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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1“”核心觀點 智能駕駛智能駕駛 SoCSoC 芯片市場千億規模，國產芯片廠商嶄露頭角。芯片市場千億規模，國產芯片廠商嶄露頭角。技術政策與需求共振，智能駕駛市場加速滲透。2024 年 L2 及以上乘用車銷量超過 1200 萬輛，滲透率 55.8%，預計到 2028 年，中國市場滲透率將達到 93.5%，全球滲透率也將提升至 87.9%。ADAS 普及與高算力需求共驅，SoC 市場步入千億級增長時代。（1）ADAS 功能大規模普及將推動 SoC 單車價值量顯著提升；（2）L2+/L3 級智能駕駛的逐步落地將帶動高算力 SoC 芯片需求持續擴大。高算力高算力 SoC+So

2、C+跨域跨域 SoCSoC 雙線布局，布局雙線布局，布局機器人“機器人“大小腦大小腦”。公司以華山系列（高算力 SoC）與武當系列（跨域 SoC）為核心，滿足 L2至 L4級智能駕駛及跨域計算需求。機器人方面，基于 C1200 系列芯片、A2000 系列布局機器人大小腦芯片，共同推動高性能計算驅動的智能硬件技術發展。在應用場景上逐步拓展，公司拓展至機器人在工業、醫療、服務等領域等場景，為智能機器人技術的規?；涞靥峁﹫詫嵵?。目前，公司已與傅利葉、武漢大學劉勝院士團隊等在靈巧手及人形機器人領域達成合作。掌握自研車規級掌握自研車規級 IP IP 核，生態賦能客戶快速量產落地核，生態賦能客戶快速量

3、產落地。1）自研 IP核極大地提升了技術靈活性，使得公司能夠根據市場變化和客戶需求快速調整和優化產品功能，降低了外采 IP 帶來的成本，減少了因依賴外部供應商而產生的額外費用和潛在風險。2）黑芝麻山海開發工具鏈具備可擴展性、完整性、靈活性和成熟性。公司山海開發工具鏈是一個配合華山系列和武當系列兩款芯片的開發工具鏈，能夠為開發者提供快速開發的平臺。3）與多家汽車 OEM 及一級供應商合作：智能駕駛業務客戶穩步增長，智能影像客戶優化調整；客戶留存率提升，智能駕駛與智能影像業務趨穩；凈收入留存率增長，產品迭代獲市場認可。盈利預測、估值和評級 公司于 2024 年 8 月 8 日上市，發行價為 28

4、港元，發售 3700 萬股，募資總額為 10.36 億港元。預測公司 2025/2026/2027 年分別實現營收 8.86/14.84/21.78 億元。公司的業務與英偉達、Mobileye、地平線機器人等企業類似，涉及芯片設計或智能駕駛解決方案，因此設置為可比公司。公司受益于智駕芯片市場快速爆發及國產替代趨勢，在汽車、機器人、智能交通等多場景應用下，給予 2025 年 14 倍 PS，目標價 19.6 港元，首次覆蓋，“增持”評級。風險提示 技術發展進度不及預期、市場需求不及預期、主機廠自研超預期、公司盈利不及預期、芯片流片不及預期等。公司基本情況（人民幣）項目 2023A 2024A 2

5、025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)312 474 886 1,484 2,178 營業收入增長率 88.82%51.81%86.76%67.52%46.81%歸母凈利潤(百萬元)-4,855 313-987-383 59 歸母凈利潤增長率-76.30%106.45%-415.17%61.17%115.36%攤薄每股收益(元)-7.70 0.50-1.57-0.61 0.09 每股經營性現金流凈額-8.97-2.09-1.01 0.13 0.77 ROE(歸屬母公司)(攤薄)43.76%28.66%-849.77%149.32%-31.41%P/E 0.00 57.95-11.

6、36-29.26 190.57 P/S-12.67 7.56 5.15 來源：公司年報、國金證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50015.0019.0023.0027.0031.0035.0039.0043.00240808241108250208港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額黑芝麻智能恒生指數公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、公司：智駕芯片供應商，盈利能力逐步清晰.4 1.1 發展歷程：智能駕駛芯片供應商，受益于智駕芯片浪潮.4 1.2 業務結構：高算力與跨域 SoC 并駕齊驅，華山+武當系列雙線

7、布局.4 1.3 股權結構：結構分散控制權集中，管理層經驗豐富.6 1.4 財務分析：營收規模提速，毛利率顯著提升.7 二、行業：智能駕駛滲透率提升，智駕芯片為產業鏈核心受益賽道.9 2.1 市場空間：智能駕駛 SoC&人行機器人市場千億規模，國產廠商嶄露頭角.9 2.2 競爭格局:中大算力海外主導格局，國產本土芯片迎頭趕超.11 2.3 公司對比：地平線機器人與黑芝麻智能比較.12 三、核心競爭力：生態賦能客戶快速量產落地，布局機器人“大小腦”.13 3.1 產品&技術：自研車規級 IP 核，賦予車規級 SoC 領域的技術主動權.13 3.1.1 產品端：“始于車，不止于車”布局機器人大小腦

8、.13 3.1.2 自研 IP 核：賦予公司在車規級 SoC 領域的技術主動權.15 3.2 生態：黑芝麻工具鏈具有很強的可擴展性、完整性和靈活性.16 3.3 客戶：深化頭部車企合作，量產規模持續領跑.18 四、盈利預測與投資建議.20 4.1 盈利預測.20 4.2 投資建議及估值.21 五、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革.4 圖表 2：華山系列芯片數據.5 圖表 3：當前搭載黑芝麻芯片車型一覽.5 圖表 4：武當系列芯片數據.6 圖表 5：黑芝麻股權結構-股權分散但控制權集中.6 圖表 6：2021 年-2024 年公司營業收入（億元）.7 圖表 7：2021

9、年-2024 年公司收入結構.7 圖表 8：2021-2024 年智能駕駛產品及解決方案營收及增速.7 圖表 9：2021-2024 年智能影像解決方案營收及增速.7 圖表 10：2021-2024 年公司各業務毛利率.8 圖表 11：2021-2024 年公司費用率(%).8 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 12：2021-2024 年歸母凈利潤及增速.8 圖表 13：2021-2024 年經調整后凈虧損.8 圖表 14：全球及中國智能駕駛乘用車銷量及滲透率.9 圖表 15：全球及中國 ADAS SoC 市場規模（2019 年-2028 年）.10 圖表

10、16：2024-2029 年全球人形機器人市場規模（億元）.11 圖表 17：2024-2029 年中國人形機器人市場規模（億元）.11 圖表 18：2024 年中國市場智駕域控芯片裝機量排名.11 圖表 19：2021-2024 年地平線與公司營收對比（億元）.12 圖表 20：2021-2024 年地平線與公司毛利率對比（%）.12 圖表 21：2021-2024 年地平線與公司凈利潤對比（億元）.13 圖表 22：黑芝麻 A2000 家族產品組合.14 圖表 23：黑芝麻機器人芯片 A2000 與 C1236.15 圖表 24：公司 NeuralIQ ISP 功能.16 圖表 25：公司

11、 NeuralIQ ISP 架構.16 圖表 26：公司 DynamAI NPU 功能.16 圖表 27：公司 DynamAI NPU 架構.16 圖表 28：公司山海開發工具鏈.17 圖表 29：公司中間件瀚海-ADSP 示意圖.18 圖表 30：華山 A1000 芯片搭載吉利銀河旗艦轎車.18 圖表 31：吉利千里浩瀚安全高階智能駕駛系統.18 圖表 32：吉利銀河品牌銷量領跑新勢力（單位：萬輛）.19 圖表 33：公司 2021-2024H1 年客戶數(單位:個).19 圖表 34：公司 2021-2024H1 平均客戶凈值(單位:百萬元).19 圖表 35：公司與多家汽車 OEM 及一

12、級供應商合作.20 圖表 36：2025E-2027E 公司營業收入預測.21 圖表 37：2025E-2027E 公司費用率預測.21 圖表 38：可比公司 PS 估值對比.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、公司：智駕芯片供應商，盈利能力逐步清晰 1 1.1.1 發展歷程：發展歷程：智能駕駛芯片智能駕駛芯片供應商供應商，受益于智駕芯片浪潮，受益于智駕芯片浪潮 國內國內領先的車規級智能汽車計算芯片供應商領先的車規級智能汽車計算芯片供應商，受益于智駕芯片浪潮受益于智駕芯片浪潮。公司成立于 2016 年，于 2024 年 8 月 8 日正式在香港交易所主板掛牌

13、上市，發行價為 28 港元，發售 3700 萬股，募資總額為 10.36 億港元。公司從用于智能駕駛的華山系列高算力芯片開始，2023 年推出了武當系列跨域計算芯片，以滿足對智能汽車先進功能的更多樣化及復雜需求，同時開始拓展更多應用領域。公司自有的車規級產品及技術為智能汽車配備關鍵任務能力，包括智能駕駛、智能座艙、先進成像及互聯等。通過由公司自行研發的 IP 核、算法和支持軟件驅動的 SOC 和基于 SOC 的解決方案，提供全棧式智能駕駛能力以滿足客戶的廣泛需求。公司和客戶在 L2-L3 級 ADAS 和智能駕駛感知系統解決方案上開展了一系列商業合作；算法和圖像處理等技術已在智能手機、智能汽車

14、、智能家居等消費電子領域布局和商業落地?？蛻舴矫?，據全球發售文件公司的主要收入來自汽車 OEM 及一級供應商，已與吉利集團、東風集團、合創、一汽集團、保隆集團及眾多其他汽車 OEM 合作。圖表圖表1 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 來源：公司官網，國金證券研究所 1 1.2 2 業務結構：高算力與跨域業務結構：高算力與跨域 SoCSoC 并駕齊驅，華山并駕齊驅，華山+武當系列雙線布局武當系列雙線布局 高算力高算力 SoC+SoC+跨域跨域 SoCSoC 雙線布局雙線布局，賦能賦能汽車智能化。汽車智能化。公司以華山系列（高算力 SoC）與武當系列（跨域 SoC）為核心，滿足 L2 至 L4 級智能

15、駕駛及跨域計算需求。華山系列主要為智駕華山系列主要為智駕 SoCSoC 芯片芯片：1）A1000：主要包括 A1000、A1000L 和 A1000Pro，中大算力芯片為 A1000，算力為 58TOPS，適配 L2+/L3 級別智能駕駛;A1000Pro 算力為 106TOPS，主要適配 L3/L4 級別智能駕駛。截至 2023 年 12 月 31 日，旗艦芯片 A1000 系列 SoC 的總出貨量超過 15.2 萬片，客戶增長至 85 名。截至交表前，黑芝麻已與超過 49 個汽車品牌及 Tier 1 合作，例如一汽、東風、吉利、江汽、合創、億咖通科技、百度、博世、采埃孚、馬瑞利等。2）A2

16、000：黑芝麻下一代大算力芯片系列，主要面向城市 NOA 及全場景通識智駕等更復雜場景。A2000 系列產品包括 A2000 Lite、A2000 和 A2000 Pro 三款產品。A2000 Lite 專注于城市智駕，A2000 支持全場景通識智駕，而 A2000 Pro 則是為高階全場景通識智駕設計，產品組合覆蓋從 NOA 到 Robotaxi 的廣泛應用場景。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：華山系列芯片數據華山系列芯片數據 型號型號 A1000A1000 A1000LA1000L A1000ProA1000Pro A2000A2000 制程制

17、程(nm)(nm)16nm 16nm 16nm 7nm 算力算力(INT8(INT8TOPS)TOPS)58 16 106+耗電量耗電量 18W 15W 25W 攝像頭數量攝像頭數量 16 8 20 ASILASIL B B AECAEC-Q100Q100 Grade2 Grade2 Grade2 CPUCPU 數目數目 11 11 11 智能駕駛等級智能駕駛等級 L2+/L3 L2/L2+L3/L4 來源：黑芝麻官網、國金證券研究所 圖表圖表3 3：當前搭載黑芝麻芯片車型一覽當前搭載黑芝麻芯片車型一覽 車企車企 車型車型 價位區間價位區間 智能化等級智能化等級 搭載芯片搭載芯片 東風汽車 E

18、007 15.9619.96 L2 黑芝麻 A1000 E008 增程/純電 21.6621.66 L2 黑芝麻 A1000 E008 純電 21.6621.66 L2 黑芝麻 A1000 合創汽車 合創 V09 32.0046.00 L3 黑芝麻 A1000 吉利汽車 銀河 E8 17.5822.88 L3 黑芝麻 A1000*2 領克 07EM-P 16.9818.98 L2 黑芝麻 A1000*2 領克 08 新能源 20.8828.80 L3 黑芝麻 A1000*2 來源：高工智能，國金證券研究所 武當系列武當系列主要主要聚焦聚焦 L2+L2+及跨域融合及跨域融合：1）C1236：本土

19、首顆單芯片支持 NOA 的芯片平臺，作為一款高性價比、高集成度的車載智能駕駛芯片，以 7nm 車規工藝制造，以自研高性能 NPU、ISP 為核心，集成車規級高性能CPU、GPU、DSP 和高安全等級的規控 MCU，提供了豐富的傳感器接口、高低速車身接口、以及萬兆以太網接口等。通過均衡完善的芯片配置支撐面向城市應用的算法和功能在中算力平臺上進行搭載，真正實現了單芯片滿足主流 NOA 場景的所有計算和數據處理類需求，以綜合性能優勢達成行業最低的系統成本水平。2）C1296：擁有高性能、高集成度的行業首顆支持多域融合的國產芯片平臺。C1296 芯片以 7nm 車規工藝制造，內置車規級的高性能 CPU

20、、GPU、DSP、NPU 和實時控制處理能力，全面支持智能座艙、智能駕駛和整車數據交換的跨域融合，滿足整車電子電氣架構演進的各階段需求。C1296 針對跨域融合實際應用場景設計了內部數據交換架構及隔離、安全等機制，以提供多應用場景單芯片集成時的可靠性保證。通過優化以往的多控制器或多芯片方案，基于 C1296 單芯片打造的跨域融合域控產品也將滿足主機廠降本增效的需要。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：武當系列芯片數據武當系列芯片數據 產品型號產品型號 武當武當 C1236C1236 武當武當 C1296C1296 CPUCPU 核心數量核心數量 8 1

21、0 制程技術制程技術 7nm 7nm 算力算力 32KDMIPS(16KDMIPSinDCLS)32KDMIPS(16KDMIPSinDCLS)DSP/DSFDSP/DSF 5 核 DSP 5 核 DSF 視頻處理視頻處理 12 路圖像處理單元 12 路圖像處理單元 適用范圍適用范圍 芯片：NOA、多模融合 多域融合、能裝一體 智能駕駛等級智能駕駛等級 L2ADAS L2+L3ADS 來源：公司官網、國金證券研究所 1 1.3 3 股權結構：結構分散控制權集中，股權結構：結構分散控制權集中，管理層管理層經驗豐富經驗豐富 公司股權結構穩定，創始人持股突出，機構投資者參與度高。公司股權結構穩定，創

22、始人持股突出，機構投資者參與度高。創始人兼首席執行官單記章通過直接及間接方式合計持股 11.73%，為最大股東及實際控制人。其他股東包括 Northern Light Venture Fund IV(8.93%)、Excellent Ocean Trust(4.25%)、上海極芯企業管理合伙企業（3.96%）、嘉興信燦股權投資合伙企業（2.58%）、New Key Trade Company Limited(2.58%)、PanDan(1.46%)，其余 64.51%由其他機構及公眾股東持有，股權較為分散。管理層經驗豐富，技術與產業融合。管理層經驗豐富，技術與產業融合。公司核心團隊成員大多擁有

23、超過 20 年的汽車或半導體行業經驗，確保公司在智能駕駛技術領域的持續創新。創始人兼首席執行官單記章高中就讀黃岡中學，本科畢業于清華大學，曾在美國圖像傳感器企業豪威科技工作 20 年，主要負責汽車軟件及芯片研發。2016 年創業之初，單記章邀請黃岡中學的同窗劉衛紅加入。劉衛紅曾在博世任底盤事業部亞太區總裁，是汽車領域銷售及管理專家，兩人也是清華大學校友，現任公司聯合創始人兼總裁。圖表圖表5 5：黑芝麻股權結構黑芝麻股權結構-股權分散但控制權集中股權分散但控制權集中 來源：Ifind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 1 1.4 4 財務分析：營收規模

24、提速，毛利率顯著提升財務分析：營收規模提速，毛利率顯著提升 營收端：營收端：營收穩增向好，業務結構優化營收穩增向好，業務結構優化 營業收入持續增長，智能駕駛業務為核心支柱。營業收入持續增長，智能駕駛業務為核心支柱。2021 年至 2024 年，公司營業收入從 0.61億元增至 4.74 億元，增長勢頭強勁。2024 年全年，隨著智能駕駛方案落地及量產車型增加，營業收入 4.38 億元，同比增長 59%，增速雖有所放緩但仍保持較高水平。收入結構來看，智能駕駛業務收入從 2021 年的 0.34 萬元增至 2023 年的 2.76 億元，CAGR 超 200%，2024 年收入為 4.38 億元，

25、同比增長 59%；智能影像解決方案收入則較為穩定，2023 年達0.36 億元后，2024 年基本維持，公司戰略聚焦智能駕駛業務。圖表圖表6 6：20212021 年年-20242024 年公司營業收入（億元）年公司營業收入（億元）圖表圖表7 7：20212021 年年-20242024 年公司收入結構年公司收入結構 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 圖表圖表8 8：20212021-20242024 年智能駕駛產品及解決方案營收及增速年智能駕駛產品及解決方案營收及增速 圖表圖表9 9：20212021-20242024 年智能影像解決方案營收及增速年智能影像

26、解決方案營收及增速 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 利潤端：利潤端：2424 年全年實現盈利年全年實現盈利，規模效應推動盈利，規模效應推動盈利 產品軟件化提升毛利，成本優化帶動盈利。產品軟件化提升毛利，成本優化帶動盈利。2021-2022 年伴隨公司產品復雜度提升以及自研 SoC 芯片量產交付，智能駕駛業務毛利率從 18.6%提升至 24.2%，但由于生產初期封測成本較高且公司戰略下調部分產品價格，2023 年智能駕駛業務毛利率下滑至 21.4%。伴隨公司智能駕駛算法持續完善和驗證，產品逐步軟件化，硬件組件占比下行，2024 年公司智駕解決方案毛利率達 37

27、.4%，同比提升 16.0pcts，帶動綜合毛利率提升至 41.0%，同比提升 16.4pcts。費用端：研發費用率逐步下降，費用率有望趨于穩定。費用端：研發費用率逐步下降，費用率有望趨于穩定。2021-2022 年研發費用率從 984%下降至 461.8%，歸母凈利潤從虧損 2.36 億元至虧損 2.65 億元，公司在智能駕駛及自研技術（如 SoC 芯片）研發上的高額支出遠超同期收入規模，初期收入不足以覆蓋 5%-10%的營業收入，且市場推廣及前期投入成本較高，導致虧損加??；2023 年研發費用率降至436.2%，歸母凈利潤虧損擴大至 4.86 億元，主要由于行業競爭加劇、原材料價格上漲推0

28、.01.02.03.04.05.02021202220232024營業收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%2021202220232024影像產品和解決方案自動駕駛解決方案及產品0%50%100%150%200%250%300%350%010,00020,00030,00040,00050,0002021202220232024營收（萬元）增長率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002021202220232024營收（萬元）增長率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲

29、取更多服務 高生產成本，以及公司為提升市場份額實施戰略性降價政策，進一步壓縮盈利能力；2024年研發費用率研發費用為 14.35 億元，同比增長 5.33%，占總營業費用的 74.5%，4 年研發費用累計超 85 億；公司在銷售、行政方面的費用，分別為 1.21 億元和 3.69 億元，同比增長 18.6%和 15.6%。2024 年規模效應費用率下降趨勢明顯，公司銷售/管理/研發費用率分別為 25.5%/77.8%/302.6%，同比分別-7.1%/-24.4%/-133.5%。圖表圖表1010：20212021-20242024 年年公司各業務毛利率公司各業務毛利率 圖表圖表1111：20

30、212021-20242024 年年公司費用率公司費用率(%)來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 2424 年全年年全年營收歷史新高營收歷史新高，經調后虧損基本持平經調后虧損基本持平。2024 年凈利潤為 3.13 億，2023 年虧損48.55 億元，凈利潤波動主要系向投資者發行的金融工具的公允價值變動、以股份為基礎的薪酬開支變動較大所致，2024 年經調整虧損凈額為 13.0 億，23 年虧損 12.5 億元，比2023 年虧損擴大 4%。業績增長主要原因業績增長主要原因來自于來自于：1）智能駕駛產品及解決方案的收入增加，主要系：(a)公司持續向國內領先的汽

31、車原始設備制造商 OEM（包括 BYD、東風及吉利等）和一級供應商出口芯片及解決方案等產品，且在量產車型中的使用數量穩步增加；(b)公司產品線擴張及發展帶來的商用車領域市場滲透率的提高；(c)隨著相關政府政策的發布，公司車路云一體化等領域的收入增加；及 2)向投資者發行的金融工具的公允價值收益主要由于投資者持有的附有優先權的股權的公允價值變動所致。圖表圖表1212：20212021-20242024 年歸母凈利潤及增速年歸母凈利潤及增速 圖表圖表1313：20212021-20242024 年經調整后凈虧損年經調整后凈虧損 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 -

32、20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2021202220232024自動駕駛解決方案及產品影像產品和解決方案綜合毛利率0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%20202021202220232024銷售費用率管理費用率研發費用率-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.002021202220232024歸母凈利潤（億元）yoy-6.14-7.00-12.54-13.04-14.00-12.00-10

33、.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002021202220232024經調整后凈虧損（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 二、行業：智能駕駛滲透率提升，智駕芯片為產業鏈核心受益賽道 2.12.1 市場空間：智能駕駛市場空間：智能駕駛 SoC&SoC&人行機器人市場千億規模，國產廠商嶄露頭角人行機器人市場千億規模，國產廠商嶄露頭角 智能駕駛：智能駕駛：技術政策與需求共振，智能駕駛市場加速滲透。技術政策與需求共振，智能駕駛市場加速滲透。2023 年起，全球與中國智能駕駛乘用車市場持續快速增長，滲透率顯著提升。從 2019 年到 2023 年，中國市場

34、年均復合增長率達到 33.8%，高于同期全球 28.5%的增速，顯示出中國市場的強勁增長動力。2024年 L2 及以上乘用車銷量超過 1200 萬輛，滲透率 55.8%；預計到 2028 年中國市場滲透率將達到 93.5%，全球滲透率也將提升至 87.9%。圖表圖表1414：全球及中國智能駕駛乘用車銷量及滲透率全球及中國智能駕駛乘用車銷量及滲透率 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 市場空間市場空間增長增長的的三大關鍵驅動因素三大關鍵驅動因素：政策、技術、成本三者齊發力政策、技術、成本三者齊發力。（1 1）政策與法規的支持政策與法規的支持：中國政府通過積極推進智能網聯汽車的標準體系建設，為智

35、能駕駛技術的商業化落地提供保障。2024 年 8 月 27 日，在國新辦新聞發布會上，公安部交通管理局介紹當前無人駕駛和智能駕駛汽車產業的進展，特別提出公安部正在積極推動道路交通安全法的修訂，對智能駕駛汽車的道路測試、上路通行、交通違法和事故處理相關責任追究等方面都作出了詳細規定，道路交通安全法的修訂工作已經列入了國務院 2024 年度立法計劃、十四屆全國人大常委會立法計劃的第一類項目。政策宣布開啟智能網聯汽車準入和上路通行試點工作，引發城市 NOA 的迅速普及。地方政府同步加快落實：L3 智能駕駛登陸北京、武漢，高階智能駕駛獲法律保駕護航加速落地。北京：2024 年 12 月 31 日北京市

36、智能駕駛汽車條例通過，自 2025 年 4 月 1 日起施行，為 L3 級（一種有人監控的有條件智能駕駛）及以上級別智能駕駛汽車提供制度規范，包括個人乘用車出行場景。武漢：2024 年 12 月 31 日武漢市智能網聯汽車發展促進條例正式發布，將自 2025 年 3 月 1 日起正式施行。北京與武漢條例的發布，標志著 L3 級別及以上級別的智能駕駛汽車。（2 2）技術成熟度提升技術成熟度提升：隨著 L2+級別智能駕駛技術的逐步普及，車輛的智能化功能更加豐富，技術方面：2025 年城市 NOA 也將迎來飛速發展，預計 2025 年城市 NOA 滲透率有望達到 15%以上。智駕向上突破與向下普及的

37、雙向推進，有望在高階智駕滲透率提升方面展現出非線性的快速增長。高階智駕落地-城市 NOA 成為未來車企競爭主旋律，智能駕駛從基礎 L2高速 NOA城區 NOA 的功能迭代路線逐漸清晰。（3 3）成本下降，進一步推動高階智駕滲透率提升：成本下降，進一步推動高階智駕滲透率提升：智能駕駛重塑汽車產業的價值鏈結構；智駕系統成本大幅降低已進入 15-20 萬以上車型，有望在 15 萬以上價格帶標配。上游供應鏈競爭，硬件成本逐年下降：激光雷達從萬元級降至千元級，芯片廠商也在降本競爭，芯片廠商也在充分競爭下持續降本。規?；糯蟪杀緝瀯?，市場需求倒推：頭部車企的規?；少彿糯蟪杀緝瀯?，通過規模效應將整套智駕成

38、本控制在 4000 元以下，隨著客戶認公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 知加強，未來中介智駕有望成為剛需，推動車企加速標配。SoCSoC 取代取代MCUMCU 成大勢，智能汽車芯片市場高速擴張。成大勢，智能汽車芯片市場高速擴張。隨著汽車行業向電動化及智能化推進，傳統 MCU 面臨無法有效應對的挑戰，如復雜的電子電氣架構及海量數據處理。SoC 憑借計算能力提升、數據傳輸效率提高、芯片使用量減少、軟件升級更靈活等多項優勢，已成為汽車芯片設計及應用的主流趨勢。隨著 L2+及 L4/L5 級智能駕駛技術加速滲透，SoC 在智能座艙、智能駕駛域控制器等關鍵領域的應用大幅增加

39、，預計到 2028 年，中國市場將成為千億級市場，引領全球車規級 SoC 發展方向。ADASADAS 普及與高算力預部署共振，普及與高算力預部署共振，SoCSoC 市場規模與單車價值量提升市場規模與單車價值量提升。量：量：ADASADAS 技術快速滲透，帶動技術快速滲透，帶動 SoCSoC 市場規模擴張市場規模擴張。隨著 L2+及更高級別智能駕駛技術逐步普及，ADAS 技術已成為智能汽車標配。由于 ADAS SoC 芯片是 ADAS 技術落地的核心硬件，ADAS 汽車銷量增長與 SoC 市場擴張呈正相關。2024 年 L2 及以上乘用車銷量超過 1200 萬輛，滲透率為 55.8%。隨著 L3

40、/L4 級智能駕駛逐步落地，ADAS 功能的普及將進一步推動SoC 市場規模增長，預計 2028 年中國 ADAS SoC 市場規模將接近 500 億元人民幣，占全球市場 925 億元的 53.6%。價：價：SoCSoC 單車價值量持續提升，高算力芯片預部署成為趨勢單車價值量持續提升，高算力芯片預部署成為趨勢。智能駕駛功能可以通過遠程軟件升級而擴大。智能駕駛 SoC 的算力決定了車輛在整個生命周期中功能擴展的最大程度。因此，汽車 OEM 通常部署高算力 SoC，以支持日后的智能駕駛升級。高算力 SoC 通常在市場上擁有更高的價格，導致未來數年每輛汽車的 SoC 平均價值占智能汽車總成本的百分比

41、可能有所增加。ADAS ADAS 普及與高算力需求共驅，普及與高算力需求共驅，SoC SoC 市場步入千億級增長時代。市場步入千億級增長時代。2019 年至 2023 年，全球及中國 ADAS SoC 市場規模持續快速增長，復合年均增長率分別達到 38.6%和 55.5%，其中2023 年中國市場規模達到 141 億元人民幣，占全球 275 億元市場的 51.3%。2023 年至 2028年，中國市場預計繼續保持 28.6%的復合增長率，到 2028 年市場規模將增至 496 億元人民幣，占全球市場（925 億元）的 53.6%。全球市場方面，預計 2023-2028 年將保持 27.5%的年

42、均增速，到 2028 年全球 ADAS SoC 市場規模有望達到 925 億元人民幣。（1）ADAS 功能大規模普及將推動 SoC 單車價值量顯著提升；（2）L4/L5 級智能駕駛的逐步落地將帶動高算力 SoC 芯片需求持續擴大。預計到 2028 年，中國 ADAS SoC 市場將成為全球增長的核心動力，引領智能駕駛 SoC 市場進入千億級時代。圖表圖表1515：全球及中國全球及中國 ADASADAS SoCSoC 市場規模（市場規模（20192019 年年-20282028 年）年）來源：公司招股說明書，國金證券研究所 人形機器人未來或將達千億市場規模。2023 年全球人形機器人達到 21.

43、61 億美元規模，行業快速發展，初具規模，隨著 2025 年各大廠產品量產，未來預計人形機器人將有望滲透 8 端各行業領域，快速形成商業化。預計到 2029 年，全球市場規模將達到 206 億美元，年復合增長 57%。我國人形機器人市場同樣具有巨大增長潛力，根據中國人形機器人產業公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 大會數據，我國 2024 年人形機器人將達到 27.61 億元市場規模。隨著 2025 年各大廠量產，至 2029 年，產業加速規?；l展，應用場景滲透，有望達到 750 億元，年復合增長超過 90%。人形機器人無論全球還是國內，2024 年以后都將在大廠

44、量產、行業政策賦能以及機器替人的驅動下迎來高速成長，國內有望突破 700 億元，全球有望突破 200 億美元。圖表圖表1616：20242024-20292029 年全球人形機器人市場規模年全球人形機器人市場規模（億元）（億元）圖表圖表1717：20242024-20292029 年中國人形機器人市場規模年中國人形機器人市場規模（億元）（億元）來源：Future market，國金證券研究所 來源：Future market，國金證券研究所 2.22.2 競爭格局競爭格局:中大算力中大算力海外主導格局，海外主導格局，國產國產本土芯片迎頭趕超本土芯片迎頭趕超 國產替代背景下，國產替代背景下，本土

45、芯片加速崛起本土芯片加速崛起。2024 年中國市場智駕域控芯片裝機量由海外廠商主導，英偉達 Orin-X 以 41%的份額領跑市場，特斯拉 FSD 緊隨其后，占比 26%。本土廠商中，華為昇騰 610 以 9.5%的份額位居第三，地平線 J5 和 MobileyeEyeQ5H 分別占 5%和 3%。雖然海外廠商仍占主導地位，但本土廠商正加速追趕。隨著算力需求提升、艙駕一體化趨勢加速，國產芯片廠商如華為、地平線等正加大研發投入，推出高算力 SoC 芯片，預計到2028 年，本土廠商有望在中大算力市場嶄露頭角。圖表圖表1818：2022024 4 年中國市場智駕域控芯片裝機量排名年中國市場智駕域控

46、芯片裝機量排名 來源：蓋世汽車，國金證券研究所 壁壘：壁壘：技術技術+資金資金+客戶與認證壁壘交織，智能駕駛客戶與認證壁壘交織，智能駕駛 SoCSoC 賽道門檻賽道門檻較高較高 技術壁壘：技術壁壘：ADASADAS 芯片的車規級標準與跨學科挑戰芯片的車規級標準與跨學科挑戰。智能駕駛 SoC 需要滿足嚴格的車050100150200250202420252026202720282029CAGR：57%0100200300400500600700800202420252026202720282029CAGR：93.6%高通82952%TITDA4VM3%地平線征程33%Mobileye EyeQ5

47、H3%地平線征程55%華為 昇騰61010%特斯拉FSD26%英偉達Drive Orin-X41%其他7%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 規級（AEC-Q100、ISO 26262 ASIL-D 等）標準，對功能安全、信息安全和可靠性提出極高要求。同時，芯片開發是一個復雜的跨學科工程項目，涉及半導體架構、汽車電子、AI 視覺算法、深度神經網絡（DNN）優化等領域，需要強大的技術積累和自主IP 核開發能力。具備這些綜合技術優勢的企業才能在智能駕駛芯片賽道中形成顯著的技術壁壘。研發周期與資金壁壘：資本與時間的雙重高門研發周期與資金壁壘：資本與時間的雙重高門。智能駕駛

48、 SoC 的研發周期通常為 3-5 年，涵蓋架構設計、流片驗證、功能安全認證和量產適配等多個環節，且每一步都需要大量的資金投入。新進入者不僅面臨資金壓力，還需要長周期的技術積累，使得行業壁壘進一步抬高?？蛻舳吮趬荆很嚻篁炞C周期長，供客戶端壁壘：車企驗證周期長，供應商替換成本高應商替換成本高。智能駕駛 SoC 須高度可靠及穩定，只能通過與汽車 OEM 的技術合作及一系列長期的產品驗證來實現。因此，車企在選擇供應商時極為謹慎，一旦形成合作，往往維持長期合作關系。這種高度粘性的合作關系使得成熟芯片供應商具備天然的客戶端壁壘，而新玩家很難獲得進入機會。2.32.3 公司對比：地平線機器人與黑芝麻智能比

49、較公司對比：地平線機器人與黑芝麻智能比較 地平線地平線芯片注重芯片注重軟硬結合，黑芝麻智能軟硬結合，黑芝麻智能更專注與硬件。更專注與硬件。地平線和黑芝麻智能 2024 年主要財務指標均有所改善。地平線 2024 年營收 23.84 億元，同比增長 53.6%；毛利率從 2023年的 70.5%增至 77.3%；歸母凈利潤為 23.47 億元，成功扭虧為盈；地平線的主要收入來自高毛利率業務汽車授權及服務，其主要來自于向 OEM 提供設計與技術服務的服務費。黑芝麻智能營收同比增長 51.8%至 4.74 億元；毛利率由 2023 年的 23.7%上升至 2024 年的 41.1%；歸母凈利潤 3.

50、13 億元，同比也實現了扭虧為盈。圖表圖表1919：20212021-20242024 年地平線與公司營收對比年地平線與公司營收對比（億元）（億元）圖表圖表2020：20212021-20242024 年地平線與公司毛利率對比年地平線與公司毛利率對比（%）來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 地平線和黑芝麻智能的扭虧為盈都依賴于金融工具公允價值變動收益。地平線和黑芝麻智能的扭虧為盈都依賴于金融工具公允價值變動收益。剔除公允價值變動等非經營性因素后，地平線經調整凈虧損 16.81 億元，同比擴大 2.8%；黑芝麻智能經調整凈虧損為 13.04 億元，同比擴大 4%。

51、費用率方面，均維持較高的研發支出，地平線2024 年研發開支同比增加 33.4%至 31.56 億元，是營收的 1.32 倍；黑芝麻智能 2024 年的研發費用為 14.35 億元，同比增長 5.33%，為營收的 3 倍。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002021202220232024地平線機器人黑芝麻智能0.0020.0040.0060.0080.00100.002021202220232024地平線機器人黑芝麻智能公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2121：20212021-20242024 年地平線與公司凈利潤對比年

52、地平線與公司凈利潤對比（億元）（億元）來源：ifind，國金證券研究所 三、核心競爭力：生態賦能客戶快速量產落地，布局機器人“大小腦”3.13.1 產品產品&技術：自研車規級技術：自研車規級 IPIP 核，賦予車規級核，賦予車規級 SoCSoC 領域的技術主動權領域的技術主動權 3.1.1 3.1.1 產品產品端：端：“始于車，不止于車始于車，不止于車”布局機器人大小腦布局機器人大小腦 持續布局高算力芯片，面向全場景持續布局高算力芯片，面向全場景 NOANOA 的規?；占?，推出新一代的規?；占?，推出新一代 A2000A2000 智駕芯片。智駕芯片。2024年 12 月 30 日，公司正式推

53、出了面向下一代 AI 模型更高性能、更高效率的芯片平臺華山A2000 家族，包含 A2000 Lite、A2000 和 A2000 Pro 三款產品，可以滿足 NOA、Robotaxi等不同等級的智能駕駛需求。黑芝麻 A2000 家族的三款芯片，算力分別相當于 1 顆、2 顆和 4 顆行業旗艦芯片。A2000 家族的算力分別約為 250TOPS、500TOPS 和 1000TOPS，預計最高算力與英偉達 Thor 一致。A2000 產品組合全面覆蓋從 NOA 到 Robotaxi 的廣泛應用場景。在適用場景上，除汽車外，A2000 家族芯片還可以支持機器人和通用計算等多個領域。A2000 芯片

54、能夠滿足機器人的大小腦需求，推動機器人產業從原型開發階段邁向大規模量產。同時，公司重磅推出了自研 NPU 新架構公司“九韶”，九韶是公司為滿足智能駕駛技術需求而推出的高性能 AI 芯片的計算核心。新一代通用 AI 工具鏈 BaRT 和新一代雙芯?；ヂ摷夹g BLink 兩大創新，共同賦能“九韶”計算性能的充分發揮和靈活擴展，構成了一個強大的智能駕駛技術底座，為 A2000 家族性能躍遷保駕護航。-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.002021202220232024地平線機器人黑芝麻智能公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服

55、務 圖表圖表2222：黑芝麻黑芝麻 A2000A2000 家族產品組合家族產品組合 來源：汽車之心，國金證券研究所 基于芯片和解決方案的迭代，基于芯片和解決方案的迭代，公司公司不斷拓展應用場景不斷拓展應用場景。拓展場景包括商用車、車路云一體化及智能影像等業務。黑芝智能的芯片以及計算平臺或也將在智能交通、智能工業等場景產生規?；杖?。1 1）商用車商用車：公司已完成工程環衛車、重載卡車等專用車型布局，聚焦高速干線和廠內無人物流等場景，升級打造 Patronus2.0 主動安全系統，功能覆蓋 AEB、盲區檢測、環視等功能。2 2）車路云：）車路云：公司已獲得成都、襄陽、寧波、天津等多個城市的車路云

56、一體化項目試點，其參與交付智駕芯片及算法方案涵蓋智能網聯、L4 及以下無人駕駛、車路協同等多功能應用場景。3 3）機器人：）機器人：基于基于 C1200C1200 系列芯片、系列芯片、A2000A2000 系列芯片共同推動高性能計算驅動的智能硬件系列芯片共同推動高性能計算驅動的智能硬件技術發展技術發展，布局機器人大小腦，布局機器人大小腦。公司可以拓展機器人在工業、醫療、服務等領域的應用場景，為智能機器人技術的規?；涞靥峁﹫詫嵵?。公司計劃在 2025 年持續發揮 AI 邊緣推理測的技術優勢，布局機器人市場，將陸續與多家機器人主體企業的合作，并預計其芯片產品和方案將于今年實現機器人領域的批量出

57、貨。公司計劃與頭部智能企業合作開發基于 A2000 的具身智能算法以及硬件解決方案；A2000 芯片基于行業突破性的九韶 AI 加速器架構，支持多模態大模型，具備視覺、文本等多類型數據輸入能力、自然語言對話及生成任務代碼能力。另一方面，武當 C1200 系列芯片可通過硬件隔離技術，支持 AI 運算與執行器控制并行，高效處理多傳感器數據融合。目前，公司已與傅利葉、武漢大學劉勝院士團隊等在靈巧手及人形機器人領域達成合作。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2323：黑芝麻機器人芯片黑芝麻機器人芯片 A2000A2000 與與 C1236C1236 來源：IPO

58、早知道，國金證券研究所 3.1.2 3.1.2 自研自研 IPIP 核：賦予公司在車規級核：賦予公司在車規級 SoCSoC 領域的技術主動權領域的技術主動權 公司在核心公司在核心 IPIP 核方面實現了技術突破。核方面實現了技術突破。公司于 2020 年 6 月推出 A1000，并于 2022 年大規模生產。A1000 在 INT8 精度下提供 58TOPS 算力，這是在中國開發及推出的第一款具有自有 IP 核的高算力智能駕駛 SoC，也是中國首款已取得 ASIL-B 及 AEC-Q100 2 級認證的 L2+及 L3 SoC。自研 IP 核減少了外購 IP 所導致的成本上升和迭代周期延長的問

59、題，能夠保持相對獨立和自主的技術迭代能力，降低對海外 IP 供應商的依賴程度。圖像信號處理器（圖像信號處理器（ISPISP）和神經網絡處理器（）和神經網絡處理器（NPUNPU）是）是 SoCSoC 芯片的架構中兩大核心模塊。芯片的架構中兩大核心模塊。1 1）NeuralIQ ISPNeuralIQ ISP：公司的 NeuralIQ ISP 技術為多攝像頭環境下的圖像處理提供了強大的支持，尤其在復雜光線條件下（如夜間、雨霧天氣等），依然能夠保證高質量的圖像輸出。這種 ISP 架構在智能駕駛中的關鍵作用，是確保車輛在極端環境下能夠精確感知周圍環境，避免因為視覺模糊而產生的決策失誤。NeuralIQ

60、 ISP 可以做到高速多模式處理，支持多達 16 路高清相機接入，每秒處理 36 億 3 曝光像素，12 億單曝光像素的高處理率管道，并且每個管道可并行在線處理多路視頻，支持在線、離線和混合處理模式；以及高質量圖像處理，支持 HDR 處理，符合高動態曝光、低光降噪、LED 閃爍抑制等高質量車規圖像處理要求，適用于智能駕駛相關的各種應用場景。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2424：公司公司 NeuralIQ ISPNeuralIQ ISP 功能功能 圖表圖表2525：公司公司 NeuralIQ ISP NeuralIQ ISP 架構架構 來源：黑芝麻官網

61、，國金證券研究所 來源：黑芝麻官網，國金證券研究所 2 2）DynamAI NPUDynamAI NPU：公司的 DynamAI NPU 架構也展現了極強的計算能力。通過低功耗的專有ASIC 結構，DynamAI 能夠高效處理來自多種傳感器的數據。其第三代 DynamAI NN 甚至原生支持 Transformer 架構，能夠在智能駕駛的高階算法中實現端到端的深度學習推理。與NVIDIA 等國際大廠的 NPU 架構相比，公司的 DynamAI 在能效比和適配性上表現突出，尤其適合中國本土的智能駕駛需求。軟硬件同步優化，通過可適配量化、結構化剪裁壓縮、硬件可執行軟件的子圖規劃實現軟硬件同步優化，

62、支持稀疏加速和配備自動化開發工具等優勢。多陣列多精度高算力，NPU 內部可搭載多個 3D 卷積 MAC 陣列、1 個 2D GEMM 陣列，以及 1 個 EDP 運算單元和 5 個 DSP，支持 4/8/16 位多種運算精度，可使華山 A1000 系列在算力方面得以實現 58TOPS。圖表圖表2626：公司公司 DynamAI NPUDynamAI NPU 功能功能 圖表圖表2727：公司公司 DynamAI NPUDynamAI NPU 架構架構 來源：黑芝麻官網，國金證券研究所 來源：黑芝麻官網，國金證券研究所 黑芝麻自研黑芝麻自研 IPIP 核極大地提升了技術靈活性，使得公司能夠根據市場

63、變化和客戶需求快速核極大地提升了技術靈活性，使得公司能夠根據市場變化和客戶需求快速調整和優化產品功能。調整和優化產品功能。同時自主研發 IP 大幅降低了外采 IP 帶來的成本，減少了因依賴外部供應商而產生的額外費用和潛在風險。同時自研 IP 核還縮短了產品迭代周期，加快了創新速度，使公司能夠更迅速地推出符合市場需求的高性能智能駕駛芯片。此外，在復雜的中國智能駕駛市場環境中，自研 IP 核使產品更具市場適應性，能夠更好地滿足本地客戶多樣化的需求。在全球芯片供應鏈不穩定的情況下，自主 IP 還賦予了公司相對獨立和自主的技術迭代能力，減少了對外部 IP 供應商的依賴，增強了公司在市場中的競爭力和抗風

64、險能力。3.2 3.2 生態：黑芝麻工具鏈生態：黑芝麻工具鏈具有很強的可擴展性、完整性和靈活性具有很強的可擴展性、完整性和靈活性 黑芝麻山海開發工具鏈具備可擴展性、完整性、靈活性和成熟性。黑芝麻山海開發工具鏈具備可擴展性、完整性、靈活性和成熟性。公司山海開發工具鏈是公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 一個配合華山系列和武當系列兩款芯片的開發工具鏈，能夠為開發者提供快速開發的平臺，具有很強的可擴展性、完整性和靈活性。公司提供 50 多種 AI 參考模型庫的轉換用例，大大降低了算法開發的門檻，同時也保證了算法精度，支持一些客戶自定義算子開發。在實際應用中，山海開發工具鏈

65、幫助客戶加速了從算法開發到產品落地的全過程。它提供了豐富的算法參考模型和轉換用例，使得客戶可以在現有模型的基礎上進行調整，降低了算法開發的難度。特別是對于 L3 級別以上的智能駕駛場景，山海開發工具鏈能夠根據實際場景需求，對模型進行遷移、量化和部署，確保算法能夠在高算力 SoC 芯片上高效運行。圖表圖表2828：公司山海開發工具鏈公司山海開發工具鏈 來源：公司官網，國金證券研究所 瀚海中間件：為多域應用提供靈活支持。瀚海中間件：為多域應用提供靈活支持。中間件是智能駕駛系統中實現硬件和軟件協同的關鍵層，公司開發的瀚海-ADSP 中間件，為客戶提供了強大的硬件與軟件接口支持。瀚海中間件具備極高的開

66、放性和兼容性，能夠支持多種智能駕駛系統的需求，并幫助客戶在不同車型和硬件配置中重復利用相同的軟件應用，從而降低開發成本。瀚海中間件不僅適用于 L2+和 L3 級別的智能駕駛，還能夠在智能座艙、車路協同等更復雜的多域應用中發揮作用。其開放的 API 接口允許開發者輕松訪問 SoC 芯片的核心處理功能，并根據需求進行靈活調整。同時，瀚海中間件還支持多傳感器融合處理，這對當前智能駕駛系統中日益復雜的感知需求提供了重要支持。多種開發套件、支持多場景開發。多種開發套件、支持多場景開發。公司基于華山系列嵌入式開發平臺推出，包含 Target（SoC）SDK,X86(Host#)I#SDK,Target(M

67、CU)Jim SDK 等多種開發套件，完美支持車端、路端及各種智能駕駛和車路協同場景的開發。助力方案快速落地，快速發揮處理能力。結合華山系列芯片的強大性能，將智能駕駛系統的核心功能模塊和常用基礎軟件關連組件，封裝成外圍開放接口，讓用戶能快速簡便的接入并使用華山系列芯片的強大處理能力。幫助開發者快速開發出智能駕駛應用方案并快速完成部署落實應用。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：公司中間件瀚海公司中間件瀚海-ADSPADSP 示意圖示意圖 來源：公司官網，國金證券研究所 3.3 3.3 客戶：客戶：深化頭部車企合作深化頭部車企合作，量產規模持續領跑量

68、產規模持續領跑 深度配套吉利千里浩瀚深度配套吉利千里浩瀚 H1H1 系統，搭載吉利銀河旗艦轎車雙子星。系統，搭載吉利銀河旗艦轎車雙子星。公司華山 A1000 芯片成功集成到“千里浩瀚”智駕系統，并搭載吉利銀河旗艦轎車雙子星煥新發布。吉利銀河品牌銷量目前維持在月銷量 3-4 萬臺。吉利“千里浩瀚”共有 H1 至 H9 五大智駕層級，其中標配級 H1 系統基于億咖通天穹 Pro 智駕平臺打造。該平臺采用創新的“行泊一體”架構，集成兩顆華山 A1000 芯片，綜合算力達 116TOPS，可支持 5R10V 傳感器配置，為吉利銀河品牌提供了強大的智能駕駛支持。華山 A1000 芯片作為首個符合所有車規

69、認證、唯一支持單芯片行泊一體域控制器的本土平臺，已全面進入量產階段，深度賦能吉利集團旗下車型。目前 A1000 芯片已成功搭載于領克 08EM-P、領克 07EM-P 系列車型，并通過規?；慨a驗證技術可靠性，多款車型的熱銷進一步鞏固了市場對本土高性價比智駕方案的認可。圖表圖表3030：華山華山 A1000A1000 芯片搭載吉利銀河旗艦轎車芯片搭載吉利銀河旗艦轎車 圖表圖表3131：吉利千里浩瀚安全高階智能駕駛系統吉利千里浩瀚安全高階智能駕駛系統 來源：黑芝麻公眾號，國金證券研究所 來源：黑芝麻公眾號，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3

70、232：吉利銀河品牌銷量領跑新勢力（單位：萬輛）吉利銀河品牌銷量領跑新勢力（單位：萬輛）來源：Marklines，國金證券研究所 大力發展頭部優質客戶，涵蓋油車電車。大力發展頭部優質客戶，涵蓋油車電車。公司獲得一汽新平臺的定點項目，覆蓋多款燃油車和新能源車型，預計于今年實現量產；公司與東風的合作則進一步延伸至 C1200，預計將推動實現高速 NOA 的艙駕一體項目量產。此外，公司與比亞迪等其他頭部客戶保持A1000系列芯片和智駕方案的合作，計劃進一步拓展更多智駕車型，推動基于下一代系列芯片方案實現量產交付，提升自己不同芯片產品和方案的滲透率。公司于 2024 年年底還發布了新一代 AI 模型設

71、計的高算力芯片平臺武當A2000 系列產品，其支持基于 BEV+Transformer的端到端大模型，全面覆蓋從城市 NOA 到全無人駕駛 Robotaxi 的多層級智能駕駛場景，已和頭部 Tier1 正在進行基于 A2000 開發智駕方案，預計今年完成實車功能部署，并爭取實現獲得頭部大客戶對 A2000 車型定點。智能駕駛業務客戶穩步增長，智能影像客戶優化調整。智能駕駛業務客戶穩步增長，智能影像客戶優化調整。在 2021 年、2022 年、2023 年及截至 2024 年 3 月 31 日的前三個月，分別擁有 45 名、89 名、85 名和 21 名客戶。就智能駕駛產品及解決方案而言，客戶數

72、量從 2021 年的 21 名增加至 2023 年的 69 名，這一增長主要得益于公司持續推出新產品并推動量產，尤其是自 2022 年開始量產華山 A1000/A1000L SoC 后，客戶規模顯著擴大。智能影像解決方案的客戶數量則由 2021 年的 25 家減少至2023 年的 16 家，這一變化主要由于公司終止了與部分成本和盈利能力未達預期的智能影像解決方案客戶的合作關系。截至 3 月底，公司就旗下 A1000 系列芯片和武當 C1200 系列跨域融合芯片已與超 40 家車企達成合作。圖表圖表3333：公司公司 20212021-2022024H14H1 年客戶數年客戶數(單位單位:個個)

73、圖表圖表3434：公司公司 20212021-2022024H14H1 平均客戶凈值平均客戶凈值(單位單位:百萬元百萬元)來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.01.02.03.04.05.06.0吉利銀河yoy15626115679225201640102030405060702021202220232024H1基于SoC的解決方案客戶數基于算法的解決方案客戶數智能影像解決方案客戶數0.11.43.21.15.48.19.23.71.01.22.11.002468102021202220232024

74、H1基于SoC解決方案的客戶凈值基于算法解決方案的客戶凈值智能影像解決方案客戶凈值公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3535：公司公司與多家汽車與多家汽車 OEMOEM 及一級供應商合作及一級供應商合作 來源：公司官網，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議 4.14.1 盈利預測盈利預測 收入端:預計 2025-2027 年公司總營業收入為 8.86/14.84/21.78 億元，同比增長86.8%/67.5%/46.8%。1）智能駕駛解決方案及產品智能駕駛解決方案及產品:該業務為公司核心業務，黑芝麻 SoC 2022 年底開始量產，產品矩陣豐富量產客戶

75、增多，因此業績逐步進入高速增長期；公司 C1200 產品預計將于 2025 年開始量產、A2000 產品將于 2026 年開始量產，兩款芯片均為高價值量產品，有望帶動營收進一步上升。產品端：產品端：持續布局高算力芯片，面向全場景 NOA 的規?；占?，推出新一代 A2000 智駕芯片。機器人方面基于 C1200 系列芯片、A2000 系列芯片共同推動高性能計算驅動的智能硬件技術發展，布局機器人大小腦?？蛻舴矫妫嚎蛻舴矫妫捍罅Πl展頭部優質客戶，涵蓋油車電車。公司獲得一汽新平臺的定點項目，覆蓋多款燃油車和新能源車型，預計于今年實現量產；公司與東風的合作則進一步延伸至 C1200，預計將推動實現高速

76、 NOA 的艙駕一體項目量產。此外，公司與比亞迪等其他頭部客戶保持 A1000 系列芯片和智駕方案的合作。機器人芯片目前公司已與傅利葉、武漢大學劉勝院士團隊等在靈巧手及人形機器人領域達成合作。我們預計 2025-2027 年該業務收入為 8.05/14.54/21.48 億元。2）影像產品和解決方案業務：影像產品和解決方案業務：該業務以視覺相關 AI 技術與軟件為主，與公司主營業務汽車 SoC 關聯較小，并非公司重要的業務板塊，預計該板塊業務營收維持將維持當前規模，我們預計 2025-2027 年收入小幅下滑。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3636：2

77、022025 5E E-20202727E E 公司營業收入預測公司營業收入預測 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 智能駕駛解決方案及產品（億元）2.76 4.38 8.50 14.54 21.48 同比增速 94.2%59%94%71%48%成本 2.17 2.66 4.93 8.29 12.25 毛利 0.59 1.78 3.57 6.25 9.24 毛利率(%)21.4%37.4%42%43%43%影像產品和解決方案（億元）0.36 0.36 0.36 0.30 0.30 同比增速 55.6%0%0%-16.7%0%成本

78、 0.18 0.05 0.05 0.05 0.05 毛利 0.18 0.31 0.31 0.25 0.25 毛利率(%)50.1%85.4%85%82%82%營業收入（億元）3.12 4.74 8.86 14.84 21.78 同比增速 88.8%51.8%86.8%67.5%46.8%來源：Ifind，國金證券研究所 毛利率方面，公司產品銷售客戶群體逐漸擴大，規模效應顯現。同時公司產品矩陣開始布局中大算力芯片以及拓展應用場景至機器人大小腦芯片，在高階智駕以及機器人行業加速發展的趨勢下產品結構調整，整體毛利率預計穩中有升。費用率方面，智駕行業為人力密集型行業，尤其芯片領域作為高科技領域對人才的

79、依賴度極高，同時公司仍處于創業投入階段，收入規模相對較小，整體費用率很高。伴隨著研發銷售人員整體趨于穩定以及收入端快速增長，各項費用率將快速回落。圖表圖表3737：2022025 5E E-20202727E E 公司公司費用率預測費用率預測 20232023 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 銷售費用率 32.60%25.47%13.00%7.00%3.40%管理費用率 102.11%77.77%40.00%18.00%10.00%研發費用率 436.16%302.61%120.00%62.00%41.50%來源：Ifind，國金證券研究所

80、4.24.2 投資建議及估值投資建議及估值 預測公司 2025/2026/2027 年分別實現營收 8.86/14.84/21.78 億元。公司的業務與英偉達、Mobileye、地平線等企業類似，涉及芯片設計或智能駕駛解決方案，因此設置為可比公司。公司受益于智駕芯片市場快速爆發及國產替代趨勢明顯，給予 2025 年 14 倍 PS，目標價 19.6 港元，首次覆蓋，“增持”評級。圖表圖表3838：可比公司可比公司 PS PS 估值對比估值對比 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 （億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PSPS 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2

81、027E2027E 20242024 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E NVDA.O 英偉達 185262.0 4371.9 9453.2 15410.7 18914.5 42.38 19.60 12.02 9.79 MBLY.O Mobileye 728 120.7 141.3 174.3 -6.03 5.15 4.18 -公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 TXN.O 德州儀器 9121 1141.7 1247.8 1407.8 -7.99 7.31 6.48 -9660.HK 地平線機器人 831.6 23.8 35.5 56.

82、5 77.5 34.94 23.45 14.71 10.72 平均值平均值 22.8322.83 13.8813.88 9.359.35 10.2610.26 2533.HK 黑芝麻智能 112.2 4.96 8.86 14.84 21.78 22.62 12.67 7.56 5.15 來源：Ifind，國金證券研究所*美元匯率為 7、除公司外，其余公司盈利預測為 Ifind 一致預期，截止 2025 年 4 月 11 日收盤價 五、風險提示 技術發展進度不及預期:智能駕駛芯片及算法迭代較快，若公司技術無法保持行業領先將在競爭中處于不利地位;主機廠自研超預期:若國內主機廠普遍效仿特斯拉選擇自研

83、芯片及智能駕駛算法，則對后續市場空間有影響;市場需求不及預期等:若智能駕駛市場進展不及預期或公司產品推廣不力，會影響公司收入增長;盈利不及預期:智駕芯片玩家相對較多，競爭較為激烈，若公司無法有效應對將對盈利和市場地位產生不利影響;限售股解禁風險：公司 2025 年 2 月 8 日限售股解禁，約有 1.1 億股股份解禁，占解禁后流通股的 23.5%，占總股本的 19.34%；汽車與電動車產銷量不及預期:汽車與電動車產銷量受到宏觀經濟環境、行業支持政策、消費者購買意愿等因素的影響，存在不確定性。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測

84、摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主營業務收入主營業務收入 165165 312312 474474 886886 1,4841,484 2,1782,178 貨幣資金 982 1,298 1,448 922 1,136 1,695 增長率 173.4%88.8%51.8%86.8%67.5%46.8%應收款項 260 263 410 405 416 443 主營業務成本 117 235 280

85、342 587 914 存貨 73 71 68 72 73 58%銷售收入 70.6%75.3%58.9%38.6%39.6%42.0%其他流動資產 706 8 175 275 375 475 毛利 49 77 195 544 897 1,264 流動資產 2,021 1,641 2,101 1,674 2,001 2,671%銷售收入 29.4%24.7%41.1%61.4%60.4%58.0%總資產 93.9%85.4%90.7%87.6%89.3%92.0%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 9 17 15 17 19 20%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0

86、%0.0%固定資產 55 99 80 88 87 80 銷售費用 120 102 121 115 104 74%總資產 2.6%5.1%3.4%4.6%3.9%2.7%銷售收入 72.4%32.6%25.5%13.0%7.0%3.4%無形資產 51 126 87 98 100 100 管理費用 215 319 369 363 267 227 非流動資產 132 280 216 238 240 234%銷售收入 130.1%102.1%77.8%41.0%18.0%10.4%總資產 6.1%14.6%9.3%12.4%10.7%8.0%研發費用 764 1,363 1,435 1,063 920

87、 904 資產總計資產總計 2,1532,153 1,9201,920 2,3172,317 1,9121,912 2,2412,241 2,9042,904%銷售收入 461.8%436.2%302.6%120.0%62.0%41.5%短期借款 13 0 473 773 1,023 1,223 息稅前利潤（EBIT）-2,767-4,878 290-989-364 81 應付款項 70 68 117 124 127 109%銷售收入-1672.7%-1561.4%61.2%-111.6%-24.6%3.7%其他流動負債 8,531 12,855 361 664 1,113 1,525 財務費

88、用-13-23-23-1 19 23 流動負債 8,613 12,923 951 1,561 2,263 2,857%銷售收入-8.1%-7.2%-4.9%-0.1%1.3%1.0%長期貸款 0 0 201 201 201 201 其他長期負債 46 91 72 34 34 34 負債 8,659 13,014 1,224 1,796 2,498 3,092 投資收益-1-1-2 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 -6,506-11,094 1,093 116-257-187%稅前利潤 0.0%0.0%-0.7%0.0%0.0%0.0%其中：股本 0 0 0 0 0 0 營業利潤-1,

89、050-1,707-1,730-997-394 60 未分配利潤-6,231-10,670 1,093 116-257-188 營業利潤率-634.7%-546.3%-364.8%-112.6%-26.6%2.7%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,1532,153 1,9201,920 2,3172,317 1,9121,912 2,2412,241 2,9042,904 稅前利潤-2,754-4,855 313-987-383 59 利潤率-1664.6%-1554.2%66.1%-111.5%-25.8%2.7%比率分析比率分析 所得稅

90、 0 0 0 0 0 0 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 所得稅率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%每股指標每股指標 凈利潤-2,754-4,855 313-987-383 59 每股收益-38.80-68.40 1.20-1.57-0.61 0.09 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產-10.32-94.11 1.92 0.18-0.41-0.30 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 -2,7542,754 -4,8554,855 313313 -987987 -383383 5959 每股經營現金凈流-1.20-8

91、.97-2.09-1.01 0.13 0.77 凈利率 n.a n.a 66.1%n.a n.a 2.7%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率 42.33%43.76%28.66%-849.77%149.32%-31.41%2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 總資產收益率-127.92%-252.83%13.52%-51.65%-17.11%2.03%凈利潤-2,754-4,855 313-987-383 59 投入資本收益率 42.62%43.97%1

92、6.43%-90.66%-37.67%6.59%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 2,075 3,638-1,503 19 8 24 主營業務收入增長率 173.44%88.82%51.81%86.76%67.52%46.81%非經營收益 EBIT 增長率-17.54%-76.25%105.95%-440.53%63.14%122.36%營運資金變動-125 73 0 310 440 382 凈利潤增長率-16.87%-76.30%106.45%-415.17%61.17%115.36%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -755755 -1,0581,058 -1

93、,1901,190 -640640 8484 484484 總資產增長率 22.05%-10.80%20.67%-17.50%17.22%29.60%資本開支-71-134-56-38-20-11 資產管理能力資產管理能力 投資-667 680-167-102-102-101 應收賬款周轉天數 190.0 167.2 160.5 102.4 62.3 46.1 其他 5 0 0-29 30 22 存貨周轉天數 117.2 110.4 90.1 74.0 44.6 26.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -733733 547547 -223223 -169169 -9393 -9191 應

94、付賬款周轉天數 127.9 105.6 119.4 126.7 76.9 46.5 股權募資-3 6 933 0 0 0 固定資產周轉天數 90.3 88.7 67.7 34.2 21.3 13.8 債權募資-28-29 657 300 250 200 償債能力償債能力 其他 835 832-38-28-37-45 凈負債/股東權益 25.06%10.96%-80.20%-162.42%98.58%379.53%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 804804 809809 1,5521,552 272272 213213 155155 EBIT 利息保障倍數-1,037.3-1,444.4 1

95、6.1-35.5-9.7 1.8 現金凈流量現金凈流量 -571571 316316 150150 -526526 214214 558558 資產負債率 402.21%677.69%52.82%93.92%111.46%106.46%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 3 5 5 8 增持 3 4 6 6 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.751.75 1

96、.571.57 1.551.55 1.551.55 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00=買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來

97、612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其

98、他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率

99、影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，

100、并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受

101、任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806