《生物柴油行業深度系列（一）：出口困境尾聲內需空間廣闊-250420（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《生物柴油行業深度系列（一）：出口困境尾聲內需空間廣闊-250420（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、生物柴油行業深度系列（一）出口困境尾聲，內需空間廣闊行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。行業報告 石油石化 2025年 4月 20日 強于大市（強于大市（維持維持）行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 陳瀟榕陳瀟榕 投資咨詢資格編號S1060523110001 馬書蕾馬書蕾 投資咨詢資格編號 S1060524070002 平安觀點：生物柴油：政策刺激需求釋放，中國出口利空面漸出盡。生物柴油：政策刺激需求釋放，中國出口利空面漸出盡。在多國政策推動下，全球生物柴油消費量呈現逐年增長態勢，據 wind，2

2、010-2023 年消費量年復合增速達 9.8%。全球生物柴油消費集中在歐盟、美國、印尼、巴西等地，據 ifind，2024 年四地生柴消費占全球總量比例分別達28.3%、26.7%、20.3%和11.4%。歐盟：歐盟：按可再生能源指令III要求，到2030 年先進生物燃料和非生物基可再生燃料在運輸能源最終消費中占比要達 5.5%，參考 USDA數據，假設歐盟交通運輸中生物柴油添加比例從2025 年的 7.7%逐年提升至 2030年的 9.9%，先進生物柴油占比從 3.4%提升至 5.6%，預計 2025-2030 年交運中生柴消費年復合增速約 4.6%，且隨著二代生柴 HVO、SAF 在船燃

3、和航空燃料中逐步滲透，歐盟生物柴油供需差有望再次走擴，其對我國 HVO 和 SAF 的需求量有望呈現增加態勢。中國：中國：我國生物柴油消費量尚處較低水平，目前僅上海施行B5政策，仍以出口為主，據 ifind數據，2024年我國生物柴油產量和消費量分別為 303.5 萬噸和 86.7 萬噸，生柴消費量僅占交通運輸用柴油總消費量的 0.7%左右（據金聯創），假設全國范圍按照 B5推廣，將對應 600萬噸以上的市場空間；出口方面，因 ISCC 原料審查、歐盟反規避審查+征收反傾銷稅，2024 年第一大進口國荷蘭對我國生柴進口量大幅下降 54.9%至 68.3 萬噸，目前各項裁定均已落地，生物柴油價格

4、趨穩，且違規產能出清后，產業供應格局有望好轉，集中度呈提升趨勢。餐廢油脂：二代生柴擴產刺激內需，結構或由出口漸轉內用。餐廢油脂：二代生柴擴產刺激內需，結構或由出口漸轉內用。中國生物柴油原料主要是餐廢油脂 UCO，據中國生物柴油行業協會，理論上我國每年 UCO 產能在 800 萬噸以上，2024 年實際 UCO 收集處理量在 540萬噸左右。出口方面，據 wind數據，2024年中國 UCO出口量達 295萬噸，同比高增 43.49%，大部分流向美國、新加坡、荷蘭和西班牙；國內使用方面，據USDA預測，2024年我國用于生產一代生柴FAME的UCO用量約1897百萬升，生產二代生柴HVO的UCO

5、用量約為890百萬升，折合共約 245 萬噸 UCO。自 2024 年 12 月起，我國取消 UCO 出口退稅（13%），按照 2024 年 UCO 出口單價 897美元/噸計算，UCO 出口商要損失 117 美元/噸的退稅利潤，未來更多 UCO 原料將留在國內市場，進一步支持國內二代生物柴油HVO的生產和可持續航空燃料SAF的滲透，按照目前我國二代生柴 HVO/SAF 規劃在建產能（據我們統計梳理，2025-2027 年我國擬投產約 348 萬噸/年 HEFA 工藝下的 SAF 產能），UCO 國內供應或趨于緊張，在此預期下，我們認為取消出口退稅在一定程度上提前保障了國內原料供應，推進國內餐

6、廢垃圾處理能力提速。-20%-10%0%10%20%30%24-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-03石油石化滬深300證券研究報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 2/27 投資建議：投資建議：歐盟、美國、印尼等多國頒布相關政策推進生物柴油在道路交通運輸、船燃乃至航空燃料中提高摻配比例，全球生物柴油消費量有望繼續呈現增長態勢，其中，歐盟 RED III 政策實施中，生物柴油供需差有望再次走擴，后續對我國HVO/SAF（歐盟暫不對 SAF 征收反傾銷稅）的進

7、口量有望增加；美國正加速推進生物燃料滲透，但以豆油和進口部分 UCO作為原料自產生柴為主；印尼致力于在 2025 年推進 B40 計劃，以自產棕櫚油作為生柴原料，B40 實施效果將影響全球棕櫚油供需平衡；中國以出口生柴和 UCO 為主，國內目前僅上海執行 B5，未來滲透空間較大，且隨著 ISCC 原料審查、歐盟反規避審查+征收反傾銷稅等利空消息的落定，出口市場有望從困境中逐漸反轉，違規產能出清也有利于供應格局的優化，同時，按照在建產能規劃，我國二代生柴HVO/SAF將迎來產能釋放高峰期，其對餐廢油脂UCO的需求量或超國內供應能力，未來餐廢油脂或逐步從出口轉向內用。綜上，建議關注卓越新能卓越新能

8、（一代生柴龍頭，出口量多年保持國內第一，二代生柴投產在即）、山高環能山高環能（國內 UCO 原料領先供應商，餐廢垃圾處理量大幅增加，大規模生柴項目在建）、朗坤環境朗坤環境（主營生物質廢棄物處理，積極布局下游生物柴油）。風險提示：風險提示：1、政策實施力度不及預期。、政策實施力度不及預期。若各國推進生物柴油使用的政策實施效果不佳，未如期完成目標摻配比例，則需求端或難以實現預期中的增長。2、歐美等國對我國生柴出口制裁再度加碼的風險。、歐美等國對我國生柴出口制裁再度加碼的風險。若歐盟對我國生物柴油出口企業加征更高的反傾銷稅，或實施更為嚴格的原料審查等制裁措施，則可能再次沖擊我國企業生物柴油出口。3、

9、原材料價格大幅波動的、原材料價格大幅波動的風險。風險。我國生物柴油原料依賴于餐廢垃圾提煉的油脂 UCO，若后續隨著 HVO/SAF 產能釋放，對原料 UCO 的需求大幅增加，可能導致 UCO 短期供不應求從而大幅推高其價格，從而增大生柴企業成本壓力。4、產能大幅擴張后供應過剩的風險。、產能大幅擴張后供應過剩的風險。我國生物柴油特別是二代的 HVO/SAF 在建產能規模較大，若后續產能集中釋放，市場可能面臨供應過剩的風險。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 3/27 正文目錄正文目錄 一、一、生物柴

10、油：政策刺激需求釋放，中國出口利空面漸出盡生物柴油：政策刺激需求釋放，中國出口利空面漸出盡.6 1.1 歐盟：RED III 政策實施中，生物柴油供需差有望再次走擴.8 1.2 中國：出口利空消息漸出盡，供應格局逐步優化.12 1.3 美國：加速推進生物燃料滲透，以進口原料自產生柴為主.15 1.4 印尼：致力于推進 B40 計劃，實施效果將影響全球棕櫚油供需平衡.16 二、二、餐廢油脂：二代生柴擴產刺激內需，結構或由出口漸轉內用餐廢油脂：二代生柴擴產刺激內需，結構或由出口漸轉內用.19 2.1 我國 UCO 超半數出口歐美，未來或逐漸轉向內用.19 2.2 國內 HVO/SAF 大幅擴產有望

11、刺激 UCO 內需釋放.20 2.3 荷蘭和美國對我國 UCO 高進口依賴，2025 年起美國不再對進口 UCO 免稅.20 三、三、國內一代生柴供應格局基本奠定，積極加大二代生柴布局力度國內一代生柴供應格局基本奠定，積極加大二代生柴布局力度.22 3.1 卓越新能：一代生柴龍頭，二代生柴投產在即.23 3.2 山高環能：UCO 原料領先供應商，餐廢垃圾處理量大幅增加.24 3.3 朗坤環境：主營生物質廢棄物處理，積極布局下游生物柴油.25 四、四、風險提示風險提示.26 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行

12、業深度報告 4/27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 生物柴油產業鏈.6 圖表 2 歐洲和中國不同分類標準下的生物柴油.7 圖表 3 全球生物柴油需求量預測（十億升）.7 圖表 4 全球生物柴油消費量及同比增速.7 圖表 5 2024 年全球主要地區生物柴油消費量占比.8 圖表 6 2022-2024 年全球主要地區生物柴油消費增量.8 圖表 7 全球主要地區生物柴油消費量（千噸）.8 圖表 8 歐盟生物柴油產需和進出口量（百萬升）.9 圖表 9 2023 年歐盟液體生物燃料進口來源.9 圖表 10 歐盟生物柴油歷年進口來源.9 圖表 11 歐盟可再生能源指令 II 和 III 詳細內容.10 圖

13、表 12 歐盟生物柴油的各類原料使用量（千公噸）.11 圖表 13 不同原料生產的生物柴油較化石燃料減排情況.11 圖表 14 歐盟生物柴油供需平衡表預測.11 圖表 15 中國生物柴油產需和進出口量（千噸）.13 圖表 16 中國生物柴油和廢棄油脂 UCO 出口（萬噸）.13 圖表 17 2024 年中國生物柴油出口結構.13 圖表 18 中國出口到荷蘭的生物柴油降幅顯著.13 圖表 19 歐盟對中國生物柴油征收反傾銷稅.13 圖表 20 2022-2023 年我國生物柴油企業產能(萬噸/年).14 圖表 21 2022 年和 2023 年我國生物柴油企業市占率.14 圖表 22 我國生物柴

14、油出口價格走勢（美元/噸）.15 圖表 23 我國 UCO 和生物柴油出口價及利潤(美元/噸).15 圖表 24 我國生物柴油和廢棄油脂、棕櫚油等市場價格走勢.15 圖表 25 美國生物柴油產需和進出口量（百萬升）.16 圖表 26 美國生物柴油進口來源（千桶/日）.16 圖表 27 印尼棕櫚油出口征稅大部分用于補貼生物柴油.16 圖表 28 印尼生物柴油產需和出口量（百萬升）.16 圖表 29 印尼生物柴油在石化柴油中的混配比例提升.17 圖表 30 印尼廢棄油脂 UCO 出口情況（噸）.17 圖表 31 印尼棕櫚油基生物柴油出口情況（千噸）.17 圖表 32 印尼棕櫚油脂肪酸出口情況（千噸

15、）.17 圖表 33 POGO 價差走勢.18 圖表 34 棕櫚油和豆油價差走勢.18 圖表 35 印尼棕櫚油庫存走勢（萬噸）.18 圖表 36 馬來西亞棕櫚油庫存走勢（萬噸）.18 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 5/27 圖表 37 馬來西亞棕櫚油樹種植面積.18 圖表 38 馬來西亞棕櫚樹單產.18 圖表 39 我國 UCO 出口量及同比增速.19 圖表 40 我國國內 UCO 消耗量及同比增速.19 圖表 41 2024 年我國 UCO 出口結構.19 圖表 42 我國 UCO 出口價

16、格走勢（美元/千克）.19 圖表 43 我國餐余垃圾處理量（萬噸）.20 圖表 44 中國潛在可用的 SAF 原料.20 圖表 45 荷蘭對我國 UCO 進口量及同比增速.21 圖表 46 歐盟植物油產量（千噸）.21 圖表 47 美國從中國進口的廢棄油脂量（萬噸）.22 圖表 48 美國墨西哥灣餐廢食用油到岸月均價.22 圖表 49 國內一代和二代生物柴油企業產能情況.22 圖表 50 卓越新能營收及 yoy.24 圖表 51 卓越新能歸母凈利潤及 yoy.24 圖表 52 公司生物柴油產能逐步提增.24 圖表 53 山高環能營收及 yoy.25 圖表 54 山高環能歸母凈利及 yoy.25

17、 圖表 55 朗坤環境營收及 yoy.25 圖表 56 朗坤環境歸母凈利及 yoy.25 圖表 57 建議關注上市公司.26 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 6/27 一、一、生物柴油：生物柴油：政策刺激需求釋放，中國出口利空面漸出盡政策刺激需求釋放，中國出口利空面漸出盡 生物柴油是以植物油（菜籽、大豆、棕櫚等）、動物油、廢棄油脂（廢棄食用油、棕櫚酸化油）等為原料，通過化學或生物技術加工而成的可再生柴油燃料，相較石化柴油，生物柴油中芳烴、硫含量低，十六烷值、閃點、運動黏度高，因而具有更好的環保

18、性能、儲輸安全性和發動機啟動性能。從原料端來看，據國際石油經濟期刊，全球棕櫚油類生物柴油占比約為 40%，主要由印度尼西亞和歐盟國家生產；豆油類生物柴油占比約為 25%，主要由美國和南美國家生產；菜籽油類生物柴油占比約為 15%，主要由歐盟國家生產；廢棄油脂類生物柴油占比約為 10%，主要由歐盟國家和中國生產，我國主要使用地溝油/潲水油等廢棄食用油作為原料。按照我國對生物柴油的分類標準，第一代酯基生物柴油(FAME)主要是通過油脂原料與甲醇在酸、堿、生物酶等催化作用下發生酯化反應得到脂肪酸甲酯，優點是技術成熟、工藝簡單、成本低，但缺點是燃燒熱值不足、無法完全替代石化柴油，兼容性差導致其與石化柴

19、油的摻混比例不能超過 30%，凝固點高、低溫流動性差導致寒冷環境無法使用且不宜長期儲存；第二代烴基生物柴油(HVO)采用加氫脫氧工藝，油脂在催化劑的作用下通過加氫工藝脫除油脂中的含氧基團，并通過異構化降低凝點，生成烴類，其性能結構和石化柴油基本相同，十六烷值較高、發火性能好，且穩定性和低溫流動性好，可按任意比例摻混，降碳比例也高達 80%，同時可通過進一步異構化得到可持續航空燃料 SAF；第三代將原料范圍從棕櫚油、大豆油等油脂拓展到高纖維含量的非油脂類生物質和微生物油脂，主要是將生物質氣化及熱解、二氧化碳還原等過程產生的合成氣或熱解液作為原料，經費托合成、催化加氫、生物發酵等途徑生成烴類，但由

20、于生產成本過高，尚處于研發階段。圖表圖表1 生物柴油產業鏈生物柴油產業鏈 資料來源：卓越新能招股書，生物質資源化學品與材料，平安證券研究所 歐洲對生物柴油按照原料區分為兩大類，將植物油(如菜籽油、大豆油、棕櫚油等)制取的生物柴油統稱為一代，使用廢棄油脂生產的列為二代生物柴油，也稱為先進生物柴油，其中又包括 Part A 和 Part B 兩類，Part A 以各種農作物的非食用部分為原料，包括藻類、未分類城市垃圾、稻草、動物糞便、棕櫚油廠廢水、秸稈、松油、木質纖維素等，Part B 則以廢棄食用油和廢棄動物油脂為原料。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使

21、用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 7/27 圖表圖表2 歐洲和中國不同分類標準下的生物柴油歐洲和中國不同分類標準下的生物柴油 分類分類 一代一代 二代二代 Part APart A P Part Bart B 歐洲 菜籽油、大豆油、棕櫚油、向日葵油 藻類、未分類城市垃圾、稻草、動物糞便、棕櫚油廠廢水、秸稈、松油、堅果外殼、木質纖維素等 廢棄食用油 UCO、廢棄動物油脂 分類分類 一代一代 二代二代 三代三代 中國 酯基生物柴油(FAME)：通過油脂原料與甲醇在酸、堿、生物酶等催化作用下發生酯化反應得到脂肪酸甲酯 烴基生物柴油(HVO)：油脂在催化劑的作用下通過加氫工藝脫

22、除油脂中的含氧基團，并通過異構化降低凝點，生成烴類 第三代：將原料范圍從棕櫚油、大豆油等油脂拓展到高纖維含量的非油脂類生物質和微生物油脂，經費托合成、催化加氫、生物發酵等途徑生成烴類 資料來源：國際石油經濟，USDA，平安證券研究所 在多國促進可再生能源發展的政策推動下，全球生物柴油消費量整體呈現逐年增長態勢，據 wind 數據，2010-2023 年消費量年復合增速達 9.8%，2023 年全球生物柴油消費量達 2262.6 拍焦耳，同比增長 17.3%；據 IEA預測，正常情況下 2024-2028 年全球生物柴油消費量年復合增速大約在 1.3%，假設后續多國繼續推進支持政策，樂觀估計下年

23、復合增速約為 5.1%。圖表圖表3 全球生物柴油需求量預測（十億升）全球生物柴油需求量預測（十億升）圖表圖表4 全球生物柴油消費量全球生物柴油消費量及同比增速及同比增速 資料來源：IEA，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 全球生物柴油消費集中在歐盟、美國、印尼、巴西等地，2024 年歐盟、美國、印尼、巴西生物柴油消費量占全球消費量比例分別達 28.3%、26.7%、20.3%和 11.4%，近兩年的消費增量主要來自美國、印尼、巴西、中國、馬來西亞等地，2022-2024 年美國、印尼、巴西、中國、馬來西亞生物柴油消費增量分別達 6570.4、3570.4、1081.3、132

24、.6、89.2 千噸。010203040506070802024E2025E2026E2027E2028E全球生物柴油需求（正常預期）全球生物柴油需求（樂觀預期）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001000150020002500200120032005200720092011201320152017201920212023全球:消費量:生物柴油(左軸,拍焦耳)yoy(右軸)2024-2028 正常預期正常預期CAGR=1.3%樂觀預期樂觀預期 CAGR=5.1%請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱

25、讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 8/27 圖表圖表5 2024 年全球年全球主要主要地區生物柴油消費地區生物柴油消費量量占比占比 圖表圖表6 2022-2024 年全球主要地區生物柴油消費增量年全球主要地區生物柴油消費增量 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：ifind，經濟發展與合作組織，平安證券研究所 圖表圖表7 全球主要地區生物柴油消費量（千噸）全球主要地區生物柴油消費量（千噸）資料來源：ifind，經濟發展與合作組織，平安證券研究所 1.1 歐盟：歐盟：RED III 政策實施中，生物柴油供需差有望再次走擴政策實施中，生物柴油供需差有望再次走擴 歐盟在可再生

26、能源指令 RED I、RED II、RED III等利好政策刺激下，生物柴油消費量呈現快速增長，據 wind 數據，2005-2023 年歐盟生柴消費量年復合增長率達 11.52%，近兩年主要受到政策支持力度減弱、滲透率提升速度趨緩等因素影響消費量有所下降，同時各成員國對生物柴油原料審核加嚴，開始逐步淘汰棕櫚油基生物柴油。從歐盟生物柴油進口來源來看，仍主要來自中國、英國、馬來西亞、阿根廷等地，據 Eurostat，2023 年歐盟向我國進口的生物燃料占其總進口量的36%，向我國進口量同比高增 76%，主要受益于中國政府對生物柴油企業給予 70%的增值稅退稅優惠，同時來自中國的主要是廢棄食用油基

27、生物柴油，歐盟認證為 UCOME雙重計算規則，而來自印尼和阿根廷的進口受到反補貼稅的影響有所下滑。馬來西亞,1.52%中國,1.26%美國,26.67%歐盟,28.28%印尼,20.32%巴西,11.38%其他,10.56%-1241.01 89.18 132.60 1081.35 3570.41 6570.38 10634.53-2000020004000600080001000012000歐盟馬來西亞中國巴西印尼美國全球2022-2024年生物柴油消費增量05000100001500020000250002000200120022003200420052006200720082009201

28、0201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E中國歐盟印度尼西亞巴西美國千噸 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 9/27 圖表圖表8 歐盟生物柴油產需和進出口量（百萬升）歐盟生物柴油產需和進出口量（百萬升）圖表圖表9 2023 年歐盟液體生物燃料進口來源年歐盟液體生物燃料進口來源 資料來源：USDA，平安證券研究所 資料來源：Eurosta

29、t，平安證券研究所 圖表圖表10 歐盟生物柴油歷年進口來源歐盟生物柴油歷年進口來源 資料來源：USDA，平安證券研究所 歐盟自 2009 年提出可再生能源指令RED I，要求可再生能源占能源消費總量的比例達到20%，運輸部門生物燃料消費比例不低于 10%，以廢棄食用油等為原料的生物燃料可遵循雙倍減排計數原則；2018 年歐盟出臺 RED II指令，要求到 2030 年可再生能源消費比例達到 32%（2021 年修改后要求提升至 40%），2021年修訂版要求可再生能源在交運部門能源消耗占比達到 26%，同時對傳統生物燃料在交通運輸燃料總消費中的占比作出限制，要求到 2030 年先進生物燃料 P

30、art A 占交運燃料消費量的 3.5%，Part B（原料為廢棄油脂）占比不超過 1.7%；2023 年新出臺的 RED III 進一步要求可再生能源在歐盟總能源消耗中的占比提升至 42.5%，在交通運輸部門的能源消費中占比提升至 29%，同時考慮將大豆列入 high-ILUC，加快棕櫚油等 high-ILUC 為原料的生物燃料退出速度，同時到 2030年先進生物燃料 Part A 和非生物基可再生燃料RFNBO 在運輸能源消費中占比提升至5.5%。817958166941484286353931753120307828001351913185147091650816780171551786

31、6178801798017700050010001500200025003000350040004500500012000130001400015000160001700018000190002015201620172018201920202021202220232024進口(右軸)出口(右軸)消費量(左軸)供給量(左軸)China36%United Kingdom13%Brazil12%Malaysia11%Argentina10%United States6%South Korea3%Other9%請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究

32、報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 10/27 圖表圖表11 歐盟可再生能源指令歐盟可再生能源指令 II II 和和 IIIIII 詳細內容詳細內容 RED II RED III 指令生效時間 2018 年 2023 年 11 月，成員國第一個實施截止日期2024 年 7 月 1 日，第二個 2025 年 5 月 31日，第三個 2026 年 2 月 21 日 2030 年可再生能源在歐盟總能源消耗中的份額 32%（2021 年 RED II修訂版提升至 40%）42.5%（首要目標）、45%（最終目標）2030 年可再生能源占歐盟交通運輸部最終能源消耗的比例 可再生能源在公路和鐵路運輸

33、的最終能源消費中占 14%（2021 年RED II修訂版要求可再生能源在交通運輸最終能源消費中占 26%）可再生能源在交通運輸的最終能源消費中至少占 29%傳統生物燃料：農作物原料 份額上限取 7%和較 2020 年高 1%的更低者，棕櫚油生物燃料用量凍結在 2019 年水平，2030 年前徹底停用以棕櫚油作原料的生物燃料 同指令 II，計劃調低高土地利用風險high-ILUC 的評判門檻，考慮將大豆列入其中，可能加快以棕櫚油等 high-ILUC 為原料的燃料退出速度 先進生物燃料：Part A 2030 年其在歐盟交通運輸燃料總消費中的比例達到 3.5%2030 年先進生物燃料和非生物基

34、可再生燃料（RFNBO）在所有運輸能源的最終消費中所占的份額達 5.5%，RFNBO最低份額為 1%；指示性目標：到 2030 年，海運中使用的能源中至少有 1.2%來自 RFNBOs。先進生物燃料：Part B（廢棄油脂提?。┰谶\輸燃料中的使用上限 1.7%，不同成員國可據實際情況提高該上限 在運輸燃料中的使用上限 1.7%，不同成員國可以根據自己情況提高該上限 是否享受雙倍計算 先進生物燃料 Part A 和 Part B享受，空運和船運中 RFNBOs1.2 先進生物燃料 Part A、RFNBOs 和 Part B 享受，空運和船運中 Part A1.2，RFNBOs1.5 資料來源：

35、NOW-GMBH.DE，平安證券研究所，注：雙倍計算指在計算運輸部門生物燃料消費比例時，如果生物燃料的原料來源為廢棄物、非食物纖維或木質纖維等，其使用量或減排量可以享受雙倍計入，即以更少的生物柴油添加量就能滿足RED II要求 使用廢棄食用油制生物柴油具有最低的單位碳排放值，據歐盟可再生能源指令，廢棄油脂酯基生物柴油較化石燃料的溫室氣體減排量可達84%，基于碳減排政策的指引，據USDA，歐盟生物柴油原料結構中廢棄油脂的占比從2015年的15.5%上升至 2021 年的 26.7%，2022-2023 年受 ISCC 嚴格進行生物柴油原料溯源審查和歐盟對產自中國的生物柴油反傾銷調查等事件影響，導

36、致廢棄油脂使用量有所下滑，2024 年重新回升至 24.4%。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 11/27 圖表圖表12 歐盟生物柴油的各類原料使用量（千公噸）歐盟生物柴油的各類原料使用量（千公噸）圖表圖表13 不同原料生產的生物柴油較化石燃料減排情況不同原料生產的生物柴油較化石燃料減排情況 資料來源：USDA，平安證券研究所 資料來源：歐盟可再生能源指令，平安證券研究所 按照歐盟可再生能源指令 III的要求，到 2030 年歐盟先進生物燃料和非生物基可再生燃料（RFNBO）在所有運輸能源的最終

37、消費中所占的份額達 5.5%，RFNBO 最低份額為 1%，海運中使用的能源中至少有1.2%來自 RFNBOs，先進生物燃料：Part B（廢棄油脂提?。┰谶\輸燃料中的使用上限 1.7%，不同成員國可以根據自己情況提高該上限。參考 USDA 提供的 2021-2024 年數據，我們假設歐盟交通運輸中生物柴油添加比例從 2025 年的 7.7%逐年提升至 2030年的 9.9%，其中傳統生物柴油占比保持在 4.3%左右，先進生物柴油占比從 3.4%提升至 5.6%，假設柴油總消費量受到新能源擠占同比呈現小幅下滑趨勢（2025-2030E 交通運輸中柴油消費量年復合增速約-0.5%），預測得 20

38、25-2030 年交通運輸中生物柴油消費量年復合增速約4.6%，疊加航空煤油等其他領域對生物柴油的需求，參考 USDA的數據（2021-2024年交通運輸對生柴的消費量占其總消費量的比例從 90.7%小幅降至 88.4%），我們假設 2025-2030 年該占比從 88.2%小幅降至86.8%，預計 2025-2030 年歐盟生物柴油總消費量年復合增速約 4.9%，隨著先進生物柴油 HVO、SAF 等在船燃和航空燃料中的逐步滲透，歐盟生物柴油供需差或再次走擴，其對我國 HVO 和SAF 生物柴油的需求量有望再次呈現增加態勢。圖表圖表14 歐盟生物柴油供需平衡表預測歐盟生物柴油供需平衡表預測 2

39、021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 供應端供應端（百萬升）（百萬升）生物柴油產量生物柴油產量 16023 16110 16580 16790 17126 17485 17870 18281 18720 19188 yoy 2.5%0.5%2.9%1.3%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%FAME 11902 12616 12695 12600 12587 12677 12777 12888 12917 12856 HVO+SAF 4121 3494 3885 4190 4538 4808 5093 5393

40、 5803 6332 占比 25.7%21.7%23.4%25.0%26.5%27.5%28.5%29.5%31.0%33.0%需求端需求端（百萬升）（百萬升）柴油總消費量 299503 300834 288907 279192 275004 276379 276379 274997 272247 268164 交運中柴油總消費量 224627 225626 216680 209394 206253 207284 207284 206248 204185 201123 yoy 3.9%0.4%-4.0%-3.4%-1.5%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%2000202023002

41、25026001500890380 2401000%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200014000160002015201620172018201920202021202220232024菜籽油廢棄食用油動物油脂大豆油向日葵油棕櫚油其他廢油脂占比(右軸)19%38%50%52%83%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%棕櫚油菜籽油大豆油葵花籽油廢油脂烴基廢油脂酯基相較化石燃料的溫室氣體減排情況 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石

42、油石化行業深度報告 12/27 生物柴油添加比例 7.2%7.1%7.4%7.5%7.7%8.1%8.5%8.9%9.3%9.9%交運中生柴消費量交運中生柴消費量 16208 16046 16000 15650 15933 16691 17583 18325 19070 19906 傳統生物柴油 8826 9012 9228 9033 8951 8955 8913 8869 8780 8648 交運柴油中添加比例 3.9%4.0%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%4.3%先進生物柴油 7383 7035 6773 6617 6981 7737 8670 9456 1029

43、0 11257 交運柴油中添加比例 3.3%3.1%3.1%3.2%3.4%3.7%4.2%4.6%5.0%5.6%其中：Part A 2083 2250 2243 1917 2578 3420 4560 5569 6636 7844 占比 0.9%1.0%1.0%0.9%1.3%1.7%2.2%2.7%3.3%3.9%Part B 5300 4785 4530 4700 4403 4317 4109 3887 3654 3413 占比 2.4%2.1%2.1%2.2%2.1%2.1%2.0%1.9%1.8%1.7%Part B：廢棄食用油 4000 3740 3530 3680 3403 3

44、317 3109 2887 2654 2413 占比 1.8%1.7%1.6%1.8%1.7%1.6%1.5%1.4%1.3%1.2%Part B：動物油脂 1300 1045 1000 1020 1000 1000 1000 1000 1000 1000 交運對生柴消費量占生柴總消費量的比例 90.7%89.7%89.0%88.4%88.2%88.0%87.8%87.5%87.2%86.8%生柴總消費量生柴總消費量 17866 17880 17980 17700 18064 18968 20026 20943 21870 22933 供應-需求（百萬升）-1843 -1770 -1400 -

45、910 -939 -1482 -2156 -2662 -3150 -3745 供應供應-需求（折萬噸）需求（折萬噸）-157 -151 -119 -77 -80 -126 -183 -226 -268 -318 資料來源：USDA，平安證券研究所預測 1.2 中國：出口利空消息中國：出口利空消息漸漸出盡，供應格局出盡，供應格局逐步逐步優化優化 我國生物柴油消費量尚處于較低水平，目前僅上海施行 B5（5%的生物柴油與 95%的石油柴油摻混），因此仍以出口為主；供應結構中，以餐廚廢棄油脂為原料生產的生物柴油為主。據 ifind 數據，2024 年我國生物柴油產量和消費量分別為 303.5萬噸和 8

46、6.7 萬噸，產量同比下降 8.04%、消費量同比小幅增加 1.95%，生物柴油消費量僅占交通運輸用柴油總消費量的0.7%左右（據金聯創數據，2024 年我國柴油消費量為 19747 萬噸，交通運輸領域需求占總消費量的 60%以上），假設全國范圍按照 B5 推廣，將對應 600 萬噸的市場空間；2024 年，我國生柴產量下降主要是受到對荷蘭等歐洲國家出口量銳減的影響，據 wind-海關總署數據，2024 年我國生物柴油和廢棄油脂 UCO 出口量分別為111.17 萬噸和 295.07 萬噸，生物柴油出口量同比下降 43.0%，UCO 出口量同比增加 43.4%。2024 年我國 UCO 出口量

47、大幅增加主要系美國和日本大量進口我國餐廢油脂用于生產生物柴油和更高價值量的可持續航空燃料 SAF，取代植物油基生柴，可更快滿足碳排放標準的同時獲取政府補貼，據礦業匯，加州生產企業進口 1 噸餐廢油脂產生物柴油最多可獲得約 6000 元補貼，而廢食用油市場價格約 6000 元/噸，相當于原料成本幾乎可以用補貼覆蓋。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 13/27 圖表圖表15 中國生物柴油產需和進出口量（千噸）中國生物柴油產需和進出口量（千噸）圖表圖表16 中國生物柴油和廢棄油脂中國生物柴油和廢棄油脂

48、 UCO 出口（萬噸）出口（萬噸）資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：wind，海關總署，平安證券研究所 我國生物柴油出口量大幅下降主要是第一大進口國荷蘭 2024 年對我國生柴進口量大幅下降 54.9%至 68.3 萬噸（據 wind數據），自 2023 年以來歐盟對我國生物柴油原料是否添加棕櫚油和是否來自印尼進行詳細調查而限制了出口，2024 年8月實施臨時反傾銷措施保護本土生產企業，2025 年 2 月最終決定對中國的加氫植物油（HVO）和脂肪酸甲酯（FAME）征收反傾銷稅，其中對配合歐盟調查的40 家公司征收較低的 21.7%的關稅，對 EcoCeres 集團公司的稅率降低

49、至 10%，對卓越集團公司的稅率降低至 23.4%，對其他企業例如嘉澳集團旗下的浙江東江能源科技公司等征收 35.6%的反傾銷稅，此外，終裁措施針對純生物柴油或混合生物柴油，但不包括可持續航空燃料（SAF）。圖表圖表17 2024 年中國生物柴油出口結構年中國生物柴油出口結構 圖表圖表18 中國出口到荷蘭的生物柴油降幅顯著中國出口到荷蘭的生物柴油降幅顯著 資料來源：海關總署，平安證券研究所 資料來源：wind，海關總署，平安證券研究所 圖表圖表19 歐盟對中國生物柴油征收反傾銷稅歐盟對中國生物柴油征收反傾銷稅 2024 年 8 月 16 日歐盟委員會對原產于中國的生物柴油開始征收臨時反傾銷稅

50、2025 年 2 月 11 日歐盟委員會對中國生物柴油作出反傾銷肯定性終裁 怡斯萊集團：怡斯萊有限公司 12.8%10.0%嘉澳集團：浙江東江能源科技36.4%35.6%0500100015002000250030003500201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024產量消費量出口量進口量0510152025303540455014-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0322-1023-0523-1224-07生

51、物柴油出口量UCO出口量英國1%西班牙1%德國2%韓國2%中國香港2%比利時6%馬來西亞9%新加坡15%荷蘭61%其他1%-100%-50%0%50%100%150%200%0501001502002502015201620172018201920202021202220232024出口到荷蘭(左軸,萬噸)總出口量(左軸,萬噸)出口到荷蘭yoy（右軸）總出口yoy（右軸）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 14/27 有限公司 卓越集團：龍巖卓越新能源股份有限公司；廈門卓越生物質能源有限公司 25

52、.4%23.4%其他合作公司 23.7%21.7%其他公司 36.4%35.6%資料來源：歐盟委員會，中華人民共和國商務部，平安證券研究所 生物柴油利空消息出盡，市場集中度提升。生物柴油利空消息出盡，市場集中度提升。2023 年 4 月，ISCC 對唯一被列入 Part A 部分的棕櫚油基原料 POME進行了嚴格的溯源審查，同時 FEDIOL 發布聲明稱歐盟對中國廢棄油脂基生物柴油 HVO 和 FAME 大量異常進口，嚴重擾亂歐洲菜籽油市場，ISCC 認為中國生柴原料部分可能來自印尼或馬來西亞供應的廢物和殘留材料（可能存在混有棕櫚油的現象），因此對中國相關生產商進行了突擊誠信審計，部分公司因沒

53、有在規定時間內做出回應而被撤回 ISCC 證書（ISCC 可以拒絕用戶在未來 5 年內重新獲得 ISCC 認證），同時歐盟對我國的生物柴油可能間接來自印尼但規避了反補貼稅的情況進行調查，導致 2022 年下半年以來我國生物柴油出口量和出口價均呈現快速下降走勢。隨著 ISCC 原料審查、歐盟反規避審查的結束以及歐盟對我國生物柴油反傾銷稅最終裁定的落地，生物柴油價格趨穩，違規產能出清后，產業格局好轉、集中度提升，據 USDA統計，2023 年我國生物柴油名義產能約 326 萬噸，實際產量約290萬噸，其中頭部企業卓越新能、嘉澳環保市占率分別為 15%和 9%，較2022 年有所提升。圖表圖表20

54、2022-2023 年我國生物柴油企業產能年我國生物柴油企業產能(萬噸萬噸/年年)圖表圖表21 2022 年和年和 2023 年我國生物柴油企業市占率年我國生物柴油企業市占率 資料來源：豐倍生物招股書，平安證券研究所 資料來源：豐倍生物招股書，平安證券研究所，注：內圈為2022年，外圈為2023年 此外，我國自 2024 年 12 月 1 日起取消對廢棄油脂、工業級混合油（UCO）的出口退稅優惠（13%），有助于將原料價格拉回合理水平，也有助于促使行業從出口原料重新變成出口產品為主，進一步提升產品附加值，2024 年 11 月至今，我國生物柴油和潲水油、地溝油等廢棄油脂原料市場價格震蕩回升，低

55、價位成交貨源已然難尋，生物柴油和廢棄油脂價差走擴。0501001502002503003504004502022年產能2023年產能其他荊州大地山東豐匯隆海生物湖北碧美豐倍生物上海中器唐山金利海河北金谷嘉澳環保卓越新能卓越新能12%嘉澳環保7%河北金谷7%唐山金利海4%其他58%卓越新能15%嘉澳環保9%河北金谷9%唐山金利海5%其他47%卓越新能嘉澳環保河北金谷唐山金利海上海中器豐倍生物湖北碧美隆海生物 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 15/27 圖表圖表22 我國生物柴油出口價格走勢（美元

56、我國生物柴油出口價格走勢（美元/噸）噸）圖表圖表23 我國我國 UCO 和生物柴油出口價及利潤和生物柴油出口價及利潤(美元美元/噸噸)資料來源：wind，海關總署，平安證券研究所 資料來源：wind，海關總署，平安證券研究所，注：生柴單噸利潤=生柴出口價-UCO出口價 圖表圖表24 我國生物柴油和廢棄油脂、棕櫚油等市場價格走勢我國生物柴油和廢棄油脂、棕櫚油等市場價格走勢 資料來源：百川盈孚，平安證券研究所 1.3 美國：加速推進生物燃料滲透，以進口原料自產生柴為主美國：加速推進生物燃料滲透，以進口原料自產生柴為主 美國可再生燃料標準于 2005 年開始實施，2020年2月美國農業部宣布，將在2

57、030年實現生物燃料占到運輸行業燃料15%比重的摻混率目標，在 2050 年實現 30%的摻混率目標。隨著生物燃料混合比例要求的提升，生物柴油消費量持續上行，據 wind 數據，消費量從 2005 年的 341.1 百萬升增長到 2024 年的 14528.36 百萬升，年復合增長率達 21.8%，2023年美國更新可再生能源燃料標準（RFS），計劃提高生物質柴油摻混配額比例目標，2024 年美國生物柴油消費量同比增加8.4%。美國自 2017 年對來自阿根廷和印尼的生物柴油發布反傾銷稅和反補貼稅令后，進口結構發生了較大轉變，原進口量中有 75%左右來自阿根廷和印尼，目前主要來自加拿大和德國、

58、西班牙、意大利等歐洲國家。6008001000120014001600180020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019202020212022202320242025680 917 1375 935 872 1052 1866 1016-500050010001500200015-0315-1016-0516-1217-0718-0218-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0322-1023-0523-1224-0725-02生柴和UCO價差UCO出口價生物柴油出口價4000500060007000800090001000

59、0110002024/1/22024/3/22024/5/22024/7/22024/9/22024/11/22025/1/22025/3/2棕櫚油市場均價,元/噸潲水油市場均價,元/噸地溝油市場均價,元/噸餐廚廢油UCO價格,元/噸生物柴油市場均價,元/噸石化柴油市場均價,元/噸 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 16/27 圖表圖表25 美國生物柴油產需和進出口量（百萬升）美國生物柴油產需和進出口量（百萬升）圖表圖表26 美國生物柴油進口來源（千桶美國生物柴油進口來源（千桶/日）日）資料來源

60、：wind，平安證券研究所 資料來源：EIA，平安證券研究所 1.4 印尼：致力于推進印尼：致力于推進 B40 計劃，實施效果計劃，實施效果將將影響全球棕櫚油供需平衡影響全球棕櫚油供需平衡 印尼作為棕櫚油基生物柴油生產大國，2013 年 11 月歐盟對印尼生物柴油開征反傾銷稅，重挫印尼生柴出口，為消耗過剩棕櫚油產能和減少化石燃料進口，2015 年起印尼政府利用棕櫚油出口稅收的稅費來補貼生物柴油生產企業，并開始實施生物柴油強制摻混政策，2018 年全國推廣 B20(要求在柴油燃料中摻配生物柴油 20%)，2025 年簽署法令要求將 40%的棕櫚油基燃料與柴油燃料混合（B40項目），3 月 1日開

61、始強制執行 B40 政策，并為 2025 年分配1562 萬千升的棕櫚油基生物柴油，同比提高 20%左右，其中 755 萬千升分配給公共服務部門（PSO），由 BPDPKS基金提供補貼，其余 807 萬千升分配給非 PSO 部門，將以生物柴油 HIP 定價（(棕櫚油 CPO 市場參考價+85 美元/噸生產成本）*870Kg/m+運輸費用)進行無補貼銷售，簽訂合同的生產商若未完成分配義務，將面臨罰款；2025 年 1 月 8 日，印尼宣布將在 2026 年實施 B50，以此來加速提升本土棕櫚油消費量。據 USDA，2015-2024 年印尼生物柴油消費量年復合增速高達 34.8%。圖表圖表27

62、印尼棕櫚油出口征稅大部分用于補貼生物柴油印尼棕櫚油出口征稅大部分用于補貼生物柴油 圖表圖表28 印尼生物柴油產需和出口量（百萬升）印尼生物柴油產需和出口量（百萬升）資料來源：USDA，平安證券研究所 資料來源：USDA，平安證券研究所 在政策支持下，隨著 B35 在全年實施，印尼生物柴油在石化柴油中的混配比例持續提升至 2024 年的近 30%，USDA 測算2024 年印尼生物柴油產量將達到 130 億升，比 2023 年增加 4 億升。印尼主要使用棕櫚油生產生物柴油，棕櫚油加工廠的廢液 POME和棕櫚油精煉廠的副產品 PFAD 以及食品加工業、餐館和家庭烹飪的廢液 UCO 主要用來被出口，

63、因為印尼的生物燃料政策不鼓勵在生物燃料中使用低碳原料，而這些廢棄油脂產品02000400060008000100001200014000160002000200220042006200820102012201420162018202020222024產量消費量進口量出口量020004000600080001000012000140001600018000201320142015201620172018201920202021202220232024其他馬來西亞韓國比利時意大利西班牙德國加拿大印尼阿根廷89312604455215920163521911742322521491139050010

64、0015002000250030003500400045005000201820192020202120222023棕櫚油出口征收稅費生物柴油補貼資金020004000600080001000012000140002015201620172018201920202021202220232024產量出口消費量百萬美元 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 17/27 在其他國家有更高的價值，主要是出口到馬來西亞、新加坡、美國、中國、意大利、西班牙等國，中國、馬來西亞、新加坡等國的 UCO 和 POME

65、 有部分加工成生物柴油再出口到歐洲國家，但 2025 年年初，印尼政府統計發現 POME 等出口大于產量，懷疑有棕櫚油摻混入其中用于出口，因此開始限制廢食用油和棕櫚油殘渣的出口，這使得全球UCO 供給偏緊。圖表圖表29 印尼生物柴油在石化柴油中的混配比例提升印尼生物柴油在石化柴油中的混配比例提升 圖表圖表30 印尼廢棄油脂印尼廢棄油脂 UCO出口情況（噸）出口情況（噸）資料來源：USDA，平安證券研究所 資料來源：USDA，平安證券研究所 圖表圖表31 印尼棕櫚油基生物柴油出口情況（千噸）印尼棕櫚油基生物柴油出口情況（千噸）圖表圖表32 印尼印尼棕櫚油脂肪酸棕櫚油脂肪酸出口情況（千噸）出口情況

66、（千噸）資料來源：USDA，平安證券研究所 資料來源：USDA，平安證券研究所 印尼生物柴油原料主要是棕櫚油，預期印尼生物柴油原料主要是棕櫚油，預期 2025 年全球棕櫚油將維持供需平衡。年全球棕櫚油將維持供需平衡。供應方面，印尼棕櫚協會（GAPKI）預計2025 年印尼毛棕櫚油產量會從上年的 4816 萬噸增至 5000 萬噸，增產 184 萬噸；需求方面，印尼棕櫚油協會（GAPKI）預測 2025 年因國內推行 B40 計劃，生物柴油對棕櫚油的需求將增加 216 萬噸至 1360 萬噸，目前印尼本土棕櫚油需求預期增幅較供應增幅高，但印尼 B40 推行的情況仍不明朗，2024 年下半年以來棕

67、櫚油價格走高，疊加油價下行使石化柴油有降價預期，棕櫚油較石化柴油價差 POGO 走高導致非 PSO部門執行 B40 意愿較低，因此印尼 B40 計劃執行情況有較大概率不及預期，如果大幅不及預期，2025 年印尼的棕櫚油供需反而可能趨于寬松。2.7%10.5%8.2%11.9%17.1%25.4%25.1%25.7%28.9%29.3%0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120002015201620172018201920202021202220232024公路交運中生物柴油使用量（左軸,百萬升）柴油燃料中混配生柴比（右軸）請通過合法途徑獲取

68、本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 18/27 圖表圖表33 POGO 價差走勢價差走勢 圖表圖表34 棕櫚油和豆油價差走勢棕櫚油和豆油價差走勢 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所，注：大連交易所期貨結算價 另外，印尼棕櫚油產地庫存處于歷年來的低位，國內棕櫚油供需仍處于緊平衡狀態；而馬來西亞棕櫚樹平均翻種率較低，存在一定的老齡化危機，棕櫚樹樹齡超過 18 歲的占比較高，平均樹齡的提高導致單產較生產峰值時期已有明顯下滑，且2019 年后迫于 RSPO 等環保認證的壓力，馬來西亞宣布

69、不再允許油棕面積擴張，自 2020 年以來棕櫚樹種植面積逐年下降。印尼和馬來兩大棕櫚油主要生產國供應增量有限，支撐棕櫚油價格高位震蕩，但因棕櫚油和豆油價差已倒掛 8 個多月，各國對植物油的消費開始逐步向豆油和葵油傾斜，后續需求可能會有所下滑。圖表圖表35 印尼棕櫚油庫存走勢（萬噸）印尼棕櫚油庫存走勢（萬噸）圖表圖表36 馬來西亞棕櫚油庫存走勢（萬噸）馬來西亞棕櫚油庫存走勢（萬噸）資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：wind，平安證券研究所 圖表圖表37 馬來西亞棕櫚油樹種植面積馬來西亞棕櫚油樹種植面積 圖表圖表38 馬來西亞棕櫚樹單產馬來西亞棕櫚樹單產 資料來源：MPOB，平安證券研

70、究所 資料來源：MPOB，平安證券研究所 -600-400-20002004006008001000120021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-04POGO價差（BMD毛棕櫚油-ICE柴油）（美元/噸）-3000-2000-1000010002000300021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-0125-04棕櫚油-豆油價差（元/

71、噸）2103104105106107108101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120222023202420251001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022202320242025-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%0100200300400500600700201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024馬來棕櫚樹種植面積(左軸,萬公頃)yoy(右軸)33.13.23.33.43.53.63.73.83.920102

72、0112012201320142015201620172018201920202021202220232024棕櫚樹單產(左軸,噸棕櫚油/公頃)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 19/27 二、二、餐廢餐廢油脂：油脂：二代生柴擴產刺激內需，結構或由出口漸轉內用二代生柴擴產刺激內需，結構或由出口漸轉內用 2.1 我國我國 UCO 超半數出口歐美，未來或逐漸轉向內用超半數出口歐美，未來或逐漸轉向內用 中國生物柴油原料主要是餐廢油脂 UCO，根據中國生物柴油行業協會統計，理論上我國每年 UCO 產能在

73、 800 萬噸以上，2024 年中國實際 UCO 收集處理量在 540 萬噸左右（據 wind 和 USDA數據），大約 55%用于出口，45%用于國內生物柴油的生產。出口方面，據 wind 數據，2024 年中國 UCO 出口量達 295 萬噸，同比高增 43.49%，其中大部分流向了美國、新加坡、荷蘭和西班牙，用于取代傳統的植物油脂原料。國內使用量方面，據USDA預測，2024 年我國用于生產一代生物柴油 FAME的 UCO使用量約為1897百萬升，生產二代生物柴油HVO的UCO使用量約為890百萬升，按照1噸 UCO=1136升 UCO 計算，2024 年我國生產生物柴油大約消耗了245

74、 萬噸UCO，同比下降11%，主要是荷蘭等歐洲國家對我國FAME進行反傾銷調查等事件導致 UCO 出口量大幅下降，UCO 售價也受此影響大幅回落。自 2024 年 12 月起，我國開始取消 UCO 的出口退稅（13%），按照 2024 年我國 UCO 出口單價 897 美元/噸左右計算（據wind 數據），UCO 出口商相當于要損失 117 美元/噸左右的退稅利潤，因此相關廠商一方面通過向上游潲水油、地溝油等原料處理工廠壓價，另一方面提高出口報價轉移利潤損失，據 wind 數據，2025 年 1月我國 UCO 出口單價約 1020 美元/噸，較 2024 年 11 月提高 138 美元/噸，U

75、CO 出口也從高位回落，2025 年 1-2 月，我國 UCO 出口量同比下降 42%，未來更多UCO 原料將留在國內市場，進一步支持國內二代生物柴油 HVO 的生產和可持續航空燃料SAF 的滲透。圖表圖表39 我國我國 UCO 出口量及同比增速出口量及同比增速 圖表圖表40 我國國內我國國內 UCO 消耗量及同比增速消耗量及同比增速 資料來源：wind，平安證券研究所 資料來源：USDA，平安證券研究所 圖表圖表41 2024 年我國年我國 UCO出口結構出口結構 圖表圖表42 我國我國 UCO 出口價格走勢（美元出口價格走勢（美元/千克）千克）資料來源：海關總署，平安證券研究所 資料來源：

76、wind，平安證券研究所 5 9 34 58 74 92 115 158 206 295 34 69%27%25%25%38%30%43%-42%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030035020152016201720182019202020212022202320242025.1-2出口量(左軸,萬噸)yoy(右軸)16%12%-20%13%54%29%32%32%-11%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350020152016201720182019202020

77、21202220232024國內生產HVO對UCO的消耗量(左軸,百萬升)國內生產FAME對UCO消耗量(左軸,百萬升)合計消耗量同比增速（右軸）美國,42.94%新加坡,21.71%荷蘭,11.10%西班牙,9.34%馬來西亞,5.58%印度尼西亞,2.73%比利時,2.17%韓國,1.04%其他,3.39%0.60.70.80.91.01.11.21.31.41.51.615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-0323-1024-0524-12中國UCO出口單價（美元/千克）請通過合法

78、途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 20/27 2.2 國內國內 HVO/SAF 大幅擴產有望刺激大幅擴產有望刺激 UCO 內需釋放內需釋放 按照二代按照二代生物柴油生物柴油 HVO/SAF 規劃在建產能的情況，規劃在建產能的情況，UCO 資源資源供應或趨于緊張，未來更多供應或趨于緊張，未來更多 UCO 原料將用于國內產生物柴原料將用于國內產生物柴油油。根據住建部 2024 年統計數據顯示，中國餐廚垃圾年產量已突破 1.8 億噸，按 5%潛在含油率對應約 900 萬噸的 UCO潛在供給，假設生產 1噸一代生

79、物柴油 FAME需要0.97噸經提煉的UCO原料（據卓創資訊），維持 300萬噸左右的生物柴油產量約需要 291 萬噸的 UCO 原料，則 900 萬噸的潛在 UCO 總供給剩余約 609 萬噸。假設 HEFA 路徑下生產生物航煤 SAF 的全流程收率約 55%（據鵬鷂環保公司公告，投產項目以原料為基準的 SAF 收率約55%左右），則余下 609 萬噸的 UCO 供給可生產約 335 萬噸的 SAF，低于 2025-2027 年我國擬投產約 348 萬噸/年 HEFA工藝下的 SAF 產能（該工藝原料以 UCO 為主）和遠期擬新增的 223 萬噸/年 HEFA 工藝下的 SAF 產能（據可持

80、續燃料與塑料、鋼聯能化、Sustainable Fuels、各公司公告梳理得到），中長期國內UCO 或將呈現供不應求的狀態，在 UCO供應長期趨于緊俏的預期下，我們認為取消出口退稅在一定程度上提前保障了國內原料的自主供應。圖表圖表43 我國餐余垃圾處理量我國餐余垃圾處理量（萬噸）（萬噸）圖表圖表44 中國潛在可用的中國潛在可用的 SAF原料原料 原料原料 可用量（百可用量（百萬噸萬噸/年）年）SAF產產出率出率 SAF產能上限產能上限（百萬噸（百萬噸/年）年）廢棄食用油 3.4 40%1.36 農業廢棄物 207 10%20.7 林業剩余物 195 10%19.5 城市有機固體廢棄物 23.5

81、 10%2.35 工業廢氣制乙醇 5 50%2.5 合計 46.41 資料來源：危廢處置平臺，平安證券研究所 資料來源：北京大學能源研究院，平安證券研究所 2.3 荷蘭和美國對我國荷蘭和美國對我國 UCO 高進口依賴，高進口依賴，2025 年起美國不再對進口年起美國不再對進口 UCO 免稅免稅 2025 年以來年以來荷蘭對我國荷蘭對我國UCO 進口量大增。進口量大增。受到植物油原料偏緊和RED III指令推進和歐盟對中國生物柴油企業加征高關稅的影響，據 ifind 數據，2025 年 1-2 月荷蘭對我國 UCO 進口量大幅增加，UCO 進口量達 8.6 萬噸、同比增長 161%。一方面是歐盟

82、境內生物柴油主要原料菜籽油、葵油產量不足，據 wind 數據，2024 年歐盟油菜籽產量同比下滑 3.9%，葵花籽油產量同比下滑 15.4%，菜籽油、豆油、葵油合計產量同比下滑 8.0%；另一方面歐盟 RED III 指令的第二個實施截止日期已臨近（2025 年 5 月 31 日），同時歐盟 Fuel EU 法規于 2025 年初生效，船用可持續燃料需求增加。此外，2025 年年初印尼限制廢食用油和棕櫚油殘渣的出口，使得全球 UCO 供給進一步偏緊。0500010000150002000025000300002021202220232024E2025E2026E我國餐余垃圾處理量預測 請通過合

83、法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 21/27 圖表圖表45 荷蘭對我國荷蘭對我國 UCOUCO 進口量進口量及同比增速及同比增速 資料來源：ifind，平安證券研究所 圖表圖表46 歐盟植物油產量（千噸）歐盟植物油產量（千噸）資料來源：wind，平安證券研究所 美國更傾向于自產生物柴油，美國更傾向于自產生物柴油，2023-2024 年年對我國廢棄油脂原料進口量大增。對我國廢棄油脂原料進口量大增。自 2023 年以來，美國從中國大量進口 UCO作為生物燃料的原料，據ifind-海關總署數據，2023 年美

84、國對中國廢棄油脂的進口量達83.4萬噸，2024 年進口量達127萬噸，同比增加 52%，在使用廢棄油脂作為生物柴油原料前，美國主要以棕櫚油、大豆油、菜籽油等植物油脂為原料，但2023-2024 年美國開始大量使用廢棄油脂生產生物柴油，一方面，2024 年糧油價格震蕩上漲，而廢棄油脂 UCO 價格低位運行；另一方面，餐廢油脂碳減排率相較于糧油更高，為滿足碳排放標準，美國對使用餐廢油脂生產生物燃料提供更高補貼，據礦業匯，美國聯邦對 UCO 每加侖（1 美制加侖=3.785 升）補貼1 美元，而各州還會有自己的補貼政策，如加州每加侖最多能補貼 2.5 美元，折算約 5700 元/噸左右的補貼（1

85、噸=1185 升）。-200%0%200%400%600%800%1000%0.51.52.53.54.55.56.57.58.59.517-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-1025-01荷蘭對中國UCO進口量（左軸,萬噸）yoy（右軸）-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0500010000150002

86、0000250002015201620172018201920202021202220232024歐盟:產量:油料:葵花籽歐盟:產量:豆油歐盟:產量:菜籽油合計產量yoy（右軸）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 22/27 然而，然而，2025 年年 1 月，美國財政部將進口月，美國財政部將進口 UCO 排除在排除在 45Z原料名單之外，如美國生物燃料生產商使用進口原料名單之外，如美國生物燃料生產商使用進口 UCO，將無法，將無法獲得稅收抵免，在此情況下，美國生物燃料生產商正從進口獲得稅收抵免，

87、在此情況下，美國生物燃料生產商正從進口 UCO 轉向進口動物油脂牛油等來替代。轉向進口動物油脂牛油等來替代。圖表圖表47 美國美國從中國進口的廢棄油脂量從中國進口的廢棄油脂量（萬噸萬噸）圖表圖表48 美國墨西哥灣餐廢食用油到岸月均價美國墨西哥灣餐廢食用油到岸月均價 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：Fastmarkets，平安證券研究所 三、三、國內一代生柴供應格局基本奠定，積極加大二代生柴布局力度國內一代生柴供應格局基本奠定，積極加大二代生柴布局力度 我國是全球主要的生物柴油生產國，一代生物柴油 FAME 供應格局已基本奠定，以卓越新能、嘉澳環保、河北金谷、易高生物等為代表的企

88、業產能規模均超 20 萬噸；二代生物柴油 HVO 處于加速擴能階段，目前海新能科、中地油新能源、君恒生物、易高環保、常佑生物等產能規模領先，后續較多企業產能按計劃將在近兩年投產，但受原料供應能力有限和市場需求影響投產進程和規?？赡懿患邦A期。根據金聯創和各公司公告梳理的數據顯示，目前我國 FAME和HVO生物柴油在產產能分別達 192.5萬噸和 198.7萬噸，在建產能分別達 70萬噸和335萬噸。據隆眾資訊，2024年我國生物柴油總產量約160萬噸，同比下降34.16%，主要原因是歐盟對中國出口的生物柴油加征關稅，國內生物柴油95%出口到歐盟，加征關稅后，生柴工廠利潤進一步被壓縮，據隆眾資訊統

89、計，2024 年國內酯基生物柴油產量為 110 萬噸，同比下降 45%，僅個別頭部企業維持長協訂單，多數工廠處于停工狀態；烴基生物產量為 50 萬噸，同比增長16.28%，主要是有新增裝置投產。圖表圖表49 國內一代和二代生物柴油企業產能情況國內一代和二代生物柴油企業產能情況 公司名稱公司名稱 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）在建產能（萬噸在建產能（萬噸/年）年）FAME HVO FAME HVO 卓越新能 50 10 海新能科 44.7 嘉澳環保 45 君恒生物 20 豐倍生物 10.5 30 河北金谷 30 易高環保 25 10 常佑生物 20 碧美新能源 10 30 0246810

90、1214161822-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-01美國從中國進口的廢棄油脂量（萬噸）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 23/27 大地生物 5 上海中器 11 唐山金利海 16 揚州建元 3 14 隆海生物 6 山東豐匯 6 中地油新能源 40 臨沂匯邦 20 東營匯東新能源 15 濱陽燃化&北清環能 40 山高環能&尚能集團 10 40 山東粘德 40 東營奧星石化 120（一期 20萬噸

91、）中海精細 40 江西尊創 20 鵬鷂環保&盤錦宏業 15（技改）合計合計 192.5 198.7 70 335 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 3.1 卓越新能：一代生柴龍頭，二代卓越新能：一代生柴龍頭，二代生柴生柴投產在即投產在即 卓越新能成立于 2001 年，2019 年上交所科創板上市，是我國第一家從事廢油脂制備生物柴油的技術研發并率先實現工業化生產的企業，也是目前國內產銷規模最大的生物柴油企業；2009 年公司開始關注海外市場，產品向韓國和中國臺灣出口，2016 年產品獲 ISCC 認證，直銷歐盟，連續多年位列全國生物柴油生產企業出口量第一。公司通過持續優化酯基生物柴油生產工藝

92、，使廢油脂轉酯化率達到 99%，達到世界先進標準的高品質生物柴油得率超過 90%。據公司公告，截至 2024 年中期，公司生物柴油產能規模達 50 萬噸，生物基材料產能規模達 9 萬噸，另有 5 萬噸/年天然脂肪醇項目預計 2025 年投產，10 萬噸/年烴基生物柴油項目（可根據需求靈活調整產出 HVO/SAF）于 2024 年三季度開工，預計 2025 年三季度投產；未來規劃生物柴油總年產能達到 85 萬噸，生物基材料總年產能達到42.5 萬噸。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 24/27 圖

93、表圖表50 卓越新能營收及卓越新能營收及 yoy 圖表圖表51 卓越新能歸母凈利潤及卓越新能歸母凈利潤及yoy 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：ifind，平安證券研究所 圖表圖表52 公司生物柴油產能逐步提增公司生物柴油產能逐步提增 資料來源：卓越新能招股說明書，公司年報，平安證券研究所 3.2 山高環能山高環能：UCO 原料領先供應商，餐廢垃圾處理量大幅增加原料領先供應商，餐廢垃圾處理量大幅增加 山高環能于 2019-2020 年剝離原有新能源電氣設備業務，重組注入十方環能及新城熱力，業務正式聚焦于有機餐廚固廢領域的無害化處理與資源化利用及城市清潔供暖，并逐步向下游生物柴油

94、拓展，2022 年，公司與山東尚能簽署合作協議，共同建設年產 50 萬噸（10 萬噸酯基、40 萬噸烴基）生物柴油項目。在餐廚垃圾收集處理和廢棄油脂提煉領域，截至2024年上半年，公司已實現在國內濟南、天津、石家莊、武漢等十余個城市的餐廚垃圾規?；幚砟芰?，在全國布局 有 14 家餐廚垃圾處理廠及 2 家油脂加工廠，24H1 合并報表運營的餐廢垃圾處理規模已達 4630 噸/日（較 2020 年的980 噸/日大幅提升），餐廚油脂提油率大約在 5%-6%，平均自產油脂量近 6000 噸/月，公司計劃未來三年內餐廢垃圾處理規模達到 8000-10000 噸/日。2024 年 4 月初公告，公司下

95、屬公司天津奧能擬與全球最大的實體油氣貿易商 Vitol(China)Energy Co.Ltd簽署買賣期約合同，擬向其銷售滿足 ISCC 合規 的 UCO 10 萬噸-15 萬噸。4.0 7.9 8.7 10.6 13.5 27.3 40.4 26.0 18.5-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010203040502016201720182019202020212022202324H1生物柴油營收(左軸,億元)其他營收(左軸,億元)生柴營收yoy(右軸)-100%-50%0%50%100%150%0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02

96、016201720182019202020212022202324Q1-3歸母凈利潤（左軸,億元）YOY（右軸）121013.31824303040505050600102030405060702002200420072016201720182019202020212022202320242025E生物柴油產能（萬噸）龍巖第一條產線建成 新增廈門產線 龍巖第二條產線 技改提升產能 美山第一條產線建成 美山第二條產線建成 預 計龍 巖10 萬噸 烴基 生物 柴油 項目 投產 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行

97、業深度報告 25/27 圖表圖表53 山高環能營收及山高環能營收及 yoy 圖表圖表54 山高環能歸母凈利及山高環能歸母凈利及 yoy 資料來源：ifind，平安證券研究所 資料來源：ifind，平安證券研究所 3.3 朗坤環境朗坤環境：主營：主營生物質廢棄物處理生物質廢棄物處理，積極布局下游生物柴油，積極布局下游生物柴油 朗坤環境成立于 2001 年，2023 年于深交所創業板上市，是國家高新技術企業，主要圍繞生物質資源再生業務（生物質廢棄物資源化處理和生物柴油生產）與合成生物智造業務（利用微生物發酵的方法大規模生產 HMOs（母乳低聚糖），預計在通過審批后于 2025 年正式將 HMOs（

98、母乳低聚糖）產品投放市場銷售）兩大專業領域開展經營。截至 2024 年上半年，公司共有 35 個生物質資源再生中心項目，其中 21 個已投入運營，5 個項目日處理規模在 1000 噸以上，業務布局聚焦于粵港澳大灣區、京津冀、長三角等核心經濟圈，同時覆蓋北京、廣州、深圳等一線城市，一線城市市占率全國第一。2024 年4月，公司中標北京市通州區生物質廢棄物資源化綜合處理中心項目，這是北京市首個采用特許經營模式成功落地的項目，特許經營期為 40 年，設計總處理規模為 2100 噸/日。此外，朗坤集團已布局廣州、深圳、北京三個生物能源生產基地，生物能源產能總規模 42 萬噸/年，其中，廣州生物柴油項目

99、已于 2024 年 4 月 2 日入選國家能源局首批加注試點項目公示名單，同時公司還計劃提升二代生物柴油（HVO）及生物航煤（SAF）生產供應能力。圖表圖表55 朗坤環境營收及朗坤環境營收及 yoy 圖表圖表56 朗坤環境歸母凈利及朗坤環境歸母凈利及 yoy 資料來源：ifind，平安證券研究所，注：2023年前生物資源再生業務分有機固廢/生活垃圾/環保工程三部分披露，2023年后合并披露 資料來源：ifind，平安證券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%05101520252017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24H1

100、合同能源管理(左軸,億元)環保處理(左軸,億元)供暖業務(左軸,億元)油脂加工銷售(左軸,億元)油脂業務收入yoy(右軸)-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0201720182019202020212022202324Q1-3歸母凈利潤(左軸,億元)yoy(右軸)-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416182020182019202020212022202324H1其他(左軸,億元)環保工程及服務(左軸,億元)生活垃圾處理(左軸,億元)有機固廢處理(左軸,億元)生物資源再生業務(左

101、軸,億元)生物資源再生業務yoy(右軸)282.9%83.2%48.3%6.3%-26.3%29.7%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.51.01.52.02.53.0201820192020202120222023 24Q1-3歸母凈利潤(左軸,億元)yoy(右軸)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。石油石化行業深度報告 26/27 投資建議：投資建議：歐盟、美國、印尼等多國頒布相關政策推進生物柴油在道路交通運輸、船燃乃至航空燃料中提高摻配比例，全球生物柴油消費量有望繼續呈現增長態勢，其中

102、，歐盟 RED III 政策實施中，生物柴油供需差有望再次走擴，后續對我國HVO/SAF（歐盟暫不對 SAF 征收反傾銷稅）的進口量有望增加；美國正加速推進生物燃料滲透，但以豆油和進口部分UCO 作為原料自產生柴為主；印尼致力于在 2025 年推進 B40 計劃，以自產棕櫚油作為生柴原料，B40 實施效果將影響全球棕櫚油供需平衡；中國以出口生柴和UCO為主，國內目前僅上海執行B5，未來滲透空間較大，且隨著ISCC 原料審查、歐盟反規避審查+征收反傾銷稅等利空消息的落定，出口市場有望從困境中逐漸反轉，違規產能出清也有利于供應格局的優化，同時，按照在建產能規劃，我國二代生柴 HVO/SAF 將迎來

103、產能釋放高峰期，其對餐廢油脂 UCO 的需求量或超國內供應能力，未來餐廢油脂或逐步從出口轉向內用。綜上，建議關注卓越新能卓越新能（一代生柴龍頭，出口量多年保持國內第一，二代生柴投產在即）、山高環能山高環能（國內 UCO 原料領先供應商，餐廢垃圾處理量大幅增加，大規模生柴項目在建）、朗坤環境朗坤環境（主營生物質廢棄物處理，積極布局下游生物柴油）。圖表圖表57 建議關注上市公司建議關注上市公司 EPS（攤薄，元）（攤薄，元）PE（倍）（倍）股票代碼 公司名稱 股價（元）（2025.4.18）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 688196.S

104、H 卓越新能 43.49 0.66 1.24 3.12 4.49 65.9 35.1 13.9 9.7 000803.SZ 山高環能 5.22 0.02 0.02 0.18 0.26 261.0 261.0 29.0 20.1 301305.SZ 朗坤環境 15.73 0.73 1.01 1.32 1.63 21.5 15.6 11.9 9.7 資料來源：wind，平安證券研究所，注：EPS均為wind一致預期，其中卓越新能已出2024年年報但尚未有2027年EPS一致預期 四、四、風險提示風險提示 1、政策實施力度不及預期。、政策實施力度不及預期。若各國推進生物柴油使用的政策實施效果不佳，未

105、如期完成目標摻配比例，則需求端或難以實現預期中的增長。2、歐美等國對我國生柴出口制裁再度加碼的風險。、歐美等國對我國生柴出口制裁再度加碼的風險。若歐盟對我國生物柴油出口企業加征更高的反傾銷稅，或實施更為嚴格的原料審查等制裁措施，則可能再次沖擊我國企業生物柴油出口。3、原材料價格大幅波動的風險。、原材料價格大幅波動的風險。我國生物柴油原料依賴于餐廢垃圾提煉的油脂 UCO，若后續隨著 HVO/SAF 產能釋放，對原料 UCO 的需求大幅增加，可能導致UCO 短期供不應求從而大幅推高其價格，從而增大生柴企業成本壓力。4、產能大幅擴張后供應過剩的風險。、產能大幅擴張后供應過剩的風險。我國生物柴油特別是

106、二代的 HVO/SAF 在建產能規模較大，若后續產能集中釋放，市場可能面臨供應過剩的風險。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5

107、%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款

108、：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2025 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區福田街道益田路 5023號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層