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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 保險保險 2025 年年 03 月月 31 日日 保險行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）從重倉看中長期資金入市從重倉看中長期資金入市 寫在最前：本文對于紅利資產進行多重定義，狹義而言使用股息率作為篩選指標，以 3%股息率作為標準；廣義來看，紅利資產指向長期來看具備穩定分紅能力的標的，即兼顧股東權益與再生產、基本面穩健的優質上市險企。險資：險資：續期持續拉動現金流，“剛兌”壓力下尋求“安全收益”續期持續拉動現金流

2、，“剛兌”壓力下尋求“安全收益”。險資資金主要來自人身險，長久期屬性下續保帶來穩定現金流。同時隨著財險續保率提升，財產險資金穩定性也有所增強。截至 2024 年，保險行業資金運用余額達到33.26 萬億，同比增長 15%。險資配置以固收為主，股票和基金配置比例長期維持在 12-14%之間。截至 2024Q3，險資重倉流通股占整體股票約 1/4，其中銀行股占比約半，高股息（3%以上）占比達到 66%，拉長時間維度看高股息占比波動上行，驅動或主要來自長端利率下行。社?；穑荷绫；穑憾唐诓▌映惺苣芰ο鄬^強，發揮超長錢優勢短期波動承受能力相對較強，發揮超長錢優勢。截至 2023 年末，社?；鹳Y產

3、總額達到 3.01 萬億，同比增長 4.5%。截至 2023 年末，社?；鹬貍}流通股占整體資產的 13.5%，預計整體股票配置在 20-30%區間。截至2024Q3，從行業分布看，社?；鹨嗉杏阢y行板塊，但剔除社?；饡鳛槌止芍黧w后行業分布較為分散；剔除前后高股息偏好都較為明顯，整體高股息占比達 59%，歷史來看重倉流通股高股息比例亦波動上行。養老金：養老金：基本養老金風偏最低，年金風格市場化基本養老金風偏最低，年金風格市場化。截至 2023 年末，我國基本養老金/年金分別達到 7.8/5.8 萬億，基本養老金中僅 1.9 萬億進行委托投資?；诘谝恢еㄎ?，基本養老金風偏最低，2023

4、 年末基本養老金重倉流通股在委托投資規模中占比僅 1.69%。行業分布相對分散，同時風格偏好相對穩定，近五年在醫藥生物、基礎化工、汽車、電力設備、機械設備等行業布局較多。雖然基本養老金重倉流通股中高股息占比相對較?。?1%），但高分紅特征仍體現其價值投資風格取向。年金風格穩中有進，由于組合平均資金量相對較小，企業年金重倉流通股合計市值較小?？v向來看，企業年金風格輪動顯著，重倉流通股中高股息比例波動明顯，2021 年至今有短期提升趨勢?！叭Y”角度看紅利策略?！叭Y”角度看紅利策略。1）從資金角度從資金角度，規模變化包含增量資金與市值波動部分，不考慮政策積極影響，我們測算得到四類長錢2025年股

5、市增量約4600億元，或流向紅利板塊約 2000 億元（四舍五入至百位）。2）從資產角度從資產角度，以3%股息率作為標準，A 股市場高股息標的合計流通市值 25.5 萬億，H 股 18.7萬億港元，高股息均主要集中在銀行板塊。從銀行板塊看，H 股市場股息率更具吸引力，預計主要來自 AH 溢價率影響。3）從資本角度從資本角度，企業當期盈利可以用于再生產和分紅。我們認為具備長期投資價值的企業需要兼顧股東利益與再生產，廣義來看優質紅利資產的廣義定義可以是具有長期、可持續分紅現金意愿和能力的企業。投資建議：投資建議：長期邏輯看利率。長期邏輯看利率。長錢配置以債為主，利率下行帶來再投資壓力，增配權益能夠

6、增厚投資收益，兼顧安全性考慮或流向低波高息資產。同時從現金流角度考慮，紅利資產能夠以股息收入部分補償利息，減緩凈投資收益率壓力。短期邏輯看市場風格輪動。短期邏輯看市場風格輪動。紅利回調打開股息率空間，當優質紅利資產股息率普遍回升至 4-5%或以上，險資、社?；?、養老金、年金四類長錢或有可能增配高股息資產，看好當前紅利板塊配置的中長期價值。風險提示風險提示:樣本統計差異、長端利率上行、權益市場波動加劇、人口老齡化加速 證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 聯系人：陳海椰聯系人：陳海椰 郵箱： 行業基本數據行業基本數據

7、占比%股票家數(只)6 0.00 總市值(億元)28,066.65 2.82 流通市值(億元)19,345.00 2.44 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 3.0%0.2%38.4%相對表現 2.3%-5.5%27.2%相關研究報相關研究報告告 保險行業周報（20250317-20250321）：險企發債節奏明顯加快，預計全年發債規模將同比增長 2025-03-24 2024 年企業年金數據點評：繳費端擴面提速，投資端受益于權益回暖，雙擊帶動企業年金增長14.2%2025-03-21 保險行業周報（20250310-20250314）：長端利率周內波動顯著，關注利率上行

8、對保險板塊的長短期影響 2025-03-17 -11%14%38%63%24/0324/0624/0824/1025/0125/032024-03-292025-03-28保險滬深300華創證券研究華創證券研究所所 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告基于重倉流通股分析四類長錢投資風格，提出長端利率下行構成紅本篇報告基于重倉流通股分析四類長錢投資風格，提出長端利率下行構成紅利策略長期堅挺的核心邏輯，并從資金、資產、資本三個角度深度分

9、析紅利利策略長期堅挺的核心邏輯，并從資金、資產、資本三個角度深度分析紅利策略。策略。投資邏輯投資邏輯 重倉流通股分析核心結論：1）對比四類長錢，險資、社?；鹬貍}流通股高股息風格最為顯著。2）基本養老金投資體量偏小，重倉流通股中高股息風格亦較弱，但約 6 萬億的地方養老基金潛在投資增量可觀。3）企業年金整體風偏高于基本養老金，預計股票中紅利策略占比亦相對較低，風格輪動較為明顯?；诂F金流正向計算及經營活動凈額、投資收益倒算的方式測算，我們預計2025 年四類長錢股市增量約 4600 億元，或流向紅利板塊約 2000 億（四舍五入至百位）元。以股息率作為衡量指標，港股市場憑借折價優勢或吸引長錢南

10、下。但同時我們認為股息率不是唯一指標，廣義來看具備長期投資價值的企業需要兼顧股東利益與再生產，優質紅利資產的廣義定義可以是具有長期、可持續分紅現金意愿和能力的企業。長期邏輯看利率走勢，短期看風格輪動。長錢配置以債為主，利率下行帶來再投資壓力，增配權益能夠增厚投資收益，兼顧安全性考慮或流向低波高息資產。同時從現金流角度考慮，紅利資產能夠以股息收入部分補償利息，減緩凈投資收益率壓力。近期來看，紅利回調打開股息率空間，當優質紅利資產股息率普遍回升至 4-5%或以上，險資等長錢或有可能增配高股息資產。同時 2026 年起保險行業全面實施新準則，或有 FVOCI 類資產增配趨勢帶動紅利增量資金，看好當前

11、紅利板塊配置的中長期價值。wUmYnNsNvNuNqNtN8ObP9PoMqQoMsPlOnNmQjMpPqRaQpOoOMYoPqOMYqRnP 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、序言：政策持續加碼，中長期資金入市或迎快跑道序言：政策持續加碼，中長期資金入市或迎快跑道.6 二、二、險資：續期持續拉動現金流，“剛兌”壓力下尋求“安全收益”險資：續期持續拉動現金流，“剛兌”壓力下尋求“安全收益”.6 三、三、社?；穑憾唐诓▌映惺苣芰ο鄬^強，發揮超長錢優勢社?；穑憾唐诓▌映惺苣芰ο鄬^

12、強，發揮超長錢優勢.10 四、四、養老金：基本養老金風偏最低，年金風格市場化養老金：基本養老金風偏最低，年金風格市場化.15 五、五、投資建議：紅利策略中長期價值凸顯投資建議：紅利策略中長期價值凸顯.22 1、新錢測算：四類長錢 2025 年股市增量合計約 4600 億元.22 2、如何定義紅利資產：兼顧股東權益與再生產.25 3、若利率長期來看仍有下行空間，或構成紅利策略的首要邏輯.27 六、六、風險提示風險提示.28 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2013-2024 年險

13、資規模及增速變動.6 圖表 2 險資大類資產配置情況（2024）.6 圖表 3 2013-2023 年險資大類資產比例變化.7 圖表 4 2024 年至今（2025/3/28）險資舉牌梳理 .7 圖表 5 2024Q3 險資重倉流通股行業持倉市值分布.8 圖表 6 2024Q3 險資重倉流通股股息率持倉市值分布.8 圖表 7 2013-2024Q3 險資重倉流通股行業分布變動.8 圖表 8 2024Q3 險資重倉流通股前十個股持倉明細.9 圖表 9 險資重倉高股息（3%以上）市值及占比變化.9 圖表 10 2013 年至今險資重倉高股息與滬深 300 指數.9 圖表 11 2003-2023

14、年社?；鹳Y產規模變化（億元）.10 圖表 12 社?；鹨晕型顿Y為主，直接投資為輔.11 圖表 13 社?；鹁惩馔顿Y占比近五年在 10-12%區間.11 圖表 14 社?；鹁硟荣Y產配置比例限制.11 圖表 15 社?；鹜顿Y收益表現（%）.11 圖表 16 社?；鹬貍}流通股規模及占比（億元）.11 圖表 17 2024Q3 社?；鹬貍}流通股行業分布情況.12 圖表 18 2024Q3 社?；鹬貍}流通股股息率分布情況.12 圖表 19 2024Q3 社?；鹬貍}流通股行業分布情況（剔除社?；馂槌止芍黧w樣本）.12 圖表 20 2024Q3 社?；鹬貍}流通股股息率分布情況（剔除社

15、?；馂槌止芍黧w樣本）.12 圖表 21 2003-2024Q3 社?；鹬貍}流通股行業分布變動.13 圖表 22 2003-2024Q3 社?；鹬貍}流通股行業分布變動（剔除社?；馂槌止芍黧w樣本）.13 圖表 23 社保重倉高股息（3%以上）市值及占比變化.14 圖表 24 社保重倉高股息比例與滬深 300 指數對比.14 圖表 25 2012-2023 年我國三支柱養老金體系規模變化（億元）.15 圖表 26 2017-2023 年基本養老保險基金委托投資情況.16 圖表 27 2017-2023 年基本養老保險基金投資表現.16 圖表 28 基本養老保險基金資產配置比例限制.16 圖表

16、 29 2017-2023 年基本養老金重倉流通股占比.17 圖表 30 2024Q3 基本養老金重倉流通股行業分布.17 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 31 2017Q2-2024Q3 基本養老金重倉流通股行業分布變動.17 圖表 32 2024Q3 基本養老金重倉流通股股息率分布.18 圖表 33 2024Q3 基本養老金重倉流通股分紅比例分布.18 圖表 34 2017Q2-2024Q3 基本養老金重倉高股息市值及占比變化.18 圖表 35 2017Q2-2024Q3 三類長錢重倉高股息比例

17、與滬深 300 指數對比.18 圖表 36 2009-2024 年企業年金資產凈值變化及增速.19 圖表 37 2018-2023 年我國職業年金規模變化及增速.19 圖表 38 2007-2024 年企業、職業年金投資表現.19 圖表 39 企業年金固收/含權/整體組合投資表現對比.19 圖表 40 年金基金資產配置比例限制.19 圖表 41 2024Q3 企業年金重倉流通股行業分布.20 圖表 42 年金基金重倉流通股中高股息規模與占比變化.20 圖表 43 2012Q4-2024Q3 企業年金重倉流通股行業分布變動.21 圖表 44 四類長錢核心數據對比.22 圖表 45 1999-20

18、24 年保險行業保費規模及增速變化（億元）.23 圖表 46 2017-2024H1 上市險企經營現金流凈額/經營現金流入比率.23 圖表 47 2006-2023 年社?；鹪隽抠Y金分析（億元）.24 圖表 48 2018-2023 年基本養老保險基金增量資金分析（億元）.25 圖表 49 2012-2024 年企業年金增量資金分析（億元）.25 圖表 50 2020-2023 年職業年金增量資金分析（億元）.25 圖表 51 A 股市場股息率市值分布情況（2025/3/25）.26 圖表 52 H 股市場股息率市值分布情況（2025/3/25）.26 圖表 53 含 A 的 H 股股息率市

19、值分布（2025/3/25）.26 圖表 54 A 股市場高股息行業分布情況（2025/3/25）.26 圖表 55 H 股市場高股息行業分布情況（2025/3/25）.27 圖表 56 含 A 的 H 股高股息行業分布（2025/3/25）.27 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、序言：政策持續加碼，中長期資金入市或迎快跑道序言：政策持續加碼，中長期資金入市或迎快跑道 核心通過核心通過引導長周期考核，政策積極發力促進中長期資金入市。引導長周期考核，政策積極發力促進中長期資金入市。1 月 22 日，

20、經中央金融委員會審議同意，中央金融辦等六部門聯合印發關于推動中長期資金入市工作的實施方案（以下簡稱“方案”）。方案主要措施包括：一是提升商業保險資金 A 股投資比例與穩定性。二是優化全國社會保障基金、基本養老保險基金投資管理機制。三是提高企（職）業年金基金市場化投資運作水平。四是提高權益類基金的規模和占比。五是優化資本市場投資生態。方案 提及五類資金，分別是商業保險資金、全國社會保障基金、基本養老保險基金、企（職）業年金基金、公募基金。我們認為，從資金用途屬性上，前四類資金均具有更高的安全性要求，資金來源較為穩定，且久期相對更長?；诟黝愘Y金最新規模數據，我們測算，假設中長期考核引導險資、社保

21、、養老金、年金四類長錢均提升 1pct 股票配置，將對應 3326/301/186/617 億元增量資金，合計 4400+億元。本文將聚焦這四類長錢風格進行討論，分析增量資金可能的配置方向，以期形成對市場風格的前瞻性判斷。二、二、險資：險資：續期持續拉動現金流，續期持續拉動現金流，“剛兌”“剛兌”壓力下尋求“安全收益”壓力下尋求“安全收益”險資資金主要來自人身險，長久期屬性下續保帶來穩定現金流。險資資金主要來自人身險，長久期屬性下續保帶來穩定現金流。截至 2024 年，保險行業資金運用余額達到 33.26 萬億，同比增長 15%（披露口徑）。其中，人身險公司資金占比達到 90.1%，財險占比

22、6.7%。據銀保監會保險資金運用監管部主任袁序成撰文指出，我國人身險業平均負債久期約 12.67 年。2023 年人身險公司新單保費 1.24 萬億，占整體保費收入 32.9%，即約 2/3 保費來自續保部分。長久期+續保為主的結構帶來人身險公司穩定的現金流，從而支撐險資規模逐年穩定增速。同時隨著財險續保率提升，財產險資金穩定性也有所增強。險資配置以險資配置以固收為主，股票和基金配置比例固收為主，股票和基金配置比例長期長期維持在維持在 12-14%之間之間，分紅險占比提升或，分紅險占比提升或推動險資增配權益推動險資增配權益。截至 2024 年，以人身險公司和財產險公司合計資金運用余額計算，險資

23、主要投向債券，占比 49.5%，股票和基金合計占比 12.7%，存款占比 9%，長股投占比 7.7%，其他投資以非標為主，占比 21%。拉長時間維度來看，2015 年萬能險推動舉牌潮之后，險資投資于股票和基金的比例基本維持在 12%-14%之間。近幾年隨著以增額終身壽為代表的傳統險熱銷，負債端資金風偏難有上升，或構成險資核心權益配置占比相對穩定的原因之一。但隨著 2024 年監管持續引導行業發展分紅險為代表的浮動收益型產品，保險行業 2025 年開門紅亦積極轉型，負債端資金風偏提升或推動險資增配權益。圖表圖表 1 2013-2024 年險資規模及增速變動年險資規模及增速變動 圖表圖表 2 險資

24、大類資產配置情況（險資大類資產配置情況（2024）資料來源：金融監管總局，華創證券 資料來源：金融監管總局，華創證券 0%5%10%15%20%25%0500001000001500002000002500003000003500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024保險資金運用余額（億元）增速9%49%8%5%8%21%銀行存款債券股票證券投資基金長期股權投資其他投資 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 3 201

25、3-2023 年險資大類資產比例變化年險資大類資產比例變化 資料來源：金融監管總局，華創證券 2024 年以來險資舉牌潮再現，年以來險資舉牌潮再現，2025 年年或或將延續舉牌熱情。將延續舉牌熱情。2024 年險資合計舉牌 20 次，時間節奏上主要集中在下半年，或與權益市場自 924 行情后顯著回暖活躍相關。從行業分布來看，主要涉及交運（5 次）、公用事業（5 次）、醫藥生物（3 次）、環保（3 次），整體紅利風格較為明顯。舉牌標的青睞港股，共計 13 起，約占 2/3，2024 年下半年開始基本集中在港股市場進行舉牌。從舉牌方看，前期主要是由長城人壽、瑞眾人壽牽頭，后續新華、太保系等大型保險

26、公司亦加入險資舉牌。舉牌之后增持動作亦較為頻繁，如長城人壽增持綠色動力環保至 29%、增持秦港股份至 26%。2025 年至今，險資舉牌共 12次，其中舉牌港股大行尤為突出。圖表圖表 4 2024 年至今（年至今（2025/3/28）險資舉牌梳理）險資舉牌梳理 資料來源：中保協，相關公司公告，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013年2013年2013年2014年2014年2014年2014年2015年2015年2015年2015年2016年2016年2016年2016年2017年2017年2017年2017年2018年2018年2018年2018年

27、2019年2019年2019年2019年2020年2020年2020年2020年2021年2021年2021年2021年2022年2022年2022年2022年2023年2023年2023年2023年股票和證券投資基金銀行存款債券其他投資 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 險資重倉流通股險資重倉流通股占整體股票約占整體股票約 1/4，其，其中中銀行股銀行股占比約半占比約半，或偏好股息資產，或偏好股息資產。剔除中國人壽集團持股國壽股份，平安人壽持有平安銀行及員工持股計劃，截至 2024Q3，險資重倉流通股合計

28、市值達到5586億，占股票投資（人身險和財產險公司合計2.33萬億）的23.9%。從行業分布看，險資重倉流通股主要集中在銀行股，占比 44%，其次分別是公用事業占比 8%，通信、交運、食飲各占 4%。拉長時間維度看，銀行股長期在險資重倉中占比約半，剩下一半重倉過去曾集中于房地產、非銀金融、醫藥生物等行業。從股息分布看，險資重倉流通股中，高股息標的（3%以上，下同）規模達到 3690 億元，占比約 66%。險資重倉流通股行業集中趨勢顯著，或偏好龍頭藍籌股。險資重倉流通股行業集中趨勢顯著，或偏好龍頭藍籌股。其中，銀行股持倉明細涉及不同規模險企，一定程度反應銀行股與險資業務協同、財務投資屬性亦匹配的

29、普遍共識。險資重倉流通股中，公用事業、通信等行業向行業龍頭集中，如平安人壽持有長江電力占險資重倉流通股中公用事業行業合計市值的 64%，國壽持有聯通、電信占該行業的 94%。從個股看險資重倉流通股集中度亦顯著，個股前十合計占整體險資重倉流通股的 49%，依次是浦發銀行、興業銀行、招商銀行、長江電力、民生銀行、華夏銀行、中國聯通、貴州茅臺、浙商銀行、金地集團。圖表圖表 5 2024Q3 險資重倉流通股行業持倉市值分布險資重倉流通股行業持倉市值分布 圖表圖表 6 2024Q3 險資重倉流通股股息率持倉市值分布險資重倉流通股股息率持倉市值分布 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證

30、券 圖表圖表 7 2013-2024Q3 險資險資重倉流通股行業分布變動重倉流通股行業分布變動 資料來源：wind，華創證券 44%8%4%4%4%3%3%3%2%2%2%2%2%2%2%2%銀行公用事業通信交通運輸食品飲料電力設備房地產醫藥生物計算機基礎化工電子汽車有色金屬煤炭機械設備傳媒石油石化34%28%25%13%0-3%3-5%5-7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013-03-312013-06-302013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312

31、015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302

32、022-12-312023-03-312023-06-302023-09-302023-12-312024-03-312024-06-302024-09-30銀行公用事業通信交通運輸食品飲料電力設備房地產醫藥生物計算機基礎化工電子汽車有色金屬煤炭機械設備傳媒石油石化國防軍工建筑裝飾建筑材料商貿零售鋼鐵家用電器非銀金融環保紡織服飾輕工制造社會服務農林牧漁綜合美容護理 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 8 2024Q3 險資重倉流通股前十個股持倉明細險資重倉流通股前十個股持倉明細 資料來源：wind，

33、華創證券 牛市減持、熊市加倉高股息，險資重倉流通股中高股息比例波動牛市減持、熊市加倉高股息，險資重倉流通股中高股息比例波動中中上行。上行。險資重倉高股息比例與滬深 300 指數漲跌幅整體呈現負相關關系，但整體趨勢自 2015 年之后在波動中依舊有上升。我們認為，險資在“啞鈴型”策略的大框架下，當市場下行時，險資股票投資風格偏向防御，提高股息策略權重；當市場上行時，險資預計也會轉向成長型主題板塊。但在長端利率下行壓力下，整體高股息策略占比在上升，背后邏輯主要在于以股息補償利息，一定程度減緩凈投資收益率下行的壓力。同時亦需關注，監管持續呼吁上市險企提高分紅，亦帶來基本盤因素影響。圖表圖表 9 險資

34、重倉高股息（險資重倉高股息（3%以上）市值及占比變化以上）市值及占比變化 圖表圖表 10 2013 年至今年至今險資重倉高股息與滬深險資重倉高股息與滬深 300 指數指數 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-3

35、02019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-302023-03-312023-09-302024-03-312024-09-30求和項:本期高股息持倉市值(億元)高股息比例-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-3

36、02018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-302023-03-312023-09-302024-03-312024-09-30高股息比例季度大盤漲跌幅（右）保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 三、三、社?；穑荷绫；穑憾唐诓▌映惺苣芰ο鄬^強，發揮超長錢優勢短期波動承受能力相對較強，發揮超長錢優勢 基本定義：基本定義：全國社會保障基金，是國家社會保障戰

37、略儲備基金，用于人口老齡化高峰時期的養老保險等社會保障支出的補充、調劑。全國社會保障基金由中央財政預算撥款、國有資本劃轉、基金投資收益和以國務院批準的其他方式籌集的資金構成。根據有關政策規定，做實個人賬戶中央補助資金(簡稱“個人賬戶基金”)納入全國社會保障基金統一運營，作為基金權益核算。概念厘清：概念厘清：通常意義上的“社?！被蛑赶騼深愘Y金，社會保障基金不同于社會保險基金，后者主要由用人單位繳費和個人繳費構成，保障公民在年老、疾病、工傷、失業、生育等情況下獲得物質幫助。這兩類資金都由社?；饡芡泄芾?，此外還包括管理劃轉的部分國有資本及現金收益，本節所指社?；馂槿珖鐣Ｕ匣?含個人賬戶基

38、金)。截至2023 年末，社?；鹳Y產總額達到 3.01 萬億，同比增長 4.5%。近三年增速有所放緩，預計主要與投資收益波動相關。投資運作：投資運作：社?；饡扇≈苯油顿Y與委托投資相結合的方式對社?；痖_展投資運作。近幾年趨勢來看，委托投資的占比有所提升，2023 年為 69%，市場化運作有利于提升整體投資效率。從投資范圍看，社?；鹂梢酝顿Y于境外資產，配置上限為 20%，2014 年至今境外資產占比波動中上行，2023 年為 11.5%。經批準的境內投資范圍包括銀行存款、債券、信托貸款、資產證券化產品、股票、證券投資基金、股權、股權投資基金等，其中股票、股基等配置上限為 40%；經批準的

39、境外投資范圍包括銀行存款、銀行票據、大額可轉讓存單等貨幣市場產品、債券、股票、證券投資基金，以及用于風險管理的掉期、遠期等衍生金融工具等。圖表圖表 11 2003-2023 年社?；鹳Y產規模變化年社?；鹳Y產規模變化（億元）（億元）資料來源：wind，華創證券 -10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000資產總額資產增速 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 12 社?；鹕绫；鹨砸晕型顿Y為主，直接投資為輔

40、委托投資為主，直接投資為輔 圖表圖表 13 社?；鹕绫；鹁惩馔顿Y境外投資占比占比近五年在近五年在 10-12%區間區間 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 14 社?；鹁硟荣Y產配置比例限制社?；鹁硟荣Y產配置比例限制 文件文件 資產類別資產類別 比例限制比例限制 全國社會保障基金境內投資管理辦法(征求意見稿)銀行存款、國債、同業存單、地方政府債券等 40%；其中，銀行存款10%，單家銀行集中度25%。企業債、金融債、非金融企業債務融資工具，貨基，債基，資產證券化等 20%；其中，資產證券化產品10%，債券正回購的資金余額40%股票、股票基金、混合基金、優

41、先股等 40%直接股權、非上市公司優先股等 20%；其中，產業基金和股權投資基金10%，優先股合計5%全國社會保障基金投資管理暫行辦法 銀行存款和國債投資 50%；其中，銀行存款的比例10%，單家銀行集中度50%。企業債、金融債 10%證券投資基金、股票 40%資料來源：全國社會保障基金境內投資管理辦法(征求意見稿)，全國社會保障基金投資管理暫行辦法，華創證券 社?；鹕绫；鹁硟裙善本硟裙善蓖顿Y業績良好，且重要性不斷提升。投資業績良好，且重要性不斷提升。社?；鹜顿Y整體具有一定波動性，但除個別年份（2008/2018/2022）之外均實現正收益，且部分年份收益率超過 15%，成立至今（202

42、3 年）年化收益達到 7.36%。其中，據中國養老金發展報告 2024顯示，全國社?；鹱猿闪⒁詠砭硟裙善蓖顿Y年化收益率高達 10%。2013-2023 年，社?；鹬貍}流通股市值合計占資產比例從 7.7%提升至 13.5%。根據險資重倉流通股在其股票中占比情況，我們預計社?；鹜顿Y于股票資產比例或在 20%-30%區間內。圖表圖表 15 社?；鹕绫；鹜顿Y收益表現（投資收益表現（%）圖表圖表 16 社?；鹕绫；鹬貍}流通股規模及占比重倉流通股規模及占比（億元）（億元）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 0%20%40%60%80%100%2014201520162

43、017201820192020202120222023直接投資資產委托投資資產80%85%90%95%100%2014201520162017201820192020202120222023境內投資資產境外投資資產-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023權益投資:投資收益率成立以來年均投資收益率0%5%10%15%-10,000 20,000 30,000 40,0002003/12/312004/12/312005/12/312006/1

44、2/312007/12/312008/12/312009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/31重倉流通股持倉市值合計資產總額重倉流通股占比 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 社?；鹬貍}流通社?；鹬貍}流通股集中度較高，主要分布在銀行、非銀、交運板塊，整體

45、股息風格明股集中度較高，主要分布在銀行、非銀、交運板塊，整體股息風格明顯。顯。截至 2024Q3，社?；鹬貍}流通股合計市值達到 4599 億。整體來看，社?；鹬貍}流通股中也以銀行股為主，占比高達 47%，其中主要是工行/農行/交行三者合計 2121億元；其次是非銀金融，占比 13%，主要集中在中國人保/方正證券/國信證券。社?；鹬貍}流通股呈現高集中度趨勢，前十個股合計占比高達 64%，分別是農業銀行、工商銀行、中國人保、交通銀行、京滬高鐵、方正證券、國信證券、華魯恒升、三一重工、云鋁股份。社?；痫L格股息風格顯著，高股息占比達到 59%，其中 7%以上股息率（TTM）標的市值合計占比高達

46、 48%，主要來自銀行股。剔除社?；饡鳛槌止芍黧w的樣本，行業分布呈現分散化特征，但股息風格依舊顯著。剔除社?；饡鳛槌止芍黧w的樣本，行業分布呈現分散化特征，但股息風格依舊顯著。社?；鹬貍}流通股中，持股主體主要有兩種類型，分別是社?；饡蜕绫；鸾M合。從歷史變動來看，社?；饡止煞葜饕獊碜栽缙趪匈Y本劃轉。從跟蹤社?；鹭攧胀顿Y風格角度來看，社?；鸾M合具有更高的參考意義。剔除社?；饡鳛橹黧w的樣本，2024Q3 社?；鹬貍}流通股行業分布呈現分散化特征，預計主要受不同基金管理公司及不同管理人風格影響。但股息偏好仍較為明顯，高股息標的占比達到 48%。圖表圖表 17 2024Q3

47、 社?；鹬貍}流通股行業分布情況社?；鹬貍}流通股行業分布情況 圖表圖表 18 2024Q3 社?；鹬貍}流通股股息率分布情況社?；鹬貍}流通股股息率分布情況 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 19 2024Q3 社?；鹬貍}流通股行業分布情況社?；鹬貍}流通股行業分布情況（剔除社?；馂槌止芍黧w樣本）（剔除社?；馂槌止芍黧w樣本）圖表圖表 20 2024Q3 社?；鹬貍}流通股股息率分布情況社?；鹬貍}流通股股息率分布情況（剔除社?；馂槌止芍黧w樣本）（剔除社?；馂槌止芍黧w樣本）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 47%13%5%

48、3%3%3%3%3%2%2%銀行非銀金融交通運輸有色金屬基礎化工機械設備醫藥生物電子汽車電力設備煤炭輕工制造計算機公用事業房地產食品飲料傳媒家用電器國防軍工紡織服飾建筑材料石油石化鋼鐵建筑裝飾通信農林牧漁社會服務環保美容護理商貿零售41%8%3%48%0-3%3-5%5-7%7%9%9%9%8%7%6%6%4%4%4%3%3%3%3%3%2%2%2%2%2%2%2%2%有色金屬基礎化工機械設備醫藥生物電子汽車電力設備煤炭輕工制造計算機公用事業房地產食品飲料傳媒家用電器國防軍工紡織服飾交通運輸銀行建筑材料石油石化鋼鐵建筑裝飾通信農林牧漁非銀金融社會服務環保美容護理商貿零售52%18%11%19%

49、0-3%3-5%5-7%7%保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 21 2003-2024Q3 社?；鹬貍}流通股行業分布變動社?；鹬貍}流通股行業分布變動 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 22 2003-2024Q3 社?；鹬貍}流通股行業分布變動社?；鹬貍}流通股行業分布變動（剔除社?；馂槌止芍黧w樣本）（剔除社?；馂槌止芍黧w樣本）資料來源：wind，華創證券 社保重倉流通股穩步加倉高股息社保重倉流通股穩步加倉高股息標的標的。截至 2024Q3，社?；鹬貍}高股息 2698 億元，占比

50、達 59%。從季度間環比表現來看，社?；鹬貍}流通股中亦相對滿足熊市加倉高股息、牛市減倉的特點，尤其是 2008 年（含）之前。險資重倉流通股中高股息比例較社?；鸶?，但 2015 年開始社?；鹬貍}高股息占比提升趨勢更為顯著，縮窄了與險資的差距，一定程度體現長期、超長期資金對紅利策略的重視程度。從波動性來看，同期對比險資，社?；饻p持高股息的幅度相對較小。結合長端利率走勢，或體現超長錢對債券再投資收益下行困局的前瞻性布局。同時考慮社?；鹳Y金屬性，對比險資具有“剛兌”成本壓力，預計社?；饘τ诙唐谑找娌▌优c相對收益表現具有更高容忍性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

51、%100%2003/122004/9/302005/3/312005/9/302006/3/312006/9/302007/3/312007/9/302008/3/312008/9/302009/3/312009/9/302010/3/312010/9/302011/3/312011/9/302012/3/312012/9/302013/3/312013/9/302014/3/312014/9/302015/3/312015/9/302016/3/312016/9/302017/3/312017/9/302018/3/312018/9/302019/3/312019/9/302020/3/31

52、2020/9/302021/3/312021/9/302022/3/312022/9/302023/3/312023/9/302024/3/312024/9/30銀行非銀金融交通運輸有色金屬基礎化工機械設備醫藥生物電子汽車電力設備煤炭輕工制造計算機公用事業房地產食品飲料傳媒家用電器國防軍工紡織服飾建筑材料石油石化鋼鐵建筑裝飾通信農林牧漁社會服務環保美容護理商貿零售綜合0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003/122004/9/302005/3/312005/9/302006/3/312006/9/302007/3/312007/9/302008/3/31200

53、8/9/302009/3/312009/9/302010/3/312010/9/302011/3/312011/9/302012/3/312012/9/302013/3/312013/9/302014/3/312014/9/302015/3/312015/9/302016/3/312016/9/302017/3/312017/9/302018/3/312018/9/302019/3/312019/9/302020/3/312020/9/302021/3/312021/9/302022/3/312022/9/302023/3/312023/9/302024/3/312024/9/30有色金屬基礎

54、化工機械設備醫藥生物電子汽車電力設備煤炭輕工制造計算機公用事業房地產食品飲料傳媒家用電器國防軍工紡織服飾交通運輸銀行建筑材料石油石化鋼鐵建筑裝飾通信農林牧漁非銀金融社會服務環保美容護理商貿零售綜合 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 23 社保社保重倉高股息（重倉高股息（3%以上）市值及占比變化以上）市值及占比變化 圖表圖表 24 社保社保重倉高股息重倉高股息比例比例與滬深與滬深 300 指數對比指數對比 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 0%10%20%30%40%50

55、%60%70%80%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002003/12/312005/3/312006/3/312007/3/312008/3/312009/3/312010/3/312011/3/312012/3/312013/3/312014/3/312015/3/312016/3/312017/3/312018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/312023/3/312024/3/31本期高股息持倉市值(億元)社?；鸶吖上⒈壤?40%-20%0%20%40%60%80%100%2003/12/12004/10/1

56、2005/8/12006/6/12007/4/12008/2/12008/12/12009/10/12010/8/12011/6/12012/4/12013/2/12013/12/12014/10/12015/8/12016/6/12017/4/12018/2/12018/12/12019/10/12020/8/12021/6/12022/4/12023/2/12023/12/1社?；鸶吖上⒈壤径却蟊P漲跌幅險資高股息比例 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 四、四、養老金養老金：基本養老金風偏最低，年金

57、風格市場化：基本養老金風偏最低，年金風格市場化 一、二支柱六四分，三支柱尚處起步階段一、二支柱六四分，三支柱尚處起步階段。我國目前已形成三支柱養老金體系，第一支柱是基本養老保險基金，第二支柱是企業與職業年金，第三支柱是個人養老金。截至 2023年，我國三支柱養老金體系達到 13.58 萬億規模。其中，基本養老保險基金/企業年金/職業年金分別為 7.8/3.2/2.6 萬億，對應占比 58%/23%/19%，一、二支柱接近六四分，個人養老金剛剛起步，規模 200 億。圖表圖表 25 2012-2023 年年我國三支柱養老金體系規模變化我國三支柱養老金體系規模變化（億元）（億元）資料來源：wind

58、，華創證券 基本養老保險基金委托投資規模有限，潛在投資空間較大?；攫B老保險基金委托投資規模有限，潛在投資空間較大。截至 2023 年末，我國基本養老保險基金結余超過 7.8 萬億，委托社?；鸸芾淼囊幠＜s 1.9 萬億，其余將近 6 萬億的規模結存在地方，以投資銀行存款和國債為主，年化收益率約 2.42%，利率下行或帶來收益率進一步下探。相比之下，自 2016 年 12 月受托運營以來，地方養老基金年均投資收益率達到 5%。地方結存的 6 萬億資金投資運作效率有待釋放，對此，關于推動中長期資金入市工作的實施方案亦提及，推動有條件地區進一步擴大基本養老保險基金委托投資規模?；攫B老金風偏相對較

59、低，資金安全性約束置于首位?；攫B老金風偏相對較低，資金安全性約束置于首位。雖然社?；鸷突攫B老基金都由社?；饡芾?，二者均在安全性約束下追求資產的保值增值，但相比之下基本養老基金體現出更低的風偏屬性，主要體現在三個層面：（1）政策約束上，）政策約束上，基本養老金/社保投資股票、股基等產品的比例限制對應分別為30%/40%，此外基本養老金只能進行境內投資，社?；鹁惩馔顿Y上限可達 20%。（2）收入穩定性方面，）收入穩定性方面，受資本市場波動影響，社?；鹪?2018/2022 年曾發生虧損，核心虧損會計科目是“交易類資產公允價值變動收益”，而 2016-2023 年基本養老保險基金均實現

60、正收入，利息收入較好地補償了其他科目虧損。我們認為，基本養老保險基金在大類資產配置上預計更加保守。（3）重倉流通股方面，）重倉流通股方面，基本養老保險基金占比偏低，2023 年僅 1.69%，同期社?；馂?13.54%?；攫B老金權益配置或有提升空間，預計青睞低波高息的優質紅利資產?；攫B老金權益配置或有提升空間，預計青睞低波高息的優質紅利資產。我們認為，人口老齡化趨勢下，基本養老金或面臨收支失衡的困局，基于應對潛在的養老金缺口困局，預計基本養老金將提升權益投資權重，通過投資渠道實現資產的保值增值。但仍受限于風險約束，預計增配方向青睞于低波高息類的紅利資產，兼顧投資效率與資金安全性。020,

61、00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000201220132014201520162017201820192020202120222023基本養老保險累計結余企業年金積累基金職業年金個人養老金 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 26 2017-2023 年基本養老保險基金委托投資情況年基本養老保險基金委托投資情況 圖表圖表 27 2017-2023 年基本養老保險基金投資表現年基本養老保險基金投資表現 資料來源：wind，華創證券 資料來源

62、：wind，華創證券 圖表圖表 28 基本養老保險基金資產配置比例限制基本養老保險基金資產配置比例限制 資產類別資產類別 比例限制比例限制 銀行活期存款，一年期以內（含一年）的定期存款，中央銀行票據，剩余期限在一年期以內（含一年）的國債，債券回購，貨幣型養老金產品，貨幣市場基金 5%一年期以上的銀行定期存款、協議存款、同業存單，剩余期限在一年期以上的國債，政策性、開發性銀行債券，金融債，企業（公司）債，地方政府債券，可轉換債（含分離交易可轉換債），短期融資券，中期票據，資產支持證券，固定收益型養老金產品，混合型養老金產品，債券基金 135%股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品 30%國家

63、重大項目和重點企業股權 20%資料來源：基本養老保險基金投資管理辦法，華創證券 基本養老金重倉流通股行業基本養老金重倉流通股行業分布分布相對分散相對分散，近五年，近五年風格偏好相對穩定風格偏好相對穩定。截至 2024Q3，基本養老金重倉流通股合計市值達到 330 億，在整體基本養老金委托投資規模中占比僅1.69%?；攫B老金重倉流通股行業分布相對分散，占比在 1%以上的共有 24 個行業。截至 2024Q3，基本養老金重倉流通股中醫藥占比 14%，基礎化工占比 11%，汽車 10%，電力設備 8%，機械設備 7%，電子 6%。近五年來看，基本養老金重倉流通股在上述六個行業占比均約占一半，相對穩

64、定。同時在個股的集中度也偏低，前十持倉合計占整體基本養老金重倉流通股的 25%。較為分散的風格預計與間接投資為主的運作方式相關，同理社?；鸸芾?，社?；饡攫B老保險基金也采取直接投資與委托投資相結合的方式開展投資運作，2022 年委托投資占權益總額的 61%。-50%0%50%100%150%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,0002017201820192020202120222023基本養老保險累計結余(億元)基本養老保險委托投資規模(億元)委托投資占比增速-結余增速-委托投資0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2

65、017201820192020202120222023投資收益率 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 29 2017-2023 年基本養老金重倉流通股年基本養老金重倉流通股占比占比 圖表圖表 30 2024Q3 基本養老金重倉流通股行業分布基本養老金重倉流通股行業分布 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 31 2017Q2-2024Q3 基本養老金基本養老金重倉流通股行業分布變動重倉流通股行業分布變動 資料來源：wind，華創證券 基本養老金股息風格相對較弱，但對

66、于高分紅資產的傾向依舊體現其價值投資風格?；攫B老金股息風格相對較弱，但對于高分紅資產的傾向依舊體現其價值投資風格。截至 2024Q3，基本養老金重倉高股息 70.13 億元，占比僅 21%。但高分紅資產（30%以上）占比高達 70%，主要集中在醫藥、基礎化工、汽車等行業。我們認為，重視企業高分紅意愿，或一定程度體現基本養老金在股票投資上仍有價值投資取向。橫向對比險資、社?；?、基本養老金重倉流通股中高股息比例變化，基本養老金重倉流通股的高股息比例偏低，但縱向變化上依舊基本遵循牛市減持高股息、熊市加倉的規律。同時需要注意一點統計樣本的代表性差異，由于基本養老金委托投資規模較低，其進入前十大股東

67、名單的難度也相對較高，重倉流通股在整體股票中占比預計相對較低。0.0%1.0%2.0%3.0%-5,000 10,000 15,000 20,0002017201820192020202120222023基本養老保險委托投資規模(億元)基本養老保險基金重倉流通股市值(億元)重倉流通股占比14%11%10%8%7%6%5%4%4%4%4%4%3%3%2%2%2%醫藥生物基礎化工汽車電力設備機械設備電子有色金屬食品飲料交通運輸計算機國防軍工公用事業鋼鐵0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%醫藥生物基礎化工汽車電力設備機械設備電子有色金屬食品飲料交通運輸計算機國防軍工公用

68、事業鋼鐵紡織服飾房地產建筑材料農林牧漁非銀金融環保家用電器商貿零售傳媒輕工制造煤炭石油石化通信社會服務美容護理建筑裝飾銀行綜合 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 32 2024Q3 基本養老金重倉流通股股息率分布基本養老金重倉流通股股息率分布 圖表圖表 33 2024Q3 基本養老金重倉流通股分紅比例分布基本養老金重倉流通股分紅比例分布 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 34 2017Q2-2024Q3 基本養老金重倉高股息市值基本養老金重倉高股息市值及占比變

69、化及占比變化 圖表圖表 35 2017Q2-2024Q3 三類長錢重倉高股息三類長錢重倉高股息比例比例與與滬深滬深 300 指數指數對比對比 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 年金是我國第二支柱養老金，是企業和年金是我國第二支柱養老金，是企業和機關機關事業單位作為員工福利的雇主補充養老計劃，事業單位作為員工福利的雇主補充養老計劃，包括企業年金、職業年金。包括企業年金、職業年金。截至 2023 年，企業年金/職業年金整體規模分別為 3.2/2.6 萬億，其中投資規模合計 5.7 萬億，顯著高于基本養老金（1.9 萬億）。企業年金：企業年金：2006 年第一支企業年金計劃

70、開始投資運作。伴隨著覆蓋面擴張和投資增值，2008-2015 年企業年金整體保持 20%+的高增速，早期增速高達 50%+。2022 年增幅顯著收窄，預計增速瓶頸來自兩方面：其一在于投資端波動影響，2022 年企業年金整體投資收益率-1.83%；其二則是覆蓋面擴張速度有所降低，當前預計央、國企及大型企業均基本實施企業年金計劃，但中小企業缺乏參與企業年金計劃的動力。截至 2024 年，企業年金積累基金達到 3.64 萬億，資產凈值 3.61 萬億，同比+15%，增速回升明顯，主要受益于924 行情以來權益市場回暖。職業年金：職業年金：2018 年職業年金全面啟動投資運營。2019-2021 年，

71、職業年金經歷過約 40%-80%的高增速區間，主要擴張動力預計是來自繳費端，事業單位快速滲透執行職業年金計劃；2022 年-2023 年，回落到 20%左右的增速區間。79%15%5%1%0-3%3-5%5-7%7%30%43%24%3%0-30%30-50%50-100%100%以上0%5%10%15%20%25%30%-20 40 60 80 100 120本期高股息持股市值(億元)基本養老金高股息比例-20%0%20%40%60%80%100%基本養老金高股息比例季度大盤漲跌幅社?；鸶吖上⒈壤U資高股息比例 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

72、文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 36 2009-2024 年年企業年金企業年金資產凈值資產凈值變化及增速變化及增速 圖表圖表 37 2018-2023 年我國職業年金規模變化及增速年我國職業年金規模變化及增速 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 年金收益率曲線波動性相對明顯，但長周期下年金收益率曲線波動性相對明顯，但長周期下企業年金企業年金實現更高收益水平。實現更高收益水平。2024 年企業年金加權平均收益率達到 4.77%，除個別年份如 2008/2011/2022 投資虧損，其他年份企業年金均實現正收益，2007 年至今年均收益率達到 6.1

73、7%。截至 2023 年，職業年金年均投資收益率 4.37%。年金投資政策約束相對較小，投資組合大類資產配置預計更為靈活。投資風格穩中有進。年金投資政策約束相對較小，投資組合大類資產配置預計更為靈活。投資風格穩中有進。年金基金財產能夠進行境內投資和香港市場投資。作為補充養老金計劃，年金相比養老金在資產配置上受政策約束相對較小，具備配置相對高風偏資產的可能性。從組合風格來看，多數企業年金組合含權益類資產，2024 年資產金額占比為 87%，體現企業年金相對進取的投資風格。含權類組合收益波動性顯著，但長周期下含權類組合表現顯著優于固收類，權益類資產較好地發揮了資產增值功能。圖表圖表 38 2007

74、-2024 年企業、職業年金投資表現年企業、職業年金投資表現 圖表圖表 39 企業年金固收企業年金固收/含權含權/整體組合投資表現對比整體組合投資表現對比 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 40 年金基金年金基金資產配置比例限制資產配置比例限制 資產類別資產類別 比例限制比例限制（一）一年期以內（含一年）的銀行存款、中央銀行票據，同業存單，剩余期限在一年期以內（含一年）的國債，剩余期限在一年期以內（含一年）的政策性、開發性銀行債券，債券回購，貨幣市場基金，貨幣型養老金產品等流動性資產 5%（二）一年期以上的銀行存款，標準化債權類資產，信托產品，債權投資計劃，

75、債券基金，固定收135%0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500020000250003000035000400002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024企業年金資產凈值(億元)企業年金增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050001000015000200002500030000201820192020202120222023職業年金(億元)職業年金增速-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%

76、35.00%40.00%45.00%企業年金投資收益率職業年金投資收益率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024固定收益類含權益類整體投資收益率 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 益型養老金產品，混合型養老金產品等固定收益類資產（三）股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品（含股票專項型養老金產品）等權益類資產 40%，其中港股通20%，

77、單只股票專項養老金產品10%（四）信托產品、債權投資計劃，以及信托產品型、債權投資計劃型養老金產品 30%，其中信托10%專門投資組合：80%以上非現金資產投資于銀行存款、信托產品、債權投資計劃或者存款型、信托產品型、債權投資計劃型養老金產品中的一類產品，不受（一）約束；投資信托產品、債權投資計劃或信托產品型、債權投資計劃型養老金產品，不受（四）約束 資料來源：人力資源社會保障部關于調整年金基金投資范圍的通知，華創證券 企業年金重倉流通企業年金重倉流通股規模相對較小，預計受組合平均資金體量影響。股規模相對較小，預計受組合平均資金體量影響。截至 2024Q3，企業年金重倉流通股合計市值僅 8.6

78、 億，在企業年金基金中占比不到 0.1%。重倉流通股占比較低，且重倉流通股總市值規模沒有跟隨企業年金隨時間推移呈現上升趨勢，與整體基金資產規模趨勢背離，但預計實際股票配置比例未有明顯下降趨勢。我們認為主要原因在于企業年金組合數較多（24 年為 5132 個，對應 3.64 萬億資金），資金集中度較低，相對較難進入個股前十大股東名單。企業年金行業分布輪動顯著，投資風格市場化。企業年金行業分布輪動顯著，投資風格市場化。截至 2024Q3，企業年金重倉流通股中計算機、汽車占比相對較高，合計占比約一半。但不同季度間對比，行業分布變化較大，風格輪動明顯。截至 2024Q3，企業年金重倉流通股中高股息市值

79、占比 21%，但拉長時間維度看波動較為明顯，不同于險資、社保、基本養老金呈現波動中上升的趨勢。2021 年至今，企業年金重倉流通股中高股息占比逐步提升，預計與“中特估”、紅利資產熱潮等市場風格主體相關。圖表圖表 41 2024Q3 企業年金重倉流通股行業分布企業年金重倉流通股行業分布 圖表圖表 42 年金基金重倉流通年金基金重倉流通股中高股息規模與占比變股中高股息規模與占比變化化 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 26%25%9%9%9%8%7%3%2%2%計算機汽車電力設備建筑裝飾醫藥生物商貿零售交通運輸機械設備國防軍工社會服務0%5%10%15%20%25%30%

80、35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002012/12/312013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/302023/12/312024/6/30求和項:本期高股息持倉市值(萬元)高股息比

81、例 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 43 2012Q4-2024Q3 企業年金重倉流通股行業分布變動企業年金重倉流通股行業分布變動 資料來源：wind，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012/12/312013/3/312013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/

82、6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/30

83、2024/9/30計算機汽車電力設備建筑裝飾醫藥生物商貿零售交通運輸機械設備國防軍工社會服務公用事業非銀金融食品飲料煤炭電子有色金屬環?；A化工傳媒房地產紡織服飾鋼鐵家用電器建筑材料美容護理農林牧漁輕工制造石油石化通信銀行綜合 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 五、五、投資建議：紅利策略中長期價值凸顯投資建議：紅利策略中長期價值凸顯 對比四類長錢，險資、社?；饘Ρ人念愰L錢，險資、社?；鹬貍}流通股高股息風格重倉流通股高股息風格最為顯著，占比約六成。最為顯著，占比約六成。險資大類資產配置以債為主，利率下行

84、帶來凈投資收益率下行壓力，因此在權益資產中尋找類債資產，以股息補償利息的邏輯構成險資對高股息資產的需求。社?；痤A計配置上也以固收類資產為主，同時負債端沒有“剛兌”成本，增配高股息對于股票短期相對收益表現的壓力相對較小?；攫B老保險基金投資體量偏小基本養老保險基金投資體量偏?。?.9 萬億）萬億），重倉，重倉流通股中流通股中高股息風格亦較弱（高股息風格亦較弱（21%），），但潛在空間較大（但潛在空間較大（6 萬億）。萬億）。雖然基本養老金重倉流通股中高股息占比相對較低，但高分紅比例達七成，體現其依舊具有價值投資風格取向。但相對其總量而言，我們認為地方結存的基本養老金將成為核心增量。關于推動中長

85、期資金入市工作的實施方案提及，要推動有條件地區進一步擴大基本養老保險基金委托投資規模。但當前地方結存的基本養老保險基金轉入委托投資，主要存在以下堵點：地方養老基金是現收現付制度下的短期結余，部分年度可能需要調用往期結存，此外基本養老金目前還存在較大的轉制成本，即歷史欠賬，因此地方養老基金投資周期相對較短，對流動性要求較高，權益資產配置相對受限。其次是投資收益在統籌賬戶和個人賬戶之間的利益分配問題尚待政策厘清，當前基本養老金委托投資資金主要來自統籌賬戶，而個人賬戶大多是“空賬運行”。企業企業年金整體風偏高于基本養老金，預計股票中紅利策略占比亦相對較低，風格輪動較年金整體風偏高于基本養老金，預計股

86、票中紅利策略占比亦相對較低，風格輪動較為明顯。為明顯?；谘a充養老金的定位及參考政策約束度，企業年金風偏明顯高于基本養老金。同時從重倉流通股風格來看，企業年金沒有明顯偏向高股息或高分紅資產，預計投資風格一定程度受考核影響。2021 年至今重倉流通股中高股息占比有所提升，或主要受“中特估”“紅利資產潮”等市場主題風格影響。從四類長錢重倉流通股的行業分布來看，險資明顯偏向銀行股，社保整體與險資相似，但扣除社?；饡槌止芍黧w的樣本后與基本養老金、企業年金均呈現多元化的行業分布。歷史變化來看，前三類資金的風格變化相對緩慢，企業年金重倉流通股行業輪動較為顯著，或部分亦受管理人切換頻繁影響。圖表圖表 4

87、4 四類長錢核心數據對比四類長錢核心數據對比 險資險資 社?；鹕绫；?基本養老金基本養老金 年金年金 最新規模（萬億）33.26（2024）3.01（2023）7.8（2023）5.8（2023）增速 15.1%4.5%11.9%15.4%權益資產配置 股票 7.5%，基金 5.2%，長股投 7.7%重倉流通股占比 13.5%重倉流通股占比 1.69%企業年金含權類組合占比86.8%權益配置上限 25%40%30%40%重倉流通股市值（億元）5586 4599 330 8.6 重倉高股息占比 66%59%21%21%資料來源：wind，中國銀保監會辦公廳關于優化保險公司權益類資產配置監管有

88、關事項的通知，全國社會保障基金境內投資管理辦法(征求意見稿)，基本養老保險基金投資管理辦法，人力資源社會保障部關于調整年金基金投資范圍的通知，華創證券 規模變化中包含增量資金與市值波動部分。在不考慮政策積極影響的情況下，以下通過現金流正向計算及經營活動凈額、投資收益倒算的方式測算2025年四類長錢的股市增量資金。1、新錢新錢測算測算：四類長錢：四類長錢 2025 年年股市增量合計約股市增量合計約 4600 億元億元 展望展望 2025 年，保險行業整體保費年，保險行業整體保費增速或增速或達達 8.9%，預計帶來保費凈流入，預計帶來保費凈流入 1.9 萬億。萬億?？紤] 保險保險行業深度研究報告行

89、業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 預定利率下調影響及分紅險轉型第一年，我們預計 2025 年保費增幅將有所收窄。2024 年整體保費增幅 11.2%，其中壽險 15.4%。壽險在整體保費中占比 56%，其中約 1/3 來自新單，假設 2025 年壽險增速下滑至 10%。財險部分，考慮新能源車滲透率提升帶來的車險增量，及農險低基數下展業回歸常態化或重拾動能，預計 2025 年保費增速 6%。居民健康意識提升、監管持續推動醫保數據平臺搭建，或帶來保障型險種增量，預計 2025 年健康險增速 10%，意外險 3%?；谝陨霞僭O，我們預計

90、 2025 年整體保費增速或達到 8.9%，對應 6.2 萬億保費流入。我們以上市險企經營活動現金流流入及凈額估算，或帶來保費凈流入 1.9 萬億。我們估算，我們估算，2025 年險資帶來年險資帶來的股市增量資金或達的股市增量資金或達 2000 億元左右量級（未考慮市值波動億元左右量級（未考慮市值波動部分）部分），或流向紅利板塊，或流向紅利板塊 1300+億元億元?？紤]基金中含有債券型基金、貨幣型基金，假設基金中股基占比為 1/2，對應 2024 年底股票+股基配置占比 10.2%?？紤] 2025 年分紅險占比或有提升，以及年初至今權益市場較為活躍，我們假設 2025 年股票+股基配置比例提升

91、至 10.5%，對應險資或帶來股市增量資金約 2000 億元（四舍五入，精確至百億），以重倉流通股高股息風格估算對應 1300+億元紅利增量資金。圖表圖表 45 1999-2024 年保險行業保費規模及增速變化（億元）年保險行業保費規模及增速變化（億元）資料來源：金融監管總局，華創證券 圖表圖表 46 2017-2024H1 上市險企經營現金流凈額上市險企經營現金流凈額/經營現金流入比率經營現金流入比率 資料來源：wind，華創證券 社?；鹪隽抠Y金來自中央財政預算撥款社?；鹪隽抠Y金來自中央財政預算撥款、國有資本劃轉、國有資本劃轉，此外資產變動則主要來自以，此外資產變動則主要來自以-20%0

92、%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,00019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024財產險人身險壽險健康險人身意外傷害險yoy-保費收入yoy-財產險yoy-人身險yoy-壽險yoy-健康險yoy-人身意外傷害險-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021202220232024H1中國人壽中國平安中國太

93、保新華保險中國人保合計 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 投資為主的運營活動所產生的損益。投資為主的運營活動所產生的損益。2006-2023 年，社?；疬\營活動產生的基金權益變動額波動較大，預計主要來自進取型大類資產配置風格下權益市場影響，如2008/2011/2018/2022 年受資本市場波動影響產生虧損，但其他年份均較好地實現了資本保值增值。使用資產變動、運營損益倒算社保增量資金，根據我們測算增量資金波動較大，預計部分受當年財政緊張度影響，如 2020-2022 年。部分年份增量資金為負，體現基金

94、撥出額高于撥入額，預計主要用于補充基本養老保險基金缺口。我們估算，我們估算，2025 年年社?；鹕绫；鸬墓墒性隽抠Y金或達的股市增量資金或達 225 億元億元，或流向紅利板塊，或流向紅利板塊 130+億元億元?；诮洕貧w平穩增長等方面考慮，我們假設社?；?2024-2025 年間增量資金增速均為 5%，對應年增量約 1100 億元（四舍五入，精確至百億）。截至 2024Q3，社?；鹬貍}流通股占其資產總額的 13.5%。我們假設社?；鹫w境內股票配置為 20%，對應 2025年股市增量資金約 225 億元。以重倉流通股高股息風格估算，對應紅利增量資金 130+億元。圖表圖表 47 20

95、06-2023 年社?；鹪隽抠Y金分析（億元）年社?；鹪隽抠Y金分析（億元）資料來源：wind，華創證券測算 基本養老保險基金主要來自用人單位和個人繳費，此外還有政府補貼部分基本養老保險基金主要來自用人單位和個人繳費，此外還有政府補貼部分和投資收益變和投資收益變動動。如 2017 年 11 月劃轉部分國有資本充實社?；饘嵤┓桨该鞔_規定，決定劃轉中央和地方國有及國有控股大中型企業、金融機構國有股權的 10%以充實社?；?，專項用于彌補企業職工基本養老保險基金缺口。同理社?；鹩嬎氵壿?，我們測算得到基本養老金 2018-2023 年增量資金。2023 年，基本養老金增量資金達到約 1960 億元

96、，同比+27%，一定程度體現經濟重回穩增長軌道。我們估算，我們估算，2025 年年基本養老金基本養老金股市增量資金或達股市增量資金或達 190 億元億元，對應紅利增量，對應紅利增量 40 億元，地億元，地方結存部分若轉入委托投資，或帶來方結存部分若轉入委托投資，或帶來 4800 億元股市增量資金，對應紅利增量或達億元股市增量資金，對應紅利增量或達 1000+億元量級。億元量級。我們預計 2024-2025 年基本養老金增量資金增速均為 10%，對應 2025 年增量約 2400 億元（四舍五入，精確至百億）。截至 2024Q3，基本養老金重倉流通股占其資產總額僅 1.69%。我們假設基本養老金

97、股票配置為 8%，對應 2025 年股市增量資金約 190億元，增量紅利或達約 40 億元。遠期來看，基本養老金潛在空間亮點仍在于地方結存部分，若 6 萬億資金全部入市，以 8%股票配置假設對應將有 4800 億元，增量紅利或達1000+億量級。-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資產總額當年運營

98、活動凈額增量資金yoy-增量資金 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 48 2018-2023 年基本養老保險基金增量資金分析（億元）年基本養老保險基金增量資金分析（億元）資料來源：wind，華創證券測算 我們估算，我們估算，2025 年年金股市增量資金或達年年金股市增量資金或達 2200+億元。億元。年金基金來自用人單位和個人繳費，此外基金變動還來自投資損益。我們使用資產凈值變動與投資收益額倒算企業年金實際增量資金，2012-2024 年間年增量資金整體呈現上升趨勢，預計主要是因為企業年金覆蓋面

99、擴大與居民收入提升。假設 2025 年新增繳費增速為 5%，整體股票配置為 25%，將帶來股市增量資金 790 億元。職業年金部分增量資金增速波動較為明顯，預計部分是由于特殊年份機關事業單位員工薪酬受財政充足度影響，但 2023 年隨著經濟回歸常態化，職業年金新增繳費增速亦回升明顯。我們假設 2024-2025 年職業年金增速分別為20%/15%，股票配置 25%，對應 2025 年股市增量資金約 1420 億元，年金合計增量資金約 2200+億元（四舍五入，精確至百億）。圖表圖表 49 2012-2024 年企業年金增量資金分析（億元）年企業年金增量資金分析（億元）圖表圖表 50 2020-

100、2023 年職業年金增量資金分析（億元）年職業年金增量資金分析（億元）資料來源：wind，華創證券測算 資料來源：wind，華創證券測算 2、如何定義紅利資產：兼顧股東權益與再生產如何定義紅利資產：兼顧股東權益與再生產 簡單從資本回報率的角度看，我們使用股息率作為紅利資產的核心衡量指標。簡單從資本回報率的角度看，我們使用股息率作為紅利資產的核心衡量指標。港股市場港股市場股息率具有相對吸引力，或吸引紅利資金南下。股息率具有相對吸引力，或吸引紅利資金南下。截至 2025/3/25，A 股市場股息率在 3%以上的標的共 589 個，合計市值 25.5 萬億，在全部 A 股中占比 29%；H 股市場股

101、息率在3%以上的標的共 740 個，合計市值 18.7 萬億港元，在全部 H 股中占比 48%。從股息率-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000201820192020202120222023累計結余當年運營活動凈額增量資金yoy-增量資金-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-50000500010000150002000025000300003500040000資產凈值投資收益額增量資金yoy-增

102、量資金-30%-20%-10%0%10%20%30%-50000500010000150002000025000300002020202120222023職業年金投資收益額增量資金yoy-增量資金 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 分布情況來看，H 股市場高股息標的顯著高于 A 股，一定程度受 AH 溢價率影響。兩地上市的 H 股中，股息率在 3%以上的標的合計市值占比高達 84%。A/H 市場中，高股息集中均分布在銀行板塊。市場中，高股息集中均分布在銀行板塊。A 股市場中，高股息（3%以上股息率）標的主

103、要分布在銀行、食品飲料、石油石化、公用事業、交運等行業，前五大行業合計占比65%，其中銀行占比 34%。H 股市場中，高股息標的主要分布在銀行、通信、非銀、房地產、石油石化等行業，前五大行業合計占比 67%，其中銀行占比 31%。兩地上市的 H 股中，高股息行業分布集中度更為明顯，主要分布在銀行、非銀，二者合計占比 78%，其中銀行占比 64%。聚焦銀行板塊，A 股市場高股息市值占比達 92%，5%以上高達 72%；H 股市場高股息占比達 95%，5%以上高達 91%；兩地上市的 H 股銀行股股息率普遍在3%以上，其中 7%以上標的市值占比 86%。圖表圖表 51 A 股市場股息率市值分布情況

104、（股市場股息率市值分布情況（2025/3/25）圖表圖表 52 H 股市場股息率市值分布情況（股市場股息率市值分布情況（2025/3/25）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 53 含含 A 的的 H 股股息率市值分布（股股息率市值分布（2025/3/25）圖表圖表 54 A 股市場高股息行業分布情況（股市場高股息行業分布情況（2025/3/25）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 18%53%8%8%10%3%00-33-44-55-77以上18%35%5%6%17%19%00-33-44-55-77以上3%13%5%12%13%54

105、%00-33-44-55-77以上34%14%6%6%4%4%4%3%3%3%3%3%2%2%銀行食品飲料石油石化公用事業交通運輸醫藥生物家用電器建筑裝飾非銀金融基礎化工煤炭通信電力設備汽車 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 55 H 股市場高股息行業分布情況（股市場高股息行業分布情況（2025/3/25）圖表圖表 56 含含 A 的的 H 股高股息行業分布（股高股息行業分布（2025/3/25）資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 從廣義來看，股息率從廣義來看，股息率并非

106、衡量紅利資產的完美指標。并非衡量紅利資產的完美指標。一方面，股息率受估值動態變化的直接影響，估值的變化是高頻的，但紅利資產內涵指向具備長期投資價值的企業，一定程度上會導致錯配。另一方面，股息率受分紅比例影響，高分紅也能一定程度刻畫紅利資產的特征。但從資本分配的角度考慮，分紅比例不是越高越好。企業當期盈利可以用于再生產和分紅，如果再生產投資回報率較高，企業應將更多的資本投入再生產，直到資本的邊際效率降低到一定程度。雖然從短期看會降低股東回報，但高效的再生產將帶來企業的未來盈利，即提高未來分紅基數。企業權衡股東權益與再生產的過程，亦是在短期與長期利益中尋找平衡點的過程。從這一點出發，我們認為優質紅

107、利資產的廣義定從這一點出發，我們認為優質紅利資產的廣義定義可以是具有長期、可持續分紅意愿和能力的企業。義可以是具有長期、可持續分紅意愿和能力的企業。3、若利率長期來看仍有下行空間，或構成紅利策略的首要邏輯若利率長期來看仍有下行空間，或構成紅利策略的首要邏輯 長期邏輯看利率，長錢以債為主的配置框架下，紅利資產成為“優選替代品”。長期邏輯看利率，長錢以債為主的配置框架下，紅利資產成為“優選替代品”。雖然一季度來看利率波動上行，但長期來看我們依舊維持利率中樞仍有進一步下行概率的判斷。險資、社?；?、基本養老金、年金等長錢均有資金安全性約束，在大類資產配置上以債券為代表的固收類資產為主。假設利率持續下

108、行，長錢將面臨再投資壓力。一方面，從大類資產配置的角度，非標“資產荒”背景下權益配置或為主要增厚投資收益的渠道，利率下行或驅使長錢增配權益類資產。但權益類資產風險相對較高，配置低波高息資產能夠一定程度兼顧安全與收益。另一方面，從現金流的角度考慮，增配紅利資產能夠以股息收入部分補償利息，減緩凈投資收益率壓力。短期邏輯看市場風格短期邏輯看市場風格輪動，紅利回調打開股息率空間輪動，紅利回調打開股息率空間，看好當前紅利板塊配置的中長期，看好當前紅利板塊配置的中長期價值價值。一季度 Deepseek 帶動科技板塊資金熱度，紅利板塊普遍回調，但同時亦打開股息率空間。當優質紅利資產股息率普遍回升至 4-5%

109、或以上，險資等長錢或有可能增配高股息資產。同時需關注，2026 年 1 月起保險行業全面實施新會計準則，準則切換帶來會計波動性問題，險企或增配 FVOCI 類資產降低波動性，亦帶來紅利資產增量資金。險資等長錢作為市場難得的穩定增量資金，近年來定價權有所上升，從行為金融學的角度或帶來“險資配置跟隨策略”資金。31%12%9%8%6%5%4%3%3%2%2%2%2%2%銀行通信非銀金融房地產石油石化公用事業交通運輸食品飲料綜合社會服務紡織服飾醫藥生物汽車建筑裝飾64%14%4%3%2%2%2%2%銀行非銀金融石油石化煤炭交通運輸家用電器公用事業通信有色金屬汽車建筑裝飾機械設備食品飲料 保險保險行業

110、深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 六、六、風險提示風險提示 樣本統計差異、長端利率上行、權益市場波動加劇、人口老齡化加速 保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 金融組團隊介紹金融組團隊介紹 金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康 曾任職于平安銀行，2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊；2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊，2019 年 Wind 金

111、牌分析師非銀金融第五名團隊；2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名；2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍；2021 年金牛獎非銀金融第五名，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名；2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師，2022 年第十屆東方財富 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師。覆蓋非銀金融行業、多元金融、金融科技等。高級研究員：賈靖高級研究員：賈靖 上海交通大學經濟學學士、金融碩士。曾供職于中泰證券，作為團隊核心成員，所在團隊獲 2018 年新財富銀行業最佳分

112、析師第二名、2019 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2020 年新財富銀行業最佳分析師第三名、2021 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2022 年新財富銀行業最佳分析師第四名；2018-2021 年水晶球銀行最佳分析師第二名、2022 年水晶球銀行最佳分析師第五名；2022 年中國證券業分析師金牛獎第三名；2018 年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。2023 年加入華創證券研究所，負責銀行業研究。研究員：劉瀟偉研究員：劉瀟偉 意大利博科尼大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋證券行業及財富管理領域研究。助理研究員：陳海椰助理研究員：陳海椰 浙江大學金融碩士。2023 年

113、加入華創證券研究所。主要覆蓋保險行業及養老金領域研究。助理研究員：崔助理研究員：崔祎祎晴晴 杜克大學商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋金融科技及資產管理領域研究。研究員：林宛慧研究員：林宛慧 廈門大學學士，對外經濟貿易大學碩士。曾任職于長城證券，2024 年加入華創證券研究所，主要負責銀行業研究。助理研究員：杜婉楨助理研究員：杜婉楨 香港中文大學經濟學碩士。2024 年加入華創證券研究所。保險保險行業深度研究報告行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：

114、基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行

115、業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所

116、載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告

117、的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522