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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業專題研究行業專題研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.04.26 從美日看中國消費潛力從美日看中國消費潛力 Table_Industry 食品飲料食品飲料 Table_Invest 評級：評級：增持增持 Table_subIndustry 細分行業評級細分行業評級 國泰海通消費大組國別研究系列之一國泰海通消費大組國別研究系列之一 table_Authors 訾猛訾猛(分析師分析師)邱苗邱苗(分析師分析師)021-38676666 021-38676666 登記編號登記編號 S0880513120002

2、 S0880521050001 本報告導讀：本報告導讀：本報告聚焦美國、日本、中國三國的經濟及消費市場情況，重點比較商品消費與服本報告聚焦美國、日本、中國三國的經濟及消費市場情況，重點比較商品消費與服務消費發展趨勢，以期對中國消費研究提供借鑒與參考。務消費發展趨勢，以期對中國消費研究提供借鑒與參考。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：當前中國人均投資建議：當前中國人均 GDP 大致相當于美國大致相當于美國 70 年代末、日本年代末、日本 80年代初水平，借鑒美日發展經驗，當人均年代初水平，借鑒美日發展經驗，當人均 GDP 跨過跨過 1 萬美元大關萬美元大關后，消費市場仍有

3、很大增長空間，商品消費向服務消費、文化消費后，消費市場仍有很大增長空間，商品消費向服務消費、文化消費轉變會帶來諸多投資機會，具體推薦標的參見報告第轉變會帶來諸多投資機會，具體推薦標的參見報告第 6 章節。章節。美日中三國經濟及消費市場對比：美日中三國經濟及消費市場對比：美國 GDP 總量和消費市場規模位居世界第一，人口結構相對年輕，居民收入水平和消費傾向高，熱衷于超前消費和信貸消費；日本深受老齡化問題困擾，經濟增長相對乏力，居民消費傾向更趨理性化，更加追求高性價比；中國擁有 14 億人口的龐大內需市場，社會消費品零售總額持續增長，但居民人均可支配收入水平和消費傾向明顯偏低，未來仍有很大的改善空

4、間，消費市場有望在消費升級和下沉市場中釋放更大潛力。20 世紀世紀 70 年代后，美國進入服務消費主導階段。年代后，美國進入服務消費主導階段。1970 年美國個人服務消費支出首次超過商品并持續拉開差距，服務消費支出占比由1970 年的 50.7%升至 2024 年的 68.5%。在這一時期，居民對食品、服裝、汽車等商品消費支出份額出現下降，健康護理、金融保險、文化娛樂等服務型消費支出份額大幅擴張，電影、音樂、餐飲、酒店、旅游等方面的消費不斷增長。服務業的蓬勃發展創造了大量的就業機會，吸引了大量勞動力從農業和工業向服務業轉移，美國經濟結構逐步轉型為“以服務業為主導”的特征。80 年代初日本人均年

5、代初日本人均 GDP 首次突破首次突破 1 萬美元，消費市場由商品消費萬美元，消費市場由商品消費轉向高層次的服務消費轉型。轉向高層次的服務消費轉型。經濟的發展和生活水平的提升，使日本居民的消費觀念發生轉變，從注重商品消費轉向更注重服務消費帶來的體驗感和滿足感，交通、通信、教育、醫療保健、休閑娛樂、旅游等服務消費成為新的消費熱點。1994 年對于日本消費市場是一個重要的分水嶺，服務消費占比首次超過商品消費，此后一直維持在近 60%的水平，服務業成為拉動日本 GDP 增長的核心引擎。風險提示風險提示：美日中國情差異；發展路徑不同導致消費市場不可比。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責

6、條款部分 2 of 21 目錄目錄 1.序言.3 2.美日中三國經濟指標對比.3 2.1.GDP 總量與人均 GDP.3 2.2.人口總量與人口結構.4 2.3.就業情況與就業結構.6 3.美日中三國消費指標對比.7 3.1.消費市場規模.7 3.2.居民收入水平.7 3.3.居民消費傾向.8 3.4.居民消費支出結構.8 4.美日中三國消費結構變化對比.11 4.1.美國（商品消費 vs 服務消費）.11 4.2.日本（商品消費 vs 服務消費）.12 4.3.中國（商品消費 vs 服務消費）.14 5.海外經濟衰退或轉型期的啟示.15 5.1.美國 2008 年金融危機.15 5.2.日本

7、“失去的三十年”.17 6.推薦標的及盈利預測.18 7.風險提示.19 MAzXkZhUnOqNtRpO7NbPbRoMnNtRtOeRnNrNiNoMsN6MqQyRxNrMoNuOoNnQ行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 1.序言序言 在全球經濟體系中，美國、日本和中國占據著舉足輕重的地位。美國作為老在全球經濟體系中，美國、日本和中國占據著舉足輕重的地位。美國作為老牌經濟強國，憑借強大的科技實力、完善的金融體系和龐大的國內市場，長牌經濟強國，憑借強大的科技實力、完善的金融體系和龐大的國內市場，長期引領世界經濟發展；日本歷經經濟騰飛與轉型，在高端制

8、造業、科技創新期引領世界經濟發展；日本歷經經濟騰飛與轉型，在高端制造業、科技創新等領域積累了深厚底蘊；中國自改革開放以來，經濟實現了高速增長，成為等領域積累了深厚底蘊；中國自改革開放以來，經濟實現了高速增長，成為世界經濟增長的重要引擎。深入對比這三個國世界經濟增長的重要引擎。深入對比這三個國家的宏觀經濟、消費市場，對家的宏觀經濟、消費市場，對于理解全球經濟格局、把握消費市場發展趨勢具有重要意義。于理解全球經濟格局、把握消費市場發展趨勢具有重要意義。國泰海通消費大組推出 從美日看中國消費潛力 深度報告，基于國別研究國泰海通消費大組推出 從美日看中國消費潛力 深度報告，基于國別研究視角和產業變遷邏

9、輯，詳細梳理美日中三國的消費結構變化趨勢（商品消視角和產業變遷邏輯，詳細梳理美日中三國的消費結構變化趨勢（商品消費費 vs 服務消費），重點關注經濟衰退期或轉型期時，服務消費的增長趨勢，服務消費），重點關注經濟衰退期或轉型期時，服務消費的增長趨勢，幫助投資者和消費品企業預見未來產業發展方向，把握投資機會。幫助投資者和消費品企業預見未來產業發展方向，把握投資機會。2.美日中三國經濟指標對比美日中三國經濟指標對比 2.1.GDP 總量與人均總量與人均 GDP 從從 GDP 總量來看，美國總量來看，美國 GDP 規模一直位居世界第一（規模一直位居世界第一（2023 年達到年達到 27.72萬億美元）

10、；中國萬億美元）；中國 GDP 規模穩居世界第二（規模穩居世界第二（17.79 萬億美元），與美國的差萬億美元），與美國的差距正在逐步縮小，且中國經濟增速總體高于美國；日本距正在逐步縮小，且中國經濟增速總體高于美國；日本 GDP 規模在規模在 2023年被德國超越，滑落至世界第四位，當下日本經濟增長依然相對疲軟。年被德國超越，滑落至世界第四位，當下日本經濟增長依然相對疲軟。美國美國 GDP 增長主要依靠科技創新、消費市場和高端服務業。增長主要依靠科技創新、消費市場和高端服務業。從經濟增長驅動力來看，美國經濟多元化特征顯著，科技、金融、文化娛樂等領域均在全球占據領先地位。在科技創新方面，美國政府

11、和企業對科研投入巨大，每年在人工智能、生物科技等前沿領域的研發經費高達數千億美元，不斷催生新的產業和商業模式。美國的硅谷匯聚了大量頂尖科技企業，例如蘋果、谷歌等，引領著全球信息技術革命，推動美國經濟持續增長。在消費市場方面，美國居民消費觀念較為開放，消費信貸市場發達，消費支出占 GDP 比重較高，穩定的消費需求成為經濟增長的重要支撐。在高端服務業方面，美國金融服務憑借美元的國際地位，在全球金融交易中占據主導地位；科技服務則為全球企業提供技術解決方案和創新服務。日本日本 GDP 增長驅動力主要來自制造業的技術升級和海外投資收益。增長驅動力主要來自制造業的技術升級和海外投資收益。近年來，日本經濟受

12、到多種因素制約，一方面，美元加息導致日元匯率大幅下跌，換算成美元后的 GDP 增長停滯；另一方面，日本國內市場相對飽和，人口老齡化加劇，消費市場萎縮，經濟增長動力不足。盡管如此，日本在汽車制造、電子電器等傳統優勢產業仍保持著較強的競爭力，豐田、本田等汽車品牌在全球市場份額可觀，索尼、松下等電子企業在高端電子產品領域占據重要地位。日本企業注重技術研發和創新，不斷投入資金用于產品研發和生產工藝改進，提高產品附加值。在海外投資方面，日本企業通過在全球布局生產基地和銷售網絡，獲取了大量的投資收益，例如豐田汽車在海外多個國家建立工廠，其海外市場銷售額占總銷售額的比例較高。中國中國 GDP 增長過去主要依

13、賴投資和出口，目前逐步向內需市場和消費驅增長過去主要依賴投資和出口，目前逐步向內需市場和消費驅動轉型。動轉型。改革開放以來，中國抓住經濟快速發展和工業化、城市化的騰飛機遇，通過大規模的投資（交通、能源、通信等基礎設施），為經濟增長奠定基礎，創造了大量的就業機會，帶動了相關產業的繁榮。在出口方面，中國作為“世界工廠”，擁有豐富且廉價的勞動力資源，在制造業方面具有比較優勢，大量的制造業產品出口到全球各地，為中國積累了巨額的外匯儲備，拉動了經濟增長。然而隨著中國經濟的發展，過去過度依賴投資和出口帶來了一些問題，部分行業出現產能過剩，經濟發展需要更加注重質量和效益。中國政府出臺了一系列政策，推動經濟增

14、長動能切換，大力提振消費市場（發放消費券、家電下鄉、以舊換新等），隨著國內消費市場的不斷擴大和行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 消費升級，消費對經濟增長的貢獻率逐漸提高，成為GDP增長的核心引擎。圖圖1：2023 年美國日本中國年美國日本中國 GDP 總量分別為總量分別為 27.72/4.2/17.79 萬億美元萬億美元 數據來源：世界銀行，國泰海通證券研究 從人均從人均 GDP 來看，來看，2023 年美國日本中國人均年美國日本中國人均 GDP 分別為分別為 82769/33767/12614 美元，當前的中國大致相當于美國美元，當前的中國大致相當于

15、美國 70 年代末、日本年代末、日本 80 年代初水平。年代初水平。美國人均 GDP 處于全球較高水平（2023 年達到 82769 美元），主要原因在于美國主導著全球經濟和金融體系，美元的國際地位使其在國際貿易和金融交易中具有巨大優勢，并且美國企業在全球產業鏈中占據高端位置，跨國公司眾多，大量獲取全球產業鏈的利潤，支撐起其較高的人均 GDP。日本人均 GDP 2023 年達到 33767 美元，相比過去有所下滑，且面臨被韓國反超的壓力，日本長期的低生育率和老齡化問題，導致勞動力市場萎縮，影響了經濟活力和人均 GDP 產出。與美國、日本相比，中國人均 GDP 存在明顯差距（2023 年僅為 1

16、2614 美元），主要原因在于中國在全球產業鏈中長期處于中低端鏈條，主要從事加工制造等環節，產品附加值相對較低。但隨著中國經濟結構調整和產業升級，高端制造業、現代服務業等新興產業的崛起，中國人均 GDP 水平有望持續提升。圖圖2：2023 年美國日本中國人均年美國日本中國人均 GDP 分別為分別為 82769/33767/12614 美元美元 數據來源：世界銀行，國泰海通證券研究 2.2.人口總量與人口結構人口總量與人口結構 0510152025301960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112

17、014201720202023美日中GDP總量對比（萬億美元）美國日本中國行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 從人口總量來看，從人口總量來看，2023年美國日本中國總人口分別為年美國日本中國總人口分別為3.35/1.25/14.11億人，億人，中國具備明顯的人口優勢。中國具備明顯的人口優勢。美國是全球人口第三大國，人口總量約為 3.35億人，美國相對開放的移民政策，吸引了大量來自世界各地的人才和勞動力，每年有大量的技術人才通過 H-1B 簽證等方式進入美國，為美國的科技、金融等行業發展提供了人力資源支持。日本人口總量約為 1.25 億人，近年來人口呈現負

18、增長趨勢，日本社會長期面臨低生育率問題，職場競爭激烈、工作壓力大，使得許多年輕人將更多精力放在事業上，推遲結婚和生育年齡，導致日本新生兒數量持續減少，人口總量不斷下降。與美國、日本相比，中國長期以來就是人口大國，歷史上人口基數大（在傳統農業社會，勞動力是重要的生產要素，多子多福的觀念深入人心），龐大的人口為中國經濟發展提供了豐富的勞動力資源和廣闊的消費市場，大量的勞動力投入到制造業、建筑業等勞動密集型產業，使得中國成為“世界工廠”，能夠以較低的成本大規模生產各類產品，在全球產業格局中具備很強的競爭力。圖圖3：2023 年美國日本中國總人口分別為年美國日本中國總人口分別為 3.35/1.25/1

19、4.11 億人億人 數據來源：世界銀行，國泰海通證券研究 從人口結構來看，日本和中國面臨人口老齡化壓力，但中國從人口結構來看，日本和中國面臨人口老齡化壓力，但中國 15-64 歲人口數歲人口數量占據絕對優勢，構成消費市場的基石。量占據絕對優勢，構成消費市場的基石。美國年輕人口占比相對穩定，作為典型的移民國家，美國每年接納大量來自世界各地的移民，這些移民以青壯年勞動力為主，他們具有較強的生育意愿和生育能力，為美國人口的自然增長提供支撐。2023 年美國 0-14 歲人口占比為 17.59%，15-64 歲人口占比為64.97%。日本人口老齡化問題嚴重，65 歲以上老年人口占比高達 29.56%，

20、少子化現象突出，0-14 歲人口占比僅為 11.65%。日本老齡化導致勞動力減少，社會保障負擔加重，對經濟增長形成長期制約。日本部分制造業企業為了應對勞動力短缺，不得不提高工資待遇吸引工人，同時加大自動化設備的投入，但這也增加了企業的運營成本。中國在經濟快速發展和社會轉型過程中，人口結構同樣面臨老齡化壓力，65 歲以上老年人口占比達到 14.32%。但中國勞動力人口基數依然龐大，15-64 歲人口數量達到 9.75 億人，構成消費市場的主力軍（人口是消費之基）。同時，中國通過實施“三孩”政策，持續出臺鼓勵生育措施（包括提供生育補貼、延長假期、提供住房政策支持等），不斷優化人口結構。051015

21、1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023美日中總人口對比（億人）美國日本中國行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 圖圖4：2023 年美國日本中國年美國日本中國 15-64 歲人口數量為歲人口數量為 2.18/0.73/9.75 億人億人 數據來源：世界銀行，國泰海通證券研究 圖圖5：與日本、中國相比，美國人口結構相對年輕與日本、中國相比，美國人口結構相對年輕 數據來源：世界銀行（2023 年統計口徑），國泰海通證券研究

22、2.3.就業情況與就業結構就業情況與就業結構 從就業情況來看，從就業情況來看，2023 年美國日本中國年美國日本中國 15 歲以上人口就業率分別為歲以上人口就業率分別為59.82%/61.27%/62.76%（世界銀行口徑）。（世界銀行口徑）。美國就業總人數約為 1.6 億人，失業率控制在 3.5%-4%左右。美國完善的勞動力市場機制和多元化的產業結構，為就業市場提供了大量需求，美國科技行業不斷創造新的就業崗位，軟件工程師、數據分析師等職位需求旺盛；同時，服務業的發展也吸納了大量勞動力，餐飲、零售等行業提供了眾多基礎就業崗位。日本就業人數約為0.65 億人，失業率控制在 2.5%-3%左右。日

23、本就業市場較為多元化，服務業、制造業、商業、金融等多個領域均吸納了大量就業人員（與美國不同，由于人口老齡化，日本老年勞動力在就業人口中的占比更高）。中國就業人數約為 7.5 億人，城鎮調查失業率控制在 5%-6%左右。中國政府一直高度重視就業問題，通過實施積極的就業政策，保障了就業市場的總體穩定。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 圖圖6：美日中就業率對比（美日中就業率對比（15 歲以上人口）歲以上人口）圖圖7：美日中失業率對比美日中失業率對比 數據來源：世界銀行，國泰海通證券研究 數據來源：世界銀行，國泰海通證券研究 3.美日中三國消費指標對比美日中三

24、國消費指標對比 3.1.消費市場規模消費市場規模 2023 年美國、日本、中國最終消費支出分別為年美國、日本、中國最終消費支出分別為 22.5/3.2/9.9 萬億美元，占萬億美元，占GDP 比重分別為比重分別為 81.3%/75.4%/55.6%。美國擁有 3.35 億人口，最終消費支出高達 22.5 萬億美元，位居全球第一，且美國居民消費能力強勁，對各類商品和服務的需求廣泛，從日常消費品到高端奢侈品、從傳統零售到電子商務等領域都有很高的消費額。日本最終消費支出為 3.2 萬億美元，占 GDP比重 75.4%，日本人口數量相對較少，且面臨人口老齡化等問題，但日本消費者對品質和服務有較高的要求

25、，在高端消費品、文化娛樂、醫療保健等領域具備較強的消費實力。中國擁有14億人口，消費市場規模保持較快增長，最終消費支出達到 9.9 萬億美元。隨著經濟的發展和居民收入水平的提高，中國消費市場仍然具備增長潛力，各類新興消費模式（包括直播帶貨、社交電商等）蓬勃發展，消費升級趨勢明顯，文化消費、電子商務、餐飲、旅游等保持較快增長。圖圖8：2023 年美日中最終消費支出年美日中最終消費支出 22.5/3.2/9.9 萬億美元萬億美元 數據來源：世界銀行，國泰海通證券研究 3.2.居民收入水平居民收入水平 2023 年美國日本中國人均可支配收入約為年美國日本中國人均可支配收入約為 6.1 萬萬/1.5

26、萬萬/0.5 萬美元，中國相萬美元，中國相50%55%60%65%70%75%80%19911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023美國日本中國0%2%4%6%8%10%12%19911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023美國日本中國22.5 3.2 9.9 81.3%75.4%55.6%76.7%71.4%54.6%50%55%60%65%70%75%80%85%0510152025美國日本中國美日中消費市場規模對比

27、最終消費支出（萬億美元）最終消費支出占GDP比重（右軸）服務業占GDP比重（右軸）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 21 比美國日本等發達國家仍存在明顯差距。比美國日本等發達國家仍存在明顯差距。美國作為全球最大的經濟體，科技發達，在信息技術、生物制藥、航空航天等高端產業占據主導地位，這些產業附加值高，能創造出大量高收入崗位，為居民可支配收入的提升奠定了堅實基礎（2023 年美國人均可支配收入約為 6.1 萬美元，位居全球前列）。日本同樣是高收入國家，人均可支配收入約為 1.5 萬美元，日本在汽車、電子、機械等制造業領域技術領先，產品附加值高，相關從業人員收入

28、水平較高。而中國人均可支配收入約為 3.9 萬元人民幣（約合 0.5 萬美元），相比美國日本等發達國家存在明顯差距。中國經濟發展起步較晚，目前正處于產業結構調整和升級階段，新興產業發展迅速，人工智能、芯片半導體等領域從業者收入增長較快，但傳統產業依然占比較大，大量勞動密集型產業的工資水平相對較低，拉低了全國居民人均可支配收入水平。3.3.居民消費傾向居民消費傾向 2023 年美國日本中國居民平均消費傾向分別為年美國日本中國居民平均消費傾向分別為 91.8%/68.9%/68.3%，美國，美國強調個人主義和消費主義，居民更注重享受當下生活，消費傾向更高。強調個人主義和消費主義，居民更注重享受當下

29、生活，消費傾向更高。居民平均消費傾向是指居民用于消費的支出占其可支配收入的比重。橫向對比美國日本中國三個國家，美國居民的平均消費傾向明顯更高。受個人主義和消費主義文化影響，美國居民更注重自我享受和生活品質，傾向于通過消費來滿足自身需求和追求個人價值。同時，“為今天而活”的觀念深入人心，美國消費信貸文化發達，居民普遍接受借貸消費，提前享受生活。而日本和中國均深受儒家文化熏陶，儒家倡導“克己復禮”、“節用而愛人”等觀念，強調個人的自我約束和對資源的合理利用，反對鋪張浪費。這種價值觀導致兩國居民在消費和儲蓄行為上表現出一定的節制和理性，即使在收入增加時，居民也更傾向于將一部分收入儲蓄起來，以應對未來

30、的不確定性，例如養老、醫療保健等問題。圖圖9：2023 年美日中居民平均消費傾向分別為年美日中居民平均消費傾向分別為 91.8%/68.9%/68.3%數據來源：Wind，國泰海通證券研究，注：居民平均消費傾向=居民人均消費支出/居民人均可支配收入 3.4.居民消費支出結構居民消費支出結構 美國個人消費支出結構中，住房和公用事業、健康護理、金融服務和保險、美國個人消費支出結構中，住房和公用事業、健康護理、金融服務和保險、食品飲料是主要支出項目。食品飲料是主要支出項目。住房和公用事業：住房是美國居民最大的消費支出項目，不僅包括購房或租房的費用，還涵蓋財產稅、房主保險以及房屋維修及維護費用等；健康

31、護理：美國是全球唯一沒有“全民醫?！钡膰?，65 歲以上的老年人主要通過聯邦醫療保險（Medicare）來支付醫療費用，65 歲以下的美國人主要通過購買商業健康保險來支付醫療費用；金融服務和保險：個人保險和養老金繳費也是美國消費的主要支出項，美國居民習慣將消費節余存入私人養老金個人賬戶，有了龐大的私人養老金儲備，他們平時的消費支出主要依賴借貸和信用卡；食品飲料：自 20 世紀 50 年代以91.8%68.9%68.3%0%20%40%60%80%100%美國日本中國美日中居民平均消費傾向對比行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 來，美國食品消費支出占比持續

32、下降（根據恩格爾定律，當家庭收入增加時，人們有更多的收入用于其它方面的消費，如住房、交通、教育、醫療等，從而導致食品消費支出占比相對下降），但食品依然是美國家庭消費的主要支出項，部分高收入居民熱衷于購買高檔食品、有機食品、特色食品，這些食品的價格相對較高，使得食品消費支出在家庭消費中仍然占據一定比重。圖圖10：美國商品消費細分項目占個人消費總支出比例美國商品消費細分項目占個人消費總支出比例 圖圖11：美國服務消費細分項目占個人消費總支出比例美國服務消費細分項目占個人消費總支出比例 數據來源：美國經濟分析局，國泰海通證券研究 數據來源：美國經濟分析局，國泰海通證券研究 圖圖12：2024 年美國

33、商品消費細分項目占個人消費總支年美國商品消費細分項目占個人消費總支出的比例出的比例 圖圖13：2024 年美國服務消費細分項目占個人消費總支年美國服務消費細分項目占個人消費總支出的比例出的比例 數據來源：美國經濟分析局，國泰海通證券研究 數據來源：美國經濟分析局，國泰海通證券研究 日本個人消費支出結構中，食品、交通通訊、燃料照明和水費、住房是主要日本個人消費支出結構中，食品、交通通訊、燃料照明和水費、住房是主要支出項目。支出項目。食品：日本飲食文化豐富多樣，消費者對食品的品質和安全較為關注，愿意為此支付較高的費用；同時，日本的食品價格相對較高，尤其是一些本土生產的農產品和特色食品，這也使得食品

34、支出在總消費中占據核心位置；交通通訊：日本汽車保有量較高，居民購車和使用私家車消費開支較為穩定，且日本交通網絡發達，無論是通勤、出行旅游還是日常購物等，都離不開各種交通方式，如地鐵、公交、火車、出租車等；燃料照明和水費：日本的能源資源相對匱乏，部分能源依賴進口，因此燃料價格相對較高；住房：住房也是日本居民的主要支出項，受土地資源有限和城市化進程影響，日本核心城市如東京、大阪等房價較高，購房或租房費用均不菲，對于購買房產的家庭來說，除購房款外，還需要承擔房產稅費、物業管理費等費用。7.7%3.8%3.5%2.7%2.5%2.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%18.5%17.3%8.1%

35、7.4%4.1%3.4%0%5%10%15%20%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21 圖圖14：日本商品消費細分項目占個人消費總支出比例日本商品消費細分項目占個人消費總支出比例 圖圖15：日本服務消費細分項目占個人消費總支出比例日本服務消費細分項目占個人消費總支出比例 數據來源：日本內閣府，國泰海通證券研究 數據來源：日本內閣府，國泰海通證券研究 圖圖16：2024 年日本商品消費細分項目占個人消費總支年日本商品消費細分項目占個人消費總支出的比例出的比例 圖圖17：2024 年日本服務消費細分項目占個人消費總支年日本服務消費細分項目占個人消費總支出的比

36、例出的比例 數據來源：日本內閣府，國泰海通證券研究 數據來源：日本內閣府，國泰海通證券研究 中國居民人均消費支出結構中，食品、居住、交通通信、教育文化娛樂、醫中國居民人均消費支出結構中，食品、居住、交通通信、教育文化娛樂、醫療保健是主要支出項目。療保健是主要支出項目。食品煙酒方面，中國飲食文化源遠流長，對美食的追求和社交需求使得在食品煙酒方面的支出較為突出，請客吃飯、節日聚餐等活動頻繁，導致食品煙酒消費的基礎需求龐大，占總消費支出的比重約為29.8%。居住方面，中國家庭對住房的重視程度高，購房或租房是生活中的重要支出項，2023 年人均居住消費支出達到 869 美元，占總消費支出的比重約為 2

37、2.7%。交通通信方面，隨著汽車普及和通信技術發展，購車、加油、手機通信等費用成為居民日常支出的重要部分。此外，伴隨消費升級趨勢，教育、文化娛樂、醫療保健等服務消費需求持續增長，且消費層次不斷提高，高端旅游、國際教育等市場需求逐漸旺盛。25.7%7.7%4.3%3.3%2.3%0%5%10%15%20%25%30%13.9%6.0%5.9%5.1%4.2%3.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21 圖圖18：中國居民人均消費支出占比結構中國居民人均消費支出占比結構 圖圖19：2023 年中國居民人均消費支出占

38、比年中國居民人均消費支出占比 數據來源：國家統計局，國泰海通證券研究 數據來源：國家統計局，國泰海通證券研究 4.美日中三國消費結構變化對比美日中三國消費結構變化對比 4.1.美國（商品消費美國（商品消費 vs 服務消費）服務消費）美國商品消費與服務消費整體呈現“此消彼長”的關系，商品消費占比由美國商品消費與服務消費整體呈現“此消彼長”的關系，商品消費占比由1920 年代的年代的 56.5%下降至下降至 2024 年的年的 31.5%，服務消費占比由，服務消費占比由 43.5%提升提升至至 68.5%，反映出美國經濟結構逐步轉型為“以服務業為主導”的特征。，反映出美國經濟結構逐步轉型為“以服務

39、業為主導”的特征。商品消費：商品消費：1920 年代至今，美國商品消費經歷百年的輝煌歷程，汽車、家年代至今，美國商品消費經歷百年的輝煌歷程，汽車、家電等耐用消費品需求持續增長，商品消費整體呈現“量的擴張質的升級”電等耐用消費品需求持續增長，商品消費整體呈現“量的擴張質的升級”變遷特征。變遷特征。一戰后美國迎來“柯立芝繁榮”，裝配線生產迅速普及，福特 T型車通過流水線使價格大幅下降，汽車走入尋常百姓家。二戰后美國經濟逐步從蕭條中走出，工業產能達到巔峰，戰后大量軍人返鄉疊加年輕人結婚組建家庭，美國居民對住房、汽車、家電等商品需求大增。1970 年代兩次石油危機及滯脹局面，使美國貧富差距加速擴大，高

40、收入階層興起“雅皮士”文化，熱衷于購買豪華汽車、高檔腕表、藝術收藏品等奢侈品，以此炫耀財富和地位。1990 年代以來，美國經歷了多次經濟危機，失業率上升，通貨膨脹加劇，貧富差距進一步擴大。中低收入家庭收入占比下降，消費者的消費觀念逐漸回歸理性，更加注重商品的性價比，不再盲目追求高價名牌商品，以 Coach 為代表的輕奢品牌、快時尚品牌更受青睞。服務消費：服務消費：1920 年代至今，電影、文娛、餐飲、酒店、旅游相繼崛起，從年代至今，電影、文娛、餐飲、酒店、旅游相繼崛起，從早期以基本生活服務和簡單娛樂為主，到后來高端服務、個性化體驗服務早期以基本生活服務和簡單娛樂為主，到后來高端服務、個性化體驗

41、服務不斷涌現，消費層次逐步提升。不斷涌現，消費層次逐步提升。1920 年代美國電影業登上歷史舞臺，成為大眾主要娛樂方式，好萊塢逐漸成為全球電影產業中心。1930 年代美國大蕭條時期，人們渴望通過電影逃避現實苦難，催生電影觀看數量持續增長，亂世佳人 等經典影片誕生。二戰后美國嬰兒潮帶來大量餐飲需求，連鎖經營模式開始流行，麥當勞、肯德基等快餐品牌在這一時期快速擴張，通過特許經營迅速占領市場。進入 1970 年代，美國“雅皮士”文化盛行，高端酒店、豪華旅游等高端服務消費需求旺盛這一時期美國高端酒店品牌不斷涌現，日益注重服務和設施的升級，會議酒店、度假酒店等細分市場也得到發展；隨著人們收入增加和休閑時

42、間增多，旅游成為美國居民重要的生活方式，旅游公司和旅行社不斷推出新的旅游產品和線路，高端旅游、定制旅游等服務出現。1990 年代以來，美國宏觀經濟出現多輪波動，美國居民整體消費行為更趨理性，在選擇服務時更加注重性價比，對價格的敏感度提高（例如外出就餐時可能會從高檔餐廳轉向快餐廳或價格較低的家庭式餐廳）。0%10%20%30%40%食品煙酒居住交通和通信教育、文化和娛樂醫療保健生活用品及服務衣著其它用品及服務29.8%22.7%13.6%10.8%9.2%5.7%5.5%2.6%食品煙酒居住交通通信教育文化娛樂醫療保健生活用品及服務衣著其它用品及服務行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的

43、免責條款部分 12 of 21 圖圖20：美國商品消費與服務消費整體呈現“此消彼長”關系，服務消費占比持續提升美國商品消費與服務消費整體呈現“此消彼長”關系，服務消費占比持續提升 數據來源：美國經濟分析局，國泰海通證券研究 圖圖21：美國電影市場票房收入情況（單位：億美元）美國電影市場票房收入情況（單位：億美元）圖圖22：美國餐飲服務業市場規模情況（單位：億美元）美國餐飲服務業市場規模情況（單位：億美元）數據來源：Bloomberg，國泰海通證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰海通證券研究 圖圖23：美國旅游消費額情況（單位：萬億美元）美國旅游消費額情況（單位：萬億美元）圖圖24：美國

44、酒店和汽車旅館市場規模（單位：億美元）美國酒店和汽車旅館市場規模（單位：億美元）數據來源：Bloomberg，國泰海通證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰海通證券研究 4.2.日本（商品消費日本（商品消費 vs 服務消費）服務消費）日本商品消費占比由日本商品消費占比由 1980 年的年的 59.2%下降至下降至 2023 年的年的 44.5%，服務消費，服務消費占比由占比由 40.8%提升至提升至 55.5%，服務消費逐步占據主流地位，“精細化、個性，服務消費逐步占據主流地位，“精細化、個性化、差異化”是日本服務業的典型特征?；?、差異化”是日本服務業的典型特征。商品消費：整體呈現“家庭

45、消費個性化消費理性消費”的變遷過程。商品消費：整體呈現“家庭消費個性化消費理性消費”的變遷過程。1970 年代，日本大量引進新技術，物質生產極大豐富，逐漸崛起為資本主義世界第二經濟大國。這一階段，日本以家庭為單位的消費特征明顯，汽車、空調、彩電等批量生產的大件商品開始普及，消費不太追求個性及設計，“越大越好”“越多越好”成為當時主要價值觀。1980 年代，日本經濟地位飛速0204060801001201987199019931996199920022005200820112014201720202023北美電影市場票房收入020004000600080001000019871990199319

46、96199920022005200820112014201720202023美國餐飲服務業市場規模0.00.20.40.60.81.01.21.4美國旅游消費額0500100015002000250030001987199019931996199920022005200820112014201720202023美國酒店和汽車旅館行業市場規模行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 21 提升，土地和股票價格飆升，日本消費的個人化、情緒化、品牌化特征愈發突出，奢侈品、豪華汽車、豪華腕表受到日本消費者青睞，人們更加注重商品所帶來的情感滿足和自我表達。1990 年代，日

47、本泡沫經濟破滅后，房地產價格快速下降，金融機構相繼破產，企業利潤減少，設備投資和民間住宅投資增長率轉為負數。日本消費市場受到沖擊，消費者變得更加審慎，但個人化、品質化消費趨勢仍在延續，同時對性價比的關注明顯提升，中古店等業態開始受到關注。進入 21 世紀以來，日本理性消費特征愈發明顯，本土消費文化回歸，日本傳統服飾、手工藝品等受到青睞。健康化、便捷化需求持續增長，預制食品、低糖飲料等產品市場份額擴大，同時各類便捷的生活服務和商品受到歡迎。服務消費：服務消費：1970 年代至今，日本動漫、電影、音樂等代表性文化娛樂行年代至今，日本動漫、電影、音樂等代表性文化娛樂行業業相繼崛起。相繼崛起。日本動漫

48、行業崛起于 1970 年代，1974 年播出的宇宙戰艦大和號是這一時期的標志性作品，1979 年誕生的機動戰士高達更是具備里程碑意義，成為機器人動漫的經典之作，對后世動漫產了深遠影響。進入1980-1990 年代，日本電影行業迎來蓬勃發展，既有黑澤明等大師的經典作品，也有北野武、巖井俊二、宮崎駿等導演的新興力量崛起。宮崎駿的動畫電影如天空之城 龍貓等，以其奇幻的故事和精美的畫面，在全球范圍內贏得了極高的聲譽；巖井俊二的青春文藝片，也為日本電影增添了豐富的色彩。這一時期，日本音樂行業也向著多樣化方向發展，流行音樂、搖滾樂、嘻哈音樂等各種風格都有出色的代表作品和藝人。宇多田光、濱崎步等歌手以其獨特

49、的音樂風格和才華，成為日本流行音樂的領軍人物，他們的歌曲不僅在日本國內暢銷，還在亞洲其它國家和地區擁有大量粉絲。進入 21 世紀以來，日本音樂在保持傳統風格的同時，不斷與國際音樂接軌，通過舉辦各種音樂活動、音樂節等，推動日本音樂文化的發展。圖圖25：日本商品消費占比持續下降，服務消費占比持續提升日本商品消費占比持續下降，服務消費占比持續提升 數據來源：日本內閣府，國泰海通證券研究 圖圖26：日本動漫行業市場規模變化情況（單位：億日元）日本動漫行業市場規模變化情況（單位：億日元）圖圖27：日本電影行業市場規模變化情況（單位：億日元）日本電影行業市場規模變化情況（單位：億日元）0100020003

50、00040005000動漫行業050010001500200025003000電影行業行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 21 數據來源：Bloomberg，國泰海通證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰海通證券研究 圖圖28：日本電視行業市場規模變化情況（單位：億日元）日本電視行業市場規模變化情況（單位：億日元）圖圖29：日本音樂行業市場規模變化情況（單位：億日元）日本音樂行業市場規模變化情況（單位：億日元）數據來源：Bloomberg，國泰海通證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰海通證券研究 4.3.中國（商品消費中國（商品消費 vs 服務

51、消費）服務消費）與美國、日本類似，中國也呈現“商品消費占比下降、服務消費占比提升”與美國、日本類似，中國也呈現“商品消費占比下降、服務消費占比提升”趨勢，且服務消費增速顯著高于商品消費增速（趨勢，且服務消費增速顯著高于商品消費增速（2024 年中國服務零售額同年中國服務零售額同比增長比增長 6.2%，高于同期商品零售額，高于同期商品零售額 3 個百分點）。個百分點）。商品消費：改革開放至今，中國商品消費經歷從匱乏到繁榮的過程，從追求商品消費：改革開放至今，中國商品消費經歷從匱乏到繁榮的過程，從追求商品基礎性功能，到追求“品質消費、品牌消費、情緒價值消費”。商品基礎性功能，到追求“品質消費、品牌

52、消費、情緒價值消費”。1970-1980年代，中國尚處改革開放初期，物質資源相對匱乏，手表、自行車、縫紉機是當時的標志性商品，能夠佩戴上海牌手表，擁有永久牌、鳳凰牌自行車便是身份和生活品質的象征。進入 1990 年代，伴隨經濟快速發展，商品種類日益豐富，以長虹、康佳等為代表的彩色電視機成為家庭娛樂的核心，人們可以通過電視觀看各種節目，豐富了精神文化生活；海爾、容聲等品牌的冰箱，讓食物的保鮮和儲存變得更加方便，大幅提升了人們的生活質量。進入21 世紀，中國互聯網快速發展，電商興起，人們的消費需求更加個性化和多樣化，對商品的品質、品牌和服務提出更高要求，電腦（聯想、戴爾）、智能手機（蘋果、小米、華

53、為）、智能家電（美的、格力）、新能源汽車（比亞迪、特斯拉）滲透率快速提升，中國商品消費走向空前的繁榮。同時，人們的消費需求也從基本生活需求轉向享受型、發展型需求，更加看重商品品質、商品品牌和情緒價值。服務消費：改革開放至今，百貨商業、餐飲、旅游、娛樂、互聯網服務消費：改革開放至今，百貨商業、餐飲、旅游、娛樂、互聯網+服務、服務、文化產業相繼崛起。文化產業相繼崛起。1980-1990 年代，中國傳統百貨商業占據主導位置（北京的王府井百貨、上海的第一百貨等），百貨商業是人們購物和休閑的主要場所，提供基本的商品銷售和簡單的服務消費。進入 1990 年代，連鎖餐飲開始出現，肯德基、麥當勞等洋快餐進入中

54、國，帶來了標準化、規范化的經營模式和服務理念，國內也出現了一些本土連鎖品牌（真功夫等），餐飲業市場規模持續增長。同時，國內旅游市場快速興起，人們開始利用節假日到各地旅游，北京、西安等歷史文化名城，以及桂林、張家界等自然風景區成為熱門旅游地。進入 21 世紀，中國服務消費走向全面繁榮，電影院、KTV等文化娛樂場所大量涌現，成為人們休閑娛樂的重要選擇；互聯網技術的快速普及推動“互聯網+服務”業態不斷涌現，包括在線教育、共享服務、電商直播等。這一時期，動漫、游戲、影視制作等文化創意產業蓬勃發展，游戲產業不斷推出新的精品游戲，國產動漫例如 哪吒 1 魔童降世姜子牙哪吒 2 魔童鬧海等取得了高票房和良好

55、口碑，屢屢刷新中國影史票房紀錄。020040060080010001200電視行業01000200030004000音樂行業行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 21 圖圖30：中國居民人均服中國居民人均服務性消費支出持續增長務性消費支出持續增長 圖圖31：2024 年中國服務消費占比提升至年中國服務消費占比提升至 46%數據來源：國家統計局，國泰海通證券研究 數據來源：國家統計局，國泰海通證券研究 圖圖32：中國餐飲業營業額變化情況（單位：億元）中國餐飲業營業額變化情況（單位：億元）圖圖33：中國旅游業收入變化情況（單位：億元）中國旅游業收入變化情況（單位：

56、億元）數據來源：國家統計局，國泰海通證券研究 數據來源：國家統計局，國泰海通證券研究 圖圖34：中國電影票房收入變化情況（單位：億元）中國電影票房收入變化情況（單位：億元）圖圖35：中國游戲市場收入變化情況（單位：億元）中國游戲市場收入變化情況（單位：億元）數據來源：國家統計局，國泰海通證券研究 數據來源：國家統計局，國泰海通證券研究 5.海外經濟衰退或轉型期的啟示海外經濟衰退或轉型期的啟示 5.1.美國美國 2008 年金融危機年金融危機 在金融危機爆發之前，美國商品消費和服務消費呈現共同增長的態勢。在金融危機爆發之前，美國商品消費和服務消費呈現共同增長的態勢。2000-2007 年美國經濟

57、處于相對穩定的增長階段，寬松的房貸政策極大刺激了美國房地產市場的繁榮，房價不斷攀升。金融機構為獲取高額利潤，大量發放次級住房抵押貸款，甚至向信用狀況不佳的借款人提供貸款。在商品消費方面，家具、家電等與房地產相關的品類快速增長，人們購買新房后，通常還會購置新的家具、電器等來裝修和布置新家，使得這些商品的銷量不斷上升。在服務消費方面，2000-2007 年美國居民收入水平穩定增長，這使得人們有更多的可支配收入用于休閑娛樂，旅游、餐飲、酒店等休閑服務行業迎來了良好的發展機遇，消費者在這些方面的支出不斷增加。家庭出游、度假旅游等活動頻繁，餐飲市場也日益繁榮，各種餐廳、咖啡館等場所的消費人數和消費金額均

58、呈現上升趨勢。02000400060008000100001200014000201320142015201620172018201920202021202220232024中國居民人均服務性消費支出（元）0%10%20%30%40%50%60%70%201320142015201620172018201920202021202220232024商品消費占比服務消費占比0200040006000800010000中國餐飲業營業額020000400006000080000199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中國旅

59、游收入0200400600800200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國電影票房收入01000200030004000中國游戲市場收入行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 21 2008 年金融危機爆發，美國經濟陷入衰退，居民消費受到嚴重抑制，商品年金融危機爆發，美國經濟陷入衰退，居民消費受到嚴重抑制，商品消費和服務消費均出現下滑，但相對商品消費而言，服務消費下滑幅度較消費和服務消費均出現下滑，但相對商品消費而言，服務消費下滑幅度較小，導致服務消費在居民

60、消費支出中的占比不降反升。小，導致服務消費在居民消費支出中的占比不降反升。在 2008 年金融危機前，美國商品消費占居民消費支出的比重約為 35-36%，服務消費占比約為64-65%。金融危機爆發后，由于消費者對未來經濟前景的擔憂加劇，商品消費（尤其是大件耐用消費品和可選消費品）需求下降，除食品等生活必需品外，汽車、汽油、家電、家具等可選消費銷量下滑明顯，導致美國商品消費占比下降至 32-33%，而服務消費也受到沖擊，但由于其部分領域具有剛性需求（例如住房、休閑服務、食品服務和住宿），下降幅度相對較小，個別行業（例如健康護理）甚至保持正增長，導致美國服務消費占比不降反增，2008-2009 年

61、提升至 67-68%。圖圖36：金融危機爆發時，美國商品消費增速金融危機爆發時，美國商品消費增速變化趨勢變化趨勢 圖圖37：金融危機爆發時，美國服務消費增速變化趨勢金融危機爆發時，美國服務消費增速變化趨勢 數據來源：美國經濟分析局，國泰海通證券研究 數據來源：美國經濟分析局，國泰海通證券研究 在刺激政策帶動下，美國商品消費和服務消費呈現復蘇態勢，但服務消費在刺激政策帶動下，美國商品消費和服務消費呈現復蘇態勢，但服務消費復蘇速度明顯快于商品消費，旅游、娛樂、文化等品類展現出更大的復蘇彈復蘇速度明顯快于商品消費，旅游、娛樂、文化等品類展現出更大的復蘇彈性。性。2009 年中期，美國經濟開始出現復蘇

62、跡象，實際 GDP 開始轉正，經濟止跌反彈，但復蘇步伐并不均衡，服務消費復蘇速度明顯快于商品消費。主要原因在于，在經濟復蘇初期，消費者對經濟前景仍然感到擔憂，商品消費（尤其是以家電、家具、服裝為代表的可選消費品類），消費者可能會因為經濟不確定性而延遲購買，或者更傾向于選擇價格較低的產品。相比之下，服務消費通常單價更低，部分品類（例如健康護理、交通服務）具有較強的穩定性和剛性需求，復蘇速度更快。進入 2011 年之后，美國服務消費大多數行業復蘇中樞維持在 3%-6%，高于商品消費。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 圖圖38：金融危機過后，美國商品消費增

63、速變化趨勢金融危機過后，美國商品消費增速變化趨勢 圖圖39：金融危機金融危機過后，美國服務消費增速變化趨勢過后，美國服務消費增速變化趨勢 數據來源：美國經濟分析局，國泰海通證券研究 數據來源：美國經濟分析局，國泰海通證券研究 5.2.日本“失去的三十年”日本“失去的三十年”日本日本“失去的三十年失去的三十年”始于始于 20 世紀世紀 90 年代初年代初，其根源在于房地產和股市泡其根源在于房地產和股市泡沫的破裂。沫的破裂。20 世紀 80 年代，日本經濟快速發展，大量資金流入房地產和股票市場，導致資產價格大幅上漲，形成巨大泡沫。東京等大城市的房價飆升，土地價格奇高，股市也屢創新高。進入 90 年

64、代，日本央行采取一系列緊縮性貨幣政策，包括提高利率、收緊信貸等，旨在抑制通貨膨脹和資產泡沫。這一舉措使得房地產和股市泡沫迅速破裂，資產價格大幅下跌，許多企業和家庭資產大幅縮水，背負了沉重的債務，銀行等金融機構也面臨大量不良貸款，金融體系受到嚴重沖擊，經濟增長動力驟減。此后，日本進入“失去的三十年”，經濟長期面臨通縮壓力、人口老齡化加劇、產業競爭力下降等多重困境。企業擴張和盈利受限，導致民眾工資水平長期停滯不前，從 20世紀 90 年代到 21 世紀 20 年代初，日本家庭實際可支配收入幾乎沒有明顯增長，許多勞動者面臨著收入減少或工作不穩定的困境。在在“失去的三十年失去的三十年”，日本商品消費和

65、服務消費長期陷入低迷狀態日本商品消費和服務消費長期陷入低迷狀態，但相對但相對商品消費而言，服務消費受益于“需求剛性商品消費而言，服務消費受益于“需求剛性+消費升級”趨勢，表現相對較消費升級”趨勢，表現相對較好（尤其是醫療保健，增速中樞穩定在好（尤其是醫療保健，增速中樞穩定在 1%-4%左右，成功穿越經濟衰退周左右，成功穿越經濟衰退周期）。期）。房地產泡沫破滅后，日本民眾的購買力下滑明顯，對各類商品的購買意愿和能力都有所降低，尤其是對非必需的耐用消費品和高端商品的需求下滑最為嚴重。經濟的不確定性使日本民眾的消費觀念變得更加保守和務實，從追求數量和品牌轉向注重性價比和實用性。日本民眾更傾向于購買價

66、格低廉、功能實用的商品，對新產品和高端產品的消費熱情不高，這使得商品消費市場缺乏增長動力。而在服務消費方面，部分品類（交通通訊、醫療保健等）屬于生活必需品，具有較強的剛性需求，即使在經濟不景氣的情況下，日本民眾也不會大幅削減這些方面的支出。例如，日本汽車保有量較高，居民購車和使用私家車消費開支較為穩定；在“失去的三十年”中，日本醫療保健行業“一枝獨秀”，居民醫療消費支出穩定增長，養老護理、藥品、醫療器械等細分市場并未受到經濟衰退的影響。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 21 圖圖40：日本兩人以上家庭商品消費支出（單位：萬日元）日本兩人以上家庭商品消費支出

67、（單位：萬日元）圖圖41：日本兩人以上家庭服務消費支出（單位：萬日元）日本兩人以上家庭服務消費支出（單位：萬日元）數據來源：日本內閣府，國泰海通證券研究 數據來源：日本內閣府，國泰海通證券研究 6.推薦標的及盈利預測推薦標的及盈利預測 通過對美日中三國宏觀經濟、消費市場進行橫向對比，可以看出三國在消通過對美日中三國宏觀經濟、消費市場進行橫向對比，可以看出三國在消費領域存在顯著差異，中國居民人均可支配收入水平和消費傾向明顯偏低，費領域存在顯著差異，中國居民人均可支配收入水平和消費傾向明顯偏低，未來仍有很大的提升空間。未來仍有很大的提升空間。美國 GDP 總量和消費市場規模位居世界第一，居民收入水

68、平高，消費傾向高，消費結構多元化；日本 GDP 增長受到人口老齡化等多種因素制約，經濟增長動力不足，但作為高收入國家，日本消費者在高端消費品、文化娛樂、醫療保健等領域依然具備較強的消費實力；中國擁有 14 億人口的龐大內需市場，社會消費品零售總額持續增長，但居民人均可支配收入水平和消費傾向明顯偏低。未來，隨著全球經濟一體化和科技的不斷進步，三國消費市場將繼續發展變化美國可能在高端消費和新興科技消費領域保持領先；日本有望在老年消費市場和高品質產品消費領域進一步拓展；中國在一系列經濟刺激政策帶動下，居民收入水平和消費傾向有望改善，消費市場將在消費升級和下沉市場中釋放更大潛力。當前中國人均當前中國人

69、均 GDP 大致相當于美國大致相當于美國 70 年代末、日本年代末、日本 80 年代初，借鑒美國年代初，借鑒美國日本發展經驗，當人均日本發展經驗，當人均 GDP 跨過跨過 1 萬美元大關后，消費市場仍有很大增長萬美元大關后，消費市場仍有很大增長空間?？臻g。20 世紀 70 年代后，美國進入服務消費主導階段，1970 年美國個人服務消費支出首次超過商品并持續拉開差距，服務消費支出占比由 1970 年的 50.7%升至 2024 年的 68.5%。在這一時期，居民對食品、服裝、汽車等商品消費支出份額出現下降，健康護理、金融保險、文化娛樂等服務型消費支出份額大幅擴張。80 年代初，日本人均 GDP

70、首次突破 1 萬美元，此后消費市場由商品消費轉向高層次的服務消費轉型。經濟的發展和生活水平的提升，使日本居民的消費觀念發生轉變，從注重商品消費轉向更注重服務消費帶來的體驗感和滿足感，交通、通信、教育、醫療保健、休閑娛樂、旅游等服務消費成為新的消費熱點。從美日經驗來看，消費行業具有“長坡厚雪”的特征，即長期市場發展空間從美日經驗來看，消費行業具有“長坡厚雪”的特征，即長期市場發展空間大，龍頭盈利能力強。我們認為，中國消費龍頭企業在各自領域占據主導地大，龍頭盈利能力強。我們認為，中國消費龍頭企業在各自領域占據主導地位，擁有穩定的客戶群體和較強的定價能力，能夠在市場競爭中保持相對位，擁有穩定的客戶群

71、體和較強的定價能力，能夠在市場競爭中保持相對穩定的業績增長，為投資者提供較為可靠的回報，配置價值凸顯，具體推薦穩定的業績增長，為投資者提供較為可靠的回報，配置價值凸顯，具體推薦標的及盈利預測如下：標的及盈利預測如下：表表1：推薦標的及盈利預測推薦標的及盈利預測 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 21 數據來源：Wind，國泰海通證券研究，注：股價截至 2025/4/21，盈利預測來自各公司最新覆蓋報告，毛戈平、天立國際控股、老鋪黃金、康耐特光學、百勝中國、TCL 電子、雅迪控股、布魯可、安踏體育、特步國際、李寧股價及 EPS 單位為港元，其余單位為人民幣

72、7.風險提示風險提示 美日中三國的國情差異可能帶來研究偏差風險美日中三國的國情差異可能帶來研究偏差風險 經濟發展水平和階段：經濟發展水平和階段：美國是高度發達的經濟體，處于后工業化階段，消費市場以高端服務業和科技創新產品為主導；日本是發達的工業化國家，經濟成熟度高，消費市場注重品質和精細化；中國是世界上最大的發展中國家，正處于工業化后期和消費升級階段，不同地區和階層的消費差異較大。產業結構和就業形勢：產業結構和就業形勢：美國的產業結構以服務業為主，尤其是金融、科技服務等領域；日本的制造業和服務業都很發達，汽車、電子等產業具有國際競爭力；中國的產業結構正在不斷優化，制造業仍然是經濟的重要支撐，同

73、時服務業快速發展。產業結構的不同決定了就業結構和居民收入來源的差異，進而影響消費能力和消費傾向。消費文化和習慣：消費文化和習慣：美國文化強調個人主義和即時消費，信貸消費觀念深入人心；日本文化注重集體主義和傳統，消費習慣相對保守，對品牌的忠誠度較高；中國文化受儒家思想等影響，注重家庭和人際關系，消費具有一定的攀比心理和從眾效應，同時儲蓄意識較強。消費文化和習慣的差異會影響消費2024A/E2024A/E2025E2025E2026E2026E2024A2024A2025E2025E2026E2026E食品飲料600519.SH貴州茅臺1551.0068.6474.5480.9722.6020.8

74、119.16增持食品飲料600809.SH山西汾酒214.8910.3611.6613.0720.7418.4316.44增持食品飲料600600.SH青島啤酒78.253.193.223.4424.5324.3022.75增持食品飲料000729.SZ燕京啤酒12.660.420.500.6130.1425.3220.75增持食品飲料605499.SH東鵬飲料279.006.408.9912.0543.5931.0323.15增持食品飲料300783.SZ三只松鼠30.111.021.251.7529.5224.0917.21增持食品飲料002847.SZ鹽津鋪子82.752.332.933

75、.6735.5228.2422.55增持美妝003010.SZ若羽臣50.000.620.931.2480.6553.7640.32增持美妝001328.SZ登康口腔44.688.360.941.131.3547.5339.54增持美妝603193.SH潤本股份33.800.400.490.6184.5068.9855.41增持美妝1318.HK毛戈平98.202.182.362.9645.0541.6133.18增持商社1773.HK天立國際控股3.740.280.380.5113.369.847.33增持商社605098.SH行動教育40.062.252.552.8617.8015.711

76、4.01增持商社6181.HK老鋪黃金777.009.4724.0534.0082.0532.3122.85增持商社2276.HK康耐特光學22.651.031.121.4021.9920.2216.18增持商社600415.SH小商品城15.410.560.731.0127.5221.1115.26增持商社9987.HK百勝中國342.202.332.522.67146.87135.79128.16增持商社600729.SH重慶百貨33.252.983.153.3411.1610.569.96增持商社601933.SH永輝超市5.54-0.090.040.07-61.56138.5079.1

77、4增持家電000333.SZ美的集團71.395.035.596.1014.1912.7711.70增持家電600690.SH海爾智家24.782.002.232.4412.3911.1110.16增持家電1070.HKTCL電子8.150.700.840.9911.649.708.23增持家電600060.SH海信視像23.881.721.952.1413.8812.2511.16增持家電000921.SZ海信家電28.082.422.783.1111.6010.109.03增持輕工造紙300888.SZ穩健醫療46.021.351.762.1734.0926.1521.21增持輕工造紙60

78、3529.SH愛瑪科技41.942.313.073.6418.1613.6611.52增持輕工造紙1585.HK雅迪控股14.460.420.971.1434.4314.9112.68增持輕工造紙0325.HK布魯可108.80-2.694.537.11-40.4524.0215.30增持輕工造紙603899.SH晨光股份31.601.511.631.8020.9319.3917.56增持輕工造紙603833.SH歐派家居67.904.504.654.8015.0914.6014.15增持輕工造紙002078.SZ太陽紙業14.351.111.261.3812.9311.3910.40增持紡服

79、2020.HK安踏體育89.905.414.825.6016.6218.6516.05增持紡服1368.HK特步國際4.900.470.500.5410.439.809.07增持紡服2331.HK李寧14.941.171.061.1112.7714.0913.46增持紡服600398.SH海瀾之家8.460.470.550.6418.0015.3813.22增持農業301498.SZ乖寶寵物101.351.541.902.4165.8153.3442.05增持農業002891.SZ中寵股份49.221.231.431.7940.0234.4227.50增持農業002299.SZ圣農發展16.5

80、70.580.830.9028.5719.9618.41增持所屬行業所屬行業PEPE評級評級證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱當前股價當前股價（元）（元）EPS（元）EPS（元）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 21 者的購買決策和消費行為。如果在研究中不考慮以上三個維度的國情差異，簡單進行數據對比和分析，如果在研究中不考慮以上三個維度的國情差異，簡單進行數據對比和分析，可能會對消費市場未來發展趨勢的判斷出現偏差?？赡軙οM市場未來發展趨勢的判斷出現偏差。美日中三國發展路徑不同導致消費市場不可比美日中三國發展路徑不同導致消費市場不可比 美國：美國：以消費主

81、導型經濟增長模式為主，消費在經濟中占比高（2023 年美國消費占 GDP 比重約為 70%），其消費增長很大程度上依賴于信貸擴張，消費者借貸消費普遍，這使得消費市場具有很強的即時性和超前性，對高端商品、服務消費和新興科技產品的需求旺盛，例如高端金融服務、人工智能產品等。日本：日本：經濟增長模式經歷了從出口導向型向內外需并重，再到內需主導的轉變。但由于國內市場相對飽和，消費市場增長較為緩慢，消費對經濟增長的拉動作用相對平穩。日本消費者注重產品品質和細節，對價格相對敏感，更傾向于購買本國品牌，例如日本的汽車、電子產品等在國內市場占有率較高。中國：中國：經濟增長模式從過去的投資和出口驅動逐漸向消費、

82、投資、出口協調拉動轉變，消費的基礎性作用不斷增強。但不同地區和收入群體的消費差異明顯，既有對基本生活必需品的大量需求，也有對高端奢侈品和新興科技產品的強勁消費，如在一些一線城市，高端時尚品牌和智能電子產品的消費增長迅速，而在一些中西部地區，基礎生活用品的消費仍然占據重要地位。美日中三國發展路徑存在明顯差異，如果研究中不能深入理解和分析這些美日中三國發展路徑存在明顯差異，如果研究中不能深入理解和分析這些差異因素，可能會對消費市場的需求預測和投資機會把握產生誤導。差異因素，可能會對消費市場的需求預測和投資機會把握產生誤導。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 21

83、 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料

84、，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承

85、諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，

86、亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰海通證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構

87、之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰海通證券研究所國泰海通證券研究所 地址 上海市黃浦區中山南路 888 號 郵編 200011 電話（021）38676666