家居行業專題報告：美國家居渠道復盤渠道提效成就家居龍頭-220309（26頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 03 月月 09 日日 跟隨大市跟隨大市(維持維持) 證券研究報告證券研究報告行業研究行業研究輕工制造輕工制造 家居行業專題報告家居行業專題報告 美國家居渠道復盤：美國家居渠道復盤：渠道渠道提效提效成就成就家居家居龍頭龍頭 投資要點投資要點 行業行業相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎基礎數據數據 Table_BaseData 股票家數 162 行業總市值（億元） 11,905.47 流通市值（億元） 11,719.04 行業市盈率TTM 22.97 滬深 300市盈率TTM 12.4 相關相關研究研究 Table_Report

2、1. 輕工板塊出口專題：中國制造乘風出海，聚焦優質成長企業 (2021-12-31) 2. 輕工行業2022年投資策略：寒冬藏春意，靜待百花開 (2021-12-19) 3. 輕工行業2021年三季報總結：基本面承壓，龍頭展現強韌性 (2021-11-03) 4. 輕工行業專題：輕工板塊可轉債投資機會梳理 (2021-09-13) 5. 輕工行業2021年半年報總結：盈利分化，龍頭企業脫穎而出 (2021-09-07) 6. 家裝行業專題：潛力與難度并存，看家居企業如何搶占先機 (2021-08-16) 核心邏輯：核心邏輯：通過回顧美國建材家居零售商的發展歷程及單店模型，我們發現1）2010-

3、2020 年家得寶門店坪效從 3000 美元增長至近 6000 美元/平方米，在家居行業增長趨緩的成熟市場，深挖進店客戶的客單值、并提升小 B 承包商等粘性客戶銷售對于門店坪效的改善作用明顯；2）除了床墊及功能沙發等大單品品牌外，零售商以多品類運營為主。隨著品類不斷豐富，生活方式大店的店態和傳統賣場相比，對客單值和配套品連帶銷售率有提振作用，使零售門店在流量分散的情況下仍保持增長活力，Ashley 每年仍保持 30-60 家開店速度，生活方式店開店天花板較高；3）在品類擴張過程中，零售商面臨多品類庫存管理壓力，家得寶供應鏈改革后，庫存周轉率從 2008 年的 4.2 逐步提升至 2020 年的

4、 5.6，強大供應鏈和物流中心布局可加速庫存周轉效率，長期可優化門店費效比和利潤率。 美國家居建材市場成熟，生產和零售職能分離，零售端市場集中度較高。美國家居建材市場成熟，生產和零售職能分離，零售端市場集中度較高。美國家居建材產品銷售以舊房翻新需求為主，市場規模已經進入平穩增長階段。2020 年美國建材/家居零售市場規模分別為 4570 億美元/1155.6 億美元，2015-2020 年復合增速分別為 6.2%/1.4%。由于家具產品生產職能主要轉移至海外，美國的零售商在產業鏈中占據重要位置，目前家得寶、勞氏在建材零售商中市占率分別達到 28.9%/19.6%，排名前兩位；TOP10 家具店

5、市占率24.1%，零售商集中度較生產商更高。 品類擴張品類擴張趨勢趨勢下，生活方式大店下，生活方式大店坪效坪效天花板更高天花板更高。根據今日家具美國家具零售商榜單，市占率較高的大部分為多品類運營的家具商店，但床墊品牌如Sleep Number 及功能沙發品牌 La-Z-Boy 同樣躋身前列，主要由于床墊和功能沙發功能屬性強，SKU 少，類標品，可以依靠單品類實現高市占率，而其他家居零售商主要為多品類運營。在品類擴張趨勢下，純渠道型家居賣場如Havertys、Berkshine Hathaway、Big Lots 等在行業成熟、拓店放緩后，單店增長動力不足。與之相對的，更加注重生活空間展示和店態

6、升級的零售商，品類連帶銷售率高，門店效率優化的空間更大，在高度成熟的美國市場仍可穩健開店。 供應鏈為獲客和庫存管理提供底層支撐，長期有助于改善盈利質量。供應鏈為獲客和庫存管理提供底層支撐，長期有助于改善盈利質量。通過復盤美國第一大建材家居零售商家得寶成長路徑，我們認為在家得寶實現周轉率提升、坪效升級的核心驅動力是供應鏈對多 SKU的處理能力。2010年供應鏈建設逐漸完善后，家得寶門店的坪效和客單值明顯增長。2010-2020年，家得寶年成交單量年化增速 3%，平均客單值年化增速 3.6%，帶動門店坪效從3000 美元增長至近 6000 美元/平方米，我們認為門店效率改善主要來自于：1）線上線下

7、協同性好，線上下單順暢無摩擦，此外鼓勵線上購買消費者去線下提貨，為門店引流并形成連帶消費；2）為 Pro 客戶提供更全面系統服務，增加粘性，拉高平均單值；3）供應鏈轉型升級，通過 RDC 減輕門店配送負擔，門店員工專注銷售，提高周轉。長期來看，通過優化供應鏈改善庫存周轉率，強化線上和專業客戶的獲客能力，對費效比和盈利能力的提升作用明顯。 風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動的風險、海外疫情影響范圍擴大的風險、行業競爭加劇的風險。 -8%-5%-2%1%3%6%21/321/521/721/921/11輕工制造 滬深300 家居行業專題報告家居行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目

8、 錄錄 1 美國建材家居市場進入成熟期，渠道格局穩定美國建材家居市場進入成熟期，渠道格局穩定 . 1 1.1 零售和生產職能分離，零售端集中度高 . 1 1.2 流量入口分散化，電商及小 B 渠道市場份額仍待開發 . 5 2 從單店模型出發：連帶率和高周轉是坪效的有效抓手從單店模型出發：連帶率和高周轉是坪效的有效抓手. 6 2.1 床墊和功能沙發具備標品高周轉屬性，強單品優勢明顯 . 8 2.2 傳統家居賣場擴店乏力，生活方式類賣場開店天花板更高.10 2.3 直營大店模式投入較高，運營管理難度更大 .11 3 家得寶：供應鏈驅動渠道效率提升家得寶：供應鏈驅動渠道效率提升 .12 3.1 全球

9、最大家居建材零售商.12 3.2 從高速拓店到深耕坪效，渠道效率優化 .16 3.3 線上獲客+擴展專業用戶，多渠道打開流量入口.17 3.4 營銷與物流庫存職能分離，門店轉化率提升 .19 4 他山之石：深耕供應鏈及大店運營能力他山之石：深耕供應鏈及大店運營能力.22 5 風險提示風險提示.22 sYqWxXaUkXMB7N8QbRoMoOtRmOiNnNnOfQoPrR9PrRvMuOrRoMMYrNqQ 家居行業專題報告家居行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：美國新房與成屋銷售套數變化趨勢. 1 圖 2：美國家具及家用裝飾商店零售額 . 1 圖 3：美

10、國建材商店零售額 . 1 圖 4：美國建材銷售渠道結構 . 2 圖 5：2020 年美國建材市場市占率. 3 圖 6：2008-2020 年家得寶和勞氏市占率變化趨勢. 3 圖 7：美國家居銷售渠道 . 3 圖 8：美國家具銷售電商渠道滲透率. 5 圖 9：2019 年美國線上家具零售商市場份額 . 5 圖 10：美國寢具各零售渠道占比變化 . 6 圖 11：美國住宅翻新裝修中 DIY 零售額占比. 6 圖 12：La-Z-Boy 收入及增速 . 8 圖 13：La-Z-Boy 門店數量. 8 圖 14：La-Z-Boy VS RH 存貨周轉率. 8 圖 15：2019年美國功能沙發市占率.

11、8 圖 16：Sleep number 收入及增速. 9 圖 17：2020年美國床墊品牌市占率. 9 圖 18：Sleep number VS Tempur 存貨周轉率 . 9 圖 19：Sleep number 門店數量 . 9 圖 20：2017-2020 年渠道型家居賣場收入增速 .10 圖 21：2018-2020 年渠道型家居賣場凈開店數量.10 圖 22：Big Lots 門店陳列 .10 圖 23：Havertys 門店陳列.10 圖 24：Ashley furniture 和 William Sonoma 收入增速 .11 圖 25：Ashley furniture 和 Wi

12、lliam Sonoma 凈開店數量.11 圖 26：Ashley 門店陳列 .11 圖 27：William Sonoma 門店陳列.11 圖 28：海外家居零售企業 ROIC 對比.12 圖 29：海外家居零售企業凈利率對比 .12 圖 30：海外家居零售企業單店面積（千平方英尺）.12 圖 31：海外家居零售企業單店收入（百萬美元） .12 圖 32：家得寶發展歷程 .13 圖 33：2000-2021 年家得寶營收規模 .14 圖 34：家得寶門店陳列 .14 圖 35：家得寶產品矩陣 .15 圖 36：2020年各產品營收占比 .15 圖 37：家得寶服務業務收入 .15 圖 38：

13、2000-2020 年家得寶存貨周轉率.17 圖 39：2000-2020 年家得寶存貨金額及增速.17 家居行業專題報告家居行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：家得寶線上收入占比 .17 圖 41：家得寶 APP 使用場景.18 圖 42：家得寶 AR 使用場景.18 圖 43：家得寶供應鏈改革前后的物流體系 .20 圖 44：2004-2020 年家得寶資本開支 .21 圖 45：2005-2020 年銷售行政費用率和折舊攤銷費用率 .21 表表 目目 錄錄 表 1：美國建材及家居零售渠道職能. 2 表 2：美國 TOP10 家具零售商門店數量 . 3 表 3：美國 T

14、OP10 家具零售商簡介 . 4 表 4：2016-2020 年全美家具銷售商 TOP10 排行榜 . 4 表 5：部分 TOP20 家具零售商單店效率拆分. 6 表 6：2000-2020 年家得寶門店數據拆分 .16 表 7：家得寶 4 種線上線下互聯消費模式.18 表 8：家得寶/勞氏 pro 客戶的服務內容 .19 表 9：家得寶物流設施及功能 .20 表 10：各家居建材零售商供應鏈模式 .21 家居行業專題報告家居行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 美國建材家居美國建材家居市場進入成熟期，渠道格局穩定市場進入成熟期，渠道格局穩定 從地產結構從地產結構來看，來看，美

15、國地產銷售以二手房為主，美國地產銷售以二手房為主，且且消費者換房后基本會換家具，地產消費者換房后基本會換家具，地產結構變化結構變化帶動住宅裝修需求向高頻低客單的消費趨勢變遷。帶動住宅裝修需求向高頻低客單的消費趨勢變遷。復盤 1999 年以來美國新房銷售占成屋銷售比例來看，新房交易整體占比不超過 20%，對應二手房交易占比在 80%以上，2010 年占比最高達到 95%。地產銷售結構決定了美國住宅的局部裝修、更換家飾的需求占比更高，平均客單值低但復購率可觀，消費者對零售商有強粘性，零售商比生產商更容易影響消費者決策，在美國建材家居產業鏈中占據重要地位。 圖圖 1：美國新房與成屋銷售套數變化趨勢美

16、國新房與成屋銷售套數變化趨勢 數據來源：Wind，西南證券整理 1.1 零售和生產職能分離，零售端集中度高零售和生產職能分離，零售端集中度高 美國家裝市場消費分為建材和家居消費，建材消費主要包含五金、木制家具、衛浴瓷磚等基礎裝修耗材；家居消費主要包含臥室、客廳、餐廳等空間的軟體和配套家居，及窗簾、軟墊等家居裝飾品。整體來看美國建材和家居市場增長平穩，根據 NHPA（北美建材涂料協會）數據，2020 年美國建材涂料等硬裝產品零售市場規模為 4570 億美元，2015-2020 年復合增速為 6.2%。根據美國商務部數據，2020 年美國家具及家用裝飾零售商店的總銷售額為 1155.6 億美元，2

17、015-2020 年復合增速為 1.4%。 圖圖 2：美國家具及家用裝飾美國家具及家用裝飾商商店零售額店零售額 圖圖 3：美國美國建材建材商店零售額商店零售額 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：NHPA，西南證券整理 0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008001999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-

18、012020-012021-012022-01美國:成屋銷售:折年數:季調（萬套） 美國:新建住房銷售:折年數:季調（萬套） 美國新房銷售套數占成屋銷售比（右軸） 1155.63 -20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012001400199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021M1-M11美國家具及家用裝飾零售額（億美元） yoy4570 -15%-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500020082009201020112012201320142

19、015201620172018201920202021E美國建材商店零售額（億美元） yoy（右軸） 家居行業專題報告家居行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 美國建材家居美國建材家居產品產品的制造商通常與品牌商、渠道商分離，渠道商在產業鏈中占據主導的制造商通常與品牌商、渠道商分離，渠道商在產業鏈中占據主導位置位置，部分渠道商擁有自主品牌，而部分渠道商擁有自主品牌，而生產制造生產制造大部分依賴代工，通常向大部分依賴代工，通常向中國、中國、東南亞國家東南亞國家進口進口，生產與銷售職能分工化。，生產與銷售職能分工化。目前頭部企業已經規模較大、品類眾多，只有少數以自主品牌生產起家的企業擁

20、有部分品類的自建產能，這些品類通常在當地擁有完整供應鏈，且自動化率較高。例如 TOP10 家具零售商中，ashely 在美國威斯康辛州、密西西比州、北卡羅萊納州、賓夕法尼亞州四地擁有床、板式家具和軟體家具的自建工廠，覆蓋 22 個細分品類。 表表 1：美國建材及家居零售渠道美國建材及家居零售渠道職能職能 建材渠道建材渠道 家居渠道家居渠道 品牌 1）連鎖建材零售店通常銷售市場主流品牌五金建材商品，同時擁有多個品類的自主品牌，如家得寶； 2）區域性五金商店通常沒有自主品牌。 1）Ashley Furniture 等主要為自主品牌，也在自有渠道中銷售部分其他品牌產品； 2）Mattress Fir

21、m，Harvertys 等傳統賣場渠道商，部分擁有自主品牌，但主要以銷售品牌商產品為主。 生產 一般不具有自建產能 少數以自主品牌生產起家的企業擁有部分品類的自建產能，如 ashley furniture 渠道 1）購物中心一般上萬平方，位于近郊，消費者一般開車前往； 2）區域五金商店面積，位于社區，解決即時消費需求。 一般為獨立運營的單體門店，部分品牌商擁有開在傳統家居賣場渠道中的店中店。 數據來源：今日家具，西南證券整理 建材零售渠道集中度較高建材零售渠道集中度較高：1980s 以家得寶、勞氏為首的建材零售商店率先通過低價且產品線豐富的零售門店降維打擊區域型傳統裝潢商店，目前形成以連鎖零售

22、商店為主，目前形成以連鎖零售商店為主，社區零散五金商店及線上渠道為補充的行業格局社區零散五金商店及線上渠道為補充的行業格局。 圖圖 4：美國建材銷售渠道美國建材銷售渠道結構結構 數據來源：九正建材網，西南證券整理 按按 2020 年建材市場年建材市場 4570 億美元規模計算，億美元規模計算，家得寶家得寶、勞氏市占率勞氏市占率分別達到分別達到 28.9%和和19.6%，排名前兩位，排名前兩位，占據美國建材市場接近半數的市場份額占據美國建材市場接近半數的市場份額。我們認為美國建材渠道高度集中，主要由于：1）美國 DIY 消費者占比更高，建材五金等產品不受后期服務能力限制，品類擴展的邊界廣闊；2）

23、家得寶、勞氏等倉儲式建材超市產品多元，從水泥涂料到園藝工具，產品線齊備，消費者可以完成家庭翻新產品的一站式購物，有更好的消費體驗；3）隨著采購規模擴大，大型倉儲建材超市對標小企業有明顯議價優勢，產品具備突出性價比。 家居行業專題報告家居行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 5：2020年美國建材市場年美國建材市場市占率市占率 圖圖 6：2008-2020年家得寶和勞氏市占率變化趨勢年家得寶和勞氏市占率變化趨勢 數據來源：各公司公告，NHPA，西南證券整理 數據來源：NHPA，Wind，西南證券整理 美國家居品類銷售渠道多元，主要分為 1）專營渠道，包括單品類和多品類經營的家居

24、賣場；2）綜合渠道，包括梅西百貨、好市多等大型百貨店、商超及電商渠道。根據今日家居數據測算，2020 年 TOP10 家具零售渠道市占率為 24.1%。 圖圖 7：美國美國家居家居銷售渠道銷售渠道 數據來源：今日家具，西南證券整理 2000 年以來年以來美國美國家居家居零售零售渠道經歷較強洗牌渠道經歷較強洗牌，根據美國勞工統計局的數據，2007 年實體家具店的數量達到峰值 27630 家，隨后不斷減少，到 2018 年降至 22052 家門店，總降幅為 20.2，年均降幅為 2。與之相對的，1990-2020 年全美 TOP10 家具店門店數量快速提升，2020 年 TOP10 家具店門店總數

25、達到 6236 家，市占率從 2010 年的 14.9%提升至 2020 年的 24.1%，行業頭部參與者集中度快速提升。2020 年 TOP3 家居零售商市占率分別達到 4.4%/3.2%/2.7%，較 2019 年提升 0.3pp/0.5pp/0pp。 表表 2：美國美國 TOP10 家具零售商門店數量家具零售商門店數量 1990 年年 2000 年年 2010 年年 2020 年年 TOP10營業額（億美元） 41.5 81.5 127.2 278.7 TOP10市占率 - 8.9% 14.9% 24.1% TOP10門店數 2045 2356 3355 6236 單店收入（百萬美元）

26、2.03 3.46 3.79 4.47 數據來源：今日家具，西南證券整理 28.9% 19.6% 51.5% 家得寶 勞氏 其他渠道 15%17%19%21%23%25%27%29%31%家得寶 勞氏 家居行業專題報告家居行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 表表 3：美國美國 TOP10 家具零售商簡介家具零售商簡介 公司公司 愛室麗家居愛室麗家居 威廉姆斯威廉姆斯 索諾瑪索諾瑪 宜家宜家 Mattress Firm Rooms To Go 簡介 北美知名家居品牌，主營除客廳、餐廳、臥室、書房等全屋家具外，還包括床墊、床品、燈具在內的各類家居飾品。 旗下擁有8個家居品牌，分別主營

27、廚具、餐具與廚房電器，出售現代簡約風格家具，主打藝術家設計和美國本土制造等。 瑞典知名家居零售商，銷售包括座椅/沙發、臥室、廚房、照明、炊具、房屋儲藏系列等約10000個產品。 美國最大床墊零售商，提供涵蓋款式和價格的多樣化產品套件，并使用數字工具幫助客戶匹配合適的床墊。 美國最大家具連鎖店之一，提供各種家居產品，包括客廳、枕木、皮革裝飾，躺椅、桌子、沙發椅和家庭娛樂產品。 圖示 名稱名稱 Restoration Hardware 伯克希爾伯克希爾 哈撒韋哈撒韋 家具部門家具部門 Big Lots Sleep Number Bobs Discount Furniture 簡介 北美家具連鎖企業

28、，主營家庭裝飾、家具、燈具、餐桌器皿、窗簾布藝及戶外園林等產品，提供多種綜合銷售渠道。 由 4個零售品牌組成，銷售各種家具、床上用品和配飾產品外，還出售全套家用電器、電子產品、電腦和其他家居用品。 世界 500強零售企業，出售各種款式的商品，包括食品、飲料、玩具、家具、家居用品、電子產品，大多是清倉或積壓商品。 美國領先床制造商和零售商，主要設計、制造、營銷和經銷智慧床，優質的、可調硬度的床墊，以及其他與睡眠相關的產品。 美國折扣家具商店，以其誠實的價格而聞名。自成立以來，致力于為顧客提供優質的家具以及一流的服務。 圖示 數據來源：各公司官網，西南證券整理 近幾年頭部家居零售商格局近幾年頭部家

29、居零售商格局趨穩趨穩，TOP10 企業企業名單基本固定名單基本固定。根據今日家居發布的全美家具銷售商排行榜，2016-2020 年愛室麗家居穩居銷售額市占率第一，TOP5 中其他企業包括廚房家居用品零售商威廉姆斯索諾瑪（Williams Sonoma） 、家居生活方式零售商宜家、床墊渠道商 Mattress Firm、軟體及配套家具零售商 Rooms To Go，競爭格局趨于穩定。 表表 4：2016-2020年全美家具銷售商年全美家具銷售商 TOP10排行榜排行榜 排名排名 2016 2017 2018 2019 2020 2020 年市占率年市占率 1 愛室麗家居 （Ashley Furn

30、iture） 愛室麗家居 （Ashley Furniture） 愛室麗家居 （Ashley Furniture） 愛室麗家居 （Ashley Furniture） 愛室麗家居 （Ashley Furniture） 4.4% 2 Mattress Firm Mattress Firm 宜家 宜家 威廉姆斯索諾瑪（Williams Sonoma） 3.2% 3 宜家 宜家 Mattress Firm 威廉姆斯索諾瑪（Williams Sonoma） 宜家 2.7% 4 威廉姆斯索諾瑪（Williams Sonoma） 威廉姆斯索諾瑪（Williams Sonoma） 威廉姆斯索諾瑪（William

31、s Sonoma） Mattress Firm Mattress Firm 2.6% 5 Rooms To Go Rooms To Go Rooms To Go Rooms To Go Rooms To Go 2.5% 6 伯克希爾哈撒韋家具部門（Berkshire RH（Restoration Hardware） RH（Restoration Hardware） RH（Restoration Hardware） RH（Restoration Hardware） 2.3% 家居行業專題報告家居行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 排名排名 2016 2017 2018 2019 2

32、020 2020 年市占率年市占率 Hathaway） 7 RH（Restoration Hardware） 伯克希爾哈撒韋家具部門（Berkshire Hathaway） 伯克希爾哈撒韋家具部門（Berkshire Hathaway） 伯克希爾哈撒韋家具部門（Berkshire Hathaway） 伯克希爾哈撒韋家具部門（Berkshire Hathaway） 1.7% 8 Big Lots Sleep Number Sleep Number Sleep Number Big Lots 1.6% 9 Ray&Flanigan Big Lots Big Lots Big Lots Sleep

33、Number 1.6% 10 Sleep Number Ray&Flanigan Ray&Flanigan Bobs Discount Furniture Bobs Discount Furniture 1.5% 數據來源：今日家具，西南證券整理 1.2 流量入口分散化，流量入口分散化，電商及小電商及小 B渠道市場份額仍待開發渠道市場份額仍待開發 新新渠道銷售增長迅速，渠道銷售增長迅速，流量入口分散化。流量入口分散化。1）綜合性）綜合性賣場及電商平臺賣場及電商平臺切入建材家居渠道，切入建材家居渠道，傳統賣場消費者被傳統賣場消費者被分流。分流。隨著 Amazon 等綜合電商平臺逐漸拓展家居類產品

34、，及 wayfair 等家居電商成立后，消費者線上購買家居品類的比例逐年提升。根據 Statista 數據，2021 年預計美國線上的家具建材銷售額約為 1327 億美元，按前文所述 5720 億美元市場規模計算，滲透率約為 23%。 圖圖 8：美國家具美國家具銷售電商渠道銷售電商渠道滲透率滲透率 圖圖 9：2019年美國線上家具零售商市場份額年美國線上家具零售商市場份額 數據來源：今日家具，西南證券整理 數據來源：statista，西南證券整理 2）部分細分品類部分細分品類由于產品偏由于產品偏標準化標準化、售后售后服務少服務少，適合適合電商消費，電商消費，產品形態產品形態成熟成熟后后催催生生

35、出一些以出一些以電商電商為主要銷售渠道的新為主要銷售渠道的新品牌品牌。例如，伴隨可壓縮記憶棉床墊生產技術成熟，滲透率提升，床墊品類的電商滲透率攀升，2018 年達到 21%。根據今日家具數據，2019年全美床具 TOP5 零售商分別為，Amazon、Casper、Resident（包括旗下品牌 Nectar、Dream Cloud Awara、和 Level Sleep） 、Saatva、Purple。其中 Casper、Resident、Saatva、Purple 均為成立于 2010 年后的電商品牌，在市場集中度極高的床墊市場中逐漸占據一定份額。 家居行業專題報告家居行業專題報告 請務必閱

36、讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 10：美國寢具各零售渠道占比變化美國寢具各零售渠道占比變化 圖圖 11：美國住宅美國住宅翻新翻新裝修中裝修中 DIY零售額占比零售額占比 數據來源：今日家具，西南證券整理 數據來源：joint center for housing studies of harvard university，西南證券整理 3）承包商、裝修工作室等小承包商、裝修工作室等小 B客戶客戶份額更高份額更高，市場市場還有待開發。還有待開發。美國家裝市場主要分為 DIY（Do-it-yourself）用戶和 Pros（Proessional customers）用戶兩種，DIY 用戶指購買

37、產品并自己進行安裝的 C 端消費者，Pros 客戶包含承包商、裝修工作室、裝修隊等小 B消費者。從客戶數量來看，DIY 用戶多于 Pros 用戶，但在客單價上 Pros 客戶占據絕對優勢，根據家得寶 2021 年年報顯示，美國住宅裝修市場中 DIY 和 Pros 客戶的市場規?；境制?。根據 2019 年 American Housing Survey 數據，2005-2019 年在舊房翻新項目中，DIY 零售額占比總體下降，2019 年占比 17.4%，主要由于翻新需求中新風供暖、住房外部改造等大規模專業性翻新的占比提升，消費者難以通過 DIY 自行完成。Pros 客戶具有較高的增長潛力。目

38、前家得寶和勞氏的 Pros 客戶銷售額占比分別為 45%和 20%，對標 50%的Pros 客戶市場份額，兩家企業的 Pros 客戶銷售額占比仍有提升空間。 2 從單店模型出發：連帶率和高周轉是坪效的有效抓手從單店模型出發：連帶率和高周轉是坪效的有效抓手 由于家居零售消費體驗更強、連帶銷售場景多，門店承擔了部分品牌宣傳和產品展示功能，不同品類和價格定位家具零售商之間坪效差異較大。我們選取今日家具榜單TOP20 零售商中的上市公司，比較不同企業的渠道規模及效率。 表表 5：部分部分 TOP20 家具零售商單店效率拆分家具零售商單店效率拆分 2017 2018 2019 2020 Williams

39、-Sonoma 營業額（百萬美元） 5292.36 5671.59 5898.01 6783.19 門店數 586 570 614 581 單店收入（百萬美元） 9.03 9.95 9.61 11.68 門店平均面積（千平方英尺） 11.19 11.32 10.68 10.85 坪效（美元/平方英尺） 820.39 864.84 899.36 1076.53 坪效（人民幣萬元/平方米） 5.7 6.0 6.3 7.5 凈利率 4.9% 5.9% 6.0% 10.0% ROIC 11.1% 13.7% 11.7% 19.2% Restoration Hardware 47% 47% 39% 34

40、% 30% 27% 6% 12% 21% 5% 5% 4% 4% 4% 4% 3% 3% 4% 1% 1% 0%20%40%60%80%100%201420162018寢具專賣店 家具店 電商渠道 百貨商場 倉儲式會員店 其他 工廠直銷 23.9% 21.6% 20.7% 17.8% 17.5% 19.9% 18.4% 17.4% 0%5%10%15%20%25%30%2005 2007 2009 20112013201520172019 家居行業專題報告家居行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 2017 2018 2019 2020 營業額（百萬美元） 2440.17 2505.

41、65 2647.44 2848.63 門店數 104 94 100 101 單店收入（百萬美元） 20.53 21.60 23.55 26.50 門店平均面積（千平方英尺） 11.94 14.02 14.97 15.44 坪效（美元/平方英尺） 1851.42 2017.43 1768.50 1827.22 坪效（人民幣萬元/平方米） 12.9 14.1 12.4 12.8 凈利率 0.09% 6.01% 8.32% 9.54% ROIC 0.08% 6.5% 6.2% 6.2% Sleep Number 營業額（百萬美元） 1517 1425 1688.2 1851 門店數 579 556

42、611 602 單店收入（百萬美元） 2.62 2.56 2.76 3.07 門店平均面積（千平方英尺） 2.57 2.87 2.86 2.93 坪效（美元/平方英尺） 1018.80 891.74 965.24 1050.51 坪效（人民幣萬元/平方米） 6.2 7.1 6.7 7.3 凈利率 4.5% 4.5% 4.8% 7.5% ROIC 14.2% 14.9% 12.9% 17.8% La-Z-Boy 營業額（百萬美元） 1583.95 1745.40 1703.98 1734.24 門店數（家） 885 903 873 915 單店收入（百萬美元/家） 1.79 1.93 1.95

43、1.90 門店平均面積（千平方英尺） 13.6 13.7 14.3 14.0 坪效（美元/平方英尺） 132.00 140.76 136.32 135.49 坪效（人民幣萬元/平方米） 0.9 1.0 1.0 0.9 凈利率 5.2% 4.0% 4.6% 6.1% ROIC 10.9% 8.3% 7.5% 7.8% Haverty 營業額（百萬美元） 819.87 817.73 802.29 748.25 門店數 124 120 121 120 單店收入（百萬美元） 6.61 6.81 6.63 6.24 門店平均面積（千平方英尺） 36.43 36.82 36.58 36.27 坪效（美元/

44、平方英尺） 181.51 185.09 181.27 171.93 坪效（人民幣萬元/平方米） 1.3 1.3 1.3 1.2 凈利率 2.57% 3.71% 2.73% 7.91% ROIC 5.45% 8.08% 5.13% 12.26% 數據來源：各公司年報，西南證券整理 家居行業專題報告家居行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 2.1 床墊和功能沙發床墊和功能沙發具備標品高具備標品高周轉屬性，周轉屬性，強單品優勢明顯強單品優勢明顯 根據今日家具提供的美國家具零售商榜單，市占率較高的大部分為多品類運營的家具商店，但部分床墊品牌如 sleep number 及功能沙發品牌 La

45、-Z-Boy 同樣排名前列，依靠少數品類實現了高市占率。床墊和功能沙發由于功能屬性強，SKU 少，類標品，更容易形成規模優勢，頭部企業品牌力強勁。 功能沙發在美國滲透率較高，行業排名前五位的功能沙發銷售廠商占比超過 50%，行業格局集中。La-Z-Boy 作為功能沙發龍頭品牌，在美國功能沙發品類的市占率第一，達 15%以上. 2020 年 La-Z-Boy 實現營收 17 億美元，2015-2020 年收入復合增速 2.6%，規模增長趨穩。從門店數量來看，La-Z-Boy 門店總數仍在擴張中，2020 年達到 915 家，長期規劃拓展至 1000 家，其中包含 400 家獨立店和 600 家店

46、中店。 圖圖 12：La-Z-Boy收入收入及增速及增速 圖圖 13：La-Z-Boy門店數量門店數量 數據來源：La-Z-Boy年報，西南證券整理 數據來源：La-Z-Boy年報，西南證券整理 相比于多品類運營、且坪效較高的 RH（Restoration Hardware） ，La-Z-Boy 的存貨周轉率更高，體現了功能沙發大單品的生產與庫存管理優勢，和更快的產品動銷速度。 圖圖 14：La-Z-Boy VS RH 存貨周轉率存貨周轉率 圖圖 15：2019年美國功能沙發市占率年美國功能沙發市占率 數據來源：各公司年報，西南證券整理 數據來源：敏華控股年報，西南證券整理 -4%-2%0%2

47、%4%6%8%10%12%0500100015002000201520162017201820192020收入（百萬美元） 增速 898 897 885 903 873 915 0100200300400500600700800900100020152016201720182019202001234567201520162017201820192020LazboyRH 家居行業專題報告家居行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 美國床墊行業集中度高，2020 年頭部四大品牌泰普爾、絲漣、舒達、席夢思市占率超過 45%。Sleep Number 憑借自身富有科技感的產品和多渠道布局，2

48、020 年市占率達到 6%躋身前五。從收入端來看，2020 年 Sleep Number 的營業收入達到 18.6 億美元，2015-2020 年復合增速 8.9%，規模較快擴張。2015 年至 2020 年，Sleep Number 的線下門店一直處于有序的規模擴張中。到 2021 年底，Sleep Number 計劃開設 650 家門店，進一步占領實體市場，提升公司的經營效益。 圖圖 16：Sleep number 收入收入及增速及增速 圖圖 17：2020年美國床墊品牌市占率年美國床墊品牌市占率 數據來源：sleep number年報，西南證券整理 數據來源：今日家具，西南證券整理 對比

49、坪效來看，不同品類坪效差異極大，但對比坪效來看，不同品類坪效差異極大，但 Sleep Number 坪效在坪效在各零售商中表現亮各零售商中表現亮眼，主要由于床墊所需展示空間小，引流途徑多元，且在美國翻新頻率更高，企業在品牌眼，主要由于床墊所需展示空間小，引流途徑多元，且在美國翻新頻率更高，企業在品牌和門店營銷的投入可快速轉化。和門店營銷的投入可快速轉化。從存貨周轉率來看，兩家床墊企業 Tempur 和 Sleep Number 的存貨周轉率均較高，生產周期短，產品動銷快。 圖圖 18：Sleep number VS Tempur 存貨周轉率存貨周轉率 圖圖 19：Sleep number 門店

50、門店數量數量 數據來源：各公司年報，西南證券整理 數據來源：各公司年報，西南證券整理 0%2%4%6%8%10%12%0500100015002000201520162017201820192020收入（百萬美元） 增速 0246810201520162017201820192020Sleep NumberTempur488 540 556 579 611 602 0100200300400500600700201520162017201820192020門店數（家） 家居行業專題報告家居行業專題報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 2.2 傳統家居賣場擴店乏力，生活方式類賣場開店天花板