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1、證券研究報告證券研究報告電子|公司深度研究本土半導體本土半導體測試測試設備龍頭，設備龍頭，86008600有望突破新增量有望突破新增量華峰測控華峰測控(688200)(688200)公司深度研究公司深度研究2025/04/22證券分析師:張世杰(分析師)證券分析師:羅平(分析師)分析師登記編號:S1190523020001分析師登記編號:S1190524030001P2請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠報告摘要報告摘要 深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭。深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭。公司作為國內最早進入半導體測試設備行業的企業之一，已在行業深耕近三十年

2、，是國內領先、全球知名的半導體測試系統供應商。公司近年來營收規模整體向上，銷售毛利率始終維持在70%以上。公司核心產品STS8300經過多年客戶磨合與驗證，進入持續放量階段，出貨量同比大幅增長，客戶生態圈建設初見成效，公司營收規模及盈利能力明顯提升。傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，AIAI驅動下游景氣度提升。驅動下游景氣度提升。隨AI、新能源汽車、消費電子和物聯網等領域的持續增長，2024年半導體行業迎來全面復蘇。據SIA統計，2024年全球半導體銷售額達6210億美元，創歷史新高，半導體設備行業需求也將隨芯片需增長而增長。受AI驅動高性能計算用半導

3、體器件的復雜性不斷增加，以及終端市場需求的復蘇，后端半導體設備細分市場的有望在2025年實現加速。我國半導體設計公司的持續高速增長，帶動測試需求持續提升，增速有望顯著高于全球市場增速。1.公司的STS8200測試系統經過多年的技術積累和迭代，獲得了諸多海內外的優質客戶，將在未來的較長時間內在功率測試領域占據重要地位。2.公司同時瞄準分立器件以及功率類芯片，推出推出STS8300STS8300主力機型，隨生態圈建設的不斷完善，近兩年開始批量裝機，產品進入了放量周期。主力機型，隨生態圈建設的不斷完善，近兩年開始批量裝機，產品進入了放量周期。高端測試機領域壁壘較高，公司高端測試機領域壁壘較高，公司S

4、TS8600STS8600產品打破國外壟斷。產品打破國外壟斷。中國半導體測試設備市場的國產替代率始終處于較低水平。雖然本土企業已在中低端設備市場占據較大份額，但高端設備市場仍主要由海外廠商占據，2022年測試機整體國產化率約為19%。以SoC測試機為例，2022年SoC測試機的國產化率僅為4%。據沙利文測算，我國SoC測試機市場的規模2022年約為71.5億人民幣，占比超過了60%，占據半導體測試設備中最大份額。近年來，AI推動SoC芯片需求增長，伴隨著本土SoC相關IC 設計公司強勢崛起，SoC測試機國產替代的緊迫性提升。面向測試要求更高的面向測試要求更高的SoCSoC測試領測試領域，公司推

5、出了域，公司推出了STS8600STS8600取得突破取得突破,進一步拓展了公司的測試范圍，為公司未來的的長期發展提供了強大的助力進一步拓展了公司的測試范圍，為公司未來的的長期發展提供了強大的助力。盈利預測：盈利預測：我們預計公司2025-2027年實現營收12.02、15.18、18.75億元，實現歸母凈利潤5.03、6.48、8.66億元，對應PE 41.75、32.40、24.25，維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示：行業景氣度波動風險;新產品研發不及預期風險;其他風險P3請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭2、傳統泛

6、模擬測試機主力產品進入放量周期，AI驅動下游景氣度提升3、高端測試機領域壁壘較高，公司STS8600產品有望實現突破4、盈利預測與風險提示目錄目錄P4請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1 1、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭P5請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1 1、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭1.11.1公司已成為國內前三大半導體封測廠商模擬測試領域的主力測試平臺供應商公司已成為國內前三大半導體封測廠商模擬測試領域的主力測試平臺供應商圖表1：公

7、司主要產品應用于半導體產業三大環節資料來源：公司公告，太平洋證券國內最早進入半導體測試設備廠商之一，技術實力雄厚客戶資源強。國內最早進入半導體測試設備廠商之一，技術實力雄厚客戶資源強。公司作為國內最早進入半導體測試設備行業的企業之一，已在行業深耕近三十年，始終聚焦于模擬和混合信號測試設備領域。目前，公司已成為國內前三大半導體封測廠商模擬測試領域的主力測試平臺供應商，擁有著上百家集成電路設計企業客戶資源。P6請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1 1、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭1.11.1公司已成為國內前三大半導體封測廠

8、商模擬測試領域的主力測試平臺供應商公司已成為國內前三大半導體封測廠商模擬測試領域的主力測試平臺供應商圖表2：公司銷售網絡遍布全球資料來源：公司官網，太平洋證券P7請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1 1、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭1.2 1.2 始終專注于半導體自動化測試系統領域始終專注于半導體自動化測試系統領域圖表3：公司主要產品簡介資料來源：公司公告，太平洋證券自主研發實現進口替代，自主研發實現進口替代，STS8600STS8600打開更大成長空間。打開更大成長空間。公司已成長為國內領先、全球知名的半導體測試系統

9、本土供應商。2023年，公司推出了面向SoC測試領域的全新一代測試系統STS8600，進一步完善了公司的產品線，拓寬了公司產品的可測試范圍，為公司未來的長期發展提供了強大助力。STS 8200STS 8600功率模塊測試產品STS 8300主要應用于電源管理、信號鏈類、智能功率模塊、第三代化合物半導體GaN類等模擬、混合和功率集成電路的測試主要應用于更高引腳數、更高性能、更多工位的電源管理類和混合信號集成電路測試為客戶提供基于STS8200測試平臺的PIM專用測試解決方案、針對用于大功率IGBT/SiC功率模塊及KGD測試主要應用于大規模SoC芯片（高速數字電路、高性能混合電路、微波/射頻電路

10、、通訊接口電路、CPU芯片等）的測試P8請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1 1、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭1.3 1.3 公司股權結構穩定，管理層經驗豐富公司股權結構穩定，管理層經驗豐富圖表4：公司股權結構穩定資料來源：iFind，太平洋證券公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。孫鏹、蔡琳、徐捷爽和周鵬四人簽訂一致行動人協議成為公司實際控制人，根據iFind，4人通過天津芯華公司合計控制公司27.49%的股權。天津芯華投資天津芯華投資控股有限公司控股有限公司中國時代遠望中國時代遠望科技有限公司科技有限公司香港中央結算

11、香港中央結算有限公司有限公司深圳芯瑞創業深圳芯瑞創業投資合伙企業投資合伙企業(有限合伙有限合伙)王皓王皓其他股東其他股東孫鏹孫鏹徐捷爽徐捷爽蔡琳蔡琳周鵬周鵬北京華峰測控技術股份有限公司北京華峰測控技術股份有限公司10.46%7.64%6.35%5.92%27.49%14.83%5.00%4.68%2.74%45.26%P9請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1 1、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭1.3 1.3 公司股權結構穩定，管理層經驗豐富公司股權結構穩定，管理層經驗豐富圖表5：公司管理層經驗豐富資料來源：公司公告，太平

12、洋證券姓名姓名主要工作經歷主要工作經歷職務職務孫鏹1997年7月畢業于清華大學機械設計專業，碩士學歷，高級工程師。1997年9月至2002年1月，任公司研發工程師；2002年1月至2009年6月，任公司總經理；2009年6月至2017年11月，任公司副總經理；2012年9月至2024年6月，任盛態思軟件（天津）有限責任公司（曾用名：北京盛態思軟件有限公司）董事長、總經理；2015年11月至2021年9月，任天津芯華投資控股有限公司董事；2017年9月至今，任愛格測試技術有限公司董事；2021年2月至今，任北京華峰裝備技術有限公司執行董事。2017年12月至2021年7月，任公司董事、副總經理、

13、董事會秘書；2021年7月至今，任公司董事長、董事會秘書；2021年10月至今，任天津芯華投資控股有限公司董事長。董事長、董事會秘書蔡琳1998年7月畢業于北京航空航天大學自動控制專業，2003年7月畢業于香港理工 大學電機工程專業，碩士學歷，高級工程師。1998年1月至2002年12月，任公司市場部經理；2004年1月至2009年6月，任公司副總經 理；2009年6月至2017年11月，任公司總經理；2012年9月至2024年6月，任盛態思軟件（天津）有限責任公司（曾用名：北京盛態思 軟件有限公司）董事；2017年8月至今，任華峰測控技術（天津）有限責任公司執行董事；2017年12月至今任公

14、司董事、總經理；2020年10月至2024年6月，任上海韜盛電子科技股份有限公司董事；2021年9月至今，任成都中科四點零科技有限公司董事；2021年10月至今，任天津芯華投資控股有限公司董事；2021年11月至今，任愛格測試技術（馬來西亞）有限公司董事；2022年11月至今，任愛格測試技術（美國）股份公司董事；2023年10月至今，任愛格測試電子（馬來西亞）有限公司董事。董事、總經理徐捷爽1993年畢業于上海市科技高等?？茖W校（上?？萍即髮W分部）電子元器件及應用 專業，美國ASU大學和上海國家會計學院MBA學位，碩士學歷，高級工程師。1993年7月至1996年6月，任上海航天局第809研究所

15、工程 師；1996年6月至2008年3月，任北京科進特電子有限公司上海辦事處總經理；2009年6月至2017年11月，任公司副總經理；2017年12月至今任公司董事、副總經理；2021年10月至今，任天津芯華投資控股有限公司董事；2021年11月至今，任愛格測試技術（馬來西亞）有 限公司董事；2022年11月至今，任愛格測試技術（美國）股份公司董事；2023年10月至今，任愛格測試電子（馬來西亞）有限公司董事。董事、副總經理周鵬2002年4月畢業于北京航空航天大學儀器科學與技術專業，研究生學歷。2002年1月至2012年1月，任公司研發工程師；2012年1月至2023年12月，任公司總工程師；

16、2023年12月至今，任公司首席技術專家。首席技術專家、核心 技術人員P10請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1 1、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭1.4 1.4 營收規模整體向上，營收規模整體向上，20242024年修復明顯年修復明顯圖表6：公司營收變化（百萬元）圖表7：公司凈利潤變化（百萬元）資料來源：iFind，太平洋證券營收規模整體向上，營收規模整體向上，20242024年修復明顯。年修復明顯。公司2020-2022年營收始終保持快速增長態勢，2020-2022年CAGR高達64.11%。2023年受國內經濟緩慢

17、復蘇、國外經濟增速放緩以及局部地緣沖突等多種因素疊加的影響下，整個半導體市場需求疲軟，半導體行業景氣度持續下行，半導體設備領域的增速持續放緩，公司收入規模也相應減少，2023年公司營收及歸母凈利潤分別同比減少35.47%、52.18%。2024年，受企業不斷提升運營效率和國內經濟逐步企穩回升，訂單增長影響，公司營收及凈利潤分別同比增長31.05%、32.69%。資料來源：iFind，太平洋證券-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 020020040040060060080080

18、010001000120012002020202020212021202220222023202320242024營收營收yoyyoy-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%0 01001002002003003004004005005006006002020202020212021202220222023202320242024歸母凈利潤歸母凈利潤yoyyoyP11請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1 1、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭1.5 1.5 盈利能力高位運行，期

19、間費用把控水平優秀盈利能力高位運行，期間費用把控水平優秀圖表8：公司盈利能力變化圖表9：公司期間費率變化資料來源：iFind，太平洋證券盈利能力保持穩定，毛利率始終高位運行。盈利能力保持穩定，毛利率始終高位運行。公司近年來銷售毛利率始終維持在70%以上的高位運行。2023年受半導體市場需求不足，測試系統營收和利潤有所降低，疊加產品銷售規模下降及結構變化等因素拖累，導致測試系統及配件毛利率有所下降。但隨著2024年需求回暖以及公司銷售結構的改善，毛利率及凈利率均顯著回升。隨營收規模修復，期間費率重新回到合理水平。隨營收規模修復，期間費率重新回到合理水平。2024年，公司三費費率把控成效顯著，并且

20、伴隨收入規模的重新回暖，三費費率重新控制到了40%以下較為合理水平。資料來源：iFind，太平洋證券79.7579.7580.2280.2276.8876.8872.4772.4773.3173.3150.1150.1149.9649.9649.1649.1636.4336.4336.8836.880 01010202030304040505060607070808090902020202020212021202220222023202320242024銷售毛利率銷售毛利率(%)(%)銷售凈利率銷售凈利率(%)(%)37.6425.7525.8843.4839.6305101520253035

21、40455020202021202220232024P12請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠1 1、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭、深耕行業三十余載，鑄就半導體測試設備龍頭1.6 1.6 始終專注于半導體自動化測試系統領域始終專注于半導體自動化測試系統領域圖表10：分產品營收占比變化（百萬元）圖表11：公司分產品毛利率變化資料來源：iFind，太平洋證券測試系統始終是營收最主要來源測試系統始終是營收最主要來源。公司主營業務為半導體自動化測試系統的研發、生產和銷售，近年來公司測試系統營收占比始終維持在85%以上，是公司最主要的收入來源。測試系統毛利率較為穩定，測試

22、系統毛利率較為穩定，20242024年售收入結構影響有所回升。年售收入結構影響有所回升。公司測試系統毛利率一直較為穩健，2020-2022年基本維持在80%附近較高水平，2023年受半導體市場需求不足，測試系統產品銷售規模下降及結構變化，導致測試系統及配件毛利率有所降低。2024年，公司核心產品STS8300表現亮眼，出貨量同比大幅增長，客戶生態圈建設初見成效，有力推動了公司測試系統毛利率的重新增長。資料來源：iFind，太平洋證券80%80%82%82%84%84%86%86%88%88%90%90%92%92%94%94%96%96%0 02002004004006006008008001

23、0001000120012002020202020212021202220222023202320242024測試系統測試系統配件配件其他業務其他業務測試系統營收占比測試系統營收占比80.16%80.16%80.37%80.37%77.04%77.04%72.49%72.49%73.28%73.28%-80%-80%-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2020202020212021202220222023202320242024綜合毛利率綜合毛利率測試系統測試系統配件配件其他業務其他業務P13請務必閱讀正文之

24、后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，AIAI驅動驅動下游景氣度提升下游景氣度提升P14請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，AIAI驅動下游景氣度提升驅動下游景氣度提升2.1 2.1 需求側：需求側：AIAI驅動服務器需求旺盛，帶動相關模擬芯片行業進一步增長驅動服務器需求旺盛，帶動相關模擬芯片行業進一步增長圖表12：全球服務器市場規模（億美元）圖表13：全球服務器出貨量（萬臺）資料來源：中商情報網，太平

25、洋證券AIAI驅動服務器市場穩步增長，市場規模及出貨量顯著提升驅動服務器市場穩步增長，市場規模及出貨量顯著提升。近年來，超大規模數據中心、傳統企業以及用戶對AI、混合云等新興應用的采購需求更趨旺盛，促進服務器市場需求增長。據中商情報網統計，2024年全球服務器市場規模將由2019年的873億美元增長至1405億美元，CAGR高達9.98%，出貨量也將由1174萬臺躍至1609萬臺，增長顯著。資料來源：中商情報網，太平洋證券-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 02002004004006006008008001000100012001200

26、140014001600160020182018201920192020202020212021202220222023202320242024市場規模市場規模yoyyoy-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%0 0200200400400600600800800100010001200120014001400160016001800180020182018201920192020202020212021202220222023202320242024市場規模市場規模yoyyoyP15請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2、傳統泛模

27、擬測試機主力產品進入放量周期，、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，AIAI驅動下游景氣度提升驅動下游景氣度提升2.1 2.1 需求側：需求側：AIAI驅動服務器需求旺盛，帶動相關模擬芯片行業進一步增長驅動服務器需求旺盛，帶動相關模擬芯片行業進一步增長圖表14：全球半導體銷售額（億美元）圖表15：AI服務器市場規模（億美元）資料來源：iFind，太平洋證券半導體行業全面復蘇，技術創新與市場需求雙重驅動開啟產業升級新篇章半導體行業全面復蘇，技術創新與市場需求雙重驅動開啟產業升級新篇章。隨著人工智能、新能源汽車、消費電子和物聯網等領域的持續增長，2024年半導體行業在經歷周期性調整后迎來全面復蘇

28、。據SIA統計，2024年全球半導體銷售額創歷史新高，達6210億美元，同比增長19%。展望2025年，隨著汽車、工業和消費電子終端市場需求的預期復蘇，半導體設備市場將持續受益。AIAI服務器對高性能芯片的需求尤為顯著，帶動芯片的需求不斷增加。服務器對高性能芯片的需求尤為顯著，帶動芯片的需求不斷增加。AI技術的普及使得芯片在多個領域的需求大幅增加，以GPU、FPGA等專用芯片為例，這些芯片能夠有效提升AI計算的效率和性能。同時，隨著AI技術在消費電子、汽車、工業控制等領域的廣泛應用，有效助力芯片需求增長。資料來源：IDC，太平洋證券-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%1

29、0%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 0100010002000200030003000400040005000500060006000700070008000800020152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025銷售額銷售額yoyyoy05010015020025030035040020222027P16請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，、傳統泛模擬測試

30、機主力產品進入放量周期，AIAI驅動下游景氣度提升驅動下游景氣度提升2.1 2.1 需求側：需求側：AIAI驅動服務器需求旺盛，帶動相關模擬芯片行業進一步增長驅動服務器需求旺盛，帶動相關模擬芯片行業進一步增長圖表16：模擬集成電路(IC)市場（億美元）資料來源：Mordor intelligence，太平洋證券模擬芯片穩步增長，亞太地區成為新增長極模擬芯片穩步增長，亞太地區成為新增長極。據Mordor intelligence預測，2024年全球模擬集成電路市場規模為912.6億美元，到2029年將達到1296.9億美元，CAGR約為7.28%，其中，亞太地區成為最大也是增長最快的市場。資料來

31、源：iFind，太平洋證券P17請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，AIAI驅動下游景氣度提升驅動下游景氣度提升2.1 2.1 需求側：需求側：AIAI驅動服務器需求旺盛，帶動相關模擬芯片行業進一步增長驅動服務器需求旺盛，帶動相關模擬芯片行業進一步增長圖表17：全球模擬IC市場增速資料來源：Mordor intelligence，太平洋證券中國有望成為亞太地區模擬中國有望成為亞太地區模擬ICIC增長最快的市場增長最快的市場。由于主要半導體制造商的存在、快速的工業化以及廣闊的消費電子市場，預

32、計中國將成為模擬IC市場的主導者。預計數據中心投資的增加將產生對許多相關設備的需求，而中國地區IT和數據中心行業正在蓬勃發展。P18請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，AIAI驅動下游景氣度提升驅動下游景氣度提升2.2 2.2 需求側：半導體設備市場增長強勁，中國市場需求充足需求側：半導體設備市場增長強勁，中國市場需求充足圖表18：全球半導體設備銷售額（億美元）圖表19：中國半導體設備市場規模（億元）資料來源：中商情報網，太平洋證券半導體設備市場增長強勁半導體設備市場增長強勁。SEMI數據

33、顯示，2024年全球半導體設備銷售額1090億美元，其中前三季度全球半導體設備市場增長尤為強勁，銷售額同比增長18.7%，環比增13.4%。隨著AI浪潮的興起，以及下游消費電子、物聯網、工業互聯、汽車電子等領域同步快速發展，據中商產業研究院預測，2025年全球半導體設備銷售額將達1231億美元。人工智能的發展勢頭正盛，帶動中國半導體設備規模迅速擴大。人工智能的發展勢頭正盛，帶動中國半導體設備規模迅速擴大。半導體設備需求也將大幅增長。據中商情報網預測，2023年中國半導體設備市場規模約2190.24億元，占全球市場份額35%，2024年約為2230億元。據中商產業研究院預測，2025年中國半導體

34、設備市場規模將達2300億元。資料來源：中商情報網，太平洋證券-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 0200200400400600600800800100010001200120014001400202020202021202120222022202320232024202420252025銷售額銷售額yoyyoy-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 050050010001000150015002000200025002500202020202021202120222

35、022202320232024202420252025市場規模市場規模yoyyoyP19請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，AIAI驅動下游景氣度提升驅動下游景氣度提升2.3 2.3 需求側：需求側：20252025年半導體設備后端細分市場有望加速年半導體設備后端細分市場有望加速圖表20：高性能計算用半導體器件推動后端設備市場2025年增長有望加速資料來源：SEMI，太平洋證券20252025年半導體設備后端細分市場有望加速年半導體設備后端細分市場有望加速。據SEMI統計，2024年半導體

36、測試設備的銷售額同比增長7.4%，達到67億美元，而同年封裝設備的銷售額增長10.0%，達到44億美元。此外，后端細分市場的增長預計將在2025年加速。受受AIAI驅動高性能計算用半導體器件的復雜性不斷增加，以及汽車、驅動高性能計算用半導體器件的復雜性不斷增加，以及汽車、工業和消費電子終端市場需求的預期復蘇，支撐了這些細分市場的增長。工業和消費電子終端市場需求的預期復蘇，支撐了這些細分市場的增長。P20請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，AIAI驅動下游景氣度提升驅動下游景氣度提升2.4

37、2.4 需求側：半導體測試設備有望延續兩位數增長，中國市場增速高于全球需求側：半導體測試設備有望延續兩位數增長，中國市場增速高于全球圖表21：全球半導體測試設備市場規模（億美元）圖表22：中國半導體測試設備市場規模（億元）資料來源：沙利文，太平洋證券半導體測試設備有望延續兩位數增長，測試機占據最大份額半導體測試設備有望延續兩位數增長，測試機占據最大份額。據沙利文統計，全球半導體檢測設備市場在過去幾年經歷了較快發展，市場規模以21.5%的CAGR從2016年的23.5億美元增長至2022 年的75.8億美元。盡管市場規模在2023年受下游消費電子市場波動等因素短期影響，下滑至71.0億美元，但仍

38、有望在2023年至2027年期間以10.7%的CAGR高速增長，于2027年達到268.9億美元。中國半導體測試設備市場增速高于全球。中國半導體測試設備市場增速高于全球。據沙利文統計，2016-2022年，我國半導體測試設備市場CAGR高達26.0%，明顯高于全球市場增速，預計2023-2027年，我國半導體測試設備仍將以11.0%的較高增速繼續增長。資料來源：沙利文，太平洋證券P21請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，AIAI驅動下游景氣度提升驅動下游景氣度提升2.5 2.5 需求側：海

39、外企業具有一定優勢，整體國產化率提升空間較大需求側：海外企業具有一定優勢，整體國產化率提升空間較大圖表23：中國半導體測試設備市場國產化率資料來源：沙利文，太平洋證券半導體測試各個環節對技術水平要求高，中國本土企業提升空間較大半導體測試各個環節對技術水平要求高，中國本土企業提升空間較大。中國半導體測試設備市場的國產替代率始終處于較低水平。在各個子市場中，分選機市場由于技術壁壘相對較低，目前國產化率已經達到了大約32%，并預計將在五年后達到42%。在技術壁壘相對較高的探針臺領域，目前國產化率僅為17%，并預計將在2027年達到約24%。而在半導體測試機領域，本土企業已在中低端設備市場占據較大份額

40、，但高端設備市場仍主要由海外廠商占據，測試機整體國產化率2022年約為19%。P22請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，AIAI驅動下游景氣度提升驅動下游景氣度提升2.6 2.6 需求側：模擬測試機增速更高，國產化進展更快需求側：模擬測試機增速更高，國產化進展更快圖表24：我國半導體測試機市場規模（億元）資料來源：沙利文，太平洋證券半導體設備市場增長強勁半導體設備市場增長強勁。據沙利文測算，中國半導體測試機市場中，模擬測試機市場的規模從 2016年的3.8億元上升至2022年的16.2億元

41、，CAGR高達27.6%。在2023年經歷小幅調整后，其仍將于2023年至2027年間以11.5%的CAGR高速增長，于2027年達到24.5億元。P23請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠2 2、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，、傳統泛模擬測試機主力產品進入放量周期，AIAI驅動下游景氣度提升驅動下游景氣度提升2.7 2.7 供給側：供給側：83008300生態圈建設卓有成效，產品進入放量周期生態圈建設卓有成效，產品進入放量周期圖表25：模擬/混合IC測試系統STS8300資料來源：公司官網，太平洋證券瞄準分立器件以及功率類芯片，推出瞄準分立器件以及功率類芯片，推出

42、83008300主力機型主力機型。相較于STS8200產品，公司主力機型STS8300機型主要應用于混合信號和數字測試領域，同時也拓展了分立器件以及功率類的器件測試，產品的平臺化設計使得產品的可擴充性和兼容性好，可以很好的適應被測試芯片的更新和迭代。生態圈建設卓有成效，生態圈建設卓有成效，STS8300STS8300產品表現亮眼。產品表現亮眼。隨著公司8300生態圈建設的不斷完善，產品進入了放量周期。根據公司年報，2024年公司核心產品STS8300表現亮眼，出貨量同比大幅增長，有力推動了2024年公司營業收入和凈利潤相較于上年同期的雙增長。P24請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇

43、寧靜 致遠3 3、高端測試機領域壁壘較高，公司、高端測試機領域壁壘較高，公司STS8600STS8600產品有望產品有望實現突破實現突破P25請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3 3、高端測試機領域壁壘較高，公司、高端測試機領域壁壘較高，公司STS8600STS8600產品有望實現突破產品有望實現突破3.1 3.1 需求側：需求側：SoCSoC所需測試設備要求更高，所需測試設備要求更高，AIAI進一步推動進一步推動SoCSoC芯片測試需求增長芯片測試需求增長圖表26：SoC芯片復雜度更高圖表27：全球SoC芯片市場規模（百萬美元）資料來源：techphant，太平洋證券S

44、oCSoC所需測試設備要求更高。所需測試設備要求更高。SOC芯片是一種將完整系統功能集成于單一芯片的高度集成化半導體產品。復雜SoC器件是對測試經濟學的挑戰。隨工藝進步，器件越來越??；而隨著功能增加，測試復雜度卻不斷上升。SoC產品在生產測試時對測試儀的要求也越來越高，昂貴的測試成本已在制造過程中占很大的比例?？紤]成本要求，一般只允許在幾秒或更少的時間內完成測試。AIAI推動推動SoCSoC芯片需求增長，有效拉動測試需求。芯片需求增長，有效拉動測試需求。據databridgemarketresearch測算，2024年全球SoC市場規模為3.61億美元，預計到2032年將達到6.97億美元，C

45、AGR約8.55%，SoC芯片市場的快速擴容將有望顯著拉動更高要求的SoC測試設備需求。資料來源：databridgemarketresearch，太平洋證券0 01001002002003003004004005005006006007007008008002024202420302030P26請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3 3、高端測試機領域壁壘較高，公司、高端測試機領域壁壘較高，公司STS8600STS8600產品有望實現突破產品有望實現突破3.2 3.2 需求側：需求側：SoCSoC測試機行業規模遠大于功率模擬，測試機行業規模遠大于功率模擬，AIAI驅動驅動

46、SoCSoC需求進一步提升需求進一步提升圖表28：愛德萬可以提供多種SoC測試設備資料來源：公司官網，太平洋證券SoCSoC測試設備市場占比高，增速快測試設備市場占比高，增速快。據沙利文測算，按收入計，我國SoC測試機市場的規模從2016年的17.5億人民幣上升至2022年的71.5億人民幣，占比超過了60%，占據半導體測試設備中最大份額。預計在2023年經歷小幅調整后，其仍將于2023年至2027年間以10.7%的年復合增長率增長，于 2027年達到 104.3億人民幣的規模。P27請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3 3、高端測試機領域壁壘較高，公司、高端測試機領域壁

47、壘較高，公司STS8600STS8600產品有望實現突破產品有望實現突破3.3 3.3 需求側：國產化率主要技術壁壘高度決定，需求側：國產化率主要技術壁壘高度決定，SoCSoC測試機國產化進程較慢測試機國產化進程較慢圖表29：我國半導體測試機市場國產化率（按收入計）資料來源：沙利文，太平洋證券國產化率主要由該類設備的技術壁壘高度決定，國產化率主要由該類設備的技術壁壘高度決定，SoCSoC測試機國產化進程較慢。測試機國產化進程較慢。在模擬測試機領域，目前國產化率已經達到了81%，并預計將于五年后達到89%。而我國SoC測試機的國產化率則相對較低，2016年國產化率由僅為2%，由于其技術壁壘較高，

48、國產替代難度較大，預計將在2027年進一步增長至9%。P28請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3 3、高端測試機領域壁壘較高，公司、高端測試機領域壁壘較高，公司STS8600STS8600產品有望實現突破產品有望實現突破3.4 3.4 供給側：打破國外壟斷，公司新品供給側：打破國外壟斷，公司新品86008600有望實現突破有望實現突破圖表30：中國半導體測試機市場份額圖表31：中國SoC測試機市場份額資料來源：沙利文，太平洋證券打破數字和存儲測試領域國外壟斷，面向打破數字和存儲測試領域國外壟斷，面向SoCSoC測試領域的新一代測試設備。測試領域的新一代測試設備。以華峰測控

49、為代表的國產測試設備供應商經過多年的發展，目前已經在模擬、數?；旌?、功率等測試領域實現了國產替代，但是中國SoC測試機市場現階段大部分市場份額為海外企業所占據，市場集中度相比測試機更高。2022年愛德萬、泰瑞達等海外企業占據了約96%的市場總收入。得益于近年來國內設計公司在得益于近年來國內設計公司在SoCSoC和存儲領域的不斷發展，國產測試設備公司也陸續在此類領域取得突破，華峰測控推出了面向和存儲領域的不斷發展，國產測試設備公司也陸續在此類領域取得突破，華峰測控推出了面向SoCSoC測試領域的新一代測試設備測試領域的新一代測試設備STS8600,STS8600,進一步拓展了公司的測試范圍，打開

50、了未來的成長空間。進一步拓展了公司的測試范圍，打開了未來的成長空間。資料來源：沙利文，太平洋證券愛德萬愛德萬泰瑞達泰瑞達致茂電子致茂電子華峰測控華峰測控長川科技長川科技其他其他愛德萬愛德萬泰瑞達泰瑞達致茂電子致茂電子其他其他P29請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠4 4、盈利預測與風險提示、盈利預測與風險提示P30請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠3 3、盈利預測與風險提示、盈利預測與風險提示圖表32：盈利預測資料來源：攜寧，太平洋證券我們預計公司2025-2027年實現營收12.02、15.18、18.75億元，實現歸母凈利潤5.03、6.48、8

51、.66億元，對應PE 41.75、32.40、24.25，維持公司“買入”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標2024A2025E2026E2027E營業收入（百萬元）9051,2021,5181,875營業收入增長率(%)31.05%32.81%26.24%23.53%歸母凈利（百萬元）334503648866凈利潤增長率(%)32.69%50.68%28.85%33.61%攤薄每股收益（元）2.473.714.796.40市盈率（PE）42.3141.7532.4024.25資料來源：攜寧，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜

52、 致遠P31風險提示風險提示 行業景氣度波動風險；新產品研發不及預期風險；其他風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠P32資產負債表資產負債表（百萬百萬）利潤表利潤表（百萬百萬）2023A2024A2025E2026E2027E2023A2024A2025E2026E2027E貨幣資金2,0272,0902,3892,6553,056營業收入6919051,2021,5181,875應收和預付款項329519489644735營業成本199242269333403存貨142177167199240營業稅金及附加912151924其他流動資產145148277290336

53、銷售費用105128156182225流動資產合計2,6422,9343,3223,7874,367管理費用55587283103長期股權投資00000財務費用-51-51-62-60-100投資性房地產00000資產減值損失-1-1000固定資產402421416411406投資收益2014102在建工程00000公允價值變動-3-12000無形資產開發支出2927272727營業利潤265361544701937長期待攤費用12222其他非經營損益01000其他非流動資產3,0363,3583,7464,2114,791利潤總額266361544701937資產總計3,4673,8084,

54、1914,6515,226所得稅1427415371短期借款00000凈利潤252334503648866應付和預收款項2254627287少數股東損益00000長期借款00000歸母股東凈利潤252334503648866其他負債112183253313349負債合計134238315385437預測指標預測指標股本1351351351351352023A2024A2025E2026E2027E資本公積1,8011,8151,8151,8151,815毛利率71.19%73.31%77.62%78.03%78.52%留存收益1,2781,5251,8302,2212,744銷售凈利率36.4

55、3%36.88%41.85%42.71%46.20%歸母公司股東權益3,3323,5703,8764,2674,789銷售收入增長率-35.47%31.05%32.81%26.24%23.53%少數股東權益00000EBIT 增長率-59.73%49.56%49.84%32.97%30.52%股東權益合計3,3323,5703,8764,2674,789凈利潤增長率-52.18%32.69%50.68%28.85%33.61%負債和股東權益3,4673,8084,1914,6515,226ROE7.55%9.35%12.98%15.20%18.09%ROA7.36%9.18%12.58%14.

56、66%17.54%現金流量表現金流量表（百萬百萬）ROIC6.11%8.30%11.46%13.85%16.11%2023A2024A2025E2026E2027EEPS(X)1.862.473.714.796.40經營性現金流321188484514748PE(X)66.0242.3141.7532.4024.25投資性現金流-25377139-4PB(X)4.993.965.424.924.39融資性現金流-103-122-200-257-344PS(X)24.0615.6317.4713.8411.20現金增加額-34145300266400EV/EBITDA(X)60.7534.353

57、8.2428.4221.33資料來源：攜寧資料來源：攜寧，太平洋證券太平洋證券請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠P33投資評級說明投資評級說明1 1、行業評級、行業評級看好：預計未來6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上；中性：預計未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數-5%與5%之間；看淡：預計未來6個月內，行業整體回報低于滬深300指數5%以下。2 2、公司評級、公司評級買入：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅在15%以上；增持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于5%與15%之間；持有：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲

58、幅介于-5%與5%之間；減持：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來6個月內，個股相對滬深300指數漲幅低于-15%以下。太平洋證券股份有限公司太平洋證券股份有限公司云南省昆明市盤龍區北京路云南省昆明市盤龍區北京路926926號同德廣場寫字樓號同德廣場寫字樓3131樓樓請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠P34免責免責聲明聲明 太平洋證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”或“太平洋證券”）具備中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告僅向與太平洋證券簽署服務協議的簽約客戶發布，為太平洋證券簽約客戶的專屬研究產品，若您

59、并非太平洋證券簽約客戶，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息；太平洋證券不會因接收人收到、閱讀或關注媒體推送本報告中的內容而視其為太平洋證券的客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何機構和個人的投資建議，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機 構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。投訴電話：95397投訴郵箱：