華帝股份-公司投資價值分析報告：華枝春滿萬象更新-230414（31頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 30 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 華枝春滿，萬象更新華枝春滿，萬象更新 華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告2023.4.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 紀敏紀敏 制造產業 聯席首席分析師 S1010520030002 公司為廚電行業老牌企業，前期在行業競爭中有所掉隊，公司為廚電行業老牌企業，前期在行業競爭中有所掉隊，2012-2019 年年股權股權整整合合&管理理順，管理理順，陣痛期或已度過，現正輕裝上陣。依托陣痛期或已度過，現正輕裝上陣。依托渠道扁平化激發區域動渠道扁平化激發

2、區域動銷，品類多元化打開第二曲線，品牌高端化和供應鏈降本提升盈利能力，銷，品類多元化打開第二曲線，品牌高端化和供應鏈降本提升盈利能力，公司公司業績增長確定性較高。我們預計公司業績增長確定性較高。我們預計公司 2023 年、年、2024 年年公司公司收入收入增速均增速均超超10%、凈利潤凈利潤增速增速均超均超 15%。采用采用 PEG 估值法，估值法，選取老板電器選取老板電器、火星人、億、火星人、億田智能田智能作為可比公司，可比公司作為可比公司，可比公司 2023 年年 PEG 為為 0.9X，考慮到公司業績確定考慮到公司業績確定性較高，我們性較高，我們給予給予公司公司 PEG=1（老板電器（老

3、板電器 PEG 同樣為同樣為 1），即，即 2023 年年 15X PE，對應目標價，對應目標價 9 元。元。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。華枝春滿，萬象更新華枝春滿，萬象更新。公司為廚電行業老牌企業，前期在行業競爭中有所掉隊，2012-2019 年股權整合&管理理順，陣痛期或已度過，現正輕裝上陣。公司依托渠道扁平化激發區域動銷，品類多元化打開第二曲線，品牌高端化和供應鏈降本提升盈利能力，公司業績增長確定性較高。冬去春來，萬象更新。股權結構優化，戰略穩步推進股權結構優化，戰略穩步推進。為解決股權分散帶來的治理問題，潘氏家族推動多次股權整合，并于 2016 年以 25.2

4、8%的持股成為公司大股東，潘葉江成為實控人。在董事長潘葉江的主導下，公司董事會、管理層陸續新老交替，現核心團隊成員均在潘葉江上任后就職，工作協同高效得力。品牌高端化、渠道扁平化、品類多元化等戰略穩步推進，助力公司高質量發展?；貧w產品主義，營銷定位高端回歸產品主義，營銷定位高端。品牌高端化有兩個支點，一是基于產品力，二是依托營銷投放。華帝 2015 年確定高端定位，并在研發和營銷板塊大力投入。近年來公司研發費用率中樞在 4.5%上下，持續高于老板電器，煙灶產品力差距或有所收斂，以洗碗機為代表新興品類參數不俗；營銷投入（2017-2022連續七年超 10 億元）雖相較老板、方太有一定距離，但遠領先

5、于其他廚電廠商，門店形象、售后服務等短板持續補強，卡位 Tier1.5，盈利能力有望持續提升。扁平化賦能渠道，推進深度分銷。扁平化賦能渠道，推進深度分銷。公司依托代理制，長期深耕二三四線城市以及鄉鎮市場，1000 余家二級經銷商為其營收基本盤。公司逐步推動經銷商層級扁平化，一級經銷商轉服務商（截至 2022 年底約百家二級經銷商轉直供，后續穩步推進），在渠道讓利的同時，賦予終端多維考核指標，激活地方動銷積極性，實現總部和經銷商的雙贏。此外，公司調整線上、家裝、工程和海外渠道戰略，在流量碎片化趨勢下，推進深度分銷大有可為。風險因素：風險因素：地產周期反轉不及預期；廚電行業競爭加??；渠道扁平化進度

6、不及預期；治理改善不及預期；原材料價格壓力緩解不及預期。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：在一系列地產政策（供給端&需求端）支持下，新房和二手房市場正在明顯快速復蘇，2023 年地產數據有望邊際向好（引自中信證券地產組房地產行業跟蹤點評政策長短兼顧，銷售快速復蘇（2023-2-27）。廚電作為地產后周期，大盤壓力或跟隨緩解。公司是二線廚電龍頭，股權清晰，管理理順，渠道扁平化激發區域動銷，品類多元化打開第二曲線，品牌高端化和供應鏈降本提升盈利能力，公司業績增長確定性較高。我們預計公司 2022-2024 年 EPS 為 0.30/0.60/0.70 元，考慮到 2023 年、2024

7、年公司收入均超 10%、凈利潤增速均超 15%，采用 PEG 估值法，選取老板電器、火星人、億田智能作為可比公司，當前可比公司 2023 年 PEG 為 0.9x，考慮到公司業績確定性較高，我們給予公司 PEG=1（老板電器 PEG 同樣為 1），即 2023年 15X PE，對應目標價 9 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。隨著交易所制度更新，公司于 2023/3/13 重新進入深股通雙向交易名單，有望引入更多長期 華帝股份華帝股份 002035.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 6.88元 目標價 9.00元 總股本 848百萬股 流通股本 755百萬股 總市值 58億元 近三

8、月日均成交額 132百萬元 52周最高/最低價 7.46/4.75元 近1月絕對漲幅 8.01%近6月絕對漲幅 12.79%近12月絕對漲幅 28.04%華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 價值投資者。當前配置有一定性價比。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4,360 5,588 5,705 6,350 7,039 營業收入增長率 YoY-24.1%28.1%2.1%11.3%10.9%凈利潤(百萬元)408 207 254 509 590

9、 凈利潤增長率 YoY-45.5%-49.2%22.6%100.1%16.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.48 0.24 0.30 0.60 0.70 毛利率 43.1%40.8%41.0%42.7%43.4%凈資產收益率 ROE 12.9%6.4%7.5%13.3%13.9%每股凈資產（元）3.73 3.83 4.03 4.52 5.00 PE 14.3 28.7 22.9 11.5 9.8 PB 1.8 1.8 1.7 1.5 1.4 PS 1.3 1.0 1.0 0.9 0.8 EV/EBITDA 9.9 15.5 15.9 8.3 7.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測

10、注：股價為 2023 年 4 月 12 日收盤價 VYkYgVPWkYjWsRpMtR6M9R6MtRoOtRpMeRnNtPkPmNsObRpOuMwMrQnRxNtQqR 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 前言前言.6 公司概況：華枝春滿，萬象更新公司概況：華枝春滿，萬象更新.7 股權結構優化，戰略穩步推進股權結構優化，戰略穩步推進.11 股權結構優化，內部管理理順.11 報表一葉知秋，戰略穩步推進.13 回歸產品主義，營銷定位高端回歸產品主義，營銷定位高端.14 重視研發投入，踐行

11、產品主義.14 營銷多維共振，聚焦高端&時尚.17 扁平化賦能渠道，推進深度分銷扁平化賦能渠道，推進深度分銷.20 推進渠道扁平化，激發線下經銷活力.21 線上渠道發展正盛，工程/海外穩健成長.23 風險因素風險因素.25 盈利預測盈利預測.26 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.7 圖 2：華帝股份股權結構圖（截至 2022 年 9 月 30 日）.8 圖 3：公司品牌、品類矩陣豐富，以煙機、灶具、熱水器等廚電產品為核心.9 圖 4：公司營業收入和同比情況

12、.10 圖 5：公司歸母利潤和同比情況.10 圖 6：2018-2022Q3 公司毛利率和凈利率情況（%）.10 圖 7：2018-2022Q3 公司期間費用率情況（%）.10 圖 8：公司股權整合前后示意圖.11 圖 9：華帝股份董事會變動情況.12 圖 10：華帝股份管理層變動情況.12 圖 11：2014 年后，華帝研發費用率中樞提升.13 圖 12：2014-2021 華帝研發費用率持續高于營收增長.13 圖 13：2012-2021 華帝、老板營銷費用率（%）.13 圖 14：華帝營銷費用絕對值快速增長.13 圖 15：2012-2019 華帝、老板營銷費用率（%）.14 圖 16：

13、華帝凈資產收益率 ROE（攤?。┳兓?14 圖 17：2012-2022Q3 華帝和友商研發費用率（%）.15 圖 18：華帝研發人員數量快速增長（人）.15 圖 19：公司熱水器產品持續迭代.16 圖 20：華帝熱水器.16 圖 21：華帝針對三四線城市推出集成灶.16 圖 22：華帝針對一二線城市集成烹飪中心.16 圖 23：華帝巨能洗洗碗機，17 套大容量，洗凈烘存多合一.17 圖 24：公司蒸烤一體機，內置 58 類菜譜.17 圖 25：廚電企業油煙機線上均價（元/臺）.18 圖 26：2021 年，華帝、老板年主要產品毛利率對比.18 圖 27：“甦”華帝品牌升級發布會.18 圖 2

14、8：公司發布高端全系列產品.18 圖 29：2012-2021 年華帝和友商營銷費用率（億元）.19 圖 30：華帝業務宣傳費用和銷售服務費用.19 圖 31：公司品牌代言人一覽.19 圖 32：華帝代言人以 Vlog 節目的形式進行品牌宣傳.19 圖 33：華帝旗艦店外飾.20 圖 34：華帝旗艦店內飾.20 圖 35：華帝售后服務小程序.20 圖 36：華帝榮獲“全國售后服務行業十佳單位”.20 圖 37：廚電渠道多元化趨勢明顯.21 圖 38：公司 2021 年分渠道收入構成（%）.21 圖 39：2021 年華帝、老板營收分區域和各區域人口占比（%）.21 圖 40：2021 年華帝、

15、老板營收分區域構成（億元）.21 圖 41：公司不斷加密渠道，提升一級代理商的數量（個）.22 圖 42：公司 2019 年渠道布局情況（家）.22 圖 43：公司線下渠道布局情況（家）.22 圖 44：互聯網小店快速增長.22 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 45：公司售后環節補強（人，%）.23 圖 46：2021 年華帝新增采購 1000 臺服務車用于售后環節.23 圖 47：中國家裝行業市場規模（千億元）.23 圖 48：我國家裝行業格局分散，參與者眾多.23 圖 49：家電行業線上

16、渠道滲透率.24 圖 50：公司大力布局線上業務，成效較為明顯（億元）.24 圖 51：油煙機線上市占率，華帝中樞提升（銷額口徑）.24 圖 52：燃氣灶線上市占率，華帝中樞提升（銷額口徑）.24 圖 53：2020 年我國及美日歐地區精裝修滲透率.25 圖 54：華帝工程渠道布局.25 圖 55：百得（Chinabest）業務面向海外 100 多個國家.25 圖 56：2016-2021 年公司海外渠道收入.25 圖 57：我國油煙機內銷量（萬臺）.26 圖 58：地產拉動的煙機需求占比.26 表格目錄表格目錄 表 1：華帝股份核心高管介紹.8 表 2：公司、友商的煙灶參數&價格.15 表

17、3：公司、友商的集成烹飪中心參數&價格.16 表 4：公司、友商的大容量洗碗機參數&價格.17 表 5：可比廚電公司估值水平情況.27 表 6：20202024E 年華帝股份盈利預測及估值水平.27 表 7：公司對原材料價格的敏感性測算（以油煙機為基準）.28 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 前言前言 補漲，但不限于補漲。補漲，但不限于補漲。當前市場對公司認知較為單一，認為其當前股價平穩、估值較低，是會受益于前期一線龍頭老板電器上漲的二線補漲標的，屬于后周期 beta 的輻射。但我們認為，除地產

18、 beta 外，公司有自己的，主要體現在三點，同時也是三處預期差：1）在 2012-2022 年公司股權集中、治理理順期間，公司經營效率波動向上。尤其是2015 年潘葉江成為實控人后，陸續完成對董事會和管理層的調整納新，同時穩步推進新時期公司在品牌、研發、渠道端的戰略。2021-2022 年管理層新舊接棒、董事長潘葉江兼任總裁，標志著公司內部治理基本完成，經營提效可期。需要注意的是，公司戰略推行需要注意的是，公司戰略推行到消費者終端感知是一個漸進傳導的過程，尤其是到消費者終端感知是一個漸進傳導的過程，尤其是前前期或面臨階段性期或面臨階段性陣陣痛（股權整合痛（股權整合 2012-2016 年年，

19、渠道扁平化，渠道扁平化 2018-2020 年年）。但。但整體而整體而言，公司在朝著正確的道路前行言，公司在朝著正確的道路前行。公司公司 2015 年起年起在產品力和品牌力的投入在產品力和品牌力的投入，實際實際效果效果在在報表端和門店端報表端和門店端已有已有感知感知；2020 年起年起渠道端渠道端的的改革改革路徑基本清晰，路徑基本清晰，實際效果實際效果有望有望逐年釋逐年釋放放；供應鏈改革亦在穩步推進，有望提升公司盈利水平；供應鏈改革亦在穩步推進，有望提升公司盈利水平。2）公司業務基本盤在二三四線城市和鄉鎮區域，前期經營相較一線廠商稍顯粗放，公司逐步推動經銷商層級扁平化，一級經銷商轉服務商，在渠

20、道讓利的同時，賦予終端多維考核指標，激活地方動銷積極性，實現總部和經銷商的雙贏。往后看，依托公司品牌和產品的積淀，加之渠道扁平化提升區域動銷水平，公司未來營收增長確定性較高。3）受益于公司高端化定位和新興渠道放量，盈利能力有望逐步提升，業績增速有望增厚。公司 2020 年凈利率為 9.5%（華帝/百得品牌 2020 年凈利率分別為 11.1%/5.4%），相較于 2019 年 13.2%存在 3.7pcts 的提升空間（華帝/百得品牌 2019 年凈利率分別為15.4%/6.5%）；另一方面，隨著高端化推進和新興渠道出貨放量，未來公司有望持續提升盈利能力，縮小和龍頭老板電器的差距（2020 年

21、老板凈利率為 20.8%）?；谝陨先c，基于以上三點，我們認為我們認為公司增長確定性較高公司增長確定性較高，2023-2025 年業績年業績 CAGR 有望超有望超15%。因此在估值方面，不因此在估值方面，不應應僅僅根據根據可比可比企業企業估值，估值，公司公司潛在的潛在的業績業績高高增應給予一定權增應給予一定權重。重。采用采用 PEG 估值法，選取老板電器、火星人、億田智能作為可比公司，當前可比公司估值法，選取老板電器、火星人、億田智能作為可比公司，當前可比公司2023 年年 PEG 為為 0.9x，考慮到公司業績確定性較高，我們給予公司，考慮到公司業績確定性較高，我們給予公司 PEG=1（

22、老板電器（老板電器PEG 同樣為同樣為 1），即），即 2023 年年 15X PE，對應目標價，對應目標價 9 元。元。仍有明顯增長空間。仍有明顯增長空間。針對市場針對市場關心的治理問題，我們認為除了產業跟蹤外，更需要關心的治理問題，我們認為除了產業跟蹤外，更需要關注關注客觀的財報客觀的財報業績增長業績增長，樹立投樹立投資者信心，資者信心，逐步逐步兌現預期差。兌現預期差。華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 公司概況：公司概況：華枝春滿華枝春滿，萬象更新萬象更新 華枝春滿，萬象更新華枝春滿，萬象更新

23、。公司主要從事研發、生產、銷售廚房電器、定制家居等業務，系首家廚電上市企業。歷經 30 余年時間，公司曾引領過行業發展，也因內部治理問題憾失龍頭寶座。在公司股權整合后，實控人潘葉江重新定制公司戰略，管理、產品、營銷、渠道全面改善，揚帆起航正當時。我們將公司發展歷程分為三個階段：1.聯合創立聯合創立，快速發展快速發展（1992-2011 年）年）：華帝股份前身為中山華帝燃具有限公司，由七位中山同鄉聯合創立于 1992 年。煙灶熱業務是公司傳統的優勢業務，產品定位于大眾性價比市場，市場份額連續多年在國內排名前列。公司于 2004 年在深交所上市，系國內首家廚電上市企業。2006 年，華帝成為北京奧

24、運會燃氣具獨家供應商，品牌知名度進一步擴大的同時推動公司走上發展高峰。2.治理改善治理改善，定位高端，定位高端（2012-2019 年）年）：隨著合伙人年紀漸長，管理問題浮出水面。2012-2016 年，潘氏家族持續增持公司股份，獲得了公司的控股地位，并逐步取得對董事會的主導權。2015 年，公司提出高端品牌定位，在營銷、研發和渠道均進行大刀闊斧的投入，成效逐步顯現，盈利能力提升；3.渠道扁平，渠道扁平，揚帆起航揚帆起航（2020 年年-至今至今）：為激活一二級經銷商活力，公司邀請舊將王操重回華帝，統籌線下渠道，推進渠道扁平化改革。當前試點進展較為順利，各區域店數和店效均有望提升。隨著渠道改革

25、的分階段推進，公司收入有望持續增長；2022 年，公司召開新一輪品牌升級發布會，啟用公司新 LOGO，持續強調高端化戰略，盈利能力或穩步提升。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司招股書，公司年報，公司微信公眾號，中信證券研究部 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 股權股權結構穩定結構穩定，實控人表決權為實控人表決權為 26%。經過一系列股權整合，公司前期合伙人持股平臺“九州投資”注銷，以潘葉江為代表的潘氏家族通過直接、間接持股（奮進投資）的方式，共持有公司 26%的表決權；其中潘葉江成為公司實控人，

26、持有 15.4%的公司股本。其余股東持股份額較低，實控人話語權穩固。圖 2：華帝股份股權結構圖（截至 2022 年 9 月 30 日）資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：1）數據來自公司 2022 年 3 季報；2）僅列示持股比例大于 1%的法人/自然人 董事長潘葉江兼任總裁，董事長潘葉江兼任總裁，核心核心團隊團隊高效得力高效得力。董事長潘葉江為公司實控人，2022 年兼任總裁，進一步加強公司戰略的傳達力。核心高管均在 2015 年潘葉江成為實控人后任用，組織架構簡潔高效，重視渠道分銷效率。2020 年公司邀請舊將王操任副總裁，推進線下渠道扁平化；2022 年邀請老板電器前電商總監加盟，把

27、握電商時代大潮。表 1：華帝股份核心高管介紹 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 潘葉江 董事長、總裁 1977 年出生,中國國籍，碩士學歷；歷任廣東百得集團有限公司董事長,華帝股份第五屆董事會副董事長,董事長；現任華帝股份第八屆董事會董事長,總裁，對行業商業模式有著深刻理解，統籌公司各業務線經營。仇明貴 副總裁 1966 年出生，中國國籍，本科學歷；歷任廣東萬家樂燃氣具有限公司副總經理,華帝股份熱水供暖產品部總經理等職務；2017 年起任公司副總裁，主管產品研發。潘浩標 副總裁 1963 年出生,中國國籍,碩士學歷；歷任中山華創投資有限公司董事,中山市華帝環境科技有限公司董事長等職務；2020 年

28、起任公司副總裁，主管供應鏈和制造。王操 副總裁 1974 年 5 月出生,中國國籍,擁有加拿大長期居留權；歷任美的生活電器事業部省區經理、方太集團大區經理、德意電器北方大區總經理兼北京分公司總經理；2020 年起任公司副總裁，主管公司線下渠道。蔣凌偉 副總裁 1984 年出生,中國國籍,碩士學歷；歷任阿里巴巴集團客戶體驗事業群資深體驗管理專家、杭州老板電器股份有限公司電商總監等職務；2022 年起擔任公司副總裁，主管線上渠道。何淑嫻 財務總監 1973 年出生,中國國籍,大專學歷；歷任中國建設銀行小欖支行財務部會計、中山市小欖鎮生產力促進中心財務總監等職務；2018 年起任公司財務總監。華帝股

29、份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 潘楚欣 董事會 秘書 1989 年出生,中國國籍,碩士學歷；曾就職于中國中投證券有限責任公司、珠海華本創建股權投資合伙企業；2022 年至今，任公司董事會秘書。資料來源：公司財報，中信證券研究部 全屋品牌矩陣，產品品類豐富全屋品牌矩陣，產品品類豐富。公司經過多年經營，形成了華帝、華帝家居、百得廚衛的三大自有品牌“黃金三角”，組合高度覆蓋各層次廚電與全屋定制需求。公司實施差異化產品競爭戰略，建立了完善的產品結構體系，形成了以煙機、灶具、熱水器等廚電產品為核心（2021 年

30、營收占比超 80%），覆蓋以集成灶、洗碗機、蒸烤一體機為代表的新興集成廚電類產品，同時延伸至全屋定制及凈水器、壁掛爐等產品的完善產品結構體系，市場覆蓋面較廣。圖 3：公司品牌、品類矩陣豐富，以煙機、灶具、熱水器等廚電產品為核心 資料來源：公司公告，中信證券研究部 疫后疫后收入穩健增長，利潤收入穩健增長，利潤處于修復通道處于修復通道。收入端 2020 年有所承壓，但隨著國內疫情穩定控制以及海外需求的增長，疊加公司渠道分銷深化和產品結構優化，營業收入穩定增長，2022Q3 營收 42.6 億元，同比增長 7.4%；利潤端在收入承壓、原材料上行和地產壞賬計提的三重壓力下，下滑幅度較大；但往后看均有改

31、善態勢，利潤或處于修復通道。華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 4：公司營業收入和同比情況 圖 5：公司歸母利潤和同比情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 盈利能力階段性下行盈利能力階段性下行，銷售費用率略有回升。，銷售費用率略有回升。在疫情沖擊、原材料壓力和渠道結構改變的背景下，公司毛利率水平有所下滑，2021 年毛利率/凈利率為 40.8%/3.85%，相較于 2019 年下滑 7.5/9.3pcts；我們預計隨著疫情好轉、原材料價格的下行和新興渠道

32、逐步展現規模效應，公司毛利率有望重回上行軌道?？紤]到公司持續塑造高端品牌調性，公司銷售費用率有所上行，但期間費用率總體保持穩定。圖 6：2018-2022Q3 公司毛利率和凈利率情況（%）圖 7：2018-2022Q3 公司期間費用率情況（%）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607020182019202020212022Q3營業收入（億元）yoy（%）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%012345678201820192020202120

33、22Q3歸母凈利潤（億元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022Q3毛利率凈利率-5%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 股權股權結構優化結構優化，戰略穩步推進戰略穩步推進 股權結構優化股權結構優化，內部管理理順內部管理理順 股權股權多次整合多次整合，潘氏家族成為潘氏家族成為大股東大股東。華帝股份由潘權枝等七位同鄉聯合創立

34、，七人持股份額相近，股權結構相對分散，逐漸影響公司戰略和日常經營。2012-2016 年經過多次股權整合后，潘氏家族持股 25.28%成為公司大股東，董事長潘葉江成為實控人。1）2012 年，華帝定增收購百得后，引入奮進投資（持股 14.60%），潘家合計持股18.59%。2）2014 年，九州投資、奮進投資合伙人股份轉讓，潘家合計持股 17.88%，潘葉江成為實控人。3）2015-2016 年，九州投資注銷，原合伙人直接持股，部分轉讓給潘家，奮進投資成為持股最多的單一股東，潘家合計持股 25.28%。圖 8：公司股權整合前后示意圖 資料來源：公司公告，中信證券研究部 董事會董事會持續持續精簡

35、精簡，決策效率提升決策效率提升。公司前期董事會成員較多，2014 年底董事會成員多達 11 名，多為創始合伙人（另有 4 名獨立董事），在戰略方針制定過程中可能會出現意見不一致，進而導致決策環節出現內耗的現象。為此，在 2012-2016 年股權集中過程中，董事會成員持續精簡。截至 2022Q3，董事會成員僅有 7 名，其中潘氏家族占比過半，成員內部行動一致，公司決策效率較前期有望明顯提升。華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 9：華帝股份董事會變動情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 董事

36、長潘葉江兼任總裁董事長潘葉江兼任總裁，核心團隊高效得力核心團隊高效得力。隨著公司股權厘清，管理層也陸續經歷新老交替，呈現團隊年輕化特征，董事長潘葉江于 2022 年兼任總裁，提高上傳下達決策效率。此外，各高管行業經驗豐富，且均于潘葉江上任后就職，整體利益高度一致；核心團隊內部各司其職，推動公司戰略高效執行。為應對渠道碎片化趨勢，公司力邀兩位干將推動渠道深度分銷，其中王操總負責線下渠道扁平化，蔣凌偉總負責線上渠道。圖 10：華帝股份管理層變動情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免

37、責條款和聲明 13 報表一葉知秋報表一葉知秋，戰略穩步推進戰略穩步推進 我們認為，公司在股權、董事會、管理層理順過程中，高端化作為公司戰略之一穩步推進，有力證明了以潘葉江董事長為核心的新董事會/管理層在決策、傳達和執行的效率明顯提升，從而支撐公司在行業內行穩致遠。細看報表，一葉知秋，可以發現公司在研發端、營銷端均在持續發力，盈利能力亦有所抬升。研發端：板塊重視度研發端：板塊重視度提升，增速高于營收端。提升，增速高于營收端。為奠定高端調性的產品力基礎，公司2015 年后持續加大研發投入，研發費用率中樞從 2012-2015 年的 3%左右，提升到 2018-2021 年的 4%左右，相較前期提升

38、 1pct；從增速看，公司研發投入遠高于營收，板塊重視度明顯提升。圖 11：2014 年后，華帝研發費用率中樞提升 圖 12：2014-2021 華帝研發費用率持續高于營收增長 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2021 年營收增速較高系2020 年低基數 營銷營銷端：端：強調高端調性強調高端調性，費用率對標老板費用率對標老板。前期華帝對品牌調性投入相對滯后，營銷費用率在 20%上下，遠低于同期老板電器的水平。但以 2015 年為節點，公司營銷費用率中樞進入上行通道，在 2017-2019 年期間營銷費用率高于老板電器，爾后費用率中樞維持在 25%左右

39、。從增速看，營銷投入大體也高于營收，高端化調性持續推進。圖 13：2012-2021 華帝、老板營銷費用率（%）圖 14：華帝營銷費用絕對值快速增長 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2020 因疫情影響投放，故此暫不列示 3.0%2.8%3.0%3.3%3.1%3.2%3.7%4.1%5.0%4.4%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%20122013201420152016 20172018201920202021-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%

40、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營收yoy研發費用yoy差值-（右軸）15%18%21%24%27%30%33%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021華帝股份老板電器-5%0%5%10%15%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201420152016201720182019營收yoy（%）營銷yoy（%）華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 利潤利潤端：品牌塑造順利，端：品牌塑造

41、順利，盈利能力盈利能力提升。提升?；诋a品力強化和品牌調性的大力投入下，“華帝”品牌利潤率自 2015 年起呈逐年提升的趨勢，2019 年凈利率為 15.1%，相較于2015 年提升 3.5pcts，成效較為明顯。從 ROE 角度看，公司凈資產收益率水平在 2018年也達到了 26%的階段性高點（2020-2022 年因原材料壓力、地產壞賬計提和疫情影響凈資產收益率有所下滑）。當前公司正推動供應鏈降本，亦有望增厚企業盈利能力。圖 15：2012-2019 華帝、老板營銷費用率（%）圖 16：華帝凈資產收益率 ROE（攤?。┳兓?資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2015 年系公司利潤下滑

42、 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2015 年系公司利潤下滑 回歸回歸產品主義，營銷定位高端產品主義，營銷定位高端 品牌高端化有兩個支點，一是基于產品力，二是依托營銷投放。華帝 2015 年后在研發和營銷板塊均大力投入，雖相較老板、方太有一定距離，但差距或有所收斂，且遠領先于其他廚電廠商，卡位 Tier1.5。高端化的穩步推進，有望支撐公司盈利能力上行。重視研發投入，重視研發投入，踐行踐行產品主義產品主義 費用率業內領先，研發人員快速增長。費用率業內領先，研發人員快速增長。公司 2015 年確定“高端智能廚電”定位，并加強研發投入，研發費用率呈上行趨勢，并在 2019 年超過老板電器（

43、考慮到體量差異，研發費用絕對值仍低于老板），長期處于廚電領域領先地位。與此同時，公司研發人員數量快速增長，2021 年研發人數達 670 人，相較于 2016 年增加 400 人以上。公司在研發端的強力投入，為高端定位打下堅實的產品力基礎。6.9%6.2%7.0%5.6%7.7%9.7%12.5%15.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20122013201420152016201720182019華帝品牌凈利率百得品牌凈利率10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%2013201420152016201720182019 華帝股份（華帝股份（002035.SZ

44、）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 17：2012-2022Q3 華帝和友商研發費用率（%）圖 18：華帝研發人員數量快速增長（人）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 煙灶參數處于第一梯隊，定價具有競爭力。煙灶參數處于第一梯隊，定價具有競爭力。公司定位高端，產品性能看齊一線公司，但在價格方面更有競爭力。以煙灶為例，公司在主性能上處于第一梯隊（油煙機的排風量、燃氣灶的熱負荷），次要性能上與一線公司水平相近，但價格端競爭力明顯，相較于一線公司有 15%-35%的價差空間），推升產品對于終端消費者的吸

45、引力，尤其是對于 1）品牌忠誠度相對較弱、對產品參數敏感、側重實用性的 Z 世代人群；2）之前使用地方性品牌、消費升級的下沉區域消費者。表 2：公司、友商的煙灶參數&價格 華帝華帝 老板老板 方太方太 COLMO（美的）（美的）油煙機油煙機 型號 i11142 62X3S EMQ5T S68 排風量(m3)24 24 24 25 最大風壓(pa)1000 1060 980 1050 噪音(dB)68 52 53 66 價格（元）2399 3388 3099 6499 燃氣灶燃氣灶 型號 i10089B 57B5X TH29B CLT52-6 熱負荷(kW)5.2 5.2 5.2 5.2 熱效率

46、(%)65 68 65 70 價格（元）1699 2199 2199 3299 資料來源：天貓各品牌旗艦店，中信證券研究部 熱水器熱水器產品持續迭代，產品持續迭代，套系化套系化推動業務發展推動業務發展。公司圍繞節能、靜音、洗浴體驗，持續深化和迭代底層技術，打造年度旗艦產品。2015 年以來，公司先后推出靜音、恒溫、瀑布浴、零冷水、分人浴系列熱水器，持續獲得業界和消費者好評，先后斬獲“德國紅點獎”、“艾普萊產品獎”、“年度消費者喜愛的家電產品獎”等獎項，并牽頭起草智能燃氣熱水器標準?？紤]到燃熱的競爭優勢（相對老板&方太），公司將其作為第三模塊和煙灶進行配套銷售，推動業績增長。2.0%2.5%3.

47、0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%華帝老板浙江美大火星人0100200300400500600700800201620172018201920202021 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 19：公司熱水器產品持續迭代 圖 20：華帝熱水器 資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司官網，中信證券研究部 押注押注集成化趨勢，布局集成灶和集成灶烹飪中心。集成化趨勢，布局集成灶和集成灶烹飪中心。公司前瞻預判廚房集成化趨勢，推出集成灶布局三四線區域，定位中高端，渠道布局順利，業績

48、連年高速增長。針對一二線市場，2023 年 2 月公司推出集成烹飪中心，產品主要參數對標友商不落下風，價格競爭力較強，借助既有門店鋪貨，目前終端反饋較為良性?？紤]到集成廚電客單價較高，產品放量將有效推動業績增長；且公司針對不同細分市場（一二線、三四線）推出定制化產品，可同時享受雙方市場的增長。圖 21：華帝針對三四線城市推出集成灶 圖 22：華帝針對一二線城市集成烹飪中心 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 表 3：公司、友商的集成烹飪中心參數&價格 華帝華帝 方太 億田 型號 50ZF901 03-X2A+02-X1.i P3ZK+C3 排風量(m3)30 26 22 最大風壓(pa)1

49、300 1100 430 噪音(dB)50 49 56 熱負荷(kW)5.2 5 5 熱效率（%）70 70 63 蒸烤箱容積(L)50 42 42 價格（元/臺）14330 19280 17698 資料來源：天貓各品牌旗艦店，中信證券研究部 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 新興品類長坡厚雪新興品類長坡厚雪，構筑，構筑第二第二增長增長曲線。曲線。公司積極布局以洗碗機和一體機為代表的新興廚電，在產品端積極布局。以洗碗機為例，公司陸續推出落地式、嵌入式、抽屜式和水槽式洗碗機，同時在套數上超大容量方

50、向更迭。2023 年 2 月的新品發布會上，公司推出新一代巨能洗洗碗機，可容納 17 套標準餐具，是目前業界最高的套數，一次可洗凈123 件洗碗機，達到一級洗凈效果。依托優秀的產品力，疊加品牌和渠道布局，公司在新興品類大有可為。圖 23：華帝巨能洗洗碗機，17 套大容量，洗凈烘存多合一 圖 24：公司蒸烤一體機，內置 58 類菜譜 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 表 4：公司、友商的大容量洗碗機參數&價格 華帝華帝 老板 方太 COLMO 西門子 型號 Q11 WB797X JBCD15E-V8 G53 SJ25ZI00MC 耗電量（Kwh）0.8 0.813 0.84 0.835 0

51、.76 干燥指數 1.15 1.16 1.2 1.12 1.19 清潔指數 1.16 1.18 1.19 1.15 1.2 水耗(L/次）10.3 9.3 9+9.9 9.7 水效 1 級級 1 級 1 級 1 級 1 級 套數 15 16 15 16 16 價格（元）4999 7199 6999 8999 9690 資料來源：天貓各品牌旗艦店，中信證券研究部 營銷多維營銷多維共振共振，聚焦聚焦高端高端&時尚時尚 品牌定位升級，華甦帝歸品牌定位升級，華甦帝歸。公司前期定位中端，相較老板方太 Tier1 企業，存在一定品牌號召力差異，為此公司在 2015 年重新確定了“高端智能廚電”定位，并在

52、2022 年啟動新一輪品牌升級發布會“華帝甦”。公司于發布會發布新 LOGO，推出高端全系列產品，持續牢固高端品牌形象。我們認為高端形象的樹立有望提高公司市場影響力，縮小其與強一線廠商之間的品牌拉力，從而在一定程度上提升盈利能力?？ㄎ豢ㄎ?Tier1.5，收獲全價格帶客戶。，收獲全價格帶客戶。從價格帶可以看到，公司產品定價介于強一線品牌老板方太和二線品牌美的蘇泊爾之間，卡位 Tier1.5 梯隊。此舉即可穩固二三四線基本 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 盤，享受其消費升級紅利；也有望借助不斷提

53、升的調性，部分蠶食一線廠商的目標客戶，提高營收增長確定性。圖 25：廚電企業油煙機線上均價（元/臺）圖 26：2021 年，華帝、老板年主要產品毛利率對比 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 資料來源：wind，產業調研，中信證券研究部 圖 27：“甦”華帝品牌升級發布會 圖 28：公司發布高端全系列產品 資料來源：公司微信公眾號 資料來源：公司微信公眾號 營銷營銷投入僅次于老板方太，四大矩陣深化品牌認知投入僅次于老板方太，四大矩陣深化品牌認知。作為老牌廚電企業，公司注重營銷端投入，維持高端品牌心智。依托規模優勢，公司營銷費用投入僅次于老板、方太，遠高于以火星人為代表的集成灶廠商，品牌地位較為

54、穩固。公司圍繞品牌高端化、時尚化、套系化的定位，持續以套系化+爆品為營銷策略，致力打造年輕、時尚的專業廚電品牌形象。具體而言，公司采取四大營銷手段：1）加強實體加強實體投放投放，提高線下曝光，提高線下曝光。公司圍繞全國一線及新一線城市的核心交通樞紐機場、高鐵站及核心城市地標、商圈 LED、分眾樓宇框架、影院媒體等五大種類媒介渠道進行品牌形象的高空曝光，強化品牌時尚認知。2）登陸衛視頻道登陸衛視頻道，把握下沉市場把握下沉市場。公司強勢登陸央視四大主流頻道、攜手重點衛視持續曝光，進一步提升華帝品牌在下沉市場的影響力（鄉鎮地區消費者，平均觀看電視時長較長）。500100015002000250030

55、003500Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22老板方太華帝美的蘇泊爾0%10%20%30%40%50%60%煙機灶具熱水器華帝老板 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 3）擁抱擁抱新興新興媒體媒體，實現全域覆蓋，實現全域覆蓋。公司全線布局微信、抖音、京東、天貓、蘇寧等多個直播平臺，與快手、小紅書、B 站等新興互聯網頭部內容短視頻平臺展開深度戰略合作，深化品牌的認知度及美譽度。4）參與行業評

56、選，參與行業評選，打造打造三方口碑。三方口碑。通過與行業及產品專業領域開展廣泛合作，參與行業內權威獎項評選，進一步強化產品專業度及行業龍頭的消費者認知。圖 29：2012-2021 年華帝和友商營銷費用率（億元）圖 30：華帝業務宣傳費用和銷售服務費用 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 邀請頂流代言，邀請頂流代言，聚焦聚焦高端和高端和時尚時尚。公司為樹立高端&時尚調性，從 2015 年起先后邀請黃曉明、楊穎、趙麗穎、林更新、歐陽娜娜等業界頂流作為公司形象代言人，借助代言人的時尚形象及自身流量，將時尚基因滲透到品牌內在氣質中。從宣傳方式看，除傳統的代言方式，

57、公司創新性地結合當下新潮的 VLOG 方式，將品宣融入日常生活。圖 31：公司品牌代言人一覽 圖 32：華帝代言人以 Vlog 節目的形式進行品牌宣傳 資料來源：公司官網，公司公告 資料來源：公司官網 門店改造升級門店改造升級，匹配高端調性，匹配高端調性。為規范視覺系統指引，公司 2016 年起在全國全面升級新終端形象，大力開展“百城豎旗、千店升級”的渠道升級改造計劃，在核心城市積極布局品牌旗艦店，2017/2018/2019 年公司新建旗艦店 234/186/60 家，升級全新的店面形象和終端服務，以更高的展示格調、更全的產品陣列，優化年輕消費群的到店交互體驗。此外，鄉鎮層級的低規格門店陸續

58、轉化至裝潢標準較高的互聯網小店。0%5%10%15%20%25%30%0510152025302012201320142015201620172018201920202021華帝老板美大火星人華帝費用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0123456720172018201920202021業務宣傳（億元）銷售服務（億元）業務宣傳yoy（%）銷售服務yoy（%）華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 33：華帝旗艦店外飾 圖 34：華帝旗艦店內飾 資料來源：大眾點評用戶“跑

59、馬強“華帝(火車站萬城國際店)資料來源：現代家電網華帝韓偉揭秘：華帝逆勢上揚的背后，中信證券研究部 持續提升售后配套持續提升售后配套，建設，建設 Vdo 服務終端。服務終端。為建立完備的售后服務體系，公司設立了品質客服部門，并于 2017 年推出全新“Vdo”售后服務品牌，通過規模段與區域劃分紅黑榜，量化經銷商售后服務質量與成果，倒逼經銷商提升服務質量。2021 年公司追投定制服務車，以解決縣鄉市場存在的售后周期長、響應慢等問題，夯實服務網絡體系，多次榮獲中國保護消費者基金會頒發的“全國售后服務行業十佳單位”。圖 35：華帝售后服務小程序 圖 36：華帝榮獲“全國售后服務行業十佳單位”資料來源

60、：公司微信公眾號 資料來源：公司微信公眾號 扁平化賦能渠道，推進深度分銷扁平化賦能渠道，推進深度分銷 廚電渠道多元化，深度分銷正當時。廚電渠道多元化，深度分銷正當時。隨著需求端業態的豐富，廚電銷售通路不斷拓展，電商（含下沉）、精裝、家裝等新興渠道重要性逐年提升。公司應變迅速，精準把握住渠道分流，推進深度分銷。公司以代理制為核心，并引導代理商向渠道服務商轉型，支撐新興渠道在各區域的滲透；線上采用直營為主的銷售模式，積極融入各類電商平臺，賦能線下渠道；海外渠道通過百得、華帝家居雙品牌，遠銷百余個國家。目前公司各渠道均有長期積淀，收入結構健康（2021 年線下/線上/工程/海外營占比為 43%/33

61、%/9%/14%），可有效應對細分渠道邊際變化。華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 37：廚電渠道多元化趨勢明顯 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 圖 38：公司 2021 年分渠道收入構成（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 推進渠道扁平化推進渠道扁平化，激發線下經銷活力激發線下經銷活力 差異化市場競爭，差異化市場競爭，二三四線區域二三四線區域為基本盤為基本盤。公司定位高端，但品牌力相較于老板、方太仍有提升空間。從市場份額而言，以老板電器為代表的強一線品牌占據華東市場，但華帝在華北、華

62、中、華南、西南等地區均有一定競爭優勢。這背后或是公司找準品牌定位，戰略上階段性暫避鋒芒，長期深耕二三四線城市以及鄉鎮市場。圖 39：2021 年華帝、老板營收分區域和各區域人口占比（%）資料來源：各公司公告，國家統計局，中信證券研究部 圖 40：2021 年華帝、老板營收分區域構成（億元）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 代理制為基本盤，新常態下樞紐化賦能。代理制為基本盤，新常態下樞紐化賦能。公司于業內首創獨家代理制，一級經銷商負責一二線城市以及產品轉批，二級經銷商負責三四線和下沉市場。故在廚電分流的當下，一級經銷商功能或進一步樞紐化，配合總部進行電商、家裝、下沉和工程領域的滲透，向核心服

63、務商轉型。一級經銷商的持續細化，更好地支撐各區域的精細化運營戰略。經銷體系扁平化，經銷體系扁平化，激活地方動銷激活地方動銷。根據公司公告，截至 2021 年底，公司“華帝”品牌約有 140 家一級經銷商，2000 多家專賣門店?？紤]到公司收入貢獻主要來自二三四線市場，二級經銷商動銷的激活或有效保障公司收入的穩健增長。為此，公司堅定推動經銷商層級扁平化，層級架構由多到少。在渠道讓利的同時，賦予終端多維考核指標，激活地方動銷積極性，實現總部和經銷商的雙贏。目前渠道扁平化穩步推進，終端銷售活0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018201943%33%9%14%線

64、下線上工程海外0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%華帝老板地區GDP0102030405060華帝老板 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 力或逐步釋放。圖 41：公司不斷加密渠道，提升一級代理商的數量（個）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 42：公司 2019 年渠道布局情況（家）資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 前瞻布局前瞻布局下沉市場下沉市場，享受消費升級紅利，享受消費升級紅利。公司定位高端，但采取差異化競爭策略，以華帝、百得雙品牌矩陣，側重二三四線城市

65、下沉區域的布局，填補市場供給缺口，享受消費升級紅利，截至 2018 年底，“華帝”、“百得”鄉鎮網點分別為 5653 家/3627 家。借助互聯網新零售東風，公司進一步實現下沉網點覆蓋，根據公司公告，截至 2019 年底，公司合計進駐京東、蘇寧互聯網小店 9160 家，為下沉渠道收入的快速增長奠定了網點基礎。2022 年公司在天貓系互聯網小店進駐節奏較快，有望在未來進一步貢獻增量。圖 43：公司線下渠道布局情況（家）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 44：互聯網小店快速增長 資料來源：各公司微信公眾號 組建以自營為核心的組建以自營為核心的售后售后團隊團隊，滿足下沉市場日益增長的消費需求，

66、滿足下沉市場日益增長的消費需求。公司搭建以品牌服務商為主，社會化服務商和第三方服務商為輔的工單服務模式，快速響應用戶訴求。據羊城晚報金羊網報道，副總裁王操在線下活動現場發言中提到，2021 年公司售后工程師計劃從 6000 人擴充到 20000 人，其中縣級以下市場由 1000 人增加到 10000 人，分別增加 14000/9000 人。此外，公司與五菱合作，新增采購 1000 臺服務車用于售后環節，有望達成“縣城全覆蓋，重點區域鄉鎮覆蓋”的景愿，為下沉渠道的持續滲透做好硬件基礎。1051101151201251301351402018201920202021一級代理商數量050010001

67、50020002500300035000100020003000400050006000專賣店鄉鎮網點專賣店鄉鎮網點華帝百得201320142015201620172018 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 45：公司售后環節補強（人，%）資料來源：太平洋電腦網百家號華帝副總裁王操：2021 年將新增售后工程師 14000 人，中信證券研究部預測 圖 46：2021 年華帝新增采購 1000 臺服務車用于售后環節 資料來源：太平洋電腦網百家號華帝副總裁王操：2021 年將新增售后工程師 14

68、000 人 家裝家裝市場大象起舞但格局分散，公司市場大象起舞但格局分散，公司多線滲透產業鏈。多線滲透產業鏈。根據艾瑞咨詢，2025 年我國家裝市場規模預計為 3.8 萬億元，2021-2025 年期間 CAGR 達 8%。家裝市場作為廚電流量入口之一，其重要性日益提升。行業進入壁壘較低，呈長尾格局，區域性特征明顯。在此背景下，公司多線布局家裝產業鏈，整合前裝渠道、異業渠道等流量入口，并和居然、美凱龍、金螳螂、尚品宅配等行業頭部企業建立合作關系。圖 47：中國家裝行業市場規模（千億元）資料來源：艾瑞咨詢（含預測），中信證券研究部 圖 48：我國家裝行業格局分散，參與者眾多 資料來源：中信證券研究

69、部 注：logo 來自各公司官網 線上渠道發展正盛線上渠道發展正盛，工程工程/海外海外穩健成長穩健成長 順勢布局線上，順勢布局線上，業界老將領銜業界老將領銜。疫情加速消費者購物習慣向線上轉變，公司加大線上渠道建設，完成平臺型電商和內容性電商全覆蓋。2021 年公司線上收入達 18.4 億元，同比增長 28%，遠高于行業平均。這背后是公司線上費用投入大幅增加，電商服務費用由 2.7 億元提升至 4.0 億元，同比提升 44%。2022 年，公司聘請老板電器前電商總監蔣總為副總裁，統籌公司線上渠道經營，有望推動公司電商業務行穩致遠。0%10%20%30%40%50%60%0500010000150

70、00200002500020212022E售后總人數下沉市場售后下沉市場占比0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025303540中國家裝行業市場規模（千億）yoy 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 49：家電行業線上渠道滲透率 資料來源：中國電子信息產業發展研究院2022 年中國家電市場報告，中信證券研究部 圖 50：公司大力布局線上業務，成效較為明顯（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 圖 51：油煙機線上市占率，華帝中樞提升（銷額口徑）資料來源：奧維云網，中信

71、證券研究部 圖 52：燃氣灶線上市占率，華帝中樞提升（銷額口徑）資料來源：奧維云網，中信證券研究部 工程渠道自營為主，代理占比趨勢向上。工程渠道自營為主，代理占比趨勢向上。政策推動下，精裝房迎來快速發展期。但當前精裝修滲透率仍處上升空間（2020 年為 32%，2022 年約為 40%，Source：奧維云網）。公司提升工程渠道戰略地位，以自營與代理相結合的模式加快工程渠道的發展；內部管理實施大區制，搭建業務全周期管理體系。1）總總部層面：部層面：以總部直接對接總部的方式，與優質百強房企和政府類項目開展全方位的縱深合作；2）地方層面：地方層面：拓展和優化工程代理商，發揮地方代理商資源和能動性，

72、代理經營占比逐年提升。從總量而言，考慮到現金流的健康，工程渠道未來或平穩增長。16%20%27%35%41%50%53%0%10%20%30%40%50%60%201520162017201820192020202114.4 2.7 18.4 4.0 02468101214161820電商收入（億）電商服務費用（億）20202021yoy+28%yoy+44%5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Ju

73、l-22Sep-22華帝方太老板5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%Feb/20Apr/20Jun/20Aug/20Oct/20Dec/20Feb/21Apr/21Jun/21Aug/21Oct/21Dec/21Feb/22Apr/22Jun/22Aug/22Oct/22華帝蘇泊爾美的 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 53：2020 年我國及美日歐地區精裝修滲透率 資料來源：奧維云網，中信證券研究部 圖 54：華帝工程渠道布局 資料來源：公司官網 百得百得&華帝家居雙品牌

74、進軍海外，業務推進較為順利。華帝家居雙品牌進軍海外，業務推進較為順利。公司以百得品牌進軍海外廚電，定位中端，以自主品牌和 ODM 雙形式出貨，目前業務已覆蓋 126 個國家，342 個海外合作伙伴。此外，公司還以華帝品牌布局海外櫥柜，受益于成本要素優勢，業務進展較為順利。2021 年海外疫情擾動供應鏈，公司發揮本土制造優勢，乘勢拓展海外市場。2021年海外收入為 7.95 億元，同比增長 54%。受海外衰退預期影響，我們預計該業務 2023年或短期增速承壓，中長期仍具發展潛力。圖 55：百得（Chinabest）業務面向海外 100 多個國家 資料來源：公司官網 圖 56：2016-2021

75、年公司海外渠道收入 資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）地產地產銷售數據下銷售數據下行超預期。行超預期。2021 年底以來地產銷售數據持續下滑，直接影響公司終端景氣度。在一系列“穩增長”舉措下，地產銷售數據降幅環比縮窄，有拐點跡象。若后續地產銷售數據仍復蘇乏力，公司終端需求或受到影響。2）廚電行業競爭加劇，或導致產品價格下滑，進而對公司業績產生影響。廚電行業競爭加劇，或導致產品價格下滑，進而對公司業績產生影響。公司和方太為廚電雙巨頭，堅持定位高端調性，產品價格重心穩步提升。若后續行業競爭超預期加劇，價格戰或導致公司產品提價不暢，影響公司業績表現。32%80%85%90%0

76、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國北美日本歐洲-10%0%10%20%30%40%50%60%0123456789201620172018201920202021海外收入（億元）yoy 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 3）渠道扁平化進度渠道扁平化進度不及不及預期。預期。渠道扁平化可有效激活一二級經銷商積極性，是公司營收增長的重要支撐之一。若渠道扁平化增長推進不及預期，則可能對營收增長動能有一定負面影響。4）高端化高端化拓展不及預期。拓展不及預期。高端化轉型是公

77、司的戰略重點，高端傳統煙灶和高價新興品類占比提升，洗碗機、一體機和集成品類是公司未來的主要增長動能，如果新興品類行業增速不及預期，或是公司產品市占率提升不及預期，均會造成公司收入增長低于先前預測。5）原材料價格上行超預期。原材料價格上行超預期。原材料占據廚電企業成本大頭，如果原材料價格持續超預期上行，尤其是快速上行，則會大幅加重企業生產端成本；另一方面，受制于原材料價格高企，零售端產品定價或跟隨調高，則一定程度上壓制消費者需求。盈利預測盈利預測 在一系列地產政策（供給端&需求端）支持下，2023 年地產數據（銷售端&竣工端）有望邊際向好。根據中信證券研究部地產組房地產行業跟蹤點評政策長短兼顧，

78、銷售快速復蘇（2023-2-27），新房和二手房市場正在明顯快速復蘇，此前不被看好的三四線城市也在復蘇之列，且持續性較強。廚電作為地產后周期，大盤壓力或跟隨緩解。此外，若以 10-12 年為更新周期測算，廚電更新潮有望來臨，存量房的更新需求可觀。圖 57：我國油煙機內銷量（萬臺）資料來源：國家統計局，中國海關，中信證券研究部 圖 58：地產拉動的煙機需求占比 資料來源：國家統計局，中國海關，貝殼研究院，奧維云網，2011-2021 年國民經濟和社會發展統計公報，中信證券研究部測算 注：據我們測算，如果將保障租賃房考慮在內，2012-2021 年實際地產影響應基于表格結果再提升 5-10pcts

79、。公司是二線廚電龍頭，股權清晰管理理順，渠道扁平化激發區域動銷，品類多元化打開第二曲線，品牌高端化和供應鏈降本提升盈利能力。公司業績增長確定性較高。我們預計公司 2023-2025 年收入/凈利潤 CAGR 超 10%/15%。1）采用 PEG 估值法，選取老板電器、火星人、億田智能作為可比公司，當前可比公司 2023 年 PEG 為 0.9x，考慮到公司業績確定性較高，我們給予公司 PEG=1100012001400160018002000220024002600280030%40%50%60%70%80%90%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

80、2020 2021 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27（老板電器 PEG 同樣為 1），即 2023 年 15X PE，對應目標價 9 元；2）若采用可比公司平均 PE 估值法，選取 3 家廚電上市公司作為可比公司，2023/年可比公司平均 PE 為 19.6X，對應 2023 年公司目標價為 12 元?？紤]到一定安全邊際，取兩者孰低值，即目標價為 9 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。隨著交易所制度更新，公司于 2023/3/13 重新進入深股通雙向交易名單，有望引入更多長期價值投資者。當前配置有

81、一定性價比。表 5：可比廚電公司估值水平情況 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002508.SZ 老板電器 28.63 1.4 1.86 2.11 2.40 20.5 15.4 13.6 11.9 300894.SZ 火星人 30.75 0.93 0.84 1.12 1.41 33.1 36.6 27.5 21.8 300911.SZ 億田智能 45.22 1.94 2.1 2.55 3.02 23.3 21.5 17.7 15.0 平均 25.6 24.5 19.6 16.2 002035

82、.SZ 華帝股份 6.88 0.24 0.30 0.60 0.70 28.1 22.9 11.5 9.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 4 月 12 日；老板電器、火星人、華帝股份的 EPS 預測為中信證券研究部預測，億田智能的 EPS 預測為 Wind 90 天一致預期。需要注意的是，1）由于使用可比公司橫向估值，當前市場風險溢價偏低，因此各公司所處歷史估值分位數也在低位，以致公司當前估值水平偏低。如若未來市場風險溢價提升，公司向上修復估值的動能可觀。2）中長期從行業地位和品牌調性而言，我們認為華帝股份 PE 估值應低于老板電器，但若華帝短期業績明顯領先

83、于老板，則存在階段性反超可能。表 6：20202024E 年華帝股份盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)4,360 5,588 5,705 6,350 7,039 營業收入增長率 YoY-24.1%28.1%2.1%11.3%10.9%凈利潤(百萬元)408 207 254 509 590 凈利潤增長率 YoY-45.5%-49.2%22.6%100.1%16.1%每股收益 EPS(基本)(元)0.48 0.24 0.30 0.60 0.70 毛利率 43.1%40.8%41.0%42.7%43.4%凈資產收益率 R

84、OE 12.9%6.4%7.5%13.3%13.9%每股凈資產（元）3.73 3.83 4.03 4.52 5.00 PE 14.3 28.1 22.9 11.5 9.9 PB 1.8 1.8 1.7 1.5 1.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 4 月 12 日 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 表 7：公司對原材料價格的敏感性測算（以油煙機為基準）原材料漲價幅度原材料漲價幅度-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%原材料占比（收入口徑

85、）銅（4%）2.4%2.8%3.2%3.6%4.0%4.4%4.8%5.2%5.6%鋼（17%）10.2%11.9%13.6%15.3%17.0%18.7%20.4%22.1%23.8%鋁（4%）2.4%2.8%3.2%3.6%4.0%4.4%4.8%5.2%5.6%塑料（1.5%）0.9%1.1%1.2%1.4%1.5%1.7%1.8%2.0%2.1%合計 15.9%18.6%21.2%23.9%26.5%29.2%31.8%34.5%37.1%不同提價幅度 毛利影響 不提價 10.6%7.9%5.3%2.6%0.0%-2.7%-5.3%-8.0%-10.6%提價 3%11.6%9.1%6.

86、5%3.9%1.3%-1.2%-3.8%-6.4%-9.0%提價 5%12.3%9.8%7.2%4.7%2.2%-0.3%-2.9%-5.4%-7.9%資料來源：中信證券研究部測算 華帝股份（華帝股份（002035.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 4,360 5,588 5,705 6,350 7,039 營業成本 2,480 3,310 3,365 3,636 3,982 毛利率 43.1%40.8%41.0%42.7%43.

87、4%稅金及附加 25 32 33 37 41 銷售費用 1,045 1,355 1,421 1,588 1,760 銷售費用率 24.0%24.2%24.9%25.0%25.0%管理費用 170 227 234 254 282 管理費用率 3.9%4.1%4.1%4.0%4.0%財務費用 3 7 17 49 50 財務費用率 0.1%0.1%0.3%0.8%0.7%研發費用 220 244 257 286 317 研發費用率 5.0%4.4%4.5%4.5%4.5%投資收益 35 31 40 35 35 EBITDA 611 389 381 728 841 營業利潤率 10.58%4.10%4

88、.82%9.35%9.95%營業利潤 461 229 275 594 700 營業外收入 13 6 18 12 12 營業外支出 7 5 6 6 6 利潤總額 467 231 287 600 707 所得稅 52 16 27 78 99 所得稅率 11.1%6.7%9.3%13.0%14.0%少數股東損益 8 8 6 14 17 歸屬于母公司股東的凈利潤 408 207 254 509 590 凈利率 9.4%3.7%4.5%8.0%8.4%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 914 906 1,048 1,176 1,246

89、 存貨 664 918 824 958 1,043 應收賬款 707 1,180 768 944 1,115 其他流動資產 1,991 1,655 2,065 2,188 2,125 流動資產 4,276 4,659 4,706 5,265 5,529 固定資產 544 1,147 1,281 1,406 1,521 長期股權投資 7 11 11 11 11 無形資產 199 199 199 199 199 其他長期資產 817 517 582 633 691 非流動資產 1,568 1,874 2,073 2,249 2,422 資產總計 5,843 6,533 6,779 7,514 7,

90、950 短期借款 150 207 1,482 1,715 1,611 應付賬款 587 834 862 902 1,004 其他流動負債 1,824 2,107 874 905 920 流動負債 2,560 3,148 3,219 3,522 3,535 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 49 48 48 48 48 非流動性負債 49 48 48 48 48 負債合計 2,610 3,196 3,266 3,570 3,583 股本 869 848 848 848 848 資本公積 81 23 23 23 23 歸屬于母公司所有者權益合計 3,161 3,243 3,412 3,8

91、30 4,236 少數股東權益 73 94 101 114 131 股東權益合計 3,234 3,337 3,513 3,944 4,367 負債股東權益總計 5,843 6,533 6,779 7,514 7,950 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 416 215 260 522 608 折舊和攤銷 149 159 83 92 102 營運資金的變化-661-122-1,305-363-82 其他經營現金流-5 213 173 16 18 經營現金流合計-103 466-789 267 646 資本支出-200-267-

92、237-237-237 投資收益 35 31 40 35 35 其他投資現金流 293-231-44-30-36 投資現金流合計 127-466-241-232-238 權益變化 0 14 0 0 0 負債變化 150-5 1,275 232-103 股利支出-262-130-85-91-184 其他融資現金流-39 59-17-49-50 融資現金流合計-151-62 1,173 92-338 現金及現金等價物凈增加額-126-62 143 127 70 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-24.1%28.1%

93、2.1%11.3%10.9%營業利潤-43.5%-50.3%20.1%115.8%17.9%凈利潤-45.5%-49.2%22.6%100.1%16.1%利潤率（利潤率（%）毛利率 43.1%40.8%41.0%42.7%43.4%EBITDA Margin 14.0%7.0%6.7%11.5%11.9%凈利率 9.4%3.7%4.5%8.0%8.4%回報率（回報率（%）凈資產收益率 12.9%6.4%7.5%13.3%13.9%總資產收益率 7.0%3.2%3.8%6.8%7.4%其他（其他（%）資產負債率 44.7%48.9%48.2%47.5%45.1%所得稅率 11.1%6.7%9.3

94、%13.0%14.0%股利支付率 32.0%40.9%35.9%36.3%37.7%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 30 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA grou

95、p of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保

96、證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中

97、信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或

98、報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指

99、數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 31 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系

100、，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 C

101、LSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-2

102、2-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對

103、不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國

104、1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發

105、。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI

106、（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe

107、 BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All O

108、rdinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。