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1、國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分2025 年年 04 月月 15 日日公司研究公司研究評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋)研究所：證券分析師：邱迪S證券分析師：李航STable_Title風電軸承龍頭產能釋放在即風電軸承龍頭產能釋放在即，乘行業東風打開新乘行業東風打開新增長極增長極新強聯（新強聯（300850）公司深度研究）公司深度研究最近一年走勢相對滬深 300 表現2025/04/14表現1M3M12M新強聯-1.4%40.5%12.7%滬深 300-6.2%-1.6%8.2%市場數據2025/04/14當前價格（元）26.0052 周價格區間（元）13.68-30.28總市

2、值（百萬）9,327.37流通市值（百萬）6,381.60總股本（萬股）35,874.51流通股本（萬股）24,544.60日均成交額（百萬）106.86近一月換手（%）3.26投資要點投資要點:行業東風再至行業東風再至，TRB 主軸承有望優勢兌現主軸承有望優勢兌現。2025 年，風電五年周期再至，國內風機需求有望達 124GW，同比增長 34%，數量達 1.7 萬臺，伴隨產業鏈“內卷”緩解，零部件有望量價齊升。其中，陸風及海風 7+MW 機型占比有望提升至 40%以上，帶動傳動鏈形式從“三點支撐”向“前集成”切換，主軸承從“SRB”向“TRB+TRB”切換，2025 年國內 TRB需求有望達

3、 1.48 萬只，同比增長 137%。新強聯系國內風電軸承龍頭，圓錐滾子軸承產能布局行業領先，并在國內首創無軟帶感應淬火技術，較傳統的滲碳技術能提高 50%的效率、降低 30%的成本。在 TRB 需求爆發的背景下，公司主軸承有望優勢兌現，2025、2026 年有望分別實現營收 8.6、11.6 億元，同比增長 224%、35%。融資擴產周期或接近尾聲融資擴產周期或接近尾聲，風電軸承龍頭再啟航風電軸承龍頭再啟航。2020 年創業板上市后，公司啟動多輪融資擴產，向上打通鍛件、滾動體環節，向下拓展精密軸承業務，固定資產從 2020 年末的 4.8 億元快速增加至 2024Q3 末的 31.9億元。然

4、而，由于風電平價時代機組大型化的快速推進以及機型迭代，公司產能釋放受阻，高額折舊導致盈利能力短期承壓。2025 年，公司融資擴產周期或接近尾聲，伴隨風電行業需求回暖以及精密軸承放量，公司產能有望加速釋放，帶動業績反轉。精密軸承放量在即精密軸承放量在即，橫向拓展打開新增長極橫向拓展打開新增長極。2022 年，公司募投齒輪箱軸承及精密零部件項目，從大型回轉支承切入精密軸承領域，2024 年已交付樣機進行臺架試驗，產線預計于 2025 年 6 月 30 日竣工投產，產能對應 2000 臺風機。在風電行業需求回暖、直驅機型占比下降、國產替代等因素的推動下，公司齒輪箱軸承有望快速放量，2025、2026

5、 年有望分別實現營收 2.4、6.0 億元，營收占比 6%、12%。同時，公司有望憑借齒輪箱軸承的技術積累切入更多精密軸承領域，打開新增長極。多業務協同發展，產業一體化彰顯發展潛力。多業務協同發展，產業一體化彰顯發展潛力。目前，新強聯已形成上游鍛件、滾動體自供，中游大型回轉支承、精密軸承、鎖緊盤/聯軸器，下游光伏發電的完善業務體系，各業務協同性較強，產業一體化彰顯發展潛力。隨風電行業景氣度回暖，各子公司有望形成合力，帶動公司整體規模和盈利能力快速提升。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分2盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級考慮到國內風電行業進入新周期，公司產能有望加速釋放，同時精密軸承打

6、開新增長極，我們預計公司營收和歸母凈利潤有望在 2025-2026 年保持快速增長。我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 28.96、42.50、50.60 億元，同比+2.6%、+46.8%、+19.1%；歸母凈利潤分別為 0.68、4.95、6.52 億元，同比-81.8%、+625.2%、+31.6%；2025 年對應年對應 PE 18.83x，首次覆蓋，給予，首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級。風險提示風險提示1）主要原材料齒輪鋼價格波動；2）“十五五”風電規劃不及預期；3）用海沖突緩解不及預期；4）國際貿易壁壘風險；5）公司產能釋放不及預期；6）公司齒輪箱精密軸承產品驗

7、證不及預期；7）公司其他經營、治理風險；8）研究員測算與預測誤差。Table_Forcast1預測指標預測指標2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）2824289642505060增長率(%)634719歸母凈利潤（百萬元）37568495652增長率(%)19-8262532攤薄每股收益（元）1.040.191.381.82ROE(%)711011P/E28.42136.5418.8314.31P/B2.252.041.821.61P/S4.043.222.191.84EV/EBITDA21.9118.629.477.55資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所證券研究報

8、告請務必閱讀正文后免責條款部分3內容目錄內容目錄1、周期已至，風電軸承龍頭再啟航.61.1、深耕風電軸承約十五年，上市融資產能快速擴張.61.2、產能釋放、競爭優勢回歸，風電軸承龍頭再啟航.82、乘行業東風，風電軸承業務優勢顯現.122.1、風電進入新周期，零部件有望量價齊升.122.2、機組大型化迎關鍵節點，TRB 主軸承需求爆發.152.3、價格優勢顯著，主軸承國產化進程加速.172.4、公司 TRB 布局領先，具有技術、產能、盈利能力三重優勢.192.5、獨立變槳滲透率有望提升，公司偏變軸承基本盤穩固.223、齒輪箱精密軸承放量在即，各子公司協同發展.253.1、齒輪箱精密軸承打開新增長

9、極.253.2、豪智機械盈利能力穩定，各子公司協同發展.264、盈利預測與評級.285、風險提示.29證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分4圖表目錄圖表目錄圖 1：深耕風電軸承約十五年，精密軸承布局收獲在望.6圖 2：公司股權結構集中穩定，各子公司協同發展（截至 2025 年 3 月末）.8圖 3：公司產品矩陣完善.8圖 4：風電軸承位置示意圖.9圖 5：2020 年后公司營收增長較為緩慢（億元）.9圖 6：公司營收與風電行業需求緊密相關.9圖 7：2020 年后公司固定資產大幅增加（億元）.10圖 8：2020 年后公司產能釋放較為緩慢.10圖 9：2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤同比

10、下滑（億元）.10圖 10：公司盈利能力短期承壓.10圖 11：公司費用率較為穩定.11圖 12：2024 年國內風機招標量 164GW.12圖 13：2025 年新增裝機有望達 113GW.12圖 14：國內陸風風機中標價格回升至 1500 元/kW 附近.13圖 15：2024 年國內海風競配 25.85GW.13圖 16：2026 年國內海風新增裝機有望達 16GW.13圖 17：2024 年海外風機訂單達 34.3GW.14圖 18：2025 年后海外陸風需求有望進入持續增長階段（GW）.14圖 19：國內風電平均單機功率持續提升（MW）.15圖 20：2025 年 7+MW 機型有望

11、成為主力機型.15圖 21：調心滾子軸承（SRB）示意圖.16圖 22：單列圓錐滾子軸承（TRB）示意圖.16圖 23：雙列圓錐滾子軸承（DTRB）示意圖.16圖 24：三排圓柱滾子軸承（CRB）示意圖.16圖 25：陸風主軸承國產化率有望呈提升趨勢.18圖 26：海風主軸承國產替代進程加速.18圖 27：2018-2020 年三一重能各類主軸承采購單價（萬元/只）.19圖 28：無軟帶感應淬火設備運行示意圖.20圖 29：公司固定資產投入行業領先（億元）.21圖 30：2016-2022 年公司毛利率處于領先地位.21圖 31：公司鍛件產能持續提升（萬噸）.21圖 32：齒輪鋼處于降價通道（

12、元/噸）.22圖 33：公司主軸承業務營收預測（億元）.22圖 34：偏航軸承示意圖.22圖 35：三排滾子獨立變槳軸承示意圖.22圖 36：公司偏變軸承業務營收預測（億元）.24圖 37：風電齒輪箱示意圖（中速傳動）.25圖 38：風電齒輪箱示意圖（高速傳動）.25圖 39：全球風機技術路線占比.25圖 40：風電鎖緊盤示意圖.27圖 41：風電聯軸器示意圖.27圖 42：豪智機械盈利能力穩定（萬元）.27圖 43：豪智機械營收預測（億元）.27國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分表 1：上市后公司啟動多輪融資擴產.7表 2：公司主要募投項目梳理.11表 3：各類主軸承特征對比.16表

13、 4：2025 年國內 TRB 主軸承需求有望達 1.48 萬只，同比增長 137%.17表 5：風電主軸承熱處理工藝路線對比.20表 6：2025 年國內偏變軸承需求有望達 6.82 萬只，同比增長 12%.23表 7：2024 年德力佳軸承采購單價下降至 16.26 萬元/臺.26表 8：公司齒輪箱精密零部件產能測算.26表 9：公司盈利預測模型.28證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分61、周期已至，風電軸承龍頭再啟航周期已至，風電軸承龍頭再啟航新強聯新強聯系國內風電軸承龍頭，自 2020 年上市后啟動多輪融資擴產，向上打通鍛件、滾動體環節，向下拓展精密軸承業務，固定資產從 2020

14、 年末的 4.8 億元快速增加至 2024Q3 末的 31.9 億元。展望 2025 年以及“十五五”，國內風電行業進入新周期，陸風、海風、出海需求共振，伴隨單列圓錐滾子主軸承（TRB）需求爆發，以及齒輪箱軸承國產替代，公司風電軸承業務有望量利齊升，帶動業績反轉。1.1、深耕風電軸承深耕風電軸承約約十五年，上市融資產能快速擴張十五年，上市融資產能快速擴張風電軸承龍頭風電軸承龍頭，上市融資擴產上市融資擴產，切入精密軸承領域切入精密軸承領域。新強聯于 2005 年年在洛陽成立，前身為洛陽新強聯回轉支承有限公司，主要生產大型回轉支承產品。2009年年，公司正式切入風電軸承領域，并于 2011 年年成

15、功研制公司首套主軸承2MW 三排圓柱滾子軸承。此后，公司風電軸承不斷向全品類、大型化方向發展。目前，公司偏變軸承已能夠覆蓋 1.5-18MW 機型；主軸承實現 3-18MW 單列圓錐滾子、3-12MW 無軟帶雙列圓錐滾子、2-5MW 三排圓柱滾子軸承量產；并開始研制 20+MW 風電軸承。2020 年年，公司把握陸風“搶裝潮”機遇，實現歸母凈利潤 4.25 億元，同比增長325%，并成功登陸創業板。上市后，公司啟動多輪融資擴產，規模實現快速擴張。一方面，公司向上游一體化布局，基本實現了鍛件、滾動體的完全自供；另一方面，公司不斷拓展業務范圍，募投齒輪箱精密軸承項目，從大型回轉支承切入精密軸承領域

16、。圖圖 1：深耕風電軸承深耕風電軸承約約十五年，精密軸承布局收獲在望十五年，精密軸承布局收獲在望資料來源：Wind，CWEA，公司公告，公司招股說明書，公司官網，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分7表表 1：上市后公司上市后公司啟動啟動多輪融資擴產多輪融資擴產時間時間募資方式募資方式發行價發行價（元）（元）募資募資總總額額（億元）（億元）用途用途募集資金擬投入募集資金擬投入（億元）（億元）2020 年 7 月IPO19.665.212.0MW 及以上大功率風力發電主機配套軸承建設項目3.22補充流動資金1.202021 年 8 月定向增發106.2114.603.0MW 及

17、以上大功率風力發電主機配套軸承生產線建設項目9.35研發中心建設項目1.88補充流動資金3.282022 年 9 月可轉債10012.10齒輪箱軸承及精密零部件項目8.65補充流動資金3.452023 年 9 月定向增發46.567.29收購洛陽圣久鍛件有限公司 51.1450%股權7.292023 年 10 月定向增發26.163.50支付本次交易的現金對價2.43補充上市公司流動資金0.97支付中介機構費用和其他相關費用0.10資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所精密軸承布局收獲在望，公司下游行業有望橫向拓展。精密軸承布局收獲在望，公司下游行業有望橫向拓展。2022 年 10 月，

18、公司通過可轉債融資 12.1 億元，主要用于齒輪箱軸承及精密零部件項目。該項目投資總額為 11.13 億元，其中募集資金擬投入 8.65 億元，截至 2024Q3 末募集資金投資進度達 96%，且部分設備已啟動轉固，整體產能建設預計于 2025 年 6 月30 日完工。2024 年，公司齒輪箱軸承已交付樣機進行臺架試驗，預計于 2025年小批量出貨。我們認為，齒輪箱軸承是公司從傳統大型回轉支承向精密軸承過渡的產品，隨著精密軸承產線的投運，公司有望橫向拓展更多的下游行業，打開更大的市場空間。股權結構集中穩定股權結構集中穩定，各子公司協同發展各子公司協同發展。公司系民營企業，兩名實控人肖爭強、肖高

19、強為兄弟關系，根據 2025 年 3 月末的 Wind 數據，兩人共掌握 36.29%的股權。公司設立、收購了多家子公司以拓寬業務布局，包括圣久鍛件（鍛件）、海普森高精滾動體（滾動體）、豪智機械（鎖緊盤、聯軸器）、新圣新能源（光伏發電）、達芬奇精密軸承（齒輪箱精密軸承）等。同時，公司主動投資其他上市公司股票，分別持有金帝股份 3.38%、派克新材 1.36%的股權，以 2025年 3 月末市值計算的應占市值約 2.89 億元。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分8圖圖 2：公司股權結構集中穩定公司股權結構集中穩定，各子公司協同發展，各子公司協同發展（截至（截至 2025 年年 3 月末）月

20、末）資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所1.2、產能釋放、競爭優勢回歸，風電軸承龍頭再產能釋放、競爭優勢回歸，風電軸承龍頭再啟航啟航目前，公司回轉支承產品主要包括風電風電、盾構機盾構機、海工裝備海工裝備三類，風電類產品包括主軸承、偏變軸承、機組零部件、滾主軸承、偏變軸承、機組零部件、滾動體動體、鎖緊盤、聯軸器、鎖緊盤、聯軸器等。其中，主軸承、偏變軸承為公司核心產品。圖圖 3：公司產品矩陣完善公司產品矩陣完善資料來源：公司公告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分9圖圖 4：風電軸承位置示意圖風電軸承位置示意圖資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所公司營收與風電行業需

21、求緊密相關。公司營收與風電行業需求緊密相關。2020 年-2024H1，公司風電軸承營收占比維持在三分之二以上，2024H1 風電鎖緊盤、聯軸器的營收占比也達到了 12%，公司營收與風電行業需求緊密相關。然而，在國內風電進入平價時代后，機組大型化的推進速度加快，零部件環節出現“增量不增需”的窘境；同時，大型化過程中的機型迭代，也導致主軸承產品需求不斷變化。公司業務受此影響，2020年后營收增長較為緩慢，2020-2023 年 CAGR 僅為 11%，2024 年前三季度實現營收 19.65 億元，同比下降 6.1%。圖圖 5：2020 年后公司營收增長較為緩慢（億元）年后公司營收增長較為緩慢（

22、億元）圖圖 6：公司營收與風電行業需求緊密相關公司營收與風電行業需求緊密相關資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所公司盈利能力短期承壓。公司盈利能力短期承壓。經過 IPO 和定增、可轉債等融資后，公司固定資產大幅增加，從 2020 年末的 4.8 億元，快速增加至 2024Q3 末的 31.9 億元，增加近 6 倍，且 2024Q3 末仍有 8.7 億元的在建工程。這一過程給公司帶來了很大的經營壓力，2024H1 固定資產等折舊 1.23 億元，占營收比例高達 12%。同時，由于風電機組大型化帶來的“通縮”以及機型迭代帶來的主軸承技術路線變化，公司產能釋

23、放受阻，2020-2023 年回轉支承產品銷量僅增加不到一倍，且投入11.13 億元的齒輪箱精密軸承業務投產延后。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分102024 年，公司盈利能力大幅下降，前三季度毛利率、凈利率分別為 16.7%、-1.8%，同比分別下降 9.9pct、18.1pct。根據業績預告，公司 2024 年預計實現歸母凈利潤 0.55-0.80 億元，同比下降 78.7%-85.3%；預計實現扣非歸母凈利潤 1.35-1.70億元，同比下降 43.2%-54.9%（其中非經常性損益主要來自金融資產公允價值變動）。圖圖 7：2020 年后年后公司公司固定資產大幅增加（億元）固定資

24、產大幅增加（億元）圖圖 8：2020 年后年后公司產能釋放公司產能釋放較為緩慢較為緩慢資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：公司公告，國海證券研究所圖圖 9：2024Q1-Q3 公司歸母凈利潤同比下滑公司歸母凈利潤同比下滑（億元億元）圖圖 10：公司盈利能力短期承壓公司盈利能力短期承壓資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，國海證券研究所資產利用率回升資產利用率回升，盈利能力有望改善盈利能力有望改善。目前，公司三個主要募投項目中，僅齒輪箱軸承及精密零部件項目尚未完全轉固，公司在建工程也大部分來自該項目。截至 2024Q3 末，該項目募集資金投資進度已達 96%，且部分設備已

25、啟動轉固。我們認為，公司自 2020 年起的融資擴產周期或接近尾聲，待齒輪箱精密軸承項目完全轉固后，公司固定資產增速或將顯著放緩。2025 年，隨風電行業需求回暖以及精密軸承業務啟動，特別是公司 TRB 軸承的相對優勢顯現（詳見第二章討論），公司收入有望大幅增長，產能利用率也有望迅速提升，大幅緩解固定資產折舊帶來的盈利壓力。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分11表表 2：公司主要募投項目梳理公司主要募投項目梳理募投項目募投項目投資總額投資總額（億元）（億元）投產時間投產時間設計產能設計產能2.0MW 及以上大功率風力發電主機配套軸承建設項目3.222020/6/30-3.0MW 及以上大

26、功率風力發電主機配套軸承生產線建設項目9.352023/8/313-6MW 主軸承 1500 個，偏變軸承 5400 個齒輪箱軸承及精密零部件項目11.132025/6/30 E齒輪箱精密零部件 57500個，對應 2000 臺風機資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所可轉債轉股后可轉債轉股后，費用率用有望進一步降低費用率用有望進一步降低。在盈利能力承壓的情況下，公司加大控費力度，2024 年前三季度，銷售、管理、研發、財務費用率分別為 0.7%、2.9%、3.9%、3.9%。其中，財務費用主要由可轉債利息、借款利息等構成，為主要拖累項。2024 年 10 月，公司下調可轉債轉股價格至

27、21.89 元/股。截至 2025 年 3月末，公司正股價格已經顯著高于轉股價格，在可轉債轉股后，公司費用率有望進一步下降。圖圖 11：公司費用率較為穩定公司費用率較為穩定資料來源：Wind，國海證券研究所我們認為，公司已經度過了盈利最為艱難的時期我們認為，公司已經度過了盈利最為艱難的時期公司四年的融資擴產周期公司四年的融資擴產周期或或接近尾聲接近尾聲，折舊壓力折舊壓力、可轉債利息壓力有望逐步緩解可轉債利息壓力有望逐步緩解；與此同時與此同時，2025 年風年風電行業景氣度電行業景氣度有望有望顯著改善，行業需求顯著改善，行業需求回暖回暖疊加產業鏈疊加產業鏈“內卷內卷”緩解，有望帶緩解，有望帶動公

28、司產能加速釋放，形成業績反轉。此外，公司齒輪箱精密軸承業務有望動公司產能加速釋放，形成業績反轉。此外，公司齒輪箱精密軸承業務有望在在2025 年后形成業績增量，打開新增長極。年后形成業績增量，打開新增長極。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分122、乘行業東風，風電軸承業務優勢顯現乘行業東風，風電軸承業務優勢顯現2025 年，風電行業東風再至，裝機量大幅增加伴隨產業鏈“內卷”緩解，有望帶動零部件環節量價齊升。在機組大型化推動下，“前集成”傳動鏈結構成為主流，主軸承形式從“SRB”向“TRB+TRB”結構切換，2025 年國內 TRB 需求有望達 1.48 萬只，同比增長 137%，公司市場

29、空間全面打開，產能有望加速釋放。此外，海風、出海方面的催化不斷落地，有望在“十五五”期間持續支撐行業需求，公司的長期邏輯也在不斷改善。2.1、風電進入新周期，零部件有望量價齊升風電進入新周期，零部件有望量價齊升風電周期再至，裝機風電周期再至，裝機量大幅增加有望量大幅增加有望帶動零部件需求高增。帶動零部件需求高增。2025 年作為“十四五”的收官之年，大基地、海風項目的集中并網有望帶動行業需求大幅增加，風電五年周期有望再現。根據金風科技業績演示材料，2024 年國內風機招標量達164.1GW，同比增長 90%，其中海風風機招標 11.3GW。我們預計，2025 年國內陸、海風裝機量有望達 100

30、GW、13GW，同比增長 23%、131%，帶動零部件需求高增。2025 年 2 月 9 日，國家發改委、能源局發布關于深化新能源上網電價市場化改革 促進新能源高質量發展的通知（136 號文），規定在 2025 年 6 月 1 日及之后并網的新能源項目機制電價通過競價確定，短期內風電并網積極性進一步提升。2025 年 2 月 18 日，在央視采訪中，洛軸表示 2025 年一季度出現“淡季不淡”現象，訂單爆滿、排產旺盛。據此我們判斷據此我們判斷，零部件公司的業績改善有望零部件公司的業績改善有望直接直接反映反映于于 2025 年年一季報中。一季報中。圖圖 12：2024 年國內風機招標量年國內風機

31、招標量 164GW圖圖 13：2025 年新增裝機有望達年新增裝機有望達 113GW資料來源：金風科技業績演示材料，國海證券研究所資料來源：CWEA，國海證券研究所產業鏈產業鏈“內卷內卷”緩解，零部件有望量價齊升。緩解，零部件有望量價齊升。2024 年 10 月，北京風能展上，國內 12 家風電主機廠簽訂了 中國風電行業維護市場公平競爭環境自律公約，平價時代后的產業鏈“內卷”有望緩解。根據我們統計（統計信息截至 2025 年3 月末），2024 年 11 月起，國內陸風風機中標價格回升至 1500 元/kW 附近（剔除塔筒），較 2024 年 8-10 月價格回升幅度在 10%以上。由于 20

32、25 年零部件證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分13需求有望保持旺盛，這部分溢價或向上游傳導，從年度談價進展來看，2025 年核心零部件環節漲價幅度或達 8%-10%。2025 年 2 月 13 日，新強聯在投資者關系管理信息中表示，風電軸承價格較往年同期略有回升。圖圖 14：國內陸風風機中標價格回升至國內陸風風機中標價格回升至 1500 元元/kW 附近附近資料來源：采招網，各能源集團招投標平臺，國海證券研究所；注：陸風按 350 元/kW 剔除塔筒用海政策調整落地用海政策調整落地，海風開發有望重回高速軌道海風開發有望重回高速軌道。2025 年 1 月 2 日，自然資源部發布關于進一步

33、加強海上風電項目用海管理的通知，標志著三年用海政策調整期的結束。2025 年一季度，多個歷史遺留項目全面開工，包括廣東帆石一、青洲五、江蘇國信大豐、三峽大豐等。根據我們統計，截至 2025 年 3 月末，已招標風機待建項目達 23GW，已核準待招標項目達 22GW，項目儲備充足。此外，各省國管海域試點啟動，有望在“十五五”期間貢獻增量。我們預計，2025年后，國內海風新增裝機有望持續增加，2026 年有望達 16GW，同比進一步增長 23%。圖圖 15：2024 年國內海風競配年國內海風競配 25.85GW圖圖 16：2026 年國內海風新增裝機有望達年國內海風新增裝機有望達 16GW資料來源

34、：各省發改委，國海證券研究所資料來源：CWEA，國海證券研究所風風電電出海進程加速，海外陸風需求有望進入持續增長階段。出海進程加速，海外陸風需求有望進入持續增長階段。2023-2024 年國內競爭加劇推動風機廠商加速出海布局。根據風芒能源，2024 年海外風機訂單達34.3GW，同比增長 345%。同時，根據 WoodMac，2025 年后海外陸風需求有證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分14望進入持續增長階段，2025-2030 年全球（除中國大陸外）陸風新增裝機年均復合增速有望達 6%?？紤]到國內風機廠商或具有顯著的產能、價格優勢，我們預計，風電出海將在 2025 年后持續加速，202

35、5、2026 年出口量有望達 11GW、15GW，同比增長 112%、36%。圖圖 17：2024 年海外風機訂單達年海外風機訂單達 34.3GW資料來源：CWEA，風芒能源，國海證券研究所圖圖 18：2025 年后海外陸風需求有望進入持續增長階段（年后海外陸風需求有望進入持續增長階段（GW）資料來源：WoodMac我們判斷我們判斷，2025 年風電零部件年風電零部件的的需求需求回暖回暖并不是暫時性的并不是暫時性的，而有望在而有望在“十五五十五五”期間延續：期間延續：1）“十五五”期間的風光大基地規劃達 255GW，遠超“十四五”期間的 200GW，疊加“以大代小”、“馭風行動”等增量，陸風年

36、均裝機有望站上一個新平臺；2）海風、出海已經積壓了大量的項目和訂單，在 2026 年國內陸風需求回落之后，風機、零部件廠商的生產重點或將轉向這兩個方向，風電市場空間也有望維持高位；3）從研發角度來看，機組大型化已有放緩趨勢，零部件環節有望走出“增量不增需”的窘境；4）在 2025 年 3 月的政府工作報告中，首次提出“加快建設沙戈荒新能源基地，發展海上風電，統籌就地消納和外送通道建設”，展現出政策層對風電開發支持力度的加大。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分15更重要的是，與上一個五年周期不同，本輪風電需求更重要的是，與上一個五年周期不同，本輪風電需求的回暖的回暖并沒有伴隨零部件并沒有伴

37、隨零部件產能的產能的大幅大幅擴張擴張。相反，諸如新強聯等公司的融資擴產周期剛剛接近尾聲。隨著行業自律的不斷深化和落后產能的出清，“十五五”期間，零部件環節的競爭格局有望進一步改善，公司 2023-2024 年的盈利困境有望“一去不復返”。2.2、機組大型化迎關鍵節點，機組大型化迎關鍵節點，TRB 主軸承需求爆發主軸承需求爆發大兆瓦風機集中交付，機組大型化迎關鍵節點。大兆瓦風機集中交付，機組大型化迎關鍵節點。平價時代，降本需求和競爭壓力推動主機廠超前開發大兆瓦機型，根據 CWEA，2020-2024 年國內陸、海風平均單機功率均提升了一倍以上，2024 年新增裝機中，陸風 5MW 以下機型容量占

38、比已下降至 5%，7+MW 機型占比達 17%，其中 10+MW 機型占比達 5%。2025 年，機組大型化迎來關鍵節點陸風 7+MW 機型有望正式成為主力機型之一、10+MW 機型也有望大批量交付，海風機型則有望普遍達 10MW 以上。根據風電頭條公眾號統計的 2024 年中標數據（可近似為 2025 年交付比例），陸風 7+MW 機型占比達 39%，其中 10+MW 機型占比達 14%。我們預計，2025年國內陸、海風平均單機功率有望達 7MW、11MW。圖圖 19：國內國內風電平均單機功率持續提升（風電平均單機功率持續提升（MW）圖圖 20：2025 年年 7+MW 機型有望成為主力機型

39、機型有望成為主力機型資料來源：CWEA，風電頭條公眾號，國海證券研究所資料來源：CWEA，風電頭條公眾號，國海證券研究所注：圖中數據為國內陸風新增裝機容量占比機組大型化推動下機組大型化推動下，機型從直驅向雙饋機型從直驅向雙饋、半直驅迭代半直驅迭代。風電機型主要分為雙饋、半直驅、直驅三類。其中，直驅機型不需要配備齒輪箱，在 2020 年及以前的 2MW時代占比較高。機組大型化啟動后，由于直驅機型的銅、磁材成本較高阻礙降本，主力機型向雙饋、半直驅切換。機組大型化和機型的迭代，都對零部件提出了機組大型化和機型的迭代，都對零部件提出了新的需求，主軸承新的需求，主軸承即即是其中的重要一環。是其中的重要一

40、環。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分167+MW 機型傳動鏈從機型傳動鏈從“三點支撐三點支撐”向向“前集成前集成”切換，主軸承從切換，主軸承從“SRB”向向“TRB+TRB”切換切換。風電主軸承用于支撐主軸，主要包括調心滾子軸承（SRB）、單列圓錐滾子軸承（TRB）、雙列圓錐滾子軸承（DTRB）、三排圓柱滾子軸承（CRB）。在 2022-2024 年 5.X-6.XMW 機型為主力機型的時代，齒輪箱經過歐洲長期驗證，穩定性較強，單 SRB 的“三點支撐”結構能夠在降本的同時支撐其載荷，因而被廣泛應用。當機型來到 7+MW 時，需要更高的功率和傳動比，國內廠商率先推出了三級行星+一級平行

41、結構（3P1H）的齒輪箱，由于驗證時間較短，故需要更穩定的支撐結構來保證其穩定運行，因此，增加了一個支撐點的“TRB+TRB”結構成為主流。兩個 TRB 主軸承之間通過主軸串連，在軸承外部則用鑄造外殼進行包裹，這種傳動鏈結構也被稱為“前集成”。表表 3：各類主軸承特征對比各類主軸承特征對比調心滾子調心滾子SRB單列圓錐滾子單列圓錐滾子TRB雙列圓錐滾子雙列圓錐滾子DTRB三排圓柱滾子三排圓柱滾子CRB軸向承載能力極強強極強極強徑向承載能力普通(可雙向承載)強(單向承載強)極強(可雙向承載)極強(可雙向承載)剛性/強極強極強調心性極強弱弱弱高速運載能力普通普通普通/資料來源：CWEA，國海證券研

42、究所圖圖 21：調心滾子軸承（調心滾子軸承（SRB）示意圖）示意圖圖圖 22：單列圓錐滾子軸承（單列圓錐滾子軸承（TRB）示意圖）示意圖資料來源：公司公告資料來源：公司公告圖圖 23：雙列圓錐滾子軸承（雙列圓錐滾子軸承（DTRB）示意圖）示意圖圖圖 24：三排圓柱滾子軸承（三排圓柱滾子軸承（CRB）示意圖）示意圖資料來源：公司公告資料來源：公司公告證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分17TRB 主軸承需求測算：主軸承需求測算：假設 1）國內陸風和出口的 7+MW 機型采用 TRB+TRB形式，海風則全部采用該形式；2）出口機型平均單機功率與國內陸風一致；3）2026 年，海風平均單機功率進

43、一步上升至 12MW，陸風和出口的平均單機功率維持 7MW。結合我們上文對裝機量和機型的預測，我們測算，2025 年國內年國內 TRB主軸承需求有望達主軸承需求有望達 1.48 萬只萬只，同比增長同比增長 137%。2026 年，由于國內陸風需求或將回落，TRB 主軸承需求或為 1.33 萬只，同比下降 10%，但仍有望維持高位。表表 4：2025 年國內年國內 TRB 主軸承需求有望達主軸承需求有望達 1.48 萬只，萬只，同比增長同比增長 137%項目項目單位單位202320242025E2026E陸風吊裝GW72.281.4100.080.0陸風平均單機容量MW5.45.97.07.0陸

44、風風機數量臺13369137921428611429陸風 TRB 占比%6%17%39%39%陸風 TRB 需求只15244799111918953海風吊裝GW7.25.613.016.0海風平均單機容量MW9.610.011.012.0海風風機數量臺74856211821333海風 TRB 占比%100%100%100%100%海風 TRB 需求只1496112423642667出口容量GW3.75.211.015.0出口平均單機容量MW5.45.97.07.0出口風機數量臺67988015712143出口 TRB 占比%6%17%39%39%出口 TRB 需求只7730612311679風

45、機總臺數風機總臺數臺臺14795152341703914905TRB 總需求總需求只只309862301478613298同比同比%101%137%-10%資料來源：CWEA，WoodMac，風電頭條公眾號，國海證券研究所值得注意的是，7+MW 機型是從 2023 年才開始批量交付的，并在 2024 年后有望實現占比的大幅提高。在此情況下，風電軸承廠商 TRB 產能的擴產很有可能跟不上需求增長的速度，尤其是以 SRB 為主力產品的廠商。而新強聯則能夠獲而新強聯則能夠獲得相對優勢：得相對優勢：1）公司此前就以雙列圓錐滾子軸承為主力產品，SRB 則在 2023年才批量出貨，公司的主要產能能夠快速適

46、應 TRB 需求的爆發；2）公司針對雙列圓錐滾子軸承在國內首創了無軟帶感應淬火技術，并布局了大量設備，實現大幅降本增效；3）公司 2022 年就成功研制了 TRB 產品，具有一定的先發優勢。2.3、價格優勢顯著，主軸承國產化進程加速價格優勢顯著，主軸承國產化進程加速陸風主軸承國產化率持續提升陸風主軸承國產化率持續提升，2025 年有望達年有望達 70%。在測算國內主軸承廠商面對的需求空間時，還需要考慮國產化率的問題。由于風電主軸承技術壁壘較高，2019 年及之前，我國主軸承以國外品牌為主。2020 年，借風電搶裝潮的機遇，主軸承國產化率躍升至 47%，并在 2022 年及之后持續增長（預計）。

47、考慮到證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分182025 年風電五年周期再至，我們預計，風電主軸承國產化率有望進一步上升至70%左右，對應陸風臺數也將來到 1 萬臺左右，首次超越 2020 年的高點。圖圖 25：陸風主軸承國產化率陸風主軸承國產化率有望呈提升趨勢有望呈提升趨勢資料來源：CWEA，洛軸，中國能源報，國海證券研究所注：2022 年-2025E 陸風國產化率數據為預計值海風主軸承國產替代有望實現海風主軸承國產替代有望實現“從從 1 到到 10”的突破。的突破。海風主軸承的國產化進程較陸風相對滯后。2021 年 5 月，由中國海裝承擔的國家課題、國內首臺 5MW全國產化海上風機下線，

48、才正式開啟了海風主軸承的國產替代之路，而這臺風機采用的正是新強聯自主研發的三排圓柱滾子主軸承。此后，國內廠商迅速啟動大型化海風主軸承研發。2024 年 3 月，軸研科技下線 25MW 海風主軸承，國產海風主軸承的大型化研發已全球領先。然而，由于 2022-2024 年國內海風裝機不足，我們認為部分新產品還沒有得到充分驗證。2025 年后，隨著國內海風重回高速發展軌道，海風主軸承的國產替代有望實現“從 1 到 10”的突破。圖圖 26：海風主軸承國產替代進程加速海風主軸承國產替代進程加速資料來源：CWEA，公司公告，國海證券研究所價格優勢有望支撐風電主軸承國產化率進一步提升。價格優勢有望支撐風電

49、主軸承國產化率進一步提升。根據三一重能招股意向書附錄披露的主軸承采購單價，2018-2020 年各類主軸承國產價格優勢在24%-50%不等，這也是主軸承國產替代的主要推動因素。此外，諸如新強聯等證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分19國內廠商的產能主要在 2020 年后投建，相較海外廠商產能較新，在產品質量和性能上也有望實現“彎道超車”。圖圖 27：2018-2020 年三一重能各類主軸承采購單價（萬元年三一重能各類主軸承采購單價（萬元/只）只）資料來源：三一重能招股意向書附錄，國海證券研究所在國產化率提高的背景下，公司所面對的實際需求增速，或將比我們前文測算的更高。主軸承尤其是海風主軸承

50、國產化率的不斷提升，也能夠有效支撐 2026 年及以后的市場空間。2.4、公司公司 TRB 布局領先，具有技術、產能、盈利能力布局領先，具有技術、產能、盈利能力三重優勢三重優勢我們認為我們認為，新強聯新強聯或或是本輪是本輪 TRB 需求爆發的需求爆發的主要主要受益者受益者，具有技術具有技術、產能產能、盈盈利能力三重優勢。利能力三重優勢。技術優勢：國內無軟帶感應淬火技術開創者，實現大幅降本增效。技術優勢：國內無軟帶感應淬火技術開創者，實現大幅降本增效。熱處理是風電主軸承的核心工藝之一，主要包括滲碳滲碳、貝氏體貝氏體淬火淬火、感應淬火感應淬火三種技術路線，公司則是國內無軟帶感應淬火技術的開創者。2

51、018 年，公司開始研發雙列圓錐滾子軸承，并購入了意大利薩伊生產的、當時全球只有 5 臺的無軟帶感應淬火設備。相較傳統的滲碳工藝，感應淬火不需要對整個工件進行加熱，而是用電磁感應產生的高頻交流電對工件表層進行加熱，采用的原材料也是更便宜的中碳鋼。根據恒進感應招股說明書，這一技術較滲碳路線能夠提高 50%的效率、降低 30%的成本。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分20表表 5：風電主軸承熱處理工藝路線對比風電主軸承熱處理工藝路線對比熱處理工藝熱處理工藝原材料原材料成本成本效率效率原理原理滲碳滲碳軸承鋼（G20CrNi4Mo）高低通過滲碳爐長時間加熱，使外部介質中的碳滲入工件表面貝氏體淬火

52、高碳合金鋼（GCr18Mo）中中將加熱后奧氏體化的工件快速冷卻至貝氏體轉變溫度區間（僅適用于小兆瓦軸承）無軟帶感應淬火中碳合金鋼（42CrMo4）低高通過電磁感應產生的高頻交流電，對工件表面進行快速加熱資料來源：試論我國風電軸承產業高質量發展（韓金科），煙臺天成機械公眾號，邢臺鋼鐵有限責任公司官網，國海證券研究所在感應淬火設備運行時，感應器會沿著軸承表面繞行一圈進行加熱。然而，僅配備一個感應器的淬火設備，在加熱的首末端會形成一個重疊區域“二次加熱”（即對已經完成淬火的部分進行了一次回火，導致材料較為脆弱），這一區域就是“軟帶”，會大幅縮短工件使用壽命。無軟帶感應淬火設備，通過配備兩個感應器逆向

53、繞行的方式，解決了這一問題。截至 2025 年 3 月末，公司已擁有 6 臺感應淬火設備，淬火產能布局充分。圖圖 28：無軟帶感應淬火設備運行示意圖無軟帶感應淬火設備運行示意圖資料來源：新昌浙江工業大學科學技術研究院公眾號，大型中碳鋼回轉支承的無軟帶感應淬火（L.Scarpellini 等，程震武翻譯），軸承工業雜志產能優勢產能優勢：雙列圓錐滾子產能復用雙列圓錐滾子產能復用，固定資產投入行業領先固定資產投入行業領先。與擅長 SRB 制造的洛軸、瓦軸不同，公司一直以雙列圓錐滾子軸承為主力產品，2023 年 SRB 才證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分21批量裝機，導致 2022-2024

54、年 5.X-6.XMW 機型需求大幅增加時，公司在主軸承行業競爭中相對弱勢。2025 年，TRB 需求有望放量，主軸承需求從調心滾子切換回公司擅長的圓錐滾子領域，公司的雙列圓錐滾子產能、以及無軟帶感應淬火產能有望得到充分利用，重回競爭優勢地位。圖圖 29：公司公司固定資產投入行業領先固定資產投入行業領先（億元）（億元）資料來源：Wind，國海證券研究所對比公司與主要競爭者 2024H1 的營收與截至 2024H1 末的固定資產可以發現，公司固定資產投入行業領先但營收卻略低于友商。我們認為，這意味著公司產能仍有較大開發空間，而在 2025 年 TRB 主軸承需求爆發的背景下，公司的業績彈性也有望

55、高于友商。盈利能力優勢：上游一體化布局，鍛件、盈利能力優勢：上游一體化布局，鍛件、滾動體滾動體基本實現完全自供?；緦崿F完全自供。公司的盈利能力優勢一方面來自無軟帶感應淬火技術的應用，另一方面來自向上游的一體化布局。2011 年，公司成立子公司圣久鍛件，開始了鍛件自供，后續成立子公司海普森高精滾動體。2024 年，公司已基本實現鍛件、滾動體的完全自供。通過向上游布局，公司盈利能力在 2016-2022 年長期處于行業領先地位。圖圖 30：2016-2022 年公司毛利率處于領先地位年公司毛利率處于領先地位圖圖 31：公司鍛件產能持續提升（萬噸）公司鍛件產能持續提升（萬噸）資料來源：Wind，國

56、海證券研究所資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分222025 年起，公司風電年起，公司風電主主軸承有望優勢兌現。軸承有望優勢兌現。隨主軸承尤其是 TRB 的需求爆發，公司技術、產能、盈利能力三重優勢有望快速兌現。我們預計，2025 年公司主軸承出貨有望達 5000 臺套以上（TRB 軸承 2 只對應 1 臺套），同比增長 2 倍左右?？紤]到公司產品價格較往年同期或有所回升，以及主要原材料軸承鋼處于降價通道，我們預計，2025 年公司主軸承營收有望達 8.6 億元，同比增長 224%，毛利率也有望同比高增。圖圖 32：齒輪鋼處于降價通道（元齒輪鋼處

57、于降價通道（元/噸）噸）圖圖 33：公司主軸承業務營收預測（億元）公司主軸承業務營收預測（億元）資料來源：Wind，國海證券研究所資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所2.5、獨立變槳滲透率有望提升獨立變槳滲透率有望提升，公司偏變軸承基本盤穩公司偏變軸承基本盤穩固固偏變軸承是公司風電軸承業務的基本盤偏變軸承是公司風電軸承業務的基本盤。偏航、變槳軸承用于風機的偏航、變槳系統中，調整機艙、葉片的迎風角度。我國偏航、變槳軸承國產化進程領先于主軸承，在 2020 年就分別實現了 63%、87%的國產化率。在公司主軸承產能釋放受阻時，偏變軸承有效支撐起風電軸承的營收、盈利，是公司風電軸承業務的基本

58、盤。圖圖 34：偏航軸承示意圖偏航軸承示意圖圖圖 35：三排滾子獨立變槳軸承示意圖三排滾子獨立變槳軸承示意圖資料來源：公司官網資料來源：公司官網偏變軸承需求與風機臺數呈正相關。偏變軸承需求與風機臺數呈正相關。根據風電頭條，每臺風機需要 1 只偏航軸承、3 只變槳軸承，因此，偏變軸承需求與風機臺數呈正相關。采用與上文對證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分23TRB需求測算類似的測算方式，我們預計，2025年國內偏變軸承需求有望達6.82萬只，同比增長 12%。表表 6：2025 年國內偏變軸承需求有望達年國內偏變軸承需求有望達 6.82 萬只，萬只，同比增長同比增長 12%項目項目單位單位2

59、02320242025E2026E陸風吊裝GW72.281.4100.080.0陸風平均單機容量MW5.45.97.07.0陸風風機數量臺13369137921428611429陸風偏變軸承需求只53474551665714345714海風吊裝GW7.25.613.016.0海風平均單機容量MW9.610.011.012.0海風風機數量臺748.2562.01181.81333.3海風偏變軸承需求只2993224847275333出口容量GW3.75.211.015.0出口平均單機容量MW5.45.97.07.0出口風機數量臺678.7880.31571.42142.9出口偏變軸承需求只271

60、5352162868571風機總臺數風機總臺數臺臺14795152341703914905偏變軸承總需求偏變軸承總需求只只59182609356815659619同比同比%3%12%-13%資料來源：CWEA，WoodMac，風電頭條公眾號，國海證券研究所機組大型化推動，獨立變槳軸承滲透率有望提升。機組大型化推動，獨立變槳軸承滲透率有望提升。變槳系統分為統一變槳統一變槳和獨獨立變槳立變槳兩類。統一變槳只能使三只葉片槳距角同步調整至相同角度，而獨立變槳則能夠將三只葉片獨立調整至不同的最優角度。此外，獨立變槳還能夠降低風機的疲勞負載，價格較高，但在機組大型化、葉片長度大幅增加的背景下，其實際經濟性

61、或優于統一變槳，有望成為主流選擇。公司公司在國內在國內首創首創 CRB 獨立變槳軸承，先發優勢、技術優勢顯著。獨立變槳軸承，先發優勢、技術優勢顯著。2018 年，新強聯憑借三排圓柱滾子主軸承的技術積累，在國內首先開發出三排圓柱滾子（CRB）獨立變槳軸承。相較采用四點接觸球軸承的統一變槳軸承，CRB 獨立變槳軸承可減小風機的外型尺寸，降低風機制造成本。2025 年，隨 7+MW 機型成為主力機型，獨立變槳的滲透率也有望進一步提升。公司 CRB 獨立變槳軸承有望繼續放量，帶動偏變軸承業務營收和盈利能力同步提升，我們預計，2025年公司偏變軸承營收有望達 21 億元，同比增長 20%。證券研究報告請

62、務必閱讀正文后免責條款部分24圖圖 36：公司偏變軸承業務營收預測（億元）公司偏變軸承業務營收預測（億元）資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所總體來看，公司作為風電軸承行業龍頭，在 TRB 主軸承、CRB 獨立變槳軸承兩大核心產品以及無軟帶感應淬火技術上獨具優勢，有望受益于本輪風電需求的回暖：一方面，2025 年風電軸承業務的量利齊升有望帶動公司業績同比高增；另一方面，公司有望借機快速釋放此前布局的主軸承產能，從而走出 2023-2024年的盈利困境。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分253、齒輪箱精密軸承放量在即，各子齒輪箱精密軸承放量在即，各子公司公司協同發展協同發展3.1、

63、齒輪箱精密軸承打開新增長極齒輪箱精密軸承打開新增長極風電風電需求回暖需求回暖疊加直驅機型占比下降，齒輪箱軸承市場空間打開疊加直驅機型占比下降，齒輪箱軸承市場空間打開，國產替代正國產替代正式啟動式啟動。齒輪箱（增速器）是風機核心部件，用于將風輪產生的動力傳遞給發電機并匹配發電機需要的轉速。根據我們測算，2024 年齒輪箱約 146 萬元/臺，在風機中價值量占比達 15%以上（齒輪箱數據來自德力佳招股說明書，風機數據來自運達股份公司公告）。由于平價時代機組大型化及其降本需求，主流機型逐步從直驅切換為雙饋、半直驅，根據德力佳招股說明書轉引 QY Research 的預測，2025 年全球風機中直驅機

64、型占比約 15.6%，較 2020 年下降 6.8pct，在風電裝機量大幅增加的背景下，齒輪箱需求有望高增。圖圖 37：風電齒輪箱示意圖（中速傳動）風電齒輪箱示意圖（中速傳動）圖圖 38：風電齒輪箱示意圖（高速傳動）風電齒輪箱示意圖（高速傳動）資料來源：德力佳招股說明書資料來源：德力佳招股說明書圖圖 39：全球風機技術路線占比全球風機技術路線占比資料來源：德力佳招股說明書，QY Research，國海證券研究所齒輪箱軸承齒輪箱軸承與主軸承、偏變軸承不同，屬于精密軸承范疇，其制作精度遠高于后兩者，導致其國產替代進程較為滯后。根據德力佳招股說明書，平均每臺齒輪箱證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款

65、部分26所用軸承數量在 19 個左右。2024 年，受齒輪箱軸承國產化趨勢影響，德力佳的軸承采購價格同比下降 46%，每臺風機的軸承價值量來到 16.26 萬元。我們以此測算，2025 年國內齒輪箱軸承市場空間約 28 億元。表表 7：2024 年德力佳軸承采購單價下降至年德力佳軸承采購單價下降至 16.26 萬元萬元/臺臺德力佳數據德力佳數據單位單位2021202220232024齒輪箱產量臺1514212727132651軸承采購金額萬元40584727417944243099每臺齒輪箱軸承價值量每臺齒輪箱軸承價值量萬元萬元/臺臺26.8134.2029.2816.26軸承采購單價萬元/個

66、1.451.661.560.84軸承采購數量個27989439365102151115每臺齒輪箱軸承用量每臺齒輪箱軸承用量個個/臺臺18.4920.6618.8119.28資料來源：德力佳招股說明書，國海證券研究所公司齒輪箱軸承年產能對公司齒輪箱軸承年產能對應應 2000 臺風機臺風機，預計每年能夠創預計每年能夠創造造 15 億元營收億元營收。2022年公司募投齒輪箱精密軸承及零部件項目，投資總額 11.13 億元，除軸承外，還包括齒輪、輸出軸等精密零部件。根據公司募集說明書，該項目軸承及精密零部件年產量約 57500 個，對應 2000 臺風機，每年能夠創造 15.35 億元營收（不含稅）。

67、2024 年 2 月，公司設立子公司達芬奇精密軸承，負責精密軸承的生產與銷售。表表 8：公司齒輪箱精密零部件產能測算公司齒輪箱精密零部件產能測算產品產品年產量年產量（個個）銷售收入（萬元）銷售收入（萬元）單價（不含稅）單價（不含稅）總價（不含稅）總價（不含稅）3-6MW風電齒輪箱精密零部件軸承300002.0561500齒輪135001.7824000輸出軸15003.004500小計小計450002.00900006-10MW風電齒輪箱精密零部件軸承75003.8729000齒輪45006.6730000輸出軸5009.004500小計小計125005.0863500合計合計575002.6

68、7153500資料來源：公司公告，國海證券研究所截至 2024 年末，公司齒輪箱軸承已向客戶交付樣機進行臺架試驗，預計 2025年小批量出貨。我們預計，2025、2026 年，公司齒輪箱軸承出貨量有望分別達600、1500 臺，實現營收 2.4、6.0 億元，營收占比達 6%、12%。展望未來，精密軸承業務有望成為公司除大型回轉支承外第二大業務板塊，公司有望憑借齒輪箱軸承的技術積累，切入更多精密軸承業務領域，打開新增長極。3.2、豪智機械盈利能力穩定，各子公司協同發展豪智機械盈利能力穩定，各子公司協同發展子公司子公司豪智機械豪智機械系系國內風電鎖緊盤龍頭國內風電鎖緊盤龍頭。2021 年，公司以

69、自有資金 1.76 億元收購豪智機械 55%的股權，成為其母公司。豪智機械成立于 2007 年，系國內風電證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分27鎖緊盤龍頭，其風電鎖緊盤國內市占率超50%（根據澎湃新聞2024年3月報道），并于 2023 年切入風電高速聯軸器業務，目前擁有每年 15000 臺套鎖緊盤、5000臺套高速聯軸器、5 萬噸環鍛件的生產能力。風電鎖緊盤用于連接主軸和齒輪箱并傳遞扭矩，聯軸器則用于連接齒輪箱與發電機，豪智機械的業務與新強聯有較強的協同性。圖圖 40：風電鎖緊盤示意圖風電鎖緊盤示意圖圖圖 41：風電聯軸器示意圖風電聯軸器示意圖資料來源：公司公告資料來源：公司公告業績承

70、諾展現雄心業績承諾展現雄心，豪智機械盈利能力穩定豪智機械盈利能力穩定。豪智機械在被新強聯收購時做出業績承諾，2022-2024 年扣非歸母凈利潤分別不低于 4000、4600、5290 萬元（即2023、2024 年每年同比增長 15%）。由于風電行業的需求下滑，豪智機械在2022、2023 年未能完成業績承諾，并分別補償新強聯 1515、751 萬元。但是，2022-2023 年豪智機械的扣非歸母凈利率始終保持 10%以上，盈利能力穩定，在行業景氣度下行時展現出了較強的龍頭優勢。2025 年后，隨風電行業進入新周期，豪智機械業務規模有望進一步擴張，我們預計，2024-2026 年，豪智機械有

71、望分別實現營收 3.5、4.5、5.0 億元，繼續向新強聯穩定貢獻利潤。圖圖 42：豪智機械盈利能力穩定（豪智機械盈利能力穩定（萬萬元）元）圖圖 43：豪智機械營收預測（億元）豪智機械營收預測（億元）資料來源：公司公告，國海證券研究所資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所公司已建立完善的業務體系，各子公司協同發展。公司已建立完善的業務體系，各子公司協同發展。新強聯在本輪融資擴產周期中不斷拓展業務布局，形成了上游上游鍛件、滾動體自供，中游中游大型回轉支承、精密軸承、鎖緊盤/聯軸器，下游下游光伏發電的完善業務體系。在風電零部件行業景氣度回升的背景下，各子公司有望通過技術交互、渠道復用等方式協

72、同發展，帶動公司整體規模和盈利能力快速提升。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分284、盈利預測與評級盈利預測與評級考慮到國內風電行業進入新周期，公司產能有望加速釋放，同時精密軸承打開新增長極，我們預計公司營收和歸母凈利潤有望在 2025-2026 年保持快速增長。我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 28.96、42.50、50.60 億元，同比+2.6%、+46.8%、+19.1%；歸母凈利潤分別為0.68、4.95、6.52億元，同比-81.8%、+625.2%、+31.6%；2025 年對應年對應 PE 18.83x，首次覆蓋，給予，首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級

73、。表表 9：公司盈利預測模型公司盈利預測模型2021202220232024E2025E2026E營業收入（億元）營業收入（億元）24.7726.5328.2428.9642.5050.60營業成本（億元）17.1319.2420.7123.4032.5637.91毛利潤（億元）毛利潤（億元）7.637.307.535.569.9412.69毛利率30.82%27.50%26.66%19.20%23.39%25.08%費用率8.95%11.82%10.74%11.37%10.07%9.96%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）5.143.163.750.684.956.52歸母凈利率20.76

74、%11.91%13.28%2.36%11.66%12.88%風電軸承風電軸承營業收入（億元）21.2819.9020.0520.1629.6032.60毛利潤（億元）6.725.735.363.486.887.95毛利率31.56%28.82%26.72%17.24%23.24%24.39%其他回轉支承其他回轉支承營業收入（億元）1.331.492.581.802.003.00毛利潤（億元）0.550.580.950.680.761.14毛利率41.55%38.84%36.85%38.00%38.00%38.00%精密軸承（達芬奇精密軸承）精密軸承（達芬奇精密軸承）營業收入（億元）-2.406

75、.00毛利潤（億元）-0.601.80毛利率-25.00%30.00%鍛件（圣久鍛件）鍛件（圣久鍛件）營業收入（億元）1.691.630.351.001.501.50毛利潤（億元）0.260.290.080.200.300.30毛利率15.63%17.78%21.88%20.00%20.00%20.00%鎖緊盤、聯軸器（豪智機械）鎖緊盤、聯軸器（豪智機械）營業收入（億元）0.242.683.363.504.505.00毛利潤（億元）0.050.520.760.700.901.00毛利率18.43%19.27%22.54%20.00%20.00%20.00%其他業務其他業務營業收入（億元）0.2

76、20.821.892.502.502.50毛利潤（億元）0.060.170.390.500.500.50毛利率25.37%21.20%20.41%20.00%20.00%20.00%資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分295、風險提示風險提示1）主要原材料齒輪鋼價格波動：齒輪鋼是公司生產中的主要原材料，齒輪鋼價波動將導致公司盈利能力波動；2）“十五五”風電規劃不及預期：國內風電行業與國家政策規劃緊密相關，若國家相關規劃支持力度減小，將影響風電行業整體需求；3）用海沖突緩解不及預期：若用海問題無法得到緩解，將影響國內海上風電發展速度；4）國際貿易壁

77、壘風險：若國際貿易壁壘增加，將影響風機出海進程；5）公司產能釋放不及預期：公司固定資產投資較大，若產能無法有效釋放，將造成折舊壓力，影響公司盈利能力；6）公司齒輪箱精密軸承產品驗證不及預期：齒輪箱精密軸承需要較長的客戶驗證周期，若產品無法得到客戶驗證，將無法實現放量出貨；7）公司其他經營、治理風險：除上述風險外，公司在經營過程中還面對其他市場風險、操作風險、戰略風險等；8）研究員測算與預測誤差：本文包含多處研究員測算與預測的數據，若產生誤差，或影響本文觀點的準確性。證券研究報告請務必閱讀正文后免責條款部分30附表：新強聯盈利預測表證券代碼：證券代碼：300850股價股價：26.00投資評級：投

78、資評級：買入買入日期日期：2025/04/14財務指標財務指標2023A2024E2025E2026E每股指標與估值每股指標與估值2023A2024E2025E2026E盈利能力盈利能力每股指標每股指標ROE7%1%10%11%EPS1.120.191.381.82毛利率27%19%23%25%BVPS14.1712.7214.2516.18期間費率6%7%6%6%估值估值銷售凈利率13%2%12%13%P/E28.42136.5418.8314.31成長能力成長能力P/B2.252.041.821.61收入增長率6%3%47%19%P/S4.043.222.191.84利潤增長率19%-82

79、%625%32%營運能力營運能力利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2024E2025E2026E總資產周轉率0.300.300.450.52營業收入營業收入2824289642505060應收賬款周轉率2.712.483.443.65營業成本2071234032563791存貨周轉率2.382.323.203.36營業稅金及附加12131923償債能力償債能力銷售費用16202328資產負債率46%50%45%41%管理費用6587106127流動比1.561.802.012.18財務費用82106128147速動比1.111.241.481.59其他費用/（-收入）140116170

80、202營業利潤營業利潤43577559747資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E營業外凈收支8000現金及現金等價物109759711061275利潤總額利潤總額44377559747應收款項1474165215761971所得稅費用4974470存貨凈額97910409951264凈利潤凈利潤39370515678其他流動資產5997849851086少數股東損益1921926流動資產合計流動資產合計4149407346625596歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤37568495652固定資產2575344331622835在建工程73233226

81、6233現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）2023A2024E2025E2026E無形資產及其他2080147714561436經營活動現金流經營活動現金流-79566996660長期股權投資138000凈利潤37568495652資產總計資產總計96749326954710100少數股東損益1921926短期借款1450450450450折舊攤銷182452468480應付款項1024130013571580公允價值變動-66128-13-14合同負債15171720營運資金變動-786-152-64-585其他流動負債166498497512投資活動現金流投資活動現金流-991-398-

82、97-97流動負債合計流動負債合計2655226623212562資本支出-1204-905-110-105長期借款及應付債券1731192815241121長期投資20513800其他長期負債101463463463其他8369138長期負債合計長期負債合計1833239119881584籌資活動現金流籌資活動現金流966-65-403-408負債合計負債合計4488465743094146債務融資840-9-300-300股本359359359359權益融資339000股東權益5186466952385954其它-214-56-103-108負債和股東權益總計負債和股東權益總計967493

83、26954710100現金凈增加額現金凈增加額-104102496155資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分【電新小組介紹】【電新小組介紹】李航，首席分析師，曾先后就職于廣發證券、西部證券等，新財富最佳分析師新能源和電力設備領域團隊第五，賣方分析師水晶球新能源行業前五，新浪財經金麒麟電力設備及新能源最佳分析師團隊第四，上證報最佳新能源電力設備分析師第三等團隊核心成員。邱迪，聯席首席分析師，中國礦業大學（北京）碩士，電力電子與電氣傳動專業，7 年證券從業經驗，曾先后任職于華創證券、江海證券資管權益部、明陽智能資本市場部等，曾入圍水

84、晶球新能源行業前五、新浪財經金麒麟菁英分析師第二名，主要覆蓋新能源發電等方向。王剛，電新資深分析師，華中科技大學博士，電氣工程專業，3 年證券從業經驗，4 年電網實業經驗，曾入圍水晶球新能源行業前五、新浪財經金麒麟菁英分析師第五，主要覆蓋電力設備等方向。李銘全，電新分析師，浙江大學碩士，能源環境工程專業，3 年證券從業經驗，主要覆蓋新能源汽車、機器人等方向。嚴語韜，分析師，哥倫比亞大學碩士，2023 年加入國海證券，主要覆蓋光伏、AIDC 等方向。李昂，分析師，南京航空航天大學本碩，曾任職于西南證券，2025 年加入國海證券，覆蓋 AIDC、機器人等。張競元，研究助理，倫敦政治經濟學院碩士。2

85、024 年加入國海證券，覆蓋儲能等板塊?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】邱迪,李航,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級買入：相對滬深 300

86、 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為 R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關

87、內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載國海證券股份有限公司國海證券研究所請務必閱讀正文后免責條款部分資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司

88、所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。