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1、機械設備機械設備/通用設備通用設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/29 集智股份集智股份（300553.SZ）2025 年 04 月 15 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2025/4/15 當前股價(元)43.78 一年最高最低(元)53.88/18.22 總市值(億元)37.30 流通市值(億元)26.89 總股本(億股)0.85 流通股本(億股)0.61 近 3 個月換手率(%)579.54 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 動平衡設備隱形冠軍，機器人、深海再造新集智動平衡設備隱形冠軍，機器人、深海再造新集智 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 孟鵬飛（

2、分析師）孟鵬飛（分析師）羅悅（分析師）羅悅（分析師） 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790524090001 動平衡設備隱形冠軍，機器人、深海再造新集智動平衡設備隱形冠軍，機器人、深海再造新集智 公司是國內動平衡設備領域的隱形冠軍，與博世、比亞迪、特斯拉汽車電機供應商萬都博澤等頭部客戶深度合作。公司核心產品動平衡機用于旋轉零部件的精度校準與修正，覆蓋機器人核心部件如電機、減速器、絲杠及靈巧手齒輪箱等，是測試打樣及量產階段的必備設備。公司早期以電動工具業務起家，未來深海、汽車新業務放量趨勢明確；在機器人領域，公司卡位全品類核心部件關鍵生產設備，競爭格局優異，機器人客戶與主

3、業客戶協同，受益從小批量試制到大規模量產全產業周期，具有稀缺性。因此，我們預計 2025-2027 年歸母凈利潤分別為0.48/1.05/1.76 億元，對應 PE 為 77.5/35.4/21.2 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。深海、汽車新業務放量趨勢明確，深海、汽車新業務放量趨勢明確，成長成長迎來拐點迎來拐點 動平衡機是工業回轉零部件生產的關鍵配套設備，技術壁壘在于算法、模型、運動控制及信號檢測能力，需要長期積累。全球龍頭德國申克年收入 8.5 億歐元（約70 億人民幣），而公司作為國內技術和收入規模領先的企業，2024 年收入僅 2.7億元，國產替代空間廣闊，正從電動工具向汽車、航空航天

4、等高端領域滲透。2024年公司推出汽車輪胎輪轂動平衡機，打破海外壟斷，導入中信戴卡等頭部客戶，在國產替代及下游擴產的背景下，預計每年存量替代需求超 3 億元，公司有望深度受益。公司參與航空發動機及燃氣輪機的高速轉子動平衡項目，獲航發戰略入股，推動我國關鍵產業供應鏈自主可控。子公司諦聽智能完成智能水聲信號產品的研制及應用推廣，已簽訂了多個技術服務商業合同，同時基于信號處理技術的多項研究項目通過評審并立項，進入到產業化階段。人形機器人賽道“金鏟子”人形機器人賽道“金鏟子”，資本開支浪潮助力騰飛，資本開支浪潮助力騰飛 我們判斷 2025 年將成為人形機器人走向量產的關鍵拐點，產業鏈將迎來大規模資本開

5、支，核心零部件如電機、減速器、絲杠、軸承等對動平衡檢測設備的需求大幅增長。公司設備全面覆蓋機器人核心部件的測試和量產環節，我們測算人形機器人量產百萬臺時，預計電機平衡機/電機繞線機/減速器平衡機/絲杠校直機/軸承平衡機市場規模分別新增9.3/27.1/6.7/7.3/0.9億元，合計市場空間約51億元。公司從動平衡機延伸到繞線機，能為客戶提供高速高精度電機制造自動化整線，價值量進一步提升。公司卡位全品類核心部件關鍵生產設備，設備價值量大、競爭格局優異，機器人客戶與主業協同，有望在機器人資本開支浪潮中率先受益。風險提示：風險提示：人形機器人產業化不及預期；供應鏈導入不及預期。財務摘要和估值指標財

6、務摘要和估值指標 指標指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)255 269 370 527 817 YOY(%)7.6 5.4 37.7 42.5 55.1 歸母凈利潤(百萬元)33 19 48 105 176 YOY(%)76.4-41.7 152.1 119.0 66.7 毛利率(%)42.4 42.7 43.1 43.9 45.4 凈利率(%)12.8 7.1 13.0 20.0 21.5 ROE(%)4.2 1.9 5.4 10.5 14.6 EPS(攤薄/元)0.38 0.22 0.57 1.24 2.06 P/E(倍)113.9 195

7、.3 77.5 35.4 21.2 P/B(倍)5.3 5.2 4.9 4.3 3.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%0%40%80%120%2024-042024-082024-122025-04集智股份滬深300公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/29 目目 錄錄 1、動平衡設備隱形冠軍，機器人、深海板塊再造新集智.4 1.1、動平衡設備隱形冠軍，機器人核心部件“精度校準器”.4 1.2、業績穩定，募投項目為后續擴產提供支持.7 2、深海、汽車

8、新業務放量趨勢明確，成長迎來拐點.10 2.1、競爭格局優異，動平衡機國產替代正當時.10 2.1.1、動平衡機是回轉零部件生產的關鍵配套設備.10 2.1.2、德國申克占據全球龍頭地位，國產替代空間廣闊.12 2.2、深海、汽車新業務放量趨勢明顯，迎來向上拐點.14 2.2.1、汽車動平衡機打破海外壟斷，受益下游擴產及國產替代.14 2.2.2、深海信號檢測取得突破，再造新集智.15 3、卡位人形機器人全品類核心設備，資本開支浪潮助力騰飛.16 3.1、人形機器人量產元年，產業鏈大規模資本開支即將開始.16 3.2、卡位人形機器人全品類核心設備，大賽道的“金鏟子”.17 4、盈利預測與投資建

9、議.24 5、風險提示.26 附：財務預測摘要.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：集智股份以動平衡機設備為核心，積極布局汽車、深海和機器人領域.4 圖 2：公司下游之一汽車行業的回轉零部件眾多.5 圖 3：公司前五大客戶以零部件公司為主（2023 年）.6 圖 4：公司實控人為董事長樓榮偉，子公司助力機器人、深海領域發展（截至 2024 年）.7 圖 5：2024 年公司收入 2.69 億元，同比+5%.8 圖 6：2024 年公司歸母凈利潤 0.19 億元，同比-42%.8 圖 7：全自動平衡機為公司的主要收入來源.8 圖 8：2022 年以來，公司各產品毛利率基本保持穩定.8 圖 9：公司毛

10、利率維持在 40%以上.9 圖 10：公司期間費用率處于較高水平，2024 年為 38%.9 圖 11：回轉零部件經過平衡校正可以減小振動改善性能.10 圖 12：平衡機廣泛應用于回轉零部件的生產中.11 圖 13：預計全球平衡機市場保持穩健增長.11 圖 14：中國為全球最大的平衡機市場（2024 年數據）.11 圖 15：集智股份與頭部廠商相比仍存較大追趕空間（基于 2023 年數據）.13 圖 16：2020 年后中國平衡機出口金額實現反超.13 圖 17：中國出口平衡機主要為低單價產品.13 圖 18：汽車領域存在大量需要平衡校驗的回轉零部件.14 圖 19：集智股份輪轂跳動平衡一體機

11、.15 圖 20：集智股份輪胎動平衡機.15 圖 21：廣義水聲通信網絡.16 圖 22：空心杯電機沒有傳統電機中起線圈支撐作用的鐵芯，可快速響應.17 圖 23：無框力矩電機只包含定子和轉子，可輸出大力矩.17 圖 24：空心杯電機核心工藝在于繞線工藝、動平衡檢測技術.18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/29 圖 25：合慧智能（集智股份子公司）生產的自動繞線機.19 圖 26：集智股份生產的全自動平衡機.19 圖 27：行星減速器背隙大、抗沖擊.19 圖 28：諧波減速器體積小、結構緊湊.19 圖 29：集智股份開發的全自動平衡設備可用于減速

12、器動平衡檢測和校正.20 圖 30：滾珠絲杠主要由絲杠、螺母、滾珠三部分構成.21 圖 31：集智股份開發的絲桿自動校直機可用于絲杠校直.22 圖 32：特斯拉機器人根據不同位置的受力特點選用不同軸承.23 圖 33：集智股份開發的全自動校直機適用于軸承檢測與校直.24 表 1：公司主要產品為全自動平衡機、自動化設備和測試機.5 表 2：博世、比亞迪、三星等頭部客戶資源豐富，與特斯拉汽車電機供應商萬都博澤深度合作.6 表 3：公司募集資金主要用于研發、基地建設和產線擴張.9 表 4：電機智能制造生產線擴產項目完全達產后預計每年將新增 2.8 億元的產值.9 表 5：德國申克占據全球動平衡機領先

13、地位，集智股份引領國產替代.12 表 6：汽車領域平衡檢測設備存在穩固更新替換空間.14 表 7：水聲通信憑借高穩定性成為水下長距離通信的最佳選擇.15 表 8：拓普集團、三花智控、新劍傳動等陸續公告，投資上百億擴充機器人核心零部件產能.16 表 9：預計人形機器人量產百萬臺時，電機市場規模擴容 254 億元.17 表 10：預計機器人量產百萬臺，電機繞線機、平衡機新增需求分別達 27.1/9.3 億元.18 表 11：預計人形機器人量產百萬臺時，減速器市場規模擴容 96 億元.20 表 12：預計機器人量產百萬臺，減速器平衡機市場擴容 6.7 億元.20 表 13：預計人形機器人量產百萬臺時

14、，絲杠市場規模擴容 230 億元.21 表 14：預計機器人量產百萬臺，預計自動校直機市場新增需求為 7.3 億元.22 表 15：預計機器人量產百萬臺時，軸承新增市場空間 15.4 億元.23 表 16：預計機器人量產百萬臺，預計軸承平衡機市場需求新增 0.9 億元.23 表 17：預計公司 2025-2027 年營收同比分別增長 37.7%/42.5%/55.1%.25 表 18：公司 2025-2026 年估值低于可比公司平均（截至 2025/4/15）.26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/29 1、動平衡設備隱形冠軍動平衡設備隱形冠軍，機

15、器人、深海板塊再造新集智機器人、深海板塊再造新集智 1.1、動平衡動平衡設備設備隱形冠軍隱形冠軍，機器人核心部件機器人核心部件“精度校準器精度校準器”國內國內動平衡機動平衡機隱形冠軍隱形冠軍，機器人核心部件機器人核心部件“精度校準器”“精度校準器”。公司是高速動平衡機隱形冠軍，有研發制造超高速平衡機實力的企業，國家行業標準起草單位。動平衡機主要用于旋轉零件的精度校準和修正，包括電機、減速器、絲杠及靈巧手齒輪箱等機器人核心零部件。公司以電動工具起家，逐步拓展至汽車、深海及機器人領域。（1）汽車：）汽車：公司于 2011 年成功研發汽車發電機全自動平衡修正機，后向新能源汽車業務拓展，產品已覆蓋驅動

16、電機、剎車盤、輪轂、輪胎等領域，同時積極研發新能源高速塑形機，形成從立式到臥式結構的系列產品。（2）深海：）深海：為響應國家戰略需求，公司進軍海洋領域。2020 年設立諦聽智能，目前已成功研發水下感知設備，產品已簽訂多個技術服務商業合同，成為國內少數實現海洋探測技術商業化落地的企業。（3）機器人：）機器人：公司是國內少數具備機器人核心零部件設備能力的供應商，產品主要應用于微電機（無框力矩電機、空心杯電機）、減速器（諧波、行星）、絲杠及各類驅動輪（靈巧手齒輪箱）等所有旋轉零件生產環節的精度校準和修正，是降低噪音、減少振動、提高良率的必備設備。圖圖1：集智股份集智股份以動平衡機設備為核心，以動平衡

17、機設備為核心，積極布局汽車、深海和機器人領域積極布局汽車、深海和機器人領域 資料來源：各公司官網、公司公告、Wind、開源證券研究所 公司主要產品公司主要產品為為全自動平衡機、自動化設備和測試機，下游以回轉零部件為主，全自動平衡機、自動化設備和測試機，下游以回轉零部件為主，機器人行業提升回轉零部件的需求量，為公司帶來機器人行業提升回轉零部件的需求量，為公司帶來全新發展機遇全新發展機遇。公司的主營產品為全自動平衡機、測試機和自動化設備，其中核心產品動平衡機可用于各類機器人電機（無框力矩電機及空心杯電機等）生產環節的動平衡檢測機校正。（1）全自動平衡機和測試機：）全自動平衡機和測試機：全自動平衡機

18、和測試機都是平衡機的一種，平衡機是用于測試回轉零部件不平衡量大小和周向位置的機器，是高精度回轉零部件生產過程中的關鍵配套裝備，未經平衡的回轉零部件會增加設備損耗，引發設備故障。全自動平衡機為公司的主要產品，2024 年收入占比達 62%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/29（2）自動化設備：）自動化設備：是電機行業自動化分塊定子組裝線，產品包括自動校直機（軸類、絲杠等）、高速塑形機、自動裝配線等，2024 年收入占比為 15%。從家電、電動工具到汽車、航天航空、人形機器人領域，整體來看回轉零部件的空間在提升，同時人形機器人作為新興領域，對微電機（無

19、框力矩電機、空心杯電機）、減速器（諧波、行星）、絲杠及各類驅動輪（靈巧手齒輪箱）等零部件的需求將持續增加，公司作為“鏟子股”卡位優勢顯著。表表1：公司主要產品為全自動平衡機、自動化設備和測試機公司主要產品為全自動平衡機、自動化設備和測試機 產品類型產品類型 2024 年年收入及占比收入及占比（億元，（億元，%）2024 年年毛利率毛利率（%）應用領域應用領域 主要產品主要產品 產品圖產品圖 全自動 平衡機 1.66（62%）44%電機、汽車、家用電器、電動工具、泵、風機、機器人、汽輪機、燃氣輪機和航空發動機等 五工位全自動平衡機、全自動輪轂平衡機、輪胎動平衡機、航空轉子平衡機等 自動化設備 0

20、.40（15%）29%自動校直機（軸類、絲杠等）、高速塑形機、自動裝配線等 測試機 0.24（9%）54%電機 平衡測試機、汽車冷凝風扇整機平衡測試機、全自動輪胎動平衡測試機等 信息系統 及服務 0.17（6%）29%海洋 諦聽智能的技術保障 服務項目/其他業務 0.23（8%）58%/刀具、夾具、傳感器和陶瓷棒等配件銷售和技術開發及設備維護/資料來源：公司官網、公司公告、Wind、開源證券研究所 圖圖2：公司下游之一汽車行業的回轉零部件眾多公司下游之一汽車行業的回轉零部件眾多 資料來源：公司公告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/29 博世、博世、

21、比亞迪、三星等比亞迪、三星等頭部客戶頭部客戶資源豐富資源豐富，與與特斯拉汽車電機供應商萬都博澤特斯拉汽車電機供應商萬都博澤深度合作深度合作。公司全自動平衡機、測試機覆蓋家電及電動工具、汽車等知名企業客戶，如比亞迪、三星、萬寶至馬達、博世、法雷奧等，并通過博世、法雷奧和安慶威靈等客戶間接進入小鵬、理想等新能源汽車配套體系。高速高精度平衡機與浙江中車、中船重工等國家級裝備企業合作，產品應用于航空發動機、汽輪機等關鍵場景。自動化設備客戶包括三星、博世等，已為特斯拉汽車電機供應商萬都博澤提供無刷定子自動線。深海水下感知設備方面，公司目前初步完成產品研制推廣，未來將有望斬獲更多海洋領域尖端客戶。表表2：

22、博世、比亞迪、三星等頭部客戶資源豐富，與特斯拉汽車電機供應商萬都博澤深度合作博世、比亞迪、三星等頭部客戶資源豐富，與特斯拉汽車電機供應商萬都博澤深度合作 公司業務公司業務 下游行業下游行業 主要客主要客戶群體戶群體 全自動平衡機、測試機（集智股份）家電、電動工具 三星、萬寶至馬達 汽車及汽車零部件 比亞迪、江森自控、博世、法雷奧、尼得科、安慶威靈、重汽等 農業 六和股份 高速高精度平衡機（上海衡望）軌交 浙江中車 船舶 中船重工 自動化設備-繞線機（合慧智能）家電、電動工具 松下、百得、雷米、三星、德朔 汽車零部件 博世、超力、朗信、廈門建松、信濃、倫茨、電產、萬都博澤等 自動化設備-校直機（

23、予琚智能）家電、電動工具 格力、松下電器、LINIX 汽車零部件 新天、萬向集團、C.V.JOINT&C.V.AXLE 工業、機械 山東威達集團、嘉興臺展磨具、沃得集團、寧波匯恒源 水下感知設備等深海業務（諦聽智能）海洋領域 已簽訂技術服務合同 資料來源：各公司官網、公司公告、開源證券研究所 公司直接客戶以零部件為主，公司直接客戶以零部件為主，與機器人制造領域協同性高與機器人制造領域協同性高。2023 年公司第一大客戶是萬都博澤，主要為其供應自動化設備（無刷定子自動線）和全自動平衡機等產品，2023 年銷售收入占比為 12%。2023 年以來，公司前五大客戶以零部件公司為主，公司有望基于現有客

24、戶群的精密制造共性，將技術遷移至微電機、減速器、絲杠等機器人核心部件領域。圖圖3：公司前五大客戶以零部件公司為主（公司前五大客戶以零部件公司為主（2023 年）年）數據來源：公司公告、開源證券研究所 萬都博澤（張家港）電機有限公司,12%江蘇超力電器有限公司,8%山東魯達轎車配件股份有限公司,3%華生電機（廣東）有限公司,3%重汽（濟南）傳動軸有限公司,3%其他客戶,71%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/29 公司實控人公司實控人為董事長為董事長樓榮偉樓榮偉，合計持股約合計持股約 30%，子公司全面助力機器人、深海，子公司全面助力機器人、深海領域發

25、展領域發展。截至 2024 年，公司實際控制人為董事長樓榮偉，直接持有公司 24.48%股權，并通過杭州集智投資有限公司間接控制公司 5.56%股權，共計持股約 30%。公司先后投資建設新集智、諦聽智能、予琚智能等控股子公司，其中：（1）新集智：）新集智：定位為公司營銷主體，負責整合營銷資源；（2）諦聽智能諦聽智能：聚焦海洋微弱信號處理技術，目前已完成智能水聲信號產品的研制并已簽訂多個技術服務商業合同；（3）合慧智能：合慧智能：主營電機自動繞線機、裝配線等業務，可復用至機器人行業；（4）予琚）予琚智能：智能：主營全自動校直機，國內首個開發全系列絲杠校直設備的企業。圖圖4：公司實控人公司實控人為

26、董事長為董事長樓榮偉，子公司助力機器人、深海領域發展樓榮偉，子公司助力機器人、深海領域發展（截至（截至 2024 年）年）數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 1.2、業績穩定，募投項目為后續擴產提供業績穩定，募投項目為后續擴產提供支持支持 2024 年年公司收入同比公司收入同比+5%，歸母凈利潤同比，歸母凈利潤同比-42%，隨著，隨著汽車、深海、機器人等汽車、深海、機器人等新領域突破，新領域突破，有望迎來業績增長拐點。有望迎來業績增長拐點。公司傳統下游為電動工具，歷史上業績增長較為穩健。2024 年公司實現營收 2.69 億元，同比增長 5%，2018-2024 年營收 CAGR 1

27、1%；歸母凈利潤為 0.19 億元，同比-42%，業績波動主要系公司技術密集、服務密集的行業屬性，同時設備調試和驗收周期等原因。隨著公司后續在汽車、深海、機器人等新興領域的持續突破，公司有望迎來業績增長拐點。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/29 圖圖5：2024 年公司收入年公司收入 2.69 億元，同比億元，同比+5%圖圖6：2024 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 0.19 億元，同比億元，同比-42%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 全自動平衡機全自動平衡機、自動化設備分別占公司收入、自動化設備分別占公

28、司收入 62%、15%，各業務毛利率較高。，各業務毛利率較高。公司產品包括全自動平衡機、自動化設備和測試機，全自動平衡機為公司主要的收入來源，2024 年營收占比超 60%，其次是自動化設備和測試機，2024 年分別占收入比重為 15%和 9%。公司各產品毛利率基本維持在 29%以上，且相對較穩定，2024年自動平衡機/自動化設備/測試機毛利率分別實現 44%/29%/54%。圖圖7：全自動平衡機為公司的主要收入來源全自動平衡機為公司的主要收入來源 圖圖8：2022 年以來，公司各產品毛利率基本保持穩定年以來，公司各產品毛利率基本保持穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind

29、、開源證券研究所 2024 年公司期間年公司期間費用率超過費用率超過 38%，隨著規模效應釋放費用端有望優化隨著規模效應釋放費用端有望優化。公司整體毛利率水平較高，基本維持在 40%以上，整體毛利率略有下降，主要系毛利率較低的自動化設備收入占比提升。公司凈利率波動較大，主要由于公司商業模式特性（需要為客戶提供技術咨詢、安裝調試、售后維護等服務）和產品定制化特征，公司費用率較高，2024 年銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為13.6%/11.5%/16.2%/-2.8%，同比分別-1.8pcts/+0.2pcts/+1.0pcts/+1.0pcts，研發費用率提升主要系新品開發

30、，如輪胎均勻性測試機二代機、高速動平衡機、絲杠校直機等1.0 1.2 1.4 1.7 1.6 2.3 2.4 2.5 2.7 2%15%22%19%-1%37%5%8%5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營業收入（億元）營收YOY0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 0.3 0.2-9%-19%-26%27%-39%-94%-25%76%-42%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

31、100%0.00.10.20.30.4201620172018201920202021202220232024歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY89%88%85%78%74%74%59%64%62%7%8%12%27%21%15%3%5%4%4%5%5%5%6%9%6%8%8%11%11%12%9%10%9%8%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024全自動平衡機自動化設備測試機信息系統及服務其他業務44%54%29%58%0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019 20

32、20 2021 2022 2023 2024全自動平衡機自動化設備測試機信息系統及服務其他業務公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/29 高端裝備的開發投入。隨著公司自動化設備等業務的穩步推進、新產品的規?；a，毛利率將有所提高，各費用有望進一步攤薄，凈利率將得到改善。圖圖9：公司毛利率維持在公司毛利率維持在 40%以上以上 圖圖10：公司期間費用率處于較高水平，公司期間費用率處于較高水平，2024 年為年為 38%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 可轉債募投項目擬投入可轉債募投項目擬投入2.55億元，億元，為公司

33、拓展為公司拓展新新業務提供產能支持業務提供產能支持。公司于2024年成功發行可轉債，發行總額為 2.55 億元，主要用于以下項目：（1）集智智能裝備研發及產業化基地建設項目：）集智智能裝備研發及產業化基地建設項目：用于新建高速動平衡機實驗室（開展 4.5 噸和 20 噸中大型高速動平衡設備的研究）和電機智能制造生產線擴產項目的場地。高速平衡機方面，國內行業以德國申克為主導，價格昂貴（一臺在數千萬元至數億元不等），研發成功有望推動產品國產化，為公司貢獻新業績增長點。（2）電機智能制造生產線擴產項目：）電機智能制造生產線擴產項目：用于提升自動化產線產能，建設期為 3 年，運營期為 10 年，預計投

34、產期第一年達產 70%，第二年及以后達產 100%，項目完全投產后預計可新增 2.8 億元/年的產值，凈利率預計超 14%，有望提振公司利潤水平。公司是國內少數具備機器人電機全系列核心設備能力的供應商，電機自動化產線的擴張將為公司拓展機器人業務提供產能支持。表表3：公司募集資金主要用于研發、基地建設和產線擴張公司募集資金主要用于研發、基地建設和產線擴張 項目名稱項目名稱 預計總投入金額預計總投入金額（萬元）（萬元）擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額（萬元）（萬元）集智智能裝備研發及產業化基地建設項目 18,865.00 17,780.00 電機智能制造生產線擴產項目 7,680.00 7,6

35、80.00 合計合計 26,545.00 25,460.00 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表4：電機智能制造生產線擴產項目電機智能制造生產線擴產項目完全達產后預計每年將新增完全達產后預計每年將新增 2.8 億元的產值億元的產值 產品名稱產品名稱 產量產量（條（條/年）年）單價單價（萬元）（萬元）銷售收入銷售收入（萬元）（萬元）凈利潤凈利潤（萬元）（萬元）凈利率凈利率（%）電機定/轉子自動化生產線 26 800.00 20800.00/電機總裝生產線 4 1800.00 7200.00/合計合計 28000.00 3974.70 14.20%數據來源：公司公告、開源證券研究所 27%1

36、9%9%11%6%11%7%12%5%55%53%48%47%45%44%43%44%43%0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024凈利率毛利率39%39%45%36%36%38%38.5%-10%0%10%20%30%40%50%2018201920202021202220232024銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/29 2、深海、汽車新業務放量趨勢明確，深海、汽車新業務放量趨勢明確，成長成長迎來拐點迎來拐點

37、 2.1、競爭格局優異，動平衡機國產替代正當時競爭格局優異，動平衡機國產替代正當時 2.1.1、動平衡機是回轉零部件生產的關鍵配套設備動平衡機是回轉零部件生產的關鍵配套設備 回轉零部件經過全自動回轉零部件經過全自動平衡平衡機校正后，可以改善相對于軸線的質量分布，進而機校正后，可以改善相對于軸線的質量分布，進而減小振動改善性能減小振動改善性能?；剞D零部件屬于工業基礎件，使用量大，應用范圍廣，是現代工業中旋轉機械和設備的關鍵核心部件，其質量和性能直接決定了旋轉設備的質量、性能和使用壽命。經過平衡校正后的回轉零部件，可以降低振動和噪聲，提高工作轉速，保障安全運行，延長使用壽命及改善工作條件。隨著現代

38、化批量生產下的精密制造需求增加，及社會勞動力成本的上升，全自動平衡機產品被廣泛使用在現代工業生產中。圖圖11：回轉零部件經過平衡校正可以減小振動改善性能回轉零部件經過平衡校正可以減小振動改善性能 資料來源：上海劍平官網 全自動平衡機行業上游為電子元器件、電氣配件、機械加工行業等，下游則覆全自動平衡機行業上游為電子元器件、電氣配件、機械加工行業等，下游則覆蓋所有回轉零部件生產行業。蓋所有回轉零部件生產行業。上游行業發展成熟，市場供應完善，采購成本相對穩定，能充分滿足本行業的生產制造需求。同時全自動平衡機的核心在于算法、模型、運動控制和機械設計技術，本行業的技術升級并不依賴于上游行業的技術改進。下

39、游行業涵蓋電機、汽車、家用電器、電動工具、泵和風機、視聽設備、工業機械等存在大量回轉零部件的現代工業。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/29 圖圖12：平衡機廣泛應用于回轉零部件的生產中平衡機廣泛應用于回轉零部件的生產中 資料來源：公司招股說明書 2024 年全球平衡機市場規模年全球平衡機市場規模 7.44 億美元，預計億美元，預計 2025-2031 年年 CAGR 達達 3.7%，保持穩健增長。保持穩健增長。QYResearh估計 2023-2025 年全球平衡機市場規模分別為 7.15、7.44、7.69 億美元，預計未來 2025-2031

40、 年間的 CAGR 為 3.7%，到 2031 年將達約 9.59 億美元。從地區來看，中國為全球最大的平衡機市場，占據近 27%的市場份額。中國平衡機市場預計將從2024年的1.9677億美元增長到2030年的2.6002億美元，CAGR達 4.75%。北美平衡機市場預計將從 2024 年的 1.24 億美元增長到 2030 年的 1.43 億美元，CAGR 達 2.50%。歐洲平衡機市場預計將從 2024 年的 1.92 億美元增長到 2030年的 2.21 億美元，CAGR 達 2.39%。圖圖13：預計全球平衡機市場保持穩健增長預計全球平衡機市場保持穩健增長 圖圖14：中國為全球最大的

41、平衡機市場（中國為全球最大的平衡機市場（2024 年數據）年數據）資料來源：QYResearh 官網 數據來源：QYResearh 官網、開源證券研究所 北美 1.24億美元,16.6%中國 1.97億美元,26.4%歐洲 1.92億美元,25.8%其他地區,31.1%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/29 2.1.2、德國申克占據全球龍頭地位，德國申克占據全球龍頭地位，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊 德國申克占據全球動平衡機領先地位，集智股份引領國產替代德國申克占據全球動平衡機領先地位，集智股份引領國產替代。海外核心平衡機制造商包括德國申克（S

42、chenck）、島津（Shimadzu）、長濱（Nagahama）等，其中德國申克占據全球動平衡機龍頭地位。國內動平衡機龍頭企業為杭州集智、孝感松林、北京青云、上海北友、上海劍平，其中集智股份為國內平衡機龍頭，憑借優質的性價比、高效的售后能力引領國產替代。作為全自動平衡機行業的先行者，公司深度參與全自動平衡機相關國家標準及機械行業標準的制定，帶領國內平衡技術向更高層次發展。表表5：德國申克占據全球動平衡機領先地位，集智股份引領國產替代德國申克占據全球動平衡機領先地位，集智股份引領國產替代 公司公司 創立時間創立時間 注冊資本注冊資本 所屬國家所屬國家 是否上市是否上市 主要產品主要產品 公司特

43、點公司特點 申克（Schenck）1881 年 306.9 萬歐元 德國 隸屬于德國上市公司 DRR AG 平衡機、測試機以及配套分析系統 平衡機行業的鼻祖，在技術研發及產品設計方面具有較強的綜合優勢 島津（Shimadzu）1875 年 266.48 億日元 日本 是 分析測量儀器、醫療系統、工業機械、液壓設備、光學設備等 精密分析儀器領域的領先制造商 長濱（Nagahama）1948 年 2.2 億日元 日本 否 平衡機、輪胎均勻性試驗機、測量裝置等 平衡機領域的專精企業，并代理德國申克在日本的銷售和服務 日本 DSK 1974 年 5000 萬日元 日本 否 平衡機、測試機、矯直機、切削

44、機等 聚焦于電機電樞的動態平衡控制，在日系汽車供應鏈中占據重要地位 日本高技（Kokusai）1969 年 10.2 億日元 日本 是 平衡機、測試儀、矯直機、試驗設備等 在汽車回轉零部件平衡方面具有技術優勢 杭州集智 2004 年 8112 萬元 中國 是 平衡機、機電設備、自動化設備等 國內主營全自動平衡機產品的上市企業，致力成為平衡技術全面研發和綜合應用的專業型企業 孝感松林 1995 年 1001 萬元 中國 否 平衡機、質量定心機 前身由孝感市試驗機廠和日本高技合資，在汽車回轉零部件平衡領域具有優勢 北京青云 2003 年 260 萬元 中國 否 平衡機 中航工業集團公司下屬控股公司

45、，在航空航天領域具備優勢 上海北友 2004 年 500 萬元 中國 否 平衡機、矯直機、試驗設備等 專門研發制造各種零部件的在線監測、實驗及相關加工設備 上海劍平 2004 年 300 萬元 中國 否 平衡機 從事動平衡機儀器設備研發、設計、制造、銷售、檢測等服務 資料來源：Wind、公司招股說明書、各公司官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/29 德國申克德國申克全球收入為全球收入為 8.5 億歐元（約億歐元（約 70 億人民幣），億人民幣），2024 年集智股份收入僅年集智股份收入僅 2.7億人民幣，成長空間廣闊億人民幣，成

46、長空間廣闊。1915 年德國申克的創始人卡爾申克（Carl Schenck）制造出全球首臺雙面純機械平衡機，平衡技術與平衡機隨著技術進步不斷演化。目前申克仍占據全球平衡機設備龍頭地位。根據德國杜爾集團（DRR AG）2024 年年報披露，申克所屬的測量與加工系統業務分部（涵蓋平衡機、測試、裝配等業務）當年實現銷售收入 8.5 億歐元。2024 年集智股份收入僅 2.7 億人民幣，成長空間廣闊。圖圖15：集智股份與頭部廠商相比仍存較大追趕空間（基于集智股份與頭部廠商相比仍存較大追趕空間（基于 2023 年數據）年數據）資料來源：Wind、QYResearh、開源證券研究所 航空航天等航空航天等高

47、端平衡機仍依賴進口，國產替代空間廣闊。高端平衡機仍依賴進口，國產替代空間廣闊。隨著我國制造業的興起，國外平衡機生產企業開始在我國建立合資或全資企業，平衡技術在我國得到進一步應用和發展。自 2020 年后，中國平衡機出口金額相比進口金額實現反超。截至2024 年中國平衡機出口金額累計達 8261 萬美元，進口金額累計為 5172 萬美元。但從進出口平衡機單價來看，2024 年中國進口平衡機平均單價達 9884 美元，出口平衡機平均單價僅為 537 美元。目前高端平衡機市場主要由海外龍頭企業占據，但公司已完成首臺高速動平衡樣機研制，實現高速動平衡系統從“0-1”的技術突破，并成功應用于高速轉子動平

48、衡及超速試驗設備項目。隨著公司持續的研發投入和產業化推進，產品有望逐步替代進口。圖圖16：2020 年后中國平衡機出口金額實現反超年后中國平衡機出口金額實現反超 圖圖17：中國出口平衡機主要為低單價產品中國出口平衡機主要為低單價產品 數據來源：Wind、海關總署、開源證券研究所 數據來源：Wind、海關總署、開源證券研究所 020004000600080001000012000出口金額（萬美元）進口金額（萬美元）010020030040050060070080001000020000300004000050000進口平均單價（美元/臺）出口平均單價（美元/臺，右）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

49、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/29 2.2、深海、汽車深海、汽車新業務放量趨勢明顯，迎來向上拐點新業務放量趨勢明顯，迎來向上拐點 2.2.1、汽車汽車動平衡機動平衡機打破海外壟斷，打破海外壟斷，受益下游擴產及國產替代受益下游擴產及國產替代 汽車領域回轉結構汽車領域回轉結構較電動工具進一步提升，為公司業績增長提供保障較電動工具進一步提升，為公司業績增長提供保障。為了提高汽車使用的舒適度，改善操控體驗，現代汽車工業大多采用電機驅動以代替手動控制的機械裝置。除電機外，汽車使用的其他回轉零部件可分為軸類件、盤類件和風扇類回轉零部件等。軸類包括發動機曲軸、渦輪增壓器、傳動軸等零部件，

50、盤類件主要包括離合器壓盤、離合器總成、飛輪、輪胎、輪轂、齒輪、剎車鼓和剎車盤等零部件，風扇類主要包含冷卻風扇和空調風扇等零部件。圖圖18：汽車領域存在大量需要平衡校驗的回轉零部件汽車領域存在大量需要平衡校驗的回轉零部件 資料來源：公司公告 我們我們預計預計汽車回轉零部件平衡機每年存在超汽車回轉零部件平衡機每年存在超 3 億元的市場空間。億元的市場空間。根據中國汽車零部件市場分析和平衡機需求，2018 年汽車回轉零部件生產企業對全自動平衡機的需求超過 5000 臺，若以單臺設備 50 萬元售價測算，汽車回轉零部件所需的全自動平衡機累計市場需求約為 25 億元，按 8 年的設備淘汰更換周期計算，年

51、均市場需求超 3 億元。表表6：汽車領域汽車領域平衡檢測設備平衡檢測設備存在穩固存在穩固更新替換更新替換空間空間 檢測設備總需檢測設備總需求量（臺）求量（臺）檢測設備售價檢測設備售價（萬元（萬元/臺）臺）檢測設備存量檢測設備存量規模（億元）規模（億元）檢測設備使用檢測設備使用年限（年）年限（年）檢測設備年均檢測設備年均市場空間（億元市場空間（億元/年）年）汽車回轉零部件 5000 50 25 8 3 數據來源：公司公告、開源證券研究所 輪胎輪胎輪轂輪轂動平衡機打破國外壟斷，動平衡機打破國外壟斷，已已批量導入批量導入頭部客戶頭部客戶，受益下游擴產及國產，受益下游擴產及國產替代。替代。集智股份憑借

52、于平衡機行業深耕二十年的經驗，導入輪胎輪轂平衡領域，研發制造出輪胎輪轂動平衡機，目前取得業界認可。根據公司官網，2025 年 1 月公司成功中標國內頭部輪轂廠商中信戴卡股份有限公司平衡跳動一體機項目。2025 年 2月，中國輪胎龍頭企業中策橡膠 IPO 過會，擬募資 48.5 億元用于建設多項高性能輪胎擴產項目，在國內和海外投建產能，設備采購將隨產能擴張同步增長。公司突破國外壟斷，直面輪胎平衡機國產替代藍海市場。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/29 圖圖19：集智股份輪轂跳動平衡一體機集智股份輪轂跳動平衡一體機 圖圖20：集智股份集智股份輪胎動平

53、衡機輪胎動平衡機 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 2.2.2、深海深海信號檢測取得突破信號檢測取得突破，再造新集智，再造新集智 2025 年政府工作報告首次將“深?？萍肌奔{入新質生產力培育方向，隨著年政府工作報告首次將“深?？萍肌奔{入新質生產力培育方向，隨著海洋強國戰略的推進，水聲通信技術作為水下無線通信的核心，因其在民用、商業海洋強國戰略的推進，水聲通信技術作為水下無線通信的核心，因其在民用、商業和軍事領域的廣泛應用而備受關注。和軍事領域的廣泛應用而備受關注。水聲通信技術通過聲波傳輸信息，是目前最成熟可靠的水下遠程通信手段，在監測水下環境、遙控、數據回傳、協同作業及軍事任務中發揮關鍵

54、作用。相較之下，電磁波在水下衰減嚴重，僅適于短距離通信；水下光通信雖速率高，但受水介質和海洋生物干擾，難以實現遠距離傳輸。而聲波在水下傳播速度約為 1500 m/s，衰減?。ǖ皖l聲波可傳數千公里），使其成為構建空天地海潛一體化網絡不可或缺的最佳選擇。表表7：水聲通信憑借高穩定性成為水下長距離通信的最佳選擇水聲通信憑借高穩定性成為水下長距離通信的最佳選擇 通信方式通信方式 傳輸速率傳輸速率 帶寬帶寬 時延時延 傳輸距離傳輸距離 通信信道的影通信信道的影響因素響因素 水下電磁波水下電磁波通信通信 較高 較高 較低 極短 介電常數，電導率等 水下光通信水下光通信 較高 高 較低 較短 介質的對光的吸

55、收、散射等 水聲通信水聲通信 較低 低 較高 較長 介質的壓力、溫度等 資料來源：楊健敏等水聲通信及網絡技術綜述、開源證券研究所 集智股份集智股份與之江實驗室合作開發與之江實驗室合作開發“智能“智能水聲信號處理系統水聲信號處理系統”，應用于海洋監測、，應用于海洋監測、國防安全領域，已完成產品的研制并國防安全領域，已完成產品的研制并簽訂多個技術服務商業合同簽訂多個技術服務商業合同。公司于 2020 年開始與之江實驗室合作，2022 年完成“智能聲學傳感系統”工程樣機的研發，2023 年完成初代產品“智能水聲信號處理系統”的研制并進入推廣應用階段，提高了在復雜海洋噪聲環境下對微弱信號的探測水平。2

56、024 年子公司諦聽智能憑借信號處理技術的優勢得到用戶高度認可，簽訂多個技術服務商業合同，并已確認部分信息系統及服務費用。同時，基于信號處理技術的多項研究項目通過了有關部門組織的評審并立項，逐步進入到產業化實施階段。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/29 圖圖21：廣義水聲通信網絡廣義水聲通信網絡 資料來源：楊健敏等水聲通信及網絡技術綜述 3、卡位卡位人形機器人全品類核心設備，人形機器人全品類核心設備，資本開支浪潮助力騰飛資本開支浪潮助力騰飛 3.1、人形機器人量產元年人形機器人量產元年，產業鏈大規模資本開支即將開始產業鏈大規模資本開支即將開始 人

57、形機器人量產元年人形機器人量產元年，產業鏈大規模資本開支產業鏈大規模資本開支為設備廠商帶來新機遇為設備廠商帶來新機遇。近期Figure 發布量產自動化工廠 BotQ，首條生產線年產能 1.2 萬臺人形機器人，通過自研端到端模型 Helix 實現機器人搬運等工廠端應用，正式開啟商業化倒計時。特斯拉等頭部廠商已明確 2025 年量產萬臺左右目標，后續兩年以 10 倍速度擴張。國內供應鏈加速產能儲備，拓普集團、三花智控、新劍傳動、五洲新春、中鼎股份等陸續披露機器人擴產規劃，投入上百億擴充核心零部件產能。據 GGII 統計，2025 年 1-2月國內具身智能機器人融資規模已接近 2024 年全年總額。

58、我們認為，人形機器人開啟“1-10 時刻”，產業鏈有望迎來密集資本開支浪潮，作為核心設備和關鍵耗材的“鏟子股”集智股份有望率先受益。表表8：拓普集團、三花智控、新劍傳動等陸續公告，投資上百億擴充機器人核心零部件產能拓普集團、三花智控、新劍傳動等陸續公告，投資上百億擴充機器人核心零部件產能 公司公司 擬投資金額擬投資金額（億元）（億元）投資內容投資內容 拓普集團拓普集團 50 擬投資 50 億元人民幣，規劃用地 300 畝，在寧波經濟技術開發區建設機器人核心部件生產基地 三花智控三花智控 50 計劃總投資不低于 50 億元，投入機器人機電執行器等項目 新劍傳動新劍傳動 26 總投入 26 億元，

59、形成年產 100 萬臺人形機器人行星滾柱絲杠智能物聯制造產線 五洲新春五洲新春 15 擬投資 15 億元，主要規劃產品為行星滾柱絲杠、微型滾珠絲杠、汽車轉向系統絲杠等。富臨精工富臨精工 1.1 擬在綿陽市涪城區投建機器人智能電關節模組研發及生產基地項目，項目總投資金額 1.1 億元。中鼎股份中鼎股份 10 擬投建智能機器人項目總部及核心零部件研發制造中心，預計投資總額 10 億元。第一階段將建成年產不少于 15 萬顆諧波減速器產線及關節總成產品的產線，后續逐步拓展到力矩傳感器、旋轉執行器等產品的研發及生產制造。資料來源：21 世紀經濟、證券時報、中國機器人網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公

60、司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/29 3.2、卡位人形機器人卡位人形機器人全品類全品類核心設備，大賽道的“金鏟子”核心設備，大賽道的“金鏟子”3.2.1、電機：繞線工藝、動平衡檢測是關鍵，繞線機、平衡機為重點設備電機：繞線工藝、動平衡檢測是關鍵，繞線機、平衡機為重點設備 人形機器人電機主要包括無框力矩電機、空心杯電機及無刷電機，單個機器人人形機器人電機主要包括無框力矩電機、空心杯電機及無刷電機，單個機器人用量預計用量預計 62 個，量產百萬臺人形機器人預計新增市場規模個，量產百萬臺人形機器人預計新增市場規模 254 億元。億元。按照單臺人形機器人使用 28 個無框

61、力矩電機，34 臺微型電機（12 臺空心杯電機、22 臺無刷電機），單個機器人用量合計 62 個。我們按人形機器人出貨百萬臺，無框力矩電機（含驅控）單價、空心杯電機及無刷電機分別 500/400/300 元測算，預計人形機器人電機市場規模將擴容 254 億元。圖圖22：空心杯電機沒有傳統電機中起線圈支撐作用的鐵空心杯電機沒有傳統電機中起線圈支撐作用的鐵芯，可快速響應芯，可快速響應 圖圖23：無框力矩電機只包含定子和轉子，可輸出大力矩無框力矩電機只包含定子和轉子，可輸出大力矩 資料來源：天孚微電機公眾號 資料來源：科爾摩根官網 表表9：預計人形機器人量產百萬臺時，電機市場規模擴容預計人形機器人量

62、產百萬臺時，電機市場規模擴容 254 億元億元 電機種類電機種類 單機使用量單機使用量（個）（個）單個價值量（元）單個價值量（元）單機價值量（元）單機價值量（元）量產百萬臺機器人市量產百萬臺機器人市場規模（億元）場規模（億元）無框力矩電機無框力矩電機 28 500 14000 140 空心杯電機空心杯電機 12 400 4800 48 無刷電機無刷電機 22 300 6600 66 人形機器人電機合計人形機器人電機合計 25400 254 數據來源：特斯拉 AI day、開源證券研究所 電機技術壁壘在于繞線及動平衡檢測技術，對應核心設備為全自動繞線機、平電機技術壁壘在于繞線及動平衡檢測技術，對

63、應核心設備為全自動繞線機、平衡機。衡機。電機生產流程可分為設計、材料預處理、部件加工、組裝測試四大核心環節。以空心杯電機為例，其制造需經歷線圈繞制、軸承/芯軸等零部件精密裝配、動平衡校正及封口等近 30 道工序。其中，繞線工藝與動平衡檢測是決定電機性能的核心壁壘，繞線工藝直接決定電機功率密度與響應速度，而動平衡檢測是保障高速運行穩定性的核心，兩者均依賴高精度設備與工藝控制，對應設備分別為全自動繞線機及平衡機。全自動繞線機通過傳感器閉環控制實現毫米級繞線精度，全自動平衡機則通過振動信號分析與智能算法實現微米級動平衡校正。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1

64、8/29 圖圖24：空心杯電機核心工藝在于繞線工藝、動平衡檢測技術空心杯電機核心工藝在于繞線工藝、動平衡檢測技術 資料來源：鼎智科技招股說明書、開源證券研究所 機器人量產百萬臺，我們測算電機自動繞線機、平衡機市場機器人量產百萬臺，我們測算電機自動繞線機、平衡機市場新增新增需求分別達到需求分別達到27.1/9.3 億元。億元。參考鳴志電器招股書、趙秉生 繞卷式空心杯電樞制作工藝及其設備，我們按照電機繞線機繞線效率 7 分鐘/個電機、均價 150 萬/臺，平衡機平衡檢測 3 分鐘/雙面、均價 120 萬/臺，人形機器人量產百萬臺時對應 6200 萬個電機檢測需求，對應電機繞線機、平衡機需求分別為

65、1808/775 臺，市場需求分別為 27.1/9.3 億元。集智股份憑借全自動平衡機、繞線技術優勢，延伸至全套高速高精度電機整線，作為國內少數實現電機全系列核心設備能力的供應商，有望在機器人量產機遇下深度受益。表表10：預計預計機器人量產百萬臺，電機繞線機、平衡機機器人量產百萬臺，電機繞線機、平衡機新增新增需求需求分別分別達達 27.1/9.3 億元億元 零部件零部件 分別分別 單臺人形機單臺人形機器人零部件器人零部件數量（個）數量（個）量產百萬臺量產百萬臺對應零部件對應零部件數量（萬個）數量（萬個）對應對應 加工設備加工設備 量產百萬臺對應加工設量產百萬臺對應加工設備市場空間（億元）備市場

66、空間（億元）電機電機 無框力矩電機無框力矩電機 28 2800 繞線機 15.0 平衡機 5.1 無刷電機無刷電機 22 2200 繞線機 5.1 平衡機 1.8 空心杯電機空心杯電機 12 1200 繞線機 7.0 平衡機 2.4 電機繞線機合計電機繞線機合計 27.1 電機平衡機合計電機平衡機合計 9.3 數據來源：趙秉生繞卷式空心杯電樞制作工藝及其設備、鳴志電器招股書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/29 圖圖25：合慧智能（集智股份子公司）生產的自動繞線機合慧智能（集智股份子公司）生產的自動繞線機 圖圖26：集智股份生產的

67、全自動平衡機集智股份生產的全自動平衡機 資料來源：合慧智能官網 資料來源：公司官網 3.2.2、減速器：齒輪減速器：齒輪為為關鍵關鍵零件零件，平衡機，平衡機為核心檢測設備為核心檢測設備 人形機器人減速器主要包括諧波減速器及行星減速器，單個機器人用量預計人形機器人減速器主要包括諧波減速器及行星減速器，單個機器人用量預計 38個（含微型諧波），量產百萬臺機器人預計新增市場規模個（含微型諧波），量產百萬臺機器人預計新增市場規模 96 億元。億元。特斯拉人形機器人單臺 14 個旋轉關節，目前全部使用諧波減速器，我們認為新型行星減速器基于體積小、精度高、傳動效率高等優勢，未來也會成為重要方向。按照機器人

68、量產百萬臺，單臺人形機器人使用 10 個諧波減速器、單價 400 元，4 個行星減速器、單價 200元，靈巧手單手 12 臺微型諧波減速器、單價 200 元，對應減速器單機價值量 9600元，預計對應市場空間 96 億元。圖圖27：行星減速器背隙大、抗沖擊行星減速器背隙大、抗沖擊 圖圖28：諧波減速器體積小、結構緊湊諧波減速器體積小、結構緊湊 資料來源：立三機電官網、萊優德機電官網 資料來源：宏微精密官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/29 表表11：預計人形機器人量產百萬臺時，減速器市場規模擴容預計人形機器人量產百萬臺時，減速器市場規模擴容

69、96 億元億元 減速器種類減速器種類 單機用量（臺）單機用量（臺）單個價值量（元）單個價值量（元）單機價值量（元）單機價值量（元）量產百萬臺對應量產百萬臺對應市場規模（億元）市場規模（億元）諧波減速器諧波減速器 10 400 4000 40 微型諧波減速器微型諧波減速器 24 200 4800 48 行星減速器行星減速器 4 200 800 8 人形機器人減速器合計人形機器人減速器合計 9600 96 數據來源：特斯拉 AI day、開源證券研究所 減速器減速器中中齒輪是核心齒輪是核心零件零件，經過經過加工機床加工機床加工完成后，需要經過加工完成后，需要經過平衡檢測設備平衡檢測設備的校驗的校驗

70、。減速器性能的核心在于齒輪加工精度（決定扭矩傳遞效率）與動平衡穩定性（影響精度、噪音和壽命），兩者分別依賴高精度齒輪機床和全自動平衡檢測設備。在減速器精度檢測方面，平衡機通過識別并修正轉子質量偏移，降低運行振動與噪音，成為減速器傳動效率及壽命提升的核心檢測設備。機器人量產百萬臺，我們測算對應平衡機市場機器人量產百萬臺，我們測算對應平衡機市場擴容擴容 6.7 億元。億元。根據綠的諧波、中大力德招股說明書，年產 50 萬諧波減速器對應設備投資 3.6 億元，年產 20 萬套行星減速器對應設備投資 1.5 億元。假設單臺人形機器人使用 10 個諧波減速器、4 個行星減速器、靈巧手單手 12 臺微型諧

71、波減速器，我們測算當人形機器人量產百萬臺時，對應平衡機設備市場需求為 6.7 億元。以集智股份為首的國產平衡設備廠商有望在機器人量產潮中深度受益。表表12：預計機器人量產百萬臺，減速器平衡機市場預計機器人量產百萬臺，減速器平衡機市場擴容擴容 6.7 億元億元 零部件零部件 分別分別 單臺人形機器單臺人形機器人零部件數量人零部件數量（個）（個）量產百萬臺對量產百萬臺對應零部件數量應零部件數量（萬個）（萬個）量產百萬臺對量產百萬臺對應平衡設備市應平衡設備市場空間（億元）場空間（億元）減速器減速器 行星減速器行星減速器 4 400 0.6 諧波減速器諧波減速器 10 1000 3.1 微型諧波減速器

72、微型諧波減速器 24 2400 3.1 平衡機合計平衡機合計 6.7 數據來源：中大力德招股說明書、綠的諧波招股說明書、開源證券研究所 圖圖29：集智股份開發的集智股份開發的全自動平衡全自動平衡設備可用于減速器動平衡檢測和校正設備可用于減速器動平衡檢測和校正 資料來源：公司官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/29 3.2.3、絲杠：螺紋加工、檢測為主要環節，校直機絲杠：螺紋加工、檢測為主要環節，校直機提供高精度保障提供高精度保障 人形機器人減速器主要包括行星滾柱絲杠及微型絲杠，單個機器人用量預計人形機器人減速器主要包括行星滾柱絲杠及微型絲杠，單

73、個機器人用量預計 44個（有望持續增加），量產百萬臺機器人預計新增市場規模個（有望持續增加），量產百萬臺機器人預計新增市場規模 230 億元。億元。特斯拉人形機器人單臺 14 個線性關節使用行星滾柱絲杠方案，靈巧手使用微型絲杠。按照機器人量產百萬臺，單臺人形機器人使用 14 根行星滾柱絲杠、單價 1000 元，微型絲杠 30根、均價 300 元計算，機器人絲杠市場有望擴容 230 億元，其中行星滾柱絲杠市場擴容 140 億元，微型絲杠市場擴容 90 億元。圖圖30：滾珠絲杠主要由絲杠、螺母、滾珠三部分構成滾珠絲杠主要由絲杠、螺母、滾珠三部分構成 資料來源：Thomsonlinear 官網 表表

74、13：預計人形機器人量產百萬臺時，絲杠市場規模擴容預計人形機器人量產百萬臺時，絲杠市場規模擴容 230 億元億元 絲杠種類絲杠種類 單機使用量（根）單機使用量（根）單個價值量單個價值量（元）（元）單機價值量單機價值量（元）（元）量產百萬臺量產百萬臺對應市場規對應市場規模（億元）模（億元）行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠 14 1000 14000 140 微型絲杠微型絲杠 30 300 9000 90 人形機器人絲杠合計人形機器人絲杠合計 23000 230 數據來源：特斯拉 AI day、開源證券研究所 絲杠核心工藝為螺紋加工與精度檢測校直。絲杠核心工藝為螺紋加工與精度檢測校直。絲杠由絲杠、螺母、滾

75、珠三部分構成，其核心工藝聚焦于螺紋加工與精度檢測校直。螺紋加工直接決定傳動效率與使用壽命，精度檢測校直為絲杠加工的質量提供保障，全自動校直機實時監測間隙誤差并自動調整，確保絲杠實現高精度及傳動效率。機器人量產百萬臺，我們測算自動校直機市場市場機器人量產百萬臺，我們測算自動校直機市場市場需求新增需求新增 7.3 億元。億元。假設人形機器人單臺采用 14 根行星滾柱絲杠、30 根微型絲杠，我們測算當人形機器人量產百萬臺時，絲杠所使用的自動校直機市場需求為 7.3 億。集智股份是國內首個開發全系列絲杠校直設備的企業，憑借先發技術積累及高精度檢測能力，在絲杠檢測領域具備較大優勢。公司首次覆蓋報告公司首

76、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/29 表表14：預計機器人量產百萬臺，預計機器人量產百萬臺，預計預計自動校直機市場自動校直機市場新增新增需求為需求為 7.3 億元億元 零部件零部件 分別分別 單臺人形機器人零單臺人形機器人零部件數量（個）部件數量（個）量產百萬臺對應零量產百萬臺對應零部件數量（萬個）部件數量（萬個）量產百萬臺對應量產百萬臺對應自自動矯直機動矯直機市場空間市場空間（億元）（億元）絲杠絲杠 行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠 14 1400 6.0 微型絲杠微型絲杠 30 3000 1.3 自動校直機合計自動校直機合計 7.3 數據來源：特斯拉 AI day、開源證

77、券研究所 圖圖31：集智股份開發的集智股份開發的絲桿絲桿自動校直機自動校直機可用于絲杠校直可用于絲杠校直 資料來源：公司官網 3.2.4、軸承：磨削及檢測為核心工藝，關注檢測設備軸承：磨削及檢測為核心工藝，關注檢測設備空間空間 人形機器人大量使用軸承，單個機器人用量預計人形機器人大量使用軸承，單個機器人用量預計 70-90 個，量產百萬臺機器人個，量產百萬臺機器人預計新增市場規模預計新增市場規模 15.4 億元。億元。特斯拉機器人單機包括 14 個旋轉關節和 14 個線性關節。單個旋轉關節使用 2 個角接觸軸承，用來承受較高的轉速的和一定的軸向力；使用 1 個剛性強的交叉滾子軸承，同時承受較大

78、的徑向力和軸向力。單個線性關節使用 1 個四點接觸軸承，在高轉速條件下承受雙向較大的軸向力和徑向力，以及 1個深溝球軸承；此外人形機器人其他部位也有軸承應用。我們測算單個人形機器人用量 70-90 個，測算人形機器人量產百萬臺時，軸承單機價值量為 1540 元，對應新增市場空間為 15.4 億元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/29 圖圖32：特斯拉機器人根據不同位置的受力特點選用不同軸承特斯拉機器人根據不同位置的受力特點選用不同軸承 資料來源：上海添佶軸承、SKL 斯科勒、亞馬遜平臺、開源證券研究所 表表15：預計機器人量產百萬臺時，軸承新增市

79、場空間預計機器人量產百萬臺時，軸承新增市場空間 15.4 億元億元 軸承種類軸承種類 數量（個）數量（個）單個價值量（元）單個價值量（元）單機價值量（元）單機價值量（元）旋轉關節旋轉關節 交叉滾子軸承交叉滾子軸承 14 50 700 角接觸軸承角接觸軸承 28 20 560 線性關節線性關節 深溝球軸承深溝球軸承 14 10 140 四點接觸軸承四點接觸軸承 14 10 140 單臺人形機器人使用的軸承價值量單臺人形機器人使用的軸承價值量 1540 量產百萬臺機器人軸承新增市場（億）量產百萬臺機器人軸承新增市場（億）15.4 數據來源：特斯拉 AI day、開源證券研究所 軸承磨削及檢測環節直

80、接影響產品性能，動平衡機軸承磨削及檢測環節直接影響產品性能，動平衡機保障軸承性能穩定保障軸承性能穩定。軸承檢測設備為確保軸承性能的關鍵，動平衡機檢測軸承在高速旋轉時的不平衡量（如質量分布不均、殘余應力），降低設備運行噪音與軸承磨損；校直機檢測軸線偏差、彎曲變形等幾何缺陷，并自動調整至標準范圍。參考斯菱股份招股說明書年產 629 萬套軸承生產線項目，對應檢測機的設備投入為 1941 萬元。機器人量產百萬臺，我們測算檢測設備市場需求機器人量產百萬臺，我們測算檢測設備市場需求新增新增 0.9 億元。億元。假設人形機器人旋轉關節含有 1 個交叉滾子軸承和 2 個角接觸軸承，線性關節含有 1 個深溝球軸

81、承和 1 個四點接觸軸承，我們測算，當人形機器人量產百萬臺時，檢測設備市場需求為 0.9 億元。集智股份作為國內動平衡機龍頭，產品廣泛用于各類旋轉部件檢測，有望在軸承擴產中受益。表表16：預計機器人量產百萬臺，預計機器人量產百萬臺，預計軸承平衡機預計軸承平衡機市場需求市場需求新增新增 0.9 億元億元 零部件零部件 分類分類 單臺人形機器人零單臺人形機器人零部件數量（個）部件數量（個）量產百萬臺對應零量產百萬臺對應零部件數量（萬個）部件數量（萬個）量產百萬臺對應平量產百萬臺對應平衡機及校直機市場衡機及校直機市場空間（億元）空間（億元）軸承軸承 交叉滾子軸承、角接觸軸承、深溝球軸承、四點接觸軸承

82、 70 7000 0.9 數據來源：特斯拉 AI day、斯菱股份招股說明書、五洲新春招股說明書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/29 圖圖33：集智股份開發的全自動校直機適用于軸承檢測與校直集智股份開發的全自動校直機適用于軸承檢測與校直 資料來源：公司官網 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司是國內動平衡設備隱形冠軍，主業穩健發展，汽車、深海領域給予業績保公司是國內動平衡設備隱形冠軍，主業穩健發展，汽車、深海領域給予業績保障，機器人業務有望再造一個新集智。障，機器人業務有望再造一個新集智。汽車和深海領域，公司持續獲得新

83、的突破，輪胎輪轂全自動平衡機已上市，新能源高速塑形機在積極開發中，同時子公司諦聽智能已完成智能水聲信號處理系統初代產品的研制，正積極開展產品的應用推廣。機器人領域，公司的平衡機、繞線機、校直機可復用至微電機（無框力矩電機、空心杯電機）、減速器（諧波、行星）、絲杠及各類驅動輪（靈巧手齒輪箱）等機器人核心零部件，成長空間廣闊。我們對公司各版塊預測如下：我們對公司各版塊預測如下：1、全自動平衡機：、全自動平衡機：公司全自動平衡機下游應用廣泛且發展穩定，因此我們預計2025 年收入增速為 29.1%，后續增速穩定在 10.0%，因此 2025-2027 年全自動平衡機收入分別同比增長 29.1%/10

84、.0%/10.0%，毛利率保持在 44.0%。2、自動化設備：、自動化設備：公司積極拓展自動化設備業務，客戶從家電、電動工具拓展到萬都博澤、江蘇超力等優質汽車領域客戶，2024 年發行可轉債的募投項目將新增 2.8億元/年的自動化生產線產值，同時隨著客戶定制要求、設計復雜程度及自動化程度提高，產品附加值將有望提升，我們預計 2025-2027 年自動化設備收入分別同比增長25%/10%/10%，毛利率保持在 29.0%。3、測試機：、測試機：測試機業務占收入比重較小，但公司持續導入汽車零部件客戶，有望支撐業績提升，我們保守預計 2025-2027 年測試機收入分別增長 40%/25%/25%，

85、毛利率保持在 55%。4、信息系統及服務信息系統及服務：收入占比較小，我們預計 2025-2027 年軟件信息系統收入分別增長 30%/15%/15%，毛利率有望提升，分別為 45.0%/45.0%/50.0%。5、機器人業務：、機器人業務：公司的一大增長點應用領域，產品可用于機器人的微電機、減速器、絲杠和各類驅動輪，包括電機平衡機、電機繞線機、減速器平衡機、絲杠校直機，未來增長空間廣闊，因此我們預計2025年公司機器人業務收入實現0.27億元，2026-2027年 同 比 分 別 增 長432%/169%，2025-2027年 毛 利 率 分 別 為40.0%/45.0%/47.0%。公司首

86、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/29 6、其他業務：、其他業務：主要包括刀具、夾具、傳感器和陶瓷棒等配件的銷售收入，業務比較穩定，我們預計 2025-2027 年其他業務收入分別同比增長 5%/3%/3%，毛利率維持在 50.0%。表表17：預計公司預計公司 2025-2027 年營收同比分別增長年營收同比分別增長 37.7%/42.5%/55.1%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 全自動平衡機全自動平衡機 130.08 122.23 166.09 140.20 162.28 166.15

87、214.46 235.91 259.50 YOY -6.0%35.9%-15.6%15.7%2.4%29.1%10.0%10.0%毛利率 49.2%45.7%44.7%43.8%42.9%43.7%44.0%44.0%44.0%自動化設備自動化設備 10.96 13.70 26.84 62.81 54.80 39.57 49.46 54.41 59.85 YOY 25.0%95.9%134.0%-12.8%-27.8%25%10%10%毛利率 34.4%33.2%29.9%35.1%42.9%29.1%29.0%29.0%29.0%信息系統及服務信息系統及服務 16.54 21.50 24.7

88、3 28.44 YOY 30%15%15%毛利率 29.2%45.0%45.0%50.0%測試機測試機 6.29 8.30 11.47 10.78 15.88 23.54 32.96 41.20 51.49 YOY 32.0%38.2%-6.0%47.3%48.2%40%25%25%毛利率 49.7%64.6%59.5%51.4%58.0%54.3%55.0%55.0%55.0%機器人業務機器人業務 27.46 146.08 392.80 YOY 432%169%收入占比 7%28%48%毛利率 40.0%45.0%47.0%其他業務其他業務 18.99 20.42 21.20 23.12 2

89、1.73 22.82 23.96 24.68 25.42 YOY 7.5%3.8%9.1%-6.0%5.0%5%3%3%毛利率 34.7%36.8%45.0%51.4%50.7%57.5%50.0%50.0%50.0%收入合計收入合計 166.33 164.65 225.61 236.91 254.91 268.63 369.81 527.00 817.49 YOY -1.0%37.0%5.0%7.6%13.4%37.7%42.5%55.1%綜合毛利率 46.5%44.5%43.7%42.6%44.5%42.7%43.1%43.9%45.4%數據來源：Wind、開源證券研究所 我們選取秦川機床

90、、浙海德曼、華辰裝備、恒工精密為可比公司，可比公司均聚焦機器人核心零部件（電機、絲杠、齒輪等）的加工設備、耗材或相關產品，與集智股份的動平衡機（用于電機、絲杠、齒輪等回轉零部件的檢測和修正）形成機器人零部件制造的全流程，秦川機床、華辰裝備、浙海德曼提供高精度加工機床和磨床設備，恒工精密提供核心部件，與集智股份同屬機器人產業鏈，均受益于人形機器人量產帶來的設備/零部件需求擴張，具有一定可比性?？紤]到集智股份未來的深海、汽車新業務放量趨勢明確；在機器人領域，卡位全品類核心部件關鍵生產設備，競爭格局優異，機器人客戶與主業客戶協同，受益從小批量試制到大規模量產全產業周期，具有稀缺性，募投項目為后續擴產

91、提供產能支持，伴隨下游產業規?；涞赜型瓉順I績拐點，我們預計公司 2025-2027 年實現營業收入分別為 3.70/5.27/8.17 億元，分別同比增長 37.7%/42.5%/55.1%；預計歸母凈利潤分別為 0.48/1.05/1.76 億元，分別同比增長 152.1%/119.0%/66.7%，當前市公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/29 值對應 PE 為 77.5/35.4/21.2 倍，2025-2026 年估值低于可比公司平均。我們認為公司有望顯著受益于深海、汽車和機器人三大新業務，首次覆蓋給予“買入”評級。表表18：公司公司 2

92、025-2026 年估值低于可比公司平均年估值低于可比公司平均（截至（截至 2025/4/15）收盤價收盤價（元）（元）市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 代碼代碼 公司公司（億元）（億元）2023 2024A/E 2025E 2026E 2023 2024A/E 2025E 2026E 688577.SH 浙海德曼 57.24 45 0.3 0.3 0.63 0.84 154.5 165.2 72.2 54.2 301261.SZ 恒工精密 85.61 75 1.3 0.7 1.79 2.13 59.4 103.7 42.0 35.4 000837.SZ 秦川機床 12.19

93、 123 0.5 1.31 1.78 2.43 235.0 93.7 69.0 50.5 300809.SZ 華辰裝備 40.64 103 1.2 0.87 1.20 1.79 87.5 118.9 85.9 57.5 可比公司平均可比公司平均 134.1 120.4 67.3 300553.SZ 集智股份集智股份 43.78 37.30 0.3 0.19 0.48 1.05 113.9 195.3 77.5 35.4 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：集智股份、秦川機床為開源證券研究所預測，其余為 Wind 一致預測）5、風險提示、風險提示（1）人形機器人產業化不及預期：）人形機器人產

94、業化不及預期：人形機器人產業目前還處于發展前期，發展進程存在較大的不確定性，有低于預期的風險。（2）供應鏈導入不及預期：）供應鏈導入不及預期：當前人形機器人供應鏈未完全確定，公司入供前景存在不確定性。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/29 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 464 698 919 1145 1952 營業收入營業收入 255 269

95、370 527 817 現金 213 276 380 542 840 營業成本 147 154 210 296 446 應收票據及應收賬款 68 79 115 74 356 營業稅金及附加 2 2 3 4 6 其他應收款 2 3 5 7 11 營業費用 34 36 37 42 57 預付賬款 5 6 10 13 22 管理費用 29 31 26 26 33 存貨 130 168 239 333 530 研發費用 39 44 48 55 76 其他流動資產 46 166 171 178 193 財務費用-10-7 17 22 49 非流動資產非流動資產 595 688 781 925 1216

96、資產減值損失-3-7 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 12 16 14 15 14 固定資產 78 73 184 303 477 公允價值變動收益 11-1 4 3 3 無形資產 29 28 32 36 37 投資凈收益 1 1 1 1 1 其他非流動資產 489 587 565 585 702 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1059 1386 1701 2071 3168 營業利潤營業利潤 32 18 45 98 164 流動負債流動負債 239 307 637 971 1951 營業外收入 0 0 1 0 0 短期借款 30 20 390 454

97、1483 營業外支出 0 1 0 0 0 應付票據及應付賬款 97 159 65 329 266 利潤總額利潤總額 32 17 46 98 163 其他流動負債 113 128 182 188 202 所得稅 2 3 4 8 17 非流動負債非流動負債 101 350 293 242 218 凈利潤凈利潤 30 14 42 90 146 長期借款 96 348 291 240 216 少數股東損益-3-6-6-15-30 其他非流動負債 6 2 2 2 2 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 33 19 48 105 176 負債合計負債合計 341 657 929 1213 2169 EBIT

98、DA 44 42 76 148 255 少數股東權益 12 10 4-12-41 EPS(元)0.38 0.22 0.57 1.24 2.06 股本 81 81 81 81 81 資本公積 428 424 424 424 424 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 留存收益 198 211 248 323 453 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 706 719 767 869 1041 營業收入(%)7.6 5.4 37.7 42.5 55.1 負債和股東權益負債和股東權益 1059 1386 1701 2071 316

99、8 營業利潤(%)93.0-44.4 151.9 116.0 67.1 歸屬于母公司凈利潤(%)76.4-41.7 152.1 119.0 66.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)42.4 42.7 43.1 43.9 45.4 凈利率(%)12.8 7.1 13.0 20.0 21.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)4.2 1.9 5.4 10.5 14.6 經營活動現金流經營活動現金流 24 18-143 333-337 ROIC(%)3.7 2.4 3.8 6.8 6.7 凈利潤 30 14 42 90 146

100、 償債能力償債能力 折舊攤銷 10 10 14 26 42 資產負債率(%)32.2 47.4 54.7 58.6 68.5 財務費用-10-7 17 22 49 凈負債比率(%)-8.8 15.3 48.4 26.9 95.1 投資損失-1-1-1-1-1 流動比率 1.9 2.3 1.4 1.2 1.0 營運資金變動-13-10-213 197-575 速動比率 1.3 1.3 0.8 0.7 0.6 其他經營現金流 8 13-2-0 2 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-115-202-102-166-329 總資產周轉率 0.3 0.2 0.2 0.3 0.3 資本支出

101、146 101 107 170 334 應收賬款周轉率 4.7 3.8 4.0 6.0 4.0 長期投資-22-101-0-0-0 應付賬款周轉率 2.2 1.6 3.0 3.0 3.0 其他投資現金流 52 0 5 4 4 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 81 223-41-70-64 每股收益(最新攤薄)0.38 0.22 0.57 1.24 2.06 短期借款 30-10 370 64 1029 每股經營現金流(最新攤薄)0.29 0.21-1.68 3.91-3.95 長期借款 57 253-58-50-24 每股凈資產(最新攤薄)8.29 8.41 8.98

102、 10.17 12.19 普通股增加 19 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-19-3 0 0 0 P/E 113.9 195.3 77.5 35.4 21.2 其他籌資現金流-6-16-353-84-1069 P/B 5.3 5.2 4.9 4.3 3.6 現金凈增加額現金凈增加額-11 39-286 97-730 EV/EBITDA 80.0 86.6 51.5 25.5 17.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/29 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實

103、施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包

104、括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預

105、計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較

106、完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/29 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給

107、開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素

108、。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責

109、。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：