《關稅專題研究（一）：回顧特朗普關稅1.0的經濟與資產影響-250210（18頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《關稅專題研究（一）：回顧特朗普關稅1.0的經濟與資產影響-250210（18頁）.pdf（18頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 1 Table_Title 回顧：特朗普關稅 1.0 的經濟與資產影響 Table_Title2 關稅專題研究（一）Table_Summary 投資要點投資要點:關稅關稅 1.01.0 時期，實際稅率上升幾何？時期，實際稅率上升幾何？2017 年至 2020 年，美國進口商品的平均關稅稅率從 1.38%升至2.58%，累計上升了 1.20 個百分點。其中，從中國進口商品的平均稅率由 2017 年的 2.57%上升至 2020 年的 9.37%，增加了 6.8 個百分點；對來自中國以外國家商品的關稅稅率僅上升了 0.17個百分點。關稅關稅 1.01.0 時

2、期對經濟的影響時期對經濟的影響 中美貿易：中美貿易：從雙邊貿易數據的趨勢和結構來看，2019 年加征關稅之后，中國對美出口及美國自中國進口均出現了較為明顯的下降。受轉口和轉運等因素影響，2023 年美國統計的自中國進口額占中國總出口的比重為 12.6%。美國對中國關稅的直接影響或弱于美國對中國關稅的直接影響或弱于 20182018 年，年，但需警惕美國對第三國加征關稅對中國出口產生的外溢影響。但需警惕美國對第三國加征關稅對中國出口產生的外溢影響。美國通脹：美國通脹：特朗普關稅 1.0 時期，雖然進口關稅大幅上升，但是美國物價和通脹卻沒有出現明顯升溫。我們認為原因主要有兩個：一是市一是市場競爭激

3、烈，出口商較難向美國居民轉移關稅成本；二是美元的大幅場競爭激烈，出口商較難向美國居民轉移關稅成本；二是美元的大幅升值抵消了關稅上升的影響。升值抵消了關稅上升的影響。美國財政：美國財政：特朗普政府希望通過關稅來彌補美國財政收入。參考歷史數據，美國進口商品的平均稅率每增加一個百分點，關稅收入占 GDP的比重上升約 0.13 個百分點。特朗普政府需將平均關稅稅率上調約1.6 個百分點，才能在保持財政收入占 GDP 比重不變的同時，兌現其競選時的減稅承諾。關稅關稅 1.01.0 時期的大類資產表現時期的大類資產表現 美元：美元：美元的走勢受到關稅與美聯儲利率政策雙重因素影響，其中關稅影響更強，美元指數

4、持續上漲直至 2020年初。人民幣匯率：人民幣匯率：美國對華加征關稅后，人民幣匯率同步貶值，直至貿易協定達成后，才逐步由貶轉升。美股：美股：受減稅政策和制造業回流利好推動，美國三大股指呈現牛市行情。但在關稅加征升級階段，美股均出現了小幅回調。美債美債:美債利率走勢則更多跟隨美聯儲貨幣政策變化，先升后降。A A 股：股：關稅稅率大幅上升后，國內股市出現明顯回落。相對，當中美關稅爭端進入暫時緩和期時，A股則會出現一定幅度的反彈。中債：中債：中債利率整體呈現下行趨勢。在中美達成初步協議之前，國內債市與股市之間的“股債蹺蹺板效應”表現得較為明顯。黃金：黃金：關稅貿易爭端下，黃金避險需求上升。但是 20

5、18 年美聯儲加息也對金價形成了一定抑制。隨著 2019 年美聯儲加息接近尾聲，金價才逐步進入上升通道?；A金屬：基礎金屬：關稅和貿易摩擦抑制了全球市場對于基礎有色金屬需求，相關商品價格出現下跌。風險提示風險提示 宏觀經濟、產業政策出現超預期變化。評級及分析師信息 Table_Author 大類資產首席分析師：孫大類資產首席分析師：孫 付付 郵箱： SAC NO：S1120520050004 聯系電話：021-50380388 聯系人：杜樹楷聯系人：杜樹楷 郵箱: 聯系電話：021-50380388 證券研究報告|宏觀專題報告 Table_Date 2025 年 02 月 10 日 證券研究報

6、告|宏觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1.關稅 1.0 時期，實際稅率上升幾何？.3 1.1.美國與中國的關稅爭端.3 1.2.美國與其他國家的關稅爭端.6 2.關稅 1.0 時期對經濟的影響.8 2.1.中國對美直接出口的變化.8 2.2.加征關稅美國通脹上升.10 2.3.關稅對美國財政收入的影響.13 3.關稅 1.0 時期的大類資產表現.14 4.風險提示.16 圖表目錄 圖 1 關稅 1.0 時期，中美關稅貿易爭端發展過程（%）.5 圖 2 美國對中國進口商品關稅稅率變化(%).5 圖 3 需繳納關稅的商品占比上升了約 20 個百分點(%).5 圖 4

7、 美國對所有國家進口商品關稅稅率變化(%).8 圖 5 美國對中國以外國家進口商品關稅稅率變化(%).8 圖 6 中美雙邊的進出口占比均逐步下降(%).9 圖 7 2019 年，中國對美出口處于趨勢值之下(%).9 圖 8 某款國產美的電冰箱的價格走勢(美元).11 圖 9 某款國產螺絲刀的價格走勢(美元).11 圖 10 某款國產洗衣機的價格走勢(美元).11 圖 11 某款國產大疆無人機的價格走勢(美元).11 圖 12 加征關稅后，美國通脹沒有出現上升(%).12 圖 13 美元升值極大地抵消了關稅上漲的影響(%).12 圖 14 美國 CPI 與進口價格指數的走勢關聯度較高(%).12

8、 圖 15 美元指數與美國進口價格之間存在負相關性(%).12 圖 16 美國各項財政收入占 GDP 的比重(%).13 圖 17 稅率變動對關稅占 GDP 比重的影響(%).13 圖 18 關稅 1.0 時期，美元表現(%).15 圖 19 關稅 1.0 時期，人民幣表現(%).15 圖 20 關稅 1.0 時期，美國股市表現(%).15 圖 21 關稅 1.0 時期，美債利率表現(%).15 圖 22 關稅 1.0 時期，中國股市表現(%).16 圖 23 關稅 1.0 時期，中債利率表現(%).16 圖 24 關稅 1.0 時期，黃金價格表現(%).16 圖 25 關稅 1.0 時期，基

9、礎有色金屬表現(%).16 表 1 中美關稅爭端的主要發展過程.4 表 2 中美第一階段貿易協議落地情況.4 表 3 關稅 1.0 時期，美國與其他主要貿易伙伴的貿易爭端.6 表 4 關稅 1.0 時期，美國前 20 大進口國的關稅與貿易變化情況.7 表 5 2017-2023 年，中國出口、美國進口以及中國直接投資存量變化.10 表 6 關稅 1.0 時期，大類資產表現回顧.14 證券研究報告|宏觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 2025 年 1 月 20 日，特朗普正式宣誓就任美國第 47 任總統，關稅 2.0 時期也逐步拉開序幕。特朗普于 2 月 1 日簽署行政令，對

10、自墨西哥和加拿大進口的商品加征 25%關稅，并對自中國進口的商品加征 10%關稅。2 月 2 日晚，特朗普宣布美國將對歐盟征收關稅。2 月 4 日，美國對中國商品加征的 10%關稅正式生效。本文將回顧 1.0 時代特朗普關稅和貿易政策的變化情況，以及其對于經濟和資產價格的影響。1.關稅關稅 1.0 時時期期，實際稅率上升幾何？，實際稅率上升幾何？厘清關稅的實際變化是研究關稅對經濟和資產價格影響的基礎。本節將首先回顧和梳理特朗普關稅 1.0 時期美國針對中國及其他主要國家的關稅加征情況。1.1.美國與中國的關稅爭端美國與中國的關稅爭端 在其第一個任期內，特朗普政府奉行“美國優先”政策，積極推動貿

11、易保護主義，先后與包括中國、歐盟、加拿大、墨西哥、日本和韓國等在內的主要貿易伙伴都發生了關稅和貿易爭端。其中，美國與中國的貿易爭端最為突出，涉及的貿易規模最大、持續時間最長。美國政府依據 301 條款，先后對四份清單中總額約 5500 億美元的自中國進口商品加征關稅：2017 年 8 月，美國總統特朗普政府依據1974 年貿易法第 301 條款對中國展開調查，指責中國存在所謂“不公平貿易行為”。第一第一輪輪 340 億美元清單：億美元清單：2018 年 7 月，美國對 340 億美元中國商品加征 25%關稅，涉及工業機械、電子元件、汽車零部件等 818 項產品，關稅沖突擴大至更廣泛的商品范圍。

12、第二輪第二輪 160 億美元清單：億美元清單：2018 年 8 月，美國進一步擴大范圍，進一步對 160 億美元中國商品加征 25%關稅，包括化工、電子設備等 279 項產品。第三輪第三輪 2000 億美元清單：億美元清單：2018 年 9 月，美國再度升級，對 2000 億美元中國商品加征 10%關稅，涵蓋家具、建筑材料、食品和電子消費品等 5745 項商品。2019 年5 月，美國將 2000 億美元清單的中國商品的關稅稅率從之前的 10%提升至 25%。第四輪第四輪 3000 億美元清單：億美元清單：2019 年 8 月，特朗普政府宣布對剩余 3000 億美元中國商品加征 10%關稅，其

13、中部分產品（如智能手機、筆記本電腦、服裝、玩具）于 9月 1 日生效，其余推遲至 12 月 15 日。在美國掀起貿易戰之后，中國也同步提升對美關稅進行反制，中止了對美國的關稅減讓，并公布 4 輪共 1850 億美元的關稅加征清單：2018 年 4 月 4 日，中國宣布中止對部分美國進口商品的關稅減讓。第一輪第一輪 340 億美元反制清單：于億美元反制清單：于 2018 年 7 月實施，針對美國對 340 億美元中國商品加征 25%關稅的行為，中國采取同等規模的反制措施，對 340 億美元的美國產品加征 25%關稅。第二輪第二輪 160 億美元反制清單：于億美元反制清單：于 2018 年 8 月

14、實施，是針對美國對 160 億美元中國商品加征 25%關稅的回應。中國同樣對 160 億美元的美國產品加征 25%關稅，涵蓋范圍進一步擴大，包括原油、煤炭、天然氣等能源產品，以及塑料制品、化學品、潤滑油等化工品。第三輪第三輪 600 億美元反制清單：于億美元反制清單：于 2018 年 9 月實施，作為美國在第三輪關稅的回應，中國宣布對 600 億美元的美國產品加征 5%-10%不等的關稅。其中，10%關稅主要針對部分液化天然氣、電子元件、化學品和部分農產品，而 5%關稅則適用于紡織品、醫療器械、日用品等。證券研究報告|宏觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 第四輪第四輪 750

15、 億美元反制清單：億美元反制清單：于 2019 年 8 月實施，背景是美國宣布對 3000 億美元的中國商品加征 10%關稅。中國針對性展開反制，對 750 億美元的美國產品加征5%-10%不等的關稅，并恢復對美國產汽車及零部件的 25%和 5%關稅。表 1 中美關稅爭端的主要發展過程 美國加征關稅美國加征關稅 中國反制關稅中國反制關稅 階段階段 加征清單加征清單 加征時間加征時間 加征稅率加征稅率 加征清單加征清單 加征時間加征時間 加征幅度加征幅度 第一階段 美國 340 億美元清單 2018-07-06 25%中國 340 億美元清單 2018-07-06 25%美國 160 億美元清單

16、 2018-08-23 25%中國 160 億美元清單 2018-08-23 25%第二階段 美國 2000 億美元清單 2018-09-24 10%中國 600 億美元清單 2018-09-24 5%和 10%2019-05-10 15%2019-06-01 5%10%15%25%四種稅率 第三階段 美國 3000 億美元清單 2019-09-01 15%中國 750 億美元清單 2019-09-01 5%和 10%2020-02-14 降至 7.5%資料來源：美國政府官網 Regulations.gov，中國政府網，華西證券研究所 2019 年年 10 月月 11 日，中美雙方達成初步協議

17、；日，中美雙方達成初步協議；12 月月 13 日，中美就第一階段經日，中美就第一階段經貿協議文本達成一致；貿協議文本達成一致；2020 年年 1 月月 15 日，中美正式簽署第一階段經貿協議。日，中美正式簽署第一階段經貿協議。美方將約 1200 億美元的商品關稅從 15%降至 7.5%。中方要比 2017 年多進口 2000 億美元的商品，其中工業制成品 777 億美元，農產品 320 億美元，能源產品 524 億美元和服務類產品 379 億美元。然而，由于 2020 年初世界衛生事件暴發及全球經濟增長放緩，協議的落實受到較大的影響，根據 Peterson 國際經濟研究所測算1，第一階段貿易協

18、議中擴大貿易的實際落地比例約為 58%。第一階段協議暫時緩解了緊張局勢，但是中第一階段協議暫時緩解了緊張局勢，但是中美兩國在經貿、科技和產業鏈競爭等方面的矛盾仍然存在，雙邊關稅也維持在了一個美兩國在經貿、科技和產業鏈競爭等方面的矛盾仍然存在，雙邊關稅也維持在了一個相對較高的水平上。相對較高的水平上。表 2 中美第一階段貿易協議落地情況 產品目錄 協議進口金額(十億美元)實際進口金額(十億美元)落實比例(%)2020 2021 2020 2021 一、制成品 99.4 111.3 57.0 67.0 58.9%二、農產品 33.4 40.4 27.3 33.8 82.8%三、能源產品 26.2

19、41.6 9.7 15.2 36.7%四、服務 68.9 81.2 41.2 39.5 53.8%總額總額 227.9 274.5 135.2 155.6 57.9%資料來源：PIIE，華西證券研究所 盡管中美雙方不斷推出新的關稅清單，但在實際執行過程中，兩國政府也頒布了盡管中美雙方不斷推出新的關稅清單，但在實際執行過程中，兩國政府也頒布了多輪排除名單，使得部分初始清單內的商品并未最終被征稅。多輪排除名單，使得部分初始清單內的商品并未最終被征稅。美國貿易代表辦公室（USTR）從 2018 年 12 月起陸續公布多批 30 多批排除清單以及 20 余個延期公告，對某些醫療設備、電子元件、化工產品

20、等商品延期豁免加征關稅。中國方面也在 2019年 9 月、2020 年 2 月和 2020 年 5 月發布了多批排除清單，允許部分美國產品免于加 1 https:/ 證券研究報告|宏觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 征關稅，包括重要的農產品、醫療設備和能源產品等。至 2024 年底，中國對排除清單進行了共計十六次延期，并且在關稅實踐中，由于存在關由于存在關稅排除清單，若單純依據關稅清單計算關稅變化，其結果可能產生一稅排除清單，若單純依據關稅清單計算關稅變化，其結果可能產生一定偏差。定偏差。我們基于美國國際貿易委員會（USITC）的貿易和關稅數據，對美國關稅歷史數據進行了重新

21、測算。結果顯示2，特朗普關稅 1.0 時期，美國對從中國進口商品的平均關稅稅率從 2017 年的 2.57%上升至 2020 年的 9.37%，累計增加了 6.8 個百分點。同期，中國對美出口商品中需繳關稅的商品比重從 2017 年的 39.6%上升至 55.39%，關稅的邊際稅率從 2017 年的 6.50%增至 2020 年的 16.91%。圖 1 關稅 1.0 時期，中美關稅貿易爭端發展過程（%）資料來源：USITC，USTR，華西證券研究所 圖 2 美國對中國進口商品關稅稅率變化(%)圖 3 需繳納關稅的商品占比上升了約 20 個百分點(%)資料來源：USITC，華西證券研究所 資料來

22、源：USITC，華西證券研究所，2024 年截至 11 月 2 關稅平均稅率=關稅總額/進口總額*100%；關稅邊際稅率=關稅總額/進口計稅總額*100%。05101520252018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01關稅平均稅率:對中國關稅邊際稅率:對中國第一輪第一輪對價值340億美元的商品加征25%關稅中美正式簽署第一階段貿易協議第二輪第二輪對價值160億美元的商品加征25%關稅第三輪第三輪對價值160億美元的商品加征25%關稅美國公布第一批關稅排除清單將2000億清單關稅家政幅度從10%上調至25%第四輪

23、第四輪對價值3000億美元的商品加征15%關稅中美達成初步貿易協議024681012141618202015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07關稅平均稅率:對中國關稅邊際稅率:對中國41 41 41 42 41 42 41 40 45 56 55 58 57 58 60 010203040506070中國對美出口商品中需繳關稅的商品比重 證券研究報告|宏觀專題

24、報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.2.美國與其他國家的關稅爭端美國與其他國家的關稅爭端 除與中國的關稅爭端外，關稅 1.0 時期美國還與墨西哥、加拿大及歐盟等主要貿易伙伴發生了關稅摩擦。特朗普政府試圖通過加征關稅等手段，縮減貿易逆差、保護本國產業，尤其是在鋼鐵、鋁、汽車及農產品等關鍵領域。表 3 關稅 1.0 時期，美國與其他主要貿易伙伴的貿易爭端 美國加征關稅美國加征關稅 其他國家反制措施其他國家反制措施 領域領域 國家國家 時間時間 主要內容主要內容 國家國家 時間時間 主要內容主要內容 太陽能板和洗衣機關稅的 201調查 所有國家 2018 年1 月 依據 201 條款

25、，對太陽能面板（價值 85億美元）和洗衣機（價值 18 億美元）的進口關稅。其中，進口洗衣機在 120 萬臺以內，征收 20%的關稅，超出 120 萬臺征稅 50%。對于進口太陽能電池與電池板，對超過 2.5 千兆瓦的產品第一年征稅30%，隨后的三年里分別降至 25%、20%和15%。韓國 2018 年5 月 韓國向世界貿易組織提起申訴，指控美國對進口洗衣機和太陽能面板征收關稅。所有國家 2021 年1 月 特朗普政府將洗衣機進口的 201 條保護措施延長了兩年。所有國家 2022 年2 月 拜登政府將進口太陽能面板和電池的 201條關稅延長了四年。中國 2018 年8 月 中國商務部向世界貿

26、易組織提起申訴，美國對進口洗衣機和太陽能面板征收關稅。柬埔寨等4 國 2022 年6 月 拜登政府免除來自柬埔寨、馬來西亞、泰柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南國和越南的部分太陽能電池和組件的關稅，包括反傾銷和反補貼關稅，為期 2年。鋼鐵和鋁的 232調查 所有國家 2018 年3 月 特朗普宣布將在所有貿易伙伴國實施 25%的鋼鐵關稅和 10%的鋁關稅。歐盟 2018 年4 月 歐盟激活了其對美國的關稅的反制，初步清單涵蓋了 32億美元的美國商品。鋼鐵和鋁占受影響商品的 34%，其余為農產品、食品和其他消費品。加拿大等7 國 2018 年3 月 先后暫時豁免了加拿大、墨西哥、歐盟、加拿大、墨西哥、

27、歐盟、韓國、巴西、阿根廷和澳大利亞韓國、巴西、阿根廷和澳大利亞的鋼鐵和鋁關稅。韓國獲得鋼鐵關稅永久豁免韓國獲得鋼鐵關稅永久豁免，但面臨配額。墨西哥等6 國 2018 年6 月 美國對歐盟、加拿大和墨西哥歐盟、加拿大和墨西哥的鋼鐵和鋁關稅暫時豁免結束生效；阿根廷阿根廷鋼鐵和鋁永久豁免，但面臨配額；巴西巴西鋼鐵豁免，但面臨配額，鋁產品 10%關稅；澳大利亞澳大利亞全部豁免。土耳其 2018 年8 月 特朗普總統宣布，將把對土耳其土耳其征收的鋼鐵關稅從 25%提高到 50%。加拿大 2018 年7 月 加拿大對價值 128億美元的美國商品征收關稅，其中一半是鋼鐵和鋁，美國農產品和食品占19%，其余

28、24%為其他消費品。加拿大、墨西哥 2019 年5 月 美國解除對加拿大和墨西哥加拿大和墨西哥的鋼鐵和鋁關稅。歐盟 2021 年10 月 美國解除部分歐盟歐盟鋼鐵和鋁關稅，但面臨配額。歐盟將取消對美國標志性商品的關稅。日本 2022 年2 月 美國減少對日本日本鋼鐵的部分關稅，125 萬噸配額內可免稅。土耳其 2018 年8 月 土耳其宣布對美國進口商品征收新關稅，包括汽車、酒精和煙草。俄羅斯 2023 年2 月 美國提高對俄羅斯俄羅斯鋼鐵和鋁的關稅，將關稅從 35%提高至 70%。歐盟 2021 年6 月 美歐美歐雙方宣布達成為期五年的協議，暫停所有因航空補貼爭端加征的關稅。證券研究報告|宏

29、觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 美國加征關稅美國加征關稅 其他國家反制措施其他國家反制措施 領域領域 國家國家 時間時間 主要內容主要內容 國家國家 時間時間 主要內容主要內容 空客公司補貼爭端 歐盟 2019 年10 月 WTO 裁定歐盟歐盟未能完全糾正對空客的非法補貼，美國對價值 75 億美元歐盟輸美產品加征關稅，對歐盟大型民用飛機加征10%的關稅，對歐盟農產品和其他產品加征 25%的關稅。歐盟 2020 年11 月 WTO 裁定美國未完全取消對波音的非法補貼，歐盟對美國 40 億美元商品加征關稅的授權。歐盟 2021 年6 月 美歐雙方宣布達成為期五年的協議，暫停所

30、有因航空補貼爭端加征的關稅。取消貿易普惠地位 印度、土耳其 2019 年6 月 結束對印度和土耳其印度和土耳其的貿易普惠地位(Generalized System of Preferences，GSP 可享有部分關稅減免和優惠)。印度 2019 年6 月 印度對美國出口實施報復性關稅。資料來源：美國政府官網 Regulations.gov，PIIE，USTR，華西證券研究所 2017 至 2020 年間，美國對所有國家進口商品的平均關稅稅率從 1.38%上升到了2.58%，累計增加了 1.20 個百分點。對來自中國以外其他國家進口商品的平均稅率，上升了 0.17 個百分點，從 1.04%至 1

31、.21%。但總體來看，關稅 1.0 時期，美國總進口美國總進口關稅稅率的上升，主要還是來自對中國商品加征的關稅。關稅稅率的上升，主要還是來自對中國商品加征的關稅。表 4 關稅 1.0 時期，美國前 20 大進口國的關稅與貿易變化情況 平均關稅稅率 美國進口占比 2017 2020 2023 2020-2017 2017 2020 2023 2020-2017 中國 2.58%8.61%10.05%6.04%21.90%18.93%13.97%-2.97%歐元區 1.28%1.38%1.28%0.10%14.55%15.52%16.35%0.97%墨西哥 0.11%0.19%0.25%0.08%

32、13.14%13.60%15.10%0.46%加拿大 0.07%0.24%0.09%0.16%12.75%11.55%13.57%-1.20%日本 1.71%1.65%1.46%-0.06%5.80%5.15%4.93%-0.65%韓國 0.24%0.30%0.17%0.06%3.04%3.22%3.77%0.18%英國 1.01%0.97%0.86%-0.04%2.25%2.14%2.07%-0.12%印度 2.25%2.55%2.34%0.29%2.11%2.28%2.78%0.17%越南 6.92%6.48%3.94%-0.44%2.00%3.40%3.70%1.40%中國臺灣 1.52

33、%1.74%1.17%0.22%1.83%2.59%2.83%0.77%馬來西亞 0.52%1.28%0.64%0.76%1.59%1.86%1.49%0.27%瑞士 0.66%0.53%0.73%-0.12%1.50%3.17%1.68%1.68%泰國 1.38%1.84%1.39%0.47%1.34%1.64%1.84%0.29%巴西 0.84%0.93%0.98%0.08%1.26%1.04%1.29%-0.22%以色列 0.09%0.10%0.13%0.01%0.95%0.67%0.69%-0.28%印度尼西亞 5.78%5.71%4.40%-0.07%0.88%0.89%0.89%0

34、.01%新加坡 0.13%0.30%0.07%0.17%0.81%1.29%1.27%0.48%沙特阿拉伯 0.22%0.42%0.27%0.20%0.81%0.38%0.53%-0.43%俄羅斯 0.39%1.06%0.85%0.67%0.75%0.76%0.16%0.01%哥倫比亞 0.07%0.09%0.16%0.02%0.58%0.50%0.56%-0.08%中國以外國家 1.04%1.21%1.03%0.17%78.10%81.07%86.03%2.97%所有國家 1.38%2.58%2.29%1.20%100.00%100.00%100.00%0.00%資料來源：USITC，華西證

35、券研究所，根據 2017 年美國進口占比排序，前 20 的國家約貢獻美國總進口額的 90%證券研究報告|宏觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 4 美國對所有國家進口商品關稅稅率變化(%)圖 5 美國對中國以外國家進口商品關稅稅率變化(%)資料來源：USITC，華西證券研究所 資料來源：USITC，華西證券研究所 2.關稅關稅 1.0 時期對經濟的影響時期對經濟的影響 美國加征關稅對中美兩國經濟以及全球貿易格局產生了深遠影響。本節將從三個主要維度來分析特朗普上一任期內加征關稅對兩國經濟的影響：一是中國出口，二是美國通脹，三是美國財政收入。2.1.中國對美直接出口的變化中國對

36、美直接出口的變化 美國加征關稅的最直接影響就是中國對美國的直接出口減少。美國加征關稅的最直接影響就是中國對美國的直接出口減少。從結構占比上看，加征關稅后，中國對美出口占總出口的比重從 2017 年的 19%下降至 2023 年的 14.8%（2024 年為 14.7%）；美國從中國進口的比重也從 2017 年的 21.6%下降至 13.7%。從絕對數值來看，中美貿易統計數據存在一定差異。中國海關數據顯示，2023 年中國對美出口達到 5002.24 億美元，相較 2017 年增長了 705 億美元；而美國 BEA數據顯示，2023 年美國從中國進口 4269 億美元，較 2017 年減少了 7

37、83 億美元。需要指出的是，雙邊貿易中出現統計差異并非罕見現象。世界銀行曾專門撰文說明，官方貿易統計差異主要來自以下三個方面的原因3：1.貿易額的估值方法不同。貿易額的估值方法不同。不同的海關機構可能使用不同的估價方法。美國進口價值采用 CIF（Cost,Insurance and Freight）計算，進口價值包括運費和保險費，而中國統計的出口價值為 FOB（Free On Board），不包括運費和保險費，從而導致差異。這也是 2020 年之前，美國對中國進口持續大于中國對美國出口的原因。2.轉口與轉運。轉口與轉運。產品通過第三國進行重新轉運的情況常常會導致記錄的原產國信息出現不一致。20

38、17 年之后，中美貿易爭端升級，受雙邊直接關稅稅率上升，以及貿易限制政策的影響，部分企業通過轉口貿易等方式對美出口，從而導致了雙方在統計上出現了較大差異。3.貿易欺詐。貿易欺詐。差異也可能是由于貿易欺詐而造成的，企業可能會低估進口價值以逃避進口關稅。3 https:/blogs.worldbank.org/en/developmenttalk/exploring-puzzle-trade-discrepancies-international-trade-statistics 0123456789102015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-

39、012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07關稅平均稅率:對所有國家關稅邊際稅率:對所有國家33.23.43.63.844.24.44.64.850.911.11.21.31.41.52015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024

40、-07關稅平均稅率:對中國以外國家關稅邊際稅率:對中國以外國家(右)證券研究報告|宏觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 盡管中美之間的貿易統計數據存在一定差異，但從雙邊貿易數據的趨勢和結構來看，2019 年美國加征關稅之后，中國對美出口（或美國自中國進口）出現了較為明顯的下降。在不考慮貿易欺詐的情況下，中美在不考慮貿易欺詐的情況下，中美 2017 年之后的進出口貿易統計差異可能主要年之后的進出口貿易統計差異可能主要來自轉口與轉運。來自轉口與轉運。美國政府機構美中經濟與安全評估委員會（USCC）在其報告中指出4，馬來西亞、越南、泰國、柬埔寨和墨西哥等國是通常的轉運樞紐。從數據來

41、看，馬來西亞因光伏關稅影響較大，導致對美出口占比下降。越南、墨西哥、泰國和柬埔寨在 2017 至 2023 年間與中國和美國的貿易均實現了明顯增長。除了 USCC 報告提到的這五個國家外，新加坡和印度尼西亞在中國對其出口、美國從其進口以及中國直接投資方面也都實現了較大幅度的增長，或是潛在的貿易中轉國家。雖然當前美國對中國關稅的直接影響較雖然當前美國對中國關稅的直接影響較 2018 年有所下降，但需警惕美國對第三年有所下降，但需警惕美國對第三國加征關稅可能對中國出口產生的外溢影響。國加征關稅可能對中國出口產生的外溢影響。受轉口和轉運等因素影響，2023 年美國統計的自中國進口額占中國總出口的比重

42、為 12.6%5，較 2018 年已經大幅下降。而美國對第三國加征關稅對中國出口的潛在外溢影響則明顯增加。一是而美國對第三國加征關稅對中國出口的潛在外溢影響則明顯增加。一是美國對第三國（如墨西哥或東盟國家）加征的關稅可能通過轉口和轉運等渠道間接對中國出口產生負面影響。二是，部分第三國也可能通過對中國商品加征關稅，轉移來自美國的貿易沖突壓力。例如，墨西哥自 2024 年以來已先后兩次對包括中國在內的進口商品加征關稅。同時，自 2025 年 1 月 1 日起，墨西哥將對所有通過電商平臺銷售產品的外國企業征收 16%的增值稅。圖 6 中美雙邊的進出口占比均逐步下降(%)圖 7 2019 年，中國對美

43、出口處于趨勢值之下(%)資料來源：USITC，WIND，華西證券研究所 資料來源：USITC，BEA，WIND，華西證券研究所 4 https:/www.uscc.gov/sites/default/files/2023-11/Chapter_1_Section_1-U.S.-China_Bilateral_and_Chinas_External_Economic_and_Trade_Relations.pdf?utm_source= 5 2 月 1 日，美國加征的 10%關稅涵蓋了來自中國香港的商品。根據 USITC 數據，2023 年美國自中國大陸和中國香港的進口總額占其進口總額的比重約為

44、 14.1%。21.6 21.3 18.1 18.6 17.7 16.3 13.7 19.0 19.2 16.8 17.4 17.1 16.2 14.8 05101520252017201820192020202120222023美國從中國進口金額占總進口的比重中國對美國出口金額占總出口的比重200300400500600700美國從中國進口金額中國對美國出口金額趨勢值(基于2010-2016)趨勢值(基于2010-2016)美國進口中國出口美國進口中國出口 證券研究報告|宏觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 表 5 2017-2023 年，中國出口、美國進口以及中國直接投

45、資存量變化 中國對其出口 2017-2023 年 美國從其進口 2017-2023 年 中國對其直接投資存量 2017-2023 年 增長幅度 占比變化 增長幅度 占比變化 增長幅度 占比變化 俄羅斯 158.69%1.39%-73.34%-0.59%-23.09%-0.41%越南 93.84%0.93%144.14%1.68%173.78%0.19%墨西哥 126.94%0.82%51.80%2.01%288.43%0.07%馬來西亞 109.43%0.74%23.07%-0.11%174.24%0.18%泰國 95.67%0.53%79.89%0.48%136.21%0.13%印度 72.

46、90%0.47%73.05%0.65%-32.46%-0.15%巴西 104.12%0.47%34.06%0.02%23.05%-0.04%沙特阿拉伯 135.22%0.46%-13.61%-0.28%56.31%0.00%印度尼西亞 87.55%0.39%33.07%0.01%149.99%0.31%阿聯酋 93.77%0.38%63.57%0.04%65.83%0.00%土耳其 114.50%0.35%66.23%0.10%131.83%0.03%吉爾吉斯斯坦 267.84%0.35%119.30%0.00%14.25%-0.02%波蘭 107.92%0.31%82.98%0.12%94.

47、67%0.00%新加坡 70.96%0.29%106.33%0.46%93.97%0.46%比利時 106.81%0.27%53.90%0.11%-26.20%-0.01%烏茲別克斯坦 350.02%0.24%569.51%0.00%161.60%0.03%哈薩克斯坦 112.12%0.22%182.99%0.04%4.61%-0.15%利比里亞 367.67%0.20%-36.60%0.00%-55.97%-0.01%希臘 168.64%0.17%66.61%0.01%-29.17%-0.01%柬埔寨 166.61%0.17%281.89%0.25%46.23%-0.03%資料來源：USIT

48、C，海關總署，Wind，華西證券研究所，選取 2017-2023 年中國出口占比上升最大的 20 個國家，陰影為可能的貿易中轉國家 2.2.加征關稅美國通脹上升加征關稅美國通脹上升 加征關稅并不必然意味著美國通脹顯著上升。特朗普關稅加征關稅并不必然意味著美國通脹顯著上升。特朗普關稅 1.0 時期，雖然進口關時期，雖然進口關稅大幅上升，但是美國物價和通脹卻沒有出現明顯升溫，總體保持了相對平穩：稅大幅上升，但是美國物價和通脹卻沒有出現明顯升溫，總體保持了相對平穩：第一，CPI 價格指數的趨勢并未發生明顯的變化，關稅的上升既沒有出現通脹的持續上升，也沒有物價的一次性上漲。第二，美國的進口商品價格指數

49、從 2018 年 7 月份開始，出現了較為明顯的下行，并直到 2020 年二季度才觸底回升。究其原因，我們認為原因主要有兩個：一是市場競爭激烈，出口商較難向美國居我們認為原因主要有兩個：一是市場競爭激烈，出口商較難向美國居民轉移關稅成本；二是美元的大幅升值抵消了關稅上升的影響。民轉移關稅成本；二是美元的大幅升值抵消了關稅上升的影響。第一，激烈的市場競爭使得廠商較難將關稅成本向美國居民轉移。第一，激烈的市場競爭使得廠商較難將關稅成本向美國居民轉移。從前文的分析可以看出，除部分行業外，關稅 1.0 時期美國主要是針對中國加征關稅。由于美國市場競爭激烈，存在大量國內外商品和供應商，激烈的市場競爭迫使

50、供應商難以通過提升產品價格將關稅成本轉嫁給美國消費者。通常情況下，只有具備技術壁壘和較強市場競爭力的高端產品，才有能力將關稅成本轉嫁至下游。證券研究報告|宏觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 我們搜集整理了美國亞馬遜網站上部分中國商品在關稅前后的價格變化，包括了中國對美出口比重較大且受關稅影響的小家電與家用維修工具等類別6。從相關產品的價格走勢來看，除了大疆（DJI）無人機外，大部分商品在關稅 1.0 時期的價格基本持平，未出現較明顯的上漲。大疆無人機則在 2019 年 9 月后價格上漲了約 15%。但是從整體來看，類似大疆這樣的產品在消費中的比重較低，對總體價格指數影響相

51、對有限。圖 8 某款國產美的電冰箱的價格走勢(美元)圖 9 某款國產螺絲刀的價格走勢(美元)資料來源：Camelizer，Amazon，華西證券研究所 資料來源：Camelizer，Amazon，華西證券研究所 圖 10 某款國產洗衣機的價格走勢(美元)圖 11 某款國產大疆無人機的價格走勢(美元)資料來源：Camelizer，Amazon，華西證券研究所 資料來源：Camelizer，Amazon，華西證券研究所 第二，美元的大幅升值抵消了關稅上升對于物價的影響。第二，美元的大幅升值抵消了關稅上升對于物價的影響。雖然加征關稅會導致進口價格上升，但是關稅也會使美元升值，并抵消一部分關稅上漲的影

52、響，從而減少了美元計價下商品的進口價格。數據顯示，2018-2020 年關稅上升階段里，美國進口價格變化走勢，與美元指數與關稅的變化具有較高的關聯度。6 手機等電子通訊產品，更新換代與折價速度較快。在關稅 1.0 時期，其歷史價格難以獲取，且較難準確區分其價格變動中產品正常折價因素與關稅因素的影響。服裝產品，特定款式的服裝售賣時間短，其歷史價格也難以獲取，不同款式服裝之間較難直接比較。需注意的是部分利潤較低的商品，在加征關稅后，可能會因為收入無法覆蓋成本，退出美國市場，這類商品的價格數據也難以獲得。939810310800.511.522.533.52015-012015-052015-092

53、016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09美國平均稅率:對所有國家美國CPI價格指數(201712=100,右)美國進口價格指數(201712=100,右)美元指數(201712=100,右)-10-8-6-4-202468102015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-

54、092020-012020-052020-092021-012021-052021-09關稅累計上升-美元累計升值(相對201712)美國進口價格指累計漲幅(相對201712)-10-8-6-4-202468102015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09關稅累計上升-美元累計升值(相對201712)美國進口價格指累計漲幅(相對201712)證券研

55、究報告|宏觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 以中國對美出口為例，人民幣計價下中國出口價格為的商品，在給定關稅稅率和中美名義匯率(直接標價法)，并忽略貿易成本后，美元計價下美國進口的價格可以表示為 =(1+)/對數化可得，=+美國進口關稅上升，可以理論上可以推高美國進口商品的價格。但是關稅的上升同時也會促使美元升值，即上升。當關稅的上升幅度美元的升值幅度時，若保持不變，價格反而會出現下降。從理論上看，如果美國加征關稅后，人民幣按同比例貶值，那么關稅政策出臺后，美國家庭以美元計的支付價格不會上升，而中國出口企業以人民幣計的收入也不會下降。最終的實際影響更加接近，美國政府通過加

56、征關稅的方式，從人民銀行手中“搶走”了美元儲備。圖 12 加征關稅后，美國通脹沒有出現上升(%)圖 13 美元升值極大地抵消了關稅上漲的影響(%)資料來源：USITC，WIND，華西證券研究所 資料來源：USITC，WIND，華西證券研究所 圖 14 美國 CPI 與進口價格指數的走勢關聯度較高(%)圖 15 美元指數與美國進口價格之間存在負相關性(%)資料來源：WIND，華西證券研究所 資料來源：WIND，華西證券研究所 939810310800.511.522.533.52015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017

57、-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09美國平均稅率:對所有國家美國CPI價格指數(201712=100,右)美國進口價格指數(201712=100,右)美元指數(201712=100,右)-10-8-6-4-202468102015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052

58、021-09關稅累計上升-美元累計升值(相對201712)美國進口價格指累計漲幅(相對201712)-4-20246810-25-20-15-10-505101520252000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-10美國:進口價格指數(BEA最終用途):所有商品:非季調:同比美國:CPI:季調:同比-25-20-15-10-505101520252000-0120

59、01-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-102025-01美國:進口價格指數(BEA最終用途):所有商品:非季調:同比美元指數:12MA:同比 證券研究報告|宏觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 2.3.關稅對美國財政收入的影響關稅對美國財政收入的影響 除了訴求解決中美之間的貿易失衡的問題之外，美國加征關稅另一個重要的驅動除了訴求解決中美之間的貿易失衡的問題之

60、外，美國加征關稅另一個重要的驅動因素就是通過關稅彌補財政收入。因素就是通過關稅彌補財政收入。特朗普在其個人社交媒體上曾公開表示，“關稅將償還我們的債務，并讓美國再次富裕！”美國新任財政部部長 Bessent 在回答議員的提問時，也指出美國加征關稅主要有以下三個目的7：（1 1）按行業或國家糾正“不公平”的貿易按行業或國家糾正“不公平”的貿易;（2 2）征收普遍關稅作為聯邦預算的收入增加項征收普遍關稅作為聯邦預算的收入增加項;（3 3）作為貿易談判的工具。作為貿易談判的工具。2017-2023 年，美國進口的平均關稅稅率也從 1.38%提高到了 2.29%，對應關稅占GDP 的比重從 0.18%

61、上升到了 0.29%。平均稅率每增加一個百分點，關稅收入占 GDP 的比重上升約 0.13 個百分點（此處采用了線性估計，但關稅的影響可能呈現非線性特征。如果關稅稅率大幅上升，將顯著抑制進口，從而減弱財政收入的增長）。特朗普在第一個任期內簽署了美國 30 年來規模最大的減稅法案，最重要的措施是將企業所得稅從 35%的累進稅率降至 21%的統一稅率。加上州和地方的企業所得稅，實際企業稅率約為 25%。特朗普于 2017 年實施的稅改使得 2018 年美國財政收入占 GDP的比重下降了約 0.8 個百分點。企業所得稅稅率下調 14 個百分點的影響最大，導致對應稅收收入占 GDP 的比重減少了約 0

62、.5 個百分點。盡管 2019 年加征關稅在一定程度上增加了財政收入，但仍難以完全抵消減稅帶來的影響。當前，特朗普政府仍面臨較大的財政壓力。當前，特朗普政府仍面臨較大的財政壓力。2024 年，美國預算赤字率已達到6.2%。根據美國國會預算辦公室（CBO）1 月份的經濟預測，未來美國政府的債務杠桿率將一路上行，從 2024 年的 98%上升至 2035 年的 118%，超過 1946 年 106%的歷史紀錄。在本屆競選期間，特朗普提出了一系列減稅政策，包括將企業所得稅從當前的 21%降至 15%。如果特朗普政府兌現承諾，美國財政收支壓力將進一步加大。圖 16 美國各項財政收入占 GDP 的比重(

63、%)圖 17 稅率變動對關稅占 GDP 比重的影響(%)資料來源：CBO，華西證券研究所 資料來源：USITC，CBO，華西證券研究所 7 https:/ 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017201820190.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%0.5%關稅收入(占GDP比重)平均關稅稅率 證券研究報告|宏觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 參考 2017 稅改的影響估計，公司稅稅率下降將使得美國財政收入占 GDP 的比重減少約 0.21 個百分點。僅彌補公司稅減

64、稅的財政收入下降，便需要平均關稅上升約1.6%，已經超過了特朗普上一任期內關稅上漲幅度。如果特朗普希望更進一步通過關稅來縮小美國的財政赤字，平均關稅稅率的上升幅度還將進一步增加。3.關稅關稅 1.0 時期的大類資產表現時期的大類資產表現 表 6 關稅 1.0 時期，大類資產表現回顧 資產類型 累計漲跌(%/bp)最大漲幅(%/bp)最大跌幅(%/bp)美元 美元指數(%)6.74 9.63%-1.76%2019-09-30 2018-03-26 美股 標準普爾 500 指數(%)18.70 19.39%-13.37%2019-12-27 2018-12-24 道瓊斯工業平均指數(%)13.72

65、 14.45%-12.93%2019-12-27 2018-12-24 納斯達克綜合指數(%)23.00 24.05%-14.85%2019-12-26 2018-12-24 美債 美國:國債收益率:2 年(bp)-67.00 73.00 -86.00 2018-11-08 2019-10-03 美國:國債收益率:10 年(bp)-97.00 37.00 -140.00 2018-11-08 2019-09-04 人民幣匯率 CFETS 人民幣匯率指數(%)-4.97 1.49%-5.72%2018-05-18 2019-10-25 即期匯率:美元兌人民幣(%)10.33 13.34%-0.9

66、6%2019-09-03 2018-03-27 A 股 上證綜合指數(%)-6.73 2.06%-24.39%2018-03-12 2019-01-03 深證成份指數(%)-4.27 4.59%-34.53%2018-03-12 2019-01-03 滬深 300(%)1.44 2.59%-26.31%2018-03-12 2019-01-03 萬得全 A(%)-1.91 3.95%-27.42%2018-03-12 2018-10-18 中債 中債國債到期收益率:1 年(bp)-86.91 9.07 -92.61 2018-03-30 2019-02-20 中債國債到期收益率:10 年(bp

67、)-68.80 2.51 -81.61 2018-03-05 2019-08-13 黃金 倫敦現貨黃金(%)14.94 17.32%-10.58%2019-09-04 2018-08-17 基礎有色金屬 LME 銅:收盤價(%)-10.36 5.32%-19.12%2018-06-08 2019-09-03 LME 鋁:收盤價(%)-14.45 19.63%-19.63%2018-04-18 2019-10-02 資料來源：Wind，華西證券研究所，大類資產表現統計區間為 2018 年 3 月 1 日2019 年 12 月 31 日 證券研究報告|宏觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律

68、聲明 15 美元與人民幣匯率：美元與人民幣匯率：回顧關稅 1.0 時期，美元的走勢將受到雙重因素驅動：一，關稅以及貿易摩擦；一，關稅以及貿易摩擦；二，美聯儲政策利率變化。但相比之下，美聯儲政策利率的下調對美元的影響弱于加二，美聯儲政策利率變化。但相比之下，美聯儲政策利率的下調對美元的影響弱于加征關稅對匯率的直接影響。征關稅對匯率的直接影響。隨著美國隨著美國關稅關稅政策陸續出臺，美元指數政策陸續出臺，美元指數走出走出了一波了一波持續持續上上漲行情。漲行情。2019 年 7 月底，美聯儲啟動降息周期，截至當年年底共降息 3 次，累計下調 75個基點。在此期間，美國先于 8 月 1 日宣布對中國價值

69、 3000 億美元的商品加征關稅，后于 10 月 18 日宣布對歐盟 75 億美元的商品加征關稅。受此影響，美國國債收益率明顯回落，但美元指數則小幅上升，關稅的影響強于了美聯儲降息的作用。在美國對華加征關稅之后，人民幣匯率在美國對華加征關稅之后，人民幣匯率出現出現同步貶值。同步貶值。2019 年 10 月 11 日，中美雙方經過十三輪的高級別經貿磋商，終于達成初步協議，人民幣匯率也隨之由貶轉升。圖 18 關稅 1.0 時期，美元表現(%)圖 19 關稅 1.0 時期，人民幣表現(%)資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 美股美股:在特朗普減稅刺激政策和制造業回

70、流的利好下，關稅 1.0 時期，美國三大股指整體呈現牛市走勢。然而，數次關稅加征升級后，美股均出現了小幅回調，具體發生在 2018 年 3 月、2018 年 9 月、2019 年 5 月和 2019 年 9 月。美債美債:美債利率走勢則更多跟隨美聯儲貨幣政策變化，先升后降。圖 20 關稅 1.0 時期，美國股市表現(%)圖 21 關稅 1.0 時期，美債利率表現(%)資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 00.511.522.533.58085909510010511020162017201820192020美元指數(1973年3月=100)美國關稅平均稅率:

71、對所有國家(%,右)美國:聯邦基金目標利率特朗普贏得大選第三階段關稅第一階段關稅第二階段關稅中美第一階段協議0246810121466.26.46.66.877.27.420162017201820192020即期匯率:美元兌人民幣美國關稅平均稅率:中國(%,右)特朗普贏得大選第三階段關稅第一階段關稅第二階段關稅中美第一階段協議初步協議00.511.522.533.55010015020025020162017201820192020美國:標準普爾500指數(2017年1月=100)美國:道瓊斯工業平均指數(2017年1月=100)美國:納斯達克綜合指數(2017年1月=100)美國關稅平均稅

72、率:對所有國家(%,右)特朗普贏得大選第三階段關稅第一階段關稅第二階段關稅中美第一階段協議00.511.522.533.520162017201820192020美國:聯邦基金目標利率美國:國債收益率:2年美國:國債收益率:10年美國關稅平均稅率:對所有國家特朗普贏得大選第三階段關稅第一階段關稅第二階段關稅中美第一階段協議 證券研究報告|宏觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 中國股市：中國股市：加征關稅對國內股市造成了較大的負面影響，特別是在中美貿易爭端的前兩個階段。關稅稅率大幅上升后，股價均明顯回落。與之相對，當關稅爭端進入暫時緩和期時，A 股則出現了一定幅度的回升。中債

73、利率：中債利率：中債利率整體呈現下行趨勢。在中美達成初步協議之前，國內債市與股市之間的“股債蹺蹺板效應”表現得較為明顯。圖 22 關稅 1.0 時期，中國股市表現(%)圖 23 關稅 1.0 時期，中債利率表現(%)資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 黃金價格：黃金價格：在特朗普關稅政策陸續出臺，全球貿易爭端不斷升級的背景下，市場的避險需求上升。但 2018 年美聯儲加息對于金價形成了一定的抑制。隨著 2019 年，美聯儲加息接近尾聲，金價開始轉入上升通道?；A基礎有色有色金屬：金屬：關稅和貿易摩擦抑制了全球市場對于基礎有色金屬需求，相關商品價格持續回落。圖

74、 24 關稅 1.0 時期，黃金價格表現(%)圖 25 關稅 1.0 時期，基礎有色金屬表現(%)資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 4.風險提示風險提示 宏觀經濟、產業政策出現超預期變化。024681012608010012014020162017201820192020上證綜合指數(2017年1月=100)深證成份指數(2017年1月=100)萬得全A指數(2017年1月=100)美國關稅平均稅率:中國(%,右)特朗普贏得大選第三階段關稅第一階段關稅第二階段關稅中美第一階段協議初步協議02468101214123452016201720182019202

75、0中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年中國:逆回購利率:7天美國關稅平均稅率:中國(%,右)特朗普贏得大選第三階段關稅第一階段關稅第二階段關稅中美第一階段協議初步協議00.511.522.533.510001200140016001800200020162017201820192020倫敦現貨黃金(美元/盎司)美國關稅平均稅率:對所有國家(%,右)特朗普贏得大選第三階段關稅第一階段關稅第二階段關稅中美第一階段協議00.511.522.533.5608010012014020162017201820192020LME銅:收盤價(2017年1月=100)LME鋁:收盤價(2017年1

76、月=100)美國關稅平均稅率:對所有國家(%,右)特朗普贏得大選第三階段關稅第一階段關稅第二階段關稅中美第一階段協議證券研究報告|宏觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相

77、對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超

78、過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|宏觀專題報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研

79、究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本

80、公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。