奧普家居-公司深度報告：浴霸龍頭技術為基品類渠道拓展助成長-230417（26頁）.pdf

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1、 浴霸龍頭技術為基，品類渠道拓展助成長 Table_CoverStock 奧普家居(603551)公司深度報告 Table_ReportDate2023 年 4 月 17 日 羅岸陽 家電行業首席分析師 李宏鵬 輕工行業首席分析師 S1500520070002 S1500522020003 L 相關研究 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 奧普家居奧普家居(603551)(603551)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）11.66 52 周內股價波動區間(元)12.38-7.52 最近

2、一月漲跌幅()-3.72 總股本(億股)4.02 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)44.75 資料來源：wind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 森鷹窗業：節能鋁包木窗行業隱形冠軍森鷹窗業：節能鋁包木窗行業隱形冠軍浴霸龍頭技術為基，品類渠道拓展助成長浴霸龍頭技術為基，品類渠道拓展助成長 Table_ReportDate 2023 年 04 月 17 日 本期內容提要本期內容提要:國內浴霸國內浴霸+集成吊頂集成吊頂領軍企業領軍企業，股權股權激勵

3、激勵彰顯發展信心彰顯發展信心。公司是國內浴霸和集成吊頂行業領軍品牌，30 年長期深耕主力產品的同時，積極踐行“家電+家居”雙基因并行，向晾衣機、集成墻面、全功能陽臺等多品類擴展，并以套系化思路朝著場景化、快裝化方向發展。公司浴霸產品市占率領先，據奧維云網統計 22 年 1-9 月精裝浴霸市場內公司市占率達 22.4%。集成吊頂為公司第二大品類，在格局分散的行業內位于第一梯隊。據公司業績快報，22 年營收規模為 18.8 億元，歸母凈利潤為 2.41 億元，公司進一步優化產品結構帶動毛利率提升，降本增效、控費成效顯著，經營費用同比下降。23年 2 月，公司發布股權激勵草案，解鎖目標為 23 年、

4、24 年扣非歸母凈利潤分別不低于 2.5 億元、2.8 億元，據業績快報扣非歸母凈利潤 1.83 億元測算，2023、2024 年公司目標扣非歸母凈利同比增長分別不低于 36.27%、12%，彰顯管理層發展信心。浴霸浴霸核心賽道市占率第一，核心賽道市占率第一，C 端功能端功能創新升級創新升級，B 端受益精裝修率提升端受益精裝修率提升。據久謙咨詢數據，奧普浴霸線上零售市占率也排名第一，22 年 1-7 月達25.7%，且公司憑借強大研發實力產品均價高于行業平均水平。同時，浴霸作為精裝修主要配置產品，行業規模隨精裝房滲透率逐年提高，據奧維云網統計，2021 年精裝修浴霸配套項目數達 200.7 萬

5、套，配置率達 70.2%。2020年我國住房精裝修滲透率約 37%，對比全球其他發達國家 80%以上滲透率差距較大。未來隨著我國精裝修房滲透率提升，精裝浴霸行業仍有提升空間。據奧維云網統計，22 年 1-9 月奧普在精裝浴霸行業市占率達 22.4%，排名第一，行業 CR3 為 63.6%，集中度相對較高。集成吊頂競爭格局分散集成吊頂競爭格局分散，頭部企業整合空間大。，頭部企業整合空間大。據華經情報網統計，2021年我國集成吊頂行業規模約 232 億元，過去幾年行業平均年增長超 10%。行業增長一方面來自應用場景從廚衛向全屋擴展，另一方面存量房二次裝修需求也有望成為集成吊頂增長主要支撐。據奧維云

6、網統計，2021 年住宅裝修市場（新房+保障房+二手房+老房）供給總規模約為 2131 萬套，遠期預計 2025 年國內住宅裝修總量將接近 2438 萬套，裝修市場仍有增長空間。當前集成吊頂行業競爭格局高度分散，2021 年頭部企業友邦、奧普、法獅龍集成吊頂收入占集成吊頂行業規模均不到 5%，整合空間較大。公司踐行公司踐行“全區域、全渠道、多品類全區域、全渠道、多品類”戰略戰略，豐富產品、聚焦潛力渠道，打豐富產品、聚焦潛力渠道，打造增長勢能造增長勢能。產品方面產品方面，公司立足浴霸、集成吊頂，核心產品浴霸依托較強品牌力與持續升級迭代，出廠單價整體呈提升趨勢。同時，公司產品思維從單品向套系化迭代

7、，打造“空間解決方案”，將產品線擴充到全屋空間，近年來晾衣機、照明、集成墻面等新品類均實現亮眼增長。渠道方面渠道方面，公司擁有實體、電商、工程、家裝全渠道優勢。實體實體主要為經銷商渠道，經營以提升效能、門店下探為核心。電商電商 2017-2021 年營收實現 133%高復合增速，以直營為主的電商盈利能力突出，毛利率高于整體水平。工程渠道工程渠道 21 年計提 1.73 億元信用減值損失，未來有望輕裝而行，繼續聚焦頭部房企客戶、有望實現穩步經營。家裝渠道家裝渠道 2021 年營收 2 億元，同比高增 41%，公司積極把握二次裝修需求趨勢，持續深化與規模家裝公司的合作，爭取以更快的速度占據毛坯、舊

8、改、局改的需求高地。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司作為浴霸吊頂細分市場龍頭，核心浴霸產品市占率領先，盈利能力持續提升，產品品類穩步向智能家居等擴展；渠道端全域發力，積極把握電商、家裝渠道增長紅利，傳統零售、工程渠道有望穩步復蘇。2023 年減值風險釋放，股權激勵彰顯發展信心，提效降費彰顯發展-40%-20%0%20%40%22/0422/0722/1023/01奧普家居滬深300PWjXhUQViWhUtQtQmO7NaO9PtRqQmOnOjMqQnRkPmNzR8OoPzRwMqNmMNZqRxP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露3 信心。我們預計 2023-2024 年公司

9、歸母凈利潤分別為 3.07 億元、3.55 億元，同比增長 28%、16%，目前股價對應 2023 年 PE 為 15X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險因素：風險因素：市場競爭加劇、原材料價格上漲風險 重要財務指標重要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)1,593 2,058 1,880 2,176 2,480 增長率 YoY%-3.4%29.2%-8.6%15.7%14.0%歸屬母公司凈利潤(百萬元)189 31 241 307 355 增長率 YoY%-29.4%-83.6%674.7%27.7%15.6%毛利率%44.8%41.0%4

10、3.0%45.0%45.2%凈 資 產 收 益 率ROE%10.6%1.9%14.8%16.5%16.7%EPS(攤薄)(元)0.47 0.08 0.60 0.76 0.88 市盈率 P/E(倍)24.80 150.84 19.47 15.25 13.19 市凈率 P/B(倍)2.64 2.91 2.89 2.52 2.21 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2023年04月17日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露4 目 錄 表 目 錄 圖 目 錄 投資聚焦.5 一、公司概況：國內浴霸吊頂行業龍頭.6 1.1 公司簡介：30 年聚焦浴霸、集成吊頂，持續精進創新.6 1.2 股權

11、集中，發布股權激勵彰顯發展信心.8 1.3 財務概況：營收穩健，22 年&23 年一季度業績高增.9 二、浴霸吊頂行業升級，仍有拓展空間.10 2.1 浴霸：C 端功能創新升級，B 端受益精裝修率提升.10 2.2 集成吊頂：應用空間擴展與家裝需求驅動穩步增長.13 三、公司產品研發創新、聚焦潛力渠道，打造增長勢能.16 3.1 產品戰略立足用戶需求，套系化思維升級.16 3.2 電商&家裝渠道加大拓展，工程渠道輕裝而行.20 四、盈利預測與估值.22 五、風險因素.24 表 1：公司主要產品.7 表 2：截止 22 年三季報公司前十大股東明細.8 表 3：我國浴霸產品主要發展階段.11 表

12、4：公司收入預測簡表.22 表 5：公司盈利預測簡表.22 表 6：可比公司 2023年 PE 約 20 倍.23 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權激勵目標.9 圖 3：2015-1Q23 公司營業收入與同比增長率.9 圖 4：2015-1Q23 公司歸母凈利潤與同比增長率.9 圖 5：2015-22 年 1-9 月公司毛利率和凈利率.10 圖 6：2015-22 年 1-9 月公司各項期間費用率.10 圖 7：22 年 1-7 月天貓浴霸品牌市占率.11 圖 8：22 年 1-7 月天貓浴霸品牌均價（元/件）.11 圖 9：2016-2020 年我國精裝修開盤套數及滲透率.12 圖

13、 10：中國與發達國家精裝修滲透率對比.12 圖 11：我國精裝修房浴霸配置率較高.12 圖 12：22 年 1-9 月分地區浴霸規模與配置率.12 圖 13：精裝修市場浴霸品牌結構.13 圖 14：22 年 1-9 月精裝修市場浴霸品牌市占率.13 圖 15：集成吊頂由基礎模塊、功能模塊及輔助模塊構成.13 圖 16：公司集成吊頂產品示意圖.13 圖 17：2017-2021 年集成吊頂行業規模穩步增長.14 圖 18：集成吊頂應用場景有望向客臥擴展.14 圖 19：2021-2025 年預計中國住宅裝修市場住宅規模.15 圖 20：2021 年集成吊頂行業集中度較低.15 圖 21：公司家

14、電板塊主要產品示意圖.16 圖 22：公司家居板塊主要產品示意圖.17 圖 23：2015-2021 公司主營業務收入構成.18 圖 24：2015-2021 年公司浴霸與集成吊頂營收同比增速.18 圖 25：2016-2021 公司浴霸出廠單價持續提升.18 圖 26：2015-2021 年公司主要產品毛利率.18 圖 27：奧普家居全功能陽臺場景示意圖.19 圖 28：2016-2021 年公司研發費用與研發費用率.19 圖 29：16-21 公司研發人員數量及占比.19 圖 30：2020-2021 年公司分渠道收入.20 圖 31：2020-2021 年公司分渠道毛利率曲線.20 圖

15、32：2016-1H22 公司經銷商與專賣店數量.21 圖 33：公司電商渠道高速增長.21 圖 34：公司部分全渠道戰略合作企業.21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露5 投資聚焦投資聚焦 公司公司浴霸浴霸受益精裝市場擴容，受益精裝市場擴容，核心賽道市占率第一核心賽道市占率第一。浴霸為精裝修主要配置產品，2020 年我國住房精裝修滲透率約 37%，對比全球其他發達國家 80%以上滲透率差距較大，隨著我國精裝修房滲透率提升，精裝浴霸銷售仍有望擴容。市占率方面市占率方面公司保持領先公司保持領先，1）線上零線上零售售，據久謙數據統計，22 年 1-7 月天貓奧普浴霸市占率 25.7%。從各品牌的產

16、品均價看，近幾年來行業整體價格帶呈下降趨勢，22 年 1-7 月浴霸行業天貓零售整體均價約 500 元/件，奧普家居浴霸均價約 915 元/件，高于行業平均水平；2）精裝工程，）精裝工程，據奧維云網統計，22 年 1-9 月奧普在精裝浴霸行業市占率達 22.4%，排名第一。集成吊頂對應裝修需求，集成吊頂對應裝修需求，行業仍在快速增長，行業仍在快速增長，龍頭龍頭份額提升空間大份額提升空間大。據華經情報網統計，2021 年我國集成吊頂行業規模約 232 億元，過去幾年行業平均年增長超 10%。行業增長一方面來自應用場景從廚衛向全屋擴展，另一方面存量房二次裝修需求也有望成為集成吊頂增長主要支撐。當前

17、集成吊頂行業競爭格局高度分散，2021 年頭部企業友邦、奧普、法獅龍集成吊頂收入占集成吊頂行業規模均不到 5%，整合空間較大。公司產品端立足浴霸核心優勢，公司產品端立足浴霸核心優勢，C 端功能創新升級端功能創新升級，并向其他并向其他品類多元擴展。品類多元擴展。奧普為中國浴霸第一品牌，核心產品依托較強品牌力與持續升級迭代，出廠單價整體呈提升趨勢。產品研發聚焦高端化。同時，公司產品思維從單品向套系化迭代，打造“全功能陽臺 4.0”、“空間解決方案”，將產品線擴充到陽臺及全屋空間，近年來晾衣機、照明、集成墻面等新品類均實現亮眼增長，有力驅動整體增長。渠道端聚焦電商、家裝高潛渠道，工程渠道渠道端聚焦電

18、商、家裝高潛渠道，工程渠道輕裝而行輕裝而行。1）電商：公司電商渠道主要銷售家電類產品，17 年至 21 年營收實現 133%復合增長，直營模式下電商盈利能力突出，毛利率高于整體水平。2）家裝：21 年營收同比高增 41%，公司積極把握二次裝修需求趨勢，持續深化與規模家裝公司的合作，爭取以更快的速度占據毛坯、舊改、局改的需求高地。3）工程渠道：21 年公司已計提 1.73 億元信用減值損失，經營風險得到釋放，后續工程繼續聚焦頭部房企客戶、有望實現穩步經營。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露6 一、一、公司概況：公司概況：國內浴霸國內浴霸吊頂行業龍頭行業龍頭 公司是國內浴霸和集成吊頂行業領軍品牌，3

19、0 年長期深耕主力產品的同時，積極踐行“家電+家居”雙基因并行，向晾衣機、集成墻面、全功能陽臺等多品類擴展，并以套系化思路朝著場景化、快裝化方向發展。公司浴霸產品市占率領先，據奧維云網統計 22 年 1-9 月精裝浴霸市場內公司市占率達 22.4%。集成吊頂為公司第二大品類，在格局分散的行業內位于第一梯隊。23 年 2 月公司發布股權激勵草案，解鎖目標為 2023 年、2024 年扣非歸母凈利潤分別不低于 2.5 億元、2.8 億元，據公司發布 2022 年業績快報扣非歸母凈利潤 1.83 億元測算，2023、2024 年公司目標扣非歸母凈利同比增長分別不低于 43%、12%，高目標彰顯增長信

20、心。1.1 公司簡介：30 年聚焦浴霸、集成吊頂，持續精進創新 公司專注浴霸、集成吊頂等家居產品的研發、生產、銷售及相關服務的提供。公司專注浴霸、集成吊頂等家居產品的研發、生產、銷售及相關服務的提供。公司成立于1993 年，秉承“為愛設計”的品牌理念，一直致力于為消費者提供舒適、安全、溫暖的衛浴體驗以及健康、純凈的家庭環境。經過多年發展，公司產品系列從浴霸、集成吊頂逐步擴展至廚電、照明和晾衣架等產品。奧普產品卓越的性能與不斷升級的產品功效推動公司品牌知名度不斷提升，目前“奧普”已成為國內家居行業領軍品牌，奧普產品已走進眾多消費者的家中，成為萬千家庭的優秀空氣管家。公司自設立以來致力于公司自設立

21、以來致力于為消費者提供舒適、安全、溫暖的衛浴體驗以及健康、純凈的家庭環為消費者提供舒適、安全、溫暖的衛浴體驗以及健康、純凈的家庭環境境，奧普如今涵蓋了家居空間多品類產品，在設計上實現家居風格的個性化，并輔以性能更奧普如今涵蓋了家居空間多品類產品，在設計上實現家居風格的個性化，并輔以性能更優異的功能電器，提供家居空間整體解決方案優異的功能電器，提供家居空間整體解決方案：1993-1999 年年 產品引產品引進進期：期：成立初期公司主要將浴霸產品引入國內市場，國內的消費環境仍在培育、配套供應尚不成熟，浴霸功能相對單一。由于浴霸產品剛出現，行業內企業較少，競爭不激烈，企業占據了行業主導地位，擁有產品

22、定價權。1999-2015 年年 產品升級豐富期產品升級豐富期：在企業不斷努力下，浴霸產品系列不斷升級和豐富，并逐步普及，而純平浴霸的推出進一步提升了裝修安裝的適配度。市場上主導產品為燈暖、風暖以及燈風暖結合型浴霸，同時行業內企業數量逐漸增多，行業內競爭漸趨激烈，市場集中度有所降低。2007 年公司開啟第二大品類集成吊頂，多元化規模初具。2015-至今至今 產品功能多元期產品功能多元期：2015 年以來，家居行業逐步向著定制化、智能化等方向發展，浴霸作為衛浴家用電器，亦開始融入智能管理功能，實現從單一取暖功能向承載浴室整體空氣管理功能的轉型升級。2020 年奧普家居實現 A 股上市，憑借自身研

23、發能力、質量控制能力、營銷能力等優勢，不斷推出符合新一代消費理念的新產品，產品附加值不斷提升。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露7 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 目前，目前，公司主要產品為浴霸、集成吊頂兩大系列，并逐步擴充至照明和晾衣架等家居公司主要產品為浴霸、集成吊頂兩大系列，并逐步擴充至照明和晾衣架等家居家電家電產產品，產品風格多樣、功能齊全、個性化突出，滿足了不同消費群體的需求。品，產品風格多樣、功能齊全、個性化突出，滿足了不同消費群體的需求。浴霸通過特制熱源快速提升浴室溫度，改變寒冷洗浴體驗。經過多年發展，公司浴霸產品已成為兼具浴室暖房、通風、

24、換氣、殺菌、照明、濕度控制等功能的一體化產品。集成吊頂是通過模塊化設計，將吊頂基板與功能電器融合形成的一體化吊頂產品，由基礎模塊、功能模塊及輔助模塊組成，安裝簡單，布置靈活，維修方便且外表美觀。表表 1：公司主要產品公司主要產品 產品分類產品分類 產品圖片產品圖片 產品介紹產品介紹 浴霸產品浴霸產品 產品說明：產品說明：浴霸裝有特制熱源，能夠快速提升浴室溫度，改變了冬日人們寒冷的洗浴體驗。經過多年發展，目前浴霸已經突破最初簡單的照明、取暖、通風功能發展成為一種集照明、浴室暖房、通風、換氣、殺菌、濕度控制等功能為一體的綜合性電器，有望逐漸成為衛浴間的必備品之一。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露8

25、 集成吊頂集成吊頂 產品說明：產品說明：集成吊頂是通過模塊化設計將吊頂基板與功能電器融合形成的一體化吊頂產品。集成吊頂具有易于拆卸、組裝，因此具有清洗方便、可隨意增減功能電器的特點。資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 1.2 股權集中，發布股權激勵彰顯發展信心 截止 22 年三季報，公司控股股東為 Tricosco Limited，持有公司 61.5%股權。公司實際控制人為 Fang James、方勝康，分別持有 Tricosco 股權 42.36%、44.01%。表表 2：截止截止 22 年三季報公司前十大股東明細年三季報公司前十大股東明細 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(

26、股股)占比占比(%)(%)股本性質股本性質 1 1 Tricosco Limited 248,589,449 61.5 限售流通 A 股 2 2 舟山文澤投資管理合伙企業(有限合伙)17,684,212 4.4 限售流通 A 股 3 3 PMT HOLDINGS LIMITED 16,342,103 4.0 A 股流通股 4 4 HEAVEN-SENT CAPITAL APOLLO AP COMPANY LIMITED 15,252,639 3.8 A 股流通股 5 5 奧普家居股份有限公司回購專用證券賬戶 13,076,200 3.2 A 股流通股 6 6 舟山明澤投資合伙企業(有限合伙)9

27、,408,490 2.3 A 股流通股 7 7 ZHEJIANG UNITED INVESTMENT(HK)LIMITED 3,932,900 1.0 A 股流通股 8 8 舟山聚澤投資合伙企業(有限合伙)1,781,490 0.4 A 股流通股 9 9 SKY OPEN LIMITED 1,741,219 0.4 A 股流通股 1010 金元順安元啟靈活配置混合型證券投資基金 1,619,600 0.4 A 股流通股 合合 計計 329,428,302329,428,302 81.4 81.4 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 發布股權激勵計劃，發布股權激勵計劃，彰顯發展信心彰顯發展信心

28、。2023 年 4 月公司完成股權激勵首次授予，授予限制性股票數量為 314.10 萬股，約占公司總股本 0.78%，激勵對象為公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干共計 14 人，首次授予部分限制性股票的授予價格為每股 5.86 元。股權激勵業績考核年度為 2023 年、2024 年，解鎖目標為 2023 年、2024 年扣非歸母凈利潤分別不低于 2.5 億元、2.8 億元，根據公司發布 2022 年業績快報扣非歸母凈利潤 1.83 億元測算，2023、2024 年公司目標扣非歸母凈利同比增長分別不低于 36.27%、12%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露9 圖圖 2：公司股權激勵

29、目標公司股權激勵目標 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.3 財務概況：營收穩健，22 年&23 年一季度業績高增 公司公司營收穩步增長，營收穩步增長，22 年、年、23 年年 Q1 業績快報歸母凈利潤顯著提升業績快報歸母凈利潤顯著提升。2022 年公司實現營業收入 18.8 億元，同比下降 8.64%，23 年 Q1 公司實現營業收入 3.5 億元，同比下降 7.85%，根據業績快報，公司主要受房地產周期性調控影響，營業收入有所下降。2022 年公司實現歸母凈利潤 2.41 億元，同比增長 674.8%，根據公司公告，主要由于上年計提陽光城、恒大信用減值損失 1.73 億元導致利潤基數

30、較低所致。23 年 Q1 公司實現歸母凈利潤 59.97 億元，同比增長 115.24%，一方面由于公司推進精益化管理，不斷提高經營效率，盈利能力持續提升，另一方面公司處置股票資產收益亦貢獻盈利。圖圖 3：2015-1Q23 公司營業收入與同比增長率公司營業收入與同比增長率 圖圖 4：2015-1Q23 公司歸母凈利潤與同比增長率公司歸母凈利潤與同比增長率 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 22 年及年及 23 年一季度受益產品結構優化毛利率提升年一季度受益產品結構優化毛利率提升，期間費用率穩中有降期間費用率穩中有降。公司近年來毛利率呈下降趨勢，根據公

31、司公告，一方面由于公司主營業務成本 90%以上為原材料，而近期銅、塑料等大宗原材料價格上漲，另一方面由于公司毛利率較低的工程、家裝渠道占比上升所致。根據公司 22 年和 23Q1 業績快報，公司產品結構持續優化驅動 22 年、23 年 Q1 毛0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.02022年2023年目標2024年目標扣非歸母凈利潤目標（億元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,500營業總收入（百萬元）增長率-100%-50%0%50%100%05010015020025030035

32、0歸母凈利潤（百萬元）增長率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 利率同比上升。期間費用率方面，公司近年銷售費用率逐年下降，管理、研發費用率相對穩定。圖圖 5：2015-22 年年 1-9 月公司毛利率和凈利率月公司毛利率和凈利率 圖圖 6：2015-22 年年 1-9 月公司各項期間費用率月公司各項期間費用率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 二、二、浴霸吊頂浴霸吊頂行業升級，行業升級，仍有拓展空間仍有拓展空間 浴霸品類小而美，C 端功能創新升級，B 端受益精裝修率提升。據久謙咨詢數據，奧普浴霸線上零售市占率也排名第一，22 年 1-7 月達 25.7

33、%，且公司憑借強大研發實力產品均價高于行業平均水平。據奧維云網統計，2021 年精裝修浴霸配套項目數達 200.7 萬套，配置率達 70.2%，浴霸已成為精裝修主要配套產品，2020 年我國住房精裝修滲透率約 37%，對比全球其他發達國家 80%以上滲透率仍有較大提升空間。據奧維云網統計，22 年 1-9 月奧普在精裝浴霸行業市占率達 22.4%，為行業龍頭。集成吊頂主要用于住宅裝修，2021 年行業規模約 232 億元，過去幾年行業平均年增長超10%。未來行業增長一方面來自應用場景從廚衛向全屋擴展，另一方面存量房二次裝修需求也有望成為集成吊頂增長主要支撐。當前行業競爭格局分散，2021 年頭

34、部企業友邦、奧普、法獅龍集成吊頂收入占集成吊頂行業規模均不到 5%。2.1 浴霸：C 端功能創新升級，B 端受益精裝修率提升 浴霸產品裝有特制熱源，能夠快速提升浴室溫度，改變了冬日人們寒冷的洗浴體驗。經過多年發展，目前浴霸已經突破最初簡單的照明、取暖、通風功能發展成為一種集照明、浴室暖房、通風、換氣、殺菌、濕度控制等功能為一體的綜合性電器，有望逐漸成為衛浴間的必備品之一。浴霸的發展階段貫穿著兩條主線，一是產品的功能不斷升級換代，浴霸的發展階段貫穿著兩條主線，一是產品的功能不斷升級換代，一一是消費者對浴霸的接受是消費者對浴霸的接受度不斷提高。度不斷提高。我國浴霸行業的發展歷程主要經歷了三個階段。

35、1）1999 年以前年以前：引入期引入期。以奧普為代表的企業致力于推廣這一產品。這一階段的浴霸以燈暖型為主，主要的功能就是加熱。消費者購買浴霸主要是為了改善寒冷的衛浴體驗。浴霸的銷量有較強的區域性和周期性。2）1999 年年-2015 年年：普及期普及期。在以奧普為代表的企業不斷努力下，浴霸產品不斷升級并走向普及。裝修安裝適配度較高的純平浴霸推動了浴霸的普及，市場上的主導產品變為燈暖、0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 風暖以及燈風暖結合型浴霸。這一階段的重要特征是

36、浴霸不再是單一的功能性產品，消費者普遍將集合照明、取暖及換氣功能的浴霸視為衛生間的必備家居產品之一，季節性因素、區域性因素對銷量的影響較第一階段明顯下降。3）2015 年年：升級期：升級期。浴霸產品順應家居行業定制化、智能化等發展方向，逐步轉型為浴室內整體空氣管理產品，并搭載了一些智能管理功能。隨著消費者對室內空氣質量的關注度不斷提高，逐步產生了凈化室內空氣、檢測空氣質量、系統性調控室內干濕平衡等消費需求，浴霸已實現從單一取暖功能向承載浴室整體空氣管理功能的轉型升級。表表 3：我國：我國浴霸產品浴霸產品主要發展階段主要發展階段 發展階段發展階段 樣式樣式 基本介紹基本介紹 第一階段（1999之

37、前）產品主要以功能型為主，主導產品為燈暖型浴霸，消費者購買浴霸的主要目的為改善寒冷衛浴體驗。第二階段（1999-2015）浴霸產品系列不斷升級和豐富，并逐步普及，而純平浴霸的出現進一步提升了裝修安裝的適配度。市場上主導產品為燈暖、風暖以及燈風暖結合型浴霸。第三階段（2015 至今）2015 年以來，家居行業逐步向著定制化、智能化等方向發展，浴霸作為衛浴家用電器，亦開始融入智能管理功能，浴霸實現從單一取暖功向承載浴室整體空氣管理功能的轉型升級。資料來源：招股說明書、信達證券研發中心 奧普家居浴霸線上零售市占率排名第一奧普家居浴霸線上零售市占率排名第一，產品均價高于行業平均水平，產品均價高于行業平

38、均水平。浴霸線上零售競爭格局與精裝市場相似，22 年 1-7 月天貓奧普、雷士、歐普、美的、松下銷售額市占率分別為25.7%、17.8%、14.2%、8.3%、7.9%，CR5 為 73.9%。從各品牌的產品均價看，近幾年來行業整體價格帶呈下降趨勢，22 年 1-7 月浴霸行業天貓零售整體均價約 500 元/件，奧普家居浴霸均價約 915 元/件，高于行業平均水平。圖圖 7：22 年年 1-7 月天貓浴霸品牌市占率月天貓浴霸品牌市占率 圖圖 8：22 年年 1-7 月天貓浴霸品牌均價（元月天貓浴霸品牌均價（元/件）件）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：久謙咨詢，信達證券研發中心 資料

39、來源：久謙咨詢，信達證券研發中心 精裝房滲透率精裝房滲透率持續提升持續提升，對比發達國家精裝修率仍有提升空間。對比發達國家精裝修率仍有提升空間。近年來隨著房地產市場的發展、相關政策的推動以及市場需求的增加，我國精裝修市場得到了良好的發展，精裝修滲透率方面不斷提升。根據觀研天下，2020 年精裝房開盤量約為 325 萬套，同比持平；精裝修滲透率從 2016 年的 12%增長到 2020 年的 37%。對比全球其他發達國家 80%以上的精裝修滲透率，我國精裝房滲透率仍有較大提升空間。圖圖 9：2016-2020 年我國精裝修開盤套數及滲透率年我國精裝修開盤套數及滲透率 圖圖 10：中國與發達國家精

40、裝修滲透率對比中國與發達國家精裝修滲透率對比 資料來源：華經產業研究院，觀研天下，信達證券研發中心 資料來源：觀研天下，信達證券研發中心 精裝精裝浴霸浴霸配置率配置率穩步增長穩步增長，需求集中在國內較發達地區，需求集中在國內較發達地區。根據奧維云網統計，2021 年精裝修浴霸配套項目數達 200.7 萬套，浴霸配置率達 70.2%，22 年 1-9 月受地產行業景氣影響，浴霸配套規模有所下降，但其配置率提升至 73.9%，呈現穩步增長態勢。分地區看，規模方面，浴霸在精裝市場的應用主要集中在新一線城市、二線城市等大中型城市；配置率方面，22 年 1-9 月除華南地區外，各地配置率均達 80%以上

41、，其中華北區域和西北區域配置率最高，分別達 87.2%、86.6%。圖圖 11：我國精裝修房浴霸配置率較高我國精裝修房浴霸配置率較高 圖圖 12：22 年年 1-9 月分地區浴霸月分地區浴霸規模與規模與配置率配置率 25.7%17.8%14.2%8.3%7.9%26.1%奧普 Aupu雷士 Nvc歐普照明 Opple美的 Midea松下 Panasonic其他05001,0001,5002,0002,5002017201820192020202122年1-7月行業奧普 Aupu雷士 Nvc歐普照明 Opple美的 Midea松下 Panasonic0%5%10%15%20%25%30%35%4

42、0%05010015020025030035020162017201820192020精裝房開盤套數（萬套）精裝修滲透率0%20%40%60%80%100%中國北美日本歐洲精裝修滲透率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：奧維云網，信達證券研發中心 資料來源：奧維云網，信達證券研發中心 精裝修精裝修浴霸市場目前浴霸市場目前仍較為分散仍較為分散，奧普家居為，奧普家居為行業行業龍頭。龍頭。浴霸行業主要由專業浴霸制造企業、照明企業、綜合家電制造企業以及眾多小企業構成：專業浴霸制造企業如奧普、名族等企業；照明企業如歐普照明等近年來的產品線開始向浴霸擴充；綜合家電制造企業如美的集團、松下電器等對

43、浴霸關注度相對較低，生產模式以自產結合 OEM 貼牌為主。據奧維云網統計，22 年 1-9 月奧普、歐普、名族在精裝浴霸市場市占率分別為 22.4%、16.9%、13.3%，行業 CR3 為 52.6%。未來浴霸的轉型升級向行業參與者提出了更高的產品要求，以奧普家居為代表的品牌生產商憑借自身產品實力和品牌優勢，有望逐漸提升行業集中度。圖圖 13：精裝修市場浴霸品牌結構精裝修市場浴霸品牌結構 圖圖 14：22 年年 1-9 月精裝修市場浴霸品牌市占率月精裝修市場浴霸品牌市占率 資料來源：奧維云網，信達證券研發中心 資料來源：奧維云網，信達證券研發中心 2.2 集成吊頂：應用空間擴展與家裝需求驅動

44、穩步增長 集成吊頂集成吊頂屬于屬于裝修裝飾材料行業裝修裝飾材料行業，主要用于住宅裝修主要用于住宅裝修。集成吊頂是通過模塊化設計將吊頂基板與功能電器融合形成的一體化吊頂產品，通常由基礎模塊、功能模塊及輔助模塊組成。集成吊頂行業從 2004 年開始興起，并由于它們相對傳統吊頂的優勢而不斷發展壯大。早期集成吊頂主要用于對吊頂模塊化需求較高的廚房和衛生間場景，后逐步延展到住宅其他空間，近年來進一步衍生出對全屋吊頂集成化的頂墻集成模式的需求。隨著集成吊頂應用范圍擴大和消費者對生活品質的要求上升，消費者對集成吊頂的外觀設計、整體風格規劃等方面提出了較高要求，集成吊頂在家庭裝修中的運用從功能性為主逐漸向裝飾

45、性過渡。圖圖 15：集集成吊頂由基礎模塊、功能模塊及輔助模塊構成成吊頂由基礎模塊、功能模塊及輔助模塊構成 圖圖 16：公司集成吊頂產品示意圖公司集成吊頂產品示意圖 58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%0501001502002502020202122年1-9月精裝修浴霸配套項目套數（萬套）配套率0%20%40%60%80%100%0510152025303540東北華北華東華中華南西南西北精裝修浴霸配置規模（萬套）配置率22.4%16.9%13.3%5.7%5.3%5.2%4.9%4.4%3.6%3.3%15.0%奧普歐普名族松下西頓飛雕百朗法獅龍雷士三雄極光其他 請閱

46、讀最后一頁免責聲明及信息披露 資料來源：法獅龍招股書，信達證券研發中心 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 集成吊頂集成吊頂應用空間應用空間有望有望從廚衛向從廚衛向全屋定制全屋定制擴展。擴展。華經情報網數據顯示，近年來集成吊頂市場規模持續擴大，成為越來越多消費者的家裝首選，目前我國集成吊頂主要應用在住宅裝修領域，2017-2021 年全國集成吊頂市場規模從 138 億元增長至 232 億元，CAGR 達 13.8%。從應用空間看，當前集成吊頂主要應用于廚衛空間，客臥的集成吊頂滲透率較低，未來伴隨集成吊頂從單一廚衛空間擴展至全屋定制吊頂空間，行業的發展空間仍然有待培育和進一步的挖掘。圖圖 1

47、7：2017-2021 年年集成吊頂行業規模穩步增長集成吊頂行業規模穩步增長 圖圖 18：集成吊頂集成吊頂應用場景應用場景有望向客臥有望向客臥擴展擴展 資料來源：華經情報網，信達證券研發中心 資料來源：華經情報網，信達證券研發中心 二次裝修二次裝修有望有望支撐支撐集成吊頂行業集成吊頂行業持續持續增長。增長。根據奧維云網監測數據，從總體規?？?，從總體規?？?，2021年住宅裝修市場（新房+保障房+二手房+老房）供給總規模約為 2131 萬套，2022 年市場總規模約 2280 萬套，遠期預計 2025 年國內住宅裝修總量將接近 2438 萬套，總體規模穩中有增，未來或仍有規模量級的市場機會。從結構

48、看從結構看，雖然新房市場（精裝修+毛坯）規模后續增幅放緩，年度規模相對平穩，但家裝市場（老房+二手房）需求規模遞增態勢明顯，2022年家裝規模約 1201 萬套，遠期 2025 年家裝市場規模約 1504 萬套。存量房二次裝修有望成為集成吊頂行業需求的重要組成部分。集成吊頂行業集中度低，龍頭份額具備提升空間。集成吊頂行業集中度低，龍頭份額具備提升空間。從競爭格局來看，集成吊頂行業龐大的市場空間以及較低的準入門檻迅速吸引了較多的市場進入者。目前我國從事集成吊頂生產的企業較多，行業集中度較低，不同企業之間的競爭力差距較大，行業內大部分企業普遍規模偏小。根據公司公告測算及華經情報網行業規模數據測算，

49、2021 年頭部企業友邦、奧普、法獅龍集成吊頂收入占集成吊頂行業規模分別均不到 5%，行業整體集中度較低。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05010015020025020172018201920202021集成吊頂市場規模（億元）YOY0%5%10%15%20%25%20172018201920202021廚衛客臥 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 19：2021-2025 年預計中國住宅裝修市場住宅規模年預計中國住宅裝修市場住宅規模 圖圖 20：2021 年年集成吊頂行業集中度較低集成吊頂行業集中度較低 資料來源：奧維云網，信達證券研發中心 資料來源：相關公司公告，

50、華經情報網，信達證券研發中心 3%4%2%91%奧普友邦法獅龍其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 三、三、公司產品公司產品研發創新研發創新、聚焦、聚焦潛力渠道，打造增長勢能潛力渠道，打造增長勢能 公司持續踐行“全區域、全渠道、多品類”的經營戰略，具備產品與渠道兩大增長抓手。產品方面，公司立足浴霸、集成吊頂，核心產品浴霸依托較強品牌力與持續升級迭代，出廠單價整體呈提升趨勢。同時，公司產品思維從單品向套系化迭代，打造“空間解決方案”，將產品線擴充到全屋空間，近年來晾衣機、照明、集成墻面等產品均實現亮眼增長。渠道方面，公司擁有實體、電商、工程、家裝全渠道優勢。實體實體主要為經銷商渠道，經營以提升

51、效能、門店下探為核心。電商電商 2017-2021 年營收實現 133%高復合增速，以直營為主的電商盈利能力突出，毛利率高于整體水平。工程渠道工程渠道 2021 年風險逐步釋放，當年已計提 1.73億元信用減值損失，后續工程繼續聚焦頭部房企客戶、有望實現穩步經營。家裝渠道家裝渠道 2021年營收 2 億元，同比高增 41%，公司積極把握二次裝修需求趨勢，持續深化與規模家裝公司的合作，爭取以更快的速度占據毛坯、舊改、局改的需求高地。3.1 產品戰略立足用戶需求，套系化思維升級 家電家電&家居雙輪驅動，產品持續家居雙輪驅動，產品持續多品類擴展多品類擴展。公司積極持續踐行“全區域、全渠道、多品類”的

52、經營戰略，通過產品品類的豐富和業務邊界的拓展，形成了家電和家居兩大核心業務板塊。在家電板塊中在家電板塊中，公司通過浴霸、晾衣機、照明等產品的革新升級，不斷推出智能化、健康化、年輕化的優質家電產品，為更多家庭創造溫暖、健康和美。在家居板塊中在家居板塊中，公司通過集成吊頂、集成墻面、全功能陽臺等業務的開展，設計優化，方案融合，構建了浴室、廚房、客廳、陽臺等空間的系列解決方案。圖圖 21：公司：公司家電板塊家電板塊主要產品示意圖主要產品示意圖 產品產品名稱名稱 產品示例產品示例 基本介紹基本介紹 浴霸 包含“凈暖”系列、“熱能環”系列、“輕智”系列等。晾衣機 包含 L65A3、L52、L23、LDB

53、3120AS、D12S等 照明 包含“天際”系列、“銀河”系列、“朝露”系列等。晾霸 包含 F130、F166、K150、BC10-1A 等。資料來源：公司年報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 22：公司：公司家居板塊家居板塊主要產品示意圖主要產品示意圖 產品產品名稱名稱 產品示例產品示例 基本介紹基本介紹 集成吊頂 包含“自由”系列、“家天下”系列、“奧芯家族”系列等，可提供頂部空間整體解決方案。集成墻面 包括北歐自然風格“飛鳥集”系列、現代簡約“遇見包豪斯”系列等，可提供主流風格的全屋背景墻解決方案。全功能陽臺 可通過晾衣機、集成墻面、照明等產品的組合設計及應用，

54、提供一站式陽臺整裝系統空間解決方案。集成灶 A3X、D7Z、A3Z、D7ZK 等 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 主力產品主力產品持續增長，持續增長，擴品類驅動擴品類驅動營收營收結構結構逐步逐步多元化。多元化。2021 年公司主要產品系列分別為浴霸、集成吊頂、晾衣機，營業收入分別為 10.08 億元、6.48 億元、1.09 億元，其中主力產品浴霸與集成吊頂分別占公司總營收的 49%、31%。公司浴霸、集成吊頂產品銷售收入 2015-2021 年 CAGR 分別為 9.1%、12.4%，整體保持增長。近年公司其他品類不斷涌現，先后推廣并擴大了晾衣機、集成灶、照明、集成墻面等產品的銷售，其

55、他產品品類持續增長，其中晾衣機、照明、集成墻面產品 2021 年分別實現營收 1.09億元、0.99 億元、0.95 億元，分別同比增長 71%、43%、110%，新品類增長亮眼。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 23：2015-2021 公司主營業務收入構成公司主營業務收入構成 圖圖 24：2015-2021 年公司浴霸與年公司浴霸與集成吊頂營收同比增速集成吊頂營收同比增速 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 主力浴霸產品優勢領先主力浴霸產品優勢領先盈利良好，集成吊頂毛利率受原材料波動及渠道變化影響較大盈利良好，集成吊頂毛利率受原材料波動及渠道變

56、化影響較大。公司浴霸產品競爭優勢較強，產品出廠單價持續提升，從毛利率看，公司浴霸產品毛利率基本維持在 50%以上，其中 2020 年整體毛利率下滑，根據公司公告，主要由于運輸費用會計政策變化所致。集成吊頂產品毛利率在 2021 年下滑較大，一方面由于原材料價格上漲，另一方面由于低毛利工程家裝渠道占比上升所致。圖圖 25：2016-2021 公司公司浴霸出廠單價持續提升浴霸出廠單價持續提升 圖圖 26：2015-2021 年公司主要產品毛利率年公司主要產品毛利率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 產品產品思維思維從單品向套系化迭代從單品向套系化迭代，打造

57、“空間解決方案”，打造“空間解決方案”。隨著新時代用戶對美好生活的向往以及對一站式空間解決方案、個性化服務的追求，“空間解決方案”的套系化模式已成為行業未來發展的主流趨勢，在逐步拓寬產品品類的同時，公司將銷售單品拓展至銷售產品組合與局部空間整裝解決方案，將產品線擴充到全屋空間，實現業務由點到面，從而提高客單值。比如，集成的 MAX+頂、墻、地空間解決方案，讓產品和空間相輔相成，兼具實用和美觀的設計搭配，一站式搞定頂、面、地空間布局，同時還具有防潮防霉不起殼不變形等優點。2020 年，奧普推出“全功能陽臺 4.0”，面向用戶提供更多的陽臺使用場景，開辟了四大產四大產品主線和七大陽臺生活方式品主線

58、和七大陽臺生活方式，包括快裝系統、收納系統、晾曬系統、燈光系統四大產品主線，包含“洗衣空間、晾曬空間、茶歇空間、園藝空間、健身空間、書房空間、親子空間”七彩陽臺新生活。0%20%40%60%80%100%2015201620172018201920202021其他晾衣機集成吊頂浴霸-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021浴霸集成吊頂280300320340360380400201620172018201920202021浴霸出廠單價（元/臺）0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920

59、202021浴霸集成吊頂整體毛利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 27：奧普家居全功能陽臺場景示意圖奧普家居全功能陽臺場景示意圖 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 公司公司保持保持較高較高研發投入，研發投入，驅動驅動持續創新創造。持續創新創造。產品研發及創新能力是家居行業核心競爭力之一。奧普家居自成立以來，一直重視產品研發，堅持創新以提升公司技術水平，積極將技術成果轉化為產品。公司浴霸產品領先優勢明顯，產品研發聚焦高端化，2021 年新款熱能環浴霸 Q360C 斬獲 2022 德國紅點獎之“產品設計獎”；照明新品更聚焦和公司主品類相關配套光源產品；晾衣機產品通過挖掘差異點，推出速

60、干、除菌、除潮、除異味的特色功能點，占領消費者心智。從研發費用看，2016-2021 年公司研發費率從 4.17%提升至 5%左右呈逐年提升趨勢。從研發人員看，隨著公司規模的逐步擴張，公司高度重視研發專業人才的引進與培養，加快了專業研發技術團隊的建設工作，研發員工人數 17-18 年大幅增加，2021 年公司研發人員為 90人，占公司總員工人數從 2016 年的 5.75%上升為 2021 年的 10%。圖圖 28：2016-2021 年年公司研發費用與研發費用率公司研發費用與研發費用率 圖圖 29：16-21 公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比 資料來源：招股說明書，公司年報，信達

61、證券研發中心 資料來源：招股說明書，公司年報，信達證券研發中心 0%1%2%3%4%5%6%7%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201620172018201920202021研發費用（萬元）研發費用率0%2%4%6%8%10%12%050100150200201620172018201920202021(人)研發人員數量研發人員數量占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3.2 電商&家裝渠道加大拓展，工程渠道輕裝而行 公司擁有覆蓋廣泛的多層級、多渠道的公司擁有覆蓋廣泛的多層級、多渠道的多元營銷網絡，多元營銷網絡，是是家居行業銷售網絡覆蓋廣泛、渠道家居行業銷

62、售網絡覆蓋廣泛、渠道資源豐富、渠道管理規范等方面領先的企業資源豐富、渠道管理規范等方面領先的企業。目前公司銷售渠道主要分為實體、電商、工程、家裝，2021 年各渠道銷售收入分別達 7.3 億元、5.4 億元、4.2 億元、2.9 億元，分別實現同比增長 31.5%、26.2%、23.3%、40.9%。電商渠道盈利能力電商渠道盈利能力突出突出。公司 2020-2021 年電商毛利率分別為 57.11%和 52.56%，處于較高水平，主要由于電商渠道以直營模式為主，直接面向終端消費者，銷售環節較短。線下渠道包括實體（經銷商）、工程、家裝渠道，毛利率水平接近。外銷由于主要為貼牌生產，產品附加值低，故

63、毛利率較低。圖圖 30：2020-2021 年公司分渠道收入年公司分渠道收入 圖圖 31：2020-2021 年公司分渠道年公司分渠道毛利率曲線毛利率曲線 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 實體渠道重運營實體渠道重運營提效提效，網絡布局深化網絡布局深化。公司實體渠道為公司選擇的品牌意識、市場開拓能力、銷售能力較強、資金實力雄厚且信譽良好的線下經銷商，實體渠道在線下展示方面較為重要。公司渠道從大量鋪貨鋪店鋪商到更注重品質動銷、門店觸達和更多元化產生實質銷售、更注重客單值的渠道盈利模式。公司實體渠道通過對一、二線城市銷售網絡的完善，三、四線城市銷售網絡的下

64、沉，進一步提升了銷售網絡覆蓋面，從而為客戶提供更快捷的產品供應及優質服務。截止 22 年上半年，公司擁有經銷商 1074 家，經銷商合計擁有專賣店 1591 家。精準精準把握線上流量紅利，把握線上流量紅利，電商渠道電商渠道高速增長。高速增長。公司順應互聯網營銷的發展浪潮，通過直營和授權子公司在各大主要電商平臺以品牌官方旗艦店、專賣店及專營店進行銷售。2017-2021年電商渠道持續高速增長，營收規模從 2017 年的不到 2000 萬元，增長至 2021 年的 5.43億元，CAGR 約達 133%。公司持續運用全域整合的思路布局電商渠道，通過組合拳形式實現站外種草，站內鎖定，通過精細化運營，

65、做到從“人找貨”升級為“貨找人”，既要流量又關注品牌勢能的增長，達到“科學種草，營銷提效”的目的。0100200300400500600700800實體電商工程家裝外銷20202021（百萬元）0%10%20%30%40%50%60%20202021實體電商工程家裝外銷 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 32：2016-1H22 公司經銷商與專賣店數量公司經銷商與專賣店數量 圖圖 33：公司公司電商渠道高速增長電商渠道高速增長 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心（2017-2018年電商口徑采用“直營及其他”）計提減值后計提減值后風險風險已逐步釋放

66、已逐步釋放，工程渠道工程渠道有望穩步發展有望穩步發展。公司工程渠道包括直營工程和經銷商工程。直營工程是指公司直接與優質房地產商建立戰略合作關系，直接為房地產商的工程項目配套浴霸、涼霸、晾衣機、集成吊頂等產品；經銷商工程是指包含但不僅限公司與優質房地產商建立戰略合作關系后，授權一些區域的經銷商為該區域的房地產工程項目配套公司產品。公司 2021 年共計提信用減值損失 1.73 億元，根據公司公告，主要系恒大、陽光城按單項計提壞賬準備。加速擴展加速擴展家裝渠道家裝渠道，把握二次裝修需求趨勢。，把握二次裝修需求趨勢。公司家裝渠道包括直營家裝和地方家裝。直營家裝是指公司直接與裝飾裝修公司建立合作關系，

67、為裝飾裝修公司的裝修業務配套集成吊頂、集成墻面等產品。地方家裝是指各區域的集成經銷商通過與該區域的裝飾裝修公司建立合作，為之配套產品、提供服務。近年來，公司進一步深化與規模家裝公司的合作，積極探索高質高效的推廣模式，爭取以更快的速度占據毛坯、舊改、局改的需求高地。圖圖 34：公司部分全渠道戰略合作企業公司部分全渠道戰略合作企業 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 05001000150020002016201720182019202020211H22經銷商數量專賣店數量01002003004005006002017201820202021電商渠道收入（百萬元）CAGR：133%請閱讀最后一頁

68、免責聲明及信息披露 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 收入預測假設：收入預測假設：1）實體：預計 2023-2024 年零售經銷渠道隨著經銷商拓展及單商提貨恢復，該渠道實現 10%左右同比增長。2）電商：公司電商渠道以電器銷售為主，預計 2023-2024年線上零售保持較快增長，實現 20%同比增長。3）工程：公司工程業務包括直營工程與經銷商工程，主要面向精裝修市場，預計 22 年工程渠道受地產下行影響同比下滑，2023-2024年實現恢復性增長。4）家裝：公司把握家裝渠道流量入口，預計 2023-2024 年該渠道實現20-30%較快增長?；谝陨鲜杖腩A測假設，我們預計 2023-202

69、4 年公司營業收入分別為21.76 億元、24.80 億元，同比分別增長 16%、14%。表表 4：公司收入預測簡表：公司收入預測簡表 百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入營業總收入 15931593 20582058 18801880 2176 2176 2480 2480 yoyyoy 29.20%-8.60%15.74%15.74%13.95%13.95%實體 558 733 606 668 731 yoy 31.50%-17.33%10.31%9.32%電商 430 543 597 717 860

70、 yoy 26.20%10.00%20.00%20.00%工程（直營+經銷）340 419 356 392 423 yoy 23.30%-15.00%10.00%8.00%家裝 204 288 240 317 382 yoy 40.90%-16.64%32.00%20.51%外銷 28 32 32 33 35 yoy 14.90%0.00%5.00%5.00%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 毛利率和費用率假設：毛利率和費用率假設：1）假設 2023-2024 年公司總體毛利率隨產品結構優化持續提升，2023-2024 年毛利率分別為 43%、45%。2）假設 2023-2024 年銷售費

71、用率、管理費用率、研發費用率均基本穩定。3）假設 2023-2024 年公司無大額信用減值變動、所得稅率基本穩定。綜合以上考慮，我們預計 2023-2024 年公司歸母凈利潤分別為 3.07 億元、3.55 億元，同比分別增長 28%、16%，2023-2024 對應綜合凈利率在 14%左右。表表 5：公司盈利預測簡表：公司盈利預測簡表 百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 1,593 2,058 1,880 2,218 2,537%增長率-3.40%29.20%-8.60%18.00%14.30

72、%毛利 714 843 809 980 1,122%毛利率 44.80%40.96%43.05%45.01%45.24%銷售費用 322 390 320 392 446%銷售收入 20.19%18.94%17.00%18.00%18.00%管理費用 115 132 120 148 169%銷售收入 7.19%6.43%6.40%6.80%6.80%研發費用 81 101 92 107 121%銷售收入 5.06%4.90%4.90%4.90%4.90%財務費用-26-27-26-19-22%銷售收入-1.61%-1.33%-1.38%-0.88%-0.88%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信

73、用減值損失-9-173-80-10-10 歸屬于母公司的凈利潤 189 31 240 307 355%凈利率 11.9%1.5%12.8%14.1%14.3%增長率-29.4%-83.6%672.9%27.9%15.8%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司作為浴霸吊頂細分市場龍頭，核心浴霸產品市占率領先，盈利能力持續提升，產品品類穩步向智能家居等擴展；渠道端全域發力，積極把握電商、家裝渠道增長紅利，傳統零售、工程渠道有望穩步復蘇。2023 年股權激勵盈利目標彰顯發展信心，我們預計 2023-2024 年公司歸母凈利潤分別為 3.07 億元、3.55 億元，同比增長 28%、16%，目前股

74、價對應 2023年 PE 為 15X，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 6：可比：可比公司公司 2023 年年 PE 約約 20 倍倍 公司公司 股價股價 市值市值 （億元）（億元）-歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）-PE PE-PBPB 2023/4/2023/4/1 17 7 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E (MRQ)(MRQ)歐普照明 19.4 146.0 8.0 9.2 18.3 15.9 2.5 火星人 29.3 119.9 3.3 4.4 35.8 27.3 8.2 箭牌家居 19.8 190.8 5.9 7.7 32.2 24

75、.8 4.0 好太太 14.4 57.5 2.8 3.5 20.5 16.3 2.9 蒙娜麗莎 19.5 80.9 -3.8 5.5 -14.6 2.6 平均平均 26.7 26.7 19.8 19.8 4.1 4.1 奧普家居奧普家居 11.7 11.7 46.8 46.8 2.4 2.4 3.1 3.1 19.19.5 5 15.3 15.3 3.2 3.2 資料來源：Wind，信達證券研發中心（奧普家居為信達證券研發中心預測，其余為Wind一致預期）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 五、五、風險因素風險因素 1、市場競爭加劇的風險、市場競爭加劇的風險 浴霸產品經過多年發展已成為大部分消費

76、者家居裝修必備品之一，行業內企業數量較多，除了以公司為代表的專業浴霸制造企業外，照明產品生產企業、綜合家電制造企業等亦跨界從事浴霸產品生產，市場競爭仍舊激烈。隨著用戶主導下的生活場景化、品質化、舒適化升級，定制家居企業相繼推出套系化產品，通過產品整合與品牌合作進入公司所在細分領域，與公司集成墻面等部分集成產品形成競爭，未來行業內企業也或將繼續圍繞套系化的設計、功能和技術展開激烈比拼。盡管公司在多品類戰略的基礎上已推出套系化產品，并在產品性能、質量以及品牌、渠道、服務能力等方面具有一定優勢，但隨著市場競爭進一步加劇，經營業績可能受到一定不利影響。2、原材料價格、原材料價格上漲上漲風險風險 公司主

77、要原材料包括電器類配件（電機、箱體）、塑料類配件、鋁材、鈑金件、五金件等，原材料采購價格與塑料、銅、鋁等大宗材料價格存在一定相關性。2021 年以來，鋁、塑料等大宗材料價格攀升，對公司主營業務成本存在較大影響。公司采購部門密切監測市場動向，在大宗材料價格相對低谷時進行鎖價或囤貨等策略，一定程度上消除大宗材料價格上漲的不利影響，但若未來原材料采購價格發生大幅波動，或將不利于公司的成本控制，進而影響公司業績。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度

78、 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,923 1,815 1,562 2,068 2,304 營業營業總總收入收入 1,593 2,058 1,880 2,176 2,480 貨幣資金 1,331 1,233 1,063 1,495 1,615 營業成本 879 1,215 1,071 1,197 1,358 應收票據 85 34 70 51 87 營業稅金及附加 13 16 19 22 25 應收賬款 96 117 103 115 133 銷售費用 322 390 320 392 446 預付賬款 9 19 14 16 18 管理費用 115 1

79、32 120 148 171 存貨 217 307 288 244 322 研發費用 81 101 91 106 122 其他 184 105 23 149 128 財務費用-26-27-25-18-24 非流動資產非流動資產 653 783 841 828 813 減值損失合計-5-18 0 0 0 長期股權投資 0 43 103 103 103 投資凈收益 9 2 15 11 12 固定資產（合計）419 403 475 486 484 其他 8-167-65 7 10 無形資產 123 113 98 88 80 營業利潤營業利潤 222 49 235 349 404 其他 111 224

80、 165 151 146 營業外收支 3 1 4 4 4 資產總計資產總計 2,576 2,598 2,403 2,896 3,116 利潤總額利潤總額 225 50 239 353 408 流動負債流動負債 720 885 709 967 924 所得稅 32 13 29 46 53 短期借款 27 8 8 8 8 凈利潤凈利潤 193 37 211 307 355 應付票據 205 263 212 286 280 少數股東損益 5 6 0 0 0 應付賬款 238 294 200 352 275 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 189 31 241 307 355 其他 250 320

81、288 321 362 EBITDA 235 80 419 403 453 非流動負債非流動負債 35 54 54 54 54 EPS(當年)(元)0.48 0.07 0.60 0.76 0.88 長期借款 0 0 0 0 0 其他 35 54 54 54 54 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 756 939 763 1,021 978 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 43 48 18 18 18 經營活動現金經營活動現金流流 253 244 163 539 247 歸屬母公司股東權益 1,777 1,611 1

82、,622 1,857 2,120 凈利潤 193 37 211 307 355 負債和股東權益負債和股東權益 2,576 2,598 2,403 2,896 3,116 折舊攤銷 47 61 64 63 65 財務費用 2 2 1 1 1 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-9-2-15-11-12 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動 5-37-173 173-167 營業總收入 1,593 2,058 1,880 2,176 2,480 其它 14 184 76 6 6 同比（%）-3.4%29.2%-8.6%15.7%1

83、4.0%投資活動現金投資活動現金流流-65-140-91-35-34 歸屬母公司凈利潤 189 31 241 307 355 資本支出-90-96-46-46-46 同比（%）-29.4%-83.6%674.7%27.7%15.6%長期投資 16-46-60 0 0 毛利率（%）44.8%41.0%43.0%45.0%45.2%其他 10 2 15 11 12 ROE%10.6%1.9%14.8%16.5%16.7%籌資活動現金籌資活動現金流流 430-207-242-73-93 EPS(攤薄)(元)0.47 0.08 0.60 0.76 0.88 吸收投資 540 38-5 0 0 P/E

84、24.80 150.84 19.47 15.25 13.19 借款 26 58 0 0 0 P/B 2.64 2.91 2.89 2.52 2.21 支付利息或股息-137-164-238-73-93 EV/EBITDA 19.86 36.65 8.74 8.00 6.86 現金流凈增加現金流凈增加額額 617-104-170 431 121 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 華南區銷售 宋王飛逸 15308134748 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨

85、詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶

86、?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何

87、人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對

88、此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。