2022年國內電解鋁產量及消費量增長趨勢分析報告（43頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 目錄目錄 海外電解鋁供應短缺加劇海外電解鋁供應短缺加劇 . 2 歐洲鋁廠因能源危機，電解鋁減產約 80 萬噸 . 2 俄烏沖突背景下，歐洲電解鋁供應前景不容樂觀 . 4 碳中和背景下全球電解鋁產能增長緩慢 . 6 預計預計 2022 年國內電解鋁產量增至年國內電解鋁產量增至 3950 萬噸萬噸 . 7 國內電解鋁新增產能有限，供給端彈性小 . 7 2022 年國內電解鋁產量增加主要依賴產能復產 . 10 預計預計 2022 年國內電解鋁消費量同比增長年國內電解鋁消費量同比增長 4% . 14 房地產和家電領域鋁用量預計保持平穩 . 15 交運及電力領域用鋁量預

2、計保持快速增長 . 18 預計 2022 年鋁出口市場將保持旺盛 . 23 上調上調 2022 年鋁價目標至年鋁價目標至 25000 元元/噸噸 . 24 進口窗口關閉，國內原鋁供應面臨缺口 . 24 噸鋁盈利持續拉闊，氧化鋁及陽極價格同漲噸鋁盈利持續拉闊，氧化鋁及陽極價格同漲 . 27 電解鋁主要上市公司介紹電解鋁主要上市公司介紹 . 30 中國鋁業. 30 云鋁股份. 32 神火股份. 33 電投能源. 35 南山鋁業. 37 oUoUPB8WlWwV6MdN9PtRqQnPsQlOqQtQiNpPyQaQrRzRwMnQnNMYnRsR 插圖目錄插圖目錄 圖 1：全球電解鋁產量占比 .

3、2 圖 2：歐洲各國電解鋁產量占比 . 2 圖 3：20002021 年歐洲電解鋁產量（單位：萬噸） . 3 圖 4：2022-2024 荷蘭天然氣期貨價格預測 . 4 圖 5：2018-2021 年俄鋁原鋁產量（單位：萬噸） . 5 圖 6：2018-2021 年俄鋁氧化鋁產量（單位：萬噸） . 5 圖 7：2018-2021 年俄鋁增值產品流向 . 5 圖 8：2018 年俄鋁受制裁后電解鋁和氧化鋁價格走勢（單位：美元/噸） . 6 圖 9：全球電解鋁產量變化趨勢（單位：萬噸） . 6 圖 10：2020-2021 年我國電解鋁建成產能、運行產能及開工率變化情況 . 7 圖 11：2020

4、-2021 年我國電解鋁月度產量情況 . 8 圖 12：2021 年我國各省電解鋁產量占比情況 . 8 圖 13：2021年我國電解鋁產量前五的省份產量及產能利用率情況 . 8 圖 14：2008-2021 年中國電解鋁新增產能 . 9 圖 15：2016-2021 年廣西電解鋁產能及占比情況 . 13 圖 16：2016-2021 年廣西氧化鋁產能及占比情況 . 13 圖 17：2022 年中國電解鋁產量預測（單位：萬噸） . 13 圖 18：我國電解鋁終端消費分類 . 14 圖 19：2020 年中國電解鋁消費結構 . 15 圖 20：2017-2020 年中國電解鋁各終端消費占比變化 .

5、 15 圖 21：2017-2021 年中國電解鋁實際消費量 . 15 圖 22：2016-2021 年中國電解鋁各月實際消費量 . 15 圖 23：2018-2021 年中國房地產開發投資完成額情況 . 16 圖 24：2014-2021 年中國房屋新開工及銷售面積累計同比情況 . 16 圖 25：單位竣工面積用鋁量變化 . 16 圖 26：2022 年房地產竣工周期將持續 . 17 圖 27：房地產行業用鋁量測算. 17 圖 28：2015-2021 年我國社會消費品零售總額累計同比情況 . 18 圖 29：2015-2021 年我國家電產量情況 . 18 圖 30：2016-2021 年

6、中國汽車銷量及增速情況 . 18 圖 31：2016-2021 年中國新能源汽車銷量及增速情況 . 18 圖 32：2015-2021 年我國新增光伏裝機量 . 20 圖 33：2015-2021 年我國光伏組件產量 . 20 圖 34：2016-2022 年我國光伏邊框用鋁量及預測 . 20 圖 35：2016-2022 年我國光伏支架用鋁量及預測 . 20 圖 36：2015-2021 年我國電網基本建設投資完成額累計情況 . 21 圖 37：2016-2022 年國家電網投資額 . 21 圖 38：2015-2021 年未鍛造的鋁及鋁材出口量 . 23 圖 39：2016-2021 年未

7、鍛造的鋁及鋁材凈出口量 . 23 圖 40：2020 年以來中國原鋁凈進口量大增 . 24 圖 41：2020-2021 年中國原鋁月度進口量 . 24 圖 42：海外電解鋁現貨升水不斷拉闊（單位：美元/噸） . 25 圖 43：2021 年第四季度以來鋁滬倫比值走低 . 25 圖 44：2011-2022 年 LME 鋁庫存變化 . 26 圖 45：2011-2022 年國內電解鋁庫存變化 . 26 圖 46：電解鋁庫存消費天數與鋁價走勢 . 26 圖 47：2022 年 1 月中國電解鋁成本組成 . 27 圖 48：2021 年 1 月中國電解鋁成本組成 . 27 圖 49：2020-20

8、22 年動力煤期貨價格走勢 . 28 圖 50：2020-2021 年電解鋁電力成本走勢（單位：元/度） . 28 圖 51：2017-2022 年氧化鋁價格變化趨勢 . 29 圖 52：2017-2022 年預焙陽極價格變化趨勢（單位：元/噸） . 29 圖 53：中國電解鋁噸鋁利潤變化（單位：元/噸）. 30 圖 54：中國鋁業 2016-2021 上半年營收情況（單位：億元）. 30 圖 55：中國鋁業 2021 上半年營收構成 . 30 圖 56：中國鋁業 2016-2021 上半年電解鋁產量（單位：萬噸） . 31 圖 57：中國鋁業 2016-2021 上半年氧化鋁產量（單位：萬噸

9、） . 31 圖 58：云鋁股份 2016-2021 上半年營收情況（單位：億元）. 32 圖 59：云鋁股份 2021 上半年營收構成 . 32 圖 60：2016-2021 年云南鋁業電解鋁、氧化鋁產能情況（單位：萬噸） . 33 圖 61：神火股份 2016-2021 上半年營收情況（單位：億元）. 34 圖 62：神火股份 2021 上半年營收構成 . 34 圖 63：神火股份 2016-2020 年電解鋁產能（單位：萬噸） . 35 圖 64：神火股份 2016-2020 年電解鋁產量（單位：萬噸） . 35 圖 65：電投能源 2016-2021 上半年營收情況（單位：億元）. 3

10、6 圖 66：電投能源 2021 上半年營收構成 . 36 圖 67：電投能源 2016-2021 上半年原煤產量 . 36 圖 68：電投能源 2016-2021 上半年發電量 . 36 圖 69：南山鋁業 2016-2021 上半年營收情況（單位：億元）. 37 圖 70：南山鋁業 2020 年營收構成 . 37 圖 71：南山鋁業 2016-2020 年電解鋁產量（單位：萬噸） . 38 圖 72：南山鋁業 2016-2020 年氧化鋁產量（單位：萬噸） . 38 表格目錄表格目錄 表 1：2022 年歐洲電解鋁減產情況一覽（單位：萬噸） . 2 表 2：2020-2023 年海外電解鋁

11、新增產能情況（單位：萬噸） . 7 表 3：2021 年以來電解鋁行業產能政策文件 . 9 表 4：2022-2023 年中國預計新增電解鋁運行產能情況（單位：萬噸） . 10 表 5：2021 年中國電解鋁減產情況（單位：萬噸） . 10 表 6：2021-2022 年中國電解鋁復產產能情況（單位：萬噸） . 11 表 7：中國機動車單車用鋁量變化趨勢及預測（單位：千克/輛） . 19 表 8：中國汽車行業用鋁量測算 . 19 表 9：中國光伏行業用鋁量測算 . 21 表 10：我國已投運及在建特高壓項目匯總 . 22 表 11：中國特高壓行業用鋁量測算 . 23 表 12：中國電解鋁年度消

12、費量（萬噸） . 24 表 13：2021 年國內電解鋁月度供需平衡表（單位：萬噸） . 25 表 14：2022 年中國電解鋁供需平衡預測 . 25 表 15：針對電解鋁行業的階梯電價政策或通知 . 27 表 16：中國鋁業自有礦山的基本情況 . 31 表 17：云鋁股份在建項目情況. 33 表 18：神火股份鋁業務情況 . 34 表 19：神火股份公司煤炭業務情況 . 35 表 20：南山鋁業在建項目情況. 38 1 投資聚焦投資聚焦 投資邏輯投資邏輯 歐洲減產加上俄烏沖突影響，海外電解鋁短缺加劇歐洲減產加上俄烏沖突影響，海外電解鋁短缺加劇。2021 年四季度以來，受能源成本上升影響，歐洲

13、電解鋁減產超過 80 萬噸，占全球電解鋁供應比例約 1.3%。俄烏沖突爆發后，歐洲能源成本上升問題惡化，減產或有擴大趨勢。俄羅斯作為中國以外最大的電解鋁生產國，2021 年產量占比為 5.6%，潛在的生產擾動將使得海外電解鋁供應短缺狀況持續擴大。受以上因素影響，海外鋁價創出歷史新高。 國內電解鋁供應增量有限，需求端則保持穩定增長。國內電解鋁供應增量有限，需求端則保持穩定增長。雙碳背景下，電解鋁作為高能耗行業產能擴張受限，2022 年國內電解鋁產量增長主要依靠關停產能復產，預計增加100 萬噸至 3950 萬噸。需求端房地產、家電等領域消費增速放緩，但受益于新能源汽車、光伏、特高壓等領域消費的高

14、增長，預計 2022 年中國電解鋁需求將增長 3.9%至 4166 萬噸，需求增速將顯著高于產量增速。 2022 年國內電解鋁缺口年國內電解鋁缺口預計將預計將擴大擴大，上調電解鋁上調電解鋁 6 個月目標價至個月目標價至 25000 元元/噸。噸。2021 年國內進口電解鋁 156 萬噸，成為供應端的重要補充。進入 2022 年隨著海外鋁價快速上行，滬倫比值下降，進口窗口關閉。預計 2022 年中國電解鋁進口量將大幅下滑，國內電解鋁供應缺口將擴大至 200 萬噸。由于當前國內外電解鋁庫存均處于低位，對供給缺口的調節作用有限，我們預計國內鋁價將持續上漲，上調 6 個月目標價至 25000 元/噸。

15、 鋁企單噸利潤持續拉闊，氧化鋁和預焙陽極價格亦跟漲。鋁企單噸利潤持續拉闊，氧化鋁和預焙陽極價格亦跟漲。雖然受到電力成本抬升、氧化鋁和預焙陽極價格上漲影響，鋁價快速拉漲的背景下，國內電解鋁企業的噸鋁盈利仍處于拉闊狀態。截至 2022 年 3 月初，鋁企單噸盈利超過 5000 元，已逼近 2021 年的峰值水平。噸鋁利潤持續拉闊預計將帶動國內電解鋁企業盈利觸底回升。 投資策略投資策略 海外電解鋁短缺加劇，鋁價不斷創出新高。2022 年國內電解鋁供需缺口預計擴大至200 萬噸，低庫存背景下價格有望持續上漲，上調電解鋁 6 個月目標價至 25000 元/噸。國內產能受限以及進口窗口關閉背景下，本輪鋁價

16、上漲的幅度和持續性均有望超預期，建議圍繞兩條邏輯：1）噸鋁利潤拉闊帶動企業盈利回升；2）氧化鋁和陽極企業盈利跟隨改善。推薦云鋁股份、神火股份和索通發展，建議關注中國鋁業和南山鋁業。 風險因素風險因素 電解鋁產能復產超預期；電解鋁需求增長不及預期；電解鋁成本大幅波動。 2 海外電解鋁供應短缺加劇海外電解鋁供應短缺加劇 歐洲鋁廠因能源危機，歐洲鋁廠因能源危機，電解鋁電解鋁減產約減產約 80 萬噸萬噸 2021 年歐洲電解鋁產量年歐洲電解鋁產量 747 萬噸，占全球總產量萬噸，占全球總產量 11%。根據國際鋁業協會（IAI）統計，歐洲目前共有 36 座鋁廠，其中 15 座來自歐盟國家，10 座來自歐

17、洲自由貿易聯盟國家，1 座來自英國，10 座來自俄羅斯。2021 年歐洲電解鋁總產量為 746.8 萬噸，僅次于亞洲，其中俄羅斯占比最高，約占整個歐洲電解鋁產量的 48%。 圖 1：全球電解鋁產量占比 資料來源：IAI，中信證券研究部 圖 2：歐洲各國電解鋁產量占比 資料來源：IAI，中信證券研究部 2021 第四季度以來，第四季度以來，歐洲電解鋁累計減產超過歐洲電解鋁累計減產超過 80 萬噸萬噸。2021 年第四季度以來，歐洲共有 8 個國家出現了電解鋁減產。其中位于法國、羅馬尼亞、斯洛伐克、斯洛文尼亞、德國的 5 座鋁廠為減產，位于西班牙、荷蘭與黑山的 3 座鋁廠直接關停。8 座鋁廠的減產

18、或關停均直接或間接與電力價格相關。此次歐洲電解鋁減產影響產能總計約 84.8-87.6 萬噸，占整個歐洲產量的 10%、全球產量的 1.3%。 表 1：2022 年歐洲電解鋁減產情況一覽（單位：萬噸） 國家國家 企業企業 年產能年產能 減產產能減產產能 說明說明 法國 Aluminium Dunkerque 28.5 4.3-7.1 因電價飆升，于 1 月宣布將減產 15%，如未有緩解，將擴大至 25% 西班牙 Alcoa 22.8 22.8 為解決能源價格過高帶來的持續挑戰，Alcoa 于 2021年 12 月 29 日與工人代表達成協議，計劃暫停 San Ciprin 鋁廠生產兩年，承諾在

19、 2024 年 1 月重啟 荷蘭 Aldel 15 15 由于電力成本高昂，暫停生產 羅馬尼亞 Alro 28.3 17.0 由于能源價格的壓力，Alro 啟動暫停生產程序，2022第一階段將消減 60%的產量 斯洛伐克 Norsk Hydro 17.5 7 該工廠已在 2019 年將產能削減至 80%，2022 年 1 月宣布進一步減產至 60%，相當于每年減少 3.5 萬噸 斯洛文尼亞 Talum 8.5 4.3 該公司宣布從 2021 年 11 月 1 日起將產量降低 50% 德國 Trimet 39.5 6.9 該集團在 Hamburg 和 Voerde 的工廠鋁產量下降30%，202

20、1 年減產工廠鋁產量為 23 萬噸 黑山 KAP 7.5 7.5 由于未能與電力公司就新的電價達成一致，Uniprom 已經于 21 年 12 月 30 日關閉了該國唯一的鋁冶煉廠 KAP 總計減產總計減產 84.8-87.6 資料來源：SMM， 路透社，相關公司公告，中信證券研究部 中國65%亞洲（除中國外）7%俄羅斯和東歐6%北美6%西歐和中歐其他3%大洋洲3%非洲3%南美洲2%俄羅斯48%挪威17%冰島11%德國6%法國5%西班牙3%羅馬尼亞2%瑞典2%其他6% 3 本世紀以來本世紀以來受成本問題影響受成本問題影響歐洲鋁歐洲鋁企已多次減產企已多次減產。2021 年第四季度的減產已是歐洲鋁

21、業本世紀第三次大規模減產。此前兩次分別在 2008 年與 2012 年，原因也都與高漲的能源價格有關。2008 年至 2009 年，共有 4 座鋁廠因歐盟禁止對國營企業提供電力優惠、無力負擔高昂的電費而減產，1 座鋁廠因鋁價低迷減產，共減產 143.7 萬噸電解鋁。2011至 2012 年期間有 2 座鋁廠因電價壓力減產，后于 2019 年停產；1 座鋁廠因低碳政策壓力關停；共減產 73.5 萬噸氧化鋁。 圖 3：20002021 年歐洲電解鋁產量（單位：萬噸） 資料來源：IAI，中信證券研究部 能源成本上升是歐洲電解鋁減產的主要原因能源成本上升是歐洲電解鋁減產的主要原因。據 IAI 統計，電

22、力成本占歐洲電解鋁生產成本的 40%。2021 年以來，歐洲天然氣價格出現大幅上漲，2021 年 12 月價格同比上漲 550%。天然氣價格大漲導致歐洲電價上行，電解鋁企業的電力成本顯著抬升。2022年以來，歐洲天然氣價格小幅回調，但仍維持高位。 圖 5： 歐洲電解鋁生產成本構成 資料來源：IAI，中信證券研究部 圖 6：2011-2022 年歐洲天然氣價格走勢 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 60065070075080085090095020002002200420062008201020122014201620182020歐洲電解鋁產量(萬噸)2008至2009：5座鋁廠減

23、產143.7萬噸2011至2012：2座鋁廠減產，1座鋁廠關停，總計減產73.5萬噸電力40%氧化鋁36%碳陽極13%原材料6%其他5%0510152025303540201120132015201720192021歐洲天然氣價格（美元/百萬英熱單位） 4 歐盟激進的碳排放政策進一步加劇歐洲鋁廠成本壓力歐盟激進的碳排放政策進一步加劇歐洲鋁廠成本壓力。歐盟自 2011 年起提出減碳政策，要求 2030 年要比 1990 年碳排放水平下降至少 40%，一些國家如英國額外對高排放企業征收高昂的碳排放費用，進一步加劇了高耗能的電解鋁廠的生產成本。此外，多國政府取消對鋁廠電價補助優惠。黑山唯一的鋁廠 K

24、AP 在國家補助下維持了多年，但在 2021年底因無法就新的電力價格達成一致被迫關停。 使用使用清潔能源為主要生產來源的電解鋁企業受到的影響較小。清潔能源為主要生產來源的電解鋁企業受到的影響較小。相比化石燃料，清潔能源價格波動較小，使用清潔能源對電解鋁生產成本影響較小。根據各公司公告，本次減產行動中，使用清潔能源為主的電解鋁企業并未受到較大影響。北歐挪威、冰島的鋁廠未受影響；而法國 Dunkerque 鋁廠盡管因電價上漲減產，但其電力來源為核電，自建成以來產能穩定，預計此次減產僅為短期，有望在 2022 年下半年恢復生產；另一家位于德國的 Trimet 公司目前對風、光等清潔能源適應良好，預計

25、此次減產的影響也不會持續過久。 預計預計 2022 年年歐洲電價歐洲電價將將維持維持高位，高位，2023 年電解鋁產量有望回暖年電解鋁產量有望回暖。根據芝商所對歐洲天然氣基準線荷蘭天然氣交易中心期貨價格的預測，未來一年內歐洲天然氣價格不具備大幅下降的可能，預計 2022 年歐洲電價將繼續保持高位運行。隨著歐洲清潔能源發電占比不斷提升以及天然氣庫存恢復，預計 2023 年歐洲能源價格及電價將出現回落，緩解電解鋁企業的成本壓力，歐洲電解鋁產能有望出現一定程度的復蘇。 圖 4：2022-2024 荷蘭天然氣期貨價格預測 資料來源：芝商所（含預測），中信證券研究部 俄烏沖突背景下，歐洲電解鋁供應前景不

26、容樂觀俄烏沖突背景下，歐洲電解鋁供應前景不容樂觀 俄鋁是俄鋁是中國以外最大的電解鋁生產商，受俄烏沖突影響生產存在不確定性中國以外最大的電解鋁生產商，受俄烏沖突影響生產存在不確定性。根據Mysteel 統計數據，俄羅斯是中國以外最大的原鋁生產國，原鋁總產能超過 400 萬噸/年。俄鋁是俄羅斯唯一的原鋁生產企業，2021 年產量為 376.4 萬噸，占全球原鋁產量比例為5.6%。俄鋁的原鋁產能主要位于俄羅斯，約 12 萬噸位于瑞典。氧化鋁方面，俄鋁 2021年產量為 830 萬噸，占全球氧化鋁總產量的 6.3%，俄鋁的氧化鋁產線分布廣泛，除俄羅斯外，還有烏克蘭、愛爾蘭等地。其中俄鋁位于烏克蘭的 N

27、ikolaev 氧化鋁廠年產能為170 萬噸，根據俄鋁公司 3 月 1 日公告該工廠已關停。在俄烏沖突的影響下，俄鋁的生產存在較高的不確定性，若后續出現電解鋁減產現象，將加劇海外電解鋁供應緊張的局面。 010203040506070802022/3/12022/9/12023/3/12023/9/12024/3/12024/9/1荷蘭天然氣期貨價格預測(歐元/MWh) 5 圖 5：2018-2021 年俄鋁原鋁產量（單位：萬噸） 資料來源：Mysteel，中信證券研究部 圖 6：2018-2021 年俄鋁氧化鋁產量（單位：萬噸） 資料來源：Mysteel，中信證券研究部 受俄烏沖突影響，受俄烏

28、沖突影響，海外電解鋁供應短缺局面惡化。海外電解鋁供應短缺局面惡化。根據 Mysteel 數據，俄鋁的增值產品（鋁加工產品）主要流向為歐洲、俄羅斯及獨聯體、亞洲和美洲。其中歐洲是俄鋁主要的出口市場，2021 年占比達到 41%。2018 年以來，受俄鋁被美國制裁影響，俄鋁產品流入亞洲部分逐年增加，2021 年占比增至 24%。根據 IEA 數據，歐盟越 40%的天然氣供應從俄羅斯進口，俄烏沖突使得原本已處于能源危機的歐洲在能源供應方面面臨更大的風險，天然氣價格短期難以回落，歐洲電解鋁減產或將因此擴大。不斷惡化的供給疊加俄鋁后續生產的不確定性，海外電解鋁短缺狀態料將持續。 圖 7：2018-202

29、1 年俄鋁增值產品流向 資料來源：Mysteel，中信證券研究部 2018 年俄鋁被制裁造成國際鋁價大漲年俄鋁被制裁造成國際鋁價大漲 30%。2018 年 4 月 6 日，美國財政部宣布對俄鋁進行制裁。受此消息影響，LME 鋁價從 2000 美元/噸下方迅速拉升至 2600 美元/噸，漲幅達到 30%。4 月 23 日，隨著美國對俄鋁制裁出現放松跡象，價格迅速回落，至2018 年 5 月，俄鋁被制裁事件對鋁價影響基本消除，國際鋁價重回基本面驅動。2018 年海外氧化鋁價格同樣受俄鋁被制裁事件影響出現拉升，2018 年 7 月，受海德魯巴西氧化鋁廠停產影響，海外氧化鋁價格再度上行?？紤]到俄鋁在全

30、球電解鋁和氧化鋁供應鏈中的重要地位，若俄鋁再次遭遇制裁，全球鋁供應鏈將迎來重大沖擊，繼續推升鋁價。 375.5376375.7376.40501001502002503003504002018201920202021俄羅斯瑞典759.2786818.2830.4020040060080010002018201920202021俄羅斯烏克蘭愛爾蘭牙買加幾內亞澳大利亞49%54%45%41%24%21%23%27%16%17%25%24%11%8%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021歐洲俄羅斯及獨聯體亞洲美洲 6 圖 8：201

31、8 年俄鋁受制裁后電解鋁和氧化鋁價格走勢（單位：美元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 碳中和背景下碳中和背景下全球電解鋁產能增長緩慢全球電解鋁產能增長緩慢 除亞洲和中東地區外，全球電解鋁產量呈現萎縮態勢。除亞洲和中東地區外，全球電解鋁產量呈現萎縮態勢。根據 IAI 數據，2000 年以來，全球電解鋁產量增速最快的區域為中國、中東以及亞洲除中國以外地區。傳統電解鋁產量較高的區域如北美、歐洲均呈現萎縮態勢。電解鋁作為能耗最高的有色金屬品種之一，在歐美等發達國家的產能擴張受限，而中國和中東等地區產能高增長階段也已過去。 圖 9：全球電解鋁產量變化趨勢（單位：萬噸） 資料來源：IAI，中信證

32、券研究部 海外電解鋁新增產能有限，海外電解鋁新增產能有限，預計預計 2025 年前年前合計合計增量約增量約 200 萬噸。萬噸。根據上海有色網統計的海外電解鋁新增產能數據，未來電解鋁新增供應將主要來自印尼、伊朗、俄羅斯等國，增量項目較少，2022-2025 年間合計新增產能預計為 221.7 萬噸，占當前海外電解鋁總產能比例僅約 6%，表明海外電解鋁產能增長十分有限。 10020030040050060070080015001700190021002300250027002018-012018-032018-052018-072018-092018-11LME三月期鋁價澳大利亞氧化鋁FOB價格

33、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020012003200520072009201120132015201720192021中國非洲北美南美亞洲（除中國）歐洲大洋洲中東其他 7 表 2：2020-2023 年海外電解鋁新增產能情況（單位：萬噸） 國家國家 電解鋁廠電解鋁廠 所屬企業所屬企業 2021 年底運行產能年底運行產能 2022-2025 年新建產能年新建產能 印尼 Jharsuguda Vedanta 160 15 印尼 Tsingshan Tsingshan Group 0 100 伊朗 Jajarm IMIDRO 3.5 3.7 伊朗

34、Salco Asalouyeh IMIDRO 17 30 馬來西亞 Samalaju Press Metal 85 23 俄羅斯 Taishet UC Rusal 4 39 阿聯酋 EMAL EGA 139 11 合計合計 221.7 資料來源：SMM，中信證券研究部 預計預計 2022 年國內電解鋁產量年國內電解鋁產量增至增至 3950 萬噸萬噸 國內電解鋁新增產能有限，供給端彈性小國內電解鋁新增產能有限，供給端彈性小 國內電解鋁運行產能緩慢恢復，目前仍處于低位。國內電解鋁運行產能緩慢恢復，目前仍處于低位。據阿拉丁統計，截止 2022 年 1 月，我國電解鋁建成產能為 4283.1 萬噸，同

35、比增長 0.6%，電解鋁運行產能為 3841.1 萬噸，同比下滑 3.4%，開工率為 89.7%，同比下滑 4 個百分點。2021 年國內電解鋁建成產能維持穩定，運行產能受減產影響從 4 月起快速下行，年內最大降幅達到 250 萬噸。2021年底以來國內電解鋁運行產能小幅回升，較年內低點增加約 100 萬噸，但仍處于 2020 年下半年以來的低位水平。 圖 10：2020-2021 年我國電解鋁建成產能、運行產能及開工率變化情況 資料來源：阿拉丁，中信證券研究部 2021 年中國電解鋁產量同比增長年中國電解鋁產量同比增長約約 4%。根據上海有色網數據，2021 年全年中國電解鋁產量為 3849

36、.2 萬噸，同比增長 3.7%。2021 年受減產影響，中國電解鋁產量呈現“前高后低”趨勢，2021 年 9 月起月產量同比均下滑。2022 年 1 月，中國電解鋁產量為320.4 萬噸，同比下滑 3.6%，產量尚未恢復至 2021 年同期水平。 84%85%86%87%88%89%90%91%92%93%94%95%3300340035003600370038003900400041004200430044002020-012020-052020-092021-012021-052021-09建成產能(萬噸)運行產能(萬噸)開工率(%) 8 圖 11：2020-2021 年我國電解鋁月度產量

37、情況 資料來源：SMM，中信證券研究部 我國電解鋁企業主要分布在山東、新疆等地，并逐步向云南、貴州等西南地區轉移。我國電解鋁企業主要分布在山東、新疆等地，并逐步向云南、貴州等西南地區轉移。2021 年我國電解鋁產量排名前三的省份分別為山東、新疆和內蒙古，其電解鋁產量占全國總產量的比例分別為 20.7%、15.8%和 15.2%。云南具有豐富的水電資源，前期受益于當地政府的電價補貼政策，高耗能的電解鋁產線逐步向云南等西南地區轉移。截止2021 年底，云南擁有電解鋁合規產能約 839.8 萬噸。由于轉移的產能仍在逐步建設中，云南產能利用率較低，僅為 61.4%，產量占比居第四位。 圖 12：202

38、1 年我國各省電解鋁產量占比情況 資料來源：阿拉丁，中信證券研究部 圖 13：2021年我國電解鋁產量前五的省份產量及產能利用率情況 資料來源：阿拉丁，中信證券研究部 國家多部門及各省市多次發文，嚴控新增電解鋁產能國家多部門及各省市多次發文，嚴控新增電解鋁產能。在“碳中和” 、 “碳達峰”背景下，2017 年，國家開始對電解鋁行業實施供給側結構性改革，將電解鋁列入過剩產能行業，嚴格限制新增產能規模，國內電解鋁產能天花板約 4500 萬噸。2022 年 2 月 10 日，工信部等八部委印發加快推動工業資源綜合利用實施方案，其中提出，優化產業結構推動固廢源頭減量，嚴控新增鋼鐵、電解鋁等相關行業產能

39、規模。在此之前，青海省、山東省、河南省、內蒙古自治區、貴州省等多地均出臺相關政策文件，嚴控新增電解鋁產能，新建電解鋁項目須實施產能等量或減量置換。 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2602702802903003103203303402020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10產量（萬噸）同比（%）20.7%15.8%15.2%8.4%6.7%6.0%5.9%4.6%3.4%3.0%山東新疆內蒙古云南青海甘肅廣西河南貴州寧夏0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800900

40、山東新疆內蒙古云南青海產量（萬噸）產能利用率（%） 9 表 3：2021 年以來電解鋁行業產能政策文件 部門部門 時間時間 政策政策 措施措施 工信部等八部門 2022.2 加快推動工業資源綜合利用實施方案 嚴控新增鋼鐵、電解鋁等相關行業產能規模。 青海省 2022.1 青海省嚴格能效約束推動重點領域節能降碳技術改造實施方案(2021-2025 年) 新建鋼鐵、電解鋁等項目須實施產能等量或減量置換。 工信部 2021.12 “十四五”工業綠色發展規劃 要嚴格執行電解鋁等行業產能置換政策。 山東省 2021.12 “十四五”應對氣候變化規劃（征求意見稿） 嚴禁新增電解鋁產能，穩步推進電解鋁產能向

41、省外轉移。 河南省 2021.12 河南省電解鋁行業產能置換實施細則（試行） 凡包含電解工序生產鋁液、鋁錠等建設項目，應取得電解鋁產能置換指標，制定產能置換方案，實施產能等量或減量置換。 中國中央、國務院 2021.11 關于深入打好污染防治攻堅戰的意見 重點區域嚴禁新增鋼鐵、電解鋁、氧化鋁、煤化工產能。 重慶市 2021.11 重慶市鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃行業產能置換操作辦法（征求意見稿） 全市范圍內的煉鐵、煉鋼，包含電解工序生產鋁液、鋁錠等建設項目，退出置換產能均應當按本辦法規定的程序進行公示公告。 內蒙古 2021.3 關于確保完成“十四五”能耗雙控目標任務若干保障措施 對煤炭、鋼

42、鐵、電解鋁等高耗能行業進入、審批、增持、用電等系列事項做出重要安排，并提出對電解鋁等八個行業實行差別電價政策。 貴州省 2021.2 貴州省長江經濟帶發展負面清單實施細則（征求意見稿） 禁止鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃行業違規新增產能項目。 資料來源：工信部官網，各省市政府官網，上海有色網，中信證券研究部 中國電解鋁新投產能快速下滑中國電解鋁新投產能快速下滑。2017 年以來，受電解鋁行業供給側改革影響，中國電解鋁產能增速明顯放緩，阿拉丁統計數據顯示 2021 年國內電解鋁新增產能僅有 50 萬噸，較此前年份出現大幅下滑。2021 年以來，在“雙碳” 、 “能耗雙控”等政策背景下，電解鋁產能建

43、設限制繼續強化，未來國內電解鋁新增產能預計保持低速增長。 圖 14：2008-2021 年中國電解鋁新增產能 資料來源：阿拉丁，中信證券研究部 010020030040050060020082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國電解鋁新增產能（萬噸） 10 預計預計我國未來我國未來新增新增電解鋁電解鋁產能產能 360 萬噸，其中凈新增產能萬噸，其中凈新增產能 57 萬噸。萬噸。根據上海有色網的統計，2022 年隨著內蒙古白音華（一期） 、百礦田林、百礦隆林等項目的建成產能釋放，預計新增電解鋁產能 55 萬噸，其中置換產能 2

44、5 萬噸，實際凈新增產能 30 萬噸；2023年及遠期將有云南神火、云南其亞、魏橋硯山等項目建成投產，預計新增運行產能 307.3萬噸，其中置換產能 280.3 萬噸，實際凈新增產能 27 萬噸。由于國內的電解鋁產能限制政策，未來我國新建電解鋁項目中置換產能占比較高，凈新增產能僅有 57 萬噸。 表 4：2022-2023 年中國預計新增電解鋁運行產能情況（單位：萬噸） 企業名稱企業名稱 省份省份 2021 年底年底運行產能運行產能 2022 年預年預計新增產能計新增產能 2022 年年置換產能置換產能 2022 年凈年凈新增產能新增產能 2023 年及遠期年及遠期預計新增產能預計新增產能 2

45、023 年及遠年及遠期期置換產能置換產能 2023 年及遠年及遠期期凈新增產能凈新增產能 云南神火（二期） 云南 5 0 0 0 20 20 0 云南其亞 云南 10 0 0 0 22 22 0 云鋁昭通（二期） 云南 8 0 0 0 27 0 27 魏橋硯山（一期） 云南 16 0 0 0 20 20 0 魏橋硯山（二期） 云南 0 0 0 0 95 95 0 廣元中孚（二期） 四川 17 0 0 0 8.4 8.4 0 華云新材料（三期） 內蒙古 0 0 0 0 42 42 0 內蒙古白音華（一期） 內蒙古 0 15 15 0 25 25 0 貴州元豪 貴州 0 0 0 0 8.7 8.7

46、 0 中鋁華晟 廣西 0 0 0 0 20 20 0 百礦田林 廣西 18 10 0 10 0 0 0 百礦隆林 廣西 0 20 0 20 0 0 0 甘肅中瑞（二期） 甘肅 0 10 10 0 19.2 19.2 0 合計合計 - 55 25 30 307.3 280.3 27 資料來源：上海有色網（含預測） ，中信證券研究部 2022 年國內電解鋁產量增加主要依賴產能復產年國內電解鋁產量增加主要依賴產能復產 2021 年我國電解鋁行業共減產年我國電解鋁行業共減產 375 萬噸萬噸。2021 年由于能耗雙控、電價上漲、暴雨天氣、突發事故等原因，國內運行產能從 4 月份的 4000 萬噸峰值下

47、降到 12 月的 3805萬噸，開工率從 93.7%下滑到 88.8%，2021 全年共減產 375 萬噸（產能口徑） 。 表 5：2021 年中國電解鋁減產情況（單位：萬噸） 企業企業 原運行原運行產能產能 減產時間減產時間 已減產已減產 現運行產能現運行產能 未來計劃減產未來計劃減產 安順市鋁業有限公司 8.6 2021 年 1 月 1.6 7 0 內蒙古創源金屬有限公司 80 2021 年 2 月 15 65 0 內蒙古錦聯鋁材有限公司 100 2021 年 2 月 4 96 0 東方希望包頭稀土鋁業有限責任公司 83 2021 年 3 月 7.2 75.8 0 包頭鋁業有限公司 55

48、2021 年 3 月 2 53 0 鄂爾多斯市蒙泰新型鋁合金材料有限責任公司 50 2021 年 3 月 8 42 0 內蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責任公司 86 2021 年 3 月 4 82 0 包頭市新恒豐能源有限公司 50 2021 年 5 月 3.5 46.5 0 云南鋁業股份有限公司 278 2021 年 5 月 108 170 0 云南宏泰新型材料有限公司 25 2021 年 5 月 11 14 0 云南神火鋁業有限公司 75 2021 年 5 月 37 38 0 云南其亞金屬有限公司 13 2021 年 5 月 4.5 8.5 0 11 企業企業 原運行原運行產能產能 減產時間減產時

49、間 已減產已減產 現運行產能現運行產能 未來計劃減產未來計劃減產 貴州華仁新材料有限公司 50 2021 年 7 月 16 34 0 登封電廠集團鋁合金有限公司 3.2 2021 年 7 月 3.2 0 0 焦作萬方鋁業股份有限公司 37 2021 年 7 月 37 0 0 廣西來賓銀海鋁業有限公司 50 2021 年 8 月 18 32 0 廣西百色銀海鋁業有限公司 20 2021 年 8 月 7 13 0 廣西百礦鋁業有限公司 100 2021 年 8 月 15 85 0 廣西信發鋁電有限公司 30 2021 年 8 月 0 30 0 廣西翔吉有色金屬有限公司 7 2021 年 9 月 3

50、.5 3.5 0 新疆東方希望有色金屬有限公司 80 2021 年 9 月 3.5 80 32 新疆其亞鋁電有限公司 80 2021 年 9 月 0 80 1.7 新疆神火煤電有限公司 80 2021 年 9 月 0 80 2.8 新疆嘉潤資源控股有限公司 45 2021 年 9 月 0 45 8.3 營口鑫泰鋁業有限公司 40 2021 年 9 月 6 40 0 山西中鋁華潤有限公司 50 2021 年 10 月 10 40 0 遵義鋁業股份有限公司 40 2021 年 10 月 5 35 7 貴州省六盤水雙元鋁業有限責任公司 14 2021 年 10 月 0 14 4 安順市鋁業有限公司

51、13 2021 年 10 月 1 12 3 貴州興仁登高新材料有限公司 25 2021 年 10 月 0 25 7.5 貴州華仁新材料有限公司 40 2021 年 10 月 5 35 7 青海西部水電有限公司 45 2021 年 11 月 5 40 0 重慶旗能電鋁有限公司 32 2021 年 11 月 3 29 0 廣西來賓銀海鋁業有限公司 34 2021 年 11 月 9 25 0 廣西百色銀海鋁業有限公司 13 2021 年 11 月 3 10 0 云南文山鋁業有限公司 25 2021 年 11 月 22.5 2.5 0 總計總計 1856.8 - 375 - 73.3 資料來源：百川盈

52、孚，中信證券研究部 2022 年中國待復產電解鋁產能約年中國待復產電解鋁產能約 328.5 萬噸萬噸。2021 年 12 月以來，內蒙古、云南、河南等多地電解鋁企業開始恢復因能耗管控停產的產能。根據上海有色網等機構統計數據，2021-2022 年國內電解鋁企業共計劃恢復產能 545.5 萬噸，截止到 2022 年 2 月已復產產能 217 萬噸，預計 2022 年待復產產能為 328.5 萬噸?？紤]到國內電解鋁新增產能較少，2022 年電解鋁供應增量將主要取決于上述產能的復產時間。 表 6：2021-2022 年中國電解鋁復產產能情況（單位：萬噸） 企業企業 地區地區 總復產規?？倧彤a規模 截

53、止目前已復產截止目前已復產 復產時間復產時間 2022 年待復產年待復產 河南豫港龍泉鋁業 河南 6 6 2021.04 0 朔州能源鋁硅合金 山西 3 3 2021.04 0 甘肅中瑞鋁業 甘肅 7.5 7.5 2021.05 0 陜縣恒康鋁業 河南 24 22 2021.05 2 青海海源綠能鋁業 青海 24 15 2021.07 9 山西兆豐鋁電 山西 19 19 2021.07 0 安順鋁業 貴州 7.5 6 2021.08 1.5 內蒙古新恒豐 內蒙古 4 4 2021.12 0 內蒙古創源 內蒙古 16 8 2021.12 8 云南文山鋁業 云南 50 23 2021.12 27

54、12 企業企業 地區地區 總復產規?？倧彤a規模 截止目前已復產截止目前已復產 復產時間復產時間 2022 年待復產年待復產 云南其亞金屬 云南 4.5 1 2021.12 3.5 云南鋁業股份 云南 130 10 2021.12 120 百礦田陽 廣西 10 2 2022.01 8 貴州華仁新材料 貴州 5 2 2022.01 3 焦作萬方鋁業 河南 37 37 2022.01 0 內蒙古霍煤鴻駿鋁電 內蒙古 4 1 2022.01 3 東方希望包頭稀土鋁業 內蒙古 13 13 2022.01 0 內蒙古蒙泰 內蒙古 10 10 2022.01 0 中鋁山西新材料 山西 14 7 2022.0

55、1 7 云南神火鋁業 云南 52 12.5 2022.01 39.5 云南宏泰新材料 云南 12 8 2022.01 4 百礦德保 廣西 6.5 0 6.5 百礦田林 廣西 18.5 0 18.5 廣西廣投 廣西 35 0 35 安順黃果樹鋁業 貴州 3 0 3 遼寧忠旺鋁業 遼寧 30 0 30 總計總計 - 545.5 217 328.5 資料來源：百川盈孚，SMM，阿拉丁，中信證券研究部 廣西疫情影響電解鋁產能約廣西疫情影響電解鋁產能約 42 萬噸萬噸 本輪本輪局部局部疫情預計影響電解鋁產能疫情預計影響電解鋁產能 42 萬噸，氧化鋁產能約萬噸，氧化鋁產能約 120 萬噸。萬噸。2022

56、年 2 月，廣西百色出現新冠肺炎疫情。此次疫情影響了廣西百礦鋁業的兩處電解鋁生產基地和德?？h華銀鋁業的氧化鋁生產基地。其中百礦鋁業被迫停產，造成 42 萬噸電解鋁減產。華銀鋁業預計減產 120 萬噸氧化鋁產能。 廣西廣西電解鋁產能電解鋁產能約占全國的約占全國的 6%，氧化鋁產能約占全國的，氧化鋁產能約占全國的 14%。廣西鋁土礦儲量豐富，是我國氧化鋁生產大省，也是我國電解鋁重要的生產基地。自 2016 年以來，廣西電解鋁運行產能及產量不斷攀升，截止到 2021 年 12 月，廣西擁有電解鋁產能 263.5 萬噸，產量 230.3 萬噸，分別占全國總產能和產量的 6.2%和 5.9%；擁有氧化鋁

57、產能 1245 萬噸，同比增長 8.7%，占全國總產能的 13.9%。2021 年全年廣西氧化鋁產量 950.6 萬噸，同比增長 18.9%，占全國總產量的 5.9%。 13 圖 15：2016-2021 年廣西電解鋁產能及占比情況 資料來源：Wind，阿拉丁，中信證券研究部 圖 16：2016-2021 年廣西氧化鋁產能及占比情況 資料來源：Wind，阿拉丁，中信證券研究部 預計預計 2022 年中國電解鋁產量為年中國電解鋁產量為 3950 萬噸，同比增加約萬噸，同比增加約 100 萬噸。萬噸。2022 年國內電解鋁新增供應將主要來自 2021 年減產產能的復產。我們預計隨著相關項目復產，2

58、022年國內電解鋁運行產能將從 3840 萬噸增至 4150 萬噸?？紤]到當前鋁價處于高位，企業盈利狀況較好，鋁企開工率有望恢復高位，預計 2022 年國內電解鋁產量將達到 3950 萬噸，較 2021 年增加約 100 萬噸，全年開工率恢復至 94%的高位水平。 圖 17：2022 年中國電解鋁產量預測（單位：萬噸） 資料來源：SMM，阿拉丁，中信證券研究部預測 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%050100150200250300201620172018201920202021廣西電解鋁產能(萬噸）占比（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%1

59、2.0%14.0%16.0%02004006008001,0001,2001,400201620172018201920202021廣西氧化鋁產能(萬噸）占比（%） 14 預計預計 2022 年國內電解鋁消費量同比增長年國內電解鋁消費量同比增長 4% 我國電解鋁消費終端以建筑、電子電力、交通運輸為主。其中建筑行業用鋁以竣工房屋的門窗、幕墻、裝飾等場景為主；電子電力行業用鋁以電源端和輸電端為主；交通運輸行業用鋁以汽車、軌道交通為主。上述三個行業用鋁量約占國內電解鋁實際消費量65%-70%，耐用消費品、機械設備、包裝及下游鋁材的出口等其他領域用鋁量約占國內電解鋁實際消費量 30%-35%。 圖 1

60、8：我國電解鋁終端消費分類 資料來源：CNKI，中信證券研究部 交運、電力行業用鋁量持續穩定上升。交運、電力行業用鋁量持續穩定上升。上海有色網數據顯示，受“房住不炒”等房地產政策影響，我國建筑行業用鋁量占比持續下行，由 2017 年的 40%下降至 2020 年的27%。隨著新能源汽車產業的發展和汽車輕量化的不斷推進，交通運輸行業用鋁量占比持續上行，由 2017 年的 14%上升至 2020 年的 23%。此外，以光伏為主的新能源產業的快速發展及電網建設的推進也使得電子、電力行業用鋁量占比穩中有升。 15 圖 19：2020 年中國電解鋁消費結構 資料來源：SMM，中信證券研究部 圖 20：2

61、017-2020 年中國電解鋁各終端消費占比變化 資料來源：SMM，中信證券研究部 我國電解鋁消費量穩中有升。我國電解鋁消費量穩中有升。受中美貿易摩擦及國內汽車行業低迷影響，2019 年我國電解鋁實際消費量為 3610 萬噸，同比下降 1.4%。2020 年下半年隨著疫情防控轉好，交運、電力、包裝行業用鋁量大幅上升，2020 年我國電解鋁實際消費量為 3816 萬噸，同比增長 5.7%。2021 年受益于房地產、新能源產業、電力行業用鋁量的提高，電解鋁實際消費量為 4010 萬噸，同比增長 5.1%，實現了需求持續穩定增長。在各月實際消費情況中，除每年 2 月份受春節影響電解鋁實際消費數量有所

62、下降，其余各月保持穩定。 圖 21：2017-2021 年中國電解鋁實際消費量 資料來源：SMM，中信證券研究部 圖 22：2016-2021 年中國電解鋁各月實際消費量 資料來源：SMM，中信證券研究部 房地產和家電領域鋁用量房地產和家電領域鋁用量預計預計保持平穩保持平穩 房地產房地產市場持續降溫市場持續降溫，中長期看建筑行業鋁消費，中長期看建筑行業鋁消費增長增長將將承壓承壓。2021 年，國內房地產開發投資完成額累計值 14.76 萬億元，累計同比增長 4.4%，增速較 2020 年下降 2.6 個百分點；房屋新開工面積累計同比下降 11.4%，增速較 2020 年下降 10.2 個百分點

63、；商品房銷售面積累計同比上升 1.9%，增速較 2020 年下降 0.7 個百分點，房地產市場增速保持低迷狀態，預計建筑行業鋁消費增速中長期增長空間有限。 27%23%17%11%9%8%5%建筑交通運輸電子電力包裝耐用消費品機械設備其他0%10%20%30%40%50%2017201820192020建筑交通運輸電子電力包裝耐用消費品3,498 3,663 3,610 3,817 4,010 8.5%4.7%-1.4%5.7%5.1%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500300035004000450020172018201920202021電解鋁實際消費量

64、/萬噸YOY1502002503003504001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201920202021 16 圖 23：2018-2021 年中國房地產開發投資完成額情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 24：2014-2021 年中國房屋新開工及銷售面積累計同比情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 單位竣工單位竣工面積面積用鋁量用鋁量持續持續上升。上升。因鋁易加工成形、密度小、比強度高、導電性好、耐腐蝕性能優良、無毒害等一系列優點，鋁在建筑行業的應用范圍不斷擴大并不斷的替代其他材料。目前建筑行業用鋁主要應用在竣工房屋的門窗、幕墻和裝

65、飾等。據 SMM 數據，我國單位竣工面積用鋁量呈現持續上行態勢，由 2008 年 4.1kg/平方米上升至 2020年的 9.7kg/平方米。隨著單位面積用鋁量的不斷上升，建筑領域鋁需求具備韌性。 圖 25：單位竣工面積用鋁量變化 資料來源：SMM，中信證券研究部 預計預計 2022 年房地產竣工周期年房地產竣工周期將將持續持續。房地產的施工周期約為 3 年，一般可用房屋新開工情況來預測三年后的房屋竣工情況，進而推算建筑行業鋁用量。2018-2019 年國內房屋新開工面積增速較高，累計同比增速分別為 17.2%和 8.5%。2021 年起國內房地產行業進入新一輪竣工周期，2021 年竣工面積累

66、計同比增長 11.2%。我們預計 2022 年國內房地產行業竣工周期將延續，中信證券研究部地產組預測，2022 年中國房屋竣工面積增速將為 6.5%，增速較 2021 年回落，但仍保持在擴張區間。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214162018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021房地產開發投資完成額累計值/萬億元房地產開發投資完成額累計同比-100%-50%0%50%100%150%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021房屋新開工面積累計同比商品房銷售面積累計同比4.15.75.87

67、.28.19.59.79.70246810122008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E單位竣工面積用鋁量（千克/平方米） 17 圖 26：2022 年房地產竣工周期將持續 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 預計預計 2022 年年中國中國房地產行業用鋁量房地產行業用鋁量 1048 萬噸萬噸，同比同比增加增加 64 萬噸。萬噸。假設 2022 年房屋竣工面積全年增速約 6.5%，達到 10.7 億平方米，假設單位竣工面積用鋁量維持 9.7kg/平方米不變，我們預計 2022 年鋁在

68、建筑領域需求量約 1036 萬噸，需求增量約 22 萬噸。隨著竣工周期的結束，預計 2023-2025 年房屋竣工面積同比增長將放緩，建筑行業鋁需求量將保持穩定或小幅下滑。 圖 27：房地產行業用鋁量測算 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 家電領域鋁需求保持平穩家電領域鋁需求保持平穩 家電產量家電產量保持保持穩定，鋁需求量無明顯變化穩定，鋁需求量無明顯變化。受疫情影響，2020 年中國社會消費品零售總額累計同比下降 3.9%，2021 年我國疫情防控逐漸向好，社會消費品零售總額累計同比增加 12.5%，扣除通脹因素實際累計同比增長 10.7%。2021 年國內空調、家用電冰箱和家用洗衣機

69、產量同比增長分別為 2.7%、-7.6%和 2.3%，總體同比增長 0.1%，家電產量數據基本平穩運行。我們預測 2022 年家電領域鋁需求量約為 310 萬噸，同比增長1%，基本保持穩定。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2010201120122013201420152016201720182019202020212022房屋新開工面積累計同比房屋竣工面積累計同比新開工周期竣工周期639774730860915928897100310141036-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012002013201420152016201

70、720182019202020212022E房地產竣工用鋁量/萬噸YOY 18 圖 28：2015-2021 年我國社會消費品零售總額累計同比情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 29：2015-2021 年我國家電產量情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 交運交運及電力領域用鋁量預計保持快速增長及電力領域用鋁量預計保持快速增長 2021 年我國汽車銷量增速轉正，新能源汽車銷量大幅增長年我國汽車銷量增速轉正，新能源汽車銷量大幅增長。受益于新能源汽車行業的快速發展，在芯片供應持續偏緊的不利影響下，2021 年我國汽車銷量達到 2624 萬輛，結束兩年的下跌，同比增加 3.9%，其中新

71、能源汽車銷量 350 萬輛，同比增加 165.1%。 圖 30：2016-2021 年中國汽車銷量及增速情況 資料來源：中汽協，中信證券研究部 圖 31：2016-2021 年中國新能源汽車銷量及增速情況 資料來源：中汽協，中信證券研究部 汽車輕量化長期趨勢不改，單車用鋁量持續上升。汽車輕量化長期趨勢不改，單車用鋁量持續上升。隨著“雙碳”相關政策的落地實施，預計汽車輕量化進程將提速。2020 年工信部及汽車工程學會編制的汽車輕量化技術發展路線預測到 2025/2030 年，我國乘用車單車用鋁量將分別達到 250/350 千克。國際鋁業協會（IAI）預計 2022 年我國內燃機車乘用車單車用鋁量

72、 154 千克，純電動乘用車單車用鋁量 188 千克。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015201620172018201920202021社會消費品零售總額累計同比社會消費品零售總額實際累計同比0.00.51.01.52.02.53.03.54.02015201620172018201920202021空調產量/億臺家用電冰箱產量/億臺家用洗衣機產量/億臺13.7%3.6%-3.1%-8.1%-1.9%3.9%-10%-5%0%5%10%15%2,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,00020162017201820192020202

73、1汽車銷量/萬輛YOY52.5%53.0%62.5%-3.3%9.7%165.1%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050100150200250300350400201620172018201920202021新能源汽車銷量/萬輛YOY 19 表 7：中國機動車單車用鋁量變化趨勢及預測（單位：千克/輛） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 乘用車 110.4 115.9 119.7 129.1 138.6 148.1 157.7 167.4 177.4 187.1 內燃機車 I

74、CE 110.3 115.7 118.7 127.6 136.4 145.2 153.9 162.5 171.2 179.8 純電動 BEV 107.1 117.9 128.4 143 157.9 173.1 188.2 201.9 215.5 226.8 混合動力車 Hybrid 147.4 160 179.6 188.8 198.1 206.8 215.5 224.2 232.9 238.3 商用車 76.5 87 99.3 110.9 122.6 133.9 145.1 156.2 165.9 180.1 大巴 92.8 92 94.4 101.4 109.3 118.2 128.1 1

75、39.1 151.5 165.4 內燃機大巴 ICE 60.5 62.8 65.3 67.8 70.3 73 75.7 78.6 81.5 84.6 電動大巴 NEV 189 196.4 210.1 220.8 232.2 244.5 257.7 271.8 287.1 303.6 卡車 73.8 86.4 99.9 112 123.9 135.4 146.7 157.8 167.2 181.4 特殊用途車 53.2 58.6 61.6 67.7 74 80.6 87.5 94.8 102.4 110.5 兩/三輪車 10.4 10.5 10.5 10.5 10.6 10.6 10.7 10.

76、7 10.7 10.8 摩托車 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 電動自行車 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 9.6 9.7 9.8 9.9 10 資料來源：IAI（含預測） ，中信證券研究部 預計預計 2022 年汽車行業用鋁量年汽車行業用鋁量 428 萬噸，增量約萬噸，增量約 55 萬噸。萬噸。中汽協預測，2022 年我國汽車總銷量將達 2750 萬輛，其中新能源汽車銷量將達達 500 萬輛，據此我們預測2022 年我國汽車總產量為 2769 萬輛，其中新能源汽車產量為 550 萬輛。根據前述各類型單車用鋁量預測，預計 2022 年內燃機車用鋁量約 321

77、.5 萬噸，增量約 12.5 萬噸；新能源汽車用鋁量約 107 萬噸，增量約 43 萬噸。我們預計到 2025 年中國汽車總產量可達2938 萬量，其中新能源車產量可達 1300 萬輛，汽車行業用鋁量可達 572 萬噸。 表 8：中國汽車行業用鋁量測算 項目項目 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 汽車總產量（萬輛） 2907 2777 2570 2441 2608 2769 2806 2877 2938 乘用車產量（萬輛） 2483 2349 2184 2051 2141 2280 2326 2372 2420 商用車產量（萬輛）

78、 424 428 386 391 467 489 480 505 518 新能源汽車產量（萬輛） 77 125 121 137 355 550 670 900 1300 其中：純電動乘用車產量（萬輛） 40.0 73.7 74.3 87.5 294.2 464.5 568.9 746.0 1077.9 其他新能源乘用車產量（萬輛） 17.2 31.6 31.9 37.5 41.7 63.4 72.3 116.6 179.9 電動商用車（萬輛） 19.6 19.5 14.4 12.0 18.6 22.1 28.8 37.4 42.2 純電動乘用車用鋁量（萬噸） 4.7 9.5 10.6 13.8

79、 50.9 87.4 114.9 160.7 244.4 其他新能源乘用車用鋁量（萬噸） 2.7 5.7 6.0 7.4 8.6 13.7 16.2 27.2 42.9 除乘用車其他新能源車用鋁量（萬噸） 3.8 4.1 3.2 2.8 4.5 5.7 7.8 10.7 12.8 國內新能源汽車總用鋁量（萬噸） 11.3 19.2 19.8 24.0 64.1 106.8 138.9 198.6 300.1 傳統乘用車產量（萬輛） 2425.9 2243.7 2077.9 1925.9 1804.9 1752.4 1684.7 1509.8 1162.1 傳統商用車產量（萬輛） 404.6 4

80、08.4 371.4 378.6 448.8 466.4 451.5 467.1 475.4 傳統乘用車用鋁量（萬噸） 280.6 266.3 265.1 262.7 262.1 269.6 273.8 258.5 209.0 傳統商用車用鋁量（萬噸） 30.2 33.7 33.4 36.8 46.8 51.8 53.3 58.1 63.2 國內內燃機車總用鋁量（萬噸） 310.8 300.0 298.5 299.4 308.9 321.5 327.2 316.6 272.2 國內汽車行業用鋁量（萬噸）國內汽車行業用鋁量（萬噸） 322.1 319.2 318.3 323.5 372.9 42

81、8.3 466.1 515.2 572.3 資料來源：中汽協，IAI，CM Group，中信證券研究部預測 光伏產業快速發展，成為鋁需求端新增長點光伏產業快速發展，成為鋁需求端新增長點 2021 年國內光伏裝機量增速低于預期，產量保持高速增長年國內光伏裝機量增速低于預期，產量保持高速增長。根據工信部發布數據，受限于硅片緊缺和價格上漲，2021 年我國光伏新增裝機容量為 53GWh，同比增加 10%，低于此前預期；光伏組件產量 182GWh，同比增加 46.1%，光伏組件出口量占總產量比例為 68%。2022 年隨著上游硅片價格下降以及電價上漲，光伏運營商的利潤空間有望恢復，國內光伏新增裝機量有

82、望恢復快速增長。 20 圖 32：2015-2021 年我國新增光伏裝機量 資料來源：工信部官網，中信證券研究部 圖 33：2015-2021 年我國光伏組件產量 資料來源：工信部官網，中信證券研究部 預計預計 2022 年年光伏行業用鋁量光伏行業用鋁量 314 萬噸，萬噸，增量約增量約 42 萬噸。萬噸。光伏行業用鋁主要為組件和裝機所用支架兩部分，我國出口光伏組件僅邊框用鋁，新增光伏裝機用鋁量則包括組件和支架兩部分。據國際可再生能源署的數據，光伏邊框用鋁量約 1.3 萬噸/GWh，光伏裝機支架用鋁量約 0.6 萬噸/GWh。中國光伏行業協會預測，2022 年我國新增光伏裝機將超過 75GWh

83、，光伏組件產量可達 206 GWh。據此我們預測 2022 年我國光伏行業用鋁量將達到 314 萬噸，同比增長 16%，增量約 42 萬噸。 圖 34：2016-2022 年我國光伏邊框用鋁量及預測 資料來源：中國光伏行業協會，中信證券研究部預測 圖 35：2016-2022 年我國光伏支架用鋁量及預測 資料來源：中國光伏行業協會，中信證券研究部預測 預計預計 2025 年年光伏行業用鋁量可達光伏行業用鋁量可達 489 萬噸。萬噸。 “雙碳”政策引導下，作為新能源中的重要形式，光伏符合“十四五”規劃的發展方向。國家能源局發布的關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知中明確到 20

84、25 年光伏發電量占全社會用電量比重達16.5%左右，據此我們預測“十四五”期間光伏裝機量可達到 300-400GW，2025 年我國新增光伏裝機量可達 110GWh，光伏組件產量可達 332GWh，總用鋁量可達 489 萬噸。 42.7%128.3%52.8%-16.1%-32.0%60.1%10.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050602015201620172018201920202021我國新增光伏裝機容量/GWhYOY28.7%15.7%41.5%14.3%15.1%26.4%46.1%0%5%10%15%20%25%30%3

85、5%40%45%50%0204060801001201401601802002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我國光伏組件產量/GWhYOY741051141311642372650501001502002503002016201720182019202020212022E光伏邊框用鋁量/萬噸28393220323548051015202530354045502016201720182019202020212022E光伏支架用鋁量/萬噸 21 表 9：中國光伏行業用鋁量測算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

86、2025E 全球光伏新增裝機量（GW） 102 104 115 134 166 210 250 300 350 我國光伏新增裝機量（GW） 53 44 30 48 53 75 90 100 110 光伏組件出口量占比 42% 49% 68% 63% 68% 64% 63% 65% 67% 我國光伏組件產量（GW） 75 86 99 125 182 206 243 288 333 光伏邊框用鋁產量（GW) 75 86 99 125 182 206 243 288 333 光伏支架用鋁產量（GW) 53 44 30 48 53 75 90 100 110 光伏組件邊框用鋁量（萬噸/GW） 1.4

87、1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 光伏邊框用鋁量（萬噸） 105 114 131 164 237 265 309 366 420 光伏組件支撐用鋁量（萬噸/GW） 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 光伏支架用鋁量（萬噸） 39 32 20 32 35 48 57 63 69 光伏用鋁量合計（萬噸）光伏用鋁量合計（萬噸） 144 147 152 196 272 314 367 429 489 新增光伏用鋁量合計（萬噸）新增光伏用鋁量合計（萬噸） 42 3 5 45 76 42 53 62 60 資料來源：國際可再生能源署，CPI

88、A，Wind，中信證券研究部預測 特高壓輸電工程建設拉動電力領域鋁消費特高壓輸電工程建設拉動電力領域鋁消費增長增長 “十四五”“十四五”期間期間特高壓輸電工程建設提速，特高壓輸電工程建設提速，國家電網投資額創新高國家電網投資額創新高。2021 年，我國電網基本建設投資完成額累計值為 4951 億元，同比上升 1.1%，維持上行趨勢。國家電網 2022 年計劃投資額為 5012 億元，創歷史新高。據中國能源報消息， “十四五”期間，國家電網規劃建設特高壓工程“24 交 14 直” ，總投資約 3800 億元，占電網投資比重17.0%，比“十三五”期間高出 3.8 個百分點，涉及線路 3 萬余公里

89、，較“十三五”期間增加約 6000 公里。 圖 36：2015-2021 年我國電網基本建設投資完成額累計情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 37：2016-2022 年國家電網投資額 資料來源：國家電網官網（2022 年為計劃投資額） ，中信證券研究部 預計預計 2022 年國內年國內將啟動新將啟動新一輪特高壓建設。一輪特高壓建設。根據國家電網發布信息，截至 2020 年底，國內已建成特高壓線路“15 交 18 直” ，主要為 2011-2013、2014-2016、2018-2020三輪建設高峰所建。目前在建特高壓線路“3 交 2 直” ，2021 年僅核準兩條線路及開工白鶴灘-

90、浙江、南昌-長沙、荊門-武漢、南陽-荊門-長沙共四條線路。據國家電網消息，國網2022 年計劃開工“10 交 3 直”共 13 條特高壓線路，國內特高壓建設有望在 2022 年迎來新一輪高峰。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002015201620172018201920202021電網基本建設投資完成額累計值/億元電網基本建設投資完成額累計同比18.4%-2.5%0.7%-8.5%2.9%2.7%6.0%-10%-5%0%5%10%15%20%42004300440045004600470048004900500

91、051002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E國家電網投資額/億元YOY 22 表 10：我國已投運及在建特高壓項目匯總 分類分類 線路線路 電壓等級電壓等級 核準核準 開工開工 投運投運 在運在運 直流直流 向家壩-上海 800 2007.4.26 2007.5.21 2010.7.8 錦屏-蘇南 800 2008.11 2009 2012.12.12 哈密-鄭州 800 2012.5 2012.5.13 2014.1.27 溪洛渡-浙西 800 2012.8 2012.7.28 2014.7.3 寧東-浙江 800 2014.8.5 2014.9.26 2

92、016.11 酒泉-湖南 800 2015.5 2015.6.3 2017.3.10 晉北-江蘇 800 2015.6.29 2015.6.29 2017.6.30 錫盟-江蘇 800 2015.10.30 2015.12.15 2017.10.16 上海廟-山東 800 2015.12.1 2015.12.15 2012.12 昌吉-古泉（準東-皖南） 1100 2015.12.18 2016.6.2 2019.9.30 扎魯特-青州 800 2016.8 2016.8 2017.12 陜北-湖北 800 2018.10 2020.3.2 2021.8.6 青海-河南 800 2018.11

93、 2018.11.7 2020.12.30 雅中-江西 800 2019.8.27 2019.9.20 2021.6.21 云南-廣東（南網） 800 2006.12 2006.12.19 2010.6 糯扎渡-廣東（南網） 800 2011.12 2011.12.2 2013.9.3 滇西北-廣東（南網） 800 2015.12.28 2016.2.3 2017.12.27 烏東德-廣東、廣西（南網） 800 2018.3.29 2018.12.11 2020.12.28 交流交流 晉東南-南陽-荊門 1000 2006.8 2006.12 2009.1 淮南-浙北-上海 1000 2011

94、.9 2011.10 2013.9 錫盟-山東 1000 2014.7 2014.11 2016.7 淮南-南京-上海 1000 2014.4 2014.7 2015.11 蒙西-天津南 1000 2015.1 2015.3 2016.11 榆橫-濰坊 1000 2015.5 2015.5 2017.8 錫盟-勝利 1000 2016.1 2016.4 2017.7 北京西-石家莊 1000 2017.11 2018.3 2019.6.4 山東-河北環網（濰坊-臨沂-棗莊-菏澤-石家莊） 1000 2017.11 2018.3 2020.1.4 2016 年山東環網 1000 2014.4 2

95、016.8 2020.1.4 蘇通 GIL 綜合管廊工程 1000 2014.4.21 2016.8 2019.9.26 浙北-福州 1000 2013.3 2013.4 2014.12 蒙西-晉中 1000 2018.3 2018.3 2020.9.29 張北-雄安 1000 2018.11 2019.4 2020.8.29 駐馬店-南陽 1000 2018.11 2019.3 2020.6.6 在建在建 直流直流 白鶴灘-浙江 800 2021.7.27 2021.8.17 白鶴灘-江蘇 800 2020.11.3 2020.12.10 交流交流 南昌-長沙 1000 2020.12.15

96、 2021.2.5 荊門武漢 1000 2020.12.24 2021.3.30 南陽-荊門-長沙 1000 2021.4.12 2021.6 資料來源：國家電網，中信證券研究部 23 預計預計 2022 年特高壓工程年特高壓工程新增新增用鋁量用鋁量 42 萬噸。萬噸。據國家電網數據，截止 2020 年，我國特高壓工程累計線路長度 35868 公里。我們預測 2022 年我國新增特高壓工程線路長度7000 公里，恢復至 2019 年水平。據 SMM 數據，特高壓直流/交流線路單位公里用鋁量約為 55.2/63.4 噸，據此測算 2022 年特高壓工程新增用鋁量約 42 萬噸。 表 11：中國特

97、高壓行業用鋁量測算 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 特高壓工程累計線路長度（公里） 24637 27114 34563 35868 40868 47868 55868 61868 65868 新增線路長度（公里） 7700 2477 7449 1305 5000 7000 8000 6000 4000 平均每公里特高壓用鋁量（噸） 60 60 60 60 60 60 60 60 60 新增年用鋁量（萬噸）新增年用鋁量（萬噸） 46 15 45 8 30 42 48 36 24 資料來源：國家電網，SMM，中信證券研究部預測 預

98、計預計 2022 年鋁出口市場將保持旺盛年鋁出口市場將保持旺盛 2022 年出口窗口打開，鋁制品出口預計大幅增長年出口窗口打開，鋁制品出口預計大幅增長。受益于國內鋁材加工業競爭力的持續提升及海外需求增長，我國鋁材出口量近年來一直穩定在 450 萬噸以上。2021 年我國未鍛造的鋁及鋁材出口量達 562 萬噸，同比增長 15.6%。2020 年開始，由于國內鋁價高于海外，加之國內疫情好轉后下游鋁制品需求增長，我國進口鋁材量由 2019 年的 65萬噸上升到 2021 年的 321 萬噸。進入 2022 年，由于海外鋁價高于國內，鋁材進口窗口同樣關閉，出口盈利空間則拉闊，預計 2022 年國內鋁出

99、口將大幅增長。 圖 38：2015-2021 年未鍛造的鋁及鋁材出口量 資料來源：海關總署，中信證券研究部 圖 39：2016-2021 年未鍛造的鋁及鋁材凈出口量 資料來源：海關總署，中信證券研究部 綜上，綜上，預計預計 2022 年國內電解鋁消費年國內電解鋁消費量量增長增長 3.9%至至 4166 萬噸。萬噸。2022 年國內電解鋁需求增長將主要來自交運（新能源汽車）和電力（光伏、特高壓等）領域，合計貢獻消費增量約 100 萬噸。建筑、家電、包裝、機械等領域鋁消費增速較低或微跌，出口方面則受益于海外電解鋁溢價預計保持景氣。我們預計 2022 年國內電解鋁消費量為 4166 萬噸，增量為 1

100、55 萬噸，同比增長 3.9%。 476459480580574486562-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021未鍛造的鋁及鋁材出口數量/萬噸YOY394422520509216241-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600201620172018201920202021未鍛造的鋁及鋁材凈出口數量/萬噸YOY 24 表 12：中國電解鋁年度消費量（萬噸） 行業行業 2017 2018

101、 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 建筑 915 928 897 1003 1014 1036 1020 1010 995 YoY 5% 1% -3% 12% 1% 2% -1% -1% -2% 交運 706 724 664 660 682 737 785 842 896 YoY 8% 3% -8% -1% 3% 8% 7% 7% 6% 電力 589 590 603 684 724 764 797 846 893 YoY 8% 0% 2% 13% 6% 6% 4% 6% 6% 家電 264 275 286 321 336 328 340 354 3

102、63 YoY 9% 4% 4% 12% 5% -2% 4% 4% 3% 包裝 257 268 279 314 336 350 364 379 394 YoY 7% 4% 4% 13% 7% 4% 4% 4% 4% 機械 207 215 221 246 261 274 287 302 317 YoY 8% 4% 3% 11% 6% 5% 5% 5% 5% 其他 80 83 86 102 96 87 89 91 92 YoY 13% 4% 4% 19% -6% -9% 2% 2% 2% 出口 480 580 574 486 562 590 608 584 572 YoY 5% 21% -1% -1

103、5% 16% 5% 3% -4% -2% 合計合計 3498 3663 3610 3816 4011 4166 4290 4407 4522 YoY 6.8% 4.7% -1.4% 5.7% 5.1% 3.9% 3.0% 2.7% 2.6% 需求增量需求增量 224 165 -53 206 195 155 124 117 115 資料來源：SMM，中信證券研究部預測 上調上調 2022 年鋁價目標至年鋁價目標至 25000 元元/噸噸 進口窗口關閉，國內進口窗口關閉，國內原鋁原鋁供應面臨供應面臨缺口缺口 2020 年以來中國大量進口原鋁，補充國內供應年以來中國大量進口原鋁，補充國內供應缺口缺口

104、。2020 年之前，中國原鋁進口量及出口量均處于低位，2020 年受滬倫比值走高影響，國內原鋁進口量猛增，2020 年進口量達到 106.2 萬噸，同比增長 1322.9%，2021 年中國原鋁進口量繼續增長至 156.9 萬噸，同比增長 47.7%。2020-2021 年中國原鋁出口量維持低位，全年出口數量低于 1 萬噸，2020-2021 年中國原鋁凈進口量分別為 105.5 萬噸、156.2 萬噸，2021 年月均進口量達到 13 萬噸，已成為國內鋁供應的重要補充。 圖 40：2020 年以來中國原鋁凈進口量大增 資料來源：海關總署，中信證券研究部 圖 41：2020-2021 年中國原

105、鋁月度進口量 資料來源：Wind，中信證券研究部 11.9 18.3 10.3 7.0 -0.1 105.5 156.2 -200204060801001201401601802015201620172018201920202021原鋁凈進口數量/萬噸0510152025302020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112

106、021-12原鋁月度進口量（萬噸） 25 滬倫比值走低，原鋁進口窗口關閉。滬倫比值走低，原鋁進口窗口關閉。2021 年四季度以來，由于海外電解鋁供應緊張加劇，海外電解鋁價格快速拉升，現貨鋁價升水不斷拉闊，導致滬倫比值走低，原鋁進口窗口逐漸關閉?？紤]到 2020 年以來，進口原鋁已成為國內原鋁供應的重要補充，2022年起進口原鋁的減少將使得國內原鋁供應緊張局面加劇。 圖 42：海外電解鋁現貨升水不斷拉闊（單位：美元/噸） 資料來源：海關總署，中信證券研究部 圖 43：2021 年第四季度以來鋁滬倫比值走低 資料來源：Wind，中信證券研究部 2021 年年國內電解鋁整體國內電解鋁整體保持短缺態勢

107、。保持短缺態勢。根據上海有色網統計的國內電解鋁月度供需平衡數據，2021 年底以來，國內電解鋁再度轉入供應短缺態勢，全年缺口為 6 萬噸。2021 年國內電解鋁凈進口量增至 156 萬噸，月均進口量為 13 萬噸，若無上述進口原料補充，2021 年國內電解鋁已出現嚴重短缺。 表 13：2021 年國內電解鋁月度供需平衡表（單位：萬噸） 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 累計累計 原鋁產量 332.3 301.7 334.6 325.0 331.5 321.7 327.9 322.5 311.1 316.

108、6 306.8 317.5 3849.2 凈進口 18.6 5.8 8.8 15.5 9.6 15.8 18.2 10.3 9.6 15.0 15.0 8.2 156.2 總供應 350.9 307.5 343.4 340.5 336.5 337.5 346.1 332.5 320.7 331.6 321.8 325.7 4005.6 消費量 344.0 267.5 328.2 352.4 356.4 346.9 362.1 342.0 321.5 321.9 319.8 346.2 4011.6 供需平衡 6.9 40.0 15.2 -11.9 -19.9 -9.4 -16.0 -9.5 -

109、0.8 9.7 2.0 -20.5 -6.0 資料來源：SMM，中信證券研究部 預計預計 2022 年國內電解鋁供應缺口擴大年國內電解鋁供應缺口擴大至至 150 萬噸萬噸。2021 年底以來，由于滬倫比值走低，進口窗口關閉，預計 2022 年國內電解鋁進口量將大幅下滑。2022 年國內電解鋁新增供應將主要依賴關停產能的復產，預計全年產量為 3950 萬噸，同比增加約 100 萬噸。2022 年受益于新能源汽車、光伏、特高壓和出口等領域拉動，電解鋁需求量預計達到4166 萬噸，同比增長 3.9%?；谝陨项A測，2022 年中國電解鋁供需缺口將達到 200 萬噸以上，缺口較 2021 年顯著擴大，

110、國內電解鋁短缺局面會加劇。 表 14：2022 年中國電解鋁供需平衡預測 2018 2019 2020 2021 2022E 電解鋁產量 3609 3542 3712 3849 3950 凈進口量 7 0 106 156 16 總供應量 3616 3542 3818 4005 3966 電解鋁消費量 3663 3610 3816 4011 4166 供需平衡（供需平衡（+/-） -47 -68 2 -6 -200 資料來源：SMM，阿拉丁，中信證券研究部預測 -60-40-2002040600500100015002000250030003500400020172018201920202021

111、2022LME鋁升貼水LME鋁現貨LME鋁期貨0.900.951.001.051.101.151.201.251.302018-012019-012020-012021-012022-01鋁滬倫比 26 海外電解鋁庫存處于歷史極低水平，價格易沖高海外電解鋁庫存處于歷史極低水平，價格易沖高。截至 2022 年 3 月 4 日，LME 電解鋁庫存為 79.42 萬噸，較去年同期下降 38.9%，海外電解鋁庫存從 2014 年起進入去庫周期，2018 年起整體維持低位。2021 年 3 月起，海外電解鋁持續去庫，當前庫存水平已處于歷史最低水平。國內電解鋁庫存表現為明顯的季節性特征，春節后是明顯的壘庫

112、周期，截至 2022 年 3 月 3 日，國內電解鋁庫存為 112 萬噸，較去年同期減少 5.3 萬噸，2022 年春節后電解鋁壘庫速度慢于往年。 圖 44：2011-2022 年 LME 鋁庫存變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 45：2011-2022 年國內電解鋁庫存變化 資料來源：Wind，中信證券研究部 國內電解鋁庫存消費天數處于低位，價格同樣易漲難跌。國內電解鋁庫存消費天數處于低位，價格同樣易漲難跌。由于國內電解鋁庫存波動性較大，庫存消費天數更適用于表征電解鋁的庫存水平。根據上海有色網數據，截至2022 年 1 月，國內電解鋁庫存消費天數已經跌至 6.9（天） ，處于 2

113、021 年以來的最低水平。國內電解鋁庫存消費天數處于低位，對電解鋁價格是有效支撐。若后續需求走強，庫存消費天數持續走低將刺激國內電解鋁價格繼續沖高。 圖 46：電解鋁庫存消費天數與鋁價走勢 資料來源：SMM，Wind，中信證券研究部 0100200300400500600201120122013201420152016201720182019202020212022LME鋁庫存（萬噸）05010015020025020112012201320142015201620172018201920202021國內電解鋁庫存（萬噸）100001200014000160001800020000220002

114、400005101520252018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01國內電解鋁庫存消費天數（天）電解鋁現貨價（元/噸） 27 噸鋁盈利持續拉闊，氧化鋁及陽極價格同漲噸鋁盈利持續拉闊，氧化鋁及陽極價格同漲 電解鋁生產成本主要由電力和氧化鋁成本構成。電解鋁生產成本主要由電力和氧化鋁成本構成。根據阿拉丁數據，2022 年 1 月，中國電解鋁成本中電力成本占比為 36%，氧化鋁成本占比為 35%，陽極成本占比為 14%。與上年同期相比，電力成本上升顯著，氧化鋁成本占比略有降低。電力和氧化鋁是電解鋁生產成本的主要構成項

115、，占比達到 70%。 圖 47：2022 年 1 月中國電解鋁成本組成 資料來源：阿拉丁，中信證券研究部 圖 48：2021 年 1 月中國電解鋁成本組成 資料來源：阿拉丁，中信證券研究部 我國我國通過階梯電價通過階梯電價的的方式提高電解方式提高電解鋁企業鋁企業的生產的生產成本成本。2021 年 8 月，國家發改委印發了關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知 ，通知中按照鋁液綜合交流電耗對電解鋁行業階梯電價進行分檔，分檔標準為每噸 13650 千瓦時。電解鋁企業鋁液綜合交流電耗不高于分檔標準的，鋁液生產用電量不加價；高于分檔標準的，每超過 20 千瓦時，鋁液生產用電量每千瓦時加價 0.01 元，

116、不足 20 千瓦時的，按 20 千瓦時計算。目前，已有四川、云南、山東、太原等多省市轉發國家發改委的通知，并明確提出嚴禁對電解鋁行業實施優惠電價政策。 表 15：針對電解鋁行業的階梯電價政策或通知 部門部門 時間時間 政策或通知政策或通知 內容內容 國家發改委 2021.8 關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知 按鋁液綜合交流電耗對電解鋁行業階梯電價進行分檔，分檔標準為每噸 13650 千瓦時。電解鋁企業鋁液綜合交流電耗不高于分檔標準的，鋁液生產用電量不加價；高于分檔標準的，每超過 20 千瓦時，鋁液生產用電量每千瓦時加價 0.01元，不足 20 千瓦時的，按 20 千瓦時計算。 四川省發改委

117、 2021.10 關于貫徹落實國家政策完善電解鋁行業階梯電價政策的通知 自 2022 年起，要完善階梯電價分檔和加價標準，嚴禁對電解鋁行業實施優惠電價政策，加強加價電費收繳工作，完善加價電費資金管理使用制度，加強階梯電價執行情況監督檢查。 云南省發改委 2021.11 云南省發展和改革委員會轉發國家發展改革委關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知 全省范圍內已經實施和組織的對電解鋁行業的優惠電價政策立即取消。自 2022 年 1 月 1 日起，云南省內電解鋁企業用電階梯電價標準按照國家發展改革委關于完善電解鋁行業階梯電價政策的通知規定的分檔、加價標準執行。 山東省發改委 2021.12 山東省發

118、展和改革委員會關于貫徹發改價格20211239 號文件完善電解鋁行業階各級發展改革部門不得自行降低電解鋁企業的用電價格，凡是實行優惠電價的，要立即停止執行。 36%35%14%5%3%3%2%2% 0%電力氧化鋁陽極三費折舊制造費用電解槽原料人工其他33%37%13%6%4%3%2% 1% 1%電力氧化鋁陽極三費折舊制造費用人工電解槽原料其他 28 部門部門 時間時間 政策或通知政策或通知 內容內容 梯電價政策的通知 太原市發改委、太原市能源局 2022.2 太原市發改委就落實國家電解鋁行業階梯電價政策的通知 自 2022 年起，嚴禁對電解鋁行業實施優惠電價政策，太原市電解鋁行業開始實施階梯電

119、價，標準同國家發改委的通知。 資料來源：各級發改委官網，中信證券研究部 煤價大漲疊加能耗雙控，電解鋁電力成本抬升。煤價大漲疊加能耗雙控，電解鋁電力成本抬升。2021 年煤炭價格大幅上漲，年內高點一度接近 2000/噸，至 2022 年初，煤炭價格回落至 800 元/噸，仍顯著高于 2020 年約600 元/噸的均值。煤炭價格上漲推動電價上漲，加上各地取消電解鋁優惠電價政策，電解鋁電力成本在 2021 年顯著抬升。根據阿拉丁統計數據，2021 年 9 月國內電解鋁平均電價漲至 0.62 元/度，較 2020 年底漲幅超過 50%。2021 年四季度電力成本雖出現回落，但仍高于 2020 年同期水

120、平?；趪鴥入娊怃X企業噸鋁耗電量 13500 度計算，至 2021 年底電解鋁電力成本較 2020 年平均水平抬升約 2300 元/噸。 圖 49：2020-2022 年動力煤期貨價格走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 50：2020-2021 年電解鋁電力成本走勢（單位：元/度） 資料來源：阿拉丁，中信證券研究部 氧化鋁價格穩步上行，成本端支撐鋁價高位運行氧化鋁價格穩步上行，成本端支撐鋁價高位運行。2021 年底以來，國內氧化鋁價格止跌轉漲，主要系氧化鋁北方主產區如河南、山東等受環保、冬奧會等因素影響，運行產能出現下滑，加上市場擔憂后續供應不暢，備貨情緒升溫，推動氧化鋁成交價上揚。

121、2022 年春節期間，受廣西疫情影響，氧化鋁供需錯配局面強化，進一步推動價格上行。 02004006008001000120014001600180020002020-012020-072021-012021-072022-01動力煤收盤價(元/噸)00.10.20.30.40.50.60.71月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021 29 圖 51：2017-2022 年氧化鋁價格變化趨勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 受油價大漲影響，預焙陽極價格快速抬升。受油價大漲影響，預焙陽極價格快速抬升。2022 年以來，預焙陽極價格經歷了先跌后漲過程，主要受下游電解

122、鋁企業備貨周期影響。3 月以來，受油價大漲帶動的成本上升影響，國內預焙陽極企業大幅上調產品報價。在當前電解鋁企業利潤持續拉闊的背景下，預焙陽極價格上漲壓力得以順利向下游傳導，價格創出 2017 年以來新高。 圖 52：2017-2022 年預焙陽極價格變化趨勢（單位：元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 噸鋁利潤噸鋁利潤持續拉闊，電解鋁企業盈利大幅改善。持續拉闊，電解鋁企業盈利大幅改善。雖然受到電力成本抬升、氧化鋁和預焙陽極價格上漲影響，鋁價快速拉漲的背景下，國內電解鋁企業的噸鋁盈利仍處于拉闊狀態。截至 2022 年 3 月初，國內電解鋁企業噸鋁盈利擴大至 5000 元/噸以上，已接近

123、2021 年 9 月的峰值水平?？紤]到目前電解鋁價格仍處于上行狀態，預計電解鋁企業的噸鋁盈利仍將擴大，有望超越 2021 年峰值水平。 01002003004005006007008000100020003000400050002017-022018-022019-022020-022021-022022-02氧化鋁：河南（元/噸）氧化鋁：山西（元/噸）氧化鋁：貴陽（元/噸）氧化鋁FOB:澳大利亞（美元/噸）0100020003000400050006000700080002017-022018-022019-022020-022021-022022-02華東地區華中地區西南地區西北地區 30

124、 圖 53：中國電解鋁噸鋁利潤變化（單位：元/噸） 資料來源：Wind，中信證券研究部 電解鋁主要上市公司電解鋁主要上市公司介紹介紹 中國鋁業中國鋁業 公司簡介：公司簡介：中國鋁業股份有限公司注冊成立于 2001 年 9 月 10 日，是中國鋁業集團有限公司的控股子公司。中國鋁業是全球最大的氧化鋁、電解鋁、精細氧化鋁、高純鋁和鋁用陽極生產供應商之一。公司主營業務涵蓋鋁全產業鏈，包括鋁土礦資源勘探和開采；氧化鋁、原鋁、鋁合金、炭素生產和銷售以及相關技術開發、技術服務；發電業務；煤炭資源勘探、開采和經營；貿易、物流和采購業務等。 中國鋁業營收主要來源于貿易板塊，即大宗原副材料集中采購、向內外部企業

125、提供氧化鋁、電解鋁、煤炭等原燃材料、原輔材料貿易及物流服務等業務。除此之外，公司主營業務還包括電解鋁和氧化鋁的生產、煤炭開采及發電等能源板塊。2016-2021 上半年，公司各業務板塊營收占比相對穩定。2020 年，公司貿易板塊營收占比 62%，電解鋁、氧化鋁和能源板塊占比分別為 21%、15%和 2%。 圖 54：中國鋁業 2016-2021 上半年營收情況（單位：億元） 資料來源：中國鋁業公司公告，中信證券研究部 圖 55：中國鋁業 2021 上半年營收構成 資料來源：中國鋁業公司公告，中信證券研究部 -4000-20000200040006000800005000100001500020

126、00025000300002018-012018-092019-062020-032020-122021-09單噸利潤價格成本050010001500200025003000201620172018201920202021H1貿易板塊電解鋁板塊氧化鋁板塊能源板塊其他板塊62%21%15%2%貿易板塊電解鋁板塊氧化鋁板塊能源板塊 31 公司擁有公司擁有 15 座鋁土礦山，年產量合計座鋁土礦山，年產量合計 2921 萬噸萬噸。公司在貴州、河南等多地布局 14座鋁土礦山資源，目前鋁土礦資源國內擁有量第一，資源量超 5 億噸，年產量約 1121 萬噸。同時公司堅持全球化配置鋁土礦資源，在幾內亞擁有鋁土

127、礦山一座，資源量 18 億噸左右，年產量 1200 萬噸，公司也在積極研究印尼等東南亞鋁土礦資源的開發。公司合計擁有 23 億噸鋁土礦資源，年產量合計約 2921 萬噸。 表 16：中國鋁業自有礦山的基本情況 礦山名稱礦山名稱 主要品種主要品種 資源量（百萬噸）資源量（百萬噸） 儲量（百萬噸）儲量（百萬噸） 年產量（千噸）年產量（千噸） 幾內亞礦 鋁土礦 1750.00 775.04 12000 平果礦 鋁土礦 60.89 51.78 5807 貴州礦 鋁土礦 120.44 38.15 2001 遵義礦 鋁土礦 25.88 9.63 1003 孝義礦 鋁土礦 79.72 9.99 499 山西

128、其他礦 鋁土礦 15.25 1523 三門峽區域事業部 鋁土礦 93.67 4.73 401 洛陽區域事業部 鋁土礦 1.28 754 鄭州區域事業部 鋁土礦 12.64 855 許平礦 鋁土礦 79.72 3.80 277 三門峽礦 鋁土礦 24.19 507 焦作礦 鋁土礦 0.37 388 陽泉礦 鋁土礦 3.38 1.02 426 南川狂 鋁土礦 28.26 17.82 0 華興礦 鋁土礦 65.17 2.54 2768 合計合計 2307.13 968.23 29209 資料來源：中國鋁業公司公告，中信證券研究部 公司公司氧化鋁產能全球第一、電解鋁產能全球第二。氧化鋁產能全球第一、電

129、解鋁產能全球第二。2018 年中國鋁業電解鋁產量達到417 萬噸，此后由于“雙控”政策限制，公司電解鋁產量逐年下降。2021 上半年，公司產能利用率回升，公司電解鋁產量 196 萬噸，比上年同期增加 5.5%。自 2016 年以來，公司氧化鋁產量保持穩步增長趨勢，2020 年產量為 1453 萬噸，2021 上半年公司氧化鋁產量 825 萬噸，同比增長 14.3%。 圖 56：中國鋁業 2016-2021 上半年電解鋁產量（單位：萬噸） 資料來源：中國鋁業公司公告，中信證券研究部 圖 57：中國鋁業 2016-2021 上半年氧化鋁產量（單位：萬噸） 資料來源：中國鋁業公司公告，中信證券研究部

130、 295361417379369196-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450201620172018201920202021H1產量（萬噸）同比（%）12031281135113801453825-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001000120014001600201620172018201920202021H1產量（萬噸）同比（%） 32 云鋁股份云鋁股份 公司簡介：公司簡介：云南鋁業股份有限公司前身為云南鋁廠，始建于 1970 年，1998 年改制上市，2018 年 12 月公司正

131、式進入中鋁集團。云鋁股份是一家擁有完整鋁產業鏈的綠色低碳企業。公司產業分布在云南六個地州，是國內水電鋁的主要供應商，同時也是國內超薄鋁箔的主要生產企業，公司的高精化、定制化、標準化鋁錠及鋁材料，廣泛應用于國防軍工、航空航天、軌道交通、電子工業等領域。 公司形成了鋁土礦公司形成了鋁土礦-氧化鋁氧化鋁-炭素制品炭素制品-電解鋁電解鋁-鋁加工為一體的完整產業鏈鋁加工為一體的完整產業鏈。公司主要業務是鋁土礦開采、氧化鋁生產、鋁冶煉、鋁加工及鋁用炭素生產，主要產品有氧化鋁、鋁用炭素、重熔用鋁錠、圓鋁桿、鋁合金、鋁板帶箔、鋁焊材等。近 5 年，公司電解鋁和鋁材加工行業的營收平穩上升，2021 上半年，電解

132、鋁、鋁材加工營收占公司總營收的比例分別為 52%和 47%，電解鋁已成為公司最重要的營收來源。 圖 58：云鋁股份 2016-2021 上半年營收情況（單位：億元） 資料來源：云鋁股份公司公告，中信證券研究部 圖 59：云鋁股份 2021 上半年營收構成 資料來源：云鋁股份公司公告，中信證券研究部 公司具有電解鋁公司具有電解鋁運行運行產能產能 203 萬噸，氧化鋁產能萬噸，氧化鋁產能 140 萬噸萬噸。云鋁股份擁有云鋁涌鑫、云鋁溢鑫、云鋁文山等多個電解鋁項目，合計電解鋁產能 278 萬噸。2021 年，受云南地區電力緊張影響，公司減產 108 萬噸。截至 2021 年底，公司已復產產能 33

133、萬噸，現階段運行產能為 203 萬噸。氧化鋁方面，云鋁文山已形成年產 140 萬噸氧化鋁生產規模，為公司水電鋁產業發展提供了較強的鋁土礦-氧化鋁資源保障。 050100150200250300350201620172018201920202021H1電解鋁行業鋁材加工行業貿易收入52%47%1%電解鋁行業鋁材加工行業貿易收入 33 圖 60：2016-2021 年云南鋁業電解鋁、氧化鋁產能情況（單位：萬噸） 資料來源：云鋁股份公司公告，中信證券研究部；注：產能選取年底有效產能 公司目前有鋁土礦、電解鋁、公司目前有鋁土礦、電解鋁、鋁加工、碳素等多個擴產項目鋁加工、碳素等多個擴產項目。公司在電解鋁

134、冶煉行業布局了魯甸 6.5 級地震災后恢復重建水電鋁項目、綠色低碳水電鋁鶴慶項目（一、二期） ，目前魯甸災后重建項目已建成電解鋁產能 38 萬噸，但尚未投產。鶴慶電解鋁項目一、二期項目建成后預計釋放產能 45 萬噸。同時公司還布局了上游鋁土礦的開采項目，以及下游鋁合金加工及碳素產品項目，這將有利于公司發揮整體協同效應，減少中間原材料加工費用，控制上游原料成本，有利于挖掘降本空間。 表 17：云鋁股份在建項目情況 項目名稱項目名稱 產品產品 在建產能（萬噸）在建產能（萬噸） 3.5 萬噸電池箔項目 電池箔 3.5 魯甸 6.5 級地震災后恢復重建水電鋁項目 電解鋁 38 綠色低碳水電鋁加工一體化

135、鶴慶項目(一期) 電解鋁 22 綠色低碳水電鋁加工一體化鶴慶項目(二期) 電解鋁 33 潞西硅鋁合金新技術推廣示范項目 硅鋁合金 年產 15 萬噸交通鋁型材項目 交通鋁型材 15 高精、超薄鋁箔項目 鋁箔 15 萬噸/年中高端鋁合金新材料項目 鋁合金 15 7.5 萬噸鋁合金扁鑄錠項目 鋁合金 7.5 云鋁股份文山歪山頭鋁土礦采礦工程項目 鋁土礦 炭素新材料項目 炭素 13.8 萬噸/年陽極碳素項目 陽極碳素 13.8 資料來源：云鋁股份公司公告，中信證券研究部 神火股份神火股份 公司簡介：公司簡介：河南神火集團有限公司是以煤炭、電力、電解鋁生產及產品深加工為主的大型國有企業集團，中國制造業

136、500 強，中國煤炭企業 50 強。神火集團前身為永城市礦務局，成立于 1994 年 9 月。集團現有總資產 672 億元，員工 3 萬人，擁有子分公司13 個。集團所屬企業主要分布在河南、新疆、云南、上海、深圳等地。 電解鋁已成為公司最主要的收入來源電解鋁已成為公司最主要的收入來源。神火股份收入主要來自鋁及鋁制品、煤炭的、電力等。2016-2020 年，公司煤炭業務營收保持穩定，電解鋁業務由于受限電政策影響120160170210278203140140140140140140050100150200250300201620172018201920202021電解鋁產能氧化鋁產能 34 營收

137、有所波動。2021 上半年，鋁及鋁制品、煤炭、電力業務占公司總營收的比例分別為78%、17%和 2%，電解鋁是公司收入的主要來源。 圖 61：神火股份 2016-2021 上半年營收情況（單位：億元） 資料來源：神火股份公司公告，中信證券研究部 圖 62：神火股份 2021 上半年營收構成 資料來源：神火股份公司公告，中信證券研究部 神火股份擁有電解鋁、陽極炭塊、鋁材、鋁箔等業務布局神火股份擁有電解鋁、陽極炭塊、鋁材、鋁箔等業務布局。公司全資子公司新疆煤電及控股子公司云南神火主要生產電解鋁，其中新疆煤電建成產能 80 萬噸/年，云南神火建成產能 90 萬噸/年。受云南限電影響，目前云南神火運行

138、產能降至 50 萬噸/年。公司本部及全資子公司新疆炭素主要生產陽極炭塊，產能 56 萬噸/年。子公司陽光鋁材主要生產冷軋卷和鑄軋卷，產能為 10 萬噸/年。子公司上海鋁箔主要生產食品鋁箔、醫藥鋁箔，神隆寶鼎主要生產高精度電子電極鋁箔。神火股份現有鋁箔產能 8 萬噸/年，另有神隆寶鼎年產 5 萬噸的鋁箔項目在建，建成后公司鋁箔總產能將增至 13 萬噸/年。 表 18：神火股份鋁業務情況 營運主體營運主體 產品產品 建成產能（萬噸）建成產能（萬噸） 運行產能（萬噸）運行產能（萬噸） 新疆煤電 電解鋁 80 80 云南神火 90 50 公司本部 陽極炭塊 56 56 新疆炭素 陽光鋁材 冷軋卷和鑄軋

139、卷 10 10 上海鋁箔 雙零鋁箔等鋁加工產品 2.5 2.5 神隆寶鼎（在建） 鋁箔 10.5 5.5 資料來源：神火股份公司公告，中信證券研究部 公司公司電解鋁建成產能電解鋁建成產能 170 萬噸萬噸/年，年，電解鋁產量自電解鋁產量自 2020 年起有所回升年起有所回升。2016-2018年，公司電解鋁生產基地為新疆神火（80 萬噸） 、永城總部（52 萬噸） 、子公司沁澳鋁業（14 萬噸） ，合計電解鋁產能 146 萬噸。2019 年，公司將永城總部和沁澳鋁業電解鋁產能指標全部轉移至云南神火。2020 年，云南神火 90 萬噸綠色水電鋁材一體化項目正式投產，公司電解鋁建成產能上升至 17

140、0 萬噸。2016-2019 年，公司電解鋁產量逐年下滑，自 2020 年云南神火投產起，公司電解鋁產量大幅回升，2021 上半年電解鋁產量 74 萬噸，同比增加 82.8%。 020406080100120140160180200201620172018201920202021H1鋁及鋁制品煤炭電力其他業務78%17%2%3%鋁及鋁制品煤炭電力其他業務 35 圖 63：神火股份 2016-2020 年電解鋁產能（單位：萬噸） 資料來源：神火股份公司公告，中信證券研究部 圖 64：神火股份 2016-2020 年電解鋁產量（單位：萬噸） 資料來源：神火股份公司公告，中信證券研究部 煤炭業務是公

141、司第二大核心業務，公司擁有煤炭采掘相關的完整生產及配套體系煤炭業務是公司第二大核心業務，公司擁有煤炭采掘相關的完整生產及配套體系。截至 2020 年 12 月 31 日，公司控制的煤炭保有儲量 17.76 億噸，可采儲量 8.88 億噸。此外，公司參股 39%的鄭州礦區趙家寨煤礦保有儲量 3.53 億噸，可采儲量 1.63 億噸。 表 19：神火股份公司煤炭業務情況 礦區礦區 主要煤種主要煤種 保有儲量（萬噸）保有儲量（萬噸） 可采儲量（萬噸）可采儲量（萬噸） 永城礦區 無煙煤 19936 10110 許昌、鄭州礦區 瘦煤、貧煤、無煙煤 157688 78663 合計合計 177624 887

142、73 資料來源：神火股份公司公告，中信證券研究部 電投能源電投能源 公司主營業務為有色金屬冶煉、煤炭和電力行業公司主營業務為有色金屬冶煉、煤炭和電力行業。公司前身是霍林河礦務局，是全國五大露天煤礦之一。2018 年以前煤炭為公司核心業務，其營收保持穩定上升趨勢。2018 年，公司通過收購內蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責任公司 51%的股權從而進入電解鋁行業。2019 年以來，電解鋁已成為公司最重要的營收來源之一，2021 上半年電解鋁、煤炭和電力行業營收分別占公司全年總營收的 59%、32%和 9%。 14614614680170170020406080100120140160180201620172

143、018201920202021H1114 111 108 89 102 74 -40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120201620172018201920202021H1產量（萬噸）同比 36 圖 65：電投能源 2016-2021 上半年營收情況（單位：億元） 資料來源：電投能源公司公告，中信證券研究部 圖 66：電投能源 2021 上半年營收構成 資料來源：電投能源公司公告，中信證券研究部 公司公司擁有電解鋁產能擁有電解鋁產能 86 萬噸萬噸/年年。2018 年，公司收購了內蒙古霍煤鴻駿鋁電有限責任公司，該公司成立于 2002 年，共有三條電解鋁生

144、產線，分三期建設。其中一期年產20 萬噸電解鋁項目，2007 年投產；二期于 2015 年 11 月實施技改擴能項目改造，2017年 10 月完成改造后新增產能 5 萬噸；三期年產 38 萬噸鋁合金續建項目于 2014 年投產?；裘壶欜E公司電解鋁建成產能 86 萬噸，2021 年受限電影響減產 4 萬噸，2022 年 1 月已復產 1 萬噸，我們預計剩余 3 萬噸年內可以復產。 除電解鋁業務外，公司還擁有煤炭和電力業務除電解鋁業務外，公司還擁有煤炭和電力業務。電投能源煤炭產品主要銷售給內蒙古、吉林、遼寧等地區燃煤企業，用于火力發電、煤化工、地方供熱等方面。公司擁有原煤核準產能 4600 萬噸/

145、年。2021 上半年，公司生產原煤 2332 萬噸，同比下滑 1.4%。公司電力產品主要銷售給國家電網東北分部，用于電力及熱力銷售等。2021 年上半年，公司實際發電量 346,982 萬千瓦時，同比增長 23.9%。 圖 67：電投能源 2016-2021 上半年原煤產量 資料來源：電投能源公司公告，中信證券研究部 圖 68：電投能源 2016-2021 上半年發電量 資料來源：電投能源公司公告，中信證券研究部 050100150200250201620172018201920202021H1有色金屬冶煉煤炭行業電力行業59%32%9%有色金屬冶煉煤炭行業電力行業4281 4594 4713

146、 4600 4599 2332 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0500100015002000250030003500400045005000201620172018201920202021H1原煤產量（萬噸）同比（%）-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%010002000300040005000600070008000201620172018201920202021H1發電量（百萬千瓦時）同比（%） 37 南山鋁業南山鋁業 公司簡介：公司簡介：山東南山鋁業股份有限公司打造了熱電、氧化鋁、電解鋁、熔鑄、鋁型材/熱軋-冷軋-箔軋/鍛壓、

147、廢鋁回收的完整鋁加工產業鏈，終端產品廣泛應用于航空、汽車、軌道交通、船舶、能源、石化、集裝箱、工業型材、電池箔、鋁深加工等若干領域。目前主要客戶為國內外大型飛機制造廠、汽車主機廠及新能源汽車廠家、軌道交通設備制造廠、通信企業、食品、飲料企業等。目前公司規模和產量穩居鋁產業企業前列。 公司形成了公司形成了覆蓋上覆蓋上-中中-下游的下游的鋁加工全產業鏈鋁加工全產業鏈。公司前端氧化鋁環節除為下游提供充足原料以外，生產的高品質砂狀氧化鋁余量主要面向化工行業銷售；電解鋁環節用電來源于自備電力，高質量氧化鋁的投入以及冶煉環節對鋁水質量的嚴格把關，為下游高端制造提供可靠的品質把控保證。2016-2021 年

148、，公司冷軋產品營收穩定增長，帶動公司整體營收保持上行。2020 年，公司前三大業務為冷軋產品、鋁及型材產品、鋁合金錠，分別占公司總營收的 56%、16%、9%。 圖 69：南山鋁業 2016-2021 上半年營收情況（單位：億元） 資料來源：南山鋁業公司公告，中信證券研究部 圖 70：南山鋁業 2020 年營收構成 資料來源：南山鋁業公司公告，中信證券研究部 近五年近五年公司電解鋁公司電解鋁和氧化鋁產量保持穩定和氧化鋁產量保持穩定。2016 年 12 月，公司收購山東怡力電業有限公司，該公司具備 68 萬噸/年電解鋁產能，公司電解鋁生產能力大幅增加。2020 年，公司電解鋁產量 83.7 萬噸

149、，同比增長 1.0%。同時公司具有約 178 萬噸/年氧化鋁產能，2020 年，公司氧化鋁產量為 177.5 萬噸，同比增長 0.5%。 05010015020025020162017201820192020冷軋產品鋁、型材產品鋁合金錠熱軋卷高精度鋁箔氧化鋁56%16%9%8%冷軋產品鋁、型材產品鋁合金錠熱軋卷高精度鋁箔氧化鋁 38 圖 71：南山鋁業 2016-2020 年電解鋁產量（單位：萬噸） 資料來源：南山鋁業公司公告，中信證券研究部 圖 72：南山鋁業 2016-2020 年氧化鋁產量（單位：萬噸） 資料來源：南山鋁業公司公告，中信證券研究部 公司在海外布局了氧化鋁項目，在國內布局了

150、熱軋擴建、鋁箔等項目公司在海外布局了氧化鋁項目，在國內布局了熱軋擴建、鋁箔等項目。公司在印度尼西亞賓坦南山工業園建設了 100 萬噸氧化鋁項目，該項目分兩期建設，由公司海外間接控股子公司 BAI 負責實施。項目建成后，能夠以較低成本實現公司氧化鋁產能擴張，增強公司的盈利能力。同時，公司航空航天用高強高韌高端鋁合金生產線技術改造項目，中厚板項目產品市場開發及投放進展良好，公司在高端產品市場加大布局力度，利用原項目場地對中厚板熱軋進行擴建。 表 20：南山鋁業在建項目情況 項目名稱項目名稱 地點地點 產品產品 產能（萬噸）產能（萬噸） 印尼賓坦南山工業園 100 萬噸氧化鋁項目（一、二期） 印度尼

151、西亞廖內省賓坦島 氧化鋁 100 中厚板熱軋擴建項目 總部 熱軋卷 2.1 萬噸高性能鋁箔生產項目 總部 鋁箔 2.1 汽車輕量化鋁板帶生產線技術改造項目 總部 資料來源：南山鋁業公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 電解鋁產能復產超預期；電解鋁需求增長不及預期；電解鋁成本大幅波動。 84.8 83.3 83.3 82.8 83.7 -100%0%100%200%300%400%500%010203040506070809020162017201820192020電解鋁產量（萬噸）同比（%）172.9 174.0 175.0 176.7 177.5 -0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%02040608010012014016018020020162017201820192020氧化鋁產量（萬噸）同比（%）