【公司研究】玉禾田-投資價值分析報告：聚效環衛保潔市場專注運營推升回報-20200210[19頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 聚效環衛保潔聚效環衛保潔市場，專注運營推升回報市場，專注運營推升回報 玉禾田（300815）投資價值分析報告2020.2.10 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李想李想 首席公用分析師 S1010515080002 陳聰陳聰 首席基地產業分析 師 S1010510120047 聯系人：李金哲聯系人：李金哲 環衛市場廣闊且正處在市場化快速推進階段，公司受益訂單轉移紅利；通過推動環衛市場廣闊且正處在市場化快速推進階段，公司受益訂單轉移紅利；通過推動 項目標準化和管理經驗可復制化，管理壁壘正樹立；純粹市政環衛運營商，聚焦項目標準化和管理經驗可復制化，管

2、理壁壘正樹立；純粹市政環衛運營商，聚焦 運營推動公司運營推動公司 ROE 遠超競爭對手；業務擴張迅速，預計遠超競爭對手；業務擴張迅速，預計 20192021 年市政環衛年市政環衛 營收同比增長營收同比增長 25%/32%/30%。首次覆蓋首次覆蓋，給予“買入”評級給予“買入”評級，目標價目標價 84.20 元元。 持續深耕環衛保潔市場的運營龍頭持續深耕環衛保潔市場的運營龍頭。公司專注環境衛生領域，主營業務為物業清潔 和市政環衛運營，已發展為國內具有較強影響力的環境衛生管理運營商。受益市政 環衛市場爆發和公司高效管理，公司環衛運營快速發展，推動 20142018 年營收 復合增速高達 34.35

3、%。 控股股東是西藏天之潤， 持股 51.53%， 實控人是周平父子。 環衛千億市場環衛千億市場正在正在加速釋放加速釋放。我們預計我國環衛市場 2022 年將增至 2,125 億元， 20172019 復合增速為 5.1%。除享受行業整體高單位數增長的成長擴容潛力外， 更大的成長紅利在于市場化加速推進帶來的訂單轉移。我們估計 2018 年國內環衛 的市場化率約為 30%，仍處于較低水平且和美國市場差距甚遠，提升潛力巨大。 疫情加速疫情加速市政環衛市政環衛集中度提升趨勢集中度提升趨勢。新冠疫情將加速國內環衛行業用機械去替代人 工的趨勢，推動環衛行業從輕資產向重資產過渡，有助行業內頭部公司樹立資產

4、壁 壘；我們預計疫情結束后，政府會加大公共衛生領域投資力度并提升環衛需求廣度 公司物業清潔業務穩健運營，我們預計公司物業清潔 20192021 年新增合同規模增 速分別為 5%/5%/5%; 公司市政環衛和物業清潔毛利率止住下滑趨勢，我們預計公司市政環衛 20192021 年毛利率分別為 24%/24%/24%， 物業清潔 20192021 年毛利率分別為 12%/12%、 12%； 表 10：公司盈利預測關鍵假設 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市政環衛期末在手合同金額 mn 4,823 10,228 18,514 24,680 32,656 42,532

5、% 增長 % 112% 81% 33% 32% 30% 市政環衛當期新增合同金額 mn 4,190 5,967 9,357 8,889 11,556 15,023 % 增長 % 42% 57% -5% 30% 30% 物業清潔當年新增合同規模 mn 929 876 983 1,032 1,083 1,137 % 增長 % -6% 12% 5% 5% 5% % 市政環衛毛利率 mn 26% 24% 22% 24% 24% 24% % 物業清潔毛利率 mn 15% 13% 11% 12% 12% 12% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 首次覆蓋首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價給予“買入”

6、評級，目標價 84.20 元元 在上述盈利預測關鍵假設基礎上，我們預計公司 20192021 年凈利潤分別為 2.90/3.88/5.11 億元， 同比增長 59.1%/33.8%31.5%， 對應 EPS 預測分別為 2.10/2.81/3.69 元，公司當前股價對應 PE 分別為 33/24/19 倍。公司核心看點如下：1） ：環衛市場空間廣 闊且正處在市場化快速推進階段，公司作為龍頭料將充分受益訂單轉移紅利；2）公司具 有明顯先發優勢。通過推動項目標準化和管理經驗可復制化，公司在行業已經樹立管理壁 壘；3）純粹市政環衛運營商，聚焦運營帶動公司 ROE 遠超競爭對手；4）業務擴張迅速， 預

7、計公司 20192021 年市政環衛業務營收同比增長 25%/32%/30%。 考慮到公司有更好的 業績成長彈性和 ROE，相比可比公司應享受一定估值溢價，參考可比公司估值，我們給予 公司 2020 年 30 倍目標 PE，對應目標價為 84.20 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 表 11：公司盈利預測及估值 項目項目/年度（年度（A） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 2,152 2,816 3,514 4,443 5,570 增長率 YoY% 39.1 30.9 24.8 26.5 25.4 凈利潤(百萬元) 154 182 290 388 51

8、1 增長率 YoY% 31.5 18.2 59.1 33.8 31.5 每股收益 EPS(基本)(元) 1.49 1.76 2.10 2.81 3.69 凈資產收益率 ROE% 30.9 26.7 15.2 17.8 20.1 玉禾田（玉禾田（300815）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.10 14 項目項目/年度（年度（A） 2017 2018 2019E 2020E 2021E PE 46 39 33 24 19 PB 14.2 10.4 5.0 4.4 3.7 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部預測；注釋：股價數據為 2020 年 2 月 7 日收盤價 表 12：

9、可比公司盈利預測及估值 股價股價 市值市值 EPS P/E P/B ROE 億元億元 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2018A 2019E 龍馬環衛 13.54 56 0.80 0.64 0.76 17 21 18 1.8 2.2 10.4% 10.4% 啟迪環境 9.69 139 0.38 0.51 0.64 25 19 15 1.1 0.9 4.2% 4.8% 盈峰環境 6.96 220 0.41 0.45 0.54 17 15 13 1.5 1.4 9.0% 9.1% 綠色動力 10.42 121 0.25 0.34 0.

10、49 42 31 21 4.2 3.8 10.2% 12.4% 上海環境 12.31 112 0.82 0.63 0.79 15 19 16 1.5 1.7 9.8% 8.6% 偉明環保 28.74 278 1.08 0.99 1.23 27 29 23 6.8 7.1 25.5% 24.5% 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部；注釋：預測數據為 Wind 市場一致預期，股價為 2020 年 2 月 7 日收盤價 玉禾田（玉禾田（300815）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.10 15 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2017 2018 2019E 2020E 20

11、21E 營業收入 2,152 2,816 3,514 4,443 5,570 營業成本 1,731 2,286 2,808 3,535 4,412 毛利率 19.56% 18.84% 20.08% 20.45% 20.78% 營業稅金及附加 11 12 18 22 28 銷售費用 17 19 0 0 1 營業費用率 0.79% 0.67% 0.01% 0.01% 0.01% 管理費用 154 209 253 320 401 管理費用率 7.16% 7.40% 7.20% 7.20% 7.20% 財務費用 21 46 51 52 52 財務費用率 1.00% 1.62% 1.44% 1.18%

12、0.94% 投資收益 0 0 0 0 0 營業利潤 216 245 384 514 676 營業利潤率 10.04% 8.68% 10.93% 11.57% 12.13% 營業外收入 4 9 0 0 0 營業外支出 5 13 0 0 0 利潤總額 216 241 384 514 676 所得稅 40 38 61 82 108 所得稅率 18.62% 15.79% 16.00% 16.00% 16.00% 少數股東損益 21 20 32 43 57 歸屬于母公司股 東的凈利潤 154 182 290 388 511 凈利率 7.17% 6.48% 8.26% 8.74% 9.17% 資產負債表（

13、百萬元） 指標名稱指標名稱 2017 2018 2019E 2020E 2021E 貨幣資金 144 371 1,138 962 965 存貨 2 7 6 9 11 應收賬款 415 629 800 1,049 1,292 其他流動資產 139 206 206 206 206 流動資產 700 1,214 2,150 2,226 2,473 固定資產 216 415 522 647 737 長期股權投資 2 0 0 0 0 無形資產 312 353 512 703 875 其他長期資產 58 139 139 139 139 非流動資產 587 907 1,173 1,490 1,752 資產總

14、計 1,287 2,121 3,324 3,716 4,225 短期借款 80 514 400 400 400 應付賬款 122 234 293 370 464 其他流動負債 366 349 349 349 349 流動負債 569 1,097 1,042 1,120 1,214 長期借款 0 5 5 5 5 其他長期負債 163 277 277 277 277 非流動性負債 163 281 281 281 281 負債合計 732 1,379 1,324 1,401 1,495 股本 104 104 138 138 138 資本公積 28 28 1,016 1,016 1,016 歸屬于母公

15、司所 有者權益合計 500 682 1,908 2,180 2,537 少數股東權益 56 60 92 135 192 股東權益合計 555 742 2,000 2,315 2,729 負債股東權益總 計 1,287 2,121 3,324 3,716 4,225 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2017 2018 2019E 2020E 2021E 稅前利潤 216 241 384 514 676 所得稅支出 -40 -38 -61 -82 -108 折舊和攤銷 52 104 134 183 238 營運資金的變化 -92 -160 -111 -175 -150 其他經營現金流 22

16、 53 51 52 52 經營現金流合計 158 199 396 492 708 資本支出 -218 -355 -400 -500 -500 投資收益 1 0 0 0 0 其他投資現金流 5 13 0 0 0 投資現金流合計 -212 -343 -400 -500 -500 發行股票 0 0 1,022 0 0 負債變化 -35 528 0 0 0 股息支出 0 0 -87 -117 -153 其他融資現金流 38 -160 -165 -52 -52 融資現金流合計 2 367 771 -169 -206 現金及現金等價 物凈增加額 -53 224 767 -176 3 主要財務指標 指標名稱

17、指標名稱 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入增長率 39.1 30.9 24.8 26.5 25.4 營業利潤增長率 44.4 13.2 57.0 33.8 31.5 凈利潤增長率 31.5 18.2 59.1 33.8 31.5 毛利率 19.6 18.8 20.1 20.5 20.8 EBITDA Margin 13.5 14.0 16.2 16.9 17.3 凈利率 7.2 6.5 8.3 8.7 9.2 凈資產收益率 30.9 26.7 15.2 17.8 20.1 總資產收益率 12.0 8.6 8.7 10.5 12.1 資產負債率 56.9 65.0

18、 39.8 37.7 35.4 所得稅率 18.6 15.8 16.0 16.0 16.0 股利支付率 0.0 0.0 30.0 30.0 30.0 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和 發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和

19、行業評級 （另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個 月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個 月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代 表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的） 或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場 以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合 指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或 韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介

20、于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責 條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明

21、本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號： Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外） 分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd

22、.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分發；在印 度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼： +91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西

23、亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd. 分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓 證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業

24、務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證 券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報 告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Am

25、ericas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1） 定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可 投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存 有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888）

26、。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載 任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布 前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管 理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相

27、應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉 及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與 CLSA Europe BV 制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II ，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布 該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請

28、。中信證券并不因收件人收到本報 告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具 的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損 失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提 及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表

29、未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不 同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券 并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集 團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀 行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，

30、其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要 求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為 （前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。