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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|宏觀專題 深度報告 2025 年 04 月 15 日 宏觀專題宏觀專題 證券分析師證券分析師 張浩張浩 資格編號：S0120524070001 郵箱： 研究助理研究助理 相關研究相關研究 關稅背后“分裂”的美國關稅背后“分裂”的美國 特朗普及關稅系列研究（一）特朗普及關稅系列研究（一）Table_Summary 摘要：摘要：核心觀點：核心觀點：特朗普就任后積極頒布了一系列政策，但未能取得較好的效果和反饋，特朗普就任后積極頒布了一系列政策，但未能取得較好的效果和反饋，其工作認可率持續下跌。特別是在所謂“對等關稅”協議出

2、臺后，遭受到了來自共其工作認可率持續下跌。特別是在所謂“對等關稅”協議出臺后，遭受到了來自共和黨內部及民主黨的多重批評，選民對特朗普的信任似乎也在動搖。本文將從選民和黨內部及民主黨的多重批評，選民對特朗普的信任似乎也在動搖。本文將從選民角度出發分析特朗普背后支持者的行為特征，結合特朗普的施政效果來審視是否角度出發分析特朗普背后支持者的行為特征，結合特朗普的施政效果來審視是否能夠滿足選民的訴求，水能載舟亦能覆舟，相比于競選時期的“美好前景”，若“貨能夠滿足選民的訴求，水能載舟亦能覆舟，相比于競選時期的“美好前景”，若“貨不對板”或者“預期落空”廣泛出現，支持特朗普的選民基礎可能會迅速瓦解，對不對

3、板”或者“預期落空”廣泛出現，支持特朗普的選民基礎可能會迅速瓦解，對其政策實施形成掣肘。其政策實施形成掣肘。精準回應選民需求助力特朗普贏得大選精準回應選民需求助力特朗普贏得大選 在經濟政策上，在經濟政策上，特朗普承諾通過對外加征關稅來促進制造業回流，對內減稅以減輕中低收入群體負擔，并推動石油開采、重振工業以增加就業、提高工資水平。在通在通脹問題上，脹問題上，特朗普承諾一上任就采取措施“結束通貨膨脹，讓美國再次負擔得起生活”。在移民問題上，在移民問題上，特朗普堅持強硬立場，承諾加強邊境安全、進行大規模非法移民驅逐，并結束出生公民權。這些承諾滿足了選民對經濟復蘇、社會穩定和移民問題的強烈關注，幫助

4、特朗普獲得了廣泛支持。特朗普的勝利依賴于兩類關鍵支持者群體特朗普的勝利依賴于兩類關鍵支持者群體 “MAGA 基本盤”：基本盤”：這一群體長期支持特朗普的民族主義、民粹主義和文化保守主義政策，主要關心移民控制、宗教自由和槍支權利等問題。他們是特朗普最堅實的支持者。倒戈民主黨的選民：倒戈民主黨的選民：一些傳統民主黨選民因對經濟問題（如通脹、就業和生活成本）不滿而轉投特朗普。盡管，這些選民的支持較為多元，主要關注經濟改革、社會治安和民生問題，而不一定完全認同特朗普的文化立場?！邦A期落空”是特朗普的內政隱患“預期落空”是特朗普的內政隱患 經濟政策效果未達預期：經濟政策效果未達預期：特朗普承諾的經濟高速

5、增長并未如期實現，總體就業增長乏力，失業率和制造業 PMI 等關鍵經濟指標未見明顯改善。更為嚴重的是，早期經濟數據預警顯示經濟增長放緩，甚至可能進入衰退期。這種宏觀經濟走勢無疑對特朗普的支持基礎構成威脅，特別是那些因經濟問題投票給他的人開始質疑其政策的有效性。美國內政出現裂痕：共和黨內部分歧。美國內政出現裂痕：共和黨內部分歧。共和黨內部對特朗普的廣泛關稅政策存在較大異議，許多人擔心這些關稅可能傷害美國經濟并增加消費者的成本。共和黨內的不滿情緒可能成為施政的障礙。民主黨強烈反對：民主黨強烈反對：民主黨對特朗普的政策提出了強烈反對，計劃通過法律途徑聯合社會團體和法律組織對其政策進行挑戰。他們將在國

6、會利用其影響力抵制特朗普的部分政策，甚至可能通過司法途徑阻止一些關鍵政策的實施。這種強烈的黨派對立使特朗普的政策推行面臨更多外部壓力。風險提示：風險提示：全球地緣政治沖突加??；美國二次通脹壓力抬升；美國政府債務問題失控；美國經濟衰退風險升溫。宏觀專題 2/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.水能載舟亦能覆舟.4 2.響應美國民眾所需，特朗普 2.0 大獲全勝.4 3.特朗普橫掃背后的執政基礎是什么樣的.6 3.1.不同群體支持率及其解讀.6 3.2.從各州視角來看特朗普勝選原因.8 4.特朗普百日新政，支持率逐步下降.10 5.“預期落空”是特朗普的內政隱患.1

7、2 5.1.經濟預期 VS 現實：選民預期落空.12 5.2.共和黨對特朗普議程的看法出現內部分歧.15 5.3.民主黨對特朗普的政策表達了強烈的反對聲音.16 6.風險提示.17 宏觀專題 3/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：特朗普上任以來，其工作支持率持續下滑.4 圖 2：美國通脹問題雖有所緩和，但仍不容忽視.5 圖 3：經濟問題是該次大選民眾最為關心的問題.5 圖 4：在經濟和移民問題上，特朗普的支持率明顯優于哈里斯.6 圖 5：特朗普的支持者分布.7 圖 6：民主黨在黑人、亞裔、拉美裔、青年、女性的領先優勢顯著減小.8 圖 7：共和黨在多數州中均

8、獲得了更高的支持率.9 圖 8：賓州部分拉美裔和青年選民轉投特朗普.10 圖 9：民主黨在威斯康辛州黑人選民中的領先優勢大幅縮減.10 圖 10：特朗普百日新政期間的支持率.12 圖 11：美國失業率仍維持高位.13 圖 12：制造業 PMI 跌破榮枯線.13 圖 13：截止 2025 年 4 月 9 日，GDPNow 模型預測 25 年美國 GDP 增長年化率為-2.4%.14 圖 14：2025 年以來美國消費者信心指數持續下跌.14 圖 15：特朗普上任以后，除經濟問題以外，醫療、通脹和財政問題讓美國民主感到擔憂.15 圖 16：美國國內反對特朗普的聲音漸漲.16 宏觀專題 4/18 請

9、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.水能載舟亦能覆舟水能載舟亦能覆舟 2024 年 11 月美國總統大選中，特朗普大獲全勝，廣泛地贏得了選民的支持并重回總統寶座，其政策主張推動的“特朗普交易”也成為影響市場的主導邏輯，美元、美債、美股等表現顯著。特朗普在 1 月 20 日正式就任后積極頒布了一系列政策，但未取得較好的效果和反饋，根據 RCP 的民調數據顯示，2025 年 4 月 8日，特朗普工作的認可率為 47.5%，相比于 1 月 20 日上任時的 50.5%，下降了 3個百分點。特別是在“對等關稅”協議出臺后，遭受到了來自共和黨內部及民主黨的多重批評，選民對特朗普的信任似乎也在動搖。

10、水能載舟亦能覆舟。水能載舟亦能覆舟。本文將從選民角度出發分析特朗普背后支持者的行為特征，結合特朗普的施政效果來審視是否能夠滿足選民的訴求，水能載舟亦能覆舟，相比于競選時期的“美好前景”，若“貨不對板”或者“預期落空”廣泛出現，支持特朗普的選民基礎可能會迅速瓦解，對其政策實施形成掣肘。圖圖 1：特朗普上任以來，其工作支持率持續下滑特朗普上任以來，其工作支持率持續下滑 資料來源：RCP，德邦研究所 2.響應美國民眾所需，響應美國民眾所需，特朗普特朗普 2.0 大獲全勝大獲全勝 在在 2024 年大選前夕，美國社會面臨著多重挑戰年大選前夕，美國社會面臨著多重挑戰，民眾希望新任總統提供解，民眾希望新任

11、總統提供解決方案。決方案。2024 年 10 月底 Gallup 發布最新民調數據來表征選民最關注的問題：1）有 21%的美國登記選民認為經濟問題是決定他們在今年總統選舉中支持哪位候選人最重要的因素，排名第一。具體而言是對于通脹和實際購買力擔憂，美國通脹居高不下，消費者價格指數在 2024 年 11 月同比上漲了 2.7%，核心通脹率（不包括食品和能源）也維持在 3.3%的較高水平，2024 年四季度 GDP 增速放緩至 2.4%，失業率也小幅上升至 4.2%，美國經濟數據表現出潛在的類滯脹特征。2）移民問題。13%的選民認為移民問題至關重要。3）墮胎及女性權益，9%的選民認為此問題非常重要。

12、4）維護民主問題，有 8%的選民認為這一問題非常重要。宏觀專題 5/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：美國通脹問題雖有所緩和，但仍不容忽視美國通脹問題雖有所緩和，但仍不容忽視 資料來源：BLS，德邦研究所 注：此為 2024 年 11 月美國 CPI 分項同比數據 圖圖 3：經濟問題是該經濟問題是該次大選民眾最為關心的問題次大選民眾最為關心的問題 資料來源：Gallup，德邦研究所 在在選民重點關注的經濟和移民問題中，特朗普的競選策略明顯更加精準選民重點關注的經濟和移民問題中，特朗普的競選策略明顯更加精準，且，且更好的更好的滿足了選民滿足了選民訴求訴求。在經濟上，在經濟上

13、，特朗普承諾取消社會保障稅、加班稅、小費稅從而減輕中低收入選民的負擔。此外，他表示將對進口商品加征 10%-20%關稅，用于吸引制造業回流。與此同時，他還批評前任政府的能源和貿易政策，表示要擴大石油開采、重振工業，回應選民對就業和工資增長的期待。在通脹上，特朗普在競選集會和廣告中多次強調將立即降低物價、結束通脹。-25-20-15-10-5051015食品家庭食品谷物和烘焙產品肉類、家禽、魚類和蛋類奶制品及相關產品水果和蔬菜非酒精飲料和飲料原料其他家庭食品外出就餐能源能源商品柴油油汽油（所有類型）能源服務電力自來水天然氣除食品和能源之外的所有項目除食品和能源商品之外的商品附件衣物新車二手車和卡

14、車醫療商品酒精飲料煙草和煙草制品除能源服務外的服務住房主要居住地的租金房屋的等效租金醫療服務醫生服務醫院服務交通服務汽車維護和修理汽車保險航空票價%宏觀專題 6/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 例如，他在 2024 年 8 月就表示：“就職第一天，我們將結束通貨膨脹，讓美國再次負擔得起”。他甚至在新澤西高爾夫球場展示雞蛋、培根、牛奶等食品，譴責拜登政府的政策導致物價飛漲，并承諾勝選后，會立刻讓物價降下來。這些直擊民生的表態響應了選民真實需求。選前調查顯示，高達 75%的選民認為通脹給他們生活造成中度或嚴重困難。特朗普抓住這一痛點，將 2024 年大選定義為“拯救我們的經濟”的斗爭

15、。在移民上，特朗普堅持其強硬立場，承諾加強邊境安全，進行大規模驅逐非法移民，并結束出生公民權。這些承諾直接針對了選民對經濟增長放緩、物價上漲和邊境問題的擔憂。根據 Gallup 在 2024 年 9 月的民意調查數據顯示，在經濟和移民的問題上，特朗普的支持率明顯優于哈里斯，均是 54%對 45%。圖圖 4：在經濟和移民問題上，特朗普的支持率明顯優于哈里斯在經濟和移民問題上，特朗普的支持率明顯優于哈里斯 資料來源：Gallup，德邦研究所 3.特朗普橫掃背后的執政基礎是什么樣的特朗普橫掃背后的執政基礎是什么樣的 3.1.不同群體支持率及其解讀不同群體支持率及其解讀 特朗普之所以能勝選，我們認為可

16、以歸納為兩個方面，其一是其傳統票倉穩固并吸引了一部分過去支持民主黨的選民。其二是部分民主黨票倉因為“現實原因”（經濟問題、通脹問題等）轉向特朗普。種族方面，特朗普基本鞏固了白人選民的支持。種族方面，特朗普基本鞏固了白人選民的支持。在全國范圍白人選民中，他獲得了近六成的支持率，幾乎與 2020 年持平。值得一提的是，他在非洲裔和拉美裔選民中的支持率雖然落后，但均比以往共和黨候選人有所提高。特別是拉美裔選民，特朗普拿下約 43%，創下共和黨總統候選人近幾年的新高，尤其是對拉美裔男性（約 48%支持特朗普）。在黑人選民中，特朗普總體支持率接近兩成，仍遠低于民主黨，但年輕黑人男性對其支持翻倍至約 33

17、%。這或許表明特朗普的治安和就業政策與一部分少數族裔男性產生了共鳴。性別方面，特朗普延續了“男性紅、女性藍”的格局。性別方面，特朗普延續了“男性紅、女性藍”的格局。男性選民中，他以 58%對 40%的比率大幅領先；女性選民則有 57%支持哈里斯。不過，同 2016 和 2020年相比，性別差距略有縮小。特朗普在女性（尤其非大學學歷的白人女性）中的表現稍有改善，而哈里斯對男性的優勢幾乎不存在。年齡方面，民主黨在青年中的優勢縮減。年齡方面，民主黨在青年中的優勢縮減。傳統上，年輕選民傾向民主黨，老 宏觀專題 7/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 年選民偏共和黨。2024 年，1829 歲

18、選民依然多數支持民主黨，但民主黨的領先幅度有所降低。在多個州，民主黨對青年選票的領先比四年前下降了兩位數，這或許是對執政黨的不滿所致。相反，特朗普在部分關鍵州的青年選民中接近打平（例如北卡，他僅以 3 個百分點之差落后于哈里斯，2020 年落后了 17 個百分點）。在老年選民方面，哈里斯并未完全顛覆共和黨的優勢，但特朗普相較以往贏老年票的領先幅度有所縮小。教育和階層方面，“學歷鴻溝”繼續擴大。高學歷選民大多支持民主黨，特朗教育和階層方面，“學歷鴻溝”繼續擴大。高學歷選民大多支持民主黨，特朗普的核心支持者則是學歷較低的選民。普的核心支持者則是學歷較低的選民。2024 年，大學生選民中，哈里斯領先

19、特朗普約 14 個百分點；而在沒有大學學歷的選民中，特朗普以約 13 個百分點優勢獲勝。這延續了近年來美國政治按受教育程度分化的趨勢。收入維度上，中產階層偏向特朗普：年收入在低于 5 萬美元的選民中有一半支持他；而在 5 萬至 10 萬美元的選民中，特朗普的領先優勢明顯。圖圖 5：特朗普的支持者分布特朗普的支持者分布 資料來源：NBC，CNN，AP，緯度新聞，基督郵報，Roper Center，德邦研究所 宏觀專題 8/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：民主黨在黑人、亞裔、拉美裔、青年、女性的領先優勢顯著減小民主黨在黑人、亞裔、拉美裔、青年、女性的領先優勢顯著減小 資料來

20、源：Financial Times，catalist，Edison Research，德邦研究所 注：紅色表示共和黨的支持率上升，藍色表示民主黨的支持率上升“MAGA 基本盤”基本盤”加上加上從民主黨陣營倒戈轉向特朗普的選民從民主黨陣營倒戈轉向特朗普的選民共同鑄就了特朗共同鑄就了特朗普全面獲勝的大選基礎。普全面獲勝的大選基礎。第一類是特朗普的鐵桿支持者，即“第一類是特朗普的鐵桿支持者，即“MAGA 基本盤”?；颈P”。這類選民長期堅定地支持特朗普，理念上以民族主義、文化保守主義、反建制和民粹主義為主軸。他們高度關注移民控制、宗教自由、槍支權利等議題。在經濟政策方面，基本盤群體普遍支持減稅和自由

21、市場等傳統保守主張，但其核心訴求仍是捍衛國家身份認同和傳統價值觀?！癕AGA 基本盤”構成了特朗普最重要的支持基礎。例如，在共和黨選民中自我認同屬于 MAGA 運動的人比例已上升至過半數（約 52%），反映出特朗普對共和黨基層的強大影響力。第二類支持者是從民主黨陣營倒戈轉向特朗普的選民。第二類支持者是從民主黨陣營倒戈轉向特朗普的選民。這些選民多為傳統上支持民主黨的基層群眾，但由于對高通脹、就業情況不佳以及生活成本上漲等經濟議題感到不滿，轉而在選舉中支持特朗普。事實證明，經濟困境確實促使這一群體倒戈：例如，AP VoteCast 調查顯示，在 2024 年對食品、住房和醫療等生活成本“非常擔憂”

22、的選民中，超過一半將選票投給了特朗普。這也使得特朗普在部分傳統上偏向民主黨的群體（如非裔和拉美裔選民）中取得了一定的支持增長。在我們看來，這些倒戈選民的訴求相對多元，更加關注切身的經濟壓力、社會治安以及教育和住房成本等民生問題。他們在文化和價值觀議題上未必與特朗普的保守立場高度一致，但基于對現狀的不滿，更傾向于通過選票尋求經濟上的變革。但若特朗普在上任以后實行的政策無法滿足這部分選民的預期，他們有可能再次“背叛”，重新選擇支持民主黨。3.2.從各州視角來看特朗普勝選原因從各州視角來看特朗普勝選原因 特朗普在關鍵搖擺州的勝利以及部分傳統民主黨州支持率的攀升，很大程度上歸功于上述不同群體支持度變化

23、在各州的具體體現。宏觀專題 9/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 7：共和黨在多數州中均獲得了更高的支持率共和黨在多數州中均獲得了更高的支持率 資料來源：Financial Times，AP，德邦研究所 注：更新截止于 2024 年 11 月 7 日，不包括哥倫比亞特區 首先，首先，特朗普橫掃了特朗普橫掃了 7 個搖擺州個搖擺州。特朗普的全面勝利或表明他所強調的經濟議題、強硬的移民政策以及對當時政治格局的不滿與這些地區的選民產生了廣泛的共鳴。例如賓夕法尼亞、密歇根、威斯康星等“藍墻”州，本次大選普遍向共和黨方向擺動。出口民調顯示，在這些州，工人階層選民（尤其是白人非大學學歷選

24、民）大幅回流共和黨，對物價和就業的不滿使他們倒向挑戰現狀的特朗普。以賓州為例，特朗普不僅穩固了郊區和農村白人選票，還大幅削弱了民主黨在拉美裔和年輕選民中的優勢。又如威斯康星州，民主黨在黑人選民中的支持率相比過去大選顯著下滑，導致哈里斯難以復制拜登當年的優勢。宏觀專題 10/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 8：賓州部分賓州部分拉美拉美裔和青年選民轉投特朗普裔和青年選民轉投特朗普 資料來源：npr，德邦研究所 圖圖 9：民主黨在威斯康辛州黑人選民中的領先優勢大幅縮減民主黨在威斯康辛州黑人選民中的領先優勢大幅縮減 資料來源：npr，德邦研究所 其次，拉美裔選民的搖擺也顯著影響了幾

25、個關鍵州的歸屬。其次，拉美裔選民的搖擺也顯著影響了幾個關鍵州的歸屬。佛羅里達和德克薩斯傳統上拉美裔的人口數量占比高，特朗普在這些州拉美裔社區的表現明顯優于 2020 年競選，在佛州和德州邊境縣取得兩位數的支持率增幅。更關鍵的是內華達和亞利桑那等過去傾向民主黨的州：2024 年拉美裔選民大幅右移，內華達州拉美裔選民對民主黨的支持率相比 2020 年下降了約 28 個百分點。這種“地震式”轉變直接幫助特朗普拿下內華達州。亞利桑那州也是因為拉美裔和西班牙裔選民的轉向而由藍翻紅?？偠灾?，總而言之，我們認為，我們認為，經濟不安全感經濟不安全感或是或是催化各州選民搖擺的主要影響因素。催化各州選民搖擺的主

26、要影響因素。民主黨原本仰賴的年輕人、少數族裔和工薪階層選票被經濟焦慮侵蝕，紛紛“用選票懲罰在任黨”。特朗普正是抓住這股民意，在搖擺州重現 2016 年的翻盤，同時在一些民主黨地盤中蠶食對手票倉，為勝選奠定基礎。4.特朗普百日新政，支持率逐步下降特朗普百日新政，支持率逐步下降 特朗普就任后的百日內，迅速采取了一系列兌現競選承諾的政策舉措，重點在于經濟和移民領域。經濟政策：經濟政策：1）特朗普宣布國家進入能源緊急狀態，以釋放美國的能源潛力并 宏觀專題 11/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 降低能源成本，同時廢除了拜登政府的多項能源法規，并退出了 巴黎氣候協定。這直接兌現了他競選期間的

27、關鍵承諾。2）特朗普政府還對進口商品征收關稅，包括在當地時間 4 月 2 日，美國總統特朗普在白宮簽署兩項關于所謂“對等關稅”的行政令，宣布美國對貿易伙伴設立 10%的“最低基準關稅”，并對某些貿易伙伴征收更高關稅。這是他競選期間的核心承諾，旨在促進國內制造業發展并解決貿易失衡問題。3）為了進一步精簡政府機構和削減開支，特朗普政府成立了由埃隆馬斯克領導的“政府效率部”（DOGE），該部門的任務是大幅削減政府開支和官僚機構，導致大量公務員被裁員。這旨在兌現他縮減聯邦政府規模和范圍的承諾。此外，特朗普政府還實施了聯邦政府的招聘凍結，以控制政府開支。移民政策：移民政策：特朗普簽署了萊肯萊利法案，這是

28、他第二任期的首項立法行動。他還發布了一系列行政命令，旨在加強邊境安全，阻止尋求庇護者入境，重新啟動美墨邊境的國家緊急狀態，將販毒集團指定為恐怖組織，并試圖終止在美國出生的非美國公民子女的公民權。此外，特朗普政府還開始了大規模驅逐非法移民的行動。這些行動旨在兌現他在移民問題上的關鍵競選承諾。特朗普上任百日的政策組合在民意中引起兩極化反應。一是一是他的核心支持者他的核心支持者，即“，即“MAGA 的基本盤”的基本盤”對此基本叫好對此基本叫好。共和黨選民對其施政滿意度相比第一任期初有所提高。2025 年初共和黨人對特朗普的支持率高達 90%以上，較 2017 年時進一步提升。男性、保守派等基本盤群體

29、的滿意度也上漲，使特朗普初期平均支持率略高于他第一次就任時。二是中間選民（包括在選舉中“倒戈”投票給特朗普的選民）和反對者對這二是中間選民（包括在選舉中“倒戈”投票給特朗普的選民）和反對者對這些政策的失望與擔憂也在增長。些政策的失望與擔憂也在增長。CBS 在 3 月的調查顯示，大多數美國人希望特朗普把注意力更多放在降低物價上，而非不斷追加關稅。根據 Gallup 的民調顯示，2025 年 1 月至 3 月，女性、青年（18-29 歲）、有色人種、拉美裔、擁有大學學位、低收入的人群的支持率均低于 40%，明顯劣于選舉時的情形。這表明除了基本盤，特朗普正在失去那些曾經相信他的競選承諾轉而為他投票的

30、選民的支持。宏觀專題 12/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：特朗普百日新政期間的支持率特朗普百日新政期間的支持率 資料來源：Gallup，德邦研究所 注：該數據為 2025 年 1 月至 3 月的調查數據 5.“預期落空”是特朗普的內政隱患“預期落空”是特朗普的內政隱患 5.1.經濟預期經濟預期 VS 現實：選民預期落空現實：選民預期落空 特朗普在競選中對經濟作出了高度樂觀的承諾，許多選民期待他上任后能夠立竿見影地改善經濟（如迅速提高就業、推動經濟高速增長）。然而，2025 年前幾個月的經濟數據表明，這些預期并未立即實現，甚至出現與選民期望相反的苗頭。在就業上，特朗普

31、承諾創造大量就業，但在就業上，特朗普承諾創造大量就業，但失業率失業率數據并未出現明顯改善。數據并未出現明顯改善。美國勞工統計局數據顯示，2025 年 3 月，非農就業新增 22.8 萬人，好于預期。但是，失業率仍向上攀升 0.1%至 4.2%，高于 24 年 3 月 3.9%。此外，制造業并沒有出現特朗普期望的快速回流跡象，制造業采購經理指數（PMI）反而跌破榮枯線。2025 年 3 月 ISM 制造業 PMI 降至 49.0%，低于 2 月的 50.3%，顯示制造業活動重新收縮。特別是新訂單和就業分項指數大幅滑落到 45%左右，這或表示制造業 宏觀專題 13/18 請務必閱讀正文之后的信息披

32、露和法律聲明 部門在收縮中裁減勞工。這與特朗普宣稱的“制造業復蘇”形成反差。并且我們在并且我們在美國美國“吃虧論吃虧論”或是偽命題或是偽命題報告中有詳細論證報告中有詳細論證：制造業回流不制造業回流不等于就業創造和居民收入改善，其一是制造業回流可能更多是以智能工廠等形式等于就業創造和居民收入改善，其一是制造業回流可能更多是以智能工廠等形式出現，吸納就業能力有限；其二是縮減貿易逆差的代價可能是同步減少了服務貿出現，吸納就業能力有限；其二是縮減貿易逆差的代價可能是同步減少了服務貿易順差，導致美國服務業景氣度受挫進而沖擊服務業就業，美國服務業比制造業易順差，導致美國服務業景氣度受挫進而沖擊服務業就業，

33、美國服務業比制造業吸納就業的能力強的多，且服務業吸納就業的能力強的多，且服務業整體上整體上平均薪酬也顯著高于制造業，這意味著平均薪酬也顯著高于制造業，這意味著民眾可能因服務業就業下滑民眾可能因服務業就業下滑導致整體導致整體收入水平下降。收入水平下降。圖圖 11：美國失業率仍維持高位美國失業率仍維持高位 圖圖 12：制造業制造業 PMI 跌破榮枯線跌破榮枯線 資料來源：Wind，德邦研究所 注：新增非農就業人數顯示在右軸 資料來源：Wind，德邦研究所 注：虛線為榮枯線 在經濟上，特朗普承諾讓美國經濟高速增長，但早期指標反而預警可能出現在經濟上，特朗普承諾讓美國經濟高速增長，但早期指標反而預警可

34、能出現經濟放緩甚至衰退。經濟放緩甚至衰退。美聯儲亞特蘭大分行的 GDPNow 模型對 2025 年第一季度GDP 的預測一路下調。到 4 月 9 日，GDPNow 預計 2025 年一季度實際 GDP 增長為-2.4%（年化率），即經濟將萎縮。其中，從結構上看，GDPNow 模型中，凈出口的極速下滑或是導致美國經濟增速轉負的決定性因素。此外，特朗普的關稅政策引發商業信心下降，疊加美聯儲從 2022 年 3 月至 2024 年 9 月的加息周期所帶來的負面影響還未消散，一定程度上共同抑制了美國的經濟活動。消費者信心指數自 25 年以來持續下跌。這種宏觀經濟走勢無疑沖擊了特朗普的支持基礎那些因經濟

35、投票給他的人或開始質疑他的政策有效性。01002003004005003.03.23.43.63.84.04.24.423/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/03%新增非農就業人數失業率千人4647484950515223/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/03%美國:ISM:制造業PMI 宏觀專題 14/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13：截止截止 2025 年年 4 月月 9 日

36、，日，GDPNow 模型預測模型預測 25 年美國年美國 GDP 增長年化率為增長年化率為-2.4%資料來源：atlantafed，德邦研究所 圖圖 14：2025 年以來美國消費者信心指數持續下跌年以來美國消費者信心指數持續下跌 資料來源：Wind，德邦研究所 當前美國最擔心的幾個問題與美國大選時有所改變，分別是經濟問題、醫療保健的可獲得性和可負擔性、通脹問題以及聯邦開支和預算赤字。這表明了特朗普上臺以后不僅沒有減緩美國民眾對于美國經濟的擔憂，反而加重了他們對于美國通脹問題和財政問題的顧慮。505560657075808523/0123/0323/0523/0723/0923/1124/01

37、24/0324/0524/0724/0924/1125/0125/03點美國:密歇根大學消費者信心指數 宏觀專題 15/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15：特朗普上任以后，除經濟問題以外，醫療、通脹和財政問題讓美國民主感到擔憂特朗普上任以后，除經濟問題以外，醫療、通脹和財政問題讓美國民主感到擔憂 資料來源：Gallup，德邦研究所 5.2.共和黨對特朗普議程的看法共和黨對特朗普議程的看法出現內部分歧出現內部分歧 特朗普執政的頭 100 天也顯現出共和黨內部對他的政策存在不同的意見，尤其是在經濟和政府運作方面。1）對關稅的異議：共和黨內部對特朗普廣泛征收關稅存在越來越大的異

38、議，他們擔心這些關稅可能會損害經濟并增加消費者的成本。一些共和黨議員甚至提出了挑戰總統關稅權力的立法。億萬富翁埃隆馬斯克和肯朗格尼等共和黨的主要捐助者也公開反對這些關稅。2）內部裂痕：美國總統唐納德特朗普（Donald Trump）的“對等關稅”于4 月 9 日開始實施，其中包括了對中國征收 104%的高額關稅，引發了整個市場的新一輪“大屠殺”。特朗普不僅受到了全球長期盟友的抨擊，他的“后院”也出現了一定程度的裂痕。越來越多的共和黨人對特朗普的經濟策略表示不滿。共和黨參議員湯姆蒂利斯（Thom Tillis）在全國共和黨國會委員會（National Republican Congression

39、al Committee）的一次會議上問道：“如果這被證明是錯誤的，我該掐住誰的喉嚨？”特朗普表示：“我看到一些叛逆的共和黨人，一些想嘩眾取寵的人說，我認為國會應該接管談判。讓我告訴你，你不像我那樣談判?！?）貝森特的辭職風波：據經濟時報報道，由于擔心關稅對經濟的影響，財政部長斯科特 貝森特考慮辭職，這或許表明美國政府最高層在經濟政策方 宏觀專題 16/18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 面存在嚴重內部分歧。盡管貝森特最初支持關稅，但他顯然感到日益被邊緣化，并對市場動蕩感到擔憂。在一定程度上，特朗普的政策決定與他的一些經濟顧問的觀點可能存在脫節。圖圖 16：美國國內反對特朗普的聲音漸

40、漲美國國內反對特朗普的聲音漸漲 美國財政部長貝森特 微軟全國廣播公司主持人呂勒表示：“有人對我說，他（貝森特）正在尋找退路，找機會去美聯儲。因為在過去的幾天里，他真的在損害自己在市場上的信譽和履歷?！眳卫照J為，貝森特無法忍受特朗普政府“荒謬的關稅算法”，這一算法被一些批評人士認為是對國際貿易的“幼兒園水平的理解”。美國前財政部部長薩默斯 4 月 9 日上午薩默斯在社交媒體上寫到，“過去 24 小時的事態發展表明，我們可能正走向完全由美國政府關稅政策引發的嚴重金融危機。鑒于考慮到政府債務和赤字以及對外國買家的依賴，這可能引發各種惡性循環。減輕這些風險的唯一方法是特朗普總統放棄目前的道路。這是首次

41、由美國政府引發的金融動蕩?！泵绹貐^法官英迪拉塔爾瓦尼 他當地時間 4 月 10 日裁定，阻止特朗普政府撤銷數十萬在美古巴、海地、尼加拉瓜和委內瑞拉公民的臨時合法身份。美國前國務卿布林肯 布林肯批評稱，關稅政策應該是有針對性的、謹慎的，并直擊真正的問題?？吹教乩势沾蟾闳蜿P稅令他非常震驚這種舉動是在對抗整個地球。馬斯克 4 月 7 日，馬斯克直接向美國總統特朗普發出了撤銷新關稅政策的呼吁。密歇根州參議員艾麗莎斯洛特金 她表示特朗普“還沒有制定出可信的計劃”來解決美國人的日常開支日益增加的問題。她說周二生效的關稅只會使經濟惡化。共和黨參議員湯姆蒂利斯 共和黨參議員湯姆蒂利斯（Thom Tilli

42、s）在全國共和黨國會委員會（National Republican Congressional Committee）的一次會議上問道：“如果這被證明是錯誤的，我該掐住誰的喉嚨？”摩根大通首席執行官杰米戴蒙 摩根大通首席執行官杰米戴蒙警告稱，近期的關稅可能會推高通貨膨脹率，并導致衰退預期上升，“這個問題越快解決越好，因為一些負面影響會隨著時間的推移而累積，很難逆轉?！泵裰鼽h建制派 將雞蛋價格飆升的責任歸咎于特朗普，他們發起了一場抗議運動，認為特朗普是一個不顧憲法的新興獨裁者。民主黨官員 19 個州的民主黨官員對唐納德特朗普總統試圖重塑美國各地的選舉提起訴訟，稱其違憲侵犯了各州進行自己選舉的權力。

43、資料來源：第一財經，AP，證券時報網，財新，央視新聞，財聯社等，德邦研究所 5.3.民主黨對特朗普的政策表達了強烈的反對聲音民主黨對特朗普的政策表達了強烈的反對聲音 民主黨議員和支持者普遍認為特朗普的政策具有破壞性，并可能加劇國內分裂。對關稅政策的抨擊：對關稅政策的抨擊：美國前國務卿布林肯和前財政部長薩默斯，均對特朗普的關稅政策展開抨擊。薩默斯在 4 月 9 日表示：“過去 24 小時的事態發展表明，我們可能正走向完全由美國政府關稅政策引發的嚴重金融危機。鑒于考慮到政府債務和赤字以及對外國買家的依賴，這可能引發各種惡性循環。減輕這些風險的唯一方法是特朗普總統放棄目前的道路。這是首次由美國政府引

44、發的金融動蕩?！辈⑶以谔乩势招紝Χ鄶祰谊P稅實施 90 天的暫停后，他還表示，“霸凌者退縮現在多個市場崩跌后，他們理所當然地感到害怕?！辈剂挚蟿t認為特朗普的關稅政策是在對抗整個地球。這位前美國最高外交官特別感慨稱，特朗普的政策向美國盟友發出了孤立主義的信號，會讓他們不再信任美國，同時遠離美國。移民問題：移民問題：民主黨人普遍反對特朗普政府強硬的移民政策。部分民主黨人認為這些政策不人道、具有破壞性，并且可能侵犯移民的權利。部分民主黨籍州還采取行動為移民提供更多支持，并抵制特朗普政府的驅逐計劃。民主黨領導的各州的立法者正在提出新措施，這些措施可能會為聯邦移民官員設置法律障礙，并 宏觀專題 17/

45、18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 幫助缺乏合法身份的移民避免被驅逐出境。加利福尼亞州、紐約州和其他州的抵抗努力與許多共和黨領導的州推進措施協助特朗普打擊非法移民形成鮮明對比，凸顯了美國民族分歧。民主黨人計劃利用他們在國會的影響力，聯合社會團體和法律組織，對特朗普的政策進行抵制和挑戰，并通過法律途徑阻止其部分政策的實施。他們的目標是向公眾揭示特朗普政策的負面影響，爭取更廣泛的社會支持，并在未來的選舉中爭取勝利，以扭轉特朗普政府的政策方向。6.風險提示風險提示（1）全球地緣政治沖突加??；（2）美國二次通脹壓力抬升；（3）美國政府債務問題失控；（4）美國經濟衰退風險升溫。宏觀專題 18/

46、18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 張浩，碩士，德邦證券研究所宏觀組組長 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內

47、的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數

48、整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的

49、信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。