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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 行業研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 食品飲料食品飲料行業行業：復盤復盤 20182018 年貿易戰年貿易戰對食品飲料行業資產定價的影響對食品飲料行業資產定價的影響 2025 年 4 月 16 日 看好/維持 食品飲料食品飲料 行業行業報告報告 2018 年中美貿易戰之后，我們看到食品飲料行業的業績有所恢復，整個板塊資產定價經歷一輪波瀾壯闊的行情，我們希望通過分析 2018 年貿易戰之后宏觀經濟環境和食品飲料行業的變化，來對本輪中美貿易戰之后食品飲料行業的資產定價有所借鑒和指引。2018 年之后食品飲料板塊資產定價的變化，更多的是宏觀經

2、濟復蘇對行業復蘇的整體帶動，與流動性充裕帶來的資產配置和資產價格重估相關，受產業結構的變化影響較小。而從目前的經濟環境與 2018 年對比，我們看到當前環境與當時有異有同。相同的環境有：1 是國內刺激內需的政策會繼續加碼，國家希望通過刺激內需來支撐宏觀經濟增長的態度堅定；2 是預計關稅政策會對美國經濟短期內帶來沖擊，部分國際資金會從海外轉移回國內；3 是食品飲料行業受關稅的沖擊整體小于出口占比較高的其他制造業行業。但本輪貿易戰在宏觀環境上也有不同的地方：1 是國內消費的驅動力發生了很大的變化，消費的推動力轉變為消費需求創新和消費體驗創新在不同商品上的體現；2 是預計本輪貿易戰沖擊面更大，或帶來

3、原材料端的波動。而如果需求沒有得到扭轉前，企業或面臨著更加困難的處境；3 本輪與上一輪貿易戰的財政政策和貨幣政策基數不同，本輪財政政策更加積極。投資策略：我們認為 25 年宏觀經濟整體在恢復中，鑒于財政政策開始發力，國家進一步出臺更多刺激內需的政策值得期待，消費在經濟貢獻中的比重會隨之提高，需求的復蘇有利于成本向下游傳導從而帶動企業收入的進一步提升。此外，整體流動性環境利好食品飲料的資產定價，食品飲料板塊的估值有望得到重估。我們重點推薦順周期板塊白酒板塊和景氣賽道休閑食品板塊，重點推薦貴州茅臺、鹽津鋪子、涪陵榨菜等企業。風險提示：風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期，食品飲料需求消費恢復不及預期，外

4、資流入不及預期，原材料成本上漲過高帶來的企業利潤經營不及預期等。行業重點公司盈利預測與評級 簡稱簡稱 E EPS(PS(元元)P PE E PBPB 評級評級 2 24A4A 2 25E5E 2 26E6E 2 24A4A 2 25E5E 2 26E6E 貴州茅臺 68.64 75.19 83.18 22.70 20.72 18.73 8.40 強烈推薦 鹽津鋪子 2.36 3.03 3.79 36.51 28.49 22.76 12.80 強烈推薦 涪陵榨菜 0.76 0.83 0.92 20.40 16.54 14.91 1.81 強烈推薦 資料來源：公司財報、東興證券研究所（鹽津鋪子24

5、年年報未出，數據為預測值）未來未來 3 3-6 6 個月個月行業大事行業大事：2025-04-15 金徽酒：一季報披露 2025-04-16 東鵬飲料：一季報披露 2025-04-16 千禾味業：年報及一季報披露 2025-04-18 貝因美：一季報披露 2025-04-19 甘源食品：年報及一季報披露 2025-04-22 三全食品：年報及一季報披露2025-04-22 燕京啤酒：年報披露 資料來源：同花順 行業基本資料行業基本資料 占占比比%股票家數 126 2.78%行業市值(億元)49384.29 5.36%流通市值(億元)47768.12 6.4%行業平均市盈率 22.15/資料來源

6、：恒生聚源、東興證券研究所 行業指數行業指數走勢圖走勢圖 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 分析師：孟斯碩分析師：孟斯碩 010-66554041 執業證書編號：S1480520070004 分析師：王潔婷分析師：王潔婷 021-25102900 執業證書編號：S1480520070003 -33.4%-21.7%-10.0%1.6%13.3%24.9%4/157/1510/141/134/14食品飲料滬深300P2 東興證券東興證券行業行業報告報告 食品飲料行業：復盤 2018 年貿易戰對食品飲料行業資產定價的影響 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智興盛之源 1.我們的觀點我們的觀點

7、2018 年中美貿易戰之后，我們看到食品飲料行業的業績有所恢復，整個板塊資產定價經歷一輪波瀾壯闊的行情，我們希望通過分析 2018 年貿易戰之后宏觀經濟環境和食品飲料行業的變化，來對本輪中美貿易戰之后食品飲料行業的資產定價有所借鑒和指引。2018 年之后食品飲料板塊資產定價的變化，更多的是宏觀經濟復蘇對行業復蘇的整體帶動，與流動性充裕帶來的資產配置和資產價格重估相關，受產業結構的變化影響較小。而從目前的經濟環境與 2018 年對比，我們看到當前環境與當時有異有同。相同的環境有：1 是國內刺激內需的政策會繼續加碼，國家希望通過刺激內需來支撐宏觀經濟增長的態度堅定；2 是預計關稅政策會對美國經濟短

8、期內帶來沖擊，部分國際資金會從海外轉移回國內；3 是食品飲料行業受關稅的沖擊整體小于出口占比較高的其他制造業行業。但本輪貿易戰在宏觀環境上也有不同的地方：但本輪貿易戰在宏觀環境上也有不同的地方：1 是國內消費的驅動力發生了很大的變化，消費的推動力轉變為消費需求創新和消費體驗創新在不同商品上的體現；2 是預計本輪貿易戰沖擊面更大，或帶來原材料端的波動。而如果需求沒有得到扭轉前，企業或面臨著更加困難的處境；3 是本輪與上一輪貿易戰的財政政策和貨幣政策基數不同，本輪財政政策更加積極。我們認為 25 年宏觀經濟整體在恢復中，鑒于財政政策開始發力，國家進一步出臺更多刺激內需的政策值得期待，消費在經濟貢獻

9、中的比重會隨之提高，需求的復蘇有利于成本向下游傳導從而帶動企業收入的進一步提升。此外，整體流動性環境利好食品飲料的資產定價，食品飲料板塊的估值有望得到重估。我們重點推薦順周期板塊白酒板塊和景氣賽道休閑食品板塊，重點推薦貴州茅臺、鹽津鋪子、涪陵榨菜等企業。2.2018 年之后食品飲料行業上漲的幾個邏輯年之后食品飲料行業上漲的幾個邏輯 2.1 復盤復盤 2018 年貿易戰年貿易戰 2017 年美國對華貿易逆差達 3752 億美元，成為美方發動貿易戰的重要原因。2018 年 3 月美國以“國家安全”為由，宣布對進口鋼鐵和鋁分別加征 25%和 10%的關稅，中國隨即對 128 項美國商品（如水果、豬肉

10、）加征 15%-25%的關稅作為反制。中美在關稅方面的博弈，就此拉開為期近兩年的中美貿易戰，最終導致對約 5500 億美元的中國商品和 1850 億美元的美國商品征收關稅。圖圖1：中美貿易戰過程梳理中美貿易戰過程梳理 時間 政策變化 20182018 年年 3 3 月月 美國以“國家安全”為由，宣布對進口鋼鐵和鋁分別加征 25%和 10%的關稅，中國隨即對 128項美國商品（如水果、豬肉）加征 15%-25%的關稅作為反制 20182018 年年 6 6 月月 美國對 500 億美元中國商品加征 25%關稅，主要針對高科技產品，中國迅速對等反制同等規模的美國商品 20182018 年年 8 8

11、 月月 美國對另外 160 億美元的中國商品征收 25%的關稅，包括鋼鐵產品、電氣機械、鐵路產品、儀器和設備。中國相應的反制措施是對 160 億美元的美國商品征收 25%的關稅，包括哈雷戴維森摩托車、波旁酒和橙汁。東興證券東興證券行業行業報告報告 家電行業：投資高企把握 3G 投資主題 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智興盛之源 20182018 年年 9 9 月月 美國進一步對 2000 億美元中國商品加征 10%關稅，覆蓋消費品、工業品等，中國則對 600 億美元美國商品加稅 20182018 年年 1212 月月 在中國承諾購買“大量”美國出口商品后，中美兩國元首同意達成 90

12、 天的貿易休戰，以便進一步談判解決美國的關切。20192019 年年 5 5 月月 在貿易談判破裂后，美國將價值 2000 億美元的中國商品的關稅從 10%提高到 25%。中國作出回應，宣布從 6 月 1 日起對價值 600 億美元的美國商品加征關稅。20192019 年年 9 9 月月 美國對華 3000 億美元輸美產品中第一批加征 15%關稅措施正式實施，中國就此在世貿組織爭端解決機制下提起訴訟。2020 年 1 月 美國總統特朗普和中國首席貿易談判代表劉鶴副總理簽署了第一階段貿易協定。其中包括購買承諾、金融市場準入、知識產權保護和執法等條款，并最終確定了該協定。資料來源：中國政府網，商務

13、部網站，證券之星，新華社，聯合早報網，東興證券研究所整理 2018 年后中國對美出口貿易額有明顯的下降，至 2020 年受全球疫情影響，部分產業鏈重新轉移到國內，中國對美出口才重新回到正增長。從中國對美出口額占總出口額的比重來看，2018 年之后占比有明顯的下降，美國市場整體在中國出口市場中的地位在下降。圖圖2：中國對美出口貿易額變化中國對美出口貿易額變化 圖圖3：中國對美出口占中國對美出口占出口總額出口總額比比重重（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 由于出口端的影響，貿易戰之后中國政府加大了促進經濟增長、擴大內需的政策，通過內需的增長彌補外需的下滑，國內

14、財政政策和貨幣政策雙發力。財政政策上，2018 年至 2020 年，財政赤字率從 2.6%逐步提升至 3.6%（圖 20），擴大地方政府專項債規模支持基建和民生項目。貨幣政策上，2018-2020 年，央行累計降準十幾次，釋放長期資金超 4 萬億元（圖 14）；LPR（貸款市場報價利率）多次下調，降低企業和居民融資成本。圖圖4：2018 年年-2022 年以來國內擴大內需的政策年以來國內擴大內需的政策-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.200.250.300100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00020172

15、01820192020202120222023中國:出口金額(FOB):美國(百萬美元)yoy13141516171819202017201820192020202120222023P4 東興證券東興證券行業行業報告報告 食品飲料行業：復盤 2018 年貿易戰對食品飲料行業資產定價的影響 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智興盛之源 時間 政策 主要觀點 2018 年 9 月 關于完善促進消費體制機制 進一步激發居民消費潛力的若干意見 1、提出通過深化改革破除體制機制障礙，促進實物消費（如汽車、家電）和服務消費（教育、醫療、養老）升級。強調推動 2、支持新消費業態（如共享經濟、數字經濟）發展

16、。2019 年 1 月 進一步優化供給推動消費平穩增長 促進形成強大國內市場的實施方案（2019 年）1、推出“汽車下鄉”“家電以舊換新”等政策，鼓勵綠色智能產品消費。2、支持服務消費擴容，推動文旅、體育、健康等領域發展。2020 年 3 月 關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見 1、提出建設國際消費中心城市，發展“首店經濟”“夜間經濟”。2、完善免稅政策，吸引境外消費回流。2021 年 3 月“十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要 1、明確“雙循環”戰略，將擴大內需作為戰略基點。2、強調加快新型城鎮化建設，釋放縣域消費潛 2022 年 12 月 擴大內需戰略規劃綱要（202

17、2-2035 年）1、明確中長期擴大內需的八大任務，包括優化投資結構、促進消費升級、完善分配制度等。2、推動共同富裕，擴大中等收入群體消費能力。2022 年 4 月 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 1、應對疫情沖擊，提出發放消費券、減稅降費等短期刺激措施。2、穩定大宗消費（新能源汽車、綠色家電），支持剛性和改善性住房需求。資料來源：中國政府網，新華社，東興證券研究所 在經濟復蘇過程中，由于外需波動性加大，消費作為內需核心的穩定性作用更加突出。2023 年中國最終消費支出對經濟增長的貢獻率一度達到 98.4%（疫情期間除外），成為經濟增長的“壓艙石”，消費成為對沖外部風險的關鍵力量

18、。圖圖5：最終消費支出對最終消費支出對 GDP 的貢獻的貢獻：%圖圖6：社會消費品零售總額社會消費品零售總額 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 -10.0010.0030.0050.0070.0090.00110.002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-0

19、32023-072023-112024-032024-072024-11-10-50510152017-032017-052017-072017-092017-112018-032018-052018-072018-092018-112019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-11社會消費品零售總額:當月同比(%)東興證券東興證券行業行業報告報告 家電行業：投資高企把握 3G 投資主題 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智興盛

20、之源 但是從產業結構來看，對比2017年和2020年食品飲料行業工業增加值的占比，從1.08%下降到0.98%，食品飲料行業在經濟結構中的比重并未呈現明顯的提升。圖圖7：食品飲料行業工業增加值占比（食品飲料行業工業增加值占比（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 2.2 食品飲料板塊上漲的主要邏輯食品飲料板塊上漲的主要邏輯 2018 年中美貿易戰發生后，我們看到食品飲料板塊經歷了一輪較大幅度的漲幅，食品飲料行業加權平均收盤價從 2018 年 10 月 31 日 21.29 元上漲到 2021 年 5 月 30 日 68.48 元，漲幅超過 221.6%。而同期的上證綜指從 2602.78 點上

21、漲到 3615.47 點，漲幅為 38.9%。食品飲料板塊的漲幅遠超同期上證指數的漲幅。圖圖8：食品飲料行業指數食品飲料行業指數 資料來源：同花順，東興證券研究所 0.92%0.94%0.96%0.98%1.00%1.02%1.04%1.06%1.08%1.10%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20172020工業增加值（億元）食品飲料增加值（億元）占比（右軸）010203040506070802,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8002017-01-262017-04-282017-07-31201

22、7-10-312018-01-312018-04-272018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-232020-04-302020-07-312020-10-302021-01-292021-04-302021-07-302021-10-292022-01-282022-04-292022-07-292022-10-312023-01-312023-04-282023-07-312023-10-312024-01-312024-04-302024-07-312024-10-312025-01-27上證指

23、數收盤價（元）（右軸）P6 東興證券東興證券行業行業報告報告 食品飲料行業：復盤 2018 年貿易戰對食品飲料行業資產定價的影響 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智興盛之源 在食品飲料行業這一輪的上漲中，我們認為主要有這樣幾個因素主導：1、擴內需政策加碼，內需對宏觀經濟形成支撐。擴內需政策加碼，內需對宏觀經濟形成支撐。在貿易戰后，國內加大經濟刺激力度，內需在一段時間成為經濟的主要貢獻。2018 年之前社零增速低于 GDP 增速，證明內需對經濟的拉動力相對投資+出口更弱，2018 年以后，不考慮 2020 年及 2022 年疫情導致的波動，社零增速整體大于 GDP 增速，說明內需對 GDP的

24、貢獻大于投資+出口，內需有效拉動 GDP 增長。圖圖9：社零對社零對 GDP 的影響：的影響：%圖圖10：固定資產投資變化固定資產投資變化 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 經濟復蘇的同時帶動食品飲料行業板塊業績恢復，2018 年食品飲料板塊承受較大壓力，收入和利潤增速逐季遞減，但是 2019Q1 以后食品飲料營業收入和歸母凈利潤開始逐季回升（疫情期間除外）。圖圖11：食品飲料板塊收入和利潤同比食品飲料板塊收入和利潤同比（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 2、外資對外資對 A 股配置力度加大。股配置力度加大。2016 年 12 月深港通正式開通，同期國內取

25、消滬股通的交易限制，2017 年開始，大量的外資進入到 A 股進行配置。疊加 2018 年之后美國實際利率下行，使得 2018 年之后外資加大了-20.00-10.000.0010.0020.00-40.00-20.000.0020.0040.002017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10社零-GDP（右軸）社會消費品零售總額:累計同比GDP:現價:累計同比0.005.0010.0015.000.00100000.00200000.00300

26、000.00400000.00500000.00600000.0020142015201620172018201920202021202220232024全社會固定資產投資:總額(億元)全社會固定資產投資：同比(%)-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%營業總收入(同比增長，%)歸屬母公司所有者的凈利潤（右軸）東興證券東興證券行業行業報告報告 家電行業：投資高企把握 3G 投資主題 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智興

27、盛之源 對 A 股的配置，其中食品飲料行業是外資較為青睞的板塊。受外資估值方法的影響，2018 年以后食品飲料的資產定價以永續現金流為標尺并得到重估。圖圖12：陸股通陸股通成交情況成交情況 圖圖13：美國國債美國國債 10 年期收益率年期收益率（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 3、國內流動性寬松。國內流動性寬松。由于當時國家采取了寬松的貨幣政策，所以當時國內流動性較為寬松，為食品飲料板塊的估值重塑提供了比較好的環境。據人民銀行統計，2018-2020 年央行 12 次下調存款準備金率，共釋放長期資金約 8 萬億元。其中，2018年 4 次降準釋放資金 3

28、.65 萬億元，2019 年 5 次降準釋放資金 2.7 萬億元，2020 年初至 5 月 3 次降準釋放資金 1.75 萬億元。圖圖14：2018-2020 年存準調整年存準調整 時間 通知 通知內容 2020-04-30 中國人民銀行關于下調部分金融機構存款準備金率的通知 分步定向降準：對農村金融機構和省級城商行于 2020 年 4 月 15和 5 月 15 日分兩次實施，每次降準 0.5 個百分點。2020-01-01 中國人民銀行決定于 2020 年 1 月 6 日下調金融機構存款準備金率 全面降準：中國人民銀行決定于 2020 年 1 月 6 日下調金融機構存款準備金率 0.5 個百

29、分點 2019-09-06 中國人民銀行決定于2019年9 月16日下調金融機構存款準備金率 1、全面降準：中國人民銀行決定于 2019 年 9 月 16 日全面下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點；2、分步定向降準：對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率 1個百分點。于 10 月 15 日和 11 月 15 日分兩次實施到位，每次下調 0.5 個百分點 2019-05-21 中國人民銀行關于下調服務縣域的村商業銀行人民幣存款準備金率的通知 分步定向降準：1、自 2019 年 5 月 15 日和 6 月 17 日起，分別下調服務縣域的農村商業銀行人民幣存款準備金率 1

30、 個百分點；2、自 2019 年 7 月 15 日起，對服務縣域的農商行實行 8%的存款準備金率。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%050000001000000015000000200000002500000030000000350000002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024陸股通:交易量（百萬元）陸股通:交易量同比增速（%）22.533.544.52016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04P8 東興證券東

31、興證券行業行業報告報告 食品飲料行業：復盤 2018 年貿易戰對食品飲料行業資產定價的影響 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智興盛之源 2019-01-04 中國人民銀行決定于 2019 年 1 月下調金融機構存款準備金率置換部分中期借貸便利 分步全面降準：中國人民銀行決定下調金融機構存款準備金率 1個百分點，其中，2019 年 1 月 15 日和 1 月 25 日分別下調 0.5 個百分點。2018-10-07 中國人民銀行決定下調部分金融機構存款準備金率置換中期借貸便利 全面降準：從 2018 年 10 月 15 日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行

32、、外資銀行人民幣存款準備金率 1 個百分點。2018-06-24 中國人民銀行決定通過定向降準支持市場化法治化“債轉股”和小微企業融資 定向降準：下調國有大行、股份行等存款準備金率 0.5 個百分點 2018-04-17 中國人民銀行決定下調部分金融機構存款準備金率以置換中期借貸便利 定向降準：從 2018 年 4 月 25 日起，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率 1 個百分點 2018-01-17 中國人民銀行關于對普惠金融實施定向降準的通知 定向降準：對普惠金融領域貸款達標的銀行，存款準備金率下調0.5 或 1.5 個百分點 資

33、料來源：同花順，東興證券研究所 3.本輪貿易戰后，對食品飲料資產定價預期本輪貿易戰后，對食品飲料資產定價預期 復盤 2018 年貿易戰后食品飲料行業的整體走勢，我們認為當前與當時有異有同。相同的環境有：1 是國內刺激內需的政策會繼續加碼，國家希望通過刺激內需來支撐宏觀經濟增長的態度堅定；2 是預計關稅政策會對美國經濟短期內帶來沖擊，部分國際資金會從海外轉移回國內；3 是食品飲料行業受關稅的沖擊整體小于出口占比較高的其他制造業行業。但本輪貿易戰在宏觀環境上也有不同的地方：1、過去驅動國內消費不斷增長的源動力發生變化。過去驅動食品飲料消費的增長源動力我們認為有兩點：一是快速城鎮化帶來的需求增長一是

34、快速城鎮化帶來的需求增長，二二是消費升級的是消費升級的需求需求推動食品飲料行業消費持續不斷地提升價格推動食品飲料行業消費持續不斷地提升價格。但是由于疫情幾年的沖擊，使得消費者的消費習慣和消費預期發生了很大的變化，加之國內經歷物價負增長期，過去消費不斷升級的梯度被打破。消費的推動力轉變為消費需求創新和消費體驗創新在不同商品上的體現。圖圖15：居民可支配收入增速與居民可支配收入增速與 CPI 差（差（%）圖圖16：居民儲蓄率（居民儲蓄率（%）東興證券東興證券行業行業報告報告 家電行業：投資高企把握 3G 投資主題 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智興盛之源 資料來源：同花順，東興證券研究

35、所 資料來源：同花順，東興證券研究所 2、本輪貿易戰沖擊面更大，或帶來原材料端的波動本輪貿易戰沖擊面更大，或帶來原材料端的波動。而如果需求沒有得到扭轉前，企業或面臨著更加困難的處境。從目前特朗普政府公開表態的增加關稅力度和范圍上，相比 2018 年均有較大的增加，中國政府在反擊力度上也是比較堅決?；驇硎称凤嬃袭a業整體原材料成本的上漲。如果需求沒有得到扭轉，成本比較難向下游傳導，企業或主要承擔原材料成本的上升，毛利率將會受到影響。圖圖17：CPI 與與 PPI（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 3、本輪與上一輪本輪與上一輪貿易戰的財政政策貿易戰的財政政策和貨幣政策基數不同和貨幣政策基數不同

36、，本輪本輪財政政策更加積極財政政策更加積極。與上一輪貿易戰相比，2018 年我國央行執行利率是 4.35%，存款準備金率為 14.5%，財政赤字率是 2.6%。當前我國央行執行的利率是 3.1%，存款準備金率為 9.5%，財政赤字率 4%。雖然央行執行利率和存款準備金率調整空間相對 2018年較低，但 4%的財政赤字率較上年提高了 1 個百分點，說明我國財政政策取向變得更加積極，傳遞出強信心的鮮明信號。圖圖18：大型金融機構執行的存準率大型金融機構執行的存準率（%）圖圖19：央行執行利率（央行執行利率（%）-5-3-113579111315居民人均可支配收入與CPI之差:季(%)20.0025

37、.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.00200020022004200620082010201220142016201820202022-10.00-5.000.005.0010.0015.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01

38、2021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-01CPI:當月同比(%)PPI:當月同比(%)P10 東興證券東興證券行業行業報告報告 食品飲料行業：復盤 2018 年貿易戰對食品飲料行業資產定價的影響 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智興盛之源 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 圖圖20：財政赤字率財政赤字率（%）資料來源：同花順，東興證券研究所 4.結論結論 復盤 2018 年-2

39、020 年貿易戰，食品飲料板塊經歷一輪波瀾壯闊的行情，我們認為更多的是宏觀經濟復蘇對行業復蘇的整體帶動，與流動性充裕帶來的資產配置和資產價格重估相關，產業結構的變化對其影響較小。而從目前的經濟環境與 2018 年對比，我們看到當前環境與當時有異有同。相同的環境有：1 是國內刺激內需的政策會繼續加碼，國家希望通過刺激內需來支撐宏觀經濟增長的態度堅定；2 是預計關稅政策會對美國經濟短期內帶來沖擊，部分國際資金會從海外轉移回國內；3 是食品飲料行業受關稅的沖擊整體小于出口占比較高的其他制造業行業。0.005.0010.0015.0020.0025.002.502.702.903.103.303.50

40、3.703.904.104.304.500.001.002.003.004.005.002010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025 東興證券東興證券行業行業報告報告 家電行業：投資高企把握 3G 投資主題 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智興盛之源 但本輪貿易戰在宏觀環境上也有不同的地方：1 是國內消費的驅動力發生了很大的變化，消費的推動力轉變為消費需求創新和消費體驗創新在不同商品上的體現；2 是預計本輪貿易戰沖擊面更大，或帶來原材料端的波動。而如果需求沒有得到扭轉，企業或面臨著更加困難的處境；3

41、 是本輪與上一輪貿易戰的財政政策和貨幣政策基數不同，本輪財政政策更加積極。我們認為 25 年宏觀經濟整體在恢復中，鑒于財政政策開始發力，國家進一步出臺更多刺激內需的政策值得期待，消費在經濟貢獻中的比重會隨之提高，需求的復蘇有利于成本向下游傳導從而帶動企業收入的進一步提升。此外，整體流動性環境利好食品飲料的資產定價，食品飲料板塊的估值有望得到重估。我們重點推薦順周期板塊白酒板塊和景氣賽道休閑食品板塊，重點推薦貴州茅臺、鹽津鋪子、涪陵榨菜等企業。5.風險提示風險提示 宏觀經濟復蘇不及預期，食品飲料需求消費恢復不及預期，外資流入不及預期，原材料成本上漲過高帶來的企業利潤經營不及預期等。P12 東興證

42、券東興證券行業行業報告報告 食品飲料行業：復盤 2018 年貿易戰對食品飲料行業資產定價的影響 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業普通報告 食品飲料行業：預期內需政策或進一步加碼，關注食品飲料防守配置 2025-04-09 行業普通報告 糖酒會反饋基本符合預期，平穩中有亮點 2025-04-03 行業普通報告 食品飲料行業周報：生育政策加碼，利好國產嬰配粉龍頭企業 2025-03-18 行業普通報告 食品飲料行業：生育政策加碼，利好國產嬰配粉龍頭企業 2025-03-18 行業普通報告 食品飲料行業：市場預期逐漸

43、改變，關注短期估值修復行情 2025-03-17 行業普通報告 促消費仍是經濟工作主要抓手，關注食品飲料底部機會 2025-03-11 行業普通報告 中央 1 號文件提出要對奶牛產業紓困 2025-02-26 行業普通報告 關注經濟復蘇帶來的白酒消費復蘇 2025-02-18 行業普通報告 春節錯位影響 CPI 數據，靜待物價走出低谷 2025-02-12 行業普通報告 食品飲料周報：五糧液暫停供貨，春節旺季逐漸開啟 2025-01-14 公司普通報告 貴州茅臺（600519.SH）：24 年完滿收官，25 年迎接新挑戰 2025-04-09 公司普通報告 三只松鼠（300783.SZ）：抖音

44、+分銷帶動業績大幅提升，25 年分銷將進一步發力 2025-04-01 公司普通報告 絕味食品（603517.SH）：全面布局 AI 應用，引領零售啟新章 2025-02-19 公司普通報告 貴州茅臺（600519.SH）：24 年順利收官，看好 25 年公司經營穩定增長 2025-02-07 公司深度報告 鹽津鋪子（002847.SZ）：多品類大單品不斷打造增長曲線從產品的角度解析公司增長潛力 2025-01-24 公司深度報告 涪陵榨菜（002507.SZ）：改革逐漸落地，公司進入發展新時期 2025-01-21 公司深度報告 鹽津鋪子（002847.SZ）：多渠道驅動，增長勢能強勁從渠道

45、的角度解析公司增長潛力 2024-12-25 公司普通報告 三只松鼠（300783.SZ）：Q3 業績超預期，改革效果進一步釋放 2024-10-11 公司普通報告 安井食品（603345.SH）：小龍蝦及水產短期承壓，主業依舊穩健 2024-08-22 資料來源：東興證券研究所 東興證券東興證券行業行業報告報告 家電行業：投資高企把握 3G 投資主題 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智興盛之源 分析師簡介分析師簡介 孟斯碩孟斯碩 首席分析師，工商管理碩士，曾任職太平洋證券、民生證券等，6 年食品飲料行業研究經驗，2020 年 6月加入東興證券。王潔婷王潔婷 普渡大學碩士，2020

46、 年加入東興證券研究所從事食品飲料行業研究，主要覆蓋調味品、速凍、休閑食品及奶粉。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投

47、資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P14 東興證券東興證券行業行業報告報告 食品飲料行業：復盤 2018 年貿易戰對食品飲料行業資產定價的影響 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本

48、公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止

49、被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率 515之間；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）：以報告日

50、后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率 5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率 5以上。東興證券研究所東興證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 23 層 福田區益田路 6009 號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526