《華魯恒升-公司研究報告-以量補價穿越周期龍頭彰顯業績韌性-250423（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華魯恒升-公司研究報告-以量補價穿越周期龍頭彰顯業績韌性-250423（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 華魯恒升(600426.SH)2025 年 04 月 23 日 買入（首次）買入（首次）所屬行業：基礎化工/農化制品 當前價格(元)：20.80 證券分析師證券分析師 王華炳王華炳 資格編號：S0120524100001 郵箱： 研究助理研究助理 郝逸璇郝逸璇 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-3.30 3.38 1.17 相對漲幅(%)-0.04 8.19 1.43 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 華魯恒升華魯恒升(600426.SH)：以量

2、補：以量補價穿越周期，龍頭彰顯業績韌性價穿越周期，龍頭彰顯業績韌性 投資要點投資要點 事件：事件：3 月 28 日，公司發布 2024 年年報。2024 年公司營收 342.26 億元，同比+25.6%；歸母凈利潤 39.03 億元，同比+9.1%；扣非歸母凈利潤 38.70 億元，同比+4.5%。Q4 營收 90.46 億元，同比+14.3%，環比+10.3%；歸母凈利潤 8.54 億元，同比+31.6%，環比+3.5%；扣非歸母凈利潤 8.11 億元，同比+1.4%，環比-1.4%。荊州產能有序釋放，產品產銷大幅提升。荊州產能有序釋放，產品產銷大幅提升。得益于荊州基地產能的有序釋放，202

3、4年公司產品銷量大幅提升，肥料、有機胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相關產品銷量同比分別+44.5%、+12.6%、+116.7%、+17.1%。單季度看，單季度看，三季度德州基地年度檢修因素消退，四季度公司開工負荷有所提升，同時荊州基地二期 52 萬噸尿素、德州基地 20 萬噸己二酸等項目投產放量，帶動公司產品銷量整體向上。2024Q4 肥料、有機胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相關產品銷量環比分別+46.3%、-0.4%、+14.6%、-2.0%。供需寬松盈利承壓，產品景氣底部震蕩。供需寬松盈利承壓，產品景氣底部震蕩。2024 年化工品終端需求相對疲軟，疊加公司部分產品仍處于行業擴能階段，根據

4、百川盈孚，尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己內酰胺產能增速分別約 6.2%、5.8%、4.3%、27.6%、46.1%、10.2%、14.8%，供給側壓力仍存。雙重不利因素下，公司產品價格價差有所收窄，據我們測算，尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己內酰胺 2024 年價差同比分別-16.4%、-14.3%、-4.5%、-7.9%、-15.0%、-4.3%、-1.3%；2024Q4 價差環比分別-22.8%、-10.8%、-13.4%、+4.2%、+51.3%、-42.8%。向后展望，2025年來煤價持續回落，一季度煙煤均價環比-3.9%，成本端改善下，公司盈利能力有望迎來修

5、復。盈利能力略有下滑，降本控費成效顯現。盈利能力略有下滑，降本控費成效顯現。盈利能力方面，盈利能力方面，受化工行業景氣低迷、產品價格價差走弱影響，公司毛利率和凈利率水平有所下滑，2024 年分別為 18.7%和 12.2%，同比-2.1pct 和-1.1pct。期間費用方面，期間費用方面，公司持續深入降本控費，2024年實現期間費用率 3.8%，同比-0.01pct；其中管理費用率、銷售費用率、研發費用率、財務費用率分別為 1.0%、0.3%、1.9%、0.6%，同比分別-0.25pct、+0.04pct、-0.2pct、+0.4pct。雙基地協同齊頭并進，中長期發展動能充足。雙基地協同齊頭并

6、進，中長期發展動能充足。2024 年公司統籌存量優化和增量升級，積極推進項目建設，蜜胺樹脂單體材料原料及產品優化提升項目、尼龍 66 高端新材料項目己二酸裝置相繼投產，實現公司產品擴能增產。酰胺原料優化升級項目、20 萬噸/年二元酸項目、BDO 和 NMP 一體化項目及其它技改在建項目如期推進，為公司后繼發展提供新動能。盈利預測：盈利預測：公司作為國內煤化工領軍企業，成本優勢顯著，伴隨在建項目投產，業績有望持續向上，看好公司長期發展。我們預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 41.92、45.66、51.43 億元，同比+7.4%、+8.9%、+12.6%，對應 EPS 分別為 1

7、.97、2.15、2.42 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原料價格大幅波動；下游需求不及預期；產能投放進度不及預期；行業競爭加??；安全生產風險等。-34%-23%-11%0%11%23%34%2024-042024-082024-122025-04華魯恒升滬深300 公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）2/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：2,123.22 流通 A 股(百萬股)：2,119.18 52 周內股價區間(元)：19.70-30.14 總市值(百萬元)：44,162.98 總資產(百

8、萬元)：46,657.91 每股凈資產(元)：14.61 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)27,260 34,226 37,636 39,757 40,574(+/-)YOY(%)-9.9%25.6%10.0%5.6%2.1%凈利潤(百萬元)3,576 3,903 4,192 4,566 5,143(+/-)YOY(%)-43.1%9.1%7.4%8.9%12.6%全面攤薄 EPS(元)1.68 1.84 1.97 2.15 2.42 毛利率(%)20.9%18.7%

9、18.1%18.1%19.8%凈資產收益率(%)12.4%12.6%12.4%12.4%12.7%資料來源：公司年報（2023-2024），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）3/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.低成本煤化領軍者，股權架構保持穩定.5 2.荊州基地投產達效，以量補價穿越周期.6 3.持續筑牢低成本優勢，中長期發展動能充足.12 4.盈利預測.15 5.風險提示.17 公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）4/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1

10、：公司是國內領先的多業聯產煤化工龍頭企業.5 圖 2：公司股權架構穩定，山東國資委實控（截止 2024 年底）.6 圖 3：2024 年公司主要產品價格價差有所收窄.8 圖 4：2024Q4 公司部分產品景氣略有回暖，但整體仍處底部震蕩.9 圖 5：2024 年公司主要化工品仍處于行業擴能階段.9 圖 6：2024 年公司營業收入同比+25.6%.10 圖 7：2024 年公司歸母凈利潤同比+9.1%.10 圖 8：2024Q4 公司營業收入環比+10.3%.10 圖 9：2024Q4 公司歸母凈利潤環比+3.5%.10 圖 10：公司分業務營業收入（億元）.11 圖 11：公司分業務毛利潤（

11、億元）.11 圖 12：公司分業務毛利率情況.11 圖 13：公司毛利率和凈利率略有下滑.12 圖 14：公司持續深入降本控費.12 圖 15：2025 年以來煤價持續回落.12 圖 16：公司構建多產業鏈協同運營模式.13 圖 17：可比公司估值（收盤價截至 2025 年 4 月 23 日）.16 表 1：公司分年度主要產品產銷量情況.6 表 2：公司分季度主要產品產銷量情況.7 表 3：公司雙基地協同發展，在建項目眾多（截至 2025 年 2 月）.13 表 4：公司長期注重股東回報.14 表 5：公司主營業務拆分及盈利預測.15 公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）5/19 請務

12、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.低成本煤化領軍者，股權架構保持穩定低成本煤化領軍者，股權架構保持穩定 一頭多線柔性聯產，低成本煤化領軍者。一頭多線柔性聯產，低成本煤化領軍者。公司前身是成立于 1968 年的德州化肥廠，2002 年于上海證券交易所掛牌上市。公司以煤化工為核心，打造一頭多線柔性聯產生產體系，2004 年建成我國首個大型氮肥國產化裝置，投產尿素產能30 萬噸/年；2007 年擴建 8 萬噸/年 DMF 生產線流程打通，DMF 總產能達 23 萬噸/年，成為彼時全球最大的 DMF 生產商。2009-2020 年，公司先后擴張醋酸、醋酐、己二酸、多元醇、三聚氰胺等產品產能，持續

13、豐富產品結構。2020 年 11 月，公司簽約打造荊州現代煤化工基地，2023 年底荊州一期建成投產，公司雙基地協同齊頭并進，助力公司長期發展。圖圖 1：公司是國內領先的多業聯產煤化工龍頭企業：公司是國內領先的多業聯產煤化工龍頭企業 資料來源：公司官網、公司各項目投產等公告、大眾網、德邦研究所 山東國資委為實控人，股權架構穩定。山東國資委為實控人，股權架構穩定。公司控股股東為山東華魯恒升集團有限公司，截至 2024 年底，持股比例為 31.96%；實際控制人為山東省國有資產監督管理委員會。公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）6/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：公

14、司股權架構穩定，山東國資委實控（截止：公司股權架構穩定，山東國資委實控（截止 2024 年底年底）資料來源：同花順、公司 2024 年年報、德邦研究所 2.荊州基地荊州基地投投產達效，以量補價穿越周期產達效，以量補價穿越周期 荊州基地產能荊州基地產能釋放，產品產銷大幅提升。釋放，產品產銷大幅提升。得益于荊州基地產能的有序釋放，2024 年公司主要產品產銷量顯著上漲，肥料、有機胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相關產品產量分別為483、57、149、431萬噸，同比+35.5%、+9.6%、+97.3%、+9.3%；銷量分別為 471、59、155、255 萬噸，同比+44.5%、+12.6%、+1

15、16.7%、+17.1%。單季度看，單季度看，2024Q4 肥料、有機胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相關產品產量分別為 146、12、39、113 萬噸，環比+33.22%、-13.28%、+13.99%、+9.31%；銷量分別為 151、15、43、65 萬噸，環比+46.3%、-0.4%、+14.6%、-2.0%。三季度德州基地完成年度檢修，四季度公司開工負荷有所提升，公司產銷環比整體向上，其中肥料和醋酸及衍生品環比高增，主要系荊州二期 52 萬噸尿素、德州基地 20 萬噸己二酸等項目投產放量所致。表表 1：公司分年度主要產品產銷：公司分年度主要產品產銷量情況量情況 指標指標/單位單位 2

16、021 2022 2023 2024 肥料肥料 產量（萬噸）262.78 309.88 356.65 483.2 同比 17.9%15.1%35.5%銷量（萬噸）231.99 283.73 325.97 471.15 同比 22.3%14.9%44.5%有機胺有機胺 產量（萬噸）56.64 44.71 52.36 57.41 同比 -21.1%17.1%9.6%銷量（萬噸）57.26 47.94 52.16 58.74 公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）7/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 同比 -16.3%8.8%12.6%醋酸及衍生品醋酸及衍生品 產量（萬噸）59.7

17、8 58.64 75.53 149.04 同比 -1.9%28.8%97.3%銷量（萬噸）58.68 57.6 71.54 155.04 同比 -1.8%24.2%116.7%新能源新材料相關產品新能源新材料相關產品 產量（萬噸）209.68 304.31 394.82 431.35 同比 45.1%29.7%9.3%銷量（萬噸）139.34 181.29 217.91 255.22 同比 30.1%20.2%17.1%資料來源：Wind、公司歷年主要經營數據公告、公司各項目投產等公告、德邦研究所 表表 2：公司分季度主要產品產銷量情況：公司分季度主要產品產銷量情況 主營產品主營產品 指標指標

18、/單位單位 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 肥料肥料 產量（萬噸）79.54 84.67 85.19 107.25 113.20 114.74 109.45 145.81 同比 12.2%8.1%5.3%34.6%42.3%35.5%28.5%36.0%環比-0.2%6.4%0.6%25.9%5.5%1.4%-4.6%33.2%銷量（萬噸）74.33 76.54 76.44 98.66 106.28 110.22 103.40 151.25 同比 18.6%7.6%5.3%27.6%43.0%44.0%35.3%5

19、3.3%環比-3.8%3.0%-0.1%29.1%7.7%3.7%-6.2%46.3%有機胺有機胺 產量（萬噸）12.34 12.39 12.17 15.46 15.94 14.90 14.23 12.34 同比-8.0%6.4%28.6%51.7%29.2%20.3%16.9%-20.2%環比 21.1%0.4%-1.8%27.0%3.1%-6.5%-4.5%-13.3%銷量（萬噸）12.08 12.56 13.38 14.14 13.65 14.63 15.26 15.20 同比-6.7%-2.0%26.2%22.1%13.0%16.5%14.1%7.5%環比 4.3%4.0%6.5%5.

20、7%-3.5%7.2%4.3%-0.4%醋酸及衍生醋酸及衍生品品 產量（萬噸）15.7 15.4 15.0 29.5 37.4 37.8 34.5 39.4 同比 15.3%-0.6%-1.3%105.2%137.6%145.3%131.0%33.7%環比 9.6%-2.1%-2.9%97.0%26.9%1.0%-8.6%14.0%銷量（萬噸）15.02 15.40 14.87 26.25 36.64 38.81 37.08 42.51 同比 13.4%-0.3%-1.6%90.2%143.9%152.0%149.4%61.9%環比 8.8%2.5%-3.4%76.5%39.6%5.9%-4.

21、5%14.6%新能源新材新能源新材料相關產品料相關產品 產量（萬噸）83.83 97.23 107.41 106.35 101.76 112.41 103.76 113.42 同比 10.8%28.2%42.2%37.7%21.4%15.6%-3.4%6.6%環比 8.5%16.0%10.5%-1.0%-4.3%10.5%-7.7%9.3%銷量（萬噸）43.59 52.58 63.79 57.95 54.11 69.44 66.50 65.17 同比 5.1%9.1%47.7%19.7%24.1%32.1%4.2%12.5%環比-10.0%20.6%21.3%-9.2%-6.6%28.3%-4

22、.2%-2.0%資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所 供需寬松盈利承壓，產品景氣底部震蕩。供需寬松盈利承壓，產品景氣底部震蕩。2024 年公司原材料煙煤、純苯、丙烯均價分別為 835、8274、6893 元/噸，同比-4.2%、+14.4%、-1.0%。煤價雖有下行，但整體仍處偏高水平，公司成本端有所承壓。產品方面，終端需求整體疲軟，同時部分產品繼續擴能，根據百川盈孚，2024 年尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己內酰胺分別新增產能 446、10、50、81、111、38、96 萬噸，產能增速約 6.2%、5.8%、4.3%、27.6%、46.1%、10.2%、14.8%，供給端

23、壓力仍存。雙重不利因素影響下，產品價格價差有所收窄，2024 年尿素、DMF、醋酸、公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）8/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 辛醇、DMC、己二酸、己內酰胺市場均價分別為 2084、4834、3091、9866、4028、9131、12475 元/噸，同比-16.4%、-14.3%、-4.5%、-7.9%、-15.0%、-4.3%、-1.3%；價差分別為 1249、552、2632、4351、2716、1237、810 元/噸，同比-23.0%、-56.4%、-4.5%、-15.4%、-19.4%、-43.5%、-43.2%。單季度看，單季度

24、看，2024Q4 公司原材料煙煤、純苯、丙烯均價分別為 840、7455、6901 元/噸，環比+1.1%、-12.6%、-0.4%。四季度煤價中樞環比略有上移，疊加處于需求淡季，產品景氣整體底部震蕩。2024Q4 尿素、DMF、醋酸、辛醇、DMC、己二酸、己內酰胺價格分別為 1788、4700、2846、8836、4200、8247、10936元/噸，環比-13.1%、持平、-11.3%、+1.2%、+3.2%、-6.5%、-12.2%；價差分別為 948、516、2384、3316、2881、1137、234 元/噸，環比-22.8%、-10.8%、-13.4%、+4.2%、+51.3%、

25、-42.8%。圖圖 3：2024 年公司主要產品價格價差有所收窄年公司主要產品價格價差有所收窄 資料來源：Wind、百川盈孚、德邦研究所 202120212022202220232023202420242024同比2024同比煙煤煙煤765945871835-4.2%純苯純苯709480327232827414.4%丙烯丙烯7885776269616893-1.0%液氨液氨4051417134752890-16.8%甲醇甲醇27322789248726054.8%尿素尿素2450272624932084-16.4%三聚氰胺三聚氰胺15662889572116357-11.8%DMFDMF132

26、061225556404834-14.3%醋酸醋酸6499402832363091-4.5%醋酐醋酐10450676754595154-5.6%乙二醇乙二醇524245734087459212.3%辛醇辛醇1416210755107139866-7.9%DMCDMC8900674847384028-15.0%DMC（電池級）DMC（電池級）14441845553444845-9.3%己二酸己二酸107681132195439131-4.3%環己酮環己酮1063010630926397425.2%己內酰胺己內酰胺13863131801263312475-1.3%草酸草酸4682537342453

27、569-15.9%液氨液氨2902275421681638-24.4%甲醇甲醇158413721180135314.7%尿素尿素1685178116221249-23.0%三聚氰胺三聚氰胺7706716-268104-138.9%DMFDMF830772401266552-56.4%醋酸醋酸6078350827572632-4.5%醋酐醋酐2326173214141290-8.8%乙二醇乙二醇325221171822242232.9%辛醇辛醇7854454551444351-15.4%DMCDMC7697526333692716-19.4%己二酸己二酸3247339821881237-43.5

28、%環己酮環己酮2598259820311467-27.7%己內酰胺己內酰胺1645-1751426810-43.2%草酸草酸5674617249194377-11.0%產品價差產品價差（元/噸）（元/噸）產品價格產品價格（元/噸）（元/噸）原材料價格原材料價格（元/噸）（元/噸）公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）9/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4：2024Q4 公司部分產品景氣略有回暖，但整體仍處底部震蕩公司部分產品景氣略有回暖，但整體仍處底部震蕩 資料來源：Wind、百川盈孚、德邦研究所 圖圖 5：2024 年公司主要化工品年公司主要化工品仍仍處于處于行業行

29、業擴能階段擴能階段 資料來源：百川盈孚、德邦研究所 以量補價穿越周期，龍頭彰顯業績以量補價穿越周期，龍頭彰顯業績韌性韌性。2024 年受產能過剩、需求偏弱、同質競爭加劇等因素影響，化工行業景氣低迷，多數產品價格下行、底部震蕩。在不利的行業環境下，公司依托荊州基地產能逐步投產達效，以量補價穿越周期，保23Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q124Q224Q224Q324Q324Q424Q424Q4同比24Q4同比24Q4環比24Q4環比煙煤煙煤935863831860845824831840-2.4%1.1%純苯純苯701067907605750781638

30、95885287455-0.7%-12.6%丙烯丙烯73756660680770236854689269266901-1.7%-0.4%液氨液氨40762795320238523006304627752736-29.0%-1.4%甲醇甲醇270823402419249026462689251025753.4%2.6%尿素尿素27442312249024372225226920591788-26.6%-13.1%三聚氰胺三聚氰胺77206436736773406947638062575849-20.3%-6.5%DMFDMF61185430566153755055488547004700-12.

31、6%0.0%醋酸醋酸30212954361033453085322632092846-14.9%-11.3%醋酐醋酐50825096574058945402532852084684-20.5%-10.1%乙二醇乙二醇4153404640514101457544624627470214.7%1.6%辛醇辛醇98329493113611210612141977987308836-27.0%1.2%DMCDMC520051364575407238004040406842003.2%3.2%DMC（電池級）DMC（電池級）582154805246485546024784478852047.2%8.7%

32、己二酸己二酸101609499943591129780969188208247-9.5%-6.5%環己酮環己酮9370898792309466989510022100558999-4.9%-10.5%己內酰胺己內酰胺1237212357128231296413459130621246010936-15.6%-12.2%草酸草酸52094252386537053502372835983448-6.9%-4.2%液氨液氨26741501195625621739181115291477-42.4%-3.4%甲醇甲醇130610461173120013781454126413169.6%4.0%尿素尿

33、素1810144916591578138014451228948-39.9%-22.8%三聚氰胺三聚氰胺-513-499-10328273-427814851664.0%495.3%DMFDMF123815031477846677439578516-39.1%-10.8%醋酸醋酸25072480315328722620277427532384-17.0%-13.4%醋酐醋酐13071404122717121545129511961127-34.2%-5.8%乙二醇乙二醇1724180218911865237723212468251935.0%2.1%辛醇辛醇393241655916648866

34、58426631893316-48.9%4.0%DMCDMC373237803269272124722746276428815.9%4.2%己二酸己二酸2773256720491397191711497511137-18.7%51.3%環己酮環己酮23602198162619591732106415271544-21.2%1.1%己內酰胺己內酰胺1086243795312202040570409234-80.8%-42.8%草酸草酸59614830454343974327461343424228-3.8%-2.6%原材料價格原材料價格（元/噸）（元/噸）產品價格產品價格（元/噸）（元/噸）產品

35、價差產品價差（元/噸）（元/噸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100020003000400050006000700080009000尿素DMF醋酸辛醇DMC己二酸己內酰胺2023年產能（萬噸）2024年產能（萬噸）產能增速（右軸）公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）10/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 持運營穩中有進的良好勢頭，彰顯業績韌性。2024 年公司實現營業收入 342.26億元，同比+25.6%；歸母凈利潤 39.03 億元，同比+9.1%。其中 Q4 單季實現營業收入 90.46 億元，環比+10.3%；歸母凈利潤 8.54

36、 億元，環比+3.5%。圖圖 6：2024 年公司營業收入同比年公司營業收入同比+25.6%圖圖 7：2024 年公司歸母凈利潤同比年公司歸母凈利潤同比+9.1%資料來源：同花順、公司公告、德邦研究所 資料來源：同花順、公司公告、德邦研究所 圖圖 8：2024Q4 公司營業收入環比公司營業收入環比+10.3%圖圖 9：2024Q4 公司歸母凈利潤環比公司歸母凈利潤環比+3.5%資料來源：同花順、公司公告、德邦研究所 資料來源：同花順、公司公告、德邦研究所 醋酸及衍生品毛利率醋酸及衍生品毛利率同比同比提升，其余三大板塊提升，其余三大板塊毛利率毛利率同比同比下滑下滑。具體分業務看，2024 年肥料

37、、有機胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相關產品分別實現營業收入 72.97、25.11、40.70、164.33 億元，同比+28.6%、-6.1%、+98.3%、+6.2%；分別實現毛利 21.82、1.64、11.24、21.47 億元，同比+9.6%、-52.3%、+161.5%、-19.5%；分別實現毛利率 29.9%、6.5%、27.6%、13.1%，同比-5.2pct、-6.3pct、+6.7pct、-4.2pct。-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035040020152016201720182019202020212022202

38、32024營業收入（億元）同比（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%010203040506070802015 2016 201720182019 2020 2021 2022 2023 2024歸母凈利潤（億元）同比（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02040608010023Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4營業收入（億元）環比（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810121423Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q

39、3 24Q4歸母凈利潤（億元）環比（右軸）公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）11/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 10：公司分業務營業收入（億元）公司分業務營業收入（億元）圖圖 11：公司分業務毛利潤（億元）公司分業務毛利潤（億元）資料來源：同花順、公司公告、德邦研究所 資料來源：同花順、公司公告、德邦研究所 圖圖 12：公司分業務毛利率情況：公司分業務毛利率情況 資料來源：同花順、公司公告、德邦研究所 盈利能力略有下滑，降本控費成效顯現。盈利能力略有下滑，降本控費成效顯現。盈利能力方面，受化工行業景氣低迷、產品價格價差走弱影響，公司毛利率和凈利率水平有所下滑，2

40、024 年分別為18.7%和 12.2%，同比-2.1pct 和-1.1pct。期間費用方面，公司持續深入降本控費，2024 年實現期間費用率 3.8%，同比-0.01pct；其中管理費用率、銷售費用率、研發費用率、財務費用率分別為 1.0%、0.3%、1.9%、0.6%，同比分別-0.25pct、+0.04pct、-0.2pct、+0.4pct。01002003004002021202220232024新能源新材料相關產品尿素醋酸及衍生品有機胺其他0204060801002021202220232024新能源新材料相關產品尿素醋酸及衍生品其他有機胺0%10%20%30%40%50%60%20

41、21202220232024新能源新材料相關產品尿素醋酸及衍生品有機胺 公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）12/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 13：公司毛利率和凈利率略有下滑：公司毛利率和凈利率略有下滑 圖圖 14：公司持續深入公司持續深入降本控費降本控費 資料來源：同花順、公司公告、德邦研究所 資料來源：同花順、公司公告、德邦研究所 3.持續筑牢低成本優勢，中長期發展動能充足持續筑牢低成本優勢，中長期發展動能充足 煤價下行成本改善，盈利能力有望修復。煤價下行成本改善，盈利能力有望修復。進入 2025 年，國內煤價持續回落，煙煤一季度均價為 807 元/噸，環比

42、-3.9%，成本端改善下，公司盈利能力有望逐步修復。圖圖 15：2025 年以來煤價持續回落年以來煤價持續回落 資料來源：Wind、德邦研究所 深度挖潛降耗增效，鞏固低成本深度挖潛降耗增效，鞏固低成本核心核心優勢。優勢。長期以來，公司重視先進技術引進、吸收及研發提升，實施項目全過程監控，打造高效精品工程，源頭降低投資成本；以煤氣化平臺為基礎，構筑一體化調控中樞；構建多產業鏈協同運營模式；深挖裝置與系統潛力，持續節能降耗，提高資源綜合利用率；統籌公用工程，強化精益管理，堅持降本控費，推動德州本部和荊州恒升“一體兩翼”“雙航母”發展。根據華魯恒升氣化平臺升級改造項目一次公參公告內容，公司擬采用先進

43、的大型水煤漿氣化技術，新建 4 臺多噴嘴水煤漿加壓氣化爐（三開一備，替代公司現有9 臺單噴嘴氣化爐）及配套設施；采用先進的耐硫變換、低溫甲醇洗脫硫脫碳工藝技術，新建變換、凈化等生產裝置，公用工程、輔助設施和安全環保設施相應配套。替代現有大氮肥區域的氣化裝置、一期變換和凈化裝置及硫回收裝置，替代0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016 2017 20182019202020212022 20232024銷售凈利率銷售毛利率0%2%4%6%8%2018201920202021202220232024管理費用率銷售費用率財務費用率研發費用率期間費用率4005006007008009

44、001000110012001300煙煤價格（元/噸）公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）13/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 醋酸裝置節能新工藝項目的氣化裝置。裝置建成投產后，年產合成有效氣 50 億Nm3，硫磺產品 3.8 萬噸，公司有望在周期底部進一步筑牢低成本護城河。圖圖 16：公司構建多產業鏈協同運營模式公司構建多產業鏈協同運營模式 資料來源：公司 2024 年年報、公司合成氣綜合利用項目環境影響報告書、金融界、四川蜀泰化工、現代煤化工、德邦研究所 雙基地雙基地協同協同并進，保障公司長期發展并進，保障公司長期發展。2024 年公司統籌存量優化和增量升級，積極推進

45、項目建設，蜜胺樹脂單體材料原料及產品優化提升項目、尼龍 66 高端新材料項目己二酸裝置相繼投產，實現公司產品擴能增產。酰胺原料優化升級項目、20 萬噸/年二元酸項目、BDO 和 NMP 一體化項目及其它技改在建項目如期推進，為公司后繼發展提供新動能。表表 3：公司雙基地協同發展，在建項目眾多：公司雙基地協同發展，在建項目眾多（截至（截至 2025 年年 2 月）月）基地基地 產品產品 現有產能（萬噸現有產能（萬噸/年）年）在建產能在建產能(萬噸萬噸/年年)備注備注 德州基地德州基地 尿素 160 硫酸銨 60 醋酸 60 醋酐 5 DMF 33 甲胺 40 碳酸二甲酯 60 碳酸甲乙酯 30

46、甲醇 170 氬氣 5.1 環己烷 8 異丁醛 2 環己酮 56 雙氧水 40 合成氨 180 辛醇 20 公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）14/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 己內酰胺 30 PA6 20 二元酸 20 二元酸項目 飽和脂環醇 20 酰胺原料優化升級項目于 2025 年 2 月投產 己二酸 53 尼龍 66 高端新材料項目，其中 20 萬噸己二酸已于2024 年 12 月投產 己二胺 4.2 PA66 8 乙二醇 50 草酸 50 荊州基地荊州基地 尿素 100 一期項目已于 2023 年 11 月投產 醋酸 100 DMF 15 甲胺 15 尿素

47、52 二期項目 52 萬噸尿素已于 2024 年 11 月投產 NMP 16 BDO 20 TDI 30 2024 年 12 月獲湖北發改委備案 資料來源：華魯恒升關于尼龍 66 高端新材料項目己二酸裝置投產等公司公告、百川盈孚、化工新材料公眾號、現代煤化工公眾號、安裝五信息速遞公眾號、慧聰化工網、德邦研究所 分紅政策保持穩健，長期重視分紅政策保持穩健，長期重視股東回報股東回報。公司堅持穩健的分紅政策，持續回饋股東，2024 年內公司擬向全體股東每 10 股派發現金紅利 6 元（含半年度利潤分配與年度利潤分配），合計現金分紅總額 12.74 億元，占本年度歸母凈利潤的32.6%。表表 4：公司

48、長期注重股東回報公司長期注重股東回報 2022 2023 2024 每 10 股派發現金紅利（元）8 6 6 合計現金分紅總額（億元）16.99 12.74 12.74 當年度歸母凈利潤（億元）62.89 35.76 39.03 現金分紅占歸母凈利潤比例 27.0%35.6%32.6%資料來源：同花順、公司公告、德邦研究所 公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）15/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測盈利預測 假設：假設：1）肥料業務肥料業務：荊州二期 52 萬噸尿素于 2024 年 11 月投產，我們預計在 2025年內逐步達產達效，貢獻增量。2025 年來尿素

49、價格中樞有所下移，但考慮到成本端煤價也呈現回落態勢，且公司作為煤化工龍頭企業，擁有成熟的生產工藝和顯著的成本優勢，預計保持較高的盈利能力。我們預計 2025-2027 年公司肥料業務營業收入分別為 77.34、78.06、78.84 億元，同比+6.0%、+0.9%、+1.0%，毛利率分別為 29.3%、28.2%、29.3%。2）有機胺業務有機胺業務：DMF 產品景氣磨底，我們預計 2025-2027 年公司有機胺業務營業收入分別為 26.27、26.96、28.20 億元，同比+4.6%、+2.6%、+4.6%，毛利率分別為 6.4%、5.8%、7.1%。3）醋酸及衍生品業務醋酸及衍生品業

50、務：根據卓創資訊，2025 年國內多套醋酸裝置存在投產可能，其下游也有部分新建產能有望投產，但或較難完全消化供應增量，進而對產品價格形成抑制。成本端煤價或下行，且公司成本優勢顯著，預計盈利水平保持穩定。我們預計 2025-2027 年公司醋酸及衍生品業務營業收入分別為 42.65、44.53、45.44 億元，同比+4.8%、+4.4%、+2.0%，毛利率分別為 26.2%、25.4%、25.2%。4）新能源新材料相關產品業務：新能源新材料相關產品業務：包括己內酰胺、尼龍 6、己二酸、異辛醇、碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯在內的眾多產品。德州尼龍 66 高端新材料項目 20 萬噸己二酸于 2024 年

51、 12 月投產；根據百川盈孚，荊州二期 20 萬噸 BDO 預計年內投產貢獻增量。此外，伴隨公司產業鏈一體化和精細化程度的持續提升，新能源新材料業務盈利能力有望持續提升。我們預計 2025-2027 年公司新能源新材料業務營業收入分別為 190.94、208.86、214.11 億元，同比+16.2%、+9.4%、+2.5%，毛利率分別為 12.9%、14.0%、16.8%。5）其他業務：）其他業務：占比相對較小。假設 2025-2027 年公司其他業務收入及毛利水平與 2024 年保持一致。表表 5：公司主營業務拆分及盈利預測公司主營業務拆分及盈利預測 業務板塊業務板塊 指標指標 2021

52、2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 肥料肥料 收入（億元）41.41 55.18 56.76 72.97 77.34 78.06 78.84 YoY 33.3%2.9%28.6%6.0%0.9%1.0%成本（億元）29.46 33.46 36.86 51.15 54.72 56.04 55.74 毛利（億元）11.95 21.72 19.91 21.82 22.63 22.02 23.10 毛利率 28.9%39.4%35.1%29.9%29.3%28.2%29.3%有機胺有機胺 收入（億元）59.18 59.95 26.75 25.11 26.27 26.96

53、28.20 YoY 1.3%-55.4%-6.1%4.6%2.6%4.6%成本（億元）27.38 25.78 23.31 23.47 24.59 25.40 26.19 公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）16/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 毛利（億元）31.80 34.17 3.44 1.64 1.68 1.57 2.00 毛利率 53.7%57.0%12.9%6.5%6.4%5.8%7.1%醋酸及衍生醋酸及衍生品品 收入（億元）34.63 21.06 20.52 40.70 42.65 44.53 45.44 YoY -39.2%-2.6%98.3%4.8%4.4%

54、2.0%成本（億元）16.08 14.54 16.22 29.46 31.47 33.24 33.97 毛利（億元）18.55 6.52 4.30 11.24 11.18 11.29 11.47 毛利率 53.6%31.0%20.9%27.6%26.2%25.4%25.2%新能源新材新能源新材料相關產品料相關產品 收入（億元）115.56 146.53 154.76 164.33 190.94 208.86 214.11 YoY 26.8%5.6%6.2%16.2%9.4%2.5%成本（億元）86.03 124.10 128.08 142.86 166.33 179.66 178.24 毛利（

55、億元）29.53 22.43 26.68 21.47 24.60 29.20 35.87 毛利率 25.6%15.3%17.2%13.1%12.9%14.0%16.8%其他其他 收入（億元）15.59 19.72 13.81 39.15 39.15 39.15 39.15 YoY 26.5%-30.0%183.4%0.0%0.0%0.0%成本（億元）12.88 17.02 11.30 31.27 31.27 31.27 31.27 毛利（億元）2.70 2.70 2.52 7.88 7.88 7.88 7.88 毛利率 17.4%13.7%18.2%20.1%20.1%20.1%20.1%合計

56、合計 收入（億元）266.36 302.45 272.60 342.26 376.36 397.57 405.74 YoY 13.6%-9.9%25.6%10.0%5.6%2.1%成本（億元）171.82 214.91 215.76 278.21 308.38 325.60 325.41 毛利（億元）94.53 87.54 56.84 64.05 67.98 71.96 80.33 毛利率 35.5%28.9%20.9%18.7%18.1%18.1%19.8%資料來源：Wind、公司公告、德邦研究所測算 我們預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 41.92、45.66、51.43

57、億元，同比+7.4%、+8.9%、+12.6%，對應 EPS 分別為 1.97、2.15、2.42 元。我們選取萬華化學、寶豐能源、魯西化工作為可比公司，以 2025/4/23 收盤價計算，2025-2027 年可比公司 PE 均值分別為 9.72、8.30、7.66 倍，公司 PE 分別為 10.54、9.67、8.59 倍，整體估值較可比公司相近?？紤]到公司作為國內煤化工領軍企業，成本優勢顯著，伴隨在建項目投產，業績有望持續向上，看好公司長期發展。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖圖 17：可比公司估值（收盤價截至可比公司估值（收盤價截至 2025 年年 4 月月 23 日）日）資料來源：Wi

58、nd、各公司公告、德邦研究所（注：萬華化學、魯西化工盈利預測取自 Wind 一致預期，寶豐能源及華魯恒升為德邦預測；除魯西化工 2024 年歸母凈利潤為 Wind 一致預期值外，萬華化學、寶豐能源、華魯恒升均為實際值）2024E2025E2026E2027E2024E2025E2026E2027E600309.SH萬華化學1,728.43130.33156.16186.64190.5817.1911.079.269.071.76600989.SH寶豐能源1,173.3463.38143.05169.72187.5419.498.206.916.262.58000830.SZ魯西化工217.38

59、19.2522.0024.8711.609.888.741.19平均平均16.099.728.307.661.84600426.SH華魯恒升441.6339.0341.9245.6651.4311.7610.549.678.591.42PB證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）17/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 原料價格大幅波動。原料價格大幅波動。公司以煤為核心原料，若煤價出現大幅波動，將對公司經營的穩定性和毛利水平產生影響。下游需求不及預期。下游需求不

60、及預期。公司主要產品包括尿素、醋酸、DMF 等，終端需求涵蓋農業、紡織、地產等領域，若下游需求表現不及預期，或導致產品價格下滑，進而壓縮盈利空間。產能投放進度不及預期。產能投放進度不及預期。荊州二期等項目在建中，若項目建設進度不及預期，將對公司業績產生影響。行業競爭加劇。行業競爭加劇。公司部分主營產品仍處于行業擴能階段，若新增產能持續釋放，或導致行業競爭加劇，進而導致產品景氣度下滑。安全生產風險。安全生產風險。公司煤氣化等生產環節存在一定的危險性，若發生安全事故，或對公司經營產生影響。公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）18/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和

61、預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2024 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2024 2025E 2026E 2027E 每股指標(元)營業總收入 34,226 37,636 39,757 40,574 每股收益 1.84 1.97 2.15 2.42 營業成本 27,821 30,838 32,560 32,541 每股凈資產 14.61 15.95 17.40 19.03 毛利率%18.7%18.1%18.1%19.8%每股經營現金流 2.34 3.41 3.73 4.13 營業稅金及附加 201 222 235 239 每股股利 0.60

62、0.64 0.70 0.79 營業稅金率%0.6%0.6%0.6%0.6%價值評估(倍)營業費用 89 98 103 105 P/E 11.74 10.54 9.67 8.59 營業費用率%0.3%0.3%0.3%0.3%P/B 1.48 1.30 1.20 1.09 管理費用 335 376 390 406 P/S 1.34 1.17 1.11 1.09 管理費用率%1.0%1.0%1.0%1.0%EV/EBITDA 6.68 6.25 5.75 5.09 研發費用 661 790 815 893 股息率%2.8%3.1%3.4%3.8%研發費用率%1.9%2.1%2.1%2.2%盈利能力指

63、標(%)EBIT 5,260 5,415 5,824 6,565 毛利率 18.7%18.1%18.1%19.8%財務費用 220 270 285 290 凈利潤率 12.2%11.5%11.8%13.1%財務費用率%0.6%0.7%0.7%0.7%凈資產收益率 12.6%12.4%12.4%12.7%資產減值損失-28-25-25-25 資產回報率 8.4%8.3%8.4%8.8%投資收益-32 19 40 41 投資回報率 10.4%9.9%10.0%10.4%營業利潤 5,008 5,138 5,532 6,268 盈利增長(%)營業外收支 7 7 7 7 營業收入增長率 25.6%10

64、.0%5.6%2.1%利潤總額 5,015 5,145 5,538 6,275 EBIT 增長率 17.0%2.9%7.5%12.7%EBITDA 8,073 8,426 9,119 10,145 凈利潤增長率 9.1%7.4%8.9%12.6%所得稅 836 823 831 973 償債能力指標 有效所得稅率%16.7%16.0%15.0%15.5%資產負債率 29.6%29.1%28.4%27.2%少數股東損益 276 130 141 159 流動比率 1.3 1.4 1.5 1.8 歸屬母公司所有者凈利潤 3,903 4,192 4,566 5,143 速動比率 0.6 0.6 0.7

65、0.9 現金比率 0.3 0.3 0.4 0.6 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2024 2025E 2026E 2027E 經營效率指標 貨幣資金 1,398 1,509 2,166 3,468 應收帳款周轉天數 0.7 0.8 0.6 0.6 應收賬款及應收票據 134 128 126 119 存貨周轉天數 18.2 16.1 16.1 16.3 存貨 1,319 1,431 1,488 1,462 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.7 其它流動資產 4,524 5,173 5,729 6,174 固定資產周轉率 1.2 1.2 1.1 1.0 流動資產合計 7,374 8,

66、241 9,509 11,222 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 30,056 34,517 37,984 40,813 在建工程 4,831 3,416 2,708 2,354 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2024 2025E 2026E 2027E 無形資產 2,367 2,317 2,267 2,217 凈利潤 3,903 4,192 4,566 5,143 非流動資產合計 39,283 42,268 44,967 47,382 少數股東損益 276 130 141 159 資產總計 46,658 50,509 54,476 58,604 非現金支出 2,868 3,04

67、6 3,331 3,616 短期借款 0 0 0 0 非經營收益 234 273 269 286 應付票據及應付賬款 3,149 3,426 3,618 3,616 營運資金變動-2,312-406-390-437 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 4,968 7,234 7,917 8,767 其它流動負債 2,377 2,484 2,548 2,560 資產-5,075-5,998-5,998-5,998 流動負債合計 5,526 5,910 6,166 6,175 投資 0 0 0 0 長期借款 8,224 8,724 9,224 9,724 其他 0 29 50 51 其它長期

68、負債 80 75 70 65 投資活動現金流-5,075-5,970-5,949-5,948 非流動負債合計 8,305 8,800 9,295 9,790 債權募資 1,577 495 495 495 負債總計 13,830 14,710 15,460 15,965 股權募資 0 0 0 0 實收資本 2,123 2,123 2,123 2,123 其他-1,965-1,668-1,806-2,012 普通股股東權益 31,018 33,860 36,935 40,400 融資活動現金流-388-1,173-1,311-1,517 少數股東權益 1,810 1,939 2,080 2,239

69、 現金凈流量-476 111 657 1,302 負債和所有者權益合計 46,658 50,509 54,476 58,604 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 4 月 23 日 資料來源：公司年報（2023-2024），德邦研究所 公司首次覆蓋 華魯恒升（600426.SH）19/19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研

70、究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現

71、5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意

72、見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。