《公牛集團-公司研究報告-深度探究系列三：“千億公?！边_成路徑探討及ROE展望-250412（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《公牛集團-公司研究報告-深度探究系列三：“千億公?！边_成路徑探討及ROE展望-250412（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 前言 公司是中國民用電工龍頭，轉換器、墻開利基市場優勢穩固，20-23 年平均 ROE 約為 29%。近年來公司加速多元化，探索新能源/無主燈/出海三大新興業務，經營韌性凸顯，提出“千億公?！蹦繕?，本文重點解析新興業務發展態勢及后續 ROE 水平展望。投資邏輯 參考丹納赫經驗，參考丹納赫經驗，BBS 支撐多元化發展。支撐多元化發展。公司致力于走遠路，積極學習丹納赫等國際企業先進經驗，探索出獨有的公牛業務管理體系（BBS），整合生活電器事業部。以利潤率、市占率等為考核目標，為公司實現長期戰略和各業務線協同發展奠定基礎。后續后續 ROE 水平展望：利潤率主導節奏，加

2、杠桿大有可為。水平展望：利潤率主導節奏，加杠桿大有可為。未來ROE 取決于新興業務利潤率爬坡節奏，分情景測算預計中期 ROE在 28-31%區間。若以分紅/回購調整資本結構，則上行空間更大。新能源業務：藍海市場空間廣闊，有望復制傳統品類成功經驗。新能源業務：藍海市場空間廣闊，有望復制傳統品類成功經驗。公司 21 年推出充電槍/樁及儲能產品，順應新能源大趨勢且技術積淀和品牌口碑可高效復用。公司產品、渠道布局順利，推出高端“無極”系列彰顯產品力，C 端網店已超 2.2 萬家，持續建立競爭力。1H24 新能源業務收入 2.9 億元，同增 120.2%，線上市占率位列第一，增長勢頭強勁，有望繼續保持行

3、業斷層領先地位，將成為公司“千億公?！蹦繕说闹匾?。照明（無主燈）業務：聚焦健康照明，無主燈驅動成長。照明（無主燈）業務：聚焦健康照明，無主燈驅動成長。25 年以來，公司以“大路燈”為切入點，將產品創新與品牌宣傳聚焦于健康照明，期待消費場景從兒童護眼擴展至全場景護眼。公司于 22 年打造獨立品牌“沐光”，以公牛+沐光雙品牌運營。公司積極推進全品類家裝旗艦店及沐光體驗店渠道建設，目前已布局體驗店超過300 家，無主燈品類正驅動照明業務迎來新增長。出海業務：因地制宜，加速成長可期。出海業務：因地制宜，加速成長可期。23 年公司境外收入僅約 1.8億元，23 年成立國際事業部加速出海。目前歐美市場

4、主推新能源產品、東南亞市場重點推進電連接、電工照明等，期待復制中國成功模式。公司海外業務定位清晰，且海外本土化團隊搭建完成，在東南亞重點國家擁有近 20 家本土經銷商，有望進入成長快車道。盈利預測、估值和評級 預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 43.0/47.5/51.9 億元，同比+11.0%/+10.7%/+9.2%。公司主業優勢穩固，積極開拓新業務。給予公司 25 年 23X估值，目標價 84.6 元/股，維持“買入”評級。風險提示 市場競爭加??；新業務拓展不及預期；原材料價格上漲。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)

5、14,081 15,695 17,113 18,786 20,827 營業收入增長率 13.70%11.46%9.04%9.77%10.86%歸母凈利潤(百萬元)3,189 3,870 4,295 4,754 5,192 歸母凈利潤增長率 14.68%21.37%10.98%10.68%9.22%攤薄每股收益(元)5.305 4.341 3.324 3.679 4.018 每股經營性現金流凈額 5.09 5.41 4.67 5.72 6.42 ROE(歸屬母公司)(攤薄)25.72%26.79%24.99%23.72%22.42%P/E 27.01 22.03 21.13 19.09 17.4

6、8 P/B 6.95 5.90 5.28 4.53 3.92 來源：公司年報、國金證券研究所 02004006008001,0001,2001,40061.0067.0073.0079.0085.0091.00240412240712241012250112人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額公牛集團滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、中國民用電工龍頭，多元化邁向千億目標.6 1.1、ROE 拆解透析公司能力：產品&品牌力領先，高凈利率有望延續.6 1.2、開辟新興增長曲線，多元布局決勝未來.9 二、參考丹納赫經驗，公牛 BBS 賦

7、能多元化發展.11 2.1、復盤丹納赫：美國并購之王，DBS 賦能業務擴張.11 2.2、展望公牛：積極打造 BBS 體系，高效管理走遠路.13 三、千億目標下的 ROE 推演：利潤率主導節奏，加杠桿大有可為.14 3.1、驅動一：新業務毛利率爬坡，主導 ROE 變動節奏.14 3.2、驅動二：加杠桿空間仍廣闊，類現金資產占比高.16 四、傳統業務：市場競爭優勢穩固，結構性增長可期.17 4.1、轉換器：細分市場絕對龍頭，產品升級促增長.17 4.2、墻開：品類拓展成功案例，市占率仍有望提升.19 五、新興業務：發揮公司成功基因，探索新增長曲線.20 5.1、新能源業務：藍海市場空間廣闊，有望

8、復制成功經驗.21 5.2、照明（無主燈）業務：無主燈驅動成長，打造智能全屋生態.23 5.3、出海業務：歐美+新興市場并進，因地制宜探索機會.27 六、盈利預測與投資建議.29 七、風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司營業收入及增速.6 圖表 2：公司歸母凈利潤及增速.6 圖表 3：公司 ROE 水平（%）.6 圖表 4：公司杜邦分析拆解（%）.6 圖表 5：公司凈利率水平（%）.7 圖表 6：公司毛銷差水平（%）.7 圖表 7：公司費用率水平（%）.7 圖表 8：公司主力品類銷售均價（元/件）.7 圖表 9：公司總資產周轉率水平.8 圖表 10：公司流動資產周轉天數.8 圖表

9、11：公司負債水平（%）.8 圖表 12：公司資金充裕（%）.8 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 13：可比公司 ROE（%）.9 圖表 14：20-23 年可比公司平均凈利率（%）.9 圖表 15：20-23 年可比公司平均毛銷差及費用率水平（%）.9 圖表 16：20-23 年可比公司平均總資產周轉率、權益乘數.9 圖表 17：公司品類布局.10 圖表 18：公司三大賽道收入占比（%）.10 圖表 19：公司細分品類矩陣.10 圖表 20：丹納赫發展大事記.11 圖表 21：丹納赫公司 Logo.11 圖表 22：丹納赫 DBS 方法論圖解.12 圖表

10、23：丹納赫當前主營業務聚焦生物醫藥領域.12 圖表 24：丹納赫收入規模持續增長.12 圖表 25：丹納赫業務聚焦生物醫藥板塊（%）.12 圖表 26：丹納赫 ROE 保持穩定（%）.13 圖表 27：丹納赫凈利率水平提升明顯.13 圖表 28：公司專門設置“公牛業務體系辦公室”.13 圖表 29：公司打磨出專屬 BBS 體系.14 圖表 30：公司精益管理人才認證.14 圖表 31：公司分類型資產周轉率.15 圖表 32：公司主要業務凈利率測算（%）.15 圖表 33：公司分情景利潤率變動推演.15 圖表 34：公司凈利率展望（%）.16 圖表 35：公司 ROE 展望（%）.16 圖表

11、36：公司收益質量較高.16 圖表 37：公司類現金資產規模龐大.16 圖表 38：提高分紅回購對 2023 年資產負債率邊際影響.17 圖表 39：提高分紅回購對 2023 年 ROE 影響.17 圖表 40：公司穩態 ROE 展望對照表.17 圖表 41：公司轉換器收入及增速.18 圖表 42：公司轉換器業務毛利率.18 圖表 43：轉換器市場規模及增速.18 圖表 44：國內轉換器市場需求量及增速.18 圖表 45：公司轉換器市場份額（%）.19 圖表 46：公司轉換器產品種類豐富.19 圖表 47：公司墻開收入及增速.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務

12、圖表 48：公司墻開毛利率.19 圖表 49：墻開市場規模及增速.20 圖表 50：中國房地產新開工面積（億平方米）.20 圖表 51：2019 年墻開線上格局.20 圖表 52：公司墻開市場份額（%）.20 圖表 53：公司新能源業務收入及增速.21 圖表 54：公司新能源業務毛利率（%）.21 圖表 55：中國新能源汽車滲透率（%）.21 圖表 56：中國新能源汽車保有量（萬輛）.21 圖表 57：中國充電樁市場規模及增速.22 圖表 58：中國充電樁保有量（萬個）.22 圖表 59：中國充電樁“車樁比”.22 圖表 60：中國充電樁分類型“車樁比”.22 圖表 61：同類交流充電樁產品對

13、比.23 圖表 62：公牛新能源業務渠道布局.23 圖表 63：公牛新品“無極”系列充電樁.23 圖表 64：公司 LED 照明業務收入及增速.24 圖表 65：公司 LED 照明業務毛利率.24 圖表 66：中國照明行業市場規模及增速.24 圖表 67：中國照明行業分產品結構（%）.24 圖表 68：中國照明行業分產品 CR10（%）.25 圖表 69：歐普照明利潤率水平（%）.25 圖表 70：公牛品牌無主燈產品系列.25 圖表 71：公司旗下沐光品牌.25 圖表 72：中國照明行業分產品線下渠道占比（%）.26 圖表 73：公司全品類旗艦店.26 圖表 74：公司照明產品市占率（%）.2

14、6 圖表 75：公司境外業務收入及增速.27 圖表 76：公司境外業務毛利率（%）.27 圖表 77：公司歐美市場業務以新能源產品為主.27 圖表 78：東南亞國家人口規模持續增長（億人）.28 圖表 79：東南亞國家人口老齡化率較低（%）.28 圖表 80：東南亞國家房地產投資額持續增長（億美元）.28 圖表 81：東南亞國家家電滲透率處于低位（%）.28 圖表 82：東南亞市場產品均價偏低.29 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表 83：公司董事長考察越南渠道拓展情況.29 圖表 84：公司收入拆分.29 圖表 85：可比公司估值.30 公司深度研究 敬請參

15、閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 一、中國民用電工龍頭，多元化邁向千億目標 公司是中國民用電工龍頭企業，1995 年成立后深耕轉換器品類，在該品類取得成功后切入墻壁開關領域，此后不斷拓展新品類，目前已形成：1）電連接、2）智能電工照明、3）新能源業務三大業務板塊。2020 年公司上市后加速布局新品類，新老產品協同發展支撐公司穩健增長。2020-2023 年公司營業收入、歸母凈利潤復合增速分別為 16.0%、18.7%，2023 年分別達到 156.9 億元、38.7 億元。2024 前三季度，公司收入、歸母凈利潤分別同比增長 8.6%、16.0%，保持增長態勢。在持續成長的同時公司 R

16、OE 水平也始終維持高位，2020-2023 年平均水平錄得 29.0%位居 A 股輕工制造行業前列，實現高質量增長。圖表圖表1 1：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表2 2：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司在發展過程中堅持“專業專注、只做第一、走遠路”的理念，志在成為“國際民用電工行業領導者”，并樹立了“十年千億”的宏大目標。過去公司圍繞轉換器、墻壁開關插座業務不斷構筑壁壘并實現高質量增長，而當前為了實現更高的發展目標公司以多元化戰略為抓手開辟新的增長曲線。從中長期角度看，結合 ROE 指標分析，研判公

17、司投資價值的關鍵在于：1）新興業務能否順利發展從而擴充收入規模？；2）新興業務的增長質量如何，能否維持高 ROE？1.1、ROE 拆解透析公司能力：拆解透析公司能力：產品產品&品牌力領先，高凈利率品牌力領先，高凈利率有望延續有望延續 首先從經營業績表現復盤來看，公司長期保持較高的 ROE，2020 年上市后盡管因募集資金冗余拖累了總資產周轉率但 ROE 依然接近 30%。分項目看，公司具有“高凈利率、中周轉率、低負債率”的財務特征，深耕民用電工行業打造的突出品牌力&產品力所帶來的高凈利率水平是公司能長期維持高 ROE 的關鍵。圖表圖表3 3：公司公司 ROEROE 水平水平（%）圖表圖表4 4

18、：公司杜邦分析拆解公司杜邦分析拆解（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 0%10%20%30%40%050100150200營業收入（億元）yoy（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050歸母凈利（億元）yoy（%，右軸）0%20%40%60%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023ROE0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.5總資產周轉率權益乘數凈利率（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 縱向對比：高凈利率+中周轉率

19、+低負債率，ROE 長期維持高位 1）利潤率：長期維持高利潤率，產品&品牌力突出 2015-2023 年，公司整體凈利率均值約為 22.3%，長期保持較高水平。毛銷差的波動趨勢與凈利率也較為一致，在剔除會計準則對運輸費用調整帶來的影響后期間均值約為 32.8%，同樣保持較高水平。圖表圖表5 5：公司凈利率水平公司凈利率水平（%）圖表圖表6 6：公司公司毛銷差水平毛銷差水平（%）來源：Wind，國金證券研究所（注：均值以 2015-2023 年平均值）來源：Wind，國金證券研究所（注：均值以 2015-2023 年平均值）高利潤率中樞水平背后反映的是公司長期深耕民用電工細分品類所形成的強大競爭

20、優勢，包括持續營銷打造的“安全用電專家”品牌認可度以及積極創新所帶來的差異化產品力。2015-2023 年公司銷售費用率、研發費用率均值分別為 7.3%、3.9%。此外盡管 2016 年公司開始布局數碼產品等毛利率相對更低的新興產品以及新國標落實增加單位生產成本導致 2017-2018 年公司利潤率水平短期下滑，但公司通過產品提價、結構升級順利傳遞壓力從而穩定了凈利率。圖表圖表7 7：公司費用率水平公司費用率水平（%）圖表圖表8 8：公司主力品類銷售均價（元公司主力品類銷售均價（元/件）件）來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2）周轉率：市場議價能力強，冗余資金拖累

21、周轉 公司總資產周轉率在上市前后發生較大變化，主要在于 IPO 募集資金堆積，這也是導致表觀 ROE 水平 2020 年后下滑的主要原因。2015-2023 年，公司總資產周轉率由 1.66 下行至 0.86，但同期固定資產周轉率在 2016 年后均維持約 8.6 的水平，因此實際主業經營效率并未出現顯著下滑，公司對新增產能的投放和把控較為精準。此外從公司流動資產周轉效率上看，2015-2023 年存貨、應收賬款/票據、應付賬款/票據周轉天數均值分別為 54.2 天、6.1 天、75.5 天，“低應收、高應付”彰顯公司在產業鏈上擁有較強的議價能力。10%15%20%25%30%2015 201

22、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023凈利率歷史均值20%25%30%35%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛銷差歷史均值0%2%4%6%8%10%12%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售費用率管理費用率研發費用率051015202015201620172018轉換器墻開公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：公司總資產周轉率水平公司總資產周轉率水平 圖表圖表1010：公司流動資產周轉天數公司流動資產周轉

23、天數 來源：Wind，國金證券研究所（注：均值以 2015-2023 年平均值）來源：Wind，國金證券研究所 3）杠桿率：貨幣資金充裕，杠桿率保持低位 同樣是因為上市后公司資金相當充裕，因此公司長期維持較低的負債率水平，一定程度上制約了 ROE 水平。2015-2023 年，公司資產負債率平均水平約為 39.2%，而有息負債率水平則更低僅為 4.5%。并且由于公司在傳統主業所建立的競爭優勢，不僅反映在更高的利潤率、更強的產業鏈議價能力，同樣也帶來更好的收益質量和現金流表現。公司經營性現金流/凈利潤常年維持在 1 以上，資金回籠規模超過資本開支需求導致現金類資產不斷堆積。截至 2023 年底“

24、貨幣資金+交易性金融資產”占總資產的比例已達 73.2%，2024 年上半年繼續維持在 70.8%。因此預期短期內公司加杠桿意愿不強，若需提高權益乘數或可通過增加現金分紅、回購的方式實現。圖表圖表1111：公司負債水平（公司負債水平（%）圖表圖表1212：公司資金充裕（公司資金充裕（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 橫向對比：利基市場絕對優勢，凈利率行業領先 橫向對比同行業可比公司，更加凸顯出支撐公司高 ROE 的競爭優勢。2020-2023 年公司平均 ROE 約 29.0%，遠高于可比公司平均 11.3%的水平。拆分來看，更高的凈利率水平是拉開差距的關鍵因

25、素，2020-2023 年公司平均凈利率約 23.2%，可比公司平均中樞則為9.5%。0.00.51.01.52.02.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023總資產周轉率歷史均值0204060801002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023存貨周轉率應收賬款及票據周轉天數應付賬款及票據周轉天數0%10%20%30%40%50%60%70%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資產負債率有息負債率0%20%40%60%80%2015 2016 2

26、017 2018 2019 2020 2021 2022 2023現金類資產占比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：可比公司可比公司 ROEROE（%）圖表圖表1414：2020-2323 年可比公司平均凈利率（年可比公司平均凈利率（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 具體來看公司高凈利率的成因，背后是其在細分品類所建立的強大市場競爭優勢。通過深耕轉換器、墻壁開關插座品類，構筑產品、品牌、渠道多層次的壁壘以及規?；a，公司實現較高市場占有率，最終反映為更高的毛銷差水平，而在管理費用、研發費用方面和可比公司的水平較為接

27、近。公司在民用電工利基市場已形成較強“統治力”，因而以高利潤率支撐 ROE。其他可比公司或受制于市場競爭導致毛利率不高、或需要通過高銷售費用率維持高毛利率，最終都導致利潤率水平低于公司。在總資產周轉率、杠桿水平上公司也沒有顯著差異，并非高 ROE的主要原因。圖表圖表1515：2020-2323 年可比公司平均毛銷差及費年可比公司平均毛銷差及費用率水平用率水平（%）圖表圖表1616：2020-2323 年可比公司平均總資產周轉率、權益乘年可比公司平均總資產周轉率、權益乘數數 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.21.2、開辟新興增長曲線，多元布局決勝未來開辟新興增

28、長曲線，多元布局決勝未來 結合前文的復盤分析，公司在傳統品類構建起的競爭優勢+市場持續擴容使其過去實現了高質量的持續增長。而站在當下隨著傳統品類發展逐步成熟，公司選擇以多元化戰略開辟新興增長曲線，通過新老品類搭配實現兼顧質量和增長的發展目標。從結構上看，公司近年來不斷開發新業務、調整戰略架構，形成了三大主要賽道：1）電連接：主要包括轉換器、數碼配件，其中轉換器是公司發展較早、競爭優勢突出的傳統品類，2024H1 電連接業務合計收入占比約 46.2%、2023 年毛利率約 40.9%。2）智能電工照明：主要包括傳統主業墻壁開關插座以及后續拓展的LED 照明（2014 年）、智能生態產品（2018

29、 年）、無主燈（2022 年），2024H1 合計收入占比約 50.2%、2023年毛利率約 45.8%。3）新能源業務：包括充電槍/樁、儲能兩大塊，2021 年開始布局并搭建渠道，順應新能源時代趨勢布局。當前規模較小但增速較高，2020-2023 年收入復合增速約 328.5%；2024H1 新能源業務合計收入占比約 3.5%、2023 年毛利率約 34.2%。0%10%20%30%40%2020202120222023公牛集團正泰電器歐普照明佛山照明0%5%10%15%20%25%公牛集團正泰電器歐普照明佛山照明凈利率0%10%20%30%40%公牛集團正泰電器歐普照明佛山照明毛銷差管理費

30、用率研發費用率0.00.51.01.52.02.53.0公牛集團正泰電器歐普照明佛山照明總資產周轉率權益乘數公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：公司品類布局公司品類布局 圖表圖表1818：公司三大賽道收入占比（公司三大賽道收入占比（%）來源：國金證券研究所整理 來源：公司公告，國金證券研究所測算 分析公司細分品類可以發現，公司多元化戰略下以“中低增長、高毛利”的成熟業務和“高增長、中低毛利”的新興業務相結合，成熟業務側重鞏固優勢和提質升級、新興業務則注重產品完善和市場拓展。由于公司正嘗試踏出舊有能力圈開發新業務，未來經營表現尚存不確定性。但我們認為

31、公司轉換器、墻開主業優勢相對穩定，因此多元化戰略執行效果更多取決于新興品類發展情況，可做出以下分情景展望：1）悲觀情景：新業務發展不利，增收不增利 在此情景下，公司憑借持續投入能夠打開市場擴大收入規模，但未能建立差異化優勢?？赡苄枰掷m費用投入支撐收入增長、利潤率水平也可能較低，綜合來看能幫助公司實現收入目標但對利潤貢獻較少，因此對公司整體投資價值帶來負面影響。2）中性情景：新業務成功孵化，但利潤率低 若公司新業務成功孵化，則收入擴張目標能按期完成，新增長曲線能夠獨立發展，進而帶來利潤貢獻。但從質量角度看，若新業務領域的競爭優勢不如公司傳統強勢品類轉換器、墻開，則利潤率可能較低，進而導致公司整

32、體 ROE 出現下滑。綜合來看公司利潤規模擴張但 ROE 下降，整體內在價值變化取決于業績規模擴張和估值下滑的相對變動幅度。3）樂觀情景：新業務發展順利，再創新輝煌 最理想狀況下，公司新業務進展順利，且利潤率隨著品牌得到認可或渠道搭建完成而持續提升，最終接近甚至超過傳統業務，再次開啟新一輪兼顧質量和增長的上行周期。圖表圖表1919：公司細分品類矩陣公司細分品類矩陣 賽道賽道 23 年年 收入占比收入占比 23 年年 毛利率毛利率 布局年份布局年份 具體品類具體品類 發展階段發展階段 戰略定位戰略定位 電連接 47.1%40.9%1995 轉換器 成熟期 公司起家產品，秉承“安全用電專家”定位，

33、聚焦用戶升級需求、細分場景痛點需求、海外差異化需求持續創新 2016 數碼配件 成長期 堅持第三方精品戰略，以創新產品滿足全場景用電需求 智能電工照明 50.4%45.8%2007 墻壁開關插座 成熟期 C 端產品品牌升級布局高端，海外及 B 端產品強調模塊化、平臺化設計 2014 LED 照明 成長期 堅持“愛眼”定位，基礎光源、燈飾、移動照明業務挖掘不同場景需求 2018 智能生態產品 成長期 打造家庭前裝智能生態體系，包括浴霸/智能門鎖/智能晾衣機/風扇燈/斷路器等產品 2022 無主燈 導入期 照明業務重點方向，公牛&沐光雙品牌運作，滿足消費者升級需求 新能源 2.4%34.2%202

34、1 充電槍/樁 導入期 圍繞電動汽車全面場景化充放電體驗，不斷完善產品布局 2021 儲能 導入期 先后布局針對歐洲市場的家庭儲能、針對國內市場的工商業儲能 來源：公司公告，公司官網，國金證券研究所整理 0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1電連接智能電工照明新能源業務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 二、參考丹納赫經驗，公牛 BBS 賦能多元化發展 除了在產品創新、渠道建設和品牌培育等方面構建的競爭優勢，公司精益高效的管理內核同樣至關重要，也是支撐多元化業務成功拓展的底層邏輯。學習借鑒丹納赫學習借鑒丹納赫 DBS

35、DBS，公牛，公牛 BBSBBS 賦能內部治理深度變革。賦能內部治理深度變革。公司在發展過程中不斷吸收學習丹納赫等國際世界知名企業的先進經驗，調整組織架構、沉淀管理方法，探索出一套契合自身發展需要的公牛業務管理體系（BBS，Bull Business System），為公司實現長期戰略和各業務線協同發展奠定基礎。丹納赫在多元化擴張中形成的 DBS 方法論（Danaher Business System），是公牛打造自身 BBS 的重要參考，幫助公牛構建起提升內部經營質量的重要運營體系。在多年學習借鑒丹納赫 DBS先進經驗的基礎上，目前公牛已按照 BBS推動內部治理的深度變革：在新業務拓展上公司

36、可基于 PD（戰略規劃與部署）優先事項，通過導入精益商品企劃、BPD 爆品改善、精益營銷等工具賦能業務增長。在生產端公司同樣可依賴 3P 生產準備流程、麻雀工廠等工具及方法論的應用實現新工廠新產線的快速投產。2.12.1、復盤丹納赫：美國并購之王，、復盤丹納赫：美國并購之王，DBSDBS 賦能業務擴張賦能業務擴張 丹納赫是美國聲名卓著的“并購之王”，也是公司在探索多元化發展、提升精益管理水平上的學習對象。不同于公牛以內生孵化為主擴展新業務，丹納赫尤其擅長通過外延并購進軍新領域，自 1984 年成立后相繼進入汽車配件、手工工具、環境監測等工業制造領域，2005 年后又大舉進軍生命科學和醫療板塊，

37、收購了 Pall、Cepheid、Cytiva 等醫藥科技巨頭。但兩者所共通的是對新興業務的培育賦能，即如何管理好新增業務、實現既定的戰略目標。丹納赫自上世紀 80 年代起即熱衷于多元化擴張，但不同于美國并購浪潮中的其他交易者，丹納赫同樣重視對并購資產的投后管理。丹納赫在近四十年發展中探索出獨特的 DBS 方法論，對內強調精益管理，對外重視創新驅動和體系建設。歷數丹納赫的發展歷程，DBS 的形成也經歷多個階段。早期丹納赫在創始人 Rales 兄弟管理下以財務投資為主、缺乏對實業的管理經驗，但在 1986 年收購 Chicago Penumatic后首次接觸到來自日本豐田的精益生產理念，并在集團

38、內進行推廣。1990 年第二任 CEO Sherman 上任后開始更有針對性、規模更大但頻次更低的并購，在對外擴張上布局科技含量更高的業務，至 2000 年丹納赫旗下子公司數量達到 51 家。2001 年第三任 CEO Culp在此基礎上提出打造“戰略成長平臺”，并且在 2005 年前后開始大舉進軍生物醫藥領域，為今天丹納赫的主營業務打下基礎。2015 年第四任 CEO Joyce 上任，聚焦主業發展，先后在 2016、2019 年拆分了工業業務、牙科業務，并在任內收購了 Pall、Cepheid、Cytiva等生物醫藥巨頭，延伸到更多細分賽道。2020 年第五任 CEO Blair 上任，繼

39、續拆分了環境與應用解決方案部門，并繼續在生物醫藥板塊積極謀求并購。圖表圖表2020：丹納赫發展大事記丹納赫發展大事記 圖表圖表2121：丹納赫公司丹納赫公司 LogoLogo 來源：維基百科，國金證券研究所 來源：Danaher 官網，國金證券研究所 DBS 是丹納赫能順利實現多元化擴張的殺手锏，本質上是一套企業管理體系。在日常應用執行上包括一系列內部流程和工具，在其多年迭代打磨中不斷得到完善。而在企業治理上已經上升為公司文化，涵蓋增長、精益、領導力三大要素，可以概括為以下幾點：1）The Best Team Wins。強調團隊建設和人才重要性，發掘最高效、富有熱忱的領導者，鼓勵公司員工都秉持

40、相同的行為準則，重視團隊合作。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 2）Customers Talk,We Listen。注重客戶需求，解決客戶面臨的挑戰，也指導公司在業務擴張上的選擇。3）Kaizen is our Way of Life。不斷強化運營效率、踐行精益理念，依靠數據、分析來優化運營決策流程。設定清晰可衡量的計劃和目標，推動業績增長的良性循環。4）Innovation Defines our Future。提供突破性的產品和解決方案，鼓勵跨部門、跨平臺、跨業務的合作。5）We Compete for Shareholders。持續為股東創造價值，驅動全球

41、變革。丹納赫 DBS 體系的形成與其多元化的業務結構和并購為主的擴張模式有關，對管理水平提出更高要求。截至 2023 年，丹納赫主要有生物技術、醫學診斷、生命科學三大業務板塊，旗下主要運營公司超過 15 家，市場遍布全球。只有將眾多子公司納入統一的體系中，才有可能實現業績持續增長和運營效率把控。丹納赫不僅通過 DBS 管理繁雜的業務部門，還不斷擴充新的細分賽道，尋找生物醫藥領域的并購投資機會。并購戰略上，丹納赫會重點分析：1）細分市場前景；2）標的市場地位，包括品牌實力、技術、擴張機會；3）能否融入 DBS 系統。在完成收購后，丹納赫則致力于保留并購企業特性和成功之處的同時進行體系賦能，提供所

42、需的支持和資源，例如全球市場、供應鏈體系，幫助其實現快速增長。圖表圖表2222：丹納赫丹納赫 DBSDBS 方法論圖解方法論圖解 圖表圖表2323：丹納赫當前主營業務聚焦生物醫藥領域丹納赫當前主營業務聚焦生物醫藥領域 來源：Danaher 年報，國金證券研究所 來源：Danaher 官網，國金證券研究所 從結果上看，丹納赫通過并購戰略成功實現了收入規模的持續增長。盡管 2016 年拆分工業業務（Fortive）、2019 年拆分牙科業務（Envista）、2023 年拆分環境及應用解決方案業務（Veralto）等重大交易減少了收入規模，但在生物醫藥板塊的積極外延擴張和內生增長有效支撐了業績增長

43、，截至 2024 年集團營業收入仍接近 240 億美元。從結構上分析，2024 年生命科學、醫學診斷、生物技術收入占比分別為 30.7%、41.0%、28.3%，丹納赫在高利潤率、高技術壁壘的生物醫藥領域完成了多元化布局。圖表圖表2424：丹納赫收入規模持續增長丹納赫收入規模持續增長 圖表圖表2525：丹納赫業務聚焦生物醫藥板塊（丹納赫業務聚焦生物醫藥板塊（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2010 年丹納赫初步進入生物醫藥領域時相關收入僅有 23 億美元，2024 年已達到 239 億-40%-20%0%20%40%0100200300400營業收入（億美元

44、）yoy（右軸）0%50%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024生命科學醫學診斷生物技術環境及應用解決公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 元并成為公司主業，期間復合增速約為 18.2%。丹納赫在保持增長的同時，ROE 水平則維持較高水平，2019-2024 年均值約為 12.9%，實現了有質量的增長。拆解來看，公司的權益乘數整體保持在 1.8 左右，杠桿率水平變化不大。業務結構的調整主要體現在利潤率層面，因高毛利的生物醫藥收入占比持續提升，丹納赫凈利率從 2005年的 11.2%上升至 2024 年的 16.

45、3%。但由于總資產周轉率略有下降，因此整體 ROE水平保持穩定。圖表圖表2626：丹納赫丹納赫 ROEROE 保持穩定（保持穩定（%）圖表圖表2727：丹納赫凈利率水平提升明顯丹納赫凈利率水平提升明顯 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.22.2、展望公牛：積極打造、展望公牛：積極打造 BBSBBS 體系，高效管理走遠路體系，高效管理走遠路 以內生孵化為主線，公牛打造獨屬的以內生孵化為主線，公牛打造獨屬的 BBS 體系。體系。無獨有偶，公牛集團在主業發展至成熟后同樣選擇了多元化發展戰略，積極布局更具增長前景的新興業務。盡管在戰術執行上丹納赫選擇外延并購、公司選擇

46、了內生孵化，但在企業管理層面面臨相似的挑戰，因此丹納赫獨到的 DBS 系統具有較強的借鑒意義。公司一直以來貫徹“專業專注、做第一、走遠路”的企業理念，因此也積極投入企業管理上的改造升級，打造出屬于自己的公牛業務管理體系（BBS，Bull Business System）。公司最早在 2018 年成立 BBS 部門，設立了專門的公牛業務體系辦公室（BBSO），此后則不斷推廣精益管理理念、覆蓋更多業務環節，為公司業務增長提供有力支撐。圖表圖表2828：公司專門設置“公牛業務體系辦公室”公司專門設置“公牛業務體系辦公室”來源：公司招股書，國金證券研究所 回顧公司 BBS 體系建立過程，2018 年確

47、立精益管理發展方向，2019 年積極學習海外企業經驗，2020 年完成全價值鏈覆蓋，2021 年充分應用于對內的降本增效和對外的業務創新增長。目前 BBS 已成為公司業務發展的強大引擎，并基于此不斷沉淀方法論、培育更多專業人才，提升公司綜合競爭力。2024 上半年，公司圍繞全價值鏈運營管理，深化組織、人才與數字化變革，進一步探索0%5%10%15%20%25%ROE0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.5總資產周轉率權益乘數凈利率（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 構建“數智驅動”戰略核心能力，以全面提升公牛業務管理系統運營能力，

48、推動公司高質量發展。圖表圖表2929：公司打磨出專屬公司打磨出專屬 BBSBBS 體系體系 圖表圖表3030：公司精益管理人才認證公司精益管理人才認證 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：BBSO，國金證券研究所 我們認為公司在產品創新、渠道運營、品牌建設等方面的競爭優勢在 BBS 系統賦能下均有望得到不斷加強，從而支撐多元化戰略目標的達成。若公司能在內部管理上成功學習丹納赫在多元化業務運營上的豐富經驗，不斷提高內部事業群間的協作效率，不僅收入規模能再上一個臺階，ROE 水平也有望通過精益管理得到有效支撐，實現高質量的增長。三、千億目標下的 ROE 推演：利潤率主導節奏，加杠桿大有可為 基于

49、公司在多元化業務上的布局和內部精益管理上的提升，我們嘗試推算公司未來幾年以及穩態階段的 ROE 水平。不同于與業務規模直接掛鉤的增速指標，ROE 更重視資本使用效率，可用于評估公司增長的質量，對公司估值水平亦有影響。展望未來，我們認為決定公司能否繼續維持較高 ROE 的關鍵驅動因素有二：1）新業務能否形成競爭壁壘；2）公司的資本結構安排。3.13.1、驅動一：、驅動一：新業務毛利率爬坡，主導新業務毛利率爬坡，主導 ROE 變動變動節奏節奏 公司目前主營業務結構包括傳統電連接業務、智能電工照明業務、新能源業務三塊，其中電連接業務主要為轉換器產品因此收入增速、利潤率水平的確定性較強，其余板塊由于尚

50、處于產業早中期因此未來發展尚有不確定性，我們以分情景分析來展望其未來發展。根據杜邦分析框架，ROE 在業務經營層面主要受到凈利率、資產周轉率的影響，對公司而言凈利率的影響會更大。拆分來看公司資產周轉率，類現金資產（貨幣資金、交易性金融資產、其他流動資產）周轉率自 2017 年起整體呈下降趨勢，尤其是 2020 年上市后募集資金較多導致進一步下滑。而其他資產周轉率歷史上一直在 3.0 左右小幅波動，期間公司相繼進入多個新興業務但對整體周轉率影響不大。盡管公司未按照業務分部披露對應資產，但可以合理推測由于公司業務間相關性較強、內部管理水平較高，不同分部間的運營效率差距不大，則對 ROE 影響的主要

51、因素是不同業務的凈利率差異。公司同樣未披露分業務分部的凈利率水平，我們假設：1）各分部費用率接近；2）忽略資產減值、投資收益等科目影響；3）假定所得稅率 15%粗略測算各業務的凈利率水平?？梢钥吹诫娺B接、智能電工照明、新能源業務2023年的凈利率大致為21.2%、25.4%、15.5%。由于目前海外業務收入占比較低，預計國內市場發展成熟的電連接業務凈利率變動相對較小，而智能電工照明、新能源業務尚處成長階段且格局未定，利潤率仍有爬坡空間。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：公司分類型資產周轉率公司分類型資產周轉率 圖表圖表3232：公司主要業務凈利率

52、測算（公司主要業務凈利率測算（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所測算 我們設置悲觀、中性、樂觀三類場景推演公司未來 3 年凈利率及 ROE 水平變動路徑，分別假設 2024-2026 年的收入復合增速、毛利率變動?；谇拔膶Σ煌瑯I務發展前景的基本面分析，估算中性假設下電連接、智能電工照明、新能源業務收入復合增速約 4.0%、13.0%、85.0%，毛利率逐年變動 0.0pct、+0.8pct、+1.5pct，其余情境下假設以此為基準調整。從邊際變化角度看，未來公司凈利率的變動取決于不同業務收入結構、不同業務毛利率的邊際變動。因此根據“業務收入占比 X業務毛利率邊

53、際變動 X（1-所得稅率）”可測算對公司整體凈利率的影響。暫不考慮周轉率、資產負債率變化，假設分別為 0.85、25%，則可推測 ROE 水平。圖表圖表3333：公司分情景利潤率變動推演公司分情景利潤率變動推演 來源：Wind，國金證券研究所 根據測算結果可以看到，預計 2024-2026 年公司 ROE 變動主要受毛利率變動影響，但由于傳統業務收入占比較高整體中樞水平依然維持在高位，預計 2026 年公司 ROE 水平將會在 28%-31%區間。樂觀情景下，傳統+新興業務毛利率分別隨著產品結構升級、市場地位確立帶動溢價能力提升及規模效應帶來的成本攤薄開始上移，到 2026 年凈利率、ROE

54、分別可達到 27.4%、31.1%。同時公司收入規模也隨著新業務成長進一步提升，該情景下業績、估值都有望提升形成戴維斯雙擊。悲觀情景下，傳統主業毛利率下行，新業務盡管收入增速較高但毛利率提升相對緩慢因此增量貢獻不大。在此情景下公司凈利率水平略有下滑，但 2026 年 ROE 依然能達到 27.9%左右。0.01.02.03.04.05.06.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023類現金資產其他資產0%5%10%15%20%25%30%電連接智能電工照明新能源202220233年收入增速年收入增速年度毛利率年度毛利率20242025202620

55、2420252026202420252026電連接3%-0.2%44.6%41.8%38.6%40.7%40.5%40.3%-0.1%-0.1%-0.1%智能電工照明11%0.0%51.5%52.0%51.7%45.8%45.8%45.8%0.0%0.0%0.0%新能源75%1.0%3.9%6.2%9.7%35.2%36.2%37.2%0.0%0.1%0.1%電連接4%0.0%45.1%42.6%39.7%40.9%40.9%40.9%0.0%0.0%0.0%智能電工照明13%0.8%52.4%53.9%54.5%46.6%47.3%48.1%0.3%0.3%0.3%新能源85%1.5%4.1

56、%6.9%11.5%35.7%37.2%38.7%0.1%0.1%0.1%電連接5%0.2%45.5%43.5%40.9%41.1%41.3%41.5%0.1%0.1%0.1%智能電工照明15%1.5%53.3%55.8%57.5%47.3%48.8%50.3%0.7%0.7%0.7%新能源95%2.0%4.3%7.7%13.5%36.2%38.2%40.2%0.1%0.1%0.2%悲觀中性樂觀情景情景業務板塊業務板塊假設條件假設條件收入占比收入占比（%）毛利率毛利率（%）凈利率變動貢獻凈利率變動貢獻（pct）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：公

57、司凈利率展望（公司凈利率展望（%）圖表圖表3535：公司公司 ROEROE 展望（展望（%）來源：Wind，國金證券研究所測算 來源：Wind，國金證券研究所測算 3.23.2、驅動二：加杠桿空間仍廣闊，類現金資產占比高、驅動二：加杠桿空間仍廣闊，類現金資產占比高 ROE 的另一驅動因素在于杠桿率水平，公司長期保持較好的收益質量、現金回籠效率較高，但也一定程度導致類現金資產的堆積，拖累了整體周轉率并拉低了權益乘數。2015-2023 年公司經營性現金流凈額/凈利潤比例多數時間保持在 1.0 以上，類現金資產整體規模也從2015年的14.3億元上升至2023年的145.8億元，占總資產比例也從5

58、3.4%上升至 73.8%。充沛的現金儲備為公司加杠桿留下較大空間，相比直接增加有息債務規模提升資產負債率，通過常規/特別分紅、股份回購等手段減少股東權益也能實現提振 ROE 水平的目標。圖表圖表3636：公司收益質量較高公司收益質量較高 圖表圖表3737：公司類現金資產規模龐大公司類現金資產規模龐大 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 我們以 2023 年財報數據為例測算加杠桿對 ROE 的影響，并測算邊際彈性。若公司在按照慣例發放已公告的 2022 年度分紅基礎上，通過特殊分紅/回購額外返還 1 億元現金，對公司資產負債率、ROE 的影響分別約為+0.07pct

59、、+0.11pct，并且隨著金額增加邊際彈性會逐步加大。截至 2023 年底，公司類現金資產合計約 145.8 億元（其中主要包括貨幣資金 47.4 億元、交易性金融資產 97.3 億元），能夠做到在不影響主營業務擴張前提下大幅提升資產負債率和 ROE，最終執行力度取決于公司管理層對資本結構的安排。10%15%20%25%30%2021202220232024E2025E2026E悲觀中性樂觀23%25%27%29%31%33%2021202220232024E2025E2026E悲觀中性樂觀0.00.51.01.52.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

60、022 2023凈現比0%20%40%60%80%0501001502002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023規模（億元）資產占比（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：提高分紅回購對提高分紅回購對 20232023 年資產負債率邊際影響年資產負債率邊際影響 圖表圖表3939：提高分紅回購對提高分紅回購對 20232023 年年 ROEROE 影響影響 來源：Wind，國金證券研究所測算 來源：Wind，國金證券研究所測算 綜合上文討論的公司凈利率、資產周轉率、權益乘數影響，可以展望長期

61、ROE 水平。對標可比公司穩態凈利率水平，預計公司凈利率在 24-28%，主要由新興業務利潤率提升貢獻增量。周轉率隨著公司 BBS 系統執行將繼續維持高水平，若開啟加杠桿則會有更顯著提升。權益乘數則取決于公司資本結構安排，預計資產負債率在 30-40%。由于上述遠期因素均有待持續跟蹤，目前僅提供路徑以供參考，ROE 預計區間范圍如下圖。圖表圖表4040：公司穩態公司穩態 ROEROE 展望對照表展望對照表 來源：Wind，國金證券研究所測算 四、傳統業務：市場競爭優勢穩固，結構性增長可期 公司傳統業務主要包括轉換器、墻壁開關插座，經營時間長、產品力優秀且積累了良好的口碑，競爭壁壘穩固并且持續帶

62、來現金流，具有較高的業績確定性和經營質量。從財務角度看，由于公司已經具備市場領先地位并持續升級改造運營體系，因此傳統業務的利潤率、周轉率都處于較高水平，僅收入增速因行業走向成熟而有所下滑。4 4.1.1、轉換器、轉換器：細分市場絕對龍頭，產品升級細分市場絕對龍頭，產品升級促促增長增長 轉換器是公司代表性業務，自 1995 年成立起堅持以質量取勝，建立了“安全用電專家”插的品牌形象并深受消費者認可，多次參與起草行業標準，在產品、品牌、渠道、供應鏈上均有堅實壁壘，國內市場占有率穩居第一。由于家庭用電安全事關重大，消費者形成品牌印象后也更愿意支付略高的溢價，形成了公司高利潤率的基礎。2015-202

63、1 年公司轉換器收入復合增速 12.7%，2021 年收入規模 64.1 億元，占公司當期主營業務收入的 52.0%，是最主要的營收支柱。同期毛利率水平保持穩定，2015-2021 年均值約為 37.5%。2022 年后公司未單獨披露轉換器業績，但預計整體仍保持穩定。0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 39 42 45 48資產負債率邊際變化（pct）0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 39 42 45 48

64、ROE邊際變化（pct）資產負債率資產負債率資產負債率資產負債率資產負債率資產負債率 凈利率 凈利率周轉率周轉率20%22%24%26%28%凈利率 凈利率周轉率周轉率20%22%24%26%28%凈利率 凈利率周轉率周轉率20%22%24%26%28%0.7521.4%23.6%25.7%27.9%30.0%0.7523.1%25.4%27.7%30.0%32.3%0.7525.0%27.5%30.0%32.5%35.0%0.8022.9%25.1%27.4%29.7%32.0%0.8024.6%27.1%29.5%32.0%34.5%0.8026.7%29.3%32.0%34.7%37.3

65、%0.8524.3%26.7%29.1%31.6%34.0%0.8526.2%28.8%31.4%34.0%36.6%0.8528.3%31.2%34.0%36.8%39.7%0.9025.7%28.3%30.9%33.4%36.0%0.9027.7%30.5%33.2%36.0%38.8%0.9030.0%33.0%36.0%39.0%42.0%0.9527.1%29.9%32.6%35.3%38.0%0.9529.2%32.2%35.1%38.0%40.9%0.9531.7%34.8%38.0%41.2%44.3%30%35%40%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多

66、服務 圖表圖表4141：公司轉換器收入及增速公司轉換器收入及增速 圖表圖表4242：公司轉換器業務毛利率公司轉換器業務毛利率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 行業層面看，中國轉換器行業已經進入成熟階段，近年來市場規模維持中個位數增長。截至 2023 年中國轉換器市場規模約 163 億元，2019-2023 年復合增速約為 5.1%。從量價拆分角度看，2023年中國轉換器需求量約5.47億個，2019-2023年的復合增速約為3.9%，貢獻了主要的行業增長。作為民用電工產品，轉換器需求與家電保有量、家庭戶數等因素相關，預計隨著小家電產品滲透率提升及家庭小型化，轉換

67、器行業銷量仍有望保持低速增長。而在下一階段，以產品創新升級推動的價格提升或是行業繼續擴容的主要驅動力。圖表圖表4343：轉換器市場規模及增速轉換器市場規模及增速 圖表圖表4444：國內轉換器市場國內轉換器市場需求量需求量及增速及增速 來源：智研咨詢，國金證券研究所測算 來源：智研咨詢，國金證券研究所測算 從競爭格局角度看，公司轉換器市場率長期穩居國內前列，2021 年已達到近 67.7%的水平，品牌形象深入人心、終端門店遍布全國，競爭對手較難撼動公司地位。由于行業增速下降、公司又已占據主要地位，因此預計轉換器業務的確定性較強但增長空間有限，未來增長有賴于產品升級。目前公司致力于順應消費升級需求

68、推出更美觀、更具差異化的特色產品，例如嵌入式產品、軌道式插座、升降插座等高附加值產品。公司在家庭場景化、生活化方向進行創新，形成了完備的產品矩陣，著力提升產品均價。0%5%10%15%20%25%0102030405060702015201620172018201920202021轉換器收入（億元）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%2015201620172018201920202021轉換器毛利率（%）0%2%4%6%8%10%050100150200排插市場規模（億元）yoy（右軸）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.01.02.03.04.05.06

69、.0排插需求量（億個）yoy（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4545：公司轉換器市場份額（公司轉換器市場份額（%）圖表圖表4646：公司轉換器公司轉換器產品種類豐富產品種類豐富 來源：智研咨詢，公司公告，國金證券研究所測算 來源：公司官網，國金證券研究所 4 4.2.2、墻開：、墻開：品類拓展成功案例，市占率仍有望提升品類拓展成功案例，市占率仍有望提升 墻壁開關插座是公司首次嘗試進行品類拓展并取得成功的業務，2007 年進軍墻開領域差異化定位“裝飾開關”，基于在轉換器品類形成的品牌認知和渠道鋪墊，順利的開拓第二增長曲線。公司抓住 2000-201

70、0 年代國內墻開行業市場機遇，以更具性價比同時設計美觀的產品打入西門子、羅格朗等海外品牌把持的裝飾性墻開市場，引領國產品牌實現升級。當時火熱的房地產市場也為公司墻開業務擴張提供廣闊空間，2007-2015 年公司墻開收入從零開始達到 11.0 億元，占公司主營業務收入的 24.7%。值得注意的是，公司墻開業務毛利率相比轉換器業務更高、波動性更小。2015-2019 年，公司墻開業務毛利率均值約為 37.5%，高出同期轉換器業務 11.0pct。因此公司開拓墻開業務不僅有效加速收入規模擴張，整體 ROE 水平亦得到提升。圖表圖表4747：公司公司墻開墻開收入及增速收入及增速 圖表圖表4848：公

71、司公司墻開毛利率墻開毛利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 由于墻壁開關插座屬于地產后周期行業，受房地產行業景氣影響較大。2019 年后由于新房住宅新開工面積見頂回落，相應的墻開市場規模增速也出現明顯放緩。2021 年中國墻開市場規模約 240.9 億元，按照 3-4%年化復合增速估計，則 2023 年市場規模約為 255-260 億元。盡管房地產景氣回落對行業增長構成制約，但存量房改造、智能家居產品普及或能部分對沖下行壓力。0%20%40%60%80%2015201620172018201920202021公牛市占率（%）-20%-10%0%10%20%30%

72、40%50%010203040502015201620172018201920202021墻開收入（億元）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019墻開毛利率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4949：墻開市場規模及增速墻開市場規模及增速 圖表圖表5050：中國房地產新開工面積（億平方米）中國房地產新開工面積（億平方米）來源：觀研天下，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 不同于轉換器業務的是，公司在墻開領域盡管市占率已位居第一但依然存在較多競爭對手，展望未來市場份額或仍有提升空間。主要

73、競爭對手包括國產品牌德力西、正泰電器、歐普照明以及海外品牌西門子、施耐德、國際電工等。由于墻開產品同質化程度更高、品牌認可度對消費者選擇的影響相比轉換器更小，2019年公牛墻開線上市占率約 22%，我們測算 2021 年公牛全市場市占率約為 28.9%，整體低于轉換器品類公司實現的 60%以上的市場份額水平。對標松下品牌在日本市場的高市占率，若公司也能憑借自身優勢繼續擴大市場份額，則還有較大增長空間。圖表圖表5151：20192019 年墻開線上格局年墻開線上格局 圖表圖表5252：公司墻開市場份額（公司墻開市場份額（%）來源：觀研天下，國金證券研究所 來源：觀研天下，公司公告，國金證券研究所

74、測算 五、新興業務：發揮公司成功基因，探索新增長曲線 公司此前已提出“千億公?！焙陚ツ繕?，以多元化戰略為依托，重點培育新能源業務、無主燈業務、出海業務，尋找新增長點。三大新興發展方向的共同特征是市場發展空間廣闊，同時與公司傳統業務具有一定相關性（技術、渠道共通），因此能有效滿足公司對于規模增長的訴求 公司在長期發展中已經積累了產品創新研發能力、民用電工領域品牌口碑、線上線下全渠道布局及運營能力等競爭優勢，并驗證了其在細分市場逐步建立全面競爭優勢形成部分壟斷并實現高利潤率的能力。我們判斷其成功基因有望在新業務上得到發揮，探索出新興、高質量的增長曲線。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%050

75、1001502002503002015201620172018201920202021墻開市場規模（億元）yoy（右軸）05101520住宅新開工面積（億平方米）0%5%10%15%20%25%線上市占率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%2015201620172018201920202021公牛市占率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 5 5.1.1、新能源業務、新能源業務：藍海市場空間廣闊，有望復制成功經驗藍海市場空間廣闊，有望復制成功經驗 公司 2021 年進軍新能源業務，主要包括充電槍/樁、儲能，是支撐公司未來增長的重要增長點。一方面新

76、能源進程大勢所趨、未來成長空間廣闊；另一方面公司在電連接業務方面有深厚的技術積淀和品牌口碑，拓展新能源業務屬于能力圈范圍內的合理拓展。2021-2023 年，公司新能源業務收入從 0.2 億元提升至 3.8 億元，期間復合增速 328.5%；2024H1 實現收入 2.9 億元，繼續同比增長 120.2%，占營業收入比例達到 3.4%。收入快速增長的同時新能源業務毛利率也持續提升，2023 年毛利率約為 34.2%創歷年新高，隨著例如“無極”等高端產品推出，利潤率有望繼續提升。我們判斷公司在新能源業務上的布局有較大成功概率主因：1）汽車電動化浪潮下充電設備需求持續增長提供增量市場，同時當前國內

77、家庭私樁仍在普及。正如家電普及帶動轉換器市場擴容，新能源車的普及也將孕育又一個大品類。盡管當前產品形態演變、終局前景下的銷售價格還有待觀察，但量增已經明確。2）公司憑借在轉換器領域所建立的“安全用電專家”形象更容易獲得客戶，并且充電樁并非高技術壁壘產品，公司在搭建完產品線后可以更好的發揮自身品牌、渠道優勢并復刻在轉換器領域的成功。圖表圖表5353：公司新能源業務收入及增速公司新能源業務收入及增速 圖表圖表5454：公司新能源業務毛利率（公司新能源業務毛利率（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 電動車滲透率持續提升，充電樁/槍空間廣闊 2019 年開始中國新能源汽

78、車行業進入加速發展階段，新能源汽車滲透率由不足 5%快速提升至超 50%。同期新能源汽車保有量也從 2019 年的 261 萬輛上升至 2024 年的 3140萬輛，期間復合增速約 64.5%，汽車電動化已是大勢所趨。圖表圖表5555：中國新能源汽車滲透率（中國新能源汽車滲透率（%）圖表圖表5656：中國新能源汽車保有量（萬輛）中國新能源汽車保有量（萬輛）來源：中國汽車工業協會，國金證券研究所 來源：公安部，國金證券研究所 隨著新能源汽車保有量的持續提升，配套產品新能源充電樁的市場規模也同步增長。2019-2023 年中國充電樁市場由 195.1 億元擴大至 1214.4 億元，期間復合增速約

79、 58.0%，與0%100%200%300%400%500%600%700%0.01.02.03.04.02021202220231H2024新能源收入（億元）yoy（右軸）0%10%20%30%40%202120222023新能源業務毛利率（%）0%10%20%30%40%50%60%2017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-082025-01新能源車滲透率（%）01,000

80、2,0003,0004,000新能源汽車保有量（萬輛）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 新能源汽車增速相對匹配。結構上看，截至 2024 年 12 月中國私樁、公共樁數量分別為 923.9 萬個、357.9 萬個，家用新能源汽車的普及使得私樁數量遠高于公共樁。圖表圖表5757：中國充電樁市場規模及增速中國充電樁市場規模及增速 圖表圖表5858：中國充電樁保有量（萬個）中國充電樁保有量（萬個）來源：觀研天下，國金證券研究所 來源：充電聯盟，國金證券研究所 以“車樁比”（新能源汽車與充電樁數量的比值）衡量新能源充電樁普及情況，可以看到2019 年開始車樁比由 3.1

81、快速下行至 2024 年 12 月的 2.4，充電樁發展勢頭迅猛。其中私樁的放量是帶動充電樁數量提升的關鍵，2019 年底私樁、公共樁的車樁比分別為5.4、7.4，而到 2024 年 12 月則為 3.4、8.8，私樁車樁比大幅下行 2.0。消費者為了追求更便捷的使用體驗大多會選擇購置私樁，并且部分新能源汽車品牌已不再隨車贈送充電樁，進一步刺激 C 端新能源充電樁市場增長。圖表圖表5959：中國充電樁“車樁比”中國充電樁“車樁比”圖表圖表6060：中國充電樁分類型“車樁比”中國充電樁分類型“車樁比”來源：公安部，充電聯盟，國金證券研究所 來源：充電聯盟，國金證券研究所 品牌&產品優勢基礎深厚，

82、線上占有率實現領先 正如公司在轉換器品類的戰術打法，公司在新能源業務也積極構筑技術、產品與品牌壁壘。2021 年切入新能源業務后，公司基于自身電連接產品研發基礎，持續完善產品布局。目前公司 C 端市場已經擁有包括交流/直流充電樁、充電槍、安全放電插座在內的多款產品，充電功率覆蓋 2.8kw、3.5kw、7kw、11kw、21kw 至最高 120kw，滿足消費者不同場景下的充放電需求，新款產品也已接入公司“公牛智家”app 實現智能化操作。B 端市場公司以快充直流充電樁為主，群充產品采用全矩陣拓撲電路，最大可支持 12 槍，通過動態功率分配提升效率。2024 年上半年則繼續推出最大電流 600A

83、、最大電壓 1000V 的液冷充電樁，有效解決長續航里程車輛快速補能問題。橫向對比行業內公司，公司實現產品力優秀的同時還具備性價比優勢。以 C 端產品為例，公司 21kw 充電樁在充電功率、防護水平、充電方式等核心參數相近的情況下，銷售價格顯著低于特斯拉原廠充電樁及其他競品。由于新能源業務產品本質上仍屬于電連接產品，公司深耕民用電工近三十年已經構建完善的供應鏈，因此成本規模優勢也更為顯著。0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E新能源充電樁市場規模（億元）yoy（右軸）02004006008001,0

84、001,2001,400私樁公共樁1.52.02.53.03.5車樁比0.02.04.06.08.010.0私樁公共樁公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6161：同類交流充電樁產品對比同類交流充電樁產品對比 品牌品牌 特斯拉特斯拉 公牛公牛 普諾德普諾德 產品 第三代家庭充電服務包 風尚智聯款充電樁 北極星 21kw（4g 刷卡版）價格 6800 3177 3530（2985 樁體+545 安裝費）充電功率 7kw（220V）、21kw（380V）21kw（兼容 3.5/7/11/16kw)7kw/21kw 防護等級 IP54 IP55 IP55 充電線長

85、 7.4m 5m 5m 安裝服務 10m 安裝服務 10m 安裝服務 額外收費，電纜+空開漏保 充電方式 刷卡、App 控制 刷卡、App 控制、車端控制 App 控制、車端控制 來源：特斯拉官網，淘寶，國金證券研究所整理 基于已經得到鞏固的產品力，公司在渠道運營和品牌建設上的優勢得以進一步發揮：1.渠道：由于 C 端充電槍/樁市場發展前景更優，公司在渠道構建上不僅遷移應用對線下經銷體系的管理經驗，也側重線上電商市場的開拓。截至 2024 年 6 月公司 4S店等線下網點數量已達 22000 家，同時更加面向個人消費者的線上渠道市占率已經位居行業第一。2.品牌：秉承“安全用電專家”的定位，公司

86、繼續推出行業內技術領先的“無極”系列充電樁，在智能化、美學設計方面領先行業，進一步夯實公司品牌力、彰顯技術實力。同時公司打通線上線下建立了全鏈路品效銷體系，通過數智化投放工具進行全域矩陣組合投放，依托高勢能推廣、創意內容破圈，加速新品打爆，搶占用戶心智?！昂卯a品+全渠道+強營銷”多管齊下，公司有望充分享受行業發展機遇，并擴大市場份額保持領先地位。圖表圖表6262：公牛新能源業務渠道布局公牛新能源業務渠道布局 圖表圖表6363：公牛新品“無極”系列充電樁公牛新品“無極”系列充電樁 來源：公司公告，國金證券研究所整理 來源：淘寶公牛汽車用品旗艦店，國金證券研究所 5 5.2.2、照明照明（無主燈）

87、（無主燈）業務業務：無主燈無主燈驅動成長驅動成長，打造，打造智能智能全屋生態全屋生態 公司照明業務起步于 2014 年，前期主要聚焦于基礎光源及燈飾產品，面臨的市場競爭較為激烈，因此利潤率也低于轉換器及墻開業務。但在 2020 年開始公司調整戰略思路，從套系化裝飾燈具入手拓寬產品線，2021 年繼續推出移動照明、商業照明及無主燈業務，并在 2022 年打造獨立專業無主燈品牌“沐光”。發展無主燈業務是公司重要戰略，意在以其帶動前裝環節套系化智能產品銷售，承擔探索新興增長曲線的使命。我們認為公司強大的渠道運營能力是智能照明成功的基石，同時持續創新能力以及公牛+沐光雙品牌組合有助于公司擴大市場份額，

88、未來增長值得期待。LED 照明：市場競爭較為激烈，挖掘用戶細分需求 公司 2014 年進入 LED 照明業務后業務規模一度開啟快速成長，依托公司墻開業務所建立的線下裝飾渠道順利推出新品類。2015-2019 年照明業務收入從 0.4 億元上升至 9.8 億元，復合增速約為 125.7%。但由于照明行業競爭更加激烈，公司 LED 照明業務毛利率中樞約為 30%，低于傳統主業。此外 2020 年因公共衛生事件出現，公司照明業務也開始面臨增長瓶頸，2021 年收入規模約為 10.7 億元，與 2019 年接近。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6464：公司公司

89、 LEDLED 照明業務收入及增速照明業務收入及增速 圖表圖表6565：公司公司 LEDLED 照明業務毛利率照明業務毛利率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 傳統 LED 照明業務承壓與行業因素關聯度較高，中國照明行業規模在 2019 年迎來歷史高點，此后 2019-2023 年復合增速僅為-3.4%，截至 2023 年約為 607 億元，下滑趨勢有所緩和。結構上看，照明行業燈飾、光源占比相當，2023 年分為約為 51.6%、48.4%。圖表圖表6666：中國照明行業市場規模及增速中國照明行業市場規模及增速 圖表圖表6767：中國照明行業分產品結構（中國照明行

90、業分產品結構（%）來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 照明行業的競爭較為激烈，市場集中度偏低，也導致行業整體利潤率水平偏低。以行業龍頭歐普照明為例，其在燈具領域市占率常年保持第一、光源領域市占率僅次于飛利浦照明，但 2014-2023 年平均毛銷差約為 17.6%。盡管平均毛利率水平保持在 37.6%，但銷售費用率也長期維持在 20.0%，從側面反映出市場競爭程度較高。為了應對行業增速趨緩、傳統照明產品競爭激烈的情況，公司在 2020 年后開始拓展產品線，形成了基礎光源、燈飾、移動照明三大產品線，在消費場景、設計風格、專利技術上尋求差異化，挖掘細分市場需求，從而擺脫行業約束

91、。例如公司 2024 年上半年在移動照明領域發布新品“落地護眼燈”，是細分類目中首個獲得德國 TUV 萊茵全局護眼認證的產品，引領行業愛眼技術發展。-100%0%100%200%300%400%0246810122015 201620172018201920202021照明業務收入（億元）yoy（右軸）-10%0%10%20%30%40%20152016201720182019照明業務毛利率（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023照明市

92、場規模（億元）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023燈飾光源公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6868：中國照明行業分產品中國照明行業分產品 CR10CR10（%）圖表圖表6969：歐普照明歐普照明利潤率水平利潤率水平（%）來源：歐睿，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 無主燈：公牛+沐光雙品牌運營，牽引全屋智能生態 無主燈產品作為智能化程度、技術含量更高的產品，不僅能有效實現產品差異化，也切實滿足消費者對于極簡裝

93、修風格和智能光效體驗的升級需求，被公司選定為最重要的新興品類。以無主燈產品及配套“公牛智家”app 為抓手，公司軟硬件生態已經形成閉環,能有效帶動包括智能門鎖、智能晾衣架、智能窗簾等前裝智能生態體系產品的銷售。公司的長處在于品牌營銷與渠道運營，因此照明業務戰略調整上也著重突出公司在相關領域的強大競爭力，二者相輔相成。1）品牌端：公牛定位性價比，沐光主打專業市場 公司 2021 年成立智能商業照明團隊，以模組化產品設計和精致輕奢的設計語言重塑家居燈光體驗，陸續推出了筒射燈、磁吸燈、線型燈等無主燈產品，可以提供多種照明方案，基本完成了產品線布局，形成市場認知。2022 年公司繼續在推出專業無主燈品

94、牌“沐光”，形成公牛+沐光雙品牌運營格局。其中公牛品牌主打標準化照明產品，產品創新圍繞提供高價值感、性價比展開；沐光品牌則致力于提供更加智能、定制化的套系化燈光解決方案，在氛圍科技、健康科技、智能科技領域均處于行業領先地位，并邀請全球燈光設計大師羅杰納博尼擔任首席顧問。雙品牌的組合有利于公司全面覆蓋不同層次的市場需求，公司也積極的在小紅書等興趣社交平臺、廣州國際照明展覽會（光亞展）等專業展會進行針對性的營銷宣傳活動，樹立品牌價值。并且由于無主燈屬于家居前裝階段產品，獲取客戶后也能很好的帶動套系化智能家居的連帶銷售，將品牌勢能輻射到其他生態品類。圖表圖表7070：公牛品牌無主燈產品系列公牛品牌無

95、主燈產品系列 圖表圖表7171：公司旗下公司旗下沐光品牌沐光品牌 來源：公司官網，國金證券研究所整理 來源：沐光官網，國金證券研究所 2）渠道端：發揮渠道拓展能力，開設旗艦集合店 公司照明業務早期的快速成長有賴于在線下裝飾渠道的成功拓展，公司在后續新產品拓展0%10%20%30%40%50%20162017201820192020202120222023光源燈具0%10%20%30%40%50%毛銷差毛利率銷售費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 上依然沿用了其強大的渠道管理能力。盡管 2010 年后由于電商崛起導致照明產品渠道結構發生變化，但線下渠道依然是最重

96、要的部分，2023 年光源、燈具產品線下銷售占比分別為 80.9%、88.5%。公司在裝飾渠道的長期布局，有助于無主燈及其他產品鋪向市場，滿足客戶一站式購買需求。在公牛主品牌方面，公司自 2020 年首次提出 C 端裝飾渠道的專賣化、綜合化，導入全品類產品銷售，次年即成功開發 18000 家終端網點。2022 年公司進一步啟動全品類旗艦店以及公牛無主燈核心網點建設，帶動全品類業務發展，并下沉至縣鎮市場。在沐光品牌方面，公司 2023 年開始獨立渠道建設，2023 年 3 月首家旗艦店在廣州中山開業。目前全國已有超過 300 家體驗店，門店運營能力顯著提升，并持續強化前端團隊的主動營銷、培訓賦能

97、、招商和區域管理能力，此外還組建新零售團隊以增強線上直播、短視頻、本地生活廣告的引流能力。除了線下渠道的拓展，公司也在電商渠道積極執行“全品類、全平臺數字化營銷”戰略，圍繞新品類打造新標桿店鋪。通過持續優化“1+專+N”店鋪矩陣，建設了照明、數碼、新能源等品類旗艦店，與經銷商共創渠道發展健康生態。在平臺布局上，一方面在傳統平臺天貓、京東保持良好增長，同步加速抖音、拼多多等新型平臺布局。圖表圖表7272：中國照明行業分產品線下渠道占比（中國照明行業分產品線下渠道占比（%）圖表圖表7373：公司全品類旗艦店公司全品類旗艦店 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 復盤來看，公司

98、照明業務的戰略調整已經收到成效，照明產品市占率不斷提升。在差異化產品、定位明確的雙品牌組合、強大的線上線下渠道支持下，公司光源、燈具產品市占率在 2021 年后均持續上行。截至 2023 年，分別已達到 2.4%、4.6%，較 2020 年上升 0.7pct、1.3pct。圖表圖表7474：公司照明產品市占率（公司照明產品市占率（%）來源：歐睿，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023光源燈具0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%201620172018

99、20192020202120222023光源燈具公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 5 5.3.3、出海業務、出海業務：歐美歐美+新興市場并進，因地制宜探索機會新興市場并進，因地制宜探索機會 公司上市之初即確立成為“國際民用電工領導者”的發展愿景，因此海外業務一直是公司重要戰略方向，早期主要以 OEM 業務為主。隨著當前國內市場趨于成熟，海外業務探索尤其是自有品牌出海的重要性進一步提升。公司也在 2023 年成立了國際事業部，組建德國、印尼等海外子公司，全面啟航海外市場。在具體打法上，公司針對不同地區發展階段和需求差異采取不同策略。歐美市場順應新能源發展潮流，主推家

100、用儲能、新能源充電產品；東南亞市場則把握家電化發展機會，以電連接、電工照明產品為核心。截至 2023 年，公司境外收入規模約 1.8 億元，占主營業務收入的 1.1%，整體還處于導入培育階段。我們認為基于公司在國內市場已經得到驗證的優秀產品力和強大渠道運營能力，隨著海外本土化團隊搭建完成，“全品類、全市場、全面本土化”策略執行到位，海外業務有望進入成長快車道。圖表圖表7575：公司公司境外業務境外業務收入及增速收入及增速 圖表圖表7676：公司境外業務毛利率（公司境外業務毛利率（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 歐美市場：順應新能源潮流，主推儲能及充電產品 歐

101、美市場由于經濟水平較為發達、傳統民用電工企業林立，因此公司在品類探索上以新能源產品為主要切入點，輔以升級類的電連接產品，以“GONEO”品牌開拓市場。1.產品方面，公司精準識別市場需求，快速開發多款自研自制儲能產品，逐步向上游供應鏈進行整合，強化自身成本優勢。2024 年上半年，公司持續豐富光儲充產品線，上市第二代儲能產品。2.渠道方面，公司結合前期市場開發探索，在德國、意大利等代表性國家進行試點招商和試銷工作，完成了商業模式的初步驗證，積極開發分銷商、安裝商客戶，建設本土化團隊和貼近用戶的分布服務體系，持續構筑渠道能力。圖表圖表7777：公司歐美市場業務以新能源產品為主公司歐美市場業務以新能

102、源產品為主 來源：公司官網，國金證券研究所-40%-20%0%20%40%60%0.00.51.01.52.02.53.0境外收入（億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%境外業務毛利率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 新興市場：把握家電化機會，秉承本土化理念 公司新興市場業務已經覆蓋東南亞、中東、南美等地區，其中東南亞作為新興市場代表，發展環境類似于上一階段的中國，經濟增長潛力大、家用電器普及率有待提升，因此公司以電連接、電工照明等產品把握市場機遇。東南亞市場不僅人口規模日益增長，年輕化的人口結構也提供了充足的勞動力，創造了龐大的消費市場

103、。截至 2023 年，菲律賓、越南、印尼、馬拉西亞等公司重點拓展市場合計人口達到 5.3 億人，接近同期中國總人口的 37.4%。而在人口年齡結構上，2023 年東南亞代表國家平均老齡化率僅為 7.5%，遠低于中國的 14.3%。圖表圖表7878：東南亞國家人口規模持續增長（億人）東南亞國家人口規模持續增長（億人）圖表圖表7979：東南亞國家人口老齡化率較低（東南亞國家人口老齡化率較低（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 正如中國早期依靠人口紅利實現了制造業擴張、居民收入提升和房地產興盛，東南亞國家也在走類似的發展道路，而大量新建住宅交付將有效帶動家電普及，進而

104、催生對于轉換器、墻開等電工產品的需求。從數據上看，菲律賓、越南、印尼、馬拉西亞房地產投資額近年來持續增長，2023 年投資規模分別達到 125、153、331、171 億美元，占年度 GDP 的比例平均約為 3.3%，仍有進一步提升空間。受益于房地產行業發展，東南亞國家平均家電滲透率也都有明顯提升，其中受益最明顯的是空調，2018-2023 年由 34.6%上升至 46.0%，其他小家電品類未來隨著東南亞居民消費能力提升預計滲透率也將迎來上升。圖表圖表8080：東南亞國家房地產投資額持續增長（億美元）東南亞國家房地產投資額持續增長（億美元）圖表圖表8181：東南亞國家家電滲透率處于低位（東南亞

105、國家家電滲透率處于低位（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所（注：以菲律賓、越南、印尼、泰國平均值計算）順應東南亞等國家家電化發展的新周期，公司秉承本地化策略，積極把握地區市場機會。1）產品方面，由于新興市場還處于發展初期階段，產品質量魚龍混雜、單價低于國內市場，公司針對性的策劃開發與當地需求相匹配的專業化產品。例如 2024 年上半年公司在東南亞陸續上市“基礎款”、“插頭”、“工程用大功率”等轉換器系列產品。0.00.51.01.52.02.53.0200120032005200720092011201320152017201920212023菲律賓越南印尼馬來西亞

106、0%2%4%6%8%10%12%200120032005200720092011201320152017201920212023菲律賓越南印尼馬來西亞01002003004002011201320152017201920212023菲律賓越南印尼馬來西亞0%20%40%60%201820192020202120222023空調手持吸塵器廚房小家電護發小家電公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 掃碼獲取更多服務 2）渠道方面，2023 年公司已率先完成了東南亞主要國家經銷商體系的升級工作，同時開啟了對中東、南美等新興市場的調研以及經銷商招募，業務快速觸達海外目標市場。截至 2024 年上

107、半年，公司繼續完善海外團隊配置，實現銷售團隊常駐幫扶及人員本地化。目前東南亞市場經銷商體系布局初步完成，在菲律賓、越南、印尼等重點國家擁有近 20 家本土經銷商，同步開始拓展線上旗艦店。圖表圖表8282：東南亞市場產品均價偏低東南亞市場產品均價偏低 圖表圖表8383：公司董事長公司董事長考察考察越南渠道越南渠道拓展情況拓展情況 來源：Lazada，國金證券研究所 來源：公牛越南官網，國金證券研究所 六、盈利預測與投資建議 收入預測收入預測 1）電連接電連接：電連接業務主要包括公司長期深耕的轉換器業務、數碼配件業務以及新推出的電動工具業務，其中轉化器占多數。由于公司國內轉換器市占率已位列第一，行

108、業趨于成熟，預計未來增長主要來自于產品結構升級提價及新興國家市場拓展。我們預計 2024-2026 年電連接收入增速分別為 3.9%/3.8%/3.8%；毛利率則隨著產品結構提升略有上行，分別為 41.0%/41.5%/41.5%。2）智能電工照明：智能電工照明：智能電工照明主要包括墻開、LED 照明、無主燈及其他智能家居生態產品。其中墻開屬于傳統業務，行業趨于成熟但公司市占率尚有一定提升空間。照明業務方面隨著公司“沐光”品牌推出，快速建立渠道和市場認知，有望拉動照明產品及全屋智能產品的增長。綜合來看，我們預計 2024-2026 年智能電工照明收入增速分別為 9.0%/10.0%/11.0%

109、；毛利率有望在無主燈產品拉動下實現小幅增長，2024-2026年分別為 46.0%/46.3%/46.5%。3）新能源業務：新能源業務：新能源充電槍/樁及儲能產品是公司重要增長曲線，也是公司布局歐美發達國家市場的主要抓手。我們判斷在公司產品矩陣完善、渠道拓展順利情況下，新能源業務收入有望保持高速增長，預計 2024-2026 年收入增速分別為 110%/65%/60%，毛利率則隨著品牌得到認可進入上行區間，2024-2026年分別為35.0%/36.5%/36.5%.核心費用率預測核心費用率預測 1)銷售費用率銷售費用率：公司正探索海外市場、推廣無主燈、新能源產品，因此銷售費用可能小幅上漲，我

110、們預計 2024-2026 年銷售費用率略有上升，分別為 7.2%/6.9%/7.0%。2)管理費用率管理費用率：公司管理穩健高效，BBS 系統持續賦能，我們預計 2024-2026 年管理費用率小幅下滑，分別為 3.8%/3.7%/3.7%。3)3)研發費用率：研發費用率：公司持續投入產品創新，我們預計研發投入強度保持穩定，2024-2026年研發費用率分別為 4.3%/4.3%/4.3%。圖表圖表8484：公司收入拆分公司收入拆分 單位：億元；單位：億元；%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 公司營業收入 140.81 15

111、6.95 171.13 187.86 208.27 yoy 13.70%11.46%9.04%9.77%10.86%整體毛利率 38.00%43.20%43.26%43.59%43.51%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 掃碼獲取更多服務 單位：億元；單位：億元；%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 收入拆分 電連接 70.51 73.87 76.75 76.75 79.79.6767 82.782.70 0 yoy 4.22%4.77%3.90%3.80%3.80%毛利率 34.25%40.89%41.00%41.

112、50%41.50%智能電工照明 68.49 79.02 86.14 86.14 94.75 94.75 10104.224.22 yoy 23.39%15.37%9.00%10.00%10.00%毛利率 41.93%45.81%46.00%46.30%46.50%新能源 1.53 3.80 7.97 7.97 13.16 13.16 21.05 21.05 yoy 638.62%148.64%110.00%65.00%60.00%毛利率 32.34%34.15%35.50%36.20%36.50%其他 0.29 0.26 0.27 0.28 0.30 yoy-40.47%-10.76%5.00

113、%5.00%5.00%毛利率 54.02%42.34%44.00%45.00%46.00%來源：公司公告，國金證券研究所 可比估值可比估值 根據我們測算，預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 171.1/187.9/208.3 億元，分別同比+9.04%/+9.77%/+10.86%。預計公司2024-2026年歸母凈利潤為43.0/47.5/51.9億元，同比+10.98%/+10.68%/+9.22%，對應 EPS 為 3.32/3.68/4.02 元，對應 PE 分別為21.1X/19.1X/17.5X。我們選取同屬通用照明行業的歐普照明、佛山照明以及同樣具備品牌、渠道壁壘的細

114、分消費品行業龍頭晨光股份作為可比公司，2024 年可比公司平均 PE 估值約 18.5X。我們認為公司作為中國民用電工龍頭，轉換器、墻開主業競爭優勢穩固，積極探索新能源、無主燈、海外市場等新興業務，在 BBS 賦能下有望成功打開第二增長曲線?？紤]到公司多元化戰略持續推進，市場拓展順利，給予公司 2025 年 23X估值，目標價 84.6 元/股，維持“買入”評級。圖表圖表8585：可比公司可比公司估值估值 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E

115、2024E 2025E2025E 2026E2026E 603515.SH 歐普照明 114.60 9.24 8.73 9.39 10.13 13.06 12.14 11.26 000541.SZ 佛山照明 82.53 2.90 3.68 4.18 4.83 25.57 22.54 19.48 603899.SH 晨光股份 280.38 15.27 16.28 18.44 20.03 16.98 15.00 13.81 平均值平均值 18.54 16.56 14.85 603195.SH 公牛集團 913.43 38.70 42.95 47.54 51.92 21.13 19.09 17.48

116、 來源：Wind，國金證券研究所（注 1：數據截至 2025/4/11；注 2：歐普照明、佛山照明、晨光股份盈利預測采用 Wind 一致預期）七、風險提示 市場競爭加劇風險。民用電工領域競爭激烈，若市場競爭顯著加劇可能影響公司利潤率水平。新業務拓展不及預期風險。公司積極拓展的新能源、無主燈及海外市場等新興業務具有重要戰略意義，但目前仍存在較大不確定性，若未來發展不及預期可能對業績造成壓力。原材料價格上漲風險。公司核心原材料為銅材、塑料等產品，若原材料價格大幅波動將對公司毛利率造成不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘

117、要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 12,385 14,081 15,695 17,113 18,786 20,827 貨幣資金 4,377 4,612 4,744 5,715 6,670 8,313 增長率 13.7%11.5%9.0%9.8%10.9%應收款項 417 300 282 360 386 418 主營業務成本-7,809 -8,730-8,914 -9,710

118、-10,597 -11,764 存貨 1,377 1,285 1,421 1,475 1,566 1,695%銷售收入 63.0%62.0%56.8%56.7%56.4%56.5%其他流動資產 7,086 7,363 9,901 10,899 11,963 13,079 毛利 4,576 5,351 6,781 7,403 8,189 9,063 流動資產 13,257 13,560 16,348 18,449 20,586 23,505%銷售收入 37.0%38.0%43.2%43.3%43.6%43.5%總資產 85.7%81.4%82.7%83.6%83.2%83.1%營業稅金及附加-8

119、3-116-133-140-154-171 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%固定資產 1,692 2,466 2,793 3,211 3,710 4,277 銷售費用-560-800-1,070 -1,232-1,296 -1,437%總資產 10.9%14.8%14.1%14.6%15.0%15.1%銷售收入 4.5%5.7%6.8%7.2%6.9%6.9%無形資產 314 391 358 383 427 479 管理費用-428-501-626-650-695-771 非流動資產 2,217 3,090 3,414 3,612 4

120、,154 4,773%銷售收入 3.5%3.6%4.0%3.8%3.7%3.7%總資產 14.3%18.6%17.3%16.4%16.8%16.9%研發費用-471-588-673-736-808-896 資產總計資產總計 15,474 16,650 19,762 22,061 24,740 28,278%銷售收入 3.8%4.2%4.3%4.3%4.3%4.3%短期借款 1,174 854 995 844 340 340 息稅前利潤（EBIT）3,035 3,346 4,278 4,645 5,236 5,789 應付款項 2,135 2,090 2,762 2,638 2,847 3,12

121、8%銷售收入 24.5%23.8%27.3%27.1%27.9%27.8%其他流動負債 1,307 1,141 1,313 1,309 1,436 1,586 財務費用 88 108 109 57 81 109 流動負債 4,617 4,086 5,070 4,791 4,624 5,054%銷售收入-0.7%-0.8%-0.7%-0.3%-0.4%-0.5%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-41-42-124-20-20-20 其他長期負債 101 149 232 72 71 70 公允價值變動收益 0 0 18 0 0 0 負債 4,718 4,235 5,302 4,863

122、 4,695 5,124 投資收益 190 272 199 350 280 220 普通股股東權益普通股股東權益 10,756 12,399 14,446 17,189 20,041 23,156%稅前利潤 5.7%7.2%4.4%6.9%5.0%3.6%其中：股本 601 601 892 892 892 892 營業利潤 3,651 3,814 4,727 5,147 5,692 6,213 未分配利潤 6,011 7,757 9,384 11,961 14,813 17,928 營業利潤率 29.5%27.1%30.1%30.1%30.3%29.8%少數股東權益 0 16 14 9 4-3

123、 營業外收支-326-60-191-40-40-40 負債股東權益合計負債股東權益合計 15,474 16,650 19,762 22,061 24,740 28,278 稅前利潤 3,325 3,754 4,536 5,107 5,652 6,173 利潤率 26.8%26.7%28.9%29.8%30.1%29.6%比率分析比率分析 所得稅-545-569-672-817-904-988 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 16.4%15.2%14.8%16.0%16.0%16.0%每股指標每股指標 凈利潤 2,780 3,185 3,864 4,2

124、90 4,748 5,186 每股收益 4.625 5.305 4.341 3.324 3.679 4.018 少數股東損益 0-3-6-5-6-7 每股凈資產 17.891 20.628 16.203 13.302 15.510 17.920 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 2,780 3,189 3,870 4,295 4,754 5,192 每股經營現金凈流 5.014 5.087 5.415 4.667 5.719 6.415 凈利率 22.4%22.6%24.7%25.1%25.3%24.9%每股股利 2.400 3.300 3.100 1.927 2.133 2.329

125、回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 25.85%25.72%26.79%24.99%23.72%22.42%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 17.97%19.15%19.58%19.47%19.21%18.36%凈利潤 2,780 3,185 3,864 4,290 4,748 5,186 投入資本收益率 21.18%21.31%23.47%21.62%21.57%20.70%少數股東損益 0-3-6-5-6-7 增長率增長率 非現金支出 282 307 407 318 388 471 主營業務收入增長

126、率 23.22%13.70%11.46%9.04%9.77%10.86%非經營收益-174-320-302-174-227-176 EBIT 增長率 16.61%10.26%27.84%8.58%12.73%10.56%營運資金變動 126-115 858-273 189 238 凈利潤增長率 20.18%14.68%21.37%10.98%10.68%9.22%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 3,014 3,058 4,827 4,161 5,098 5,719 總資產增長率 24.41%7.60%18.69%11.63%12.14%14.30%資本開支-453-1,015-653-724

127、-954-1,114 資產管理能力資產管理能力 投資 0-19 0-1,005-1,055 -1,105 應收賬款周轉天數 5.9 5.8 5.7 5.8 5.7 5.6 其他-1,136 -712-2,782 350 280 220 存貨周轉天數 50.6 55.7 55.4 56.0 55.0 54.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,589 -1,746 -3,434 -1,379 -1,729 -1,999 應付賬款周轉天數 69.8 69.9 75.8 76.0 75.0 74.0 股權募資 59 95 111 166 0 0 固定資產周轉天數 44.0 48.1 46.2

128、47.0 47.7 47.7 債權募資 496-325 137-238-503 0 償債能力償債能力 其他-1,256 -1,715-2,235 -1,737-1,910 -2,077 凈負債/股東權益-84.91%-86.24%-93.25%-90.75%-90.37%-90.08%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -701 -1,945 -1,987 -1,809 -2,414 -2,077 EBIT 利息保障倍數-34.5 -31.0-39.4 -81.8 -64.7 -53.3 現金凈流量現金凈流量 723 -627 -593 973 956 1,643 資產負債率 30.49%25.

129、44%26.83%22.04%18.98%18.12%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 4 9 12 49 增持 0 4 7 9 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.501.50 1.441.44 1.431.43 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2

130、分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 33 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證

131、券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致

132、，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表

133、現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金

134、融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若

135、國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806