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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告|公司研究公司研究報告報告 行業行業|醫藥生物醫藥生物 投資評級投資評級（買入買入）維亞生物（維亞生物（1873.HK）2025年年04月月23日日 AI驅動藥物研發革命，驅動藥物研發革命，開啟開啟全球一體化全球一體化CRDMO業務新增業務新增長篇章長篇章 恒生指數恒生指數 22,072.62 恒生綜合指數恒生綜合指數 3,279.04 恒生醫療保健指數恒生醫療保健指數 2,923.57 目標價（港幣）3.5 潛在漲幅/跌幅 133%市場一致預期 2.61 市場數據市場數據 收盤價 1.5 52 周最高/最低（港元）2.12/0.41 總市值（

2、億港元）31.98 流通市值（億港元）31.98 股價相對走勢股價相對走勢 漲跌幅%1m 3m 6m 絕對表現-16.7%89.9%61.29%相對表現-9.8%78.3%53.6%資料來源：Wind 資訊、盈立證券 證券分析師 蔡雨 SFC 持牌號：BTG755 Mail:jack.caiusmart.hk 首次覆蓋維亞生物（首次覆蓋維亞生物（1873.HK），），給予買入評級，目標價給予買入評級，目標價 3.5 港元，觀點如下：港元，觀點如下：投資投資觀點觀點 我們于本篇報告深度差異化地闡述了維亞生物作為國內基于結構的新藥發現的CRDMO 細分領域龍頭，其三大核心投資價值：全球領先的基于結

3、構的藥物發現市場龍頭，全球領先的基于結構的藥物發現市場龍頭，CRO+CDMO 一體化產業布局一體化產業布局?；诮Y構的藥物發現技術（SBDD）是現代藥物發現的主流技術。通過從分子水平了解藥物與靶點的相互作用，解析藥物分子與靶點蛋白的復合物結構，從而進行理性的藥物設計，提高創新藥研發的效率。公司建成了世界最大的蛋白質結構研究平臺，并于 2020 年通過收購朗華制藥進軍 CDMO 領域，建設一站式藥物研發和生產服務平臺。自 2024 年第二季度以來，公司的 CRO 新簽訂單逐步復蘇，同時通過降本增效等措施將 CRO 的盈利水平維持在良好水平。在 CDMO方面，朗華制藥已累計為 897 家企業提供了

4、 CMC 及 CDMO 服務，將于 2025-2026 落地兩個商業化項目。公司計劃于 2024-2025 新建 400 立方米的產能服務于新分子的商業化生產，同時 CMC 端項目數量持續增長。AI 賦能研發生產，創造市場增量。賦能研發生產，創造市場增量。公司通過引入人工智能技術持續提升平臺的競爭力，預期將于本年度發布最新的自研 AI 藥物設計平臺，實現臨床前藥物研發環節全覆蓋。同時 AI 技術的引進大大加速了新靶點，新機理，新分子形式的研究，創造市場增量，有助于未來前瞻性的藥物發現。以新靶點為例，公司累計研究超過 2098 個獨立藥物靶點，其中于 2024 全年新增交付 112 個。公司采用

5、干濕實驗聯動的策略，通過大量實驗數據迭代優化 AI 計算模型，實現實驗和計算的相輔相成，并行發展。在生產方面，公司依托 AI 大語言模型持續優化CDMO 工作流，提高研發生產效率。引進多家戰略投資人，企業低估值優勢明顯。引進多家戰略投資人，企業低估值優勢明顯。公司于 2023 年引進淡馬錫，弘暉基金，淡明資本及迪拜投資公司作為戰略投資人，并完成了累計 2.25 億美元的融資，公司僅 CRO 業務便獲得 46 億人民幣的估值，當時 20 倍 PE 的估值。公司目前股價相較于歷史估值處于低位水平，有較大的估值修復空間。我們與市場觀點區別：我們與市場觀點區別：我們認為維亞生物作為全球 SBDD 龍頭

6、已經實現輕裝上陣，主動收縮效益低的業務；公司重視并提前布局 AI 制藥有助于未來開拓新市場；公司早期布局的項目逐漸商業化；公司未來發展值得期待。-78.00%-68.00%-58.00%-48.00%-38.00%-28.00%-18.00%-8.00%2.00%12.00%2023-01-062023-06-162023-11-242024-05-032024-10-102025-03-21維亞生物恒生指數 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 公司盈利預測簡表公司盈利預測簡表 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2028E 營業營業收入收入（人民幣

7、百萬元）（人民幣百萬元）2156 1987 2264 2581 2943 3355 營業收入營業收入 YOY(9.4%)(7.8%)13.9%14.0%14.0%14.0%毛利潤（人民幣百萬元）毛利潤（人民幣百萬元）738 687 803 940 1099 1284 毛利潤毛利潤 YOY(9.6%)(6.9%)16.9%17.1%16.9%16.8%毛利率毛利率 34.3%34.6%35.5%36.4%37.3%38.3%凈利潤（人民幣百萬元）凈利潤（人民幣百萬元）(100)222 275 330 394 471 凈利潤凈利潤 YOY 80.2%322%23.9%15.8%19.4%19.5%

8、凈利率凈利率(4.6%)11.2%12.1%12.8%13.4%14.0%經調整凈利潤（人民幣百萬元）經調整凈利潤（人民幣百萬元）209 315 345 400 464 541 攤薄攤薄 EPS（人民幣元）（人民幣元）0.09 0.09 0.15 0.17 0.20 0.23 資料來源：公司財務報告、盈立證券 同期可比公司比較同期可比公司比較 公司公司 最新收盤價最新收盤價 25 至今漲跌幅至今漲跌幅 市值市值(億元億元)2024 收入收入(億元億元)24PE PB 維亞生物維亞生物 1.5 74.42%31.98 19.9 17.70 0.78 百奧賽圖 11.62 36.71%46.41

9、9.8 128.13 5.17 方達控股 1.2-32.58%24.43 19.09 397.85 0.57 晶泰控股 4.88-18.39%196.17 2.51-11.98 4.60 和鉑醫藥 7.85 322.04%66.29 2.6 307.39 6.87 藥石科技 31.38-6.61%62.68 16.23 31.76 2.26 成都先導 14.43 17.13%57.82 4.26 141.99 4.19 皓元醫藥 37.16 4.09%78.39 22.57 38.89 2.83 資料來源：公司財務報告、盈立證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 正文目錄

10、正文目錄 一、全球領先的基于結構的藥物發現市場龍頭，進軍一、全球領先的基于結構的藥物發現市場龍頭，進軍 CDMO 打造一站式研發生產平臺打造一站式研發生產平臺.6 管理團隊.8 股權架構.8 二、立足二、立足 SBDD，發力，發力 CDMO，打造創新藥一站式研發生產平臺，打造創新藥一站式研發生產平臺.10 收購朗華，打造 CXO 全鏈條研發生產服務平臺.18 三、三、AI 賦能全產業鏈，打造獨特護城河，未來有望創造市場增量賦能全產業鏈，打造獨特護城河，未來有望創造市場增量.22 提前部署算力，立足 AI 打造全新藥物設計體系.25 圍繞新靶點，新機理，新分子形式，開拓增量市場.28 AI 助力

11、朗華 CDMO 業務.29 維亞生物獨特的 EFS 業務模式.31 四、引進多家戰略投資人，企業低估值投資價值明顯四、引進多家戰略投資人，企業低估值投資價值明顯.35 五、盈利預測及估值五、盈利預測及估值.38 風險提示風險提示.40 圖表目錄圖表目錄 圖 1：維亞生物發展歷程.7 圖 2：維亞生物業務結構.7 圖 3：維亞生物并購情況.7 圖 4：維亞生物管理層團隊.8 圖 5：維亞生物股權架構.9 圖 6：全球 CRO 市場規模.10 圖 7：SBDD 一般流程.11 圖 8：維亞生物蛋白結構與獨立藥物靶標交付數量.12 圖 9：維亞生物 CRO 業務客戶服務數據.13 圖 10：藥物發現

12、服務營業收入.13 圖 11：藥物發現服務毛利率.13 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 圖 12：維亞生物 CRO 研發人員近 5 年數據及人均創收.14 圖 13：維亞生物 V-DEL 技術平臺.15 圖 14：維亞生物 V-DEL 高質量分子庫.15 圖 15：維亞生物共價和非共價化合物庫.16 圖 16：維亞生物抗體/大分子平臺.17 圖 17：維亞生物 XDC 平臺核心優勢.17 圖 18：CRO 融資規模.18 圖 19：CRO 融資事件.18 圖 20：全球 CDMO 市場規模.18 圖 21：中國 CDMO 市場占全球比重.18 圖 22：CDMO 研發生

13、產業務分布.19 圖 23：朗華制藥營業收入.20 圖 24：朗華制藥毛利率.20 圖 25：CMC 業務營業收入.20 圖 26：維亞生物各技術平臺協同發力.21 圖 27：歷屆 CASP 比賽最高分.22 圖 28：通過 RFdiffusion 設計的小蛋白質分子.22 圖 29：AI 驅動的藥物發現.24 圖 30：國內 AI 藥物開發領域的投融資趨勢.25 圖 31：公司 AIDD/CADD 平臺.26 圖 32：維亞生物抗體發現案例.26 圖 33：從頭設計流程圖及各階段耗時.28 圖 34：基于蛋白口袋的從頭設計分子.28 圖 35：AI 賦能藥物生產.30 圖 36：AI 應用于

14、藥物生產案例.31 圖 37：維亞投資項目分布.32 圖 38：藥物開發各階段投資收益.32 圖 39：維亞 EFS 相關投資收益.33 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 圖 40：維亞生物過去五年 P/S(TTM).35 圖 41：維亞生物過去五年 P/B(MRQ).36 圖 42：維亞引進的戰略投資機構.37 公司盈利預測簡表.2 同期可比公司比較.2 表 1：全球 CRO 市場增長率.10 表 2：公司業務六大模塊.14 表 3：維亞生物產能布局規劃.21 表 4：部分處于臨床 III 期的 AI 制藥項目（截至 2022 年）.24 表 5：公司 2024 年部分

15、投資孵化公司.33 表 6：維亞生物綜合損益表及未來預測.38 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 一、全球領先的基于結構的藥物發現市場龍頭，進軍一、全球領先的基于結構的藥物發現市場龍頭，進軍CDMO 打造一站式研發生產平臺打造一站式研發生產平臺 維亞生物科技控股集團（Viva Biotech Holdings）是一家全球領先的基于結構的藥物發現（SBDD）服務提供商，致力于為全球創新藥研發企業提供從早期基于結構的藥物研發到商業化藥物生產的一站式綜合服務。公司于 2008 年在上海成立，2019 年在香港聯交所主板上市（股票代碼：01873.HK）。維亞生物憑借其強大的技術

16、平臺和創新能力，在蛋白結構解析、人工智能（AI）賦能的藥物設計、以及化學與生物協同研發領域處于全球領先地位。公司向全球合作伙伴提供新藥研究階段的 CRO 服務，搭建了 X 射線蛋白晶體技術、冷凍電鏡技術（Cryo-EM）、DNA 編碼化合物庫技術（DEL）、親和力質譜篩選技術（ASMS）、表面等離子共振技術（SPR）、氫氘交換質譜技術（HDX-MS）、AIDD/CADD 等多個先進技術平臺，并有資深藥物化學家與藥物發現生物專家領軍的團隊提供藥物設計、藥物化學（H2L，LO）、化合物合成、化學分析及純化、公斤級放大及多肽合成及相應的生物活性測試服務。公司于 2021 年收購信實生物，進一步強化了

17、公司的 CRO 業務競爭力。公司于 2020 年收購朗華制藥，整合了其在化學合成、工藝放大及質量控制領域的深厚經驗，成功進軍 CDMO 領域，打造了從臨床前開發到商業化生產的完整產業鏈，服務客戶包括全球前十大制藥公司及眾多創新藥企。截至目前，朗華制藥已累計為 897 家企業提供了 CMC 及 CDMO 服務，將于 2025-2026 落地兩個商業化項目。在目前 860 立方米的產能基礎上，公司計劃在 2024-2025 年間新建 400 立方米的產能，以支持新分子的商業化生產，進一步鞏固其在全球 CDMO 市場的競爭力。憑借高效的運營和持續的技術創新，維亞生物 CDMO 業務正成為公司收入增長

18、的重要引擎。此外，維亞生物致力于發現，投資高潛力生物醫藥初創公司。維亞獨創了以技術服務換取股權（EFS）的業務，形成了獨特的“服務+投資”雙輪驅動商業模式，既能賺取短期藥物發現服務費用獲得穩定現金流，又能實現長期藥物孵化投資帶來的高額收益。公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 圖圖 1：維亞生物發展歷程維亞生物發展歷程 資料來源：公司財務報告、盈立證券 圖圖 2：維亞生物業務結構：維亞生物業務結構 圖圖 3：維亞生物并購情況：維亞生物并購情況 資料來源：公司官網、盈立證券 資料來源：公司官網、盈立證券 伴隨著人工智能應用的全球浪潮，維亞生物不斷加碼 AI 在自身產業鏈的應用。

19、在 SBDD的基礎上，圍繞新靶點（New Target），新機理（Novel MOA），新分子形式（New Modality）開發了獨具特色的 AI 賦能 SBDD 一站式原創新藥物研發服務平臺。公司預期將于本年度發布最新的自研 AI 藥物設計平臺，實現臨床前藥物研發環節全覆蓋。公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 管理團隊管理團隊 公司的管理團隊在創新藥領域擁有豐富的經驗：公司主席兼 CEO 毛晨博士主要負責集團的整體戰略規劃和業務發展。毛晨博士于美國康奈爾大學獲得生物化學博士學位，隨后于杜克大學醫學中心從事博士后研究，曾于 1997 年至 2003 年擔任美國派克-休斯研

20、究所（致力基于結構的產物發現的研究機構）的結構生物學部門主任，曾發表約 45 篇研究論文，主題包括結構藥物設計等，在 CRO 行業有超過 27 年經驗。公司執行董事兼常務副總裁吳鷹先生主要負責集團的日常營運及客戶關系。吳先生于上海師范大學獲得數學系大學文憑，后于香港國際商學院取得工商管理學畢業證書。吳先生亦為維亞生物科技（香港），維亞孵化器（香港），Viva Management，VivaGT 的董事及嘉興維亞的經理，在 CRO 行業有約 15 年經驗。維亞生物上海首席執行官任德林博士主要負責 CRO 業務的整體管理。任德林博士于美國密歇西州立大學取得動物科學博士學位，并在密西根州立大學生物化

21、學系從事博士后研究，后擔任美國輝瑞公司代謝疾病部研究員，曾發表約 10 篇研究論文，在 CRO 行業有約 14 年經驗。圖圖 4：維亞生物管理層團隊維亞生物管理層團隊 股權架構股權架構 公司于 23 年 6 月成功引進了淡馬錫、弘暉基金及淡明資本的投資，上海維亞作為 CRO業務主體，通過轉讓近 24%的股權，籌集到了約 1.5 億美金的資金；同時，上市公司集團層面也完成了約 6000 萬美金的融資。戰略投資者的引入，對維亞集團的公司治理、業務運營、投融資規劃及戰略發展產生了顯著的協同效應。公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 公司同時計劃進行內部重組，并計劃未來將 CRO 業

22、務分拆至 A 股上市。重組完成后，CRO 業務將由維亞上海及其附屬公司承接，而 CDMO 業務將轉移至維亞集團的其他全資附屬公司。公司將以獨立的附屬公司形式，分別開展 CRO 業務、CDMO 業務，并持有投資孵化企業的股權。圖圖 5：維亞生物股權架構維亞生物股權架構 資料來源：公司財務報告、盈立證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 二二、立足、立足 SBDD，發力，發力 CDMO，打造創新藥一站式研發，打造創新藥一站式研發生產平臺生產平臺 在 20 世紀 80 年代，由于藥物成本增加，研發成功率下降，創新藥和仿制藥競爭激烈，以及監管力度加強等因素，制藥公司紛紛開始進行

23、業務重組和國際擴張，一些制藥公司放棄了內部自建研究和臨床試驗，從而催生了 CRO 行業的興起。CRO 擁有專業化和富有經驗的研發團隊，能夠提供從藥物研發到上市過程中的全部或部分研發流程服務，有效縮短新藥研發周期，降低新藥研發費用，解決藥企研發困難、低效率、高成本問題。根據弗若斯特沙利文，全球 CRO 市場規模將于 2030 年達到 1477 億美元，年增長率約8.7%。其中藥物發現業務增長速度最快，年增長率將達到 11.7%。圖圖 6：全球全球 CRO 市場規模市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券 表表 1：全球全球 CRO 市場增長率市場增長率 資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券 目

24、前市場上主流的藥物發現技術平臺有基于已知活性化合物的研究與高通量篩選（HTS）、基于分子結構/片段的藥物發現（SBDD/FBDD）、DNA 編碼化合物庫技術和虛擬篩選技術等。由于 SBDD 可以幫助研究者精確地檢查靶蛋白和與蛋白質結合的潛在候選藥物間的相互作用，從而提高藥物開發成功率和節省藥物發現的成本，而人類基因組計劃的成功以及生物信息學的發展為藥物研發提供了大量的靶蛋白信息，使大規模SBDD 成為可能。近年來 SBDD 逐漸成為主流的新藥研發方法，各種經 FDA 批準的HIV-1 抑制劑藥物是 SBDD 開發新藥最成功的案例。SBDD 的一般流程可以分為以下幾個步驟：公司研究公司研究 敬請

25、閱讀末頁的重要說明 Page 11 1.由人類基因組測序，識別潛在的藥物靶點基因。從基因組中提取目標基因，并通過克隆、表達和純化獲得靶蛋白。2.使用結構生物學方法（如 X 射線晶體學、核磁共振、冷凍電鏡等）確定靶蛋白的三維（3D）結構。如果實驗方法無法獲得結構，可以使用計算機模擬方法（如同源建模等）預測蛋白質的 3D 結構。3.準備包含大量活性化合物的數據庫，這些化合物可能是潛在的藥物候選分子。識別靶蛋白的結合位點（通常是蛋白質表面的空腔或裂隙），并確定其可藥物化的區域。這一步通常使用計算工具（如 Q-SiteFinder）來預測結合位點。接著使用虛擬篩選技術從化合物數據庫中篩選出可能與目標蛋

26、白質結合的分子。分子對接技術被用于預測這些分子如何與靶蛋白的結合位點相互作用，并評估它們的結合親和力。4.通過實驗測試（如體外生化實驗）驗證虛擬篩選和分子對接結果，從而篩選出具有高親和力和選擇性的先導化合物。進一步的結構優化和化學修飾可以提高先導化合物的效力和特異性，成為臨床前候選物。圖圖 7：SBDD 一般流程一般流程 資料來源：Batool et al.(2019)、盈立證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 維亞生物是基于結構的藥物發現技術（SBDD）中國第一品牌，在蛋白質結構研究方面保持全世界范圍內行業龍頭的地位。截至 2024 年年底，公司已累計向客戶交付超過

27、82716 例蛋白結構，其中 2024 年新增交付約 17681 例蛋白結構，研究累計超過 2098個獨立藥物靶標，其中 2024 年全年新增交付 112 個。公司累計 CRO 客戶數量增加至1568 家，包括全球前十大制藥公司，前十大客戶收入占比 24.4%。CRO 業務客戶分布地區多元化，來自海外地區收入占比達約 87.3%。公司藥物發現業務的毛利率較高，通?？蛇_到 40%以上。公司于 2021 年收購信實生物，以增強公司在 CRO 業務方面的競爭力，實現藥物研發前端生物化學一體化協同。信實生物成立于 2007 年，是一家臨床前小分子新藥研發服務公司，專注于先導化合物的發現和優化階段，主要

28、為客戶提供高端的藥物化學和合成化學服務。信實的研發團隊可以融入到客戶公司的藥物研發項目中，提升項目的研發能力和洞察力，從靶點活性化合物到先導化合物的發現及優化以及臨床前候選藥物的選定等階段加速客戶的科研項目進程，與維亞生物形成高度協同的新藥研發服務及項目管理業務。圖圖 8：維亞生物蛋白結構與獨立藥物靶標交付數量維亞生物蛋白結構與獨立藥物靶標交付數量 資料來源：公司財務報告、盈立證券 在市場推廣和商業拓展方面，一方面，公司通過生物、化學的協同發展以充分挖掘現有客戶的價值量；另一方面，公司會不斷加強線上數字營銷和線下 BD 的充分融合，并同步推動海外 BD 團隊的擴張，以拉動訂單的恢復和增長。隨著

29、 24 年全球醫藥生物投融資數據的逐漸回暖，公司自 24 年第二季度以來，CRO 新簽項目亦開始增長，在手訂單持續好轉，后續 CRO 業績得到充分保障。公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 13 圖圖 9：維亞生物維亞生物 CRO 業務客戶服務數據業務客戶服務數據 資料來源：公司財務報告、盈立證券 圖圖 10：藥物發現服務營業收入：藥物發現服務營業收入 圖圖 11：藥物發現服務毛利率：藥物發現服務毛利率 資料來源：公司財務報告、盈立證券 資料來源：公司財務報告、盈立證券 優化運營，人才素質提升，產出效率改善：優化運營，人才素質提升，產出效率改善：公司 CRO 研發人員近幾年來穩定

30、在千人以上規模，23 年公司開始降本增效，研發人員優化至 24 年底的 1121 人，研發人員中碩士及以上高學歷人才占比持續增加，且人均創收均保持在 61 萬之上，表明公司降本增效方面有著顯著改善。公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 14 圖圖 12：維亞生物維亞生物 CRO 研發人員近研發人員近 5 年數據及人均創收年數據及人均創收 資料來源：公司財務報告、盈立證券 目前，公司的 CRO 業務可分為以下六大模塊：表表 2：公司業務六大模塊：公司業務六大模塊 目前進展目前進展 藥研生物技術服務藥研生物技術服務 維亞為全球制藥企業及生物技術公司提供從藥物靶標制備到臨床前候選化合物

31、研發的一站式生物技術服務。公司擁有極具特色的生物物理技術，包括蛋白晶體結構解析（世界級），冷凍電鏡技術，ASMS 技術，Intact-MS技術，Native-MS 技術，HDX-MS 技術，TSA 技術，SPR 技術等。依托維亞先進的技術平臺，為全球客戶高效開展藥物篩選、藥物作用機理研究、基于結構的藥物發現及基于片段的藥物發現等賦能，加速推進創新藥研發進程、降低研發成本?；瘜W服務化學服務 與藥研生物技術服務高效協同，專注于全方位、高質量、個性化的化學服務，包括 PROTAC 分子合成、分子膠及 ADCs 合成、多肽合成、氘代化合物合成及核酸合成等多個特色技術平臺，并有 AIDD/CADD 平臺

32、支持藥物化學設計工作?？贵w抗體/大分子研發服務大分子研發服務 從抗體發現到細胞株構建定制化、一站式服務。PROTAC/分子膠藥物研分子膠藥物研發服務發服務 維亞生物憑借世界領先的基于結構的藥物研發技術優勢，為全球客戶提供覆蓋生物、化學的全方位的PROTAC/分子膠藥物研發服務，包括蛋白制備與晶體結構研究、PROTAC/分子膠篩選、動力學研究、藥物代謝、藥物化學、Bioassay、AIDD/CADD 等服務。XDC 技術平臺技術平臺 XDC 技術平臺是維亞生物傾力打造的一站式偶聯藥物研發平臺，集多年抗體藥物、多肽藥物和小分子化學藥物研發經驗于一身，為客戶提供高效、優質的偶聯藥物研發服務。AIDD

33、/CADD AIDD/CADD 致力于應用各類計算機模擬技術來加速藥物發現和設計進程，與化學和生物實驗結合，更高效地 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 15 推進藥物開發項目進程。其以物理學、結構化學、藥物化學、生物化學、分子生物學等學科為基礎，以量子化學、分子力學等為理論依據，借助計算機數值計算和邏輯判斷、數據庫、圖形學、人工智能等處理技術，展開基于結構的藥物設計。資料來源：公司官網、盈立證券 其中，公司在今年新增了 V-DEL 技術平臺，共價化合物庫，分子膠技術平臺，完善了多肽藥物開發平臺，同時拓展了抗體大分子研發平臺的服務內容，初步搭建了 XDC 技術平臺。圖圖 13：

34、維亞生物維亞生物 V-DEL 技術平臺技術平臺 資料來源：公司官網、盈立證券 V-DEL 技術平臺技術平臺：V-DEL 技術平臺在資深 DEL 專家領導下，以高質量 DEL 庫、高成功率篩選方式，與整個維亞一站式藥物研發生產平臺有效融合，在 AIDD/CADD 全程加持下，通過協同 SBDD/FBDD、結合 ASMS、SPR、X-Ray Crystallography、CryoEM 等技術提供靶標蛋白生產、DEL 分子庫構建、親和力篩選、活性化合物定制合成、藥物化學，生物試驗驗證開發及 CDMO 等全方位服務，以更好地助力 FIC、BIC 藥物發現。圖圖 14：維亞生物維亞生物 V-DEL 高

35、質量分子庫高質量分子庫 資料來源：公司官網、盈立證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 16 共價化合物庫共價化合物庫：擁有 2,000 個化合物，共價連接 Cys。由維亞設計合成，Mw:150-350。彈頭基團（氯乙酰胺基團與丙烯酰胺基團）和共價反應活性分布合理?；衔镉辛己玫睦砘再|分布，適用于質譜及細胞水平篩選，可提供足量化合物做后續活性驗證。目前維亞正在持續擴建該化合物庫。圖圖 15：維亞生物共價和非共價化合物庫維亞生物共價和非共價化合物庫 資料來源：公司官網、盈立證券 PROTAC/分子膠篩選分子膠篩選：維亞采用先進的親和力篩選技術 ASMS、SPR、Crystal

36、 soaking及 TSA，滿足客戶開發新一代 E3 連接酶配體或者降解目標蛋白結合分子篩選的需求。特別是 ASMS 作為傳統高通量技術的升級，其不依賴于放射性、熒光標記或酶活性，所需化合物濃度低，方法開發簡便，篩選通量高，可在溶液中進行、適用于片段化合物庫篩選及大的類藥化合物庫篩選。維亞生物選擇將超濾 ASMS、超速離心 ASMS 和分子排阻 ASMS 這 3 種技術相結合，通過維亞獨有的化合物庫，設計出了一種快速、靈活、幾乎能篩選所有可溶性蛋白靶標及化合物庫的自主技術平臺。此外，維亞還針對性的開發出了適用于分子膠分子篩選的技術方法?？贵w抗體/大分子研發服務大分子研發服務：公司成功建立兔單克

37、隆抗體平臺，并開始對外服務；初步完成噬菌體展示環肽和線形肽文庫的構建，為多肽類藥物的篩選提供更多選擇；圍繞雙抗技術平臺，維亞生物和知名國際生物醫藥企業達成重要技術合作。公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 17 圖圖 16：維亞生物抗體維亞生物抗體/大分子平臺大分子平臺 資料來源：公司官網、盈立證券 XDC 技術平臺技術平臺：XDC 技術平臺是維亞生物傾力打造的一站式偶聯藥物研發平臺，集多年抗體藥物、多肽藥物和小分子化學藥物研發經驗于一身，為客戶提供高效、優質的偶聯藥物研發服務。圖圖 17：維亞生物維亞生物 XDC 平臺核心優勢平臺核心優勢 資料來源：公司官網、盈立證券 2024

38、 年，全球創新藥一級市場融資情況呈現積極變化，盡管融資事件數量同比有所下降，但降幅收窄，且融資金額實現增長。全球創新藥一級市場投融資事件總計 945 起，較去年的 1045 起下降 9.6%。其中，國內創新藥一級市場融資事件為 407 起，同比下降 22.3%；海外融資事件則達到 538 起，同比上漲 3.3%。在融資金額方面，全球創新藥一級市場投融資總金額達到 322.6 億美元，較去年的 268.8 億美元上漲 20.0%。其中，國內創新藥一級市場融資總金額為 41.3 億美元，同比下降 21.2%；海外融資總金額為 281.3 億美元，同比上漲 30.0%。值得注意的是，全球生物醫藥投融

39、資同比數據已出現明顯改善。公司所從事的 CRO 業務處于 CXO 產業鏈前端，自 24 年下半年以來，公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 18 已經明顯感受到投融資逐步復蘇帶來的需求回暖，CRO 新簽訂單呈現較好趨勢，對公司后續業績增長提供強有力支撐。圖圖 18：CRO 融資規模融資規模 圖圖 19：CRO 融資事件融資事件 資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券 資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券 收購朗華，打造收購朗華，打造 CXO 全鏈條研發生產服務平臺全鏈條研發生產服務平臺 公司于 2020 年收購朗華制藥，進軍 CDMO 領域，力求打造創新藥一站式研發生產平臺。CDMO

40、行業作為醫藥研發生產的重要參與者從以下四個方面賦能醫藥企業：協助研發生產、降低企業成本、提升服務效率以及促進技術迭代。根據弗若斯特沙利文的報告，全球 CDMO 行業處于持續放量發展的趨勢，有較高的市場景氣度。預計 2030 年全球 CDMO 市場規模將達到 2310 億美元。其中中國 CDMO 市場規模將快速增長，占全球比重將加速上升至 23.9%。維亞生物通過此次收購能夠進入 CDMO 領域，分享該行業快速增長的紅利。圖圖 20：全球：全球 CDMO 市場規模市場規模 圖圖 21：中國：中國 CDMO 市場占全球比重市場占全球比重 資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券 資料來源：弗若斯特沙利文

41、、盈立證券 朗華制藥是集研發、生產、貿易一體化運作的綜合性制藥企業，為全球市場提供高質量19.215.225.618.527.634.515.719.228.418.322.224.522.319.126.437.325.624.241.519.121.736.917.630.905101520253035404505101520253035402023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.072023.082023.092023.102023.112023.122024.012024.022024.032024.042024.052024.06

42、2024.072024.082024.092024.102024.112024.12國外融資金額（億美元）國內融資金額（億美元）全球融資總金額（億美元）9373105738810675 759189888999575886788478 78859468800204060801001200102030405060702023.12023.22023.32023.42023.52023.62023.72023.82023.92023.12023.112023.122024.12024.22024.32024.42024.52024.62024.72024.82024.92024.12024.112

43、024.12國內融資事件國外融資事件全球融資總事件 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 19 的小分子仿制原料藥，是全球喹諾酮類、螺內酯、奧氮平、抗病毒類等原料藥的主要生產商。同時，朗華致力于為全球合作伙伴提供小分子藥物從原料藥（APIs）到制劑，從臨床前到商業化供應，覆蓋藥物全生命周期的高效、靈活、高質量的 CDMO 一站式解決方案。目前 CDMO 研發與生產項目可以分為原料藥服務，制劑服務，分析服務，和支持服務四大模塊。迄今為止，朗華制藥深度參與了 20 多個新藥的上市過程，產品線涵蓋腫瘤、艾滋病、糖尿病、心血管等領域，擁有良好的交付記錄。圖圖 22：CDMO 研發生產業務

44、分布研發生產業務分布 資料來源：公司官網、盈立證券 2024 年，朗華制藥收入人民幣 11.76 億元，同比下降約 10.3%，經調整毛利總計人民幣 3.45 億元，同比下降約 11.4%，主要受到部分 CDMO 訂單交期的影響，預計將在2025 年第一季度集中交付。截至 2024 年底，朗華制藥累計服務客戶達 897 家，前十大客戶收入占比 66.8%，前十大客戶留存率 100%。此外，朗華制藥已經為 12 家集團孵化企業以及從 CRO 導流的公司提供了 CMC 及 CDMO 服務。在產能建設方面，在目前 860 立方米總產能的基礎上，朗華制藥計劃于 2024-2025 年之間新建 400

45、立方米的產能以服務于新分子的商業化生產，目前土建工程已經基本結束，內部消防工程正在安裝之中，預計后續將進入設備采購安裝階段。朗華在并購之前以生產原料藥為主，CDMO 定制服務較少，利潤水平較低，毛利率約為20%。維亞入主后，朗華在業務上與維亞產生了良好的協同效應，通過不斷增擴產能以及提升研發實力，業務上進行了結構性的改變，CDMO 業務占比穩步增加，盈利能力大幅提升。未來，隨著新 CDMO 商業化項目的落地和儲備產能的釋放，公司收入的增長將得到充足保障，尤其是兩個重要的新商業化項目已處于工藝性能確認（PPQ）階段。預計將于 2025 年和 2026 年分別實現商業化上市。公司研究公司研究 敬請

46、閱讀末頁的重要說明 Page 20 圖圖 23：朗華制藥營業收入：朗華制藥營業收入 圖圖 24：朗華制藥毛利率：朗華制藥毛利率 資料來源：公司財務報告、盈立證券 資料來源：公司財務報告、盈立證券 公司近年來新成立了化學合成、生產和控制（CMC）業務部門，建成了約 10000 平方米的 CMC 研發中心，其中包含 3000 平方米的 GMP 標準制劑小試車間。截至 2024 年底，公司 CMC 部門已完成或正在推進的新藥項目數為 255 個，研發人員數量達到 105人。2024 年 CMC 實現收入近人民幣 4300 萬元。公司導流項目推進順利，已有一項管線進入臨床三期且進展迅速。未來公司計劃進

47、一步加強對高質量 CMC 項目的 BD 及導流，在充分挖掘內部項目資源及降本增效的基礎之上推動 CMC 業務實現盈虧平衡。在2024 年，從客戶訂單數方面來看，CMC 外部 BD 的占比近 74%，維亞導流的占比近26%；從客戶金額方面來看，CMC外部BD的占比為38.0%，維亞導流的占比為62.0%。由此可見，在 CMC 現有項目里，維亞導流的項目呈現金額較大的特點，而外部 BD 項目則呈現數量較多的特點。圖圖 25：CMC 業務營業收入業務營業收入 資料來源：公司財務報告、盈立證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 21 截至 24 年底，公司員工總數為 2,063 名，

48、其中 CRO 研發部門的員工達到 1,121 名，朗華制藥的員工總數為 711 名。公司根據市場情況以及員工的個人表現、資質和經驗，為現有員工以及吸引更多人才提供了具有競爭力的薪酬方案；同時公司已建立完善的辦公和實驗設施，并不斷擴大產能，能夠滿足公司未來快速發展的業務需求。表表 3：維亞生物產能布局規劃維亞生物產能布局規劃 資料來源：公司官網、盈立證券 總而言之，公司目前已經在藥物研發全產業鏈形成了以 SBDD 為核心的戰略布局，通過多個技術平臺協同發力，使業務快速發展。圖圖 26：維亞生物各技術平臺協同發力維亞生物各技術平臺協同發力 資料來源：公司 PPT 資料、盈立證券 公司研究公司研究

49、敬請閱讀末頁的重要說明 Page 22 三、三、AI 賦能全產業鏈，打造獨特護城河，未來有望創造賦能全產業鏈，打造獨特護城河，未來有望創造市場增量市場增量 近年來人工智能（AI）技術快速發展。AI 作為一項前沿技術，涵蓋了圖像識別、自然語言處理（NLP）、計算機視覺等多個領域。近年來，大型語言模型（LLMs）如 ChatGPT、Gemini、DeepSeek 以及生成式 AI 如 Sora 的出現，人工智能在各個領域的應用迅猛增長。在人工智能驅動的科學研究（AI for Science）中，將人工智能應用于蛋白質結構方面的研究尤其令人矚目，在近年來取得了很大突破。自 1972 年 Christ

50、ian Anfinsen 發現蛋白質的三維結構由其氨基酸序列決定后，根據氨基酸序列預測蛋白結構的研究一直進展緩慢。在蛋白質結構預測的 CASP 比賽中，預測準確率評分從 1994 至 2016 年從未超過 40 分。在來自 DeepMind 的 Demis Hassabis 和 John Jumper 等人的努力下，借助人工智能領域的最新研究和 Protein Data Bank 內的充足數據，蛋白結構預測的準確率評分上升至接近90分（AlphaFold 2），基本與實驗手段檢測蛋白結構無差別。AlphaFold2的成功使得傳統的耗時長，花費高的實驗手段有望被替代。在蛋白質生成方面，多年來科學

51、家們一直在努力根據需要的蛋白質結構生成對應的氨基酸序列。David Baker 等人開發的 Rosetta 可以從零開始生成需要的蛋白質結構。在人工智能浪潮下，Baker 將基于 Transformer 架構的 AI 模型加入到 Rosetta 中，使得其分子生成能力大大加強。Baker，Hassabis，和 Jumper 三人因此被授予 2024 年諾貝爾化學獎。圖圖 27：歷屆：歷屆 CASP 比賽最高分比賽最高分 圖圖 28：通過：通過 RFdiffusion 設計的小蛋白質分子設計的小蛋白質分子 資料來源：Nature、盈立證券 資料來源：Krishna et al.(2024)、盈立

52、證券 AI 在藥物研發領域也有許多潛在應用，如：1、靶點識別：靶點識別是藥物研發的關鍵起始點，準確找到藥物作用的靶點對于開發有效的治療方法至關重要。傳統的靶點識別方法，例如親和拉下和全基因組敲低篩選，雖然應用廣泛，但存在著時間成本高、勞動強度大以及失敗率高的問題。AI 技 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 23 術的出現，為靶點識別帶來了新的突破。通過構建多組學數據網絡，AI 能夠對海量的生物數據進行深入分析，從而發現疾病相關的分子模式和因果關系，精準定位潛在的藥物靶點。2、虛擬篩選：虛擬篩選在藥物研發中起著至關重要的作用，它能夠從龐大的化合物庫中快速篩選出具有潛在活性的化合

53、物，大大提高藥物研發的效率。隨著化合物庫規模的不斷擴大，傳統的篩選方法逐漸難以滿足需求，而 AI 技術的應用為虛擬篩選帶來了革命性的變化?；?AI 的受體-配體對接模型可以預測配體的空間變換，甚至能直接生成復雜原子坐標。例如，基于 AlphaFold2 和 RosettaFold 的受體-配體共折疊網絡，能夠從序列信息直接預測復雜結構。3、從頭設計：從頭設計藥物是指通過自主創造全新的化學結構，以滿足特定的分子特征和治療需求。傳統的藥物設計方法，如基于結構、配體或藥效團的設計，往往依賴專家的經驗和明確的規則，過程較為繁瑣且效率不高。AI 技術的發展，尤其是深度學習的應用，為藥物研發帶來了創新的

54、設計思路。在深度學習驅動的從頭設計中，分子生成是核心環節，常用化學語言或基于圖的模型?；瘜W語言模型將分子生成任務轉化為序列生成，例如 SMILES 字符串表示，但需要大量的預訓練，并且可能會產生無效字符串?；趫D的模型則把分子表示為圖，通過自回歸或非自回歸策略生成結構。4、ADMET 預測：ADMET 性質（吸收、分布、代謝、排泄和毒性）是評估藥物療效和安全性的重要指標。雖然濕實驗室評估是藥物上市審批的必要環節，但早期進行 ADMET 預測可以有效減少因不良性質導致的研發失敗，從而節省大量的時間和成本。AI 在 ADMET 預測方面具有獨特的優勢，它可以利用分子指紋或描述符等預定義特征，通過機

55、器學習和深度學習算法預測 ADMET 性質。例如，拜耳的計算機模擬 ADMET 平臺運用隨機森林和支持向量機等技術，結合圓形擴展連接性指紋描述符，確保預測的準確性和相關性。隨著深度學習的發展，ADMET 預測能夠自動從簡單輸入數據中提取有意義的特征。各種神經網絡架構，如 Transformer、卷積神經網絡和圖神經網絡，在從 SMILES 字符串和分子圖等格式中建模分子性質方面表現出色。其中，圖神經網絡由于融入了幾何信息，在 ADMET 預測中性能更優。5、合成規劃與自動化合成：化學合成是小分子藥物發現的瓶頸之一，其技術要求高、勞動強度大，嚴重制約了藥物研發的速度。計算機輔助合成規劃（CASP

56、）和有機化合物的自動合成技術，借助 AI 的力量，通過逆合成分析，將目標分子轉化為更簡單的前體，幫助確定反應路線。早期的 CASP 程序基于規則，如今機器學習技術，特別是深度學習模型，在人工小分子和天然產物的合成規劃中得到廣泛應用。Transformer 模型也被應用于逆合成分析、區域選擇性和立體選擇性預測以及反應指紋提取等方面。有機化合物的自動化合成是化學相關領域的前沿方向。理想的自動化合成平臺應整合 CASP、實驗設置與優化、機器人執行化學合成、分離和純化等各個環節。公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 24 圖圖 29：AI 驅動的藥物發現驅動的藥物發現 資料來源：Zhan

57、g et al.(2025)、盈立證券 截至 2022 年已有多款有 AI 輔助設計的藥物進入臨床后期，但 AI 技術也僅介入部分流程，例如，在藥物研發的早期階段進行的 POC 概念驗證階段。未來將逐步向藥物研發的多個環節滲透，出現由 AI 完整驅動的端到端項目。表表 4：部分處于臨床部分處于臨床 III 期的期的 AI 制藥項目（截至制藥項目（截至 2022 年）年）資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券 目前國內 AI 藥物開發領域也吸引了各類機構積極投資布局。根據弗若斯特沙利文的報 告，2017 年至 2022 年，AI 藥物開發領域的投融資規模從 1 億元增長至 48 億元人民幣，期間 2

58、021 年的融資一度達到 102 億元人民幣。國家層面也正大力扶持制藥產業領域的數智化轉型發展，引育人工智能，大數據，物聯網，虛擬現實等前沿技術，推進建設國際標準的數字醫藥產業園，加大數字智造項目招引力度，以助力產業形成集群發展模式。公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 25 圖圖 30：國內國內 AI 藥物開發領域的投融資趨勢藥物開發領域的投融資趨勢 資料來源：弗若斯特沙利文、盈立證券 提前部署算力，立足提前部署算力，立足 AI 打造全新藥物設計體系打造全新藥物設計體系 維亞生物作為一家專注于創新藥物研發和生產的公司，通過深度整合 AI 技術，正在打造獨特的競爭優勢，構建起強大

59、的護城河，并有望在未來創造顯著的市場增量。AI 技術的應用離不開算力的支持。維亞生物早在 AI 浪潮興起之初，自 2020 年起開始戰略性部署上海超算集群，為 AI 研發提供強大算力支撐。上海超算中心已于 2022 年 12 月完成驗收并正式啟用，目前能夠支持計算化學（CADD）計算，人工智能（AIDD）相關計算以及晶體組和冷凍電鏡組的運算等。今年2月 14日，維亞生物宣布本地部署DeepSeek-R1 模型，DeepSeek 作為通用大語言模型，具有廣泛的知識儲備和強大的推理能力。這種通用大語言模型的優勢在于，它已經在海量數據中探索并掌握了眾多算法原理，可以幫助研發人員快速定位問題、優化實驗

60、方案，從而將更多精力投入到深層次的科學研究中。在充足算力的支撐下，公司計算化學部門集成了基于物理化學模型的 CADD 和 AIDD 方法，開發了一系列先進的算法，相比傳統的計算化學工具和商業化的軟件包，能更加有針對性的對實際遇到的問題進行定向優化并高效推進藥物研發項目的進展。經過多年的努力，公司搭建了自有的 AIDD/CADD 平臺，通過持續迭代和系統性優化，逐步構建起了從靶點預測到候選化合物優化，直至臨床前研究的全周期 AI 賦能體系，極大地加速了藥物研發進程。在這個創新平臺上，基于主動學習的虛擬篩選、增強采樣分子動力學模擬、自由能微擾、從頭設計、ADME/PK 預測等一系列人工智能算法和物

61、理化學模型相互整合，廣泛應用于藥物研發各個階段。不僅如此，AIDD/CADD 平臺并非獨立的“孤島”，而是與各個濕實驗平臺緊密聯動，深入理解實驗過程，并賦能各個實驗平臺，實現了計算與實驗的完美融合，形成相輔相成的良性互動，帶動了全平臺的協同發展。公司預計將于本年度二季度公開發布 AI 藥物設計新平臺。公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 26 圖圖 31：公司公司 AIDD/CADD 平臺平臺 資料來源：公司官網、盈立證券 以抗體研發為例，從概念到臨床，抗體藥物的誕生堪比一場馬拉松：十余年的漫長跋涉，數十億美元的巨額投入，卻只有寥寥 5%的幸運兒能沖過終點線。維亞生物通過自研AI

62、DD/CADD 平臺，首先為客戶完成了從抗原設計和表達、全人源抗體篩選，以及后續的親和力成熟。隨后，通過解析抗原-抗體復合物的結構，他們發現抗體與抗原形成了約45 度的獨特結合角度，這與其他公司的同類抗體不同。盡管抗原表位的一級序列相似，但這種三維結構上的差異解釋了不同的作用模式：該抗體能夠選擇性地結合腫瘤上的抗原，而不與血紅細胞上的抗原結合，從而降低了副作用。這一發現為后續研究奠定了基礎，并促成了一筆重要的技術轉讓交易。目前，該項目已進入臨床二期試驗階段。這一成就主要源于兩大核心技術平臺的協同：強大的蛋白結構解析平臺和先進的AIDD/CADD 平臺。蛋白結構解析平臺整合了 X-射線晶體衍射、

63、冷凍電鏡和 HDX-MS三大互補技術，能夠滿足不同階段的結構解析需求。這種結構生物學、AIDD/CADD 的結合，加上濕實驗的驗證，不僅顯著加快了抗體藥物的研發速度，還大幅提升了其成功率，為抗體藥物開發開辟了一條更加高效、精準的道路。圖圖 32：維亞生物抗體發現案例維亞生物抗體發現案例 資料來源：公司官網、盈立證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 27 在小分子設計方面，維亞生物采用自由能微擾（FEP）的計算工具，并在原有基礎上改進。自由能微擾是業界公認的高精度結合能計算工具，在小分子的先導化合物優化過程中被廣泛應用。在有充分的結合模式信息情況下，自由能微擾的誤差可以達到

64、1kcal/mol以內（優于 Schrdinger 的模塊），可加快藥物化學分子設計，提高成功率。維亞AIDD/CADD 在自有的 FEP 算法基礎上，引入了量子力學，能準確捕捉共價反應的過渡態并計算其對應能壘，從而精確描述共價反應過程，并通過實驗驗證，得到了自由能變化與 Kinact/Ki 的高相關性。這一方法不受限于分子的共價彈頭類型和共價反應類型，具有普適性，可以大大幫助共價化合物的設計并提高化合物對不同靶點的選擇性。同時，FEP 計算模塊也是小分子藥物 AIDD 發現中的重要組成部分。它與基于分子動力學的靶點結合位點發現與鑒定、AI 賦能的大規模虛擬篩選、ADMET 成藥性預測等有效整

65、合，構筑起一個的完整 AI 驅動的藥物發現生態系統。公司在相關領域的最新研究已發表在J.Comput.Chem.雜志上。在靶向 RNA 小分子設計方面，維亞獨有的 AI+SBDD 彰顯優勢。RNA 作為靶點相較于傳統的蛋白質靶點有其特殊優勢，其靶點數量更多且可使原本不可成藥的蛋白質靶標成藥。從基于表型篩選的“偶然發現”到基于結構的理性設計，靶向 RNA 的小分子研究難點在于對作用機理的深入探究和基于結構的模型搭建。傳統的方法在處理 RNA 結構時通常無法有效捕捉體系動態特征，也無法預測柔性大、電荷高的 RNA 在不同狀態下的結構變化。維亞生物 AIDD/CADD 平臺有針對性地開發出基于分子動

66、力學的研究方法，著力于描述體系的動態變化特征，特別是在小分子存在情況下 RNA 結合口袋的結構變化，總結出一整套參數指標，為靶向 RNA 小分子的設計鋪平了道路，為理性藥物設計提供了結構和量化指標的多維度參考。在環肽化合物設計方面，維亞采用 AI+DEL 的強強聯合的策略。環肽化合物在藥物發現中適用于靶向蛋白-蛋白結合位點，相對于多肽有穩定性強，生物利用度高和特異性強等特點。但傳統的篩選方法難以覆蓋其對應的超大化學空間，普通的建庫方法可能會導致極低的命中率，影響篩選效率。維亞采用 AI 和 V-DEL 篩選結合的方式，首先通過計算模擬富集多肽砌塊，同時把關其理化性質，通過 DEL 構造完成超過

67、十億數量級的特定靶向多肽庫，篩選完成后通過 AIDD 和 CADD 算法進一步優化命中的環肽化合物，并且在苗頭化合物到先導化合物的過程中密切跟蹤環肽的穩定性、透膜性等指標，最終找到結合力強、特異性高的環肽分子。維亞還利用 AI 積極探索從頭設計這種藥物設計新思路。從頭設計在計算化學領域由來已久，近幾年來得到廣泛關注和探究的生成式 AI 讓這一思想在實踐場景中能更充分的轉化和落地，真正突破原有的化合物篩選和設計的限制，找到和靶標“完美匹配”的新穎分子。從頭設計從根本上顛覆了原有的藥物設計邏輯，跳過原本耗時數月的藥物篩選流程一步到達苗頭化合物發現的里程碑，再加上 FEP 對先導化合物優化階段的效率

68、加成，研發速率達到數量級上的提升。維亞生物計算平臺不僅擁有對從頭設計算法的把控，還基于對藥物設計的深入理解在各個環節引入實驗驗證，特別是對生成分子的可合成性、類藥性等指標做迭代驗證，確保新方法在各個層面的可靠性。圖 34 展示了基于蛋白口袋的從頭設計分子（粉色）與已知晶體結構中小分子（綠色）的疊合圖，這一設計兼具 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 28 相互作用模式的相似性和分子的新穎性，為藥物設計打開新思路，為創造新的分子提供無限可能。圖圖 33：從頭設計流程圖及各階段耗時從頭設計流程圖及各階段耗時 資料來源：公司官網、盈立證券 圖圖 34：基于蛋白口袋的從頭設計分子基于蛋

69、白口袋的從頭設計分子 資料來源：公司官網、盈立證券 圍繞新靶點，新機理，新分子形式，開拓增量市場圍繞新靶點，新機理，新分子形式，開拓增量市場 除此之外，公司 CRO 業務圍繞新靶點，新機理，新分子形式，開拓市場增量。新靶點是原始創新的來源。AI 技術的出現，為靶點識別帶來了新的突破。AI 能夠對海量的生物數據進行深入分析，從而發現疾病相關的分子模式和因果關系，精準定位潛在的藥物靶點。截止目前，公司已向客戶交付了一系列在 Protein Data Bank 中未有報道的靶標蛋白結構，闡明了這類蛋白行使功能的結構原理，為后續藥物分子設計奠定了堅實的基 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Pa

70、ge 29 礎。例如：在癌癥治療領域，業內在傳統的靶標蛋白之外，仍在尋找新的靶標作為突破口。公司在細胞分裂控制，mRNA 穩定性相關的新腫瘤靶標蛋白方面，成功解析了諸多此前未被報道的蛋白結構以及蛋白和藥物待選分子的復合物結構，解釋了靶標蛋白和化合物相互作用的結構細節，為設計更有效的化合物提供了明確的指導，推動了一批新候選藥物分子的出現。此外，公司在分子膠蛋白復合體的結構領域貢獻了較多新結構，進而為理性設計和改良分子膠藥物提供了有效線索。公司相關研究成果已發表在Oncogene 期刊上。以新機理研究的建設現狀來看，公司 CRO 業務已成功建立了一站式新機理藥物發現與研究的平臺，打造了蛋白生產制備

71、與結構研究、冷凍電鏡技術、膜蛋白研究技術、藥物篩選技術、Bioassay 等相關技術平臺。并且，立足于對苗頭化合物的驗證測試，公司還可以依托強大的藥物化學團隊和計算團隊幫助客戶進一步優化苗頭化合物結構，直至達到 PCC 里程碑。同時，公司的藥理及藥代平臺亦能為客戶新機理化合物的開發提供系統的化合物成藥性評價服務。從新分子形式相關的技術平臺發展現狀來看，維亞生物經過多年的項目積累，已將大分子藥物/抗體平臺、多肽平臺、小分子藥物平臺，逐步整合形成了覆蓋多領域的 XDC 大平臺。公司將計算化學和人工智能技術與 XDC 技術深度融合，在偶聯位點篩選設計、鏈接子藥物載荷設計、XDC 藥物的整體疏水性及穩

72、定性改造、新型偶聯反應的開發等多個創新領域進行探索，拓展了 XDC 藥物研發的新方向。在此基礎上，公司進一步將 XDC 平臺與 DNA 編碼化合物庫（DEL）技術整合，利用維亞 DEL 平臺的強大篩選能力助力特殊小分子連接子及藥物的篩選，并結合團隊在核酸偶聯領域的獨特經驗，建立了抗體寡核苷酸偶聯物（AOC）平臺。目前，基于對現有多領域技術平臺的充分整合，維亞已打造出了功能強大且全面的一站式 XDC 技術服務平臺。此外，維亞亦提供 PROTAC/分子膠藥物研發方面相關的服務，其收入占比已接近 CRO總收入的 10.87%。服務內容主要包括：蛋白制備與結構研究、PROTAC/分子膠篩選、動力學研究

73、、藥物代謝、藥物化學、Bioassay、CADD/AIDD 等。截至 2024 年上半年，公司已累計研究 E3 連接酶 50 多個，交付 PROTAC 三元復合物結構 140 個，PROTAC業務亦為 CRO 業務的發展貢獻了相應的收入。AI 助力朗華助力朗華 CDMO 業務業務 AI 技術也為藥物生產提供了許多可能性。根據 FDA 藥品審評和研究中心發布的藥品生產中的人工智能討論稿，AI 用于藥物生產可主要分為四個場景，包括工藝設計優化以及工藝放大、高級工藝控制、工藝過程的檢測以及缺陷的檢查、趨勢分析和檢測。目前，AI 用于藥物生產尚不成熟，但已取得一些階段性成果。如生物技術公司 Pow.b

74、io通過 AI+連續發酵平臺，朝著優化和自動化發酵的方向發展，使其既具有成本效益又精簡。在工藝優化設計中，可采用數字孿生技術。工藝數字孿生是物理過程的數字復制，用于更好地理解、分析、預測和優化工藝性能。奧地利初創公司 Novasign 開發了基于混合 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 30 模型的數字孿生系統，運用該系統對大腸桿菌表達超氧化物歧化酶的過程進行優化，加速發酵過程優化的進程；西門子公司 2019 年收購 PSE 公司過程數字化模型軟件平臺gPROMs，用于布局生物過程數字孿生系統。在藥品制造中，可以使用 AI 技術，以實時過程數據為輸入，來實現 APC。對于藥品質

75、控，常常采用機器視覺檢測技術。對于趨勢監控，AI 可以被用來輔助審查偏差報告。圖圖 35：AI 賦能藥物生產賦能藥物生產 資料來源：中國 AI 制藥企業白皮書、盈立證券 維亞生物通過旗下的朗華制藥經營 CDMO 業務。在大語言模型的浪潮下，藥物生產智能化成為未來的趨勢。維亞生物已經通過自建上海超算中心本地化部署了大語言模型，目前 CDMO 全工作流已經引入了大語言模型，提高了工作效率。公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 31 圖圖 36：AI 應用于藥物生產案例應用于藥物生產案例 資料來源：中國 AI 制藥企業白皮書、盈立證券 維亞生物獨特的維亞生物獨特的 EFS 業務模式業務

76、模式 維亞生物結合原有的以技術服務換取現金（CFS）和獨創的技術服務換取股權（EFS）的創新型商業模式，既能實現穩定現金流入，又能實現長期藥物孵化投資帶來的高額收益。維亞生物創新中心-Viva BioInnovator（簡稱“VBI”）是維亞生物（Viva Biotech Holdings 1873.HK）投資孵化和以服務換股權（EFS）業務的核心部門。VBI 致力于成為全球創新生物醫藥公司孵化及成長的開放式合作平臺。截至 2024 年底，維亞生物已經參與孵化了 93 家公司，孵化公司產品管線共 227 條，其中 186 條管線處于臨床前階段，41 條管線已經處于臨床階段。早期藥物發現期間能提

77、供最快的價值增長（藥物開發全流程從靶點確定至新藥物申請批準可獲得約超過 1500 倍的投資回報）。根據弗若斯特沙利文報告，只有一個經驗證靶標的生物科技初創公司的平均估值約為500萬美元，而如該公司就該認證靶標獲得 IND批準，同一公司的估值可能會增加到平均 1.5 億美元。倘若投資者能夠較好地控制與藥物研發早期階段有關的風險，將處于取得較高投資回報的優勢地位。同時，專注于早期階段機會的孵化模式能夠提供更為靈活的退出策略?；谶@兩點原因，維亞獨創的 EFS模式可以充分利用早期藥物發現期間的投資優勢。公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 32 圖圖 37：維亞投資項目分布維亞投資項目

78、分布 資料來源：公司官網、盈立證券 圖圖 38：藥物開發各階段投資收益藥物開發各階段投資收益 資料來源：公司招股書、盈立證券 維亞的 EFS 投資模式有充分的多樣化以減小可能的投資損失。從投資藥物開發的適應癥來看，投資項目廣泛分布于癌癥疾病，中樞神經疾病，代謝類疾病，免疫類疾病，心血管疾病，感染類疾病，皮膚疾病，眼科疾病等；從分子類型來看，投資的藥物分子包含小分子藥物，大分子藥物，基因&細胞療法等；從投資分布區域來看，公司在美國，中國，加拿大和歐洲都有投資項目。同時，維亞生物擁有一支專業、精進、踏實的投資團隊。團隊成員擁有豐富的醫療行業創業、管理、運營、研發和投資經驗。由 30 逾名來自國內外

79、的世界級科學家、企業家組成的專家小組將深度參與項目，在盡職調查過程中與團隊緊密合作，并為孵化公司提供創業、管理及科學發展的建議。在 2024 年，公司通過實現了對多家公司（Focus-X，Saverna，Dogma，Riparian，DTX和 Nerio）的部分退出，成功兌現了相應的投資收益，累積獲得人民幣約 1.63 億元回款。公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 33 圖圖 39：維亞維亞 EFS 相關投資收益相關投資收益 資料來源：公司財務報告、盈立證券 2022 年 EFS 估值跟隨整個市場下調了約 3.7 億元；公司賬面價值接近歷史成本，未來商業化項目退出會有增量。截至

80、 2024 年底，孵化項目已有 15 家公司實現全部或部分退出。此外，還存在數個有潛在退出可能性的項目，預計在未來 3 年內迎來退出高峰期（每年可退出約 3-5 家）。維亞的投資孵化企業中已經布局了例如：Dogma，Arthrosi，Basking，Triumvira，Deka，Mediar，Cybrexa，維眸生物，Haya 和 Nerio 等一系列優質資產。未來，隨著孵化企業的順利發展以及行業景氣度的企穩回升，持續融資及退出前期的投資將逐漸進入收獲期并為集團帶來現金回報及投資收益。表表 5：公司：公司 2024 年部分投資孵化公司年部分投資孵化公司 目前進展目前進展 Nerio 勃林格殷格

81、翰公司以最高 13 億美元交易收購 Nerio Therapeutics，獲得新型免疫檢查點抑制劑。Apeiron 湃隆生物與 Exscientia plc（NASDAQ：EXAI）達成協議，將其在高選擇性口服 CDK7 抑制劑 GTAEXS617（簡稱:617）的 50%權益出售給 Exscientia，交易對價 3000 萬美元。FULL-LIFE 輻聯科技與 SK Biopharmaceuticals 就靶向多種實體瘤的創新療法簽署許可協議，交易總額為 5.715 億美元。QurAlis QurAlis 宣布與禮來達成 ASO 療法 QRL-204 的全球獨家許可協議。QurAlis 將

82、獲得 4,500 萬美元的預付款以及額外高達 5.77 億美元的未來里程碑付款和分級的銷售凈額提成。Lucy Therapeutics Lucy 獲得 1250 萬美元的加輪融資以推進阿爾茨海默癥和帕金森癥治療新方法。本輪融資由現有投資者 Engine Ventures 和 Safar Partners 領投，比爾蓋茨基金會、帕金森英國基金會和邁克爾J?？怂够饡?。HAYA Therapeutics 禮來制藥與Haya 簽署了達成了潛在價值10億美元的多年合作協議，將利用 Haya 專有 RNA 引導基因組平臺來 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 34 識別藥物靶點，以應

83、對肥胖以及其他慢性病癥。MEDIAR Therapeutics Mediar 與禮來達成合作，推進用于治療特發性肺纖維化（IPF）的首創抗體 WISP1，潛在付款高達 7.86 億美元。Absci Absci 與阿斯利康達成合作，開發針對特定腫瘤靶點的抗體 療法，協議總金額達 2.47 億美金。此外，Absci 與 AMD達成戰略合作，以增強人工智能藥物發現能力。AMD 將通過私募股權投資（PIPE）向 Absci 投資 2000 萬美金。資料來源：公司官網、盈立證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 35 四、引進多家戰略投資人，企業低估值投資價值明顯四、引進多家戰略投資人

84、，企業低估值投資價值明顯 當前維亞生物的估值較低。從過去五年的估值來看，維亞生物的 P/S 在 30 分位值附近，遠低于最高點時接近 60 倍 P/S 的估值；同樣的，維亞生物的 P/B 也在 30 分位值附近，且已經破凈，遠低于最高點時 10 倍 P/B 的估值。對于一家細分行業（SBDD）的創新藥龍頭來說，若行業景氣度持續改善，則當前估值有較大修復空間。圖圖 40：維亞生物過去五年維亞生物過去五年 P/S(TTM)資料來源：Wind、盈立證券 維亞生物的低估值吸引了一批戰略投資人。在 2023 年，由淡馬錫，弘暉基金及淡明出資，公司 CRO 業務主體上海維亞通過轉讓近 24.21%的股權以

85、獲得近 1.5 億美金；此外，上市公司集團層面以 2.0 港元每股獲得近 6000 萬美金的融資。同時，在交易中亦透露，公司計劃未來分拆 CRO 業務于 A 股上市。公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 36 圖圖 41：維亞生物過去五年維亞生物過去五年 P/B(MRQ)資料來源：Wind、盈立證券 在公司的戰略投資人中，淡馬錫為新加坡政府下的全球知名投資公司，截至 2022 年 3月 31 日的投資組合凈值為 4030 億新元（相當于 18900 億人民幣）。淡馬錫在全球 8個國家擁有 12 個辦事處。淡馬錫秉承“延延世代，欣欣向榮”的使命信條，不斷開拓創新，造福世代。淡馬錫憲

86、章定義了淡馬錫作為投資者、機構和資產管護者的三大角色，塑造了追求卓越、踐行使命、造福世代的理念與責任?？沙掷m發展是淡馬錫一切行動所遵循的核心理念。淡馬錫致力于促進形成解決方案以應對全球挑戰，投入財務資本、人力資本、社會資本和自然資本，創造更美好、更包容的世界。淡馬錫分別獲得評級機構穆迪(Moodys)和標準普爾(S&P)的 Aaa/AAA 總體公司信用評級。公司的另一個戰略投資人弘暉基金（HLC）專注發掘和實現科學技術的恒久價值?；谠诨瘜W、生物學和材料工程學等核心領域的深刻認知，立足獨立深度研究和體系化賦能服務，弘暉基金矢志通過對實體經濟和科技創新的賦能式投資創造長久穩健價值。至今，弘暉基金

87、已投資 100 多家優質企業，包括邁瑞醫療、聯影醫療、魚躍醫療、藥明生物、泰格醫藥、百洋藥業、康龍化成、博瑞生物、兆維科技、斑布、行云集團、寵幸衛仕、奈雪的茶等。弘暉基金管理人民幣及美元雙幣基金，并在上海、北京、深圳、香港等地設立機構。弘暉基金團隊表示：“本次投資維亞生物，是基于對生物醫藥行業發展特征、資本市場運行規律及維亞公司特色的深度分析，經過與公司管理團隊深入真誠討論和研究后，制定的有助于提升公司整體發展和價值實現的交易結構和治理體系提升方案。我們希望通過各方共同努力，進一步釋放維亞生物擁有的全球領先的基于結構的新藥發現服務平臺及其他業務的價值，通過“CRO+CDMO”的一體化服務來滿足

88、全球客戶的需求，從而共同實現公司的穩健長期發展?！背酥?，公司還于 2023 年 12 月 15 日引入 Investment Corporation of Dubai（ICD）下屬的 Raed Capital Holdings 2 Ltd 作為投資人，獲得近 1500 萬美金的融資，轉讓上海維亞近 2.33%的股權。在此次交易中，對應上海維亞的交易估值為 46 億人民幣。本 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 37 輪投資為 ICD 在中國的第一個直投項目，體現出對維亞生物在全球創新藥研發領域獨特行業地位的充分認可。同時，ICD 的加入亦將對維亞的全球化業務發展提供重要的戰

89、略資源支持，并有助于維亞進一步發揮協同效應。Raed Capital Holdings 2 Ltd 為一間于阿拉伯聯合酋長國迪拜國際金融中心注冊成立的私營公司，由 Investment Corporation of Dubai（ICD）全資擁有。ICD 為迪拜政府的主要投資機構，ICD 成立于二零零六年，管理廣泛的本地及國際資產組合。圖圖 42：維亞引進的戰略投資機構維亞引進的戰略投資機構 資料來源：公司官網、盈立證券 由于維亞生物的當前股價低于戰略投資機構投資的成本 2.0 元每股，而戰略投資機構有新加坡，阿聯酋等國資背景，因此股價回升的概率較高，未來可能進一步估值修復。公司研究公司研究 敬

90、請閱讀末頁的重要說明 Page 38 五、盈利預測及估值五、盈利預測及估值 由于公司屬于創新藥 CRO+CDMO 龍頭，我們對公司未來經營情況做出如下假設：1.藥物發現服務藥物發現服務：由于全球行業景氣度持續改善，以及公司作為 SBDD 領域的行業龍頭，疊加未來 AI 制藥帶來的廣闊前景，我們假設公司藥物發現服務收入自 2025 年起每年增長 12.5%，毛利率每年增長 1%。2.CDMO 及商業化服務及商業化服務：考慮到全球 CDMO 行業繼續保持高景氣度，且前期孵化的品種（多肽，小分子等）即將商業化，我們預期公司 CDMO 及商業化業務自 2025 年起每年增長 15%。毛利率每年增長 1

91、%。3.EFS 業務業務：由于公司對 EFS 業務進行了戰略性收縮，未來將逐步退出現有的投資孵化項目以兌現收益，我們預測公司于 2025 年起每年按公平值列入損益之金融資產之公平值收益（EFS 投資資產增值）為人民幣 5000 萬元。4.其他假設其他假設：自 2025 年起，其他收入及收益占營業收入比值為 4.0%；財務成本占營業收入比重為 3.5%；銷售費率為 5.0%;行政費用率為 12%；研發費率為 4.0%；金融資產減值虧損凈額為人民幣 800 萬元；其他開支費率為 2.5%；按公平值列入損益之金融負債之公平值收益為人民幣 0 元；所得稅開支占稅前凈利潤的 15%。表表 6：維亞生物綜

92、合損益表及未來預測：維亞生物綜合損益表及未來預測 2021A 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2028E 營業營業收入收入（人民幣百萬元）（人民幣百萬元）2104 2380 2156 1987 2264 2581 2943 3355 藥物發現服務（合并維亞生物創新中心收入）740 895 845 811 912 1026 1155 1299 全職當量（FTE）532 706 671 按項目收費（FFS）122 135 161 服務換股權（SFE）86 54 12 CDMO 及商業化服務 1364 1485 1311 1176 1352 1555 1788

93、 2056 按項目收費 0 28 52 銷售產品 1364 1456 1259 銷售成本（人民幣百萬元）銷售成本（人民幣百萬元）(1453)(1564)(1417)(1285)(1461)(1641)(1844)(2071)藥物發現服務(398)(498)(481)(454)(502)(554)(612)(675)CDMO 及商業化服務(1055)(1066)(936)(831)(959)(1087)(1232)(1396)毛利潤（人民幣百萬元）毛利潤（人民幣百萬元）651 816 738 687 803 940 1099 1284 藥物發現服務 342 397 364 357 410 472

94、 543 624 CDMO 及商業化服務 309 418 375 330 393 468 556 660 毛利率毛利率 30.9%34.3%34.3%34.6%35.5%36.4%37.3%38.3%藥物發現服務毛利率 46.2%44.4%43.1%44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%CDMO 及商業化服務毛利率 22.7%28.1%28.6%28.1%29.1%30.1%31.1%32.1%其他收入及收益（人民幣百萬其他收入及收益（人民幣百萬元）元）123 68 87 82 91 103 118 134 銷售及分銷費用（人民幣百萬銷售及分銷費用（人民幣百萬元）元）(94)(13

95、1)(133)(112)(113)(129)(147)(168)公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 39 行政費用（人民幣百萬元）行政費用（人民幣百萬元）(226)(274)(277)(252)(272)(310)(353)(403)研發費用（人民幣百萬元）研發費用（人民幣百萬元）(92)(136)(128)(88)(91)(103)(118)(134)按公平值列入損益之金融資產按公平值列入損益之金融資產之公平值收益（人民幣百萬元）之公平值收益（人民幣百萬元）46(364)(12)84 50 50 50 50 金融資產減值虧損凈額（人民幣金融資產減值虧損凈額（人民幣百萬元）百萬

96、元）(1.4)(9.4)(8.1)(6)(8)(8)(8)(8)其他開支（人民幣百萬元）其他開支（人民幣百萬元）(13)(254)(322)(45)(57)(65)(74)(84)財務成本（利息開支）（人民幣財務成本（利息開支）（人民幣百萬元）百萬元）(183)(185)(177)(54)(79)(90)(103)(117)按公平值列入損益之金融負債按公平值列入損益之金融負債之公平值收益（人民幣百萬元）之公平值收益（人民幣百萬元）137 10 174 0 0 0 0 0 稅前凈利潤（人民幣百萬元）稅前凈利潤（人民幣百萬元）348(459)(56)296 324 388 464 554 所得稅開

97、支（人民幣百萬元）所得稅開支（人民幣百萬元）(47)(45)(44)(74)(49)(58)(70)(83)凈利潤（人民幣百萬元）凈利潤（人民幣百萬元）301(504)(100)222 275 330 394 471 凈利率凈利率 14.3%(21.2%)(4.6%)11.2%12.1%12.8%13.4%14.0%收購事項已收購資產之攤銷（人收購事項已收購資產之攤銷（人民幣百萬元）民幣百萬元）48 48 48 48 48 48 48 48 非經常性固定資產減值虧損（人非經常性固定資產減值虧損（人民幣百萬元）民幣百萬元）0 5 0 31 10 10 10 10 附屬公司股份激勵開支（人民幣附屬

98、公司股份激勵開支（人民幣百萬元）百萬元）0 0 0 12 12 12 12 12 重組交易成本（人民幣百萬元）重組交易成本（人民幣百萬元）0 0 37 2 0 0 0 0 可轉換債券債務部分的利息開可轉換債券債務部分的利息開支（人民幣百萬元）支（人民幣百萬元）136 140 124 0 0 0 0 0 可轉換債券嵌入式衍生工具的可轉換債券嵌入式衍生工具的公允價值收益（人民幣百萬元）公允價值收益（人民幣百萬元）(144)(10)(174)0 0 0 0 0 回購可轉換債券的虧損（人民幣回購可轉換債券的虧損（人民幣百萬元）百萬元）0 45 223 0 0 0 0 0 或然代價之公允值虧損（人民幣或

99、然代價之公允值虧損（人民幣百萬元）百萬元）6 0 0 0 0 0 0 0 匯兌虧損（人民幣百萬元）匯兌虧損（人民幣百萬元）(31)146 51 0 0 0 0 0 經調整凈利潤（人民幣百萬元）經調整凈利潤（人民幣百萬元）321(134)209 315 345 400 464 541 攤薄攤薄 EPS（人民幣元）（人民幣元）0.16(0.08)0.09 0.09 0.15 0.17 0.20 0.23 資料來源：公司財務報告、盈立證券 公司是全球領先的基于結構的藥物發現+CDMO 業務提供商。公司創新性的基于公司領先的藥物發現全產業鏈技術平臺為全球創新藥藥企業進行賦能同時用 EFS 的方式分享其

100、創新紅利；同時，公司通過收購朗華制藥進軍 CDMO 產業，打造創新藥一站式生產研發平臺。公司通過發力 AI 制藥，形成了獨特的技術護城河，拓寬了業務范圍，開拓市場空間，同時提高公司的運營效益。預計未來 35 年公司業績將呈現高速增長。我們預測其 2025 年的調整后凈利潤為人民幣 3.45 億元，攤薄 EPS 為 0.16 港元，若給予22 倍 PE 的估值，公司股票的目標價為港幣 3.5 元。公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 40 風險提示風險提示 1.市場競爭加?。篊RO/CDMO 行業競爭激烈，新進入者和現有企業的擴張可能削弱維亞生物的市場份額和議價能力。尤其是維亞生物

101、在 SBDD 的龍頭地位可能吸引其他企業進入該行業，從而影響維亞的利潤率。2.AI 技術開發及應用不及預期：公司計劃發布自研 AI 藥物設計平臺，若技術開發不及預期，可能影響公司在 AI 制藥領域的競爭力，也會影響公司的整體效益。3.EFS 業務風險：投資孵化項目可能失敗。EFS 業務涉及早期藥物發現項目的投資，若項目失敗或進展不順，且維亞未及時退出該項目，則可能導致投資損失。此外，EFS業務模式可能導致公司現金流減少，增加債務壓力，對公司經營造成不利影響。4.估值修復不及預期：公司當前估值較低，若行業景氣度未能持續改善，或股市整體下行，公司估值修復可能不及預期，影響股價表現。公司研究公司研究

102、 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 41 投資評級定義投資評級定義 公司短期評級公司短期評級 以報告日起 6 個月內，公司股價相對同期所在市場基準（恒生指數）的表現為標準：推薦：公司股價漲幅超越基準指數大于等于 20%持有：公司股價漲幅超越基準指數介于 5%-20%之間 中性：公司股價變動幅度相較基準指數介于5%之間 審慎：不對公司未來 12 個月內股價表現做判斷 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期成長性高于行業可比平均水平 B：公司長期成長性與行業可比平均水平相當 C：公司長期成長性低于行業可比平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準（恒生指

103、數）的表現為標準：推薦：行業基本面向好，行業指數跑贏基準指數 10%以上 中性：行業基本面穩定，行業指數較隨基準指數5%之間 審慎：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數-10%以上 免責條款免責條款 重要聲明 本報告由盈立證券有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司為香港證監會許可的持牌券商（中央編號：BJA907），香港交易所參與者，持有第 1/4/6/9 類受歸管活動牌照，嚴格遵循證券及期貨條例，為客戶就證券提供意見。本報告基于合法、可靠的已公開資料取得信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析及投資意見基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。

104、本報告所載資料、工具、意見及推測僅對客戶提供參考，并非作為所述證券買賣的出價。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本 公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的相關研究報告。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸盈立證券有限公司所有。本公司保留所有權利。未經書面許可，任何機構及個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。分析師聲明 負責本研究報告的每一位證券分析師均持有香港證監會授予的第四類牌照，即就證券提供意見。在此申明，分析師本人秉持勤勉的職業態度，對本報告的撰寫從始至終保持客觀、獨立。本報告清晰、準確地反映了證券分析師本人的研究觀點。分析師本人過去不曾有、現在沒有，未來也不會有與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關的任何形式的報酬補償。