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1、1STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見環球新材國際環球新材國際（6616.HK）珠光材料領域專精特新企業，國際并購邁向全球化核心核心投資亮點投資亮點中國珠光材料知名品牌中國珠光材料知名品牌，外延式擴張打開全球市場外延式擴張打開全球市場。環球新材國際是研發、生產、銷售珠光材料及合成云母等關鍵基礎性材料的國家級高新技術企業，公司擁有兩千余種珠光材料產品，銷售網絡覆蓋全球上百個國家和地區，已在國內乃至全球市場享有較高知名度。公司基本面優秀，2019-2024 年公司營收從 2019 年的 4.41 億元，增長至2024 年的 16.4

2、9 億元，復合增長率高達 30.2%。同時公司毛利率常年維持在 50%左右的水平，2024 年達 53.0%。2023 年以來，公司相繼完成對韓國 CQV 的并購整合、并且與德國默克達成對其表面解決方案業務的收購，通過跨國并購，環球新材國際正加速打開國際市場，成為一家新材料跨國企業。珠光材料應用廣珠光材料應用廣&市場空間大，行業壁壘較深。市場空間大，行業壁壘較深。珠光材料色彩和功能性皆優，正逐步替代傳統顏料，且由于珠光材料基材多樣，應用領域不斷被拓寬。根據Frost&Sullivan數據，2023年全球珠光材料的市場規模235億元，2016-2023年復合增長率 14.1%，預計 2030 年

3、市場規模將達到 440 億，2023-2030 年復合增長率 9.4%。此外，生產工藝難度較高和品牌效應構筑行業深厚護城河，珠光材料市場均價連年上漲，頭部玩家強者恒強。研發驅動的增長模式研發驅動的增長模式，成長確定性較強成長確定性較強。環球新材國際高度重視研發投入，隨著技術的進步公司中高端產品占比已超過 50%，產品矩陣持續向高端領域迭代，驅動公司營收利潤雙增；同時公司還持續降低生產成本，全面保障低、中、高三檔產品的市場競爭力；環球新材國際還掌握合成云母的關鍵技術，隨著合成云母基材對天然云母的替代，環球新材國際已掌握市場先機；未來伴隨著并購整合，環球新材國際的產品矩陣/市場資源/研發團隊有望得

4、到全面提升，奠定公司未來十年高速發展的基礎?；趯痉€定的內源式發展，以及外延式并購整合預期（該盈利預測不計算并購默克表面解決方案業務帶來的財務變化）。我們測算 2025-2027 年，公司營收分別為 22.29/29.00/36.31 億元，增速分別為 35.2%、30.1%、25.2%；歸母凈利潤分別為 3.37/4.58/6.17 億元，增速分別為 39.0%、36.1%、34.7%。PE 分別為 12.22/8.97/6.66，結合可比公司估值水平，我們認為環球新材國際 2025 年合理 PE 應為 20 倍，目標價 5.79 港元，相比現價存在 64%的上漲空間，首次覆蓋給予“買入

5、”評級。（1HKD=0.9376CNY）2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）1064.11648.82229.22900.23631.0yoy16.1%55.0%35.2%30.1%25.2%歸母凈利潤（百萬元）181.6242.2336.6458.2617.3yoy-18.9%33.4%39.0%36.1%34.7%基準股本(百萬股)1238.91238.91238.91238.91238.9每股收益-基本(元)0.150.200.270.370.50PE24.5820.9912.228.976.66風險提示：

6、風險提示：下游需求變化、市場競爭加劇、國際并購失敗、整合不及預期 2STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見目錄一、中國珠光材料領軍企業，外延式擴張打開全球市場.31.1 內源式發展練好內功，外延式并購打造第二增長曲線.31.2 公司經營數據亮眼，增長速度與盈利能力兼備.41.3 產能擴張疊加降本增效，營收利潤雙保障.6二、珠光材料空間廣闊，行業護城河深.82.1 珠光材料色彩與功能性皆優，逐步替代傳統顏料.82.2 珠光材料基材多樣，合成云母相較天然云母有比較優勢.92.3 珠光材料應用領域廣闊，汽車和化妝品市場新增長極.112.

7、4 珠光材料行業壁壘高，市場價格穩定上漲.13三、研發驅動的專精特新企業，競爭優勢顯著.153.1 新材料行業創新型企業，技術突破驅動公司持續增長.153.2 掌握合成云母核心技術，搶占行業發展先機.173.3 并購整合加速擴張，全球化布局雛形漸顯.18四、盈利預測及投資建議.20五、風險提示.21 xVMAgVhUtQrMnPoP9PaO8OnPmMpNtOkPrRsOjMpNnQ9PnMoOxNnMsMMYmMqQ3STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見一、中國珠光材料領軍企業，外延式擴張打開全球市場一、中國珠光材料領軍企業，

8、外延式擴張打開全球市場1.1 內源式發展練好內功，外延式并購打造第二增長曲線內源式發展練好內功，外延式并購打造第二增長曲線中國珠光材料行業知名品牌中國珠光材料行業知名品牌。環球新材國際是一家研發、生產、銷售珠光材料、人工合成云母、新能源材料及無機非金屬材料等的國家高新技術企業。公司綜合實力于全球同行業內排名前列，先后獲評“國家級綠色工廠”、“中國 500強最具價值品牌”、“國家知識產權優勢企業”、“中華全國總工會模范職工之家”等榮譽稱號。公司是國家工信部工業強基工程關鍵基礎新材料-人工合成云母項目的承擔單位。經營戰略清晰，十余年間迅速崛起。經營戰略清晰，十余年間迅速崛起。2011 年 03 月

9、，廣西七色珠光效應材料有限公司成立；2014 年 03 月，年產 5000 噸人工合成云母項目啟動建設；2014年 04 月，與北京大學共建“七色珠光北京大學博士后工作站”；2014 年 08月，成功完成股份制改革，變更為“廣西七色珠光材料股份有限公司”；2014年 10 月，被認定為國家高新技術企業；2015 年 02 月，在全國中小企業股份轉讓系統掛牌上市；2016 年 12 月，成立歐洲子公司；2019 年 11 月，七色珠光二期年產 3 萬噸珠光效應材料項目開工；2021 年 07 月，“環球新材國際控股有限公司”（股份代號：06616.HK）在香港聯合交易所主板上市；2021 年 0

10、9月，與浙江大學共建“浙江大學七色珠光新材料聯合研發中心”；2023 年 01月，成功并購了全球著名珠光材料企業韓國 CQV；2024 年，年產 30000 噸珠光效應材料工廠投產，并且與德國默克公司簽署協議，擬以 6.65 億歐元收購其全球表面解決方案業務。圖：圖：公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公開資料整理外延式擴張加速全球化布局，并購整合成果斐然。外延式擴張加速全球化布局，并購整合成果斐然。2023 年成功并購韓國 CQV以來，自 2023 年底正式完成 CQV 收購的交割程序以來，并購整合帶來的協同效應充分體現。2024 年 CQV 實現營業收入 601.46 億韓元，同比增長 17

11、.7%；4STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見實現凈利潤 92.65 億韓元，同比增長 170.5%。CQV 作為全球知名的珠光材料企業，在化妝品級和汽車級珠光材料有著深厚的積累。而環球新材國際則在供應鏈及生產工藝方面有著深厚積累，能夠幫助被并購企業實現降本增效。并且通過品牌/產品/市場渠道方面的整合，實現了雙方業務規模的共同擴大。經過CQV 的整合，我們認為環球新材國際的并購整合能力已經充分展現。未來對于德國默克表面活性材料業務的并購，有望復制在 CQV 的成功?；诠菊莆盏暮铣稍颇讣爸楣獠牧系汝P鍵技術，目前已經形成了較為齊

12、全的珠光材料及合成云母產品系列，涵蓋高、中、低端各個層次，包括工業級、耐候級、化妝品級等三大種類八大系列共 2100 多個品種。產品廣泛應用于涂料、汽車面漆、化妝品、船舶防腐、塑料、油墨、陶瓷、皮革、建材、3D 打印、防偽、種子包衣等諸多領域；現已形成覆蓋全球主要國家的市場營銷網絡，產品出口全球 100 多個國家和地區。圖：圖：珠光材料下游應用領域珠光材料下游應用領域資料來源：公開資料整理1.2 公司經營數據亮眼，增長速度與盈利能力兼備公司經營數據亮眼，增長速度與盈利能力兼備歷史營收增速較快，歷史營收增速較快，2024 年超預期。年超預期。2019-2024 年公司營收從 2019 年的 4.

13、41億元，增長至 2024 年的 16.49 億元，復合增長率高達 30.2%。核心原因有三：1、下游需求旺盛，行業保持兩位數增長趨勢。2、環球新材國際產品矩陣持續向高端迭代，中高端市場開拓帶來超出市場平均水平的增長速度。3、公司產品競爭力較強，市場占有率持續提升。2024 年，公司營收 16.49 億元，同比增長 55.0%。一方面是國內業務高速增長，營收 13.32 億元，同比增長 38.6%；另一方面是 CQV 并表，貢獻收入 3.17 億元。因此我們認為從 2024 年開始，公司業務增長又呈現出“內源式增長+外延式并購”雙輪驅動的格局，未來公司發展有望進一步提速。5STARLIGHT

14、SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見圖：圖：2019-2024 年公司營業收入（億元）及增速（年公司營業收入（億元）及增速（%、右軸）、右軸）圖：圖：2019-2024 年公司收入構成（年公司收入構成（%）資料來源：Wind資料來源：Wind市場競爭力較強市場競爭力較強，盈利能力穩定盈利能力穩定。過去數年公司凈利率水平持續保持在 20%左右，隨著市場環境的動態變化，公司盈利能力得以維持的核心原因在于產品結構持續向中高端轉型，且隨著業務體量的擴大，規模優勢持續彰顯。隨著 2023及 2024 年并購帶來的一次性費用影響消除，預期環球新材國際凈利率水平

15、有望回升。2024 年公司凈利潤 3.20 億元，同比增長 50.2%。圖：圖：2019-2024 年公司凈利率（年公司凈利率（%）圖：圖：2019-2024 年公司凈利潤（億元）年公司凈利潤（億元）資料來源：Wind資料來源：Wind全球化布局持續深化全球化布局持續深化，國際并購加速占領全球市場國際并購加速占領全球市場。環球新材國際深耕海外市場多年，擁有覆蓋全球市場的銷售網絡，產品銷往全球上百個國家和地區。2024年，公 司 在 中 國/韓 國/美 國/歐 洲/其 他 區 域 分 別 實 現 銷 售 收 入13.58/1.12/0.25/0.60/0.93 億元，占比分別為 82.4%/6.

16、8%/1.5%/3.7%/5.6%。隨著公司與 CQV 持續發揮協同效應，以及未來對默克表面解決方案業務的并購，我們認為環球新材國際有望迅速轉型成為一家新材料領域的跨國企業。屆時，隨著品牌知名度/業務規模/研發能力及產品矩陣整合，預計環球新材國際的經營質量有望再上新臺階。圖：圖：2019-2024 年公司分地區收入（億元）年公司分地區收入（億元）圖：圖：2019-2024 年公司海外收入占比（年公司海外收入占比（%）6STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見資料來源：Wind資料來源：Wind1.3 產能擴張疊加降本增效，營收利潤雙

17、保障產能擴張疊加降本增效，營收利潤雙保障產能穩步擴張，保障下游需求。產能穩步擴張，保障下游需求。由于下游市場需求旺盛，且不論是已經完成并購的 CQV 還是未來即將完成并購的默克表面解決方案業務，均對國內低成本高品質產能有著旺盛的需求。因此環球新材國際提前布局，對珠光材料和合成云母進行產能擴建。2023 年公司珠光材料和合成云母產能分別為約 1.8 萬噸/年和1.2 萬噸/年（未包含 CQV 產能）。2024 年上半年，七色珠光二期珠光材料工廠投產，預計至 2026 年末產能將達 3 萬噸。圖：圖：公司產能情況（萬噸公司產能情況（萬噸/年）年）資料來源：公開資料整理持續精進供應鏈效率持續精進供應

18、鏈效率，推動降本增效推動降本增效。環球新材國際作為一家研發型企業，不僅體現在產品品質和工藝質量的持續提升，更是在生產成本方面有著直接的體現。近年來，環球新材國際毛利率水平持續維持在 50%以上，2024 年達 53.0%，較 2023 年提升 3.3pct，對比珠光材料行業可比公司，有著極為明顯的成本優勢。我們認為這主要得益于三個方面：1、環球新材國際專注珠光材料行業，發展方向清晰，資源投入聚焦。2、公司在生產工藝流程方面持續優化，提升生產效率或降低單位生產成本。3、公司持續推進原材料替代，具備以低純度原材料生產出高品質珠光材料的技術能力。4、環球新材國際業務規模在行業內處于頭部水平，具備顯著

19、的規模優勢。圖：圖：環球新材國際毛利率與可比公司對比環球新材國際毛利率與可比公司對比 7STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見資料來源：Wind 8STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見二、珠光材料空間廣闊，行業護城河深二、珠光材料空間廣闊，行業護城河深2.1 珠光材料色彩與功能性皆優，逐步替代傳統顏料珠光材料色彩與功能性皆優，逐步替代傳統顏料珠光材料是一種能夠呈現珍珠光澤效果的功能性材料珠光材料是一種能夠呈現珍珠光澤效果的功能性材料，色彩飽和度和著色力優色彩飽和度和

20、著色力優異異。珠光材料是在云母等基材表面應用特定的工藝，使表面包覆一層或多層金屬氧化物。當光照射到這些材料的表面時，會發生光的反射和折射。由于金屬氧化物和基材的折射率不同，進入的光線在金屬氧化物和基材的界面處又會發生一次反射。因此，光線在珠光材料的多層結構中經過多次反射和折射，形成豐富光路，賦予珠光材料獨特的閃爍效果，這種效果使其能夠替代天然珠光，因此得名“珠光材料”。圖：圖：珠光材料光澤原理珠光材料光澤原理圖：圖：珠光材料色彩繽紛絢爛珠光材料色彩繽紛絢爛資料來源：公開資料整理資料來源：公開資料整理珠光材料性能優異珠光材料性能優異，逐步替代其他顏料逐步替代其他顏料。與有機顏料、無機顏料、金屬顏

21、料等其他顏料相比，珠光材料不僅具備珠光效應、金屬閃光效應、三維空間效應等多元光學特性，同時還具備環保無毒、優異耐候性、耐溫性和抗絮凝性的特點，可在廣泛行業中應用，將逐步取代其他顏料。表表：珠光材料功能性豐富珠光材料功能性豐富傳統顏料珠光新材料遮蓋力差良好透明度良好一般著色力好好分散力良好差彩度一般優異抗絮凝性差良好耐溫性局限優異耐溶劑性局限優異耐候性局限優異資料來源：公開資料整理 9STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見表表：珠光材料按基材類別分類珠光材料按基材類別分類資料來源：Frost&Sullivan，公司招股說明書2.2

22、珠光材料基材多樣，合成云母相較天然云母有比較優勢珠光材料基材多樣，合成云母相較天然云母有比較優勢珠光材料基材多樣，包括天然云母、合成云母、氧化鋁、氧化硅和玻璃等，使其能夠滿足不同應用場景的需求，從而細化和豐富了珠光材料的應用市場。天然云母具有穩定的物理屬性和化學屬性，價格相對較低，主要應用在低端制造范疇。合成云母純度更高、光澤更強、價格昂貴，主要應用于中高端制造、汽車和化妝品方面。氧化鋁基材遮蓋能力較強，價格昂貴，主要應用于汽車和化妝品方面。氧化硅基材光澤較強，價格昂貴，主要應用于高端化妝品方面。其他基材如玻璃、彩鋁等價格較高，應用于化妝品。表表：珠光材料按基材類別分類珠光材料按基材類別分類基

23、材類型基材類型定義與特性定義與特性應用應用天然云母基材珠天然云母基材珠光材料光材料天然云母基材珠光材料是由天然云母粉表面包覆二氧化鈦和氧化鐵等金屬氧化物組成，根據包覆膜厚度的不同，可以顯示出多種色彩效應。由于天然云母基材珠光材料具有穩定的的物理屬性和化學屬性，且價格相對較低，是目前使用最多的珠光材料。主要應用于低端工業領域合成云母基材珠合成云母基材珠光材料光材料合成云母珠光材料是采用最新材料工藝，以合成云母晶體為基材用二氧化鈦、氧化鐵或其它金屬氧化物包膜而成的珠光材料。由于合成云母珠光材料具有更高的純度，其金屬光澤更強，可以根據不同客戶需求個性化定制不同規格的材料廣泛應用于中高端工業領域、汽車

24、領域、化妝品領域等氧化鋁基材珠光氧化鋁基材珠光氧化鋁為基材的珠光材料，其厚度可達納米級，具有較強的遮蓋能力，但由于制造成本高，粒徑參數調節范圍有限，相關生產技術此前一直被主要應用于汽車和化 10STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見材料材料國外企業壟斷。環球新材國際旗下 CQV 自主研發掌握了高端片狀氧化鋁生產的整套核心技術，打破了該技術主要被歐美等國家占據的局面，實現了亞洲在該領域技術“零”的突破。妝品領域氧化硅基材珠光氧化硅基材珠光材料材料氧化硅為基材的珠光材料更強烈的顏色傳遞作用和更清晰的顏色反射能力，在柔和光線條件下仍能看

25、到流暢的色彩變化，價格較高主要應用于高端化妝品領域其他基材珠光材其他基材珠光材料料玻璃基材與彩鋁基材的珠光材料為主，通過加入不同顏色的金屬氧化物顆粒以達到珠光效果，價格相對較高主要應用于化妝品等領域資料來源：Frost&Sullivan云母是珠光材料的主流基材，占全球珠光材料市場的云母是珠光材料的主流基材，占全球珠光材料市場的 79%。2020 年全球珠光顏料市場規模約 190 億，其中天然云母基材占比 70%，合成云母基材占比 9%，氧化鋁基材占比 10%，氧化硅基材占比 6%，其他占比 5%。從成長性看，除天然云母基材增速偏低，其余基材均呈現高速增長態勢，尤其合成云母基材展現較高的增長潛力

26、。表表：2020 年珠光材料按照基材劃分市場占比年珠光材料按照基材劃分市場占比資料來源：Frost&Sullivan，公司招股說明書合成云母性能優越，將逐漸替代天然云母。合成云母性能優越，將逐漸替代天然云母。云母通常呈假六方或菱形的板狀、片狀、柱狀晶形，具有卓越的絕緣性、耐高溫能力、閃亮的光澤以及出色的物理和化學穩定性。云母的用途遍及冶煉、電力、汽車、化妝品等多個行業，其相關衍生產品門類繁、規格多，被譽為“工業中的味精”。云母按產品類別可以分為天然云母與合成云母。天然云母是從自然界中開采而來，它具有自然形成的紋理和色澤，但屬于不可再生資源，面臨枯竭風險。合成云母則是通過人工合成的方法制造，它具

27、有更高的純度和一致性，幾乎不含重金屬，能夠滿足特定工業應用的高標準。許多企業積極開展合成云母的研發與制造，但目前掌握工業化量產合成云母的企業極少。表表：合成云母及天然云母對比合成云母及天然云母對比天然云母合成云母合成云母優勢資源儲量礦產資源日漸枯竭產能持續提升 11STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見成本較低較高硬度（莫氏硬度）2.0-3.03-3.4耐熱性8001200體積電阻率1013-1016cm1016-1017cm耐酸性金云母常溫下可溶解常溫下不發生化學反應耐油性油可使各層間粘合松懈具有高度耐油性白度60-70 度90

28、-95 度重金屬含量高幾乎不含雜質含量可高達 30%幾乎不含應用場景中低端及少量高端應用場景中高端應用場景-資料來源：公開資料整理2.3 珠光材料應用領域廣闊，汽車和化妝品市場新增長極珠光材料應用領域廣闊，汽車和化妝品市場新增長極珠光材料應用領域廣闊珠光材料應用領域廣闊，廣泛覆蓋多個產業廣泛覆蓋多個產業。珠光材料極致的色彩效果與耐候性優勢，使其在工業、汽車業和化妝品行業等多個領域得到廣泛應用，因此根據不同用途珠光材料可分為工業級珠光材料、汽車級珠光材料、化妝品級珠光材料和其他珠光材料。汽車級和化妝品級珠光材料對材料性能和美觀度要求更高，附加值更高，因此市場進入門檻高，競爭力強的公司強者恒強。表

29、表：珠光材料按應用領域分類珠光材料按應用領域分類珠光材料簡介應用領域工業級珠光材料專為滿足工業應用需求而設計的珠光材料，具備出色的耐光性、耐候性、耐熱性以及良好的化學穩定性，能夠承受工業生產過程中的極端條件。工業級珠光材料主要用于增強工業產品的外觀質感和市場吸引力，其持久的珠光效果也能保證在長時間日曬、高溫等嚴苛環境條件下仍不失去光澤。涂料、塑料、油墨、皮革、印刷等工業領域，覆蓋多種工業產品以及建材原料汽車級珠光材料為汽車行業定制的高性能珠光材料，相較工業級珠光材料對規格和產品質量有更高的品控追求，需要滿足汽車涂料對于耐刮擦、耐沖擊和高透明度的額外要求。汽車級珠光材料在生產時還需考慮與汽車漆面

30、涂層的融合以及在高速行駛和面對各種潛在氣象條件下保持色彩穩定性和持久性，因此需要具有防潮、耐高溫、耐腐蝕等高耐候性能。這類材料能夠為汽車提供獨特的色彩變化與漆面質感，增強汽車的附加價值以及品牌識別度。轎車、動車、其他車輛等所使用的汽車涂料、面漆領域化妝品級珠光材料為化妝品行業特別開發的珠光材料。由于化妝品直接作用于人體，化妝品級珠光材料需要具備極高的安全性以及皮膚親和力，對純度要求高。這類珠光材料能夠為化妝品提供細膩、自然的光澤效果，能夠有效提升化妝品的美觀度，獨特的產品色澤也能夠創造出良好的視覺效果，從而吸引消費者購買?？诩t、眼影、粉底、眼線液、眉筆、指甲油、發乳、潤膚膏、噴發劑等化妝品其他

31、珠光材料應用在其他領域的珠光材料，如農業、電子產品等領域。在農業中，珠光材料可用于種子涂層和溫室反光屏，通過珠光材料反射光線的作用調節種子周圍的微環境，從而幫助種子的均勻發芽和早期生長其他定制化需求行業資料來源：Frost&Sullivan珠光材料下游應用市場增速較快珠光材料下游應用市場增速較快，汽車和化妝品是行業增長動力源汽車和化妝品是行業增長動力源。全球珠光材料下游應用以涂料（占總市場 24%）、塑料（占總市場 16%）、化妝品（占 12STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見總市場 16%）、油墨（占總市場 10%）、汽車（占

32、總市場 7%）為主。展望未來，珠光材料下游應用均具備成長潛力，其中汽車和化妝品市場增速更快，成為行業發展動力源。表表：2023 年珠光材料按下游應用領域劃分市場占比年珠光材料按下游應用領域劃分市場占比資料來源：公開資料整理在化妝品領域，由于合成云母的特質，除了作為珠光材料基材，還常被作為功能性填料，廣泛用于生產口紅、眼影、粉底、眼線液、眉筆等化妝品。選用化妝品級珠光材料時首先確保產品無毒、無污染、使用安全，目前基本以合成云母基、氧化硅基為主。由于合成云母粉能增加化妝品的明亮度，強化閃亮的視覺效果，并且憑借其獨特的片狀結構，能夠屏蔽紫外線和紅外線，有效防止紫外線對皮膚的損害。據不完全統計，雅詩蘭

33、黛和資生堂旗下超過 300 件化妝品在著色劑中添加了云母，較為高端的香奈兒、圣羅蘭和迪奧等國際大牌超過 150件化妝品使用云母成分，而這些國際大品牌 SKU 合計超 1000 件，未來還有滲透空間。表表：化妝品級云母在美妝產品中的應用化妝品級云母在美妝產品中的應用資料來源：公開資料整理 13STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見在汽車車漆領域，珠光材料滲透率還有提升空間。珠光漆相較于金屬漆，更有光澤、更加精細和富有立體感，根據艾仕得 全球量產汽車色彩流行統計報告，2018-2022 年珠光白占汽車顏色比例分別為 8%、9%、11%

34、及 14%，呈現增長趨勢，未來占比還會逐漸提升。除了車漆，合成云母基材珠光材料可應用于新能源電池絕緣材料領域，有望受益于新能源汽車行業發展。當電池熱量堆積超過絕緣材料的臨界溫度值時容易熱失控，導致起火、爆炸等安全事故，嚴重威脅駕乘人員的生命及財產安全。合成云母阻燃防護板可有效防止熱量傳遞蔓延，是電池包絕緣、隔熱、防火、防爆、防腐蝕最關鍵的安全防護保障。因此，合成云母可以應用到云母電池蓋板、云母電池監控板、云母電池組隔板、云母電池單體隔板等動力電池組覆蓋面。表表：合成云母在新能源電池中的應用合成云母在新能源電池中的應用資料來源：Frost&Sullivan此外，新興應用領域也值得探索。例如應用于

35、智能駕駛識別。智能駕駛是未來大趨勢，汽車傳感器更精準的識別障礙物或者前方的車輛是車企智駕核心競爭力之一。珠光材料可以通過自身光學特性，精準地幫助雷達識別前方的車輛，提高汽車美觀度的同時，又提高智能駕駛的安全性。2.4 珠光材料行業壁壘高，市場價格穩定上漲珠光材料行業壁壘高，市場價格穩定上漲全球珠光材料市場規模持續增長全球珠光材料市場規模持續增長。根據 Frost&Sullivan 數據，2023 年全球珠光材料的市場規模 235.0 億元，2016-2023 年復合增長率 14.1%，2030 年市場規模將達到 440 億，2023-2030 年復合增長率 9.4%。得益于獨特的色彩效果和優越

36、的功能，珠光材料被廣泛應用于各行業中。此外，通過對珠光材料表面特性的改造，其應用領域還在不斷被拓寬，以滿足下游多樣化和定制化的需求。14STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見表表：全球珠光材料市場規模（以銷售額口徑統計，單位：億元）全球珠光材料市場規模（以銷售額口徑統計，單位：億元）資料來源：Frost&Sullivan生產工藝難度較高和品牌效應構成行業壁壘生產工藝難度較高和品牌效應構成行業壁壘。合成云母技術是生產商在高端市場突圍的關鍵技術，但只有少數領先生產商擁有該技術。生產工藝高難度主要體現在云母加工和水解包膜兩個環節，不同廠

37、商技術的差異體現在包膜的穩定性、雜質污染物控制和包裹的高效性，而這也決定了包覆產品的色相和整體產品的品質。此外，品牌成為客戶選擇供應商時考量的重要因素。由于替換供應商的成本較高，下游客戶建立合作關系后不會頻繁更換供應商。因此客戶認可產品的時間周期較長，尤其與國際客戶或高端客戶建立關系網難度更大。例如，成為汽車珠光材料供應商需要 5-8 年時間。全球珠光材料價格不斷上漲。全球珠光材料價格不斷上漲。2016 年至 2020 年，全球珠光顏料價格從每噸人民幣 26,092.4 元上漲至每噸人民幣 31,932.0 元，復合年增長率為 5.2%，根據 Frost&Sullivan 預計，2021 年至

38、 2025 年的價格也將維持 5%以上的速度上漲。由于珠光材料技術進步，以及市場對優質珠光材料的需求越來越大，珠光材料價格不斷上漲。產品及價格結構不斷優化，帶動盈利能力不斷增長。表表：全球珠光材料市場定價（單位：元全球珠光材料市場定價（單位：元/噸）噸）資料來源：Frost&Sullivan 15STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見三、研發驅動的專精特新三、研發驅動的專精特新企業企業，競爭優勢顯著，競爭優勢顯著3.1 新材料行業創新型企業，技術突破驅動公司持續增長新材料行業創新型企業，技術突破驅動公司持續增長高強度研發投入高強度

39、研發投入，締造珠光材料行業技術高地締造珠光材料行業技術高地。2019 年環球新材國際研發開支0.23 億元，到 2023 年增長至 0.75 億元，CAGR 高達 34.0%。2024 年公司研發開支約為 0.90 億元，同比增長 19.4%。從研發開支增長趨勢可以明顯看出，環球新材國際的技術引領戰略。雖然公司已成為行業頭部品牌，但依然保持著高強度的研發支出，未來有望起到行業技術引領者的作用。在產品創新方面，不斷推出新品，拓展下游市場應用領域。在工藝優化方面，持續探索高效率的生產工藝和原材料配方，不斷優化生產成本。表表：2019-2024 年，環球新材國際研發開支（萬元）年，環球新材國際研發開

40、支（萬元）資料來源：定期公告持續推出新品，引領行業工藝發展。持續推出新品，引領行業工藝發展。2024 年新增合成云母基產品 58 款、天然云母基產品 20 款、玻璃片基產品 27 款。新增產品大部分為中高端產品，例如玻璃片基產品，也推升了整體均價。截至 2024 年 12 月 31 日，公司共擁有 156項專利、76 項注冊商標以及 4 項軟件著作權。表表：2024 年環球新材國際旗下產品數量及經營數據年環球新材國際旗下產品數量及經營數據CQV 旗下旗下 993 款珠光材料產品款珠光材料產品七色珠光旗下七色珠光旗下 1179 款珠光材料產品款珠光材料產品2024 年營收占比年營收占比2024

41、年收入增速年收入增速合成云母基材產品507 款（+8）合成云母基產品472 款（+50）31%18%天然云母基材產品159 款（+1）天然云母基產品592 款（+19）43%78%玻璃片基材產品140 款玻璃片基產品94 款（+27）9%79%PMSQ&二氧化硅基材產品3 款氧化硅基產品21 款3%271%氧化鋁基材產品102 款（+4）鋁銀漿金屬顏料產品33 款彩色鋁金屬顏料產品6 款（+3）空心片狀氧化鈦基材產品43 款（+1）資料來源：上市公司材料 16STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見產品款式豐富，為經銷商和直銷客戶提

42、供一站式服務。產品款式豐富，為經銷商和直銷客戶提供一站式服務。截至 2024 年 12 月 31日，環球新材國際旗下七色珠光擁有 1179 款珠光材料產品，CQV 擁有 993 款珠光材料產品?？商峁┑闹楣獠牧袭a品總數超 2100 款，中高端產品占比已超過 50%。豐富的產品種類是頭部企業的核心競爭力之一，對中小型廠家具備強大的競爭優勢。龐大的產品種類，依托于公司的柔性生產能力和產品質控能力。穩定、優質、豐富的產品矩陣，是環球新材國際持續取得下游客戶認可的關鍵。銷售噸價持續提升，中高端產品占比持續提升。銷售噸價持續提升，中高端產品占比持續提升。環球新材國際不僅通過技術、銷售和規模優勢取得中低端

43、市場的成功，還通過持續的品牌升級，實現中高端市場的穩健發展。公司珠光材料產品均價從2019年的3.91萬元/噸，增長至2023年的 5.16 萬元/噸，CAGR 約為 7.2%。隨著 CQV 的并表，2024 年環球新材國際珠光材料產品噸價達到 6.02 萬元，同比增長 16.6%。環球新材國際通過精耕細作實現經營業績的持續超預期，我們認為中高端市場的發展有望成為環球新材國際未來十年業績增長的關鍵驅動因素。圖圖：珠光材料產品均價（萬元珠光材料產品均價（萬元/噸）噸）資料來源：公司公告創新激發消費活力，供給創造需求。創新激發消費活力，供給創造需求。2024 年 1 月，環球新材國際 2024 炫

44、彩煥新新品發布會盛大召開。發布會以“科技、時尚、環?！睘橹黝}，發布了 5項引領行業發展趨勢的新產品、新技術以及 10 款年度流行色彩，彰顯了環球新材國際對于色彩未來趨勢的洞察和追求。同時全方位展示了“無鈦系列珠光顏料”、“鐵系啞光變色龍珠光顏料”、“汽車級珠光顏料”、“太陽能面板專用珠光顏料”以及“高端片狀氧化鋁”等引領行業發展趨勢的 5 大系列新產品、新技術。產品涉及汽車、化妝品、工業和新能源等領域，為客戶與合作伙伴提供多元化的色彩解決案，吸引了全球市場的目光。17STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見圖：圖：環球新材國際環球新

45、材國際 2024 炫彩煥新新品發布會炫彩煥新新品發布會資料來源：上市公司材料3.2 掌握合成云母核心技術，搶占行業發展先機掌握合成云母核心技術，搶占行業發展先機合成云母日漸成為核心原材料合成云母日漸成為核心原材料，產品占比持續提升產品占比持續提升。2024 年，環球新材國際珠光材料產品/云母功能填料/新能源材料/其他占比分別為 92.7%、5.6%、0.4%和1.3%。在珠光材料產品中，合成云母基材珠光材料占營業收入比重從 2019 年的 28.3%提升至 2024 年的 31.4%，增加 3.1pct。合成云母的重要性已日漸凸顯，除了在珠光材料中作為基材之外，還廣泛應用于化妝品功能填料、新能

46、源電池絕緣隔熱材料等領域。圖：圖：2019-2024 年公司各珠光材料產品收入占比（年公司各珠光材料產品收入占比（%）資料來源：公司公告掌握合成云母關鍵技術掌握合成云母關鍵技術，競爭優勢全面領先競爭優勢全面領先。公司在合成云母方面具備行業領先的技術優勢，在專利方面，通過密集的專利布局在合成云母領域構建了強勢的技術壁壘；在工藝及配方創新方面，革新了人工合成云母的原料配方，并研制出先進的熔制與粉體加工工藝技術；在設備創新方面，創新研制出耐高溫并 18STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見可重復利用的氟金云母熔制爐體，有效提高產品質量并

47、降低生產成本；在新產品研發方面，通過優選原材料、優化生產配方、嚴控參數等，生產出高純合成云母結晶，純度、潔凈度大幅度提高。據公開資料整理，截至 2024 年末，環球新材國際的合成云母產能為 1.2 萬噸/年，坤彩科技、廣東三寶的合成云母產能分別為 0.5 萬噸/年和 0.47 萬噸/年，公司是國內最大的合成云母生產商。圖圖：合成云母產品圖合成云母產品圖資料來源：微信公眾號3.3 并購整合加速擴張，全球化布局雛形漸顯并購整合加速擴張，全球化布局雛形漸顯并購整合能力經過檢驗，協同發展值得期待。并購整合能力經過檢驗，協同發展值得期待。環球新材國際于 2023 年 8 月完成對韓國 CQV 的收購，持

48、有 CQV42.45%股份，成為 CQV 單一最大股東。CQV 全稱 CQV Co.,Ltd，成立于 2000 年，是全球領先、韓國第一的珠光材料生產商，專注于珠光材料行業二十余年。2024 年是 CQV 并表后第一個完整的財報周期。因此，我們以 2024 年經營數據為例，報告期內，韓國 CQV 實現營業收入達 601.46 億韓元，同比增長 17.7%;息稅前利潤 109.81 億韓元，同比增長 197.8%；凈利潤 92.65 億韓元，同比增長170.5%。經過環球新材國際的整合與協同發展，CQV 業績大幅改善，且后續有望持續增長。表表：并購整合協同效應并購整合協同效應協同類型協同類型簡介

49、簡介市場協同整合七色珠光及 CQV 銷售網絡，實現國內/國外市場的進一 19STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見步覆蓋，擴大銷售范圍產品矩陣整合雙方產品矩陣，為客戶提供更優質和全面的產品類型，提高單一經銷/直銷客戶銷售額供應鏈協同為被并購企業提供優質的合成云母原材料，以及其他物美價廉的中國供應鏈支持，降低采購成本。同時，環球新材國際依托國內低成本產能，降低被并購企業生產成本，并且還能有效降低運營成本，提升毛利率。研發協同建立全球化的研發團隊，在技術/專利等方面實現融合，加快技術攻關速度，提升運營效率。資料來源：公開資料整理擬收購

50、德國默克表面解決方案業務，公司或將實現跨越式發展。擬收購德國默克表面解決方案業務，公司或將實現跨越式發展。2024 年 7 月25 日，公司宣布計劃以 51.87 億元收購德國默克表面解決方案業務，2023 年目標公司收益為 4.05 億歐元，息稅前利潤為 0.63 億歐元，截至 2023 年 12 月 31日資產凈值為 3.24 億歐元。默克表面解決方案業務資產優質，并購之后不僅能夠直接為環球新材國際的業務帶來增量，且通過協同發展，有望進一步實現經營業績的提升。由于默克業務資產優質，雖然并購規模較大，但優質現金流并無太大風險。因此，我們認為后續并購落地后，環球新材國際有望通過協同發展實現公司

51、跨越式發展，成為極具市場影響力的跨國新材料企業。20STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議基于對公司穩定的內源式發展，以及外延式并購整合預期（該盈利預測不計算并購默克表面解決方案業務帶來的財務變化）。我們測算 2025-2027 年，公司營收分別為 22.29/29.00/36.31 億元，增速分別為 35.2%、30.1%、25.2%；歸母凈利潤分別為 3.37/4.58/6.17 億元，增速分別為 39.0%、36.1%、34.7%。PE 分別為 12.22/8.97/6.66，結合

52、可比公司估值水平，我們認為環球新材國際 2025 年合理 PE 應為 20 倍，目標價 5.79 港元，相比現價存在 64%的上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。（1HKD=0.9376CNY）表：業績預測及估值對比表：業績預測及估值對比2023A2023A2024A2024A2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）1064.11648.82229.22900.23631.0yoy16.1%55.0%35.2%30.1%25.2%歸母凈利潤（百萬元）181.6242.2336.6458.2617.3yoy-18.9%33.4%39.0%36.1%34.7%

53、基準股本(百萬股)1238.91238.91238.91238.91238.9每股收益-基本(元)0.150.200.270.370.50PE24.5820.9912.228.976.66可比公司估值對比（可比公司估值對比（PEPE）七彩化學 300758.SZ375.0030.5322.0717.63-坤彩科技 603826.SH329.11104.1220.1911.00-資料來源：Wind，公司公告 21STARLIGHT SECURITIES LIMITED報告目的在于事實、觀點分享，不構成任何投資意見五、風險提示五、風險提示下游需求變化：下游需求變化：珠光材料下游應用領域眾多，其中汽車/化妝品/涂料等占比較高，如果下游客戶需求出現較大變化，則有可能對公司業務構成影響。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。褐楣獠牧闲袠I頭部玩家競爭格局穩定，但低端市場競爭激烈，如果未來市場競爭進一步加劇，則可能會對公司盈利能力構成影響。國際并購失敗國際并購失?。河捎诳鐕①忂h比國內并購復雜，如果后續并購受到政治因素影響導致失敗，則有可能影響公司長遠發展。整合不及預期：整合不及預期：外延式并購是環球新材國際的核心發展戰略，如果未來整合CQV 或默克表面解決方案業務不及預期，則影響公司長遠發展。