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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 會通股份(688219.SH)2025 年 04 月 25 日 買入（首次）買入（首次）所屬行業：基礎化工/塑料 當前價格(元)：12.01 證券分析師證券分析師 王華炳王華炳 資格編號：S0120524100001 郵箱： 研究助理研究助理 王友舜王友舜 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-8.88-11.56 8.39 相對漲幅(%)-5.05-6.89 9.66 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 會通股份（會通股份（688219.SH）：會聚

2、萬象，通）：會聚萬象，通達未來達未來 投資要點投資要點 會通股份：改性材料行業領導者。會通股份：改性材料行業領導者。公司是首家在科創板上市的新材料企業，是國內規模最大、客戶覆蓋最廣的高分子改性材料企業之一，在全球建立了上海、合肥、安慶、佛山、重慶、蕪湖、濰坊及泰國春武里府八大研產基地。據公司 2024 年年報和 2025 年一季報，2024 年公司實現營業總收入 60.88 億元，同比+13.81%，實現歸母凈利潤 1.94 億元，同比+32.04%；2025Q1，公司實現營業總收入 14.68億元，同比+15.07%，實現歸母凈利潤 0.50 億元，同比+14.67%，業績增速表現亮眼。未來

3、戰略布局層面，在新能源領域，公司投資建設鋰電池濕法隔離膜項目；機器人材料領域，公司開發和儲備了對應的材料解決方案，并已在服務機器人外殼材料得到推廣應用，PEEK 材料、碳纖增強特種工程材料在內的多種機器人輕量化“以塑代金屬”材料解決方案，也在對應的結構部件中進行市場推廣。家電領域景氣持續向好，汽車以塑代鋼趨勢不改。家電領域景氣持續向好，汽車以塑代鋼趨勢不改。改性塑料下游廣泛，涵蓋家電、汽車、電子電器、辦公設備、電動工具等，其中家電和汽車占比分別達到 37%和15%。家電方面，家電方面，家用電器所使用的塑料幾乎全部需要改性，已廣泛應用于全品類。2024 年我國四大家電產量為 6.95 億臺，同比

4、+7.4%，持續推動改性塑料需求增長。今年針對消費品以舊換新超長期特別國債資金達到 3000 億元，較去年 1500億元翻倍，或意味著家電消費支持力度再加碼，家電行業景氣有望持續呈旺。汽車汽車方面，方面，受益于以舊換新刺激，疊加新能源汽車下鄉政策不斷落地，汽車終端表現持續活躍。2025 年 1-3 月我國汽車銷量 747 萬輛，同比+11.2%，同期出口量 142萬輛，同比+7.2%，亦保持較快增長。伴隨我國新能源汽車滲透率不斷提升，電池組保護、輕量化等需求或更加迫切，有望持續推動汽車以塑代鋼的發展，單車改性塑料用量有望逐步攀升。油價預期步入下行通道，改性塑料迎來成本修復。油價預期步入下行通道

5、，改性塑料迎來成本修復。從改性塑料的成本結構來看，原材料成本占比一般在其總成本的 90%左右。改性塑料作為石化產業鏈中間產品，其上游原料 PE、PP、PS 等與油價具有較高的正向關聯度，在油價下跌的過程中，改性塑料原料價格會同步走弱。2025 年 4 月，歐佩克+八大產油國達成協議，將從 5 月起“加速增產”，加之美國加征“對等關稅”引發全球經濟衰退擔憂，從而減少能源需求，雙重打壓下，國際原油價格大幅下滑。我們判斷未來油價或整體仍處于下行通道，改性塑料成本端或持續改善。復盤公司歷史業績，其表現整體與油價呈一定負相關關系，在 2020Q1-2020Q4 低油價時期，公司盈利能力較強，反之當 20

6、22Q2 油價階段峰值時，公司盈利能力走低。而在本輪油價下跌的過程中，公司有望兌現成本改善的邏輯，盈利或已步入修復通道，2025 年或繼續向上。機器人材料機器人材料+濕法隔膜，有望打造全新成長曲線。濕法隔膜，有望打造全新成長曲線。鋰電池隔膜方面，鋰電池隔膜方面，公司在上游供應、下游應用市場較高重合度的情況下切入鋰電池隔膜市場，截至 2025 年 1 月，公司已加快鋰電池濕法隔離膜項目建設進度，生產設備已處于安裝調試狀態，整體按計劃建設中，有望成為集多種功能膜生產于一體的新能源材料供應商，打造差異化競爭力。機器人材料方面，機器人材料方面，近期人形機器人行業新品不斷發布，商業化落地進程提速，相關改

7、性材料需求有望持續受益，公司已在機器人外殼、感知系統材料等領域進行研發與推廣，并在機器人相關部件具有 PEEK 材料的產品解決方案?？紤]到家電龍頭美的集團長期為公司第一大客戶，主業已實現深度合作，我們認為，美的集團在工業機器人領域已具備一定規模優勢，同時新增人形機器人業務有望進一步拉動高端改性塑料材料的需求，公司有望依靠供應鏈管理能力與深厚合作關系優先承接相關改性塑料訂單，同時在美的集團的龍頭示范作用下，公司-40%-20%0%20%40%60%80%2024-042024-082024-12會通股份滬深300 公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）2/24 請務必閱讀正文之后的信息披露

8、和法律聲明 亦有可能受益于新入局機器人領域的車企或家電企業帶來的相關材料需求增量。盈利預測：盈利預測：伴隨公司家電領域基本盤不斷鞏固，并緊抓新能源汽車發展機遇，以及鋰電池隔膜和機器人領域的潛在受益機會，公司利潤有望實現快步增長。我們預計 2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 2.48、3.43、4.18 億元，同比+27.7%、+38.6%、+21.6%，對應 EPS 分別為 0.52、0.72、0.87 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動、行業競爭加劇、下游需求不及預期、項目建設投產進度不及預期。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)

9、：477.75 流通 A 股(百萬股)：477.75 52 周內股價區間(元)：6.59-14.86 總市值(百萬元)：5,737.78 總資產(百萬元)：7,037.41 每股凈資產(元)：4.82 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)5,349 6,088 6,929 8,184 8,730(+/-)YOY(%)3.3%13.8%13.8%18.1%6.7%凈利潤(百萬元)147 194 248 343 418(+/-)YOY(%)148.4%32.0%27.7%38

10、.6%21.6%全面攤薄 EPS(元)0.33 0.43 0.52 0.72 0.87 毛利率(%)13.9%13.5%13.8%14.4%15.1%凈資產收益率(%)7.7%9.0%10.4%12.8%13.8%資料來源：公司年報（2023-2024），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）3/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.會通股份：改性材料行業領導者，推動前沿材料研究.6 1.1.長期深耕改性塑料領域，戰略布局隔膜與機器人.6 1.2.財務分析：收入長期穩定發展，盈利能力蓄勢回升.7 2.改性塑

11、料需求廣泛，景氣有望迎來改善.9 2.1.改性塑料：重要的石化鏈中游產品.9 2.2.需求：家電汽車韌性足，新消費蓄能向上.10 2.2.1.家電：以舊換新內銷提速，家電景氣持續向好.11 2.2.2.汽車：以舊換新促消費，以塑代鋼長趨勢.12 2.2.3.消費電子：持續向高附加值方向延伸，電子電器等領域空間廣闊.14 2.3.成本修復：改性塑料有望充分受益于油價下跌.14 3.鋰電池隔膜產能加速建設，機器人材料業務穩步推進.17 4.盈利預測與估值.20 5.風險提示.22 公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）4/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1

12、：會通股份歷史沿革.6 圖 2：會通股份股權結構（截至 2025Q1）.7 圖 3：2019-2025Q1 公司營業收入及同比.8 圖 4：2019-2025Q1 公司歸母凈利潤及同比.8 圖 5：2019-2024 年會通股份分產品營業收入結構.8 圖 6：2019-2024 年會通股份分產品毛利潤結構.8 圖 7：2019-2025Q1 公司各項費用率總體保持穩定.9 圖 8：2021 年后公司利潤率持續修復.9 圖 9：改性塑料產業鏈及分類情況.9 圖 10：我國改性塑料產量穩步提高.10 圖 11：我國改性塑料市場規模有望持續增長.10 圖 12：家電和汽車是改性塑料最主要的兩大消費領

13、域.11 圖 13：2004-2024 年我國家電市場規模 CAGR 為 5.2%.11 圖 14：2024 年我國四大家電產量同比均有所上升（萬臺）.11 圖 15：1-2 月我國空調銷量同比+20.6%（萬臺）.12 圖 16：1-2 月我國冰箱銷量同比+9.1%（萬臺）.12 圖 17：1-2 月我國洗衣機銷量同比+8.6%（萬臺）.12 圖 18：1-2 月我國彩電銷量同比+5.4%（萬臺）.12 圖 19：1-3 月我國汽車銷量同比+11.2%（萬輛）.13 圖 20：1-3 月我國汽車出口量同比+7.2%（萬輛）.13 圖 21：我國新能源汽車產銷量快速增長.13 圖 22：到 2

14、027 年我國單車改性塑料用量有望達 213kg.13 圖 23：普利特改性塑料成本結構.15 圖 24：會通股份改性塑料成本結構.15 圖 25：PE/PP/PS 等材料價格與油價走勢基本一致.15 圖 26：PE 價格隨油價同步下跌.15 圖 27：PP 價格隨油價同步下跌.16 圖 28：PS 價格隨油價同步下跌.16 圖 29：我國鋰離子電池產量迅速攀升.17 圖 30：近三年鋰電池隔膜產量增長較快.17 圖 31：人形機器人需要使用多種改性材料.18 公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）5/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 1：公司員工持股計劃業績考核目標及對

15、應解鎖比例.7 表 2：改性塑料分類及應用情況.10 表 3：改性塑料在消費電子領域應用廣泛.14 表 4：公司盈利能力與油價總體呈現負相關性.16 表 5：部分知名人形機器人材料選擇及特性效果.18 表 6：公司主營業務分拆及盈利預測.20 表 7：可比公司估值（收盤價截至 2025 年 4 月 24 日）.21 公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）6/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.會通股份會通股份：改性材料改性材料行業領導者行業領導者，推動前沿材料研究，推動前沿材料研究 1.1.長期深耕改性塑料領域，戰略布局隔膜與機器人長期深耕改性塑料領域，戰略布局隔膜與機器人

16、 長期深耕改性塑料領域，戰略布局隔膜與機器人。長期深耕改性塑料領域，戰略布局隔膜與機器人。會通股份成立于 2008 年，是首家在科創板上市的新材料企業，是國內規模最大、客戶覆蓋最廣的高分子改性材料企業之一。公司主要服務家電、汽車、消費電子、新能源、軌道交通、AI 大數據、人形機器人等國家戰略產業領域，在全球建立了中國上海、合肥（產能 22萬噸，截至 2024 年，下同）、安慶（產能 24 萬噸）、佛山（產能 20 萬噸）、重慶（產能 10 萬噸）、蕪湖（4 億平方米）、濰坊（3000 噸）及泰國（1 萬噸）八大研產基地。此外在新能源領域，公司進行戰略布局，投資建設鋰電池濕法隔離膜項目；機器人材

17、料領域，公司開發和儲備了對應的材料解決方案，并已在服務機器人外殼材料得到推廣應用，PEEK 材料、碳纖增強特種工程材料在內的多種機器人輕量化“以塑代金屬”材料解決方案，也在對應的結構部件中進行市場推廣。圖圖 1：會通股份歷史沿革會通股份歷史沿革 資料來源：公司 2023 年 ESG 報告、公司 2024 年半年報，德邦研究所 股權股權與管理結構與管理結構穩定穩定，何倩嫦為，何倩嫦為公司公司實控人。實控人。截至 2025Q1，何倩嫦女士直接持有公司 29.42%股份，為公司第一大股東與實控人。公司推行職業經理人制度，董事長、總經理李健益女士自 2010 年起接任會通股份總經理，帶領公司由僅成立兩

18、年的初創企業快速發展成為行業領軍者?？傮w來看，公司股權結構較為穩定，實際管理者經驗豐富，為長期發展奠定堅實基礎。公司注冊成立，正式進入新材料領域2008200820102010合肥工業園竣工投產榮獲國家高新技術企業資質合肥工業園二期建成2011201120142014201720172018201820192019202020202022202220232023 完成股份改制 設立重慶會通 布局西南市場 獲批國家企業技術中心 上海研究院投入運營 收購廣東圓融，布局華南市場合肥新基地建成上交所科創板上市 成立會通新材料國際有限公司 設立泰國子公司 安慶基地建成投產會通新能源公司建成2024202

19、4泰國工廠一期年產能3萬噸項目順利投產會通初創期會通初創期高速發展期高速發展期產業變革期產業變革期 公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）7/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：會通股份股權結構（截至會通股份股權結構（截至 2025Q1）資料來源：公司 2025 年一季報、Wind，德邦研究所 推行推行員工持股計劃，員工持股計劃，業績考核指引較高業績考核指引較高。2024 年 3 月 26 日，公司公布 2024年員工持股計劃，對公司業績層面提出較高要求，以 2023 年凈利潤為基數，三期解鎖期對應 2024-2026 年凈利潤增長率目標值分別為 25%、58%、10

20、3%，對應業績 1.84、2.32、2.98 億元。但考核目標并非硬性，執行層面包含解鎖比例?；A增速目標觸發值設為 18%、40%、72%，高于觸發值可解鎖 70%，合理的考核機制有望在整個考核期內持續保障員工的積極性。表表 1：公司員工持股計劃業績考核目標及對應解鎖比例公司員工持股計劃業績考核目標及對應解鎖比例 解鎖期解鎖期 解鎖股份比例解鎖股份比例 對應考核年度對應考核年度 考核指標考核指標 目標值（目標值（Am）觸發值（觸發值（An）第一個解鎖期 40%2024 以 2023 年凈利潤為基數的凈利潤增長率（A）25%18%第二個解鎖期 30%2025 58%40%第三個解鎖期 30%2

21、026 103%72%業績完成度業績完成度 公司層面可解鎖比例（公司層面可解鎖比例（X）AAm X=100%AnAAm X=70%AAn X=0 資料來源：公司 2024 年員工持股計劃（草案），德邦研究所 1.2.財務分析：財務分析：收入長期穩定發展，收入長期穩定發展，盈利能力蓄勢回升盈利能力蓄勢回升 營業收入穩步增長，凈利潤營業收入穩步增長，凈利潤低位低位強勢上揚強勢上揚。2019-2024 年，公司營業收入從40.31 億元穩健增長至 60.88 億元，CAGR 為 8.59%。2025Q1，公司營業收入14.68 億元，同比+15.07%。2019-2024 年，公司歸母凈利潤從 1.

22、09 億元增長至1.94億元，CAGR為12.26%。2025Q1，公司歸母凈利潤0.50億元，同比+14.67%。2021 年起公司凈利潤下滑較多主要系公司上游原材料價格增長，公司單位材料成本增加所致。2023 年起公司凈利潤顯著修復主要系公司抓住宏觀市場結構性調整會通新材料股份有限公司合肥朗潤資產管理有限公司會通創源環?？萍?安徽)有限公司何倩嫦安慶市同安產業招商投資基金會通新材料股份有限公司-2024年員工持股計劃安徽會通新能源科技有限公司會峰環境科技(安徽)有限公司會通特種材料科技有限公司李建益方安平筱璘其他29.42%10.64%7.54%7.15%2.25%2.04%1.23%39

23、.73%重慶會通科技有限公司合肥會通科技有限公司安慶會通新材料有限公司會通新材料(上海)有限公司廣東圓融新材料有限公司35%69.42%67%100%100%100%100%100%100%會通新材料國際有限公司100%公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）8/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 機遇，持續加大新能源汽車、消費電子等新市場的投入，實現相關領域收入穩步增長，推動公司高質量發展，帶動公司整體利潤加速上揚。圖圖 3：2019-2025Q1 公司營業收入及同比公司營業收入及同比 圖圖 4：2019-2025Q1 公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比 資料來源：Win

24、d、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 改性塑料業務為公司絕對核心。改性塑料業務為公司絕對核心。公司主要從事改性材料的研發、生產和銷售，擁有聚烯烴系列、聚苯乙烯系列、工程塑料系列等多種產品平臺。2024 年，公司主營業務改性塑料產品共計實現營業收入 59.46 億元，占比 97.67%，其中聚烯烴系列收入 36.21 億元，占比 60.90%；聚苯乙烯系列收入 9.16 億元，占比 15.41%；工程塑料及其他系列收入 13.99 億元，占比 23.53%。圖圖 5：2019-2024 年會通股份分產品營業收入結構年會通股份分產品營業收入結構 圖圖 6：2019-2

25、024 年會通股份分產品毛利潤結構年會通股份分產品毛利潤結構 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 費用水平較為穩定，盈利水平持續修復。費用水平較為穩定，盈利水平持續修復。過去幾年公司期間費用率總體保持穩定，2019-2025Q1 公司期間費用由 10.90%微增至 11.67%；具體各項費用率來看，截至 2025Q1，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 2.70%、3.13%、4.46%、1.38%。盈利水平角度，公司 2021 年因原材料成本上升導致利潤率下滑，后續積極進行變革，圍繞綠色節能、AI 智能等發展趨勢，聚焦特種

26、工程材料等高附加值產品的研發，同時不斷改進生產工藝，提效降本，毛利率從 2021 年的 9.44%提升至 2025Q1 的 13.50%，同期凈利率亦從 1.10%提0%5%10%15%20%010203040506070201920202021202220232024 2025Q1營業收入（億元）YOY（%）-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（億元）YOY（%）0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024聚烯烴系列聚苯乙烯系列工程塑料及其他系列其他主營業務其他業務0%20%40%60%80

27、%100%201920202021202220232024聚烯烴系列聚苯乙烯系列工程塑料及其他系列其他主營業務其他業務 公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）9/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 升至 3.38%，盈利水平持續修復。圖圖 7：2019-2025Q1 公司各項費用率總體保持穩定公司各項費用率總體保持穩定 圖圖 8：2021 年后公司利潤率持續修復年后公司利潤率持續修復 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 資料來源：Wind、公司公告，德邦研究所 2.改性塑料改性塑料需求廣泛，需求廣泛，景氣景氣有望有望迎來改善迎來改善 2.1.改性塑料：重要的石化鏈改性塑料

28、：重要的石化鏈中游中游產品產品 改性塑料列屬石化產業鏈中游，下游應用廣泛。改性塑料列屬石化產業鏈中游，下游應用廣泛。改性塑料是指一種以通用塑料（如 PE、PP、PVC、PS、ABS 等）和工程塑料（如 PA、PC、POM、PBT、PPO 等）為基材，通過改性助劑進行物理或化學改性后，使得材料獲得或者增強某種性能的塑料制品。從產業鏈上下游來看，改性塑料屬于石油化工產業鏈的中間產品，其上游原材料主要是各種未經改性和加工的通用塑料、工程塑料和特種工程塑料等合成樹脂，屬于石油天然氣行業，市場供給較為充分，但易受到成本端原油價格等波動的影響；中游主要是改性塑料的生產和制造環節；下游方面，改性塑料因其能滿

29、足不同需求的特性，已被廣泛應用于家電、汽車、建筑、包裝、輕工業、電子電器、能源電力等諸多領域。圖圖 9：改性塑料產業鏈及分類情況：改性塑料產業鏈及分類情況 資料來源：智研咨詢、華經產業研究院等，德邦研究所 0%1%2%3%4%5%2019202020212022202320242025Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）0%5%10%15%20%2019202020212022202320242025Q1毛利率（%）凈利率（%）石油、天然氣石油、天然氣阻燃樹脂類阻燃樹脂類增強增韌樹脂類增強增韌樹脂類塑料合金類塑料合金類功能色母類功能色母類注塑擠出注塑擠出吹塑壓延

30、吹塑壓延家電家電包裝包裝汽車汽車建筑建筑輕工業輕工業電子電器電子電器能源電力能源電力PEPE、PPPP、PVCPVC、PSPS、ABSABS通用塑料通用塑料PCPC、PAPA、PETPET、PPOPPO、POMPOM工程塑料工程塑料PPSPPS、LCPLCP特種工程塑料特種工程塑料阻燃劑、增韌劑、穩定劑、阻燃劑、增韌劑、穩定劑、抗氧化劑抗氧化劑改性劑改性劑基基材材改改性性劑劑上游：原材料上游：原材料中游：生產制造中游：生產制造下游：應用領域下游：應用領域 公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）10/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 改性塑料可分為阻燃樹脂類、增強增韌樹脂類、塑

31、料合金類和功能色母類四改性塑料可分為阻燃樹脂類、增強增韌樹脂類、塑料合金類和功能色母類四大類。大類。根據改性塑料具有的阻燃、抗沖、高韌性、易加工等不同特性，可以將其劃分為阻燃樹脂類、增強增韌樹脂類、塑料合金類和功能色母類等品類，各個品類又可以根據其材質的不同再進行細分。各細分材料由于其性能不同，應用領域也存在差異。表表 2：改性塑料分類及應用情況：改性塑料分類及應用情況 大類大類 細分細分 具體應用具體應用 阻燃樹脂類 阻燃高抗沖聚苯乙烯樹脂、阻燃聚丙烯樹脂、阻燃 ABS 樹脂等 制造各種產品的外殼、內部零件、周邊器材（接插件、配電盤、插頭）等 增強增韌樹脂類 耐候增韌 PP 專用料 生產家電

32、及汽車產品內部零件 玻纖增強熱塑性塑料 制造電腦配件、機械零部件、電動工具及燈具零部件 塑料合金類 PC 合金產品 生產汽車儀表面板、計算機和辦公自動化設備、電動工具外殼、蜂窩電話等 PVC 合金產品 家電外殼、電器開關、電表外殼、燈飾材料、通訊網絡、建材等 聚酯合金產品 汽車零部件、家電零件、電動工具零件等 功能色母類 高抗沖聚苯乙烯增韌阻燃色母料 制造電子、電器產品的外殼等 資料來源：智研咨詢，德邦研究所 2.2.需求：家電汽車韌性足，新消費蓄能向上需求：家電汽車韌性足，新消費蓄能向上 改性塑料市場規模持續增長改性塑料市場規模持續增長，需求集中于家電和汽車領域，需求集中于家電和汽車領域。根

33、據智研咨詢，隨著改性塑料應用范圍的不斷拓寬，全球改性塑料市場規模由 2015 年的 2955 億美元增長至 2022 年的 4097 億美元，CAGR 為 4.78%，保持穩步增長。國內方面，改性塑料起步時間雖較晚，但隨著近年來生產技術的不斷進步、環保政策的持續完善和“以塑代鋼”、“以塑代木”的推進，市場規模呈現快速上升趨勢。根據中商產業研究院數據，2022 年我國改性塑料產量 2884 萬噸，預計到 2024 年增至 3421 萬噸，2022-2024 年 CAGR 為 8.9%；2022 年我國改性塑料市場規模約2771 億元，預計到 2024 年增至 3107 億元，2022-2024

34、年 CAGR 為 5.9%。下游應用角度，根據中商產業研究院統計，家電和汽車是改性塑料最主要的兩大應用領域，占比分別為 37%和 15%。圖圖 10：我國改性塑料產量穩步提高：我國改性塑料產量穩步提高 圖圖 11：我國改性塑料市場規模有望持續增長：我國改性塑料市場規模有望持續增長 資料來源：中商產業研究院，德邦研究所 資料來源：中商產業研究院，德邦研究所 0500100015002000250030003500201820192020202120222023E2024E產量（萬噸）0500100015002000250030003500202120222023E2024E市場規模（億元）公司首

35、次覆蓋 會通股份（688219.SH）11/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 12：家電和汽車是改性塑料最主要的兩大消費領域家電和汽車是改性塑料最主要的兩大消費領域 資料來源：中商產業研究院，德邦研究所 2.2.1.家電：家電：以舊換新內銷提速，家電景氣持續向以舊換新內銷提速，家電景氣持續向好好 家電行業改性塑料需求持續增長。家電行業改性塑料需求持續增長。根據奧維云網，我國家電市場規模由 2004年的 3312 億元增長至 2024 年的 9071 億元，CAGR 為 5.2%，作為改性塑料最大的下游消費場景，家用電器所使用的塑料幾乎全部需要改性，已廣泛應用于全品類，家電規模

36、的擴增為我國改性塑料的消費提供了有力支撐。具體到產品上看，據國威塑料，洗衣機和冰箱塑料含量占比約 30%-40%，電視機塑料含量約 23%-25%，空調約為 11%。根據國家統計局，2024 年我國四大家電產量為 6.95 億臺，同比+7.4%，持續推動改性塑料需求增長。圖圖 13：2004-2024 年我國家電市場規模年我國家電市場規模 CAGR 為為 5.2%圖圖 14：2024 年我國四大家電產量同比年我國四大家電產量同比均均有所有所上升（萬臺）上升（萬臺）資料來源：奧維云網，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 以舊換新內銷提速，家電景氣持續向好。以舊換新內銷提速，家電景氣持續向

37、好。財政部數據顯示，截至 2024 年底，按已審核通過金額計算，中央財政安排的 1500 億元消費品以舊換新資金已基本使用完畢。而今年針對消費品以舊換新超長期特別國債資金達到 3000 億元，或意味著家電消費支持力度再加碼。進入 2025 年，根據產業在線，1-2 月我國空調、冰箱、洗衣機、彩電銷量同比分別+20.6%、+9.1%、+8.6%、+5.4%，其中 2 月37%15%8%7%3%30%家電汽車電子電器辦公設備電動工具其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000200420052006200720082009201020112012

38、201320142015201620172018201920202021202220232024我國家電市場（不含3C）全渠道零售額（億元）同比（%，右軸）01000020000300004000050000600007000080000空調冰箱洗衣機彩電 公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）12/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 單月同比分別+36.3%、+16.5%、+14.2%、-1.9%，四大家電產品銷量整體仍呈現正增長態勢，家電行業景氣有望持續呈旺。圖圖 15：1-2 月我國空調銷量同比月我國空調銷量同比+20.6%（萬臺）（萬臺）圖圖 16：1-2 月我國冰箱銷

39、量同比月我國冰箱銷量同比+9.1%（萬臺）（萬臺）資料來源：iFind、產業在線，德邦研究所 資料來源：iFind、產業在線，德邦研究所 圖圖 17：1-2 月我國洗衣機銷量同比月我國洗衣機銷量同比+8.6%（萬臺）（萬臺）圖圖 18：1-2 月我國彩電銷量同比月我國彩電銷量同比+5.4%（萬臺）（萬臺）資料來源：iFind、產業在線，德邦研究所 資料來源：iFind、產業在線，德邦研究所 2.2.2.汽車：以舊換新促消費，以塑代鋼長趨勢汽車：以舊換新促消費，以塑代鋼長趨勢 政策效果持續兌現，汽車消費增速亮眼。政策效果持續兌現，汽車消費增速亮眼。自 2024 年 8 月以來各地方陸續出臺汽車以

40、舊換新補貼細則以來，受益于以舊換新刺激，疊加新能源汽車下鄉政策不斷落地，汽車終端表現持續活躍。根據中國汽車工業協會，2025 年 1-3 月我國汽車銷量 747 萬輛，同比+11.2%，創同期歷史新高。出口方面，隨著東南亞和中東市場的崛起，1-3 月我國汽車出口量 142 萬輛，同比+7.2%，保持較快增長。050010001500200025001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022202320242025020040060080010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022

41、202320242025020040060080010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220232024202505001000150020001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022202320242025 公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）13/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：1-3 月我國汽車銷量同比月我國汽車銷量同比+11.2%（萬輛）（萬輛）圖圖 20：1-3 月我國汽車出口量同比月我國汽車出口量同比+7.2%（萬輛）（萬輛）資

42、料來源：Wind、中國汽車工業協會，德邦研究所 資料來源：Wind、中國汽車工業協會，德邦研究所 新能源車推升新能源車推升車用車用改性塑料需求改性塑料需求，我國改性塑料使用率有，我國改性塑料使用率有待提升待提升。與傳統燃油車相比，新能源汽車新增電池組模塊，同時外設殼體對其進行承載和保護，殼體材料需滿足強度、剛度、安全性等要求，目前主要使用改性 PP、PPS、PPO 等。此外，新能源汽車充電需要配套有充電樁和充電槍等，常用材料為 PBT、PA 和PC 等。根據馬殿普、李俊等的 汽車零部件用阻燃高分子材料的應用進展研究，單輛新能源汽車電池模塊改性塑料使用量約 30kg，充電樁使用量約 6kg。以

43、2024年我國新能源汽車產量 1288.8 萬輛測算，較傳統汽車約帶來改性塑料需求增量46.4 萬噸。據觀研天下，從單車的使用量情況來看，德國單車改性塑料使用量全球最高，乘用車單車用量約 340-410kg，使用率達 25%以上，歐美國家的平均單車改性塑料使用率為 19%。我國改性塑料起步相對較晚，2016 年國內乘用車單車改性塑料用量僅 137kg，2022 年增長至 175kg，與發達國家水平相比存在較大提升空間。伴隨我國新能源汽車市場崛起和汽車工業技術持續升級，車用改性塑料使用量有望持續增長，據觀研天下預測，2027 年我國汽車單車改性塑料使用量將達 213kg。圖圖 21：我國新能源汽

44、車產銷量快速增長：我國新能源汽車產銷量快速增長 圖圖 22：到：到 2027 年我國單車改性塑料用量有望達年我國單車改性塑料用量有望達 213kg 資料來源：Wind、中國汽車工業協會，德邦研究所 資料來源：觀研天下，德邦研究所 01002003004001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020202120222023202420250501001502001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020202120222023202420250200400600800100012001400201720182019202

45、02021202220232024新能源汽車產量(萬輛)新能源汽車銷量(萬輛)05010015020025020162017201820192020202120222027E單車改性塑料用量(kg/輛)公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）14/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 汽車輕量化長期趨勢，以塑代鋼打開發展空間。汽車輕量化長期趨勢，以塑代鋼打開發展空間。輕量化是實現降低汽車能耗、提高能量效率的重要手段。據中國化工信息周刊，對于傳統燃油車，當整車重量每降低 10%時，燃油效率將提高 6-8%，對應重量每降低 100kg 時，汽車百公里二氧化碳排放將減少 5g；對于新能源

46、汽車，純電車整車重量每降低 10kg 時，續航里程將增加 2.5km。同時從性能優化的角度來看，新能源汽車對于輕量化的需求更加迫切，減重或將成為提升新能源汽車續航的重要途徑，進而持續推動汽車以塑代鋼、以塑代鋁的發展。根據智論產業研究院預測，到 2030 年我國汽車改性塑料需求量預計達 1088.44 萬噸，2023-2030 年 CAGR 為 10.3%。2.2.3.消費電子：消費電子：持續向高附加值方向延伸，電子電器等領域空間廣闊持續向高附加值方向延伸，電子電器等領域空間廣闊 改性塑料在消費改性塑料在消費電子領域具有廣泛應用。電子領域具有廣泛應用。改性塑料特別是改性工程塑料在消費電子領域的應

47、用已相當普遍，如改性 PC、PC/ABS 等產品應用于殼體、外飾等配件，可以提高產品的性能、美觀度和耐用性，亦可以滿足輕量化需求。改性 PC、PPA、PBT、PI 等產品應用于連接器、電子元件、電池組件的封裝，憑借更好的絕緣性和化學穩定性，可以保護元器件免受外界環境干擾，提高產品可靠性和穩定性。此外，改性 PC 介電產品和 PPO 介電產品等在 5G 快速發展的背景下，對于低介電損耗、可調介電性能的增益顯著。表表 3：改性塑料在消費電子領域應用廣泛改性塑料在消費電子領域應用廣泛 改性塑料產品改性塑料產品 應用應用 性能性能 改性 PC、PC/ABS 殼體、外飾等配件 提高產品性能、美觀性、耐用

48、性；滿足輕量化要求 改性 PC、PPA、PBT、PI 連接器、電子元件、電池組件的封裝 更好的絕緣性和化學穩定性，提高產品的可靠性和穩定性 改性 PC 介電產品、PPO 介電產品 5G 低介電損耗、可調介電性能 資料來源：普華有策，德邦研究所 我國消費電子市場規模保持穩定增長。我國消費電子市場規模保持穩定增長。賽迪智庫數據顯示，2023 年全球消費電子市場整體規模達到 1.08 萬億美元，同比+3.4。據 Statista 統計，2028 年全球消費電子市場規?？赡茉鲩L至 1.18 萬億美元。隨著 5G、物聯網、人工智能等前沿技術的不斷融合和應用，消費電子產品市場有望持續擴容。與此同時，在消費

49、活力釋放、智能手機產品創新、高端家電市場逐步復蘇的帶動下，2023 年中國消費電子市場繼續保持增長，整體市場規模達到 1.87 萬億元，同比增長 4.3%。市場穩定擴容，有望持續帶動改性塑料需求。2.3.成本修復：成本修復：改性塑料有望改性塑料有望充分受益于油價下跌充分受益于油價下跌 改性塑料原料成本占比近九成。改性塑料原料成本占比近九成。從改性塑料的成本結構來看，原材料成本占比一般在其總成本的 90%左右，以普利特和會通股份為例，2023 年原材料成本約分別占其改性塑料總成本的 91%和 88%。公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）15/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

50、圖圖 23：普利特改性塑料成本結構：普利特改性塑料成本結構 圖圖 24：會通股份改性塑料成本結構：會通股份改性塑料成本結構 資料來源：Wind、普利特各年度報告，德邦研究所 資料來源：Wind、會通股份各年度報告，德邦研究所 在本輪油價下跌的過程中，改性塑料原料價格同步走弱。在本輪油價下跌的過程中，改性塑料原料價格同步走弱。根據 Wind，截至 4月24日，布倫特油價為66.55美元/桶，較2024年7月初階段性高點下滑23.9%，2024Q3 起基于對宏觀衰退邏輯的交易已使得油價跌破年初以來的兩輪漲幅，10月初受中東地緣沖突影響油價有所反彈，但后續又重拾跌勢。2025 年 4 月，歐佩克+八

51、大產油國達成協議，將從 5 月起“加速增產”，加之美國加征“對等關稅”引發全球經濟衰退擔憂，從而減少能源需求，雙重打壓下，國際原油價格大幅下滑，我們判斷未來油價或整體仍處于下行通道。改性塑料作為石化產業鏈中間產品，其上游原料 PE、PP、PS 等與油價具有較高的正向關聯度，在油價下跌的過程中，改性塑料原料價格同步走弱，同期跌幅分別為-16.8%、-9.1%、-19.4%，改性塑料成本端有望迎來改善。圖圖 25：PE/PP/PS 等材料價格與油價走勢等材料價格與油價走勢基本基本一致一致 圖圖 26：PE 價格隨油價同步下跌價格隨油價同步下跌 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德

52、邦研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024原材料人工其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024原材料人工其他0501001500500010000150002000015/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/0824/0224/0825/02LLDPE（元/噸）PP（元/噸）PS（元/噸）布倫特油價（美元/桶，右）606570758

53、085909510075007700790081008300850087008900LLDPE（元/噸）布倫特油價（美元/桶，右）公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）16/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 27：PP 價格隨油價同步下跌價格隨油價同步下跌 圖圖 28：PS 價格隨油價同步下跌價格隨油價同步下跌 資料來源：Wind，德邦研究所 資料來源：Wind，德邦研究所 公司盈利與油價總體呈負相關公司盈利與油價總體呈負相關，2025 年有望兌現成本改善年有望兌現成本改善。2020 年上市以來，復盤公司歷史業績，其表現整體與油價呈一定負相關關系。在 2020Q1-20

54、20Q4低油價時期，公司盈利能力較強。以 2020Q2 為例，彼時受公共衛生事件影響全球燃料需求大幅下降，布倫特油價季度均值僅 33.49 美元/桶，處于 2004Q2 以來的最低點。在此時期，公司毛利率和凈利率水平表現突出，毛利率、凈利率分別為21.46%、7.72%。反之當油價上升時，公司盈利能力走低，2022Q2 油價階段峰值時，公司毛利率、凈利率分別為 8.24%、0.03%。而在本輪油價下跌的過程中，公司有望兌現成本改善的邏輯，盈利或已步入修復通道，2025 年或繼續向上。表表 4：公司公司盈利能力與油價盈利能力與油價總體總體呈現負相關性呈現負相關性 資料來源：Wind，德邦研究所

55、60657075808590951006500670069007100730075007700790081008300PP（元/噸）布倫特油價（美元/桶，右）6065707580859095100800085009000950010000105001100011500PS（元/噸）布倫特油價（美元/桶，右）公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）17/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.鋰電池隔膜產能加速建設，機器人材料業務穩步推進鋰電池隔膜產能加速建設，機器人材料業務穩步推進 新能源材料行業穩步發展，新能源材料行業穩步發展，鋰電池隔膜鋰電池隔膜市場空間廣闊市場空間廣闊。20

56、24 年我國鋰離子電池產業延續增長態勢，根據鋰電池行業規范公告企業信息和行業協會測算，全國鋰電池總產量 1170GWh，同比增長 24%。行業總產值超過 1.2 萬億元。2024 年消費型、儲能型和動力型鋰電池產量分別為 84GWh、260GWh、826GWh。一階材料環節，正極材料、負極材料、隔膜、電解液產量分別約為 310 萬噸、200 萬噸、210 億平方米、130 萬噸，同比增長均超過 20%。根據 GGII 預測，2025 年鋰電池隔膜需求預計將達到 330-360 億平方米，市場空間巨大。圖圖 29：我國鋰離子電池產量迅速攀升我國鋰離子電池產量迅速攀升 圖圖 30：近三年鋰電池隔膜

57、產量近三年鋰電池隔膜產量增長較快增長較快 資料來源：中國電池工業協會、工業和信息化部、新能源技術與裝備、工信微報等，德邦研究所 資料來源：中國電池工業協會、工業和信息化部、新能源技術與裝備、工信微報等，德邦研究所 加快濕法隔膜項目生產，加快濕法隔膜項目生產，打造全新打造全新增長曲線增長曲線。鋰電池隔膜行業產業鏈上游為聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）及添加劑等石油化工行業，公司在經營現有改性塑料業務過程中與上述行業的供應商建立了穩固合作關系，下游主要應用于新能源汽車、儲能等領域，亦與改性塑料行業客戶高度相關。公司鋰電池濕法隔離膜項目立足主營新材料產品的行業定位，公司在上游供應、下游應用市場較高重合

58、度的情況下切入鋰電池隔膜市場，擬通過聯合開發的方式完成國產化鋰電池隔膜產線的建設，并采購國產原材料進行生產。據公司公告和投資者關系平臺，截至 2025年 1 月，公司已加快鋰電池濕法隔離膜項目建設進度，生產設備已處于安裝調試狀態，整體按計劃建設中。公司持續推動項目落地，聚力鋰電池市場突破，致力成為集多種功能膜生產于一體的新能源材料供應商，有望打造差異化競爭力。改性塑料改性塑料深度賦能機器人，增長動能有望持續釋放深度賦能機器人，增長動能有望持續釋放。近期人形機器人行業新品不斷發布，商業化落地進程提速，同步激發相關材料需求。人形機器人的外殼和結構件需要兼具輕量化和高強度，以支撐其復雜的運動功能，目

59、前聚碳酸酯（PC）和 ABS 樹脂是主流選擇。關節是人形機器人實現復雜動作的核心部位，對材料的要求極為嚴苛，通常使用聚酰胺（PA，尼龍）和聚醚醚酮（PEEK）等高分子材料。傳感器和電子元件是機器人的“神經系統”，需要高精度和耐環境性。液晶聚合物（LCP）和聚酰亞胺（PI）等材料因其優異的絕緣性和耐高溫性，被廣泛應用。上述材料在機器人領域的廣泛應用背景下，相關改性需求有望持續受益。在機器人領域，公司開發和儲備了對應的材料解決方案，已在服務機器人外殼材料得到推0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001000120014002020202120222023202

60、4鋰離子電池產量（GWh）YOY（%）050100150200250202220232024隔膜產量（億平方米）公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）18/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 廣應用；公司并已研發出可以滿足機器人感知系統應用場景使用要求的低介電材料、電磁屏蔽材料、微波吸收材料以及導熱材料，目前在機器人毫米波雷達等領域進行推廣中。圖圖 31：人形機器人需要人形機器人需要使用使用多種改性材料多種改性材料 資料來源：聚風塑料、粘接資訊、上海市先導產業促進中心公眾號等，德邦研究所 PEEK 材料已形成材料已形成銷售，有望打開更高想象空間。銷售，有望打開更高想象空間。機器

61、人整體發展方向也包括輕量化，PEEK 憑借質輕、耐磨、機械性能優異等特點，在機器人輕量化解決方案中脫穎而出。根據 Frost&Sullivan，當前 PEEK 主要應用于汽車、航空航天、電子信息、醫療健康等領域，即使不考慮新增應用領域，PEEK 市場需求量亦將從2022 年的 2334 噸提升至 2027 年的 5079 噸，對應 CAGR 約 16.8%，若疊加機器人等下游場景，需求增速有望更趨陡峭。公司研發的 PEEK 材料、碳纖增強特種工程材料在內的多種機器人輕量化“以塑代金屬”材料解決方案，也正在對應的結構部件中進行市場推廣，截至 2025 年 3 月已形成銷售，有望助力公司打開更高成

62、長空間。表表 5：部分部分知名人形機器人材料選擇及特性效果知名人形機器人材料選擇及特性效果 型號型號 塑料方案塑料方案 應用部件應用部件 特性與效果特性與效果 宇樹科技 H1 碳纖維/PEEK 復合材料 腿部支撐、仿生脊柱 用于減重，提升抗沖擊性能 特斯拉 Optimus Gen2 PEEK 輕量化骨架、關節 強度高、減重、耐高溫 波士頓動力 Atlas 碳纖維、PEEK 腿部關節、輕量化骨架等 扭矩密度能夠提升 30%，液壓系統負載最高降低 20%天工機器人 LCP、PPS 膝關節減速器、足部傳感器外殼 LCP 保障 12km/h 奔跑時的精度，PPS 耐化學腐蝕等 小米 CyberOne

63、改性 PC、TPE 外殼、手掌觸覺層 TPE 模擬皮膚觸感 軟銀 Pepper ABS、PC 外殼、頭部顯示屏罩等 PC 的透光性能優化表情交互 資料來源：聚塑云公眾號，德邦研究所 結構件結構件 用料：PA等電池電池 用料：阻燃PC/ABS等傳感器和電子元件傳感器和電子元件 用料：LCP、PI等外殼外殼 用料：PC/ABS、PA等關節關節 用料：PA、PEEK等手手部、皮膚部、皮膚 用料：TPE等 公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）19/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 美的集團美的集團深耕深耕機器人領域機器人領域，公司公司有望優先承接相關訂單有望優先承接相關訂單。家電龍

64、頭美的集團長期為公司第一大客戶，截至 2024 年，公司對美的集團銷售占比達 25.54%，主業實現深度綁定。據上海證券報，2015 年，美的集團開始布局機器人業務。2017年，美的集團收購庫卡，躋身全球工業機器人行業 TOP4，據美的集團董事長兼總裁方洪波 2025 年 2 月 5 日在廣東省高質量發展大會上表示，位于佛山順德的美的庫卡智能制造科技園，累計生產交付工業機器人已超過 8 萬臺。2024 年，美的集團對外宣布公司布局人形機器人業務。我們認為，美的集團在工業機器人領域已具備一定規模優勢，同時新增人形機器人業務有望進一步拉動高端改性塑料材料的需求，公司有望依靠供應鏈管理能力與深厚合作

65、關系優先承接相關改性塑料訂單，未來如果機器人領域有更多的車企或者家電企業介入，在美的集團作為龍頭的示范作用下，公司亦有可能受益。公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）20/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 對于公司主要業務，我們做如下假設：改性塑料改性塑料：公司下游主要領域為家電、汽車、新市場等。家電層面，公司與家電龍頭美的集團有著深厚合作關系，同時伴隨以舊換新內銷提速，家電景氣持續向好，有望帶動相關改性塑料需求。汽車層面，公司強化與眾多頭部新能源汽車廠商的合作深度，有望受益于以舊換新刺激、新能源汽車下鄉政策、以及改性塑料在汽車領域滲透率的持

66、續提升。新市場層面，隨著 5G、物聯網、人工智能等前沿技術的不斷融合和應用，相關消費電子改性塑料市場有望持續擴容，同時機器人相關改性塑料需求亦有望形成新增長極?？傮w來看，我們預計 2025-2027 年公司改性塑料業務分別實現營業收入 65.06、76.03、79.75 億元，毛利率分別為14.08%、14.77%、15.46%。鋰電池鋰電池隔膜隔膜：公司聚力鋰電池市場突破，致力成為集多種功能膜生產于一體的新能源材料供應商，伴隨其在建產能逐步釋放，有望貢獻收入增量。我們預計2025-2027 年公司鋰電池隔膜分別實現營業收入 2.88、4.54、6.34 億元，毛利率分別為 10.00%、11

67、.00%、12.00%。表表 6：公司主營業務分拆及盈利預測公司主營業務分拆及盈利預測 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 改性塑料改性塑料 收入（萬元）4017.10 4647.63 4933.82 5154.30 5945.95 6505.86 7602.68 7975.27 YOY（%）15.70%6.16%4.47%15.36%9.42%16.86%4.90%毛利率（%）17.10%9.75%10.82%14.28%13.60%14.08%14.77%15.46%其中：其中：聚烯烴系列聚烯烴系列 收入（萬元）2352.41 2490.8

68、4 2833.14 3103.57 3620.99 4163.33 5065.13 5528.23 YOY（%）5.88%13.74%9.55%16.67%14.98%21.66%9.14%毛利率（%）16.79%9.99%10.11%12.61%11.85%13.50%14.32%15.15%聚苯乙烯系列聚苯乙烯系列 收入（萬元）920.53 1101.19 938.84 795.78 916.37 895.83 965.39 924.58 YOY（%）19.63%-14.74%-15.24%15.15%-2.24%7.76%-4.23%毛利率（%）15.00%7.66%10.92%15.5

69、8%11.46%5.69%5.81%5.78%工程塑料及其他系列工程塑料及其他系列 收入（萬元）696.49 1042.42 1154.56 1245.36 1398.94 1436.08 1560.49 1509.62 YOY（%）49.67%10.76%7.87%12.33%2.66%8.66%-3.26%毛利率（%）19.91%11.36%12.51%17.60%19.56%21.06%21.82%22.57%鋰電池鋰電池隔膜隔膜 收入（萬元）288.00 453.60 633.60 YOY（%）57.50%39.68%毛利率（%）10.00%11.00%12.00%合計合計 收入（萬元

70、）4123.75 4900.93 5179.31 5348.84 6087.73 6928.55 8184.23 8730.43 YOY（%）2.29%18.85%5.68%3.27%13.81%13.81%18.12%6.67%毛利率（%）16.82%9.44%10.47%13.94%13.46%13.71%14.34%14.95%資料來源：公司公告、投關記錄、Wind 等，德邦研究所測算 注：主營中占比較小業務未予以列示 公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）21/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 伴隨公司家電領域基本盤不斷鞏固，并緊抓新能源汽車發展機遇，以及鋰電池隔膜和

71、機器人領域的潛在受益機會，公司利潤有望實現快速增長。我們預計2025-2027 年公司歸母凈利潤分別為 2.48、3.43、4.18 億元，同比+27.7%、+38.6%、+21.6%，對應 EPS 分別為 0.52、0.72、0.87 元。我們選取金發科技、道恩股份、普利特作為可比公司，以 2025 年 4 月 24 日收盤價計算，2025-2027 年可比公司PE 均值分別為 25.59、19.79、16.42 倍，公司 PE 分別為 23.16、16.71、13.74倍，總體低于可比公司均值水平，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 7：可比公司估值（收盤價截至可比公司估值（收盤價截至 202

72、5 年年 4 月月 24 日）日）資料來源：Wind、各公司公告，德邦研究所 注：金發科技、道恩股份、普利特均取自 Wind 一致預期；普利特無 2027 年 Wind 一致預期，計算均值時略過 公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）22/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 1）原材料價格大幅波動：）原材料價格大幅波動：公司主要原材料占生產成本比重較大，如若主要原材料價格因宏觀經濟波動、上下游行業供需情況等因素影響而出現大幅波動，將會對公司的經營業績產生不利影響。2）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。汗舅幍母男圆牧闲袠I屬于市場化程度較高、競爭較為激烈的行業。

73、行業中，來自國內外市場的競爭者眾多，隨著產業整合的推進，行業將可能呈現規模、技術、資金實力全方位競爭的態勢。市場競爭的加劇可能導致產品價格的大幅波動，進而影響公司的盈利水平。3）下游需求不及預期：）下游需求不及預期：公司主要產品的應用領域包括家電、汽車以及其他新市場領域。該等行業客戶對公司產品的需求受宏觀經濟及自身行業周期的影響會產生波動。若下游需求不及預期，可能影響公司經營業績。4）項目建設投產進度不及預期項目建設投產進度不及預期：若公司鋰電池隔膜、泰國基地等在建項目產能投放節奏慢于預期，可能影響當期業績落實情況。公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）23/24 請務必閱讀正文之后的信

74、息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2024 2025E 2026E 2027E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2024 2025E 2026E 2027E 每股指標(元)營業總收入 6,088 6,929 8,184 8,730 每股收益 0.43 0.52 0.72 0.87 營業成本 5,268 5,973 7,002 7,412 每股凈資產 4.52 4.99 5.60 6.34 毛利率%13.5%13.8%14.4%15.1%每股經營現金流 1.15 0.98 1.03 1.49 營業稅金及附加 36 42 49 52 每股股利 0.13

75、0.08 0.11 0.13 營業稅金率%0.6%0.6%0.6%0.6%價值評估(倍)營業費用 153 173 209 227 P/E 23.86 23.16 16.71 13.74 營業費用率%2.5%2.5%2.5%2.6%P/B 2.27 2.41 2.15 1.89 管理費用 166 187 225 244 P/S 0.94 0.83 0.70 0.66 管理費用率%2.7%2.7%2.8%2.8%EV/EBITDA 14.59 12.64 10.21 8.59 研發費用 275 312 368 393 股息率%1.3%0.6%0.9%1.1%研發費用率%4.5%4.5%4.5%4.

76、5%盈利能力指標(%)EBIT 271 286 388 464 毛利率 13.5%13.8%14.4%15.1%財務費用 68 36 42 43 凈利潤率 3.2%3.6%4.2%4.8%財務費用率%1.1%0.5%0.5%0.5%凈資產收益率 9.0%10.4%12.8%13.8%資產減值損失-9-10-10-10 資產回報率 2.8%3.1%3.8%4.4%投資收益-6 0 0 0 投資回報率 6.2%5.5%6.7%7.5%營業利潤 197 249 346 420 盈利增長(%)營業外收支 0 0 0 0 營業收入增長率 13.8%13.8%18.1%6.7%利潤總額 198 250 3

77、46 421 EBIT 增長率 27.1%5.5%35.7%19.5%EBITDA 414 554 686 792 凈利潤增長率 32.0%27.7%38.6%21.6%所得稅-3 2 3 3 償債能力指標 有效所得稅率%-1.3%0.8%0.8%0.8%資產負債率 69.1%70.2%70.1%68.2%少數股東損益 6 0 0 0 流動比率 1.2 1.2 1.2 1.3 歸屬母公司所有者凈利潤 194 248 343 418 速動比率 1.0 1.0 1.0 1.1 現金比率 0.3 0.4 0.4 0.4 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2024 2025E 2026E 2027E

78、 經營效率指標 貨幣資金 960 1,503 1,760 2,020 應收帳款周轉天數 104.4 104.4 104.4 104.4 應收賬款及應收票據 2,176 2,461 2,910 3,106 存貨周轉天數 39.2 39.2 39.2 39.2 存貨 566 631 742 786 總資產周轉率 0.9 0.9 0.9 0.9 其它流動資產 495 503 568 596 固定資產周轉率 3.3 3.6 4.1 4.4 流動資產合計 4,196 5,099 5,981 6,508 長期股權投資 4 8 12 15 固定資產 1,848 1,929 1,980 2,002 在建工程

79、277 297 317 337 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2024 2025E 2026E 2027E 無形資產 431 424 418 411 凈利潤 194 248 343 418 非流動資產合計 2,800 2,903 2,977 3,020 少數股東損益 6 0 0 0 資產總計 6,997 8,002 8,957 9,528 非現金支出 161 293 323 353 短期借款 744 1,271 1,525 1,578 非經營收益 66 55 67 71 應付票據及應付賬款 1,993 2,260 2,649 2,804 營運資金變動 125-130-241-129 預收

80、賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 551 466 492 712 其它流動負債 747 734 754 762 資產-486-368-368-368 流動負債合計 3,484 4,265 4,928 5,144 投資-4-4-4-4 長期借款 503 503 503 503 其他 28 0 0 0 其它長期負債 850 849 849 849 投資活動現金流-461-371-372-372 非流動負債合計 1,353 1,352 1,352 1,352 債權募資-165 526 254 53 負債總計 4,837 5,618 6,280 6,496 股權募資 1 14 0 0 實收資本 4

81、63 478 478 478 其他-60-92-118-134 普通股股東權益 2,158 2,383 2,675 3,030 融資活動現金流-224 449 136-81 少數股東權益 2 2 2 2 現金凈流量-131 544 257 260 負債和所有者權益合計 6,997 8,002 8,957 9,528 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 4 月 24 日 資料來源：公司年報（2023-2024），德邦研究所 公司首次覆蓋 會通股份（688219.SH）24/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資

82、咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港

83、市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告

84、而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。