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1、證券研究報告行業深度報告保險 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 保險行業深度報告 中國人身險產品變遷歷史與未來展望系列報中國人身險產品變遷歷史與未來展望系列報告（一）告（一）2025 年年 04 月月 23 日日 證券分析師證券分析師 孫婷孫婷 執業證書：S0600524120001 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 深化壽險代理人體制改革，傭金遞延與報行合一規范渠道發展 2025-04-18 保險資金權益投資比例上調，進一步拓寬權益投資空間 2025-04-08 增持（維持）Table_Tag Table_Summar

2、y 投資要點投資要點 按照不同分類方法，人身險可以分為以下種類按照不同分類方法，人身險可以分為以下種類：1）按保障責任劃分：人壽保險、健康保險、意外傷害保險、年金保險；2）按設計類型劃分：普通型、分紅型、投資連結型、萬能型。40 年間中國人身險產品歷經多次變遷，從單一保障到多元保障年間中國人身險產品歷經多次變遷，從單一保障到多元保障+長期儲長期儲蓄。蓄。1）簡單壽險產品時期（1980-1998）：自 1980 年國內恢復保險業務至上世紀末，中國保險業經歷了三個發展階段：一是恢復初期的獨家經營階段，二是隨后的三足鼎立階段，三是初步形成保險市場階段。1982 年行業復業初期以簡易人身險和企業養老保

3、險為主。隨著 1992 年代理人模式被引入中國大陸市場，個人產品開始出現。該階段的人身險產品形態相對簡單，主要是由于保險消費能力和消費意識有限，且保險公司產品開發和管理能力較低所致。1996-1999 年期間，受存款利率連續下調影響，壽險預定利率上限由 6.5%降至 2.5%。我們認為，預定利率的連續下調，雖然在一定程度上有助于防范后續壽險保單利差損的不斷擴大，但是也產生了新的問題：在低預定利率的背景下，簡單人身險產品費率較之前有了大幅提高，價格提升從而降低了產品對消費者的吸引力。2）新型人身險產品時期（1999-2012）：受低預定利率影響，傳統保障型壽險產品價格高企難以吸引客戶，保險公司為

4、了應對銷售困難的局面，先后開發投連型、分紅型、萬能型等具備投資屬性的新型產品以提高人身險產品吸引力。在此期間，人身險市場上新型險種趕超傳統險種，成為人身險保費增長主要動力。截至 2007 年，新型人身險產品保費收入占壽險公司保費收入比例已高達 69%。2008 年經濟危機疊加 2009 年保險新會計準則實施，使新型產品銷售結構發生改變，導致分紅險“一險獨大”。與此同時，健康險得到快速發展，2009 年至 2013 年健康險保費收入自 574 億元增長至 1124 億元，復合增長率 18.3%。3）健康險和萬能險更迭時期（2013-2019）：經濟發展帶來健康險剛需提升，加之 2013 年普通型

5、人身險預定利率提升至 3.5%，使得健康險產品定價出現下降空間。環境變化+政策支持導致在 2013-2019 年間健康險年復合增長率達 35.9%。多項政策助力重疾險蓬勃發展，2014 至2018 年重疾險保費收入快速增長，重疾險年度新單保費收入由 313 億元增長到 1062 億元，年復合增長率達 35.7%，但 2019 年重疾險新單保費同比增速-5.9%，首次出現負數，重疾險銷售出現了疲態。結合線上渠道，抓住市場空缺，2016 年眾安保險推出的百萬醫療險“尊享 e 生”代表了百萬醫療險火爆的開端，此后百萬醫療險產品又多次迭代、升級以滿足消費者多樣化需求。政策與資本市場表現促進萬能險迸發生

6、機，但隨后寶能系利用萬能險資金對萬科股權大額舉牌的事件，加之政府出臺“保險姓保，監管姓監”限制中短存續產品，監管層面再次回歸嚴控風險的要義，使萬能險產品由盛轉衰。4）疫情后健康險、養老險、增額終身壽險、分紅險等產品爭相發展時期（2020 年至今）：重疾險遭遇滑坡，面臨轉型升級挑戰?；菝癖．a品橫縱向開花，目前已在多個城市覆蓋落地并迭代升級，但有諸多痛點亟需解決。百萬醫療險產品仍是醫療險主流產品，但增長緩慢。2019-2023 年，商業健康險保費從 7066 億元增至 9035 億元，而在增速上，則從 2019 年的 29.7%降至 2023 年的 4.4%。個人養老金制度正式落地，拉開第三支柱加

7、速發展序幕。2022 年 4 月，國務院辦公廳正式下發關于推動個人養老金發展的意見，明確了個人養老金制度的基礎框架：個人賬戶制+稅收優惠政策。資管新規重塑理財環境，監管屢次下調傳統險預定利率，增額終身壽險在進入國內多年后迎來發展機遇。2014年，增額終身壽險在中介渠道出現；2015 年增額終身壽出現升級產品，但仍不作為市場主流形態；直至 2021 年后，在多重因素的催化下，增額終身壽成為人身險市場主銷資產類產品。為了應對逐步加大的利差損風險，保險公司開始積極從產品層面轉型，試圖通過轉型分紅險等浮動收益型產品來進一步壓降負債成本。分紅險發展開始迎來春天。風險提示：風險提示：長端利率趨勢性下行，權

8、益市場波動，新單保費承壓。長端利率趨勢性下行，權益市場波動，新單保費承壓。-10%-3%4%11%18%25%32%39%46%53%2024/4/232024/8/222024/12/212025/4/21保險滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/37 內容目錄內容目錄 1.人身險是什么？人身險是什么？.5 1.1.按保障責任分類：壽險、健康險、意外傷害險、年金險.5 1.2.按設計類型分類：普通型、分紅型、投資連結型、萬能型.6 2.40 余年來我國人身險產品形式經歷多次演變，從單一保障到多元保障余年來

9、我國人身險產品形式經歷多次演變，從單一保障到多元保障+長期儲蓄長期儲蓄.7 2.1.簡單人身險產品時期（1980-1998）.8 2.1.1.獨家經營階段：尚未形成完整保險產品體系.9 2.1.2.三足鼎立階段：渠道拓寬，險種豐富，健康保障功能受到一定重視.10 2.1.3.保險市場初步形成階段：高預定利率壽險引領風潮，利差損陰影逐漸擴大.11 2.2.新型人身險產品時期（1999-2012）.13 2.2.1.產品結構創新階段：新型人身險產品出現，投資屬性初顯.14 2.2.2.產品結構創新階段：健康養老保障需求尚待開發.15 2.2.3.產品結構變化階段：健康險快速發展，分紅險“一險獨大”

10、，銷售渠道多元化.16 2.3.健康險與萬能險更迭時期（2013-2019）.17 2.3.1.產品創新階段：投資渠道拓寬+人身險費改，萬能險迎來新一輪崛起.18 2.3.2.產品創新階段：費率市場化改革+渠道擴張，重疾險帶動健康險快速增長.20 2.3.3.產品回歸保障本源階段：監管趨嚴，萬能險回歸保障本源.24 2.3.4.產品回歸保障本源階段：整改理財型護理險，百萬醫療成為健康險明星產品.25 2.4.后疫情時代，健康險、養老險、增額終身壽險、分紅險等產品爭相發展時期（2020-至今）.28 2.4.1.健康險：重疾險迎來新挑戰，轉型已迫在眉睫.28 2.4.2.健康險：以惠民保為代表的

11、政府牽頭醫療險產品快速興起，但有諸多痛點亟需解決.29 2.4.3.健康險：百萬醫療險持續迭代升級仍為主流產品.30 2.4.4.養老險：個人養老金制度正式落地，多類養老保險產品有序推向市場.31 2.4.5.儲蓄產品：多因素疊加，增額終身壽險成為新的人身險增長引擎.33 2.4.6.分紅險：利差損陰影下保險公司尋求主動轉型.34 3.風險提示風險提示.36 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：人身險按保障責任分類.5 圖 2：中國人身險業四十年產品變化趨勢.7 圖 3：簡單人身險產品

12、時期的發展階段.8 圖 4：1980-1995 年我國總保費收入.9 圖 5：1980-1995 年我國保險密度及保險深度.9 圖 6：1982-1990 年我國人身險保費收入及同比增速.9 圖 7：人壽保險保費與總保費收入及同比增速.11 圖 8：我國人壽險保費收入占總保費收入比重.12 圖 9：1990-1998 年我國一年期存款利率.13 圖 10：1990-1998 年我國消費者物價指數.13 圖 11：1980-1999 中國一年期整存整取存款利率與壽險預定利率變動情況.13 圖 12：1996-2002 年我國三年期存款利率與壽險預定利率變動情況.14 圖 13：2000-2007

13、 年人身險各險種保費占比.15 圖 14：新型產品帶動人身險市場高速增長.15 圖 15：2000 至 2007 年人身保險各險種保費收入（億元）.16 圖 16：2009-2012 年人身險各險種保費收入.16 圖 17：2009-2012 年人身險各險種保費收入同比增速.16 圖 18：2012 年人身險業務各渠道占比.17 圖 19：2009-2019 年萬能險在壽險中占比變化.18 圖 20：2013-2019 年萬能險產品折合年化結算利率.20 圖 21：2009-2021 年保險行業代理人規模及同比增速.21 圖 22：2014-2020 年重疾險新單保費收入.21 圖 23：20

14、09-2019 年基本醫療保險收支及同比增速.22 圖 24：2009-2019 年城鄉居民基本醫療保險收支結余率.22 圖 25：健康險保費收入及同比增速.22 圖 26：健康險保費收入占人身險總保費比重.22 圖 27：2015-2021 年重疾險保費收入及同比增速.29 圖 28：長端利率持續下行（%）.34 圖 29：定價利率持續下調.35 圖 30：各險企分紅結算率下降明顯.36 表 1：不同設計類型人身險產品的特征.6 表 2：不同類型人身險產品的客戶與保險公司利益分配對比.6 表 3：1996 年各保險公司及其市場份額一覽表.10 表 4：不同類型人身險產品特征.14 表 5：保

15、險資金投資范圍的歷史變革.18 表 6：2013-2016 年部分險企推出的主要萬能險產品.19 表 7：2013-2016 年規范、鼓勵健康險發展的政策.20 表 8：不同給付形態重疾險產品對比.23 表 9：2014-2017 年部分險企主推重疾險產品.23 表 10：2016 年前后對萬能險的監管政策.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/37 表 11：2017-2020 年規范、鼓勵健康險發展的政策.25 表 12：百萬醫療保險與重疾險的對比.27 表 13：2019 年上市公司部分百萬醫療險產品.27

16、 表 14：各地區惠民保梳理.29 表 15：眾安尊享 e 生產品迭代.30 表 16：專屬商業養老保險業務方案.32 表 17：市場典型增額終身壽險產品梳理.33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/37 1.人身險人身險是什么？是什么？人身險是以人的壽命和身體為保險標的的保險，是商業保險體系的重要組成部分。人身險是以人的壽命和身體為保險標的的保險，是商業保險體系的重要組成部分。根據原保監會人身保險公司保險條款和保險費率管理辦法（2015 年修訂），按保障責按保障責任類型劃分，人身險分為人壽保險、健康保險、意外傷害

17、保險、年金保險；按產品設計任類型劃分，人身險分為人壽保險、健康保險、意外傷害保險、年金保險；按產品設計形態劃分，人身險分為普通型、分紅型、投資連結型、萬能型形態劃分，人身險分為普通型、分紅型、投資連結型、萬能型。1.1.按保障責任分類：壽險、健康險、意外傷害險、年金險按保障責任分類：壽險、健康險、意外傷害險、年金險 人身保險分為人壽保險、健康保險、意外傷害保險、年金保險。其中：人壽保險是指以人的壽命為保險標的的人身保險。人壽保險分為定期壽險、終身壽人壽保險是指以人的壽命為保險標的的人身保險。人壽保險分為定期壽險、終身壽險、兩全保險等。險、兩全保險等。1）定期壽險是指以被保險人死亡為給付保險金條

18、件，且保險期間為固定年限的人壽保險。2）終身壽險是指以被保險人死亡為給付保險金條件，且保險期間為終身的人壽保險。定期壽險與終身壽險的主要區別在于其保險期間不同。3）兩全保險是指既包含以被保險人死亡為給付保險金條件，又包含以被保險人生存為給付保險金條件的人壽保險。健康保險是指以因健康原因導致損失為給付保險金條件的人身保險。健康保險分為健康保險是指以因健康原因導致損失為給付保險金條件的人身保險。健康保險分為疾病保險、醫療保險、失能收入損失保險、護理保險等。疾病保險、醫療保險、失能收入損失保險、護理保險等。1）疾病保險是指以保險合同約定的疾病發生為給付保險金條件的健康保險。2）醫療保險是指以保險合同

19、約定的醫療行為發生為給付保險金條件，按約定對被保險人接受診療期間的醫療費用支出提供保障的健康保險。3）失能收入損失保險是指以因保險合同約定的疾病或者意外傷害導致工作能力喪失為給付保險金條件，按約定對被保險人在一定時期內收入減少或者中斷提供保障的健康保險。4）護理保險是指以因保險合同約定的日常生活能力障礙引發護理需要為給付保險金條件，按約定對被保險人的護理支出提供保障的健康保險。意外傷害保險是指以被保險人因意外事故而導致身故、殘疾或者發生保險合同約定意外傷害保險是指以被保險人因意外事故而導致身故、殘疾或者發生保險合同約定的其他事故為給付保險金條件的人身保險。的其他事故為給付保險金條件的人身保險。

20、年金保險是指以被保險人生存為給付保險金條件，并按約定的時間間隔分期給付生年金保險是指以被保險人生存為給付保險金條件，并按約定的時間間隔分期給付生存保險金的人身保險。存保險金的人身保險。其中，養老年金保險是指以養老保障為目的的年金保險。養老年金保險應當符合下列條件：1）保險合同約定給付被保險人生存保險金的年齡不得小于國家規定的退休年齡；2）相鄰兩次給付的時間間隔不得超過一年。圖圖1：人身險按保障責任分類人身險按保障責任分類 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/37 數據來源：東吳證券研究所整理 1.2.按設計類型分類：

21、普通型、分紅型、投資連結型、萬能型按設計類型分類：普通型、分紅型、投資連結型、萬能型 人身保險的設計類型分為普通型、分紅型、投資連結型、萬能型等。人身保險的設計類型分為普通型、分紅型、投資連結型、萬能型等。1）普通型人身保險又稱傳統險，是指無論保險公司經營情況如何，保險利益、保費在投保時刻就已經確定的人身保險。2）分紅險是指保險公司將其實際經營成果優于評估假設的盈余部分，按照一定比例向保單持有人進行分配的人身保險。3）投資連結險是指具有保險保障功能并至少在一個投資賬戶擁有一定資產價值，而不保證最低收益的人身保險。4）萬能險是指具有保險保障功能并設立有單獨保單賬戶，且保單賬戶價值提供最低收益保證

22、的人身保險。5）分紅險、投連險、萬能險屬于人身保險新型產品，是在普通壽險產品僅提供保險功能的基礎上衍生而來，兼具保險功能和投資功能。表表1：不同設計類型人身險產品的特征不同設計類型人身險產品的特征 傳統壽險傳統壽險 分紅壽險分紅壽險 萬能壽險萬能壽險 投資連結壽險投資連結壽險 保單利率保單利率 預定利率固定，保險雙方存在利率風險 較低預定利率，減少保險利率風險 較 低 的 保 證 利率，能有效規避利率風險 無 保 證 預 定 利率，保險公司不承提利率風險 利益來源利益來源 固定 固定部分+三差 最低保證+投資運作 投資運作 資金運作資金運作 統籌帳戶 專門賬戶 專門賬戶 專門賬戶 投資風險投資

23、風險 保險公司承擔 客戶與保險公司承擔 客戶與保險公司承擔 客戶自己承擔 投資收益投資收益 按固定的預定利率計算保單利益 按公司產生的盈余進行紅利分配 大多有保證的回報率，收益與專門賬戶收益相關 無最低保障，實際收益由專門賬戶的投資收益決定 數據來源：東吳證券研究所整理 表表2：不同類型人身險產品的客戶與保險公司利益分配對比不同類型人身險產品的客戶與保險公司利益分配對比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/37 傳統壽險傳統壽險 分紅壽險分紅壽險 萬能壽險萬能壽險 投資連結壽險投資連結壽險 保單持有保單持有人利益人利

24、益 鎖定固定利率 70%超額收益分紅 超額收益歸客戶 超額收益歸客戶 保險公司保險公司利益利益 全部超額收益 30%超額收益分紅 資產管理費 資產管理費 投資組合投資組合決定權決定權 保險公司 保險公司 保險公司 客戶 盈利能力盈利能力對比對比 100%70%60%50%保戶權益保戶權益穩定性穩定性 高 中 中 低 數據來源：東吳證券研究所整理 2.40 余余年年來來我國人身險產品形式經歷多次演變，從單一保障到多我國人身險產品形式經歷多次演變，從單一保障到多元保障元保障+長期儲蓄長期儲蓄 我國人身險主流產品從保障型的傳統壽險演化為具備理財功能的投資型我國人身險主流產品從保障型的傳統壽險演化為具

25、備理財功能的投資型產品產品及其及其他多元保障型產品，從單一死亡風險保障到多元風險覆蓋。他多元保障型產品，從單一死亡風險保障到多元風險覆蓋。1）1980 年恢復保險業以來，我國人身險業產品從保障程度較低的簡易人身險逐漸拓展為保障程度更高的定期壽險、終身壽險和兩全保險。2）1999 年后，為應對利差損及滿足客戶更多元的理財需求，分紅險、萬能險、投連險等投資型壽險產品誕生。3）2013 年后，健康險和萬能險進入快速更迭時期。產品迭代和創新+政策支持，重疾險初期得到了較快發展，但由于其覆蓋面的快速提高，隨后銷售出現疲態；百萬醫療險緊抓市場空缺，多次升級以滿足消費者的需求。萬能險在初期由于政策、資本市場

26、、產品創新等因素得到發展，但由于 2015 年寶能系利用萬能險資金對萬科股權大額舉牌的事件以及政策影響等，隨后市場份額占比被分紅險、傳統險反超。4）2020 年后，惠民保、年金險等產品迎來爭相發展時期。橫向來看，惠民保在多個城市落地覆蓋?？v向來看，其在保障范圍、模式等方面不斷創新發展。由于惠民保的沖擊以及重疾險自身高覆蓋率的影響，重疾險在 2021 年迎來首次保費負增長；百萬醫療險及商業養老險不斷創新發展，滿足多樣化需求；隨著個人養老金制度的正式落地，個人賬戶制+稅收優惠政策的基本框架得以確立。5）隨著資管新規等政策落地，保本型理財產品逐漸稀缺，但受經濟環境影響，居民儲蓄需求大增。2023-2

27、024 年定價利率持續下調，增額終身壽險、年金險等儲蓄產品開始受到市場追捧。圖圖2：中國人身中國人身險業四十年產品變化趨勢險業四十年產品變化趨勢 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/37 數據來源：東吳證券研究所整理 2.1.簡單人身險產品時期（簡單人身險產品時期（1980-1998）從保險市場競爭格局來看，自從保險市場競爭格局來看，自 1980 年恢復國內保險業務至上世紀末，中國保險市年恢復國內保險業務至上世紀末，中國保險市場經歷了三個發展階段：一是恢復初期的獨家經營階段，二是隨后的三足鼎立階段，三場經歷了三個發展

28、階段：一是恢復初期的獨家經營階段，二是隨后的三足鼎立階段，三是初步形成保險市場階段。是初步形成保險市場階段。1）自 1980 年至 1990 年，全國范圍內經營保險業務的只有中國人民保險公司，我國保險事業基本上處于人保獨家經營階段。該時期壽險產品形式相對簡單，保障程度低。2）1991 年中國太平洋保險公司成立后，我國保險市場步入中國人民保險公司、中國平安保險公司和中國太平洋保險公司的“三足鼎立”時期，產壽險分業經營原則的確立，激發了各險種創新的活躍性，產品保障范圍不斷擴大。個人代理人制度的引進，使得針對個人的商業人身險開始走上發展快車道。3）截至 1996 年底，我國保險競爭市場初步形成，壽險

29、自 1997 年起成為保險業務中最主要的險種。擴張的保險代理人隊伍、高企的預定利率，助推了國內人身險業的第一個發展高潮。圖圖3：簡單人身險產品時期的發展階段簡單人身險產品時期的發展階段 數據來源：中國保險業四十年嬗變，東吳證券研究所 中國中國保險市場規模在近保險市場規模在近 20 年年發展中發展中不斷擴大。不斷擴大。1）從保費收入看，1980 年全國保費銀保渠道發展銀保渠道發展分紅險成主力產品分紅險成主力產品 分紅險分紅險 萬能險萬能險 投連險投連險 費改終身壽險（年金費改終身壽險（年金險）險）高現價萬能險高現價萬能險198219921999200120102013201620172025 簡

30、易人身險簡易人身險 團體人身意外險團體人身意外險 養老金保險養老金保險 終身壽險終身壽險 定期壽險定期壽險 兩全保險兩全保險 分紅險分紅險 分紅險分紅險 重疾險等保障型健康險重疾險等保障型健康險 增額終身壽險增額終身壽險 惠民保、百萬醫療險惠民保、百萬醫療險人保通過團險渠道銷人保通過團險渠道銷售簡易人身險售簡易人身險個險代理人渠道激活傳統險市場個險代理人渠道激活傳統險市場傳統險遭受利差損傳統險遭受利差損新型（理財型）保險興起新型（理財型）保險興起銀保業務整頓銀保業務整頓人身險行業進入調整期人身險行業進入調整期互聯網渠道興起互聯網渠道興起費率市場化改革，險資運用開放費率市場化改革，險資運用開放大

31、公司聚焦大公司聚焦NBV，中小公司積聚保費，中小公司積聚保費監管限制中短存續期業務，限制險資舉牌監管限制中短存續期業務，限制險資舉牌2014-2017年人身險行業快速增長期結束年人身險行業快速增長期結束“保險姓保，監管姓監保險姓保，監管姓監”134號文限制年金險業務號文限制年金險業務重疾險重疾險需求透支需求透支個險渠道改革個險渠道改革 分紅、萬能等浮動收分紅、萬能等浮動收益型產品能否成為未益型產品能否成為未來主流？來主流？預定利率屢次下調預定利率屢次下調增額終身壽熱銷增額終身壽熱銷 人身險成為最主要險種人身險成為最主要險種獨家經營階段獨家經營階段三足鼎立階段三足鼎立階段 簡易人身險簡易人身險

32、團體人身保險團體人身保險 團體意外傷害險團體意外傷害險 財產險財產險 人身險人身險 責任險責任險 信用險信用險人保引領我國保險業人保引領我國保險業全面恢復全面恢復中國人保、中國太中國人保、中國太保、中國平安形成保、中國平安形成三足鼎立局勢，壟三足鼎立局勢，壟斷競爭格局被打破斷競爭格局被打破保險市場主體不斷豐富，保險市場主體不斷豐富，產品主要依據銀行存款利產品主要依據銀行存款利率定價率定價初步形成市場競爭初步形成市場競爭 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/37 收入僅為 4.6 億元，1995 年則已達到 683 億

33、元，年均復合增長率達 39.6%。2）1980-1995年，全國保險密度及保險深度均有明顯提升。據中國保險年鑒統計，1980 年的保險密度為 0.47 元/人，保險深度為 0.1%；而 1995 年時保險密度已達到 56.39 元/人，保險深度為 1.17%?？梢钥闯龃藭r國內保險市場正處于快速發展階段。圖圖4：1980-1995 年我國總保費收入年我國總保費收入 圖圖5：1980-1995 年我國保險密度及保險深度年我國保險密度及保險深度 數據來源：中國保險年鑒，東吳證券研究所 數據來源：中國保險年鑒，東吳證券研究所 2.1.1.獨家經營階段：尚未形成完整保險產品體系獨家經營階段：尚未形成完整

34、保險產品體系 政策利好政策利好+人員擴充，中國人保引領我國保險業全面恢復。人員擴充，中國人保引領我國保險業全面恢復。1）1979 年 4 月，國務院批準中國人民銀行分行行長會議紀要，作出了“通過試點，逐步恢復國內保險業務”的重要指示。同年 11 月，中國人民銀行召開全國保險工作會議，決定從 1980 年起，恢復停辦了 20 余年的國內保險業務。2）1980 年底，中國人保已在全國范圍內設立各級機構 810 多個，專職保險干部人數也取得一定發展。3）1981 年人保開始修訂人身保險條款，次年開始恢復辦理簡易人身保險、團體人身保險、人身意外傷害保險等保障程度較低的壽險產品。4）1982-1990

35、年，人身保險保費收入從 159 萬元高速增長至 59.8 億元，復合增長率為 180%，投保人數達到 2.19 億人。圖圖6：1982-1990 年我國人身險保費收入及同比增速年我國人身險保費收入及同比增速 數據來源：中國保險史,東吳證券研究所 復業初期尚未形成完整的保險產品體系，整體社會保障功能有限，人身保險業務取復業初期尚未形成完整的保險產品體系，整體社會保障功能有限，人身保險業務取4.6 7.8 10.313.22033.145.871.11101421782363685006006830100200300400500600700800保費收入（億元）00.20.40.60.811.21

36、.40102030405060保險密度（元/人，左軸）保險深度（%，右軸）0.0 0.1 0.8 4.4 11.3 25.0 37.5 46.0 59.8 529%650%488%157%120%50%23%30%0%100%200%300%400%500%600%700%0.010.020.030.040.050.060.070.0198219831984198519861987198819891990人身險保費收入（億元，左軸）人身險保費收入同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/37 得初步發

37、展。得初步發展。1）1982 年開始恢復辦理人身保險業務，當時人身險僅有兩種簡單產品：簡易人身險和集體企業養老金保險。同年，上海、四川、吉林、陜西等省市試辦了簡易人身保險。同年亦制定并試辦了團體人身保險、團體人身意外傷害保險和旅客意外傷害保險條款。2）在試點基礎上，中國人保從 1983 年開始面向全國推廣簡易人身保險產品，其本質是一種類似于提供生死兩全和意外保障的銀行存單。3）1983 年制訂和試辦城鎮集體經濟組織職工養老保險，次年開始城鎮個人交費的養老保險。在政府支持的基礎上，集體養老保險的發展一度趕超簡易人身保險。4）1989 年，人身保險險種多達 50 多個，次年已超過 70 個。在此時

38、期在此時期人身保險相比財產險處于次要地位，大多數險種定位于儲蓄類型。人身保險相比財產險處于次要地位，大多數險種定位于儲蓄類型。1）保險公司僅在向企業銷售財產保險的同時銷售簡易人身保險、團體人壽保險、團體人身意外傷害保險。據 中國保險業發展報告 統計，1990 年人壽保險保費收入占比為 27.6%。2）人身險以銷售傳統產品為主，產品種類少，結構簡單，同時宣傳力度低。大多數定位于儲蓄的險種與銀行存款出現沖突。3）1989 年在銀行因通貨膨脹而推出保值儲蓄時，保險公司隨即推出了利差返還型團體壽險產品，該類設計使得保險與銀行存款的職能幾乎沒什么區別。2.1.2.三足鼎立階段：渠道拓寬，險種豐富，健康保

39、障功能受到一定重視三足鼎立階段：渠道拓寬，險種豐富，健康保障功能受到一定重視 保險企業管理條例頒布，中國人保、中國太保及中國平安形成三足鼎立局勢，其余保險企業管理條例頒布，中國人保、中國太保及中國平安形成三足鼎立局勢，其余區域性公司及外資企業對全國保險市場影響較小。區域性公司及外資企業對全國保險市場影響較小。1）1985 年 3 月國務院制定保險企業管理暫行條例，中國太保（1991 年成立，前身為 1987 年成立的交通銀行保險業務部）、中國平安（1992 年成立，前身為 1988 年位于深圳經濟特區的平安保險公司）順應成立。2）同時期的新疆兵團、民安、天安等區域性國內保險公司和美國友邦、日本

40、東京海上等外資保險公司業務量較小，對全國保險市場份額影響不大。3）1996 年，中國人保、中國太保及中國平安的壽險市場占有率和總保費市場占有率均超過 97%，市場份額較為集中。4）壟斷競爭格局被打破，保險業進入恢復發展時期。開辦的險種逐漸豐富，由單一的財產保險，擴展到包括財產險、人身險、責任險和信用險四大類上百個險種。表表3：1996 年各保險公司及其市場份額一覽表年各保險公司及其市場份額一覽表 公司名稱公司名稱 營業區域營業區域 壽險（億元）壽險（億元）壽險市場占有率壽險市場占有率 總保費總保費（億元）（億元）總保費市場占有率總保費市場占有率 中國人保 全國 212.87 63.95%634

41、 74.03%中國太保 全國 38.62 11.60%98.2 11.47%中國平安 全國 71.86 21.59%105 12.26%新疆兵團 新疆 0.15 0.045%2.4 0.28%中國香港民安保險海南和深圳分公司 區域性-0.46 0.054%天安保險 區域性-2.8 0.33%美國友邦保險上海及廣州分公司 區域性 5 1.5%6 0.70%日本東京海上保險區域性-0.35 0.04%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/37 上海分公司 數據來源：中國保險年鑒，東吳證券研究所 個人代理渠道個人代理渠道+

42、產壽險分業經營加強了傳統壽險市場的活力。產壽險分業經營加強了傳統壽險市場的活力。1）1992 年美國友邦保險上海分公司開創了壽險代理人制度，徹底改變了以往僅通過團險和門店“等保費上門”的銷售模型，國內險企爭相效仿，帶動了個人壽險產品及服務的創新，促進了人身保險業務的進一步發展。2）1995 年中華人民共和國保險法頒布，產壽險分業經營原則的確立不僅有利于市場監管和風險控制，而且有利于促進各類險種的活力。針對個人的商業人身險開始走上發展快車道。人身人身險公司逐漸從團體展業向個險業務轉移，該階段產品功能以死亡及養老保障為險公司逐漸從團體展業向個險業務轉移，該階段產品功能以死亡及養老保障為主，健康保障

43、功能也逐漸受到重視。主，健康保障功能也逐漸受到重視。1）出現壽險產品創新浪潮，涌現出大量終身型產品及定期返還兩全保險，提供周期性生存給付與終身身故保障。2）受該階段計劃生育制度及獨生子女政策的影響，少兒兩全保險受到青睞。1994 年 9 月，中國平安率先推出“少兒終身平安保險”險種。少兒保險是專門為少年兒童設計，用于解決其成長過程中所需要的教育、創業、婚嫁費用，以應付兒童可能面臨的傷殘、死亡等風險的保險產品。其生存給付涵蓋教育金、創業金、婚嫁金及養老金，保障范圍較為全面。3）儲蓄型保險以兩全壽險、養老金等為主要產品形態。受中國傳統文化影響，此類產品一般被看做養老的保障或儲蓄的替代。1994 年

44、中國平安在全國范圍內率先推進個人壽險營銷業務，“平安長壽”作為個人壽險的第一個產品正式推出。1995 年中國太保推出一款“老來福終身壽險”的養老險產品。4）1995 年，大陸引入重大疾病保險，健康保障功能逐漸受到關注。同年中國平安率先推出“醫療事故責任險”險種。2.1.3.保險市場初步形成階段：高預定利率壽險引領風潮，利差損陰影逐漸擴大保險市場初步形成階段：高預定利率壽險引領風潮，利差損陰影逐漸擴大 截止截止 1996 年底，中國的保險市場已初步形成。年底，中國的保險市場已初步形成。1）根據中華人民共和國保險法關于產壽險分業經營的規定，中國人保按照國務院的部署改建為集團公司，下轄三個獨立法人性

45、質的子公司。2）1996 年初成立了 3 家全國性股份制保險公司：華泰財險、泰康人壽、新華人壽。3）截止 1996 年底，中國保險市場上共有 8 家全國性保險公司，13家區域性保險公司（內資 5 家，合資 1 家，外資分公司 7 家）。保險市場主體不斷豐富，保險競爭市場已初步形成。壽險壽險保費收入增速超過總保費收入增速，保費收入增速超過總保費收入增速，壽險壽險險保費占比超過產險。險保費占比超過產險。1）壽險保費收入自 1991 年 63.2 億元迅速增長至 1998 年 750 億元，年復合增長率達到 42.4%，超過總保費收入的 26.9%。1994 年，我國人壽保險保費收入首次超過 100

46、 億元，同比增速達到 66.5%。2）人壽保險保費收入占比不斷提升，1991-1996 年均在 25%左右，1997 年后因高預定利率引發購買壽險熱潮，開始提升到 35.9%，截止 1998 年占比為 60.1%。分業經營及混業經營的實施激發了人身險的活力，1997 年開始，壽險成為保險業務中最主要的險種。圖圖7：人壽保險保費與總保費收入及同比增速人壽保險保費與總保費收入及同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/37 數據來源：中國保險業發展報告 2003 年,東吳證券研究所 圖圖8：我國人壽險保費收入占總保

47、費收入比重我國人壽險保費收入占總保費收入比重 數據來源：中國保險業發展報告 2003 年,東吳證券研究所 這一時期保險產品主要依據銀行存款利率定價，銀行存款利率數次下調使得壽險行這一時期保險產品主要依據銀行存款利率定價，銀行存款利率數次下調使得壽險行業陷入利差損泥淖，壽險公司不得不以下調預定利率為手段應對。業陷入利差損泥淖，壽險公司不得不以下調預定利率為手段應對。1）1993-1995 年，我國出現較為嚴重的通貨膨脹。受此影響，銀行一年期存款利率上下波動幅度較大，1993年出現峰值即高達 10.98%。2）由于投資渠道單一，普通型壽險產品保單利率很大程度取決于銀行利率，預定利率普遍達到 7%-

48、8%之間，個別甚至達到 9%。該時期壽險公司一味追求保費增長，忽視了長遠利益，將降息后壽險產品偏高的收益率視為推廣業務的好時機，致使全國各地出現了搶購壽險的風潮。3）高保費醞釀了高利差損。受亞洲金融風暴等事件影響，為拉動內需提振經濟，從 1996 年 5 月起到 1999 年 6 月，央行連續七次下調居民儲蓄存款利率，一年期存款利率從 10.98%下調至 2.25%。壽險公司陷入利差損困境，據統計 1999 年前中國壽險的利差損達 500 多億元。4）為防范保險公司利差損風險，原保險監管機構中國人民銀行接連三次下調壽險保單的預定利率：1997 年 11月7日，原保險監管機關中國人民銀行出臺了

49、關于調整保險公司預定利率的緊急通知（銀發1997465 號），將人壽保險產品的預定利率上下限調整為年復利 6.5和 4。1998 年 9 月 20 日，中國人民銀行進一步出臺了關于進一步調整預定利率的通知（銀-50.0%0.0%50.0%100.0%050010001500199019911992199319941995199619971998壽險保費收入（億元，左軸）總保費收入（億元，左軸）壽險保費收入同比增速（%，右軸）總保費收入同比增速（%，右軸）27.6%26.8%25.5%17.2%23.9%23.6%25.1%35.9%60.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50

50、.0%60.0%70.0%199019911992199319941995199619971998人壽保險保費收入占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/37 發1998466 號），規定人壽保險產品的預定利率上限不超過年復利 5。1999 年 6 月原保監會出臺了關于調整壽險保單預定利率的緊急通知（保監發199993 號），規定壽險產品的預定利率不得超過年復利 2.5%。自 1997 年 10 月起，各保險公司重新設計和調整所銷售的保單。為避免新利差損的產生，各保險公司降低保單的預定利率。圖圖9：1990-19

51、98 年我國一年期存款利率年我國一年期存款利率 圖圖10：1990-1998 年我國消費者物價指數年我國消費者物價指數 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖11：1980-1999 中國一年期整存整取存款利率與壽險預定利率變動情況中國一年期整存整取存款利率與壽險預定利率變動情況 數據來源：中國壽險業當前面臨的利率困境及策略選擇,東吳證券研究所 我們認為，預定利率的連續三次下調，雖然在一定程度上有助于防范后續壽險保單我們認為，預定利率的連續三次下調，雖然在一定程度上有助于防范后續壽險保單利差損的不斷擴大，但是也產生了新的問題：在低預定利率的背景下，壽險保單

52、費率較利差損的不斷擴大，但是也產生了新的問題：在低預定利率的背景下，壽險保單費率較之前有了大幅提高，價格的提升從而降低了產品對消費者的吸引力。之前有了大幅提高，價格的提升從而降低了產品對消費者的吸引力。壽險產品預定利率的調整通常滯后于市場利率的變動，假如未來利率上升，在一定時期內投保人會傾向于退?；蛸徺I其他金融資產，從而為壽險公司保費收入的長期穩定性帶來壓力。2.2.新型人身險產品時期（新型人身險產品時期（1999-2012）新型人身險產品出現以來，一共歷經了兩個階段：一是產品結構創新階段；二是產新型人身險產品出現以來，一共歷經了兩個階段：一是產品結構創新階段；二是產品結構變化階段。品結構變化

53、階段。1）1999 年，壽險公司遭受巨額利差損+監管規定預定利率上限，為提高競爭力、搶占市場份額，加大了產品創新力度，投連險、分紅險、萬能險等具備投資10.983.780.002.004.006.008.0010.0012.001990-04-011990-10-011991-04-011991-10-011992-04-011992-10-011993-04-011993-10-011994-04-011994-10-011995-04-011995-10-011996-04-011996-10-011997-04-011997-10-011998-04-011998-10-01一年期存款利

54、率（%）103.1103.4106.4114.7124.1117.1108.3102.899.20.020.040.060.080.0100.0120.0140.0199019911992199319941995199619971998CPI（上年=100）10.98%9.18%7.47%5.67%5.22%4.77%3.78%2.25%9.00%10.00%8.80%7.50%6.50%4.50%4.50%2.50%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%1993.071996.051996.081997.101998.031998.071998.12199

55、9.06一年期整存整取存款利率壽險預定利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/37 屬性的新型產品紛紛上市且保費收入增長迅速。2）2008 年世界金融危機的打擊導致投連險和萬能險的保費收入跌入谷底。加上企業會計準則解釋第 2 號對投連險和萬能險的新規定，導致各壽險公司普遍收縮投連險和萬能險業務發展戰線，紛紛將銷售和發展的重點轉到分紅險產品上來，產品結構開始變化。2.2.1.產品結構創新階段：新型人身險產品出現，投資屬性初顯產品結構創新階段：新型人身險產品出現，投資屬性初顯 費率管制下普通型人身險對于客戶吸引力大幅

56、下降，可提供額外利益分配的新型人費率管制下普通型人身險對于客戶吸引力大幅下降，可提供額外利益分配的新型人身險迎來發展良機。身險迎來發展良機。1）1999 年 6 月原保監會出臺了關于調整壽險保單預定利率的緊急通知（保監發199993 號），規定壽險產品的預定利率不得超過年復利 2.5%。2）1999年，預定利率與存款利率基本持平，普通型人身保險銷售難度陡然增加。3）為應對普通型產品銷售困境，保險行業開啟新一輪變革，80 年代中期在歐美開始盛行的分紅、萬能、投連設計類別上屬于新型壽險的產品引入國內。在利率下行、產品競爭力下降的市場環境下，新型人身保險兼具保險與投資功能，客戶可以共享保險公司的專業

57、投資成果，投資型保險業務興起迅速掀起新的銷售熱潮。圖圖12：1996-2002 年我國三年期存款利率與壽險預定利率變動情況年我國三年期存款利率與壽險預定利率變動情況 數據來源：中國壽險業當前面臨的利率困境及策略選擇,Wind，東吳證券研究所 各主流保險公司積極推出投資型人身保險產品，銷售火爆。各主流保險公司積極推出投資型人身保險產品，銷售火爆。1）中國平安于 1999 年推出國內首款投資連結保險平安世紀理財投資連結保險，結合壽險和資本市場收益，無保底收益。新華人壽于 2000 年推出了“創世之約”投資連結型個人終身壽險。2）中國人壽于 2000 年推出國內首款分紅險國壽千禧理財。同期，友邦保險

58、、中宏人壽、泰康人壽相繼推出各自的分紅保險。2002 年初，中國人壽推出國壽鴻泰兩全分紅保險，該產品以保本、免交利息稅、紅利回報上不封頂、提供死亡風險保障等賣點，迎合當時市場，使該公司 2002 年一季度保費收入同比上升 223%，在壽險市場份額由 2001 年末的 57%迅速攀升至 68%，并在全國引發了貫穿全年的分紅保險帶動人身險保費收入大幅度增長的局面。3）中國太平洋保險公司于 2000 年推出國內首款萬能壽險太平盛世長發兩全保險，該產品以其繳費方便、保障靈活、投資保底等賣點，切中市場的需求，僅四個多月，保費收入就達 5.3 億元。表表4：不同類型不同類型人身人身險產品特征險產品特征 1

59、2.24%10.80%8.28%6.21%4.95%4.14%2.70%2.52%9.00%10.00%8.80%7.50%4.50%4.50%2.50%2.50%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%1996-011996-051996-081997-101998-071998-121999-062002-02三年期整存整取存款利率壽險公司預定利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/37 傳統壽險傳統壽險 分紅壽險分紅壽險 萬能壽險萬能壽險 投資連結壽險投資連結壽

60、險 保單功能 保障為主，輔以儲蓄 儲蓄為主，分紅為輔 投資為主，保障為輔 保障兼具投資理財 保單利率 預定利率固定，保險雙方存在利率風險 較低預定利率，減少保險利率風險 較 低 的 保 證 利率，能有效規避利率風險 無 保 證 預 定 利率，保險公司不承提利率風險 資金運作 統籌賬戶 專門賬戶 專門賬戶 專門賬戶 投資風險 保險公司承擔 客戶與保險公司承擔 客戶與保險公司承擔 客戶承擔 投資收益 按固定的預定利率計算保單收益 按公司產生的盈余進行紅利分配 大多有保證的回報率，收益與專門賬戶收益相關 無最低保障，實際收益由專門賬戶的投資收益決定 客戶偏好 保費較低，適合收入低者的保障需求 紅利的

61、安排提高客戶的購買興趣 最低保障利益和高回報可能，對客戶吸引力較大 相對高風險、高收益，適合具有承受能力的風險愛好者 數據來源：我國壽險產品結構優化研究，東吳證券研究所 銀保渠道主推產品結構簡單，風險保額小的分紅型中短期兩全保險，投資屬性強。銀保渠道主推產品結構簡單，風險保額小的分紅型中短期兩全保險，投資屬性強。1）2000 年平安人壽推出了首款銀行保險產品，標志著銀保業務的正式啟動。2）以銀保、郵政為主的兼業代理機構主推分紅型兩全保險。銀保分紅產品作為投資型分紅險代表，具有一次繳費、保險期為 5 年或 10 年的特點，保障功能較弱，多數只提供全殘或者死亡保障。3）在此期間，人身險市場上新型險

62、種趕超傳統險種，成為壽險保費增長主要動力。截至 2007 年，新型人身險產品保費收入占壽險公司保費收入比例已高達 69%。新型產品保費收入增速均高于人身險保費收入增速，新型人身保險產品增長帶動了人身險市場的快速增長。圖圖13：2000-2007 年人身險各險種保費占比年人身險各險種保費占比 圖圖14：新型產品帶動人身險市場新型產品帶動人身險市場高速高速增長增長 數據來源：中國保險年鑒，東吳證券研究所 數據來源：中國保險年鑒，東吳證券研究所 2.2.2.產品結構創新階段：健康養老保障需求尚待開發產品結構創新階段：健康養老保障需求尚待開發 3%29%54%59%57%62%63%69%0%10%2

63、0%30%40%50%60%70%80%90%100%20002001200220032004200520062007普通壽險新型人身險產品健康險意外險29.1%60.9%28.7%6.4%14.3%10.5%24.5%192%44%5%24%13%34%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%2001200220032004200520062007人身險同比增速新型產品同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/37 健康險與養老保

64、險方興未艾。健康險與養老保險方興未艾。1）新華人壽于 2001 年開創重大疾病分紅型保險。由于“非典”疫情激發的民眾對自身生命和疾病的保障需求，以及壽險公司已經開始將健康保險單純提供保險的費用補償類業務向預防和事后服務延伸，健康保險增勢加快；2）隨著社會保障體系改革，商業保險機構逐步承擔養老保險需求。健康險保費收入由 2000年的 56.1 億元增長至 2007 年的 382 億元，年均復合增長率約為 31.5%。3）團體養老保險種類豐富，包括補充養老保險型、分紅型和萬能險；保險責任以到期給付養老金，退休前身故按個人賬戶累計金額支付；領取方式多樣，保證利率在 2%-2.5%。圖圖15：2000

65、 至至 2007 年人身保險各險種保費收入（億元）年人身保險各險種保費收入（億元）數據來源：中國保險年鑒，東吳證券研究所 2.2.3.產品結構變化階段：健康險快速發展，分紅險“一險獨大”，銷售渠道多元化產品結構變化階段：健康險快速發展，分紅險“一險獨大”，銷售渠道多元化 普通型人身保險復蘇，健康險和意外險快速發展。普通型人身保險復蘇，健康險和意外險快速發展。1）普通型人身險費率市場化改革帶來新動力，人身保險業務企穩，減緩銀保渠道整頓負面影響。2009 年至 2013 年人身險保費收入自 8261 億元增長至 11010 億元，復合增長率 7.4%。2）健康險、人身意外險快速發展。2009 年至

66、 2013 年健康險保費收入自 574 億元增長至 1124 億元，復合增長率 18.3%；意外險自 2009 年 230 億元至 2013 年 461 億元，復合增長率 19.0%，規模尚待發展。圖圖16：2009-2012 年人身險各險種保費收入年人身險各險種保費收入 圖圖17：2009-2012 年人身險各險種保費收入同比增速年人身險各險種保費收入同比增速 數據來源：中國保險年鑒，東吳證券研究所 數據來源：中國保險年鑒，東吳證券研究所 56621222422713123773820500100015002000250020002001200220032004200520062007普通壽

67、險分紅險投連險萬能險健康險意外險90.3%91.0%89.4%87.7%6.9%6.4%7.1%8.5%2.8%2.6%3.4%3.8%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%2009201020112012壽險保費收入占比健康險保費收入占比意外傷害險保費收入占比-1.9%17.9%2.2%24.7%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2009201020112012壽險保費收入同比增速健康險保費收入同比增速意外傷害險保費收入同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 1

68、7/37 資本市場波動疊加新會計準則實施，產品結構發生改變，分紅險“一險獨大”。資本市場波動疊加新會計準則實施，產品結構發生改變，分紅險“一險獨大”。1）全球金融危機發生后，資本市場波動，投資受限的保險公司開發的萬能險和投連險跌入低谷。全球低利率環境下，國內利率降幅較窄，分紅險產品自身競爭優勢顯現；2）2009年保險業新會計準則實施，分紅險保費全部計入保費，萬能險和投連險保費只能計入保障部份。3）受到保費規模和市場份額的自趨性，人身險公司普遍調整產品結構，產品開發和銷售資源重新向分紅險集中。4）投連險保費收入從 2008 年的 424.8 億元下降至2012 年的 4.4 億元，年均復合增長率

69、約為-68.2%；投連險在人身險保費中的占比從 2008年的 6.4%，下降至 2012 年的 0.05%。萬能險保費收入從 2008 年的 1451 億元下降至2012 年的 98.6 億元，年均復合增長率約為-48.9%；萬能險在人身險保費收入中的占比從 2008 年的 21.8%下降至 2012 年的 1.1%。分紅險保費收入從 2008 年的 3799 億元增長至 2012 年的 7859 億元，年均復合增長率約為 19.9%；分紅險在人身險保費中的占比從2008 年的 57.1%，增長至 2012 年的 88.2%。5）雖然費率市場化改革提高普通壽險吸引力，但分紅險仍在人身險產品中占

70、主導地位。銀郵代理業務收縮，個險代理業務和公司直銷業務增幅較大。銀郵代理業務收縮，個險代理業務和公司直銷業務增幅較大。1）銷售渠道多元化，銀保業務整頓，銀郵渠道收縮，個險代理人業務和公司直銷業務快速發展，專業代理、其他兼業代理、保險經紀等渠道業務保費收入增長。2）銷售渠道均衡化，銀郵代理業務收縮，2012 年實現保費收入 4131 億元，占業務份額 41.8%；個險代理人業務和公司直銷業務快速增長，分別實現保費收入 4835 億元、740 億元，占業務份額 48.6%和 7.4%。圖圖18：2012 年人身險業務各渠道占比年人身險業務各渠道占比 數據來源：中國保險業發展報告 2013，東吳證券

71、研究所 2.3.健康險與萬能險更迭時期（健康險與萬能險更迭時期（2013-2019）隨著隨著 2008 年金融危機的影響逐漸消退，人身險行業明顯復蘇，開啟了健康險與萬年金融危機的影響逐漸消退，人身險行業明顯復蘇，開啟了健康險與萬能險不斷更迭的時期。能險不斷更迭的時期。我們認為該時期大致可以分為兩個階段：產品創新階段、產品回歸保障本源階段。1）2013 年，普通型人身保險費率改革正式啟動。在“放開前端”的監管思路下，保險公司可以相對自主決定人身險產品的預定利率，提高了保險公司創新動力，各類產品如雨后春筍般紛紛推向市場，人身險市場規模在設計類型為萬能險、保障責任為健康險的產品帶領下迅速擴展。2）2

72、016 年底后，在“保險姓?！钡谋O管思路銀郵渠道,41.49%個人代理,48.56%公司直銷,7.44%專業代理,0.68%其他兼業代理,1.45%保險經紀,0.38%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/37 下，保險產品回歸保障本源，短期萬能險從巔峰逐漸走向下坡路。2.3.1.產品創新階段：投資渠道拓寬產品創新階段：投資渠道拓寬+人身人身險費改，萬能險迎來新一輪崛起險費改，萬能險迎來新一輪崛起 保險資金運用放開，顯著提升了保險公司投資收益率。疊加萬能險費率市場化改革，保險資金運用放開，顯著提升了保險公司投資收益率

73、。疊加萬能險費率市場化改革，降低了保險公司定價限制，萬能險迎來新一輪崛起。降低了保險公司定價限制，萬能險迎來新一輪崛起。1）2012 年，保監會陸續發布 10 余項保險資金運用新政策，進一步放開不動產和股權的投資行業和領域，允許投資銀行理財、信托等金融產品，增加債券投資品種，允許保險資金以對沖風險為目的參與金融衍生品。2013-2015 年，保監會又陸續放開投資創業板、優先股、創業投資基金、支持歷史存量保單投資藍籌股，增加境外投資范圍等。保險資金投資收益從 2012 年的 3.39%，提升至 2014 年的 6.3%，創 5 年最好水平。2）2013 年保監會確定了“普通型、萬能型、分紅型人身

74、險”分三步走的改革路線，2015 年，萬能險費改取消了最低保證利率不得超過 2.5%的限制，最低保證利率由保險公司根據產品特性、風險程度自主確定。表表5：保險資金投資范圍的歷史變革保險資金投資范圍的歷史變革 時間 投資范圍投資范圍 1984-1988 貸款、金融債券 1988-1990 貸款、金融債券、銀行間同業拆借 1991-1995 貸款、金融債券、各類證券投資 1995-1999 銀行存款、國債、金融債券 1999-2004 銀行存款、國債、金融債券、基金 2004-2006 銀行存款、國債、金融債券、基金、股票 2006-2010 銀行存款、國債、金融債券、基金、股票、國家基礎設施建設

75、項目（間接）、不動產 2010-2012 銀行存款、國債、金融債券、基金、股票、國家基礎設施建設項目（間接）、不動產、PE 2012 年以來 銀行存款、國債、金融債券、基金、股票、國家基礎設施建設項目（直接或間接）、不動產、股指期貨、金融衍生品、海外投資、銀行理財產品、銀行業信貸資產支持證券、信托公司集合信托計劃、券商專項資產管理計劃、保險資產管理基礎設施投資計劃、不動產投資計劃和項目資金支持計劃、保險私募股權基金等 數據來源：中國保險資產管理業協會，中國銀行保險監督管理委員會，東吳證券研究所 政策放松限制，以萬能險為代表的中短期存續產品引領保費盛宴如期而至。政策放松限制，以萬能險為代表的中短

76、期存續產品引領保費盛宴如期而至。1）2012年中國人身險保費不足萬億元，2016 年底，人身險規模保費已達 3.45 萬億元，以萬能險為主的“保戶投資款新增交費”五年累積超過 2.5 萬億元。2）大兩位數的保費增幅再現，一別此前保費個位數增長，甚至負增長的尷尬。3）萬能險在壽險保費收入中的占比逐漸提高，從 2013 年的 23%，迅速增長至 2016 年的 37%。萬能險增長帶動壽險保費快速增長。圖圖19：2009-2019 年萬能險在壽險中占比變化年萬能險在壽險中占比變化 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/37

77、 數據來源：中國保險年鑒，東吳證券研究所 產品創新注重投資屬性，理財型保險產品迎來黃金發展期，中小型保險公司利用高產品創新注重投資屬性，理財型保險產品迎來黃金發展期，中小型保險公司利用高現價萬能險迅速做大?，F價萬能險迅速做大。1）一些保險公司推出短期內退保免費功能，即用戶可以在特定期限之前選擇“贖回”產品，只享受其投資屬性，而放棄其保障賬戶的保險功能。螞蟻金服針對萬能險推出“招財寶”平臺，可以將一年期的萬能險“變現”，進一步縮短了投資期，成為了一種極其靈活的理財形式。2）高現價策略型萬能險主要由“平臺類”公司通過網銷和銀保渠道銷售。高現價萬能險具有購買金額起點低、初始費用低、預期收益率高、存續

78、期間短、保障功能極低等特點，從而成為“平臺類”公司“低成本”融資工具。3）一批中小公司如安邦系險企、華夏人壽、天安人壽、生命人壽、前海人壽、國華人壽等系列資產驅動負債型險企借助萬能險迅速做大，安邦在 2016 年曾一度升至壽險行業總保費收入第三名。按規模保費計，華夏、生命等公司也躋身壽險排名前十。這些公司利用萬能險保費開始投資大量知名上市公司，如招商銀行、金融街、金地集團、大商股份、同仁堂、金風科技、萬科 A、格力電器、伊利股份等等。表表6：2013-2016 年年部分部分險企推出險企推出的的主要萬能險產品主要萬能險產品 公司 泰康人壽 富德生命人壽 恒大人壽 安邦人壽 產品名稱 泰康旺財 1

79、 號年金保險（萬能型）富德生命招財寶一號年金保險（萬能型）中新大東方長江萬利兩全保險（萬能型）安邦盛世 2 號終身壽險（萬能型）保險責任 年金；身故保險金；滿期保險金 身故保險金；年金 身故保險金；永久完全殘疾保險金；滿期保險金 身故保險金 保障期限 5 年 終身 8 年 終身 交費方式 躉交 躉交 躉交 躉交 最低保證年利率 3%3%2%2.5%折合年化結算利率 2.50%5.15%4.60%7.65%3.90%4.30%4.90%5.10%退保費期間及費用 第 1 保單年度，退保費用比例第 1 保單年度，退保費用比例-第 1 保單年度，退保費用比例14%12%11%15%23%23%32%

80、37%20%28%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20092010201120122013201420152016201720182019萬能險占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/37 5%；剩余保單年度均為 0%。5%；剩余保單年度均為 0%。3%；第 2 保單年度，退保費用比例 2%；剩余保單年度均為0%。數據來源：中國保險行業協會，各公司官網，東吳證券研究所 圖圖20：2013-2019 年萬能險產品折合年化結算利率年萬能險產品折合年化結算利率 數據來源：各公司官網，東吳證券研究

81、所 2.3.2.產品創新階段：產品創新階段：費率市場化改革費率市場化改革+渠道擴張，重疾險帶動健康險快速增長渠道擴張，重疾險帶動健康險快速增長 人身險費率市場化改革，降低了包括重疾險在內的人身險保費定價；疊加代理人渠人身險費率市場化改革，降低了包括重疾險在內的人身險保費定價；疊加代理人渠道擴張，使得重疾險進入高速增長時期。道擴張，使得重疾險進入高速增長時期。2014 年到 2018 年，我國重疾險年度新單保費收入由 313 億元增長到 1062 億元，年復合增長率達 35.7%。1）2013 年 8 月，原保監會宣布普通型人身保險費率改革正式啟動，將普通型人身險預定利率提升至 3.5%，由此重

82、疾險產品的預定利率由 2.5%提升至 3.5%，大大降低了重疾險的定價水平，為保費降低提供了空間。重疾險產品性價比迎來更加利民的時代。2）2013 年 11 月，原保監會發布中國人身保險業重大疾病經驗發生率表（2006-2010），為國內重疾險定價和準備金評估的準確性、科學性和適用性提供了標準，有效地夯實了行業發展基礎，促進了重疾險產品的創新和發展。3）2015 年 4 月，原保監會下發通知，取消了保險代理人資格考試，隨后全國人身險業營銷員人數激增，而重疾險因兼具高件均保費與高傭金率的特性，受到險企與代理人追捧，因此人力規模增長將會推動重疾險覆蓋市場。4）2016 年“償二代”實施導致重疾險資

83、本占用下降，間接促進了重疾險的銷售。5）醫保承壓，居民健康保障需求激發。2013-2016 年間，我國各險種基金支出年增長速度均高于基金收入年增長速度，其中基本醫療保險收入、支出年均增長速度相差最大。同時，隨著基本醫療保險基金收入、支出規模均持續擴大，基金當期結余穩步增加，但結余率呈下降趨勢，其中城鄉居民醫?；甬斊诮Y余受政策影響較大，2016 年結余率僅為 11.6%。表表7：2013-2016 年規范、鼓勵健康險發展的政策年規范、鼓勵健康險發展的政策 時間時間 政策政策 內容內容 2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%jan-13apr-13jul-13okt-13jan

84、-14apr-14jul-14okt-14jan-15apr-15jul-15okt-15jan-16apr-16jul-16okt-16jan-17apr-17jul-17okt-17jan-18apr-18jul-18okt-18jan-19apr-19jul-19okt-19國壽瑞安兩全保險（萬能型）泰康旺財1號年金保險（萬能型）富德生命招財寶一號年金保險（萬能型）中新大東方長江萬利兩全保險（萬能型）安邦盛世2號終身壽險（萬能型）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/37 2013 年 9 月 國務院關于促進健

85、康服務業發展的若干意見 提出發展目標：到 2020 年，基本建立覆蓋全生命周期、內涵豐富、結構合理的健康服務業體系，打造一批知名品牌和良性循環的健康服務產業集群，并形成一定的國際競爭力，基本滿足廣大人民群眾的健康服務需求。2014 年 8 月 新“國十條”：關于加快發展現代保險服務業的若干意見 把商業保險建成社會保障體系的重要支柱；充分發揮商業保險對基本養老、醫療保險的補充作用；適時開展個人稅收遞延型商業養老保險試點。2014 年 10 月 關于加快發展商業健康保險的若干意見 是國家層面部署商業健康保險發展的綱領性文件，對商業健康保險的發展路徑給子了全面指導，要求到 2020 年，基本建立市場

86、體系完備、產品形態豐富、經營誠信規范的現代商業健康保險服務業。2015 年 5 月 關于開展商業健康保險個人所得稅政策試點工作的通知 標志著我國開始試點稅收優惠型健康保險產品，這也是我國首個稅收政策支持的商業保險產品，具有里程碑的意義。2016 年 10 月 “健 康 中 國2030”規 劃 綱要 指出：到 2030 年，現代商業健康保險服務業進一步發展，商業健康保險賠付支出占衛生總費用比重顯著提高。2016 年 12 月“十三五”深化醫藥衛生體制改革規劃 把“推動商業健康保險發展”作為建立高效運行的五大舉措之一被寫入文件之中，其中包括：“醫保經辦服務多元化、多方競爭”“委托具有資質的商業保險

87、機構等社會力量參與基本醫保的經辦服務”、“鼓勵保險公司開發中醫藥養生保健等各類商業健康保險產品”等措施。數據來源：國家金融監督管理總局，國家衛健委官網，國務院官網，東吳證券研究所 圖圖21：2009-2021 年保險行業代理人規模及同比增速年保險行業代理人規模及同比增速 圖圖22：2014-2020 年重疾險新單保費收入年重疾險新單保費收入 290 329 335 278 290 325 471 657 807 872 912 843 591-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0100200300400500600

88、7008009001000保險行業代理人規模（萬人，左軸）同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/37 數據來源：2021 中國保險代理人洞察報告，東吳證券研究所 數據來源：慧保天下公眾號，東吳證券研究所 圖圖23：2009-2019 年基本醫療保險收支及同比增速年基本醫療保險收支及同比增速 圖圖24：2009-2019 年城鄉居民基本醫療保險收支結余率年城鄉居民基本醫療保險收支結余率 數據來源：中國勞動統計年鑒，中國衛生健康統計年鑒，全國醫療保障事業發展統計公報，東吳證券研究所 數據來源：中國勞動

89、統計年鑒，中國衛生健康統計年鑒，全國醫療保障事業發展統計公報，東吳證券研究所 隨著經濟發展，健康險中的重疾險與醫療險需求與日俱增。但隨著重疾險覆蓋面不隨著經濟發展，健康險中的重疾險與醫療險需求與日俱增。但隨著重疾險覆蓋面不斷提高，銷售隨之出現疲態。斷提高，銷售隨之出現疲態。1）隨著人們生活水平改善，對健康險需求提高。2013 年開始健康險受重疾險帶動迎來了高增長的窗口。健康險收入同比增速在 2013-2016 年間由 30.2%一路上揚至 67.7%，而后幾年又開始下降，最終在 2019 年降至 29.7%；行業健康險的保費收入由 2013 年的 1123 億元增長至 2019 年的 7066

90、 億元，年復合增長率達到35.9%，在行業整體的保費收入占比由 10.2%增加至 22.8%。我們認為，健康險在 2013-2016 年間處于快速發展時期，但在 2016-2019 年間，隨著監管趨嚴，健康險短期的發展勢頭受挫，因此健康險保費收入出現小幅波動，但健康險的剛性需求仍在，加之互聯網渠道擴張的助力，其保費增速在 2019 年重新回到 29.7%的水平。2）隨著消費需求的升級，重疾險產品供給不平衡不充分與人民群眾日益增長、不斷升級的需求矛盾越來越突出，到 2019 年重疾險新單保費收入僅有 999 億元，同比增速首次出現負數，為-5.9%，這說明此時重疾險銷售已經出現一定疲態。圖圖25

91、：健康險保費收入及同比增速健康險保費收入及同比增速 圖圖26：健康險保費收入占人身險總保費比重健康險保費收入占人身險總保費比重 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%05000100001500020000250003000020092010201120122013201420152016201720182019基本醫療保險收入（億元，左軸）基金醫療保險支出（億元，左軸）基本醫療保險收入同比增速（%，右軸）基本醫療保險支出同比增速（%，右軸）106 208 519 278 279 347 682 505 761 730 384 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%

92、010020030040050060070080020092010201120122013201420152016201720182019城鄉居民基本醫療保險結余（億元，左軸）結余率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/37 數據來源：國家金融監督管理總局，東吳證券研究所 數據來源：國家金融監督管理總局，東吳證券研究所 市場競爭帶來重疾險產品迭代和創新熱潮。市場競爭帶來重疾險產品迭代和創新熱潮。1）從給付形態劃分，重疾產品分為針對重大疾病提供保障不包含死亡保障的獨立型（也稱消費型）、作為壽險附加險的附加給

93、付型、包含重大疾病和死亡責任的提前給付型。從產品期限劃分，重疾產品可以劃分為定期產品和終身產品。2）創新型壽險產品包括：針對少兒/女性/老年/癌癥的特定疾病額外給付重疾產品、可提供兩次甚至多次重疾保障的多次給付重疾產品、按疾病嚴重程度的分級給付重疾產品。表表8：不同給付形態重疾險產品對比不同給付形態重疾險產品對比 獨立型獨立型 附加給付型附加給付型 提前給付型提前給付型 保險責任保險責任 重大疾??；不含死亡責任 重大疾??；死亡責任 重大疾??；死亡責任 給付保險金條給付保險金條件件 罹患約定重大疾病 罹患約定重疾：重疾保險金 身故：死亡保險金 罹患約定重疾：提前領取部分保險金 身故：剩余保險金

94、責任期責任期 保險期間死亡或未發生責任，責任終止 主險壽險 終身 其他信息其他信息 責任終止后一些產品退還客戶繳納的所有保費 死亡保障不因重疾給付減少 未發生重大疾病，全部為身故保險金 數據來源：重疾險產品的現狀及展望，東吳證券研究所 市場上代表性重疾產品為消費型重疾險和終身保障型產品。市場上代表性重疾產品為消費型重疾險和終身保障型產品。1）消費型重疾險最初由弘康人壽、和諧健康保險公司設計產品搶灘登陸，迅速打開市場局面，百年人壽、昆侖健康等公司緊隨其后推出各自主打產品。隨著一個個產品保障提升、功能不斷豐富、投保流程更加人性化，這些產品憑借自身優勢，在市場上具有了較大的影響力。2）該時期市場主流

95、終身重疾險產品為多次賠付，大部分為重疾+中癥+輕癥的組合，不同公司在保障內容上力爭做到差異化、功能日益裂變、責任趨于多元化。表表9：2014-2017 年年部分部分險企險企主推主推重疾重疾險險產品產品 壽險公司壽險公司 產品產品 主要特點主要特點 類型類型 弘康人壽 弘康健康一生 覆蓋 50 種重疾、15 種輕癥，輕癥 2消費型 30.2%41.3%51.9%67.7%8.6%24.1%29.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%01000200030004000500060007000800020132014201520162017201

96、82019行業健康險收入（億元，左軸）行業健康險收入同比增速（%，右軸）10.2%12.2%14.8%18.2%16.4%20.0%22.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2013201420152016201720182019行業健康險保費收入占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/37 次賠付。支持以現金價值形式退保 百年人壽 百年安康一生重大疾病保險 覆蓋 40 種重疾、10 種特定疾病。附加身故保障。重疾保險金與身故保險金僅給付一項，并以一次為限 終身保障型 復星聯合 復星聯合康

97、樂一生重大疾病保險（C 款）覆蓋 80 種重疾、35 種輕癥，輕癥 3次給付。附加投保人豁免責任 消費型 數據來源：弘康人壽、百年人壽、復星聯合公司官網，東吳證券研究所 2.3.3.產品回歸保障本源階段：監管趨嚴，萬能險回歸保障本源產品回歸保障本源階段：監管趨嚴，萬能險回歸保障本源 部分公司利用萬能險帶來的保險資金在二級市場頻頻舉牌，引來爭議，原保監會陸部分公司利用萬能險帶來的保險資金在二級市場頻頻舉牌，引來爭議，原保監會陸續出臺政策對萬能險產品進行嚴監管?！氨ｋU姓?！北O管思路要求產品回歸保障本源。續出臺政策對萬能險產品進行嚴監管?！氨ｋU姓?！北O管思路要求產品回歸保障本源。1）“寶萬之爭”中，

98、2015 年 8 月，寶能系控制的“前海人壽保險股份有限公司-海利年年”賬戶成為萬科的第四大股東，該賬戶的資金來自于前海人壽銷售的“海利年年兩全保險(萬能型)”、“海利年年 2 號年金保險（萬能型）”產品。而該產品退保手續費低導致短期內若有大量退保將會帶來現金流壓力。2）原保監會連發數文對“資產驅動負債”型險企、產品嚴加監管。監管控制的產品從“高現價產品”到“中短存續期產品”。針對個別在萬能險方面表現激進的險企，原保監會采取一系列包括暫停業務等監管措施。3）2017年5月，中國保監會關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知（134號文）出臺，明確禁止萬能險、投連險以附加險形式存在，要求保險產

99、品都要回歸傳統的設計理念。在政策上提出“保險姓?！?，明確壽險產品降低投資性質，回歸保障的本職。表表10：2016 年前后對萬能險的監管政策年前后對萬能險的監管政策 時間時間 政策政策 內容內容 2015 年 12 月 關于進一步規范高現金價值產品有關事項的通知（征求意見稿）擬對高現價產品監管規則進行了進一步的修訂。2016 年 3 月 關于規范中短存續期人身保險產品有關事項的通知 存續期限不滿 1 年的中短存續期產品應立即要求停售，存續期限在 1 年以上且不滿 3 年的中短存續期產品的銷售規模逐年遞減。2016 年 9 月 中國保監會關于進一步完善人身保險精算制度有關事項的通知 從產品的設計、

100、監管上限制中短存續期產品，但還是給出 5 年過渡期。2016 年 12 月 關于進一步加強人身保險監管有關事項的通知 過渡期不再，明確保險公司自 2017 年開始，中短存續期產品季度規模收入占當季總規模保費收入比例必須控制在 50%以內，原保險保費收入占當季規模保費收入比例不得低于30%，否則一年內將不得新設分支機構。2016 年 12 月 保監會持續強化萬能險監管，堅決遏明確針對萬能險業務經營存在問題，并且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險新 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/37 制違規行為 業務的監管措

101、施。數據來源：國家金融監督管理總局，東吳證券研究所 萬能險上漲勢頭被終止，占比被分紅險、傳統險反超。萬能險上漲勢頭被終止，占比被分紅險、傳統險反超。2019 年保戶投資款新增交費（以萬能險保費為主）增速同比-34.77pct。萬能險占比有所下降，上漲勢頭被終止，而分紅險、傳統壽險仍然保持較大比例。2019 年萬能險、分紅險、傳統壽險占比分別為27%、39%、32%，且萬能險占比較 2018 年下降 1pct，萬能險市場進入一個衰退期。2.3.4.產品回歸保障本源階段：整改理財型護理險，百萬醫療成為健康險明星產品產品回歸保障本源階段：整改理財型護理險，百萬醫療成為健康險明星產品 原保監會要求護理

102、保險產品不得短存續期，對現有護理保險產品進行整改。原保監會要求護理保險產品不得短存續期，對現有護理保險產品進行整改。2019 年開始，銀保監會密集出臺政策引導健康險市場規范發展。1）2016 年 9 月 76 號文和 2017年 5 月 134 號文實施之后，監管部門要求護理保險產品不得短存續期，在保險期間屆滿給付的生存保險金，應當以被保險人因保險合同約定的日常生活功能障礙引發護理需求為給附條件，并要求各保險公司對現有護理保險產品進行整改。監管政策趨緊使得商業護理保險逐漸回歸保障。2）2019 年 11 月銀保監會頒布健康保險管理辦法，將商業健康險定位為多層次醫療保障體系的重要組成部分和行業服

103、務民生的重要領域，并規定保險公司可以在保險產品中約定對長期醫療保險產品進行費率調整。此后，互聯網保險業務監管辦法（征求意見稿）、關于規范短期健康保險業務有關問題的通知（征求意見稿）、關于長期醫療保險產品費率調整有關問題的通知等一系列政策文件先后發布，分別針對長期和短期健康險的發展進行規范，力圖引導健康險市場走向規范化發展道路。表表11：2017-2020 年規范、鼓勵健康險發展的政策年規范、鼓勵健康險發展的政策 時間時間 政策政策 內容內容 2017 年 5 月 關于將商業健康保險個人所得稅試點政策推廣到全國范圍實施的通知 2017 年 7 月 1 日起，個人購買符合規定的商業健康保險產品，可

104、以按照 2400 元/年(200 元/月)的標準在稅前扣除。單位統一為員工購買的，視同個人購買，按照單位為每一員工購買的保險金額分別計入其工資金，并在 2400元/年(200 元/月)的標準內按月稅前扣除。2018 年 1 月 健康保險管理辦法(征求意見稿)此次修改包括長期健康險的猶豫期延長，向貧困人口傾斜，鼓勵對創新藥品、創新器械及診療辦法的支付保障，簡化理賠流程，以及首次提及健康管理服務與醫保合作，疊加前期抵稅政策，國家規范和鼓勵商業健康險發展大趨勢明朗。2018 年 5 月 關于組織開展人身保險產品專項核查清理工作的通知 人身保險產品開發設計負面清單：1.費用補償型醫療保險，為追求營銷噱

105、頭，在嚴重缺乏經驗數據、定價基礎的情況下，盲目設定高額給付限額；2.短期健康保險中引入“終身給付限額”“連續投?！钡乳L期保險概念 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/37 3.短期個人健康產品，費率浮動范圍超過基準費率 30%的限額 2018 年 6 月 中國銀保監會關于互聯網渠道短期健康保險續保問題的消費提示 明確“連續投?！辈坏韧ＷC續保；短期健康保險不含有保證續保條款 2019 年 11 月 健康保險管理辦法 1）將健康保險定位為國家多層次醫療保障體系的重要組成部分，完善健康保險的定義和業務分類，將醫療意外保

106、險納入健康保險；2）在產品規范和經營銷售方面，明確經營健康保險應當具備的條件，推進提升經營專業化水平；堅持健康保險保障屬性，明確各類健康保險產品的產品特點和要求；3）在消費者權益保護方面，對保險公司銷售健康保險產品提出不得強制搭配其他產品銷售、不得誘導重復購買保障功能相同或者類似的費用補償型醫療保險產品等禁止性規定。2020 年 1 月 關于促進社會服務領域商業保險發展的意見 完善健康保險產品和服務，鼓勵保險機構適應消費者需求，提供綜合性健康保險產品和服務。力爭到 2025 年，商業健康保險市場規模超過 2 萬億元。2020 年 4 月 關于長期醫療保險產品費率調整有關問題的通知 鼓勵發展長期

107、醫療保險產品，為消費者提供保障期限更長、保險責任更加全面的保險產品。2020 年 12 月 互聯網保險業務監管辦法 1）厘清互聯網保險業務本質，明確制度適用和銜接政策。2）規定互聯網保險業務經營要求，強化持牌經營原則，定義持牌機構自營網絡平臺，規定持牌機構經營條件，明確非持牌機構禁止行為。3）規范互聯網保險營銷宣傳，規定管理要求和業務行為標準。4）創新完善監管政策和制度措施，做好政策實施過渡安排。數據來源：國家金融監督管理總局，國家衛健委官網，國家發改委官網，中國政府網，稅務總局，東吳證券研究所 結合線上渠道，抓住市場空缺，百萬醫療險應運而生。結合線上渠道，抓住市場空缺，百萬醫療險應運而生。1

108、）百萬醫療是一種保額較高、保費較低、保障范圍較廣的中低端商業醫療保險，填補了基本醫療和高端醫療險之間的空缺，優化了健康保險的結構，有效改善了我國醫療保險覆蓋廣而不深的局面。2）2016 年眾安保險推出百萬醫療險“尊享 e 生”，一經推出就成為了業內熱門產品，代表了百萬醫療險火爆的開端，使百萬醫療一躍成為健康險市場的網紅產品。3）2016年眾安保險“尊享 e 生”上線后僅四個月就吸引了超過 20 萬個家庭投保，并且保持了 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/37 快速增長趨勢。根據艾瑞咨詢中國百萬醫療險行業發展白皮書

109、統計顯示，2016 年至2019 年期間，百萬醫療險保費收入由 10 億增長至 345 億，復合增長率達 226%。表表12：百萬醫療保險與重疾險的對比百萬醫療保險與重疾險的對比 百萬醫療保險百萬醫療保險 重疾險重疾險 保障范圍保障范圍 對醫療費用支出進行補償 發生疾病后進行給付，解決醫療及康復費用和收入損失 保障期限保障期限 短期 長期 保障人群保障人群 年輕群體 壯年群體 社會角色社會角色 連接保險行業與醫療行業、醫改管理方 醫療體系外單純財務風險成本分攤 數據來源：百萬醫療保險的發展歷程與未來展望，東吳證券研究所 百萬醫療險產品多次迭代升級滿足消費者多樣化需求。百萬醫療險產品多次迭代升級

110、滿足消費者多樣化需求。在百萬醫療險產品創新發展中，很多保險公司通過提升保障額度、降低免賠金額、推出長期醫療保險、拓展適用人群、拓展增值服務等方面進行迭代來提升百萬醫療保險的競爭力、滿足消費者多樣化的需求。表表13：2019 年年上市公司上市公司部分部分百萬醫療險產品百萬醫療險產品 公司公司 中國平安 中國太平 中國人保 新華保險 中國人壽 產品名稱產品名稱 平安 e 生保（保證續保版）太平醫保無憂百萬醫療險（2019 版）人保壽險關愛百萬 2019 醫療保險 康健華尊醫療保險 國壽如 E 康悅百萬醫療保險（C 款）保險額保險額度度 一般醫一般醫療保額療保額（萬）（萬）200 最高 300 20

111、0 最高 200 保險額度 重癥醫重癥醫療保額療保額（萬）（萬）400 最高 300 200 最高 400 免賠額免賠額（萬）（萬）1 1 1 1 保障責保障責任任 住院醫住院醫療療 保障責任 住院前住院前后門診后門診/急診費急診費用用 特殊門特殊門診診 門診手門診手術術 增值服務增值服務 就醫綠通（不限疾?。┰和獍邢蛩幹备?就醫綠通/第二診療意見/押-快易理賠/住院墊付 惡性腫瘤住院津貼 200 元/天 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/37 金結算直付 續保條款續保條款 6 年內保證續保；被保險人超過 99

112、周歲或產品停售時將不再接受續保 被保險人超過100 周歲或產品停售時將不再接受續保 首兩次續保需審核；被保險人超過 106 周歲或產品停售時將不再接受續保 每 10 個保險期間為保證續保期間；被保險人超過 85 周歲或產品停售時將不再接受續保 首年續保需審核；被保險人超過 80 周歲或產品停售時將不再接受續保 數據來源：中國保險行業協會，各公司官網，東吳證券研究所 2.4.后疫情時代，后疫情時代，健康險、養老險、增額終身壽險健康險、養老險、增額終身壽險、分紅險、分紅險等產品爭相發展等產品爭相發展時期（時期（2020-至今）至今）2020 年疫情發生后，人身險業面臨增長困境，年疫情發生后，人身險

113、業面臨增長困境，以增額終身壽險為代表的儲蓄型產以增額終身壽險為代表的儲蓄型產品支撐起品支撐起了了行業增長大旗行業增長大旗。1）疫情之下，健康保障需求得到最大程度刺激，健康險各類產品發展迎來新結構。健康險中重疾險亟需轉型、惠民?？焖倥d起、百萬醫療仍為主流產品。2）疫情給生產生活帶來的沖擊，也讓相當一部分人群的收入及現金流遭受重大影響。同時在全球經濟下行，低利率將長期存在的情況下，為了養老而產生的資產保值增值需求也在急劇增長。政策密集出臺助力多層次養老體系建設，多項產品在全國范圍內設置試點進行探索，以增額終身壽險為代表的儲蓄型產品應時而變成為明星產品。2.4.1.健康險：重疾險迎來新挑戰，轉型已迫

114、在眉睫健康險：重疾險迎來新挑戰，轉型已迫在眉睫 短期內重疾定義切換下的銷售熱潮透支部分市場需求，推動重疾險市場短期火爆。短期內重疾定義切換下的銷售熱潮透支部分市場需求，推動重疾險市場短期火爆。2020 年 11 月 5 日，中國保險業協會與中國醫師協會正式發布重大疾病保險的疾病定義使用規范（2020 年修訂版）。根據修訂內容顯示，近期重大疾病修訂的內容主要包括優化分類，增加病種數量，擴展疾病定義范圍等三大方面。在新舊重疾定義切換的最后一月，健康險的銷售數據明顯上升，但隨后就快速回落甚至出現負增長。但是我們認為，重疾險未來仍將是健康險板塊中的一類核心產品。原因在于：1）對消費者來說，市場上尚無其

115、他險種可以替代重疾險的收入補償、定額給付等功能；2）對保險公司來說，同樣無其他險種可以具備重疾險的高件均、高價值率的特征。重疾險遭遇滑坡，整體面臨轉型。重疾險遭遇滑坡，整體面臨轉型。1）重疾險保費增速已經連續 5 年出現“滑坡”。具體來看，20162021 年，重疾險保費收入分別為 1528 億元、2245 億元、3198 億元、4107 億元、4904 億元、4574.6 億元，同比增速分別為 48.8%、46.9%、42.5%、28.4%、19.41%、-6.7%。2021 年是重疾險保費近年來首次負增長。2）惠民保這類低價城市定制型的百萬醫療保險，對重疾險這類高保費產品的替代性和沖擊性很

116、大。隨著居民收入上漲的速度下降，居民總體的支付能力下降，而重疾險這類標準的商業性保險，價格相對比較昂貴。且 2020 年重疾險定義的修訂，提前透支了大量重疾險需求，短時期內還無法得到緩解。3）重疾險的高覆蓋率使其發展面臨一定挑戰。截至 2021 年，商業健康保險有效保單件數 11.43 億件，覆蓋 7.48 億人。其中，疾病險有效保單件數 6.36 億件，覆 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/37 蓋人數 3.91 億人；醫療險有效保單件數 6.52 億件，覆蓋人數 6.6 億人。我們認為在重疾險已經如此高覆蓋率

117、的環境下，要想再次發展必定需要迎來轉型。圖圖27：2015-2021 年重疾險保費收入及同比增速年重疾險保費收入及同比增速 數據來源：原銀保監會、中再壽險，東吳證券研究所 2.4.2.健康險：健康險：以以惠民?；菝癖闉榇泶淼牡恼疇款^醫療險產品快速興起政府牽頭醫療險產品快速興起，但有諸多痛點亟需解，但有諸多痛點亟需解決決 2020 年后年后，惠民?？焖倥d起并，惠民?？焖倥d起并全國范圍內全國范圍內迅速開花。迅速開花。1）惠民保本質是一種醫療險，是對醫療保險的補充，主要報銷的是被保險人患病、特別是患重大疾病后的醫療費用。被保險人一旦患有重大疾病，基本醫療保險和大病保險才是最先接受考驗的保障防

118、線?！盎菝癖！北ＹM普遍較低，投保環節往往不需要核保，對患有既往癥的被保險人非常友好。2）惠民保于 2015 年開始萌芽，在 2021-2023 年短短三年內，總參保人數超過 3 億人次，保費規模達到近 400 億。3）從實踐來看，多地的惠民保推出了具備一定借鑒價值的新模式。險企通過提升用戶獲得感，助力在用戶端的可持續發展，同時通過開展“疾病管理”打造“服務+控費”雙循環，為破解惠民?？沙掷m難題提供了寶貴經驗。除保險機構發力外，政府部門的“站臺”與“背書”也會直接影響市民對產品的信任度與參與度。醫保主管部門也可以與保險監管機構合作，建立惠民保價值評估指標體系?；菝癖Ｎ司用駱O高的關注度，惠民保

119、吸引了居民極高的關注度，但但產品依然有產品依然有諸多痛點亟需解決諸多痛點亟需解決。1）目前各地上線的“惠民?！敝饕獮楸Ｕ掀谙逓橐荒昶诘亩唐诋a品。一旦賠付風險持續上升，保險公司可以通過調整費率、提高免賠額、限制賠付比例等方式降低風險，但也可以在未來停售相關產品。未來惠民保是否會在保障期限方面做出調整還有待觀察。2）產品停售率提升，截至 2024 年 10 月，298 款產品中有 99 款惠民保停售，占比三分之一。3）惠民保投保門檻低意味著理賠門檻高，投保人普遍反映“小病不報銷，大病報銷門檻高”，導致實際賠付不及預期。表表14：各地區惠民保梳理各地區惠民保梳理 地區地區 北京 上海 深圳 四川 產

120、品名稱產品名稱 北京普惠健康保（2025 版）滬惠保（2025 版）深圳惠民保（2025版）東坡惠民保（2025版）48.78%46.92%42.45%28.42%19.41%-6.72%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%01000200030004000500060002015201620172018201920202021重疾險保費收入（億元，左軸）重疾險保費收入同比增速（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/37 投保年齡投保年齡 不受限制 不受限制 不受

121、限制 不受限制 保險期間保險期間 1 年 1 年 1 年 1 年 交費期間交費期間 躉交 躉交 躉交 躉交 保障項目保障項目 1.醫保內自付費用（100 萬）2.醫保外自費費用（100 萬）3.106 種特藥（含 65種海外藥）4.免費健康管理服務，即在免費享受 5次基礎健康管理服務外，參保人可再從口腔健康、中醫調理、健康檢查、家庭急救包、小藥箱、線上健康課程六項專屬服務中，任選一項免費體驗 特定住院自費醫療費用保險金、國內特定高額藥品費用保險金、質子及重離子醫療保險金、海外特殊藥品費用保險金、CAR 一 T治療藥品費用保險金 質子及重離子醫療保險金、罕見疾病保險金、港澳藥械通擴充至 17 個

122、藥械 醫保內、外住院保險金、特定藥品費用保障、健康增值服務（口腔健康服務、9折優惠購藥、阿爾茲海默癥早篩、在線健康測評）數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 2.4.3.健康險：百萬醫療險持續迭代升級仍為主流產品健康險：百萬醫療險持續迭代升級仍為主流產品 百萬醫療險產品仍是健康險主流產品，多次迭代升級滿足消費者多樣化需求百萬醫療險產品仍是健康險主流產品，多次迭代升級滿足消費者多樣化需求，但近，但近年來增長乏力年來增長乏力。1）在百萬醫療險即將進入第九個年頭之際，很多保險公司在提升保障額度、降低免賠金額、推出長期醫療保險、拓展適用人群、拓展增值服務等方面進行迭代來提升百萬醫療保險的競爭力、滿足消

123、費者多樣化的需求。如眾安保險的眾安尊享 e生系列產品，通過多次迭代升級來更加全方位的滿足投保者的需求，所覆蓋的保險范圍也逐漸變大。2）2019-2023 年，商業健康險保費從 7066 億元增至 9035 億元，而在增速上，則從 2019 年的 29.7%降至 2022 年的 2.4%，在 2023 年略有回升，增幅為 4.4%。這與艾瑞咨詢中國百萬醫療險行業發展白皮書中提到的 2025 年百萬醫療險市場保費規模將超過 2000 億元的預測相去甚遠。我們認為百萬醫療險近年來增長承壓與產品同質化、客戶保障需求無法得到滿足等因素有關。表表15：眾安尊享眾安尊享 e 生產品迭代生產品迭代 保險產品保

124、險產品 眾安尊享 e 生2021 眾安尊享 e 生2022 眾安尊享 e 生2023 眾安尊享 e 生2024 眾安尊享 e 生2025 保險公司保險公司 眾安保險 投保年齡投保年齡 0-70 歲 0-70 歲 0-70 歲 0-70 歲 0-70 歲 保險期間保險期間 1 年 1 年 1 年 1 年 1 年 一般醫療一般醫療 300 萬，1 萬元免賠額 300 萬，1 萬元免賠額 300 萬，1 萬元免賠額 300 萬，1 萬元免賠額 300 萬，1 萬元免賠額，含外購藥械 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/3

125、7 重疾醫療重疾醫療 600 萬元，100種重疾+121 種罕見病 600 萬元，100種重疾 600 萬元，100種重疾 300 萬元，100種重疾 300 萬，1 萬元免賠額，含外購藥械 住院前后門急診住院前后門急診 前 30 天后 30天 前 30 天后 30天 前 30 天后 30天 前 30 天后 30天 前 30 天后 30天 癌癥特定器械耗材癌癥特定器械耗材（成年女性）（成年女性）/100 萬 100 萬 100 萬 100 萬 未成年人罕見病特未成年人罕見病特定藥品費用定藥品費用/13 種罕見病，30 種藥品 13 種罕見病，30 種藥品 13 種罕見病，162 種特藥 13

126、種罕見病，312 種特藥 未成年人罕見病特未成年人罕見病特定藥品費用定藥品費用/1 型糖尿病 100萬 1 型糖尿病 100萬 1 型糖尿病 100萬 1 型糖尿病 100萬 保險責任保險責任 一般醫療保險金、重大疾病保險金、重疾住院津貼、輕度疾病保險金、互聯網急診醫療、中老年特定疾病、惡性腫瘤海外醫療保險金 重疾關愛加油包、惡性腫瘤特別醫療加油包、重疾擴展特需醫療加油包、住院津貼加油包、家庭共享保額加油包、住院醫療費用補償加油包、互聯網醫療加油包 重疾關愛加油包、惡性腫瘤特別醫療加油包、重疾擴展特需醫療加油包、住院津貼加油包、家庭共享保額加油包、住院醫療費用補償加油包、互聯網醫療加油包 惡性

127、腫瘤先進療法加油包、指定藥品費用加油包、重大疾病異地轉診交通加油包、住院護工加油包、術后護理加油包、海南特藥服務包、重疾綠通服務 惡性腫瘤先進療法加油包、指定藥品費用加油包、重大疾病異地轉診交通及住宿加油包、住院護工加油包、住院津貼加油包、門急診醫療加油包、互聯網藥品費用加油包、家財加油包等 數據來源：眾安保險官網，東吳證券研究所 2.4.4.養老險：個人養老金制度正式落地，多類養老保險產品有序推向市場養老險：個人養老金制度正式落地，多類養老保險產品有序推向市場 個人養老金制度正式落地，拉開第三支柱加速發展序幕。個人養老金制度正式落地，拉開第三支柱加速發展序幕。2022 年 4 月 21 日，

128、國務院辦公廳正式下發 關于推動個人養老金發展的意見，提出推動發展政府政策支持、個人自愿參加、市場化運營的個人養老金，根據文件要求，個人養老金制度將選擇部分城市試行 1 年，再逐步推開。1）參加范圍及繳費水平：在中國境內參加城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養老保險的勞動者，可以參加個人養老金制度。參加人每年繳納個人養老金的上限為 12000 元。人力資源社會保障部、財政部根據經濟社會發展水平和多層次、多支柱養老保險體系發展情況等因素適時調整繳費上限。2）投資范圍：個人養老金資金賬戶資金用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等運作安全、成熟穩定、標的規范、側重長期保值的滿

129、足不同投資者偏好的金融產品，參加人可自主選擇。參與個人養老金運行的金融機構和金融產品由相關金融監管部門確定，并通過信息平臺和金融行業平臺向社會發布。3）領取要求：參加人達到領取基本養老金年齡、完全喪失勞動能力、出國（境）定居，或者具有其他符合國家規定的情形，經信息平臺核驗領取條件后，可以按月、分次或者一次性領取個人養老金，領取方式一 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/37 經確定不得更改。領取時，應將個人養老金由個人養老金資金賬戶轉入本人社會保障卡銀行賬戶。參加人死亡后，其個人養老金資金賬戶中的資產可以繼承。第三

130、支柱包含多類型金融產品，涉及銀行、保險、公募基金等金融機構。第三支柱包含多類型金融產品，涉及銀行、保險、公募基金等金融機構。養老保險產品的突出優勢在于風險水平低，具備更高安全性，但持有期更長、流動性較差。保險公司主要以傳統商業養老保險、稅延型養老保險和專屬商業養老保險產品為主，各類產品均經歷了由試點區域擴大到全國范圍的過程。1）傳統商業養老保險發展時間較長，整體已經相對成熟。目前市場上保險公司提供的具有養老保障功能的產品相對有限，主要是養老年金保險。2）個人稅收遞延型養老保險，指投保人在稅前列支保費，同時該繳費的投資收益免稅，在領取保險金時再繳納稅款。自 2008 年開始，國務院開始在相關政策

131、中提出通過給予投保人延遲納稅的稅收優惠，推動個人養老保險產品發展。自 2018 年5 月開始，先后有 5 批共計 23 家保險公司獲批開展個人稅收遞延型商業養老保險業務。3）2021 年 5 月，原銀保監會發布關于開展專屬商業養老保險試點的通知，規定自2021 年 6 月 1 日起在浙江?。ê瑢幉ㄊ校┖椭貞c市開展專屬商業養老保險試點，銷售區域不受試點區域限制。期限暫定一年。人保壽險、中國人壽、太平人壽、太保壽險、泰康人壽和新華保險六家頭部險企成為試點公司。2022 年 2 月，原銀保監會發布關于擴大專屬商業養老保險試點范圍的通知，規定自 2022 年 3 月 1 日起，將專屬商業養老保險試點區

132、域擴大到全國范圍。在原有 6 家試點公司基礎上，允許養老保險公司參加專屬商業養老保險試點。2023 年 10 月，國家金融管理總局發布關于促進專屬商業養老保險發展有關事項的通知，明確相關業務要求，進一步擴大經營專屬商業養老保險業務的機構范圍。表表16：專屬商業養老保險業務方案專屬商業養老保險業務方案 產品目的 資金長期鎖定用于養老保障 領取年齡 達到法定退休年齡或年滿 60 周歲 管理方式 賬戶式管理 交費方式 可以采取包括躉交、期交、靈活交費在內的多種保費交納方式。保險公司可以收取保單初始費用，消費者交納保費在扣除初始費用后全部進入個人賬戶。保險公司可以根據交費金額、賬戶累積金額、銷售渠道等

133、設定差異化的公平合理的費用標準，并在保險合同中列明。產品設計 積累期 積累期采取“保證+浮動”的收益模式。保險公司應當為消費者提供一個以上的投資組合，不同投資組合保證利率可以不同。投資組合保證利率一經確定，不得調整。領取期 保險公司應當提供定期、終身等多種養老金領取方式，除另有規定外，專屬商業養老保險領取期限不得短于 10 年。養老金領取安排可銜接養老、護理等服務，但應當另行簽訂相關服務合同。保險責任 括身故責任、年金領取責任，保險公司可以適當方式提供重大疾病、護理、意外等其他保險責任。退保規則 積累期 前 5 個保單年度內退保 退?，F金價值不得高于累計已交保費 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

134、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/37 第 610 個保單年度內退保 退?，F金價值不得高于累計已交保費和 75%賬戶累計收益部分之和 第 10 個保單年度后退保 退?，F金價值不得高于累計已交保費和 90%賬戶累計收益部分之和 領取期 退?，F金價值為 0 其他 保險公司及接受其委托的商業銀行通過官方線上平臺宣傳和銷售專屬商業養老保險的，應當符合中國銀保監會辦公廳關于進一步規范保險機構互聯網人身保險業務有關事項的通知（銀保監辦發2021108 號）關于經營互聯網人身保險業務的在線運營能力和在線服務體系要求，并采取有效措施和技術手段，完整、客觀記錄

135、在銷售頁面上呈現的營銷推介、關鍵信息提示和投保人確認等重點環節，滿足互聯網保險銷售行為可回溯管理要求。數據來源：國家金融管理監督總局，東吳證券研究所 2.4.5.儲蓄產品：儲蓄產品：多因素疊加，增額終身壽險成為多因素疊加，增額終身壽險成為新的新的人身險增長引擎人身險增長引擎 資管新規重塑理財環境，資管新規重塑理財環境，監管監管調整調整預定預定利率水平，增額終身壽險在進入國內多年后利率水平，增額終身壽險在進入國內多年后迎來發展機遇。迎來發展機遇。1）2018 年 3 月，中央深化改革委員會通過關于規范金融機構資產管理業務的指導意見，要求銀行打破剛性兌付。從此除保險產品外，銀行再無保本保息的理財產

136、品銷售。2）2019 年 8 月，銀保監會將長期年金產品的預定利率上限由之前的 4.025%降低為 3.5%，隨后約談多家擁有 4.025%在售產品的保司。3）2014 年，增額終身壽險在中介渠道出現，2015 年增額終身壽出現升級產品，但仍不作為市場主流形態。2019 年增額終身壽蓄勢待發。直至 2021 年，增額終身壽成為主銷儲蓄類產品。4）隨著市場長端利率快速下行，傳統險預定利率先后于 2023 年、2024 年分別下調至 3.0%、2.5%，預定利率下調造成市場連續經歷兩波“炒?！睙?，增額終身壽一躍成為人身險市場最受歡迎的儲蓄型產品。增額終身壽險提供生命安全的保障、穩定保底的收益，具有

137、財富安全、身價保障、增額終身壽險提供生命安全的保障、穩定保底的收益，具有財富安全、身價保障、退休安排、傳承的四大作用。退休安排、傳承的四大作用。1）長期復利，收益穩健。增額終身壽險收益寫入合同內，可以做到剛性兌付。增額壽險結束交費期后可鎖定長期收益率，可以應對利率下行風險。合同一經成立終身有效，復利有利于長期持有增值。2）保費固定，保障終身。增額終身壽險，本質是一款終身壽險。作為保障類資產，產品的身故保障和現金價值均在合同載明，繳納固定的費用不變，保障終身。3）規劃靈活，周轉方便。提供靈活現金流?？梢酝ㄟ^減少保額，退出部分現金價值，也可以申請保單貸款，實現資金融通。4）由于增額終身壽險有安全、

138、復利增值、中途可部分領取的特點，十分適合用來規劃養老金。適逢資管新規、個人養老金制度、連續下調預定利率等政策落地，當前增額終身壽險受到市場追捧。表表17：市場典型增額終身壽險產品梳理市場典型增額終身壽險產品梳理 公司 中國人壽 中國平安 中國太保 新華保險 中英人壽 中意人壽 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 34/37 產品名稱“國壽鑫益傳家”（分紅型）終身壽險“御享金越2025”（分紅型）終身壽險“蠻好人生傳世版”（分紅型）終身壽險“榮耀鑫享智贏版”終身壽險“福滿佳2.0”（分紅型）終身壽險“一生中意尊享版”（分紅

139、型）終身壽險 投保年齡 男出生滿 28天-63 歲 女出生滿 28天-67 歲 出生滿 28 天-75 周歲 男出生滿 5 天-64 歲 女出生滿 5 天-68 歲 出生滿 30 天-74 周歲 出生滿 28 天-65 周歲 出生滿 7 天-65 周歲 交費期限 躉交/3 年/5 年/10 年 3 年/6 年-躉交/3 年/5 年/10 年交 躉交/3 年/5 年/6 年 8 年/10年 躉交/3 年/5 年/10 年交 保額增長系數 保底 2.0%復利+浮動分紅 保底 2.0%復利+浮動分紅 保底 2.0%復利+浮動分紅 2.5%保底 2.0%復利+浮動分紅 保底 2.0%復利+浮動分紅 身

140、故/全殘金 18 周歲前身故/高度殘疾：MAX（已交保費，現金價值）18 周歲前身故：MAX（已交保費，現金價值）18 周歲前身故/確定全殘：MAX（已交保費，現金價值）18 周歲前身故/高度殘疾：MAX（已交保費，現金價值）18 周歲前身故/高度殘疾：MAX（已交保費，現金價值）18 周歲前身故/高度殘疾：MAX（已交保費，現金價值）18 歲后身故：MAX（所交保費比例，現價，當年度保額）；18-40 歲/41-60 歲/61 歲以上為所交保費的 1.6/1.4/1.2倍 18 歲后身故：MAX（所交保費比例，現價，當年度保額）；18-40 歲/41-60 歲/61 歲以上為所交保費的 1.

141、6/1.4/1.2倍 18 歲后身故：MAX（所交保費比例，現價，當年度保額）；18 歲后身故：MAX（所交保費比例，現價，當年度保額）；18-40 歲/41-60 歲/61 歲以上為所交保費的 1.6/1.4/1.2倍 18 歲后身故：MAX（所交保費比例，現價，當年度保額）；18-40 歲/41-60 歲/61 歲以上為所交保費的 1.6/1.4/1.2倍；18 歲后身故：MAX（所交保費比例，現價，當年度保額）；18-40 歲/41-60 歲/61 歲以上為所交保費的 1.6/1.4/1.2倍；其他保障 保單貸款、減保（每年不超過基本保額20%）減額交清 減保、保單貸款、自動墊交、減額交

142、清 減保、意外豁免、年金轉換 減保、搭配萬能賬戶 保單貸款、減保、減額交清、年金轉換、減保、保單貸款、年金轉換 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 2.4.6.分紅險：利差損陰影下保險公司尋求主動轉型分紅險：利差損陰影下保險公司尋求主動轉型 國內長端利率中樞呈下行趨勢。國內長端利率中樞呈下行趨勢。近二十年以來，我國十年期國債收益率水平在一個逐漸收斂的區間內震蕩向下，特別是近十年以來十年期國債收益率的階段性最高點持續顯著下降，并且最低點水平也在逐步向下突破，2024 年一度降至 1.6%以下。圖圖28：長端利率持續下行（長端利率持續下行（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

143、免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 35/37 數據來源：Wind，東吳證券研究所 利率下行最直接的影響在于投資收益率承壓，進而導致利差損風險。因此，下調產利率下行最直接的影響在于投資收益率承壓，進而導致利差損風險。因此，下調產品預定利率、降低負債端整體成本水平，是最直接也是最關鍵的負債端舉措。品預定利率、降低負債端整體成本水平，是最直接也是最關鍵的負債端舉措。從歷史上看，在典型的利率下行階段，監管部門通常都會采取下調預定利率的方式來防范利差損，例如：1996-1999 年行業出現高利差損，監管設定預定利率上限 2.5%；2016 年規范萬能險結算利率，由 2013 年以

144、來的 3.5%下調至 3.0%；2019 年壽險預定利率進一步下調，將普通型養老/長期年金預定利率由 4.025%調整為 3.5%；2023 年傳統險預定利率下調至 3.0%；2024 年傳統險、分紅險、萬能險預定利率分別下調至 2.5%、2.0%、1.5%。圖圖29：定價利率持續下調定價利率持續下調 數據來源：國家金融管理監督總局，Wind，東吳證券研究所 為了應對利差損風險，為了應對利差損風險，保險公司也保險公司也開始積極從產品層面轉型，試圖通過開始積極從產品層面轉型，試圖通過轉型分紅險轉型分紅險等浮動收益型產品來進一步壓降負債成本等浮動收益型產品來進一步壓降負債成本。1）低利率下，險企投

145、資端嚴重承壓，發展浮動收益類產品，有助于緩解利差損。多家險企高管曾在業績會上表示，未來要將分紅險產品占比提高至 50%。2）對于客戶而言，分紅險同樣具備很高的吸引力。在低利率環境下，傳統險因預定利率不斷下調，保本收益率也隨之降低，其吸引力大幅減弱；而兼具“保證收益+潛在分紅”的分紅險，既能給予客戶保證收益，又能分享潛在高額分紅，因此成為了當前客戶資產配置的優選。1.50001.70001.90002.10002.30002.50002.7000中國:國債到期收益率:10年0%2%4%6%8%10%12%14%16%1993-011994-041995-071996-101998-011999-

146、042000-072001-102003-012004-042005-072006-102008-012009-042010-072011-102013-012014-042015-072016-102018-012019-042020-072021-102023-012024-045年定存利率10年期國債收益率傳統險預定利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 36/37 現階段現階段分紅險銷售依然存在很多痛點，最終市場能否順利接受分紅險仍有待觀察。分紅險銷售依然存在很多痛點，最終市場能否順利接受分紅險仍有待觀察。1）

147、2024 年全年分紅型壽險保費 7659 億元，同比僅增 4.1%，低于人身險業整體 5.9%的增速。2）受投資收益承壓及監管政策影響，紅利實現率下降明顯，整體收益率上對客戶吸引力仍然不足。3）相較傳統險，分紅險銷售難度更高，銷售誤導現象頻發，仍需解決規范銷售流程等問題。圖圖30：各險企各險企分紅結算率分紅結算率下降明顯下降明顯 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 3.風險提示風險提示 1）長端利率趨勢性下行長端利率趨勢性下行：受經濟環境承壓影響，長端利率可能長期位于下行通道中，保險公司利差損風險增大。2）權益市場波動權益市場波動：權益市場向下波動風險可能會導致保險公司投資收益受到負面影響。

148、3）新單保費承壓新單保費承壓：預定利率下調，分紅險轉型可能會影響保險公司新單保費收入。0%50%100%150%200%20202021202220232024國壽瑞鑫兩全保險（分紅型）平安穩贏金生年金保險（分紅型）太保吉祥年年兩全保險（分紅型）中意優福兩全保險（分紅型）免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報

149、告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出

150、處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來

151、6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527