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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 并購與創新并舉，業務版圖穩健擴張 Table_StockNameRptType 奧瑞金（奧瑞金（002701）公司深度 Table_Rank 投資評級：買入投資評級：買入 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2025-04-24 Table_BaseData 收盤價（元）5.22 近 12 個月最高/最低（元）6.25/3.95 總股本（百萬股）2,560 流通股本（百萬股）2,557 流通股比例（%）99.91 總市值（億元）134 流通市值（億元）133 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Au

2、thor 分析師：徐分析師：徐偲 執業證書號：S0010523120001 郵箱： 分析師：余倩瑩分析師：余倩瑩 執業證書號：S0010524040004 郵箱： 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 金屬包裝行業領軍者，積極推進行業并購整合金屬包裝行業領軍者，積極推進行業并購整合 奧瑞金是全國規模最大的金屬制罐企業之一，公司以三片罐業務起家，2012 年拓展二片罐業務，2014 年進軍灌裝業務，2022 年加快多元化布局，推出自有品牌快消品（犀旺功能飲料、預制菜等）、上馬新能源項目、探索海外市場。截至 2024 年底，公司二片罐、三片罐和灌裝業務各擁有 14 家/14 家/3 家生

3、產制造基地，年產能分別為 135/90/20 億罐。2014-2023 年，公司營業收入由 54.55 億元增長至 138.43 億元，CAGR 為 10.90%；公司歸母凈利潤由 8.09 億元下降到 2023 年的 7.75 億元，CAGR 為-0.48%。公司通過自建產能及對外并購等方式，目前已基本完成三片罐和二片罐的全國性生產布局，主營業務規模穩步擴張。行業：行業整合加速，發展空間仍廣闊行業：行業整合加速，發展空間仍廣闊 金屬包裝是我國包裝產業的重要組成部分，2023 年中國金屬包裝行業規模以上企業全年累計完成營收 1505.62 億元，累計利潤 71.72 億元，占整體包裝行業營收的

4、 13.05%，占整體包裝行業利潤的11.91%。金屬包裝主要分為二片罐和三片罐。二片罐：二片罐：2023 年，中國二片罐行業的總市場規模為 267 億元，總體需求量為 607 億罐，啤酒罐和碳酸飲料罐分別占 56%和 26%。我國啤酒罐化率已由 2014 年的 21.3%提升至 2022 年的 27.1%，但仍顯著低于全球平均 48.6%、英美等發達國家 65%以上的啤酒罐化率水平，未來，隨著中國啤酒罐化率持續提升，二片罐市場的規模將不斷擴大。以產能口徑計算，2023 年寶鋼包裝、奧瑞金、中糧包裝、昇興股份市場占有率分別為 23%、20%、17%、15%。三片罐：三片罐：2023 年，中國三

5、片罐行業市場規模為166 億元，主要應用于飲料領域，占比約 82%。2022 年我國三片罐產能中，奧瑞金占比 23%，嘉美占比 14%，昇興股份、福貞控股、吉源控股三家占比 35%。公司：并購與創新并舉，業務版圖穩健擴張公司：并購與創新并舉，業務版圖穩健擴張 1）三片罐業務：）三片罐業務：公司是中國紅牛的獨家金屬包裝供應商，早期與中國紅牛共同成長，后積極培育新客戶，持續擴大市場份額，目前客戶主要涵蓋中國紅牛、伊利、達利園、旺旺、君樂寶、京鵬、泰奇食品等。隨著客戶需求擴大，公司穩步擴建產能，亦推動公司三片罐營業收入從 2012 年的 32.71 億元增長至 2022 年的 64.09 億元，CA

6、GR 為6.96%。受益于三片罐行業競爭格局較優和核心客戶優勢，公司三片罐產品毛利率較高，為公司業務基本盤，提供核心利潤來源。2）二片罐）二片罐業務：業務：公司二片罐業務起步較晚，2012 年上市后開始大力建設二片罐產能和收購二片罐行業優質企業作為新的業績增長點，公司二片罐營業收入從 2012 年的 1.29 億元增長至 2022 年的 56.68 億元，CAGR為 45.98%。隨著公司成功并購中糧包裝，公司二片罐的市場占有率將-20%-1%19%39%58%4/247/2410/241/25奧瑞金滬深300Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末

7、頁重要聲明及評級說明 2/26 證券研究報告 達到 37%，居二片罐市場份額第一。2022 年公司二片罐業務毛利率為2.22%，明顯低于同行業核心競爭對手（2023 年寶鋼包裝二片罐業務毛利率為 9.57%，2024 年波爾/皇冠控股毛利率分別為 20.70%/17.72%），在規模擴張及整合增效下，公司二片罐業務盈利能力有望提升，貢獻業績彈性。3）新業務：）新業務：公司積極布局灌裝業務，深化一體化包裝服務；打造自主品牌“犀旺”運動飲料、“樂 K”精釀啤酒、“元本善糧”預制菜等，拓展業務空間。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 公司作為金屬包裝行業領軍企業，三片罐持續優化品類及拓展客戶結構效

8、果顯著，營收穩健增長；二片罐業務成功并購中糧包裝，市場份額大幅提升，議價能力提升下盈利改善彈性大。在不考慮并購中糧包裝帶來的業績增量情況下，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 143.19/150.70/161.32 億元，分別同比增長 3.4%/5.2%/7.0%，歸母凈利潤分別為 8.25/9.25/10.43 億元，分別同比變動 6.6%/12.1%/12.7%。截至 2025 年 4 月 23 日，EPS 分別為 0.32/0.36/0.41 元，對應 PE 分別為 16.19/14.44/12.81 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 客戶集中度較高的風險，

9、原材料價格波動的風險，客戶食品安全事件風險，外延式發展引起的運營管理風險。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 13843 14319 15070 16132 收入同比（%）-1.6%3.4%5.2%7.0%歸屬母公司凈利潤 775 825 925 1043 凈利潤同比（%）37.0%6.6%12.1%12.7%毛利率（%）15.2%16.1%16.2%16.3%ROE（%）8.9%9.0%9.5%10.1%每股收益（元）0.30 0.32 0.36 0.41 P/E 13

10、.80 16.19 14.44 12.81 P/B 1.22 1.46 1.38 1.29 EV/EBITDA 7.55 7.43 6.39 5.43 資料來源：wind，華安證券研究所（暫不考慮并購中糧包裝帶來的業績增量情況，以 2025 年 4 月 23 日收盤價計算）Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/26 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 概況：金屬包裝行業領軍者，積極推進行業整合概況：金屬包裝行業領軍者，積極推進行業整合.6 1.1 深耕行業三十余年，開啟多元發展路徑深耕行業三十余年，開啟多元發展路徑.6 1

11、.2 公司股權較為集中，高管從業經驗豐富公司股權較為集中，高管從業經驗豐富.7 1.3 主營業務穩步發展，盈利能力改善主營業務穩步發展，盈利能力改善.9 2 行業：行業整合加速，發展空間仍廣闊行業：行業整合加速，發展空間仍廣闊.11 2.1 包裝行業需求趨穩，金屬包裝占比較高包裝行業需求趨穩，金屬包裝占比較高.11 2.2 啤酒罐化率較低，二片罐市場提升空間廣闊啤酒罐化率較低，二片罐市場提升空間廣闊.13 2.3 飲料貢獻核心需求，推動三片罐市場穩步增長飲料貢獻核心需求，推動三片罐市場穩步增長.15 3 公司：并購與創新并舉，業務版圖穩健擴張公司：并購與創新并舉，業務版圖穩健擴張.16 3.1

12、 功能飲料需求穩定，三片罐業務構建基本盤功能飲料需求穩定，三片罐業務構建基本盤.16 3.2 收購中糧包裝，二片罐業務提供彈性收購中糧包裝，二片罐業務提供彈性.19 3.3 積極拓展新業務，培育新增長曲線積極拓展新業務，培育新增長曲線.21 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.23 5 風險提示風險提示.24 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.25 Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/26 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 奧瑞金發展歷程奧瑞金發展歷程.6 圖表圖表 2 公公司主營業務情況司主營業務

13、情況.6 圖表圖表 3 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024Q3）.7 圖表圖表 4 公公司核心管理層團隊情況司核心管理層團隊情況.8 圖表圖表 5 2019-2023 年公司分紅金額、年公司分紅金額、YOY及分紅率（億元，及分紅率（億元，%）.9 圖表圖表 6 2014-2024 年前三季度公司營業收入及年前三季度公司營業收入及YOY（億元，（億元，%）.9 圖表圖表 7 2014-2024 年前三季度公司歸母凈利潤及年前三季度公司歸母凈利潤及YOY.9 圖表圖表 8 2014-2024H1 金屬包裝業務營業收入及金屬包裝業務營業收入及YOY（億元，（億元，%）.10 圖表圖表

14、 9 2014-2024H1 灌裝業務營業收入及灌裝業務營業收入及YOY（億元，（億元，%）.10 圖表圖表 10 2019-2024H1 公司國內營收及公司國內營收及YOY（億元，（億元，%）.10 圖表圖表 11 2019-2024H1 公司國外營收及公司國外營收及YOY（億元，（億元，%）.10 圖表圖表 12 2009-2024 年前三季度公司綜合毛利率（年前三季度公司綜合毛利率（%）.11 圖表圖表 13 2020-2024 年前三季度公司費用率（年前三季度公司費用率（%）.11 圖表圖表 14 2020-2024 年前三季度歸母凈利潤率（年前三季度歸母凈利潤率（%）.11 圖表圖表

15、 15 金屬包裝供應鏈概況金屬包裝供應鏈概況.12 圖表圖表 16 中國金屬包裝行業規模以上企業全年營收及中國金屬包裝行業規模以上企業全年營收及YOY（億元，（億元，%）.12 圖表圖表 17 中國金屬包裝行業規模以上企業全年利潤及中國金屬包裝行業規模以上企業全年利潤及YOY（億元，（億元，%）.12 圖表圖表 18 2023 年全國包裝行業營業收入行業小類占比情況（年全國包裝行業營業收入行業小類占比情況（%）.13 圖表圖表 19 2023 年全國包裝行業利潤總額行業小類占比情況（年全國包裝行業利潤總額行業小類占比情況（%）.13 圖表圖表 20 二片罐和三片罐特征對比二片罐和三片罐特征對比

16、.13 圖表圖表 21 2017-2023 年中國二片罐市場規模及年中國二片罐市場規模及YOY（億元，（億元，%）.14 圖表圖表 22 2023 年中國二片罐下游應用比例（年中國二片罐下游應用比例（%）.14 圖表圖表 23 2010-2024 年全國啤酒產量及年全國啤酒產量及YOY（萬千升，（萬千升，%）.14 圖表圖表 24 2016-2022 年全球及部分國家啤酒罐化率（年全球及部分國家啤酒罐化率（%）.14 圖表圖表 25 2023 年按產能計中國二片罐企業市場占有率（年按產能計中國二片罐企業市場占有率（%）.15 圖表圖表 26 2023 年合并后按產能計中國二片罐企業市場占有率（

17、年合并后按產能計中國二片罐企業市場占有率（%）.15 圖表圖表 27 2017-2024 年中國三片罐市場規模及年中國三片罐市場規模及YOY（億元，（億元，%）.15 圖表圖表 28 2017-2024 年中國三片罐細分領域市場規模（億元）年中國三片罐細分領域市場規模（億元）.16 圖表圖表 29 2020 年中國食品金屬包裝下游市場占比情況（年中國食品金屬包裝下游市場占比情況（%）.16 圖表圖表 30 2016-2022 年中國馬口鐵三片罐市場均價（元年中國馬口鐵三片罐市場均價（元/罐）罐）.16 圖表圖表 31 2022 年中國金屬包裝三片罐行業格局情況（年中國金屬包裝三片罐行業格局情況

18、（%）.16 圖表圖表 32 2012-2022 年三片罐營收及年三片罐營收及YOY（億元，（億元，%）.17 圖表圖表 33 2008-2023 年中國紅牛占奧瑞金營收比例（年中國紅牛占奧瑞金營收比例（%）.17 圖表圖表 34 奧瑞金三片罐戰略轉變歷程奧瑞金三片罐戰略轉變歷程.17 圖表圖表 35 2012-2019 年三片罐細分品類營收（億元）年三片罐細分品類營收（億元）.18 圖表圖表 36 2012-2019 年三片罐細分品類營收占比（年三片罐細分品類營收占比（%）.18 圖表圖表 37 2012-2022 年三片罐和二片罐產品毛利率（年三片罐和二片罐產品毛利率（%）.18 圖表圖表

19、 38 2012-2019 年三片罐細分產品毛利率（年三片罐細分產品毛利率（%）.18 圖表圖表 39 中國紅牛與其他三片罐客戶的毛利率情況對比中國紅牛與其他三片罐客戶的毛利率情況對比.18 Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/26 證券研究報告 圖表圖表 40 2012-2019 年二片罐營收及年二片罐營收及YOY（億元，（億元，%）.19 圖表圖表 41 奧瑞金收購中糧包裝歷程奧瑞金收購中糧包裝歷程.20 圖表圖表 42 金屬包裝頭部企業營收情況（億元）金屬包裝頭部企業營收情況（億元）.20 圖表圖表 43 金屬包裝

20、頭部企業歸母凈利潤情況（億元）金屬包裝頭部企業歸母凈利潤情況（億元）.20 圖表圖表 44 奧瑞金與寶鋼包裝二片罐業務毛利率對比（奧瑞金與寶鋼包裝二片罐業務毛利率對比（%）.21 圖表圖表 45 波爾與皇冠控股毛利率情況（波爾與皇冠控股毛利率情況（%）.21 圖表圖表 46 2014-2024 年年 H1 灌裝業務收入及灌裝業務收入及YOY（億元，（億元，%）.21 圖表圖表 47 2015-2023 年灌裝業務銷量及年灌裝業務銷量及YOY（億罐，（億罐，%）.21 圖表圖表 48 奧瑞金自主品牌與新型技術概況奧瑞金自主品牌與新型技術概況.22 圖表圖表 49 奧瑞金棗莊新能源電池結構件生產基

21、地奧瑞金棗莊新能源電池結構件生產基地.22 圖表圖表 50 奧瑞金出海歷程奧瑞金出海歷程.23 圖表圖表 51 公司分業務收入預測（百萬元）公司分業務收入預測（百萬元）.23 圖表圖表 52 盈利預測和估值盈利預測和估值.23 圖表圖表 53 可比公司估值可比公司估值.24 Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/26 證券研究報告 1 概況：概況：金屬包裝行業金屬包裝行業領軍者領軍者，積極推進積極推進行業整行業整合合 1.1 深耕行業三十深耕行業三十余余年，開啟多元發展路徑年，開啟多元發展路徑 奧瑞金奧瑞金是一家集品牌策劃

22、、包裝設計與制造、灌裝服務及信息化服務為一體的是一家集品牌策劃、包裝設計與制造、灌裝服務及信息化服務為一體的綜合包裝解決方案提供商綜合包裝解決方案提供商。公司于 1994 年在海南文昌創立，專注于食品飲料金屬包裝產品的研發、設計、生產和銷售。公司起初專注于三片罐業務，并于 1996 年7 月推出首批紅牛罐，是中國紅牛的核心供應商。2001 年，將業務從飲料罐擴展到食品罐。2003 年年產量達到 3.4 億罐。2012 年，公司在 A 股成功上市，并拓展了二片罐業務。2015年，公司斥資14.96億港元收購了中糧包裝25%的已發行股份。2018 年，與波爾亞太簽署了股權收購協議及相關附屬協議。2

23、021 年，公司完成對香港景順的收購，從而間接取得其子公司在澳大利亞和新西蘭的食品罐包裝和鋁制氣霧罐包裝業務。2025年4月 17日，公司完成對中糧包裝的收購和整合，2025年4 月 22 日，中糧包裝從香港聯交所私有化退市。圖表圖表 1 奧瑞金奧瑞金發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司公司核心產品為核心產品為金屬二金屬二片罐片罐和和三片罐。三片罐。公司以三片罐業務起家，2012 年拓展二片罐業務，2014 年進軍灌裝業務，2022 年加快多元化布局，推出自有品牌快消品（犀旺功能飲料、預制菜等）、上馬新能源項目、探索海外市場，但目前收入占比不高。截至 2024 年底，二片

24、罐、三片罐和灌裝業務各擁有 14 家/14 家/3 家生產制造基地，年產能分別為 135/90/20 億罐。圖表圖表 2公公司司主營業務情況主營業務情況 業務業務 制造基地制造基地 產品用途產品用途 主要客戶主要客戶 24 年產年產能能 三片罐 14 家生產制造基地，布局北京、天津、河功能飲料、植物蛋白飲料、乳飲料、果蔬汁、即飲茶飲料、即飲紅牛、戰馬、東鵬特飲、體質能量、達利園、健力寶、90 億罐 Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/26 證券研究報告 北、山東、江蘇、湖北、浙江、四川、福建、廣東、海南、黑龍江?？Х?、配

25、方奶粉、啤酒、番茄醬、調味品、水果罐頭、海鮮罐頭、肉罐頭、沖調飲品等。北冰洋、冰峰、飛鶴、伊利、蒙牛、燕之屋、君樂寶、露露、旺旺等。二片罐 14 家生產制造基地，布局浙江、廣東、廣西、山東、陜西、湖北。啤酒、碳酸飲料、功能飲料、植物蛋白飲料、植物飲料、果醋飲料、果蔬汁飲料、預調雞尾酒、即飲茶飲料、即飲咖啡、調味品、含乳飲料等。百威啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒、珠江啤酒、元氣森林、可口可樂、百事可樂、達能、安利、統一、日加滿、愛洛星、加多寶等。135 億罐 灌裝 3 家生產制造基地，遍布湖北、遼寧、云南等地區。碳酸飲料、茶飲料、果汁飲料、植物飲料、含乳飲料、保健類等飲料等。安利、加多寶、達

26、能、東鵬特飲、日加滿、統一等。20 億罐 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 1.2 公司股權較為集中，公司股權較為集中，高管高管從業經驗豐富從業經驗豐富 公司股權較為集中，公司股權較為集中，股東股東行業行業優勢有助互補優勢有助互補。截至 2024Q3，公司實際控制人為董事長周云杰先生，主要通過控股上海原龍投資間接持有公司 25.48%的股權。珠海潤格長青股權投資基金合伙企業為第二大股東，占比為 4.55%，其股東為華潤和格力集團，華潤為國內大消費領域頭部公司，華潤和奧瑞金通過雙向賦能，圍繞大消費大健康產業協同發展方面發揮互補性合作優勢。圖表圖表 3 公司股權結構圖（截至公司股權結構

27、圖（截至 2024Q3）資料來源：公司公告，華安證券研究所 核心管理層團隊穩定，核心管理層團隊穩定，管理管理能力出眾能力出眾且且從業經驗豐富從業經驗豐富。1994 年董事長周云杰與母親一起帶領 16 個工人進入金屬包裝領域，目前任中國包裝聯合會第九屆理事會副會長，中國包裝聯合會金屬容器委員會榮譽主任，北京市優秀企業家。公司核心管理團隊長期從事金屬包裝行業，具有豐富的行業管理經驗?？偨浝砩蛱障壬?，曾任寶鋼冷軋廠軋鋼分廠作業長、上海寶翼制罐有限公司總經理、寶鋼金屬有限公司總經理助理等。副總經理馬斌云先生，曾任職于華東聯合制罐有限公司、上海聯合制罐有限公司、上海寶鋼金屬有限公司。Table_Comp

28、anyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/26 證券研究報告 圖表圖表 4公公司核心管理層團隊情況司核心管理層團隊情況 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 周云杰 董事長 1961 年出生。中國包裝聯合會第九屆理事會副會長，中國包裝聯合會金屬容器委員會榮譽主任，北京市優秀企業家。曾就職于國家物資部中國物資出版社，2008 年 8 月至今擔任公司董事長。周云杰先生為公司實際控制人，任公司控股股東上海原龍投資控股（集團）有限公司董事長。周原 副董事長 1987 年出生，碩士學位。2010 年 10 月至今任公司董事，2011 年 1 月至今任公司副董事長，

29、同時兼任公司控股股東上海原龍投資控股（集團）有限公司董事、黃山永新股份有限公司副董事長、中糧包裝控股有限公司非執行董事。沈陶 董事、總經理 1971 年出生，碩士學位。曾任寶鋼冷軋廠軋鋼分廠作業長、上海寶翼制罐有限公司總經理、寶鋼金屬有限公司總經理助理等。2008 年 7 月加入公司，現任公司總經理、董事，同時兼任公司控股股東上海原龍投資控股（集團）有限公司董事、黃山永新股份有限公司董事、中糧包裝控股有限公司非執行董事。高樹軍 董事會秘書、副總經理 1971 年出生，碩士學位。曾任職于中航工業總公司第 304 研究所、天同證券研究部、國泰君安財務顧問有限公司、信達投資有限公司投資銀行部、信達地

30、產股份有限公司。2011 年加入公司，現任公司董事會秘書、副總經理。馬斌云 副總經理 1969 年出生，碩士學位。曾任職于華東聯合制罐有限公司、上海聯合制罐有限公司、上海寶鋼金屬有限公司。2011 年 4 月加入公司，現任公司二片罐及灌裝事業部總經理。2017 年 7 月至今任公司副總經理。陳玉飛 副總經理 1972 年出生，大學學歷。1997 年加入公司，曾任技術檢驗部部長、技術中心總監、制造中心總經理等，現任公司三片罐事業部總經理，2014 年 3 月至今任公司副總經理。高禮兵 財務總監 1977 年出生，本科學歷，中級會計師，注冊稅務師。曾任職于漢陽光電（上海）有限公司、日本 JCD 集

31、團、北京品極通達通信有限公司。2011 年加入公司，現任公司財務管理中心總經理，同時兼任江蘇沃田集團股份有限公司監事。2023 年 12 月至今任公司財務總監。張少軍 副總經理 1972 年出生，碩士學位。曾任香港威林航業有限公司助理總經理，香港大正國際財務有限公司董事，中國經貿船務公司財務總監，中外運航運有限公司董事兼財務總監，中國外運長航集團有限公司財務部副總經理，中外運長航財務有限公司、招商局集團財務有限公司總經理，招商局集團航運籌備辦公室副主任，招商局能源運輸股份有限公司財務總監。2019 年 4 月至今任公司副總經理，同時兼任公司控股股東上海原龍投資控股（集團）有限公司董事。資料來源

32、：同花順 iFinD，公司公告，華安證券研究所 持續建立完善公司長效激勵機制。持續建立完善公司長效激勵機制。公司基于對未來發展的信心，積極維護公司和股東利益，積極推行分紅方案。自公司上市以來累計分紅 10 次，累計分紅金額為 36.04億元。2023年分紅金額為 3.07億元，分紅率為 39.70%，為投資者帶來長期、穩定的投資回報。Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/26 證券研究報告 圖表圖表 5 2019-2023 年公司分紅金額年公司分紅金額、yoy 及分紅率（億元及分紅率（億元，%）資料來源：同花順 iFinD

33、，公司年報，華安證券研究所 1.3 主營主營業務穩步業務穩步發展發展，盈利能力改善盈利能力改善 主營主營業務穩健發展，營收規模業務穩健發展，營收規模呈增長趨勢呈增長趨勢。2014-2023 年，公司營業收入由 54.55 億元增長至 138.43 億元，CAGR 為 10.90%；公司歸母凈利潤由 8.09 億元下降到 2023 年的 7.75 億元，CAGR 為-0.48%。公司通過自建產能及對外并購等方式，目前已基本完成三片罐和二片罐的全國性生產布局，主營業務規模穩步擴張。2024 年前三季度，公司實現營業收入 108.57 億元，同比增長 1.40%；實現歸母凈利潤 7.61 億元，同比

34、增長 7.74%。圖表圖表 6 2014-2024 年前三季度年前三季度公司公司營業收入及營業收入及 yoy（億（億元，元，%）圖表圖表 7 2014-2024 年前三季度年前三季度公司公司歸母凈利潤及歸母凈利潤及 yoy（億元，（億元，%）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 分業務來看，分業務來看，金屬包裝金屬包裝為核心業務為核心業務，規模穩步擴大，規模穩步擴大。2014-2023 年，公司金屬包裝業務營收從 52.61 億元增長至 120.39 億元，CAGR 為 9.63%，主要受益于公司二片罐和三片罐產能規模的持續擴大。作為給下游

35、客戶提供的補充服務，灌裝業務收入規模較小，2021 年后由于消費需求承壓，公司灌裝業務收入有所下行。2014-2023 年，灌裝業務營收從 0.93 億元增長至 1.51 億元，CAGR 為 5.53%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520192020202120222023分紅金額（億元）,左軸分紅同比增速（%），右軸分紅率（%），右軸-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160營業收入（億元），左軸yoy（%），右軸-100%-50%0%50%1

36、00%150%200%250%02468101214歸母凈利潤（億元），左軸yoy（%），右軸Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/26 證券研究報告 圖表圖表 8 2014-2024H1 金屬包裝業務金屬包裝業務營業收入及營業收入及 yoy（億（億元，元，%）圖表圖表9 2014-2024H1灌裝業務營業收入及灌裝業務營業收入及yoy（億元，（億元，%）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 分區域來看，分區域來看，國內業務占比大國內業務占比大，持續，持續推進國際化發

37、展推進國際化發展。2014-2023 年，公司國內業務營業收入由 53.54 億元增長至 126.42 億元，CAGR 為 10.02%，公司持續推進國內市場開拓。2016-2023 年，公司國外業務收入由 0.12 億元增長至 12.01 億元，CAGR 為 93.33%。在堅持內生發展的同時，公司也不斷謀求在海外市場的發展，通過海外布局尋求新的市場機會，加深與國際客戶的業務合作，穩步推進公司國際化業務進程。圖表圖表 10 2019-2024H1 公司公司國內國內營收及營收及 yoy（億元，（億元，%）圖表圖表 11 2019-2024H1 公司公司國外國外營收及營收及 yoy（億元，（億元

38、，%）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 2024 年年盈利能力盈利能力穩步穩步恢復恢復。公司主營業務成本中材料成本占比超過 80%，毛利率隨鋼鐵及鋁錠等原材料價格波動，且由于二片罐毛利率低于三片罐毛利率，隨著二片罐收入占比提升，自上市以來公司綜合毛利率呈下降趨勢。2024 年前三季度，公司毛利率為 17.30%，同比提升 1.22pct，主要系原材料成本下行所致；公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 1.69%/4.69%/0.36%/1.59%，同比+0.23/+0.56/+0.07/-0.39pct；歸母凈利潤率為 7.01%，同

39、比提升 0.41pct。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140金屬包裝業務收入（億元），左軸yoy（%），右軸-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0灌裝業務收入（億元），左軸yoy（%），右軸-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140國內業務收入（億元），左軸yoy（%），右軸-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%02468101214國外業務收入（

40、億元），左軸yoy（%），右軸Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/26 證券研究報告 圖表圖表 12 2009-2024 年前三季度年前三季度公司綜合毛利率（公司綜合毛利率（%）資料來源：同花順 iFinD，公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 13 2020-2024 年前三季度公司費用率（年前三季度公司費用率（%）圖表圖表 14 2020-2024 年前三季度歸母凈利潤率（年前三季度歸母凈利潤率（%）資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，華安證券研究所 2 行業：行業：行業行業整

41、合加速，整合加速，發展空間發展空間仍仍廣闊廣闊 2.1 包裝行業需求趨穩，包裝行業需求趨穩，金屬金屬包裝占比較高包裝占比較高 金屬包裝是我國包裝產業的重要組成部分金屬包裝是我國包裝產業的重要組成部分。金屬包裝指采用金屬薄板，針對不同用途制作的各種不同形式的薄壁包裝容器。其上游包括鍍錫鋼板（馬口鐵）、鋁材、金屬蓋等原材料；中游為金屬包裝制造，包括二片罐、三片罐等產品，相關企業有中糧包裝、奧瑞金、寶鋼包裝等；下游為應用領域，其具有機械性能好、阻隔性優異、保質期長、易于實現自動化生產、裝潢精美、形狀多樣等優點，因而被廣泛應用于食品、飲料、醫藥、日化等多個領域。0%5%10%15%20%25%30%3

42、5%40%0%1%2%3%4%5%6%20202021202220232024年前三季度銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%20202021202220232024年前三季度Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/26 證券研究報告 圖表圖表 15 金屬包裝供應鏈概況金屬包裝供應鏈概況 資料來源：觀研天下，華安證券研究所 金屬包裝金屬包裝行業行業整體規模穩定，整體規模穩定，營收、利潤營收、利潤占比居行業分類前列占比居行業分類前列。根據中國包裝聯合會數據，中國金

43、屬包裝行業規模以上企業全年累計完成營收從 2016 年的1410.50 億元增長至 2023 年的 1505.62 億元，CAGR 為 0.94%；累計利潤從 2016年的71.33億元增長至2023年的71.72億元，CAGR為0.08%。從細分小類來看，從細分小類來看，金屬包裝行業占整體包裝行業營收的 13.05%，占整體包裝行業利潤的 11.91%。圖表圖表 16 中國金屬包裝行業規模以上企業全年營收及中國金屬包裝行業規模以上企業全年營收及 yoy（億元，（億元，%）圖表圖表 17 中國金屬包裝行業規模以上企業全年利潤及中國金屬包裝行業規模以上企業全年利潤及 yoy（億元，（億元，%）資

44、料來源：中國包裝聯合會，華安證券研究所 資料來源：中國包裝聯合會，華安證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%020040060080010001200140016002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國金屬包裝行業規模以上企業營收（億元），左軸yoy（%），右軸-30%-20%-10%0%10%20%0102030405060708020162017201820192020202120222023中國金屬包裝行業規模以上企業利潤（億元），左軸yoy（%），右軸Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請

45、參閱末頁重要聲明及評級說明 13/26 證券研究報告 圖表圖表 18 2023 年全國包裝行業營業收入行業小類占比情況年全國包裝行業營業收入行業小類占比情況（%）圖表圖表 19 2023 年全國包裝行業利潤總額行業小類占比情況年全國包裝行業利潤總額行業小類占比情況（%）資料來源：中國包裝聯合會，華安證券研究所 資料來源：中國包裝聯合會，華安證券研究所 金屬包裝主要分為二片罐和三片罐。金屬包裝主要分為二片罐和三片罐。其中三片罐具有剛性好，能生產各種形狀的罐體，材料利用率較高，容易變換尺寸，生產工藝成熟，包裝產品種類多等特點，在食品、飲料行業廣泛應用。而二片罐具有密封性好、生產效率更高、節省原材料

46、等優點，目前碳酸飲料和啤酒基本采用二片罐作為金屬包裝容器。2009 年下半年開始，隨著經濟回暖、充氮技術不斷完善，二片罐生產體量擴大，規模效應顯現，很多企業紛紛從三片罐換裝為二片罐。但三片罐罐身更加堅固，運輸要求比二片罐低，且三片罐罐體印刷性比二片罐好，做成的產品外觀更加高檔，仍有其不可替代的優勢。圖表圖表 20二片罐和三片罐特征對比二片罐和三片罐特征對比 特點特點 二片罐二片罐 三片罐三片罐 材質 采用鋁合金薄板作為材料 采用鍍錫薄鋼板、鍍鉻薄鋼板作為材料 制造工藝 罐底和罐身由深沖加工成型，罐頂蓋與罐體結合采用卷邊密封 罐身、罐蓋和罐底分別加工后組裝而成，罐身由矩形金屬片經焊接制成圓筒狀，

47、罐身與罐底蓋、罐頂蓋結合采用卷邊密封 印刷工藝 曲面印刷 平板印刷 性能 質輕、壁薄，密封性好，易回收，重熔性好，制罐程序簡單，生產效率高 強度高，易加工，印刷效果好，可高溫殺菌，易回收 主要產品 飲料罐、食品罐 飲料罐、食品罐、化工罐、氣霧罐等 適用的罐裝條件 通常是在常溫下灌裝，產品含氣（如啤酒、碳酸飲料），或灌裝時添加氮氣 可以適應食品等冷熱加工、高溫滅菌以及滅菌后的快速冷卻等加工需要 變質檢測 不適用打檢方法檢測食品或飲料變質 適用打檢方法檢測食品或飲料變質 資料來源：華經情報網，華安證券研究所 2.2 啤酒罐化率較低，啤酒罐化率較低，二片罐二片罐市場提升空間市場提升空間廣闊廣闊 二片

48、罐市場規模穩步增長二片罐市場規模穩步增長，啤酒罐需求占比超啤酒罐需求占比超 50%。根據觀研天下的數據，截至2023年，中國二片罐行業的總市場規模為267億元，2017-2023年CAGR為5.95%。2023 年，中國二片罐的總體需求量為 607 億罐，應用領域主要包括啤酒和碳酸飲料，同時也用于功能飲料、植物蛋白飲料和即飲咖啡等。啤酒罐和碳酸飲料罐構成了主要的下游市場，在二片罐行業應用比例分別占 56%和 26%。紙和紙板容器的制造,23.25%塑料薄膜制造,32.77%軟木制品及其他木制品制造,3.49%玻璃包裝容器制造,5.23%塑料加工專用設備制造,8.15%金屬包裝容器及材料制造,1

49、3.05%塑料包裝箱及容器制造,14.07%紙和紙板容器的制造,18.35%塑料薄膜制造,29.66%軟木制品及其他木制品制造,4.52%玻璃包裝容器制造,5.84%金屬包裝容器及材料制造,11.91%塑料包裝箱及容器制造,14.72%塑料加工專用設備制造,15.29%Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/26 證券研究報告 圖表圖表 21 2017-2023 年年中國二片罐中國二片罐市場規模及市場規模及 yoy（億（億元，元，%）圖表圖表 22 2023 年年中國二中國二片罐片罐下游應用比例下游應用比例（%）資料來源：

50、觀研天下，華安證券研究所 資料來源：觀研天下，華安證券研究所 國內國內啤酒產量回暖啤酒產量回暖，啤酒罐化率持續提升，啤酒罐化率持續提升。全國啤酒產量自 2020 年的最低位3411.10 萬千升后逐漸回暖，2024 年已經逐步增長到 3521.30 萬千升。隨著后續消費的回暖，啤酒產量有望穩步提升。根據Euromonitor 數據，我國啤酒罐化率已由 2014 年的 21.3%提升至 2022 年的 27.1%，但仍顯著低于全球平均 48.6%、英美等發達國家 65%以上的啤酒罐化率水平。罐裝啤酒在運輸上便利、不易碎等優勢，加之，罐裝在成本、生產銷量、保質期等方面也優于瓶裝。未來，隨著中國啤酒

51、罐化率持續提升，二片罐市場的規模將不斷擴大。圖表圖表23 2010-2024年全國啤酒產量及年全國啤酒產量及yoy（萬千升，（萬千升，%）圖表圖表 24 2016-2022 年年全球及部分國家啤酒罐化率全球及部分國家啤酒罐化率（%）資料來源：中商產業研究院，華安證券研究所 資料來源：奧瑞金可轉債說明書，Euromonitor，華安證券研究所 奧瑞金奧瑞金并購中糧并購中糧包裝包裝落地落地，二片罐，二片罐市場市場有望進一步有望進一步集中集中。根據觀研天下數據，2023 年，二片罐市場主要集中在寶鋼包裝、奧瑞金、中糧包裝、昇興股份等頭部企業，以產能口徑計算，2023 年市場占有率分別為 23%、20

52、%、17%、15%。據此測算，在奧瑞金成功合并中糧包裝后，奧瑞金產能的市場占有率達到 37%，居二片罐市場份額第一。隨著二片罐市場份額進一步向頭部企業集中，頭部公司的議價能力與盈利能力有望提升。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503002017201820192020202120222023中國二片罐市場規模（億元），左軸yoy（%），右軸啤酒,56%碳酸飲料,26%其他,18%-15%-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020102011201220132014201520162017201820

53、1920202021202220232024全國啤酒產量（萬千升），左軸yoy（%），右軸20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019202020212022中國美國英國世界Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/26 證券研究報告 圖表圖表 25 2023 年年按產能計中國按產能計中國二片罐二片罐企業市場占有率企業市場占有率（%）圖表圖表26 2023年年合并后合并后按產能計中國按產能計中國二片罐二片罐企業市場占有率企業市場占有率（%）資料來源：觀研天下，華安證券研究所 資料來源：觀研天下，

54、華安證券研究所 2.3 飲料貢獻核心需求飲料貢獻核心需求，推動三片罐市場穩步增長，推動三片罐市場穩步增長 三片罐市場規模呈穩定增長趨勢。三片罐市場規模呈穩定增長趨勢。三片罐出現時間較早，至今已有 200 多年歷史，且具有罐身堅固、運輸要求低、罐體印刷性好等優點，雖然有部分涼茶企業從三片罐轉用二片罐包裝，但目前國內仍有許多中高檔飲料如紅牛等仍以三片罐作為金屬包裝形式。根據智研咨詢數據，我國三片罐行業市場規模保持上升趨勢，2023年三片罐行業市場規模達到 165.85 億元，同比增長 1.6%。圖表圖表 27 2017-2024 年年中國三片罐中國三片罐市場規模及市場規模及 yoy（億元，（億元，

55、%）資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 三片罐主要應用于飲料領域，占比約三片罐主要應用于飲料領域，占比約 82%。根據智研咨詢數據，2023 年中國三片罐在飲料領域中廣泛應用，其市場規模為 134.97 億元，占整個三片罐市場規模的82%。而食品及其他領域市場規模為30.88億元，占比為18%。食品金屬包裝需求主要來自奶酪、預制餐、糖果、加工肉制品及海產品等等。其中，奶酪占比最大，2020 年約為 55.26%，預制餐和嬰幼兒食品占比分別為 16.76%、5.62%，兩者合計超 20%。寶鋼包裝,23.00%奧瑞金,20.00%中糧包裝,17.00%昇興股份,15.00%其他,25.00%奧瑞

56、金（合并后）,37.00%寶鋼包裝,23.00%昇興股份,15.00%其他,25.00%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012014016018020020172018201920202021202220232024中國三片罐市場規模（億元），左軸yoy（%），右軸Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/26 證券研究報告 圖表圖表 28 2017-2024 年中國三片罐細分領域市場規模（億年中國三片罐細分領域市場規模（億元）元）圖表圖表 29 2020 年中國年中國食品金

57、屬包裝下游市場占比情況食品金屬包裝下游市場占比情況（%）資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 資料來源：Euromonitor，觀研天下，華安證券研究所 三片罐市場集中度較高，三片罐市場集中度較高，奧瑞金奧瑞金市占率領先市占率領先。根據共研產業咨詢數據，2022年我國三片罐產能主要集中于奧瑞金、嘉美包裝、昇興股份、福貞控股、吉源控股等公司，占比超過 70%。奧瑞金占比 23%，嘉美占比 14%，昇興股份、福貞控股、吉源控股三家占比 35%。中國紅牛、旺旺主要由奧瑞金供貨，養元飲品主要由嘉美包裝供貨，達利集團、承德露露主要由昇興股份供貨，銀鷺集團主要由吉源控股和福貞控股供貨等。圖表圖表 30 20

58、16-2022 年年中國馬口鐵三片罐市場均價中國馬口鐵三片罐市場均價（元元/罐罐）圖表圖表 31 2022 年中國金屬包裝三片罐行業格局情況（年中國金屬包裝三片罐行業格局情況（%）資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 資料來源：共研產業咨詢，華安證券研究所 3 公司：公司：并購與創新并舉，業務版圖并購與創新并舉，業務版圖穩健穩健擴張擴張 3.1 功能飲料需求穩定，三片罐業務功能飲料需求穩定，三片罐業務構建構建基本盤基本盤 三片罐營收穩步增長，逐漸減輕三片罐營收穩步增長，逐漸減輕“紅牛紅?！币蕾?。依賴。公司最早與中國紅牛合作，率先采用“跟進式”生產布局模式，帶來了較快的營收增長。公司三片罐營業收入

59、從 2012年的 32.71 億元增長至 2022 年的 64.09 億元，期間 CAGR 為 6.96%。為了減小對核心客戶中國紅牛的依賴和其相關訴訟的影響，公司開展戰略方向轉型，逐步拓寬客戶群體與三片罐品類應用。在數十年的努力下，中國紅牛占公司營收的比例從上市后最高點 2011 年的 72.22%降低至 2023 年的 33.65%。02040608010012014016020172018201920202021202220232024飲料市場規模（億元）食品及其他市場規模（億元）奶酪,55.26%預制餐,16.76%糖果,9.77%加工肉制品及海產品,7.91%嬰幼兒食品,5.62%其

60、他,4.68%0.20.30.40.50.60.70.82016201720182019202020212022馬口鐵三片罐市場均價（元/罐）奧瑞金,23.00%嘉美包裝,14.00%昇興、福貞、吉源,35.00%其他,28.00%Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/26 證券研究報告 圖表圖表 32 2012-2022 年三片罐營收及年三片罐營收及 yoy（億元，（億元，%）圖表圖表 33 2008-2023 年中國紅牛占奧瑞金營收比例（年中國紅牛占奧瑞金營收比例（%）資料來源：公司年報，可轉債說明書，華安證券研究所

61、 資料來源：公司年報，華安證券研究所 積極開拓新客戶積極開拓新客戶，與國內一線品牌合作。，與國內一線品牌合作。公司在2015年召開“轉變”工作會，轉變經營理念，積極培育新客戶，持續擴大市場份額。此外，公司借助三片罐規格多樣化、品類差異化的特點，不斷研發和推廣新產品、新型號，以應對食品、飲料快消品行業快速的市場變化。目前，公司三片罐客戶主要涵蓋中國紅牛、伊利、達利園、旺旺、君樂寶、京鵬、泰奇食品等。圖表圖表 34 奧瑞金三片罐戰略轉變歷程奧瑞金三片罐戰略轉變歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 飲料罐業務雖有下降，但仍是營收主要來源。從營收規模來看，飲料罐業務雖有下降，但仍是營收主要來源。從

62、營收規模來看，飲料罐業務仍是最大營收來源。公司飲料罐營業收入從 2012 年的 30.72 億元增長至 2019 年的52.34 億元，期間 CAGR 為 7.91%。公司食品罐營業收入從 2012 年的 1.99 億元增長至 2019 年的 4.91 億元，期間 CAGR 為 13.77%。從營收占比來看，從營收占比來看，飲料罐營收占比逐年下降，從 2012 年的 87.60%降低至 2019 年的 55.87%。雖然食品罐營收較少，總體占比約 5%左右，但增速較快。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080三片罐營收（億元），左軸yoy（

63、%），右軸20%30%40%50%60%70%80%中國紅牛收入占營收比例（%）Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/26 證券研究報告 圖表圖表 35 2012-2019 年年三片罐細分品類營收（億元）三片罐細分品類營收（億元）圖表圖表 36 2012-2019 年年三片罐細分品類營收占比（三片罐細分品類營收占比（%）資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 三片罐三片罐行業競爭格局較優，行業競爭格局較優，利潤率較高。利潤率較高。公司三片罐產品毛利率從 2012 年的26.75%變化至 2

64、022 年的 21.61%，主要隨著原材料價格波動和產品客戶結構而變化。公司三片罐利潤率高于二片罐利潤率，一方面是由于三片罐行業格局優于二片罐行業格局。國內二片罐市場供應主體較多，市場化程度較為充分，大部分終端客戶目前尚未與其上游金屬包裝供應商建立獨占或排他的供需關系，低價競爭情況時有出現；而三片罐行業國內主要食品飲料公司均有較為固定的供應商，新進入者對已有飲料生產商的市場開拓較為困難。另一方面是由于中國紅牛是公司的第一大客戶，同時公司也是中國紅牛的獨家金屬包裝供應商，存在相互依賴的關系，保障了較高的毛利率。根據公司可轉債說明書，公司對主要客戶中國紅牛的三片罐產品毛利率高于包括茶飲料、乳品飲料

65、、果蔬汁、咖啡飲品、食品罐及啤酒罐在內的其他三片罐產品。圖表圖表 37 2012-2022 年三片罐和二片罐產品毛利率（年三片罐和二片罐產品毛利率（%）圖表圖表 38 2012-2019 年三片罐細分產品毛利率（年三片罐細分產品毛利率（%）資料來源：公司年報，公司可轉債說明書，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 39中國紅牛與中國紅牛與其他三片罐其他三片罐客戶的毛利率情況對比客戶的毛利率情況對比 報告期報告期 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額（萬元）（萬元）占比占比 毛利率毛利率 2023 年 1-3 月 中國紅牛 128,272.83 76.16%已對此內容申請信

66、息披露豁免 飛鶴乳業、旺旺、露露、東鵬 15,408.95 9.15%7.81%010203040506020122013201420152016201720182019三片罐-飲料罐營收（億元）三片罐-食品罐營收（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019三片罐-飲料罐營收占比（%）三片罐-食品罐營收占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20122013201420152016201720182019202020212022三片罐產品毛利率（%）二片罐產品毛利率（%

67、）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20122013201420152016201720182019三片罐-飲料罐毛利率（%）三片罐-食品罐毛利率（%）Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/26 證券研究報告 2022 年 中國紅牛 455,654.96 71.09%已對此內容申請信息披露豁免 飛鶴乳業、旺旺、露露、東鵬 25,394.69 10.14%3.66%2021 年 中國紅牛 495,458.16 74.01%已對此內容申請信息披露豁免 旺旺、露露、飛鶴乳業、君樂寶 76,749.1

68、3 11.46%12.69%2020 年 中國紅牛 485,467.28 75.01%已對此內容申請信息披露豁免 旺旺、露露、飛鶴乳業、君樂寶 55,975.81 8.65%19.24%資料來源：公司可轉債說明書，華安證券研究所 3.2 收購中糧包裝，二片罐業務提供彈性收購中糧包裝，二片罐業務提供彈性 受益于受益于產能擴張和投資并購產能擴張和投資并購，二片罐營收快速增長。，二片罐營收快速增長。公司二片罐業務起步較晚，2012 年上市后開始大力建設二片罐產能和收購二片罐行業優質企業作為新的業績增長點。隨著公司完成收購波爾亞太有限公司持有的 4 家子公司 100%股權以及通過收購香港景順從而間接取

69、得 Jamestrong100%股權及其澳大利亞、新西蘭地區業務，公司二片罐業務市場份額實現快速提升，公司二片罐營業收入從 2012 年的1.29 億元增長至 2022 年的 56.68 億元，期間 CAGR 為 45.98%。圖表圖表 40 2012-2019 年二片罐營收及年二片罐營收及 yoy（億元，（億元，%）資料來源：公司年報，華安證券研究所 收購中糧包裝，并購迎來落地。收購中糧包裝，并購迎來落地。公司收購中糧包裝整體分為三個階段。一是入一是入股合作期，股合作期，奧瑞金收購中糧起源于 2015 年，公司以自有資金 16.16 億港元受讓中糧包裝 27%的已發行股份，成為中糧包裝的第二

70、大股東。此后，雙方簽署戰略協議，加強多領域的合作。2016 年，中糧包裝向其他特定認購人增發新股，2020 年中糧包裝回購并注銷部分股份，公司持股比例調整為 24.40%。二是競爭收購期，二是競爭收購期，2023年 6 月 2 日，中糧集團發布擬出售中糧包裝 29.7%股份的消息。根據奧瑞金公告，同年 6 月 6 日就與其他股東達成約 22.01%的股份收購要約。而同年 12 月，寶武鋼鐵以報價 6.87 港元/股發出全面現金收購要約。隨后奧瑞金也發布了全面收購要約，但報價于 2024 年 6 月 7 日提出，為 7.21 港元/股。2024 年 9 月 3 日，隨著寶武鋼鐵未獲得 50%股份

71、，要約失效，奧瑞金成為了最后的買家。三是收購落期，三是收購落期，2024年 9 月 3 日，奧瑞金公告重大資產購買報告書（草案）。并且在同年 12 月 20 日，全面收購要約開始。截至 2025 年 4 月 22 日，奧瑞金已完成以現金方式收購中糧包裝全部已發行股份，2025 年 4 月 22 日 9 時起，中糧包裝股份正式撤銷于香港聯交所的上市地位，從香港聯交所退市。0%50%100%150%200%250%010203040506020122013201420152016201720182019202020212022二片罐營收（億元），左軸yoy（%），右軸Table_CompanyRp

72、tType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/26 證券研究報告 圖表圖表 41 奧瑞金收購中糧包裝歷程奧瑞金收購中糧包裝歷程 資料來源：奧瑞金官網，東方財富網，華安證券研究所 并購落地后并購落地后市場份額加速集中。市場份額加速集中。根據觀研天下數據，以產能口徑計算，2023年寶鋼包裝、奧瑞金、中糧包裝、昇興股份的市場占有率分別為 23%、20%、17%、15%。據此測算，在奧瑞金成功并購中糧包裝后，奧瑞金二片罐的市場占有率達到37%，居二片罐市場份額第一。圖表圖表 42 金屬包裝頭部企業營收情況（億元）金屬包裝頭部企業營收情況（億元）圖表圖表 43 金屬包

73、裝頭部企業歸母凈利潤情況（億元）金屬包裝頭部企業歸母凈利潤情況（億元）資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 規模擴張及整合增效，二片罐業務盈利能力規模擴張及整合增效，二片罐業務盈利能力有望提升。有望提升。公司當前二片罐業務毛利率較低，2022 年二片罐業務毛利率為 2.22%，明顯低于同行業核心競爭對手（2023 年寶鋼包裝二片罐業務毛利率為 9.57%，2024 年波爾/皇冠控股毛利率分別為 20.70%/17.72%）。隨著二片罐市場份額進一步集中，公司的議價能力與盈利能力有望提升。未來，二片罐市場將成為公司主要利潤增長點，一方面，公司將結合下游市場需求、

74、主要客戶的產能布局及潛在客戶挖掘機會等多方面因素，通過規模的擴張，進一步強化公司市場競爭地位，進而提高公司產品議價能力；另一方面，公司將持續優化二片罐細分業務布局，推進業務整合，開展降本增效、精益生產等工作。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年2024H1奧瑞金昇興股份嘉美包裝中糧包裝寶鋼包裝0.002.004.006.008.0010.002018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年2024H1奧瑞金昇興股份嘉美包裝中糧包裝寶鋼包裝Tab

75、le_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/26 證券研究報告 圖表圖表 44 奧瑞金與寶鋼包裝二片罐業務毛利率對比（奧瑞金與寶鋼包裝二片罐業務毛利率對比（%）圖表圖表 45 波爾與皇冠控股毛利率情況（波爾與皇冠控股毛利率情況（%）資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 3.3 積極拓展新業務，培育新增長曲線積極拓展新業務，培育新增長曲線 積極積極布局灌裝業務，深化一體化布局灌裝業務，深化一體化包裝包裝服務。服務。公司自 2014 年開始布局灌裝業務，目前擁有 3 家生產制造基地，年產能約 20 億罐

76、。公司與國內一線品牌積極合作，包括安利、加多寶、達能、東鵬特飲等，同時積極開發和培育優質客戶，持續擴大市場份額。2014-2023 年公司灌裝業務營收從 0.93 億元增長至 1.51 億元，CAGR 為 5.53%。2015-2023年公司灌裝業務銷量從5億罐增長至5.43億罐，雖經歷2021年后的需求承壓，導致銷量大幅度下滑，但總體銷量穩健增長。圖表圖表 46 2014-2024 年年 H1 灌裝業務收入及灌裝業務收入及 yoy（億億元，元，%）圖表圖表 47 2015-2023 年年灌裝業務銷量及灌裝業務銷量及 yoy（億罐，億罐，%）資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年

77、報，華安證券研究所 自主品牌自主品牌大力打造大力打造創新罐創新罐型型，研發覆膜鐵等新型包裝技術研發覆膜鐵等新型包裝技術。公司通過商業模式創新，打造了自主品牌“犀旺”運動飲料、“樂 K”精釀啤酒、“元本善糧”預制菜等，分別使用了一體化鋁罐、炮彈罐、碗罐等創新包裝產品。同時，覆膜鐵是由公司自主研發突破的“卡脖子”技術，解決了中式菜品油鹽含量高導致滲出腐蝕的安全風險。如公司的“DRD 罐”用覆膜鐵為原材料進行開發設計的碗型產品，適用于水果、蔬菜、干果、海產品等。0%5%10%15%20%奧瑞金-二片罐毛利率（%）寶鋼包裝-二片罐毛利率（%）0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017

78、 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024波爾毛利率（%）皇冠控股毛利率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0灌裝業務收入（億元），左軸yoy（%），右軸-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810122015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023灌裝銷量（億罐），左軸yoy（%），右軸Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/26 證券

79、研究報告 圖表圖表 48 奧瑞金奧瑞金自主品牌自主品牌與新型技術概況與新型技術概況 資料來源：公司官網，華安證券研究所 投建新能源業務，發揮公司產研優勢投建新能源業務，發揮公司產研優勢。在國家高度重視和大力支持新能源行業發展的背景下，公司在山東棗莊投建新能源電池精密結構件生產線項目，以充分發揮公司在金屬包裝領域的前瞻技術。目前已建成一條生產線，具備新能源電池殼結構件批量生產能力。同時，公司利用山型結構件、二重卷封技術、覆膜鐵技術等自有優勢技術，積極開發新的新能源電池客戶。圖表圖表 49 奧瑞金棗莊新能源電池結構件生產基地奧瑞金棗莊新能源電池結構件生產基地 資料來源：公司官網，華安證券研究所 收

80、購體育業務鋪出海平臺，同步建設海外生產基地。收購體育業務鋪出海平臺，同步建設海外生產基地。公司為未來的主營業務海外布局搭建基礎，通過與美國國家冰球聯盟（NHL）球隊的合作和對歐洲歐塞爾足球俱樂部的收購運營，締結相關主營業務上下游協同發展模式。既熟悉了解當地的商業規則，也有平臺對接當地的產業合作方。公司在收購波爾亞太業務后，雙方建立了長期合作關系；在收購澳洲 JAMESTRONG 后，進行了供應鏈、客戶、生產管理等方面的整合，積累海外本地化運營經驗；2023 年與中糧包裝合作在歐洲中東部建設生產基地，服務海外客戶。Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱

81、末頁重要聲明及評級說明 23/26 證券研究報告 圖表圖表 50 奧瑞金奧瑞金出海歷程出海歷程 資料來源：公司官網，華安證券研究所 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 在不考慮并購中糧包裝帶來的業績增量情況下，在不考慮并購中糧包裝帶來的業績增量情況下，我們對公司主營業務進行拆分我們對公司主營業務進行拆分并做出收入和利潤預測：并做出收入和利潤預測：（1）金屬包裝產品及服務金屬包裝產品及服務：隨著啤酒產量修復和罐化率提升，有望促進公司二片罐業務銷量增長；同時公司新客戶、新品類拓展順利，貢獻三片罐業務增量。我們預計 2024-2026 年公司金屬包裝產品及服務收入增速分別為 3.02%/5.0

82、6%/7.12%。（2）灌裝灌裝業務業務：灌裝業務主要系公司提供一體化服務的重要組成部分，公司不斷維護和穩固核心客戶的合作關系，增強客戶粘性；同時持續完善和拓展生產布局，提升開發新客戶的能力。我們預計 2024-2026 年公司灌裝業務收入增速分別為20.00%/20.00%/20.00%。圖表圖表 51 公司分業務收入預測（公司分業務收入預測（萬元萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 金屬包裝產品及服務 1,238,135.67 1,203,866.63 1,240,223.40 1,302,978.71 1,395,750.79 同比 1.51%-2.77%3.02

83、%5.06%7.12%灌裝業務 14,988.09 15,067.30 18,080.76 21,696.91 26,036.29 同比-19.56%0.53%20%20%20%資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司作為金屬包裝行業領軍企業，三片罐持續優化品類及拓展客戶結構效果顯著，營收穩健增長；二片罐業務成功并購中糧包裝，市場份額大幅提升，議價能力提升下盈利改善彈性大。在不考慮并購中糧包裝帶來的業績增量情況下，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 143.19/150.70/161.32 億元，分別同比增長 3.4%/5.2%/7.0%，歸母凈利潤分別為 8.25/9.25/10

84、.43 億元，分別同比變動 6.6%/12.1%/12.7%。截至 2025 年 4 月 23 日，EPS 分別為 0.32/0.36/0.41 元，對應 PE 分別為 16.19/14.44/12.81 倍。圖表圖表 52 盈利預測和估值盈利預測和估值 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）13843 14319 15070 16132 Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/26 證券研究報告 收入同比（%）-1.6%3.4%5.2%7.0%歸屬母公司凈利潤（百萬元）775 825 925

85、1043 凈利潤同比（%）37.0%6.6%12.1%12.7%毛利率（%）15.2%16.1%16.2%16.3%ROE（%）8.9%9.0%9.5%10.1%每股收益（元）0.30 0.32 0.36 0.41 P/E 13.80 16.19 14.44 12.81 P/B 1.22 1.46 1.38 1.29 EV/EBITDA 7.55 7.43 6.39 5.43 資料來源：公司公告，華安證券研究所（截至 2025 年 4 月 23 日）按照申萬三級行業分類，公司所屬行業分類為“輕工制造包裝印刷金屬包裝”，我們選取申萬三級行業分類金屬包裝的所有上市公司作為可比公司，采用 PE估值法

86、對其進行估值。采用 2025 年 4 月 23 日收盤價，根據 Wind 一致預期，金屬包裝公司的 PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分別為 23.78/25.04/21.15 倍，奧瑞金的 PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分別為 16.11/16.19/14.44倍，均低于可比公司平均值。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 53 可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 PE（TTM）PE（2024E）PE（2025E）851423.SI 輕工制造包裝印刷金屬包裝（申萬）23.78 25.04 21.15 002701.SZ 奧

87、瑞金 16.11 16.19 14.44 資料來源：公司公告，華安證券研究所（截至 2025 年 4 月 23 日，奧瑞金采用華安證券的盈利預測，其余采用 Wind 一致預期）5 風險提示風險提示（1）客戶集中度較高的風險客戶集中度較高的風險。公司始終堅持與主要客戶相互依托的發展模式，與中國紅牛等主要客戶形成長期穩定的相互合作關系。若公司主要客戶由于自身原因或終端消費市場的重大不利變化而導致對公司產品的需求大幅下降，公司經營業績在短中期內將受到較大不利影響。（2）原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險。若因宏觀經濟變動、上游行業供應情況、下游行業需求情況等因素影響而采購價格上漲幅度過大，公司

88、無法通過與客戶的常規成本轉移機制有效化解成本壓力，公司經營業績短期內將會受到不利影響。（3）客戶食品安全客戶食品安全事件風險事件風險。公司主要客戶均為食品飲料行業中的優勢企業。若公司主要客戶由于自身原因發生重大食品安全事件，其銷售收入可能出現大幅下滑的情況，進而導致其對公司產品的需求下降，公司經營業績將受到不利影響。（4）外延式發展引起的運營管理風險外延式發展引起的運營管理風險。盡管公司已經建立了一套完整的公司治理制度，但在新業務開展、公司融合的過程中可能存在因人才管理、團隊建設、管理經驗、文化差異等方面經驗不足而影響運營的風險。Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（00

89、2701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/26 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6815 7509 8727 10141 營業收入營業收入 13843 14319 15070 16132 現金 1255 1867 3055 4258 營業成本 11734 12009 12629 13506 應收賬款 3206 3281 3309 3435 營業稅金及附加 9

90、3 100 105 113 其他應收款 148 154 154 164 銷售費用 232 286 286 290 預付賬款 171 174 179 189 管理費用 563 659 678 710 存貨 1682 1671 1659 1711 財務費用 264 225 226 224 其他流動資產 352 361 371 385 資產減值損失-53 -35 -35 -35 非流動資產非流動資產 9591 9181 8681 8160 公允價值變動收益-2 0 0 0 長期投資 2826 2826 2826 2826 投資凈收益 205 186 196 210 固定資產 5058 4681 42

91、81 3860 營業利潤營業利潤 1076 1180 1298 1455 無形資產 510 471 433 394 營業外收入 2 1 1 1 其他非流動資產 1197 1203 1141 1080 營業外支出 26 30 15 15 資產總計資產總計 16406 16689 17408 18302 利潤總額利潤總額 1052 1151 1284 1441 流動負債流動負債 6146 6046 6182 6431 所得稅 313 345 385 432 短期借款 1830 1830 1830 1830 凈利潤凈利潤 739 806 899 1009 應付賬款 2138 2268 2381 25

92、51 少數股東損益-35 -20 -27 -34 其他流動負債 2177 1947 1971 2050 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 775 825 925 1043 非流動負債非流動負債 1345 1345 1395 1445 EBITDA 1775 2049 2204 2381 長期借款 539 539 539 539 EPS（元）0.30 0.32 0.36 0.41 其他非流動負債 805 806 856 906 負債合計負債合計 7490 7391 7577 7876 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 181 161 134 100 會計年度會計年度 2023A 2024E

93、 2025E 2026E 股本 2573 2560 2560 2560 成長能力成長能力 資本公積 1346 1346 1346 1346 營業收入-1.6%3.4%5.2%7.0%留存收益 4815 5231 5790 6419 營業利潤 33.0%9.7%10.0%12.1%歸屬母公司股東權 8735 9137 9696 10325 歸屬于母公司凈利 37.0%6.6%12.1%12.7%負債和股東權益負債和股東權益 16406 16689 17408 18302 獲利能力獲利能力 毛利率（%）15.2%16.1%16.2%16.3%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）5.6%

94、5.8%6.1%6.5%會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）8.9%9.0%9.5%10.1%經營活動現金流經營活動現金流 1507 1697 1763 1815 ROIC（%）6.3%7.4%7.8%8.2%凈利潤 739 806 899 1009 償債能力償債能力 折舊攤銷 620 674 695 716 資產負債率（%）45.7%44.3%43.5%43.0%財務費用 265 231 235 239 凈負債比率（%）84.0%79.5%77.1%75.5%投資損失-205 -186 -196 -210 流動比率 1.11 1.24 1.41 1.

95、58 營運資金變動-5 97 61 -8 速動比率 0.79 0.92 1.09 1.26 其他經營現金流 837 784 906 1086 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-312 -109 -23 -9 總資產周轉率 0.83 0.87 0.88 0.90 資本支出-428 -229 -214 -214 應收賬款周轉率 4.28 4.41 4.57 4.78 長期投資-2 -5 -5 -5 應付賬款周轉率 5.16 5.45 5.43 5.48 其他投資現金流 118 125 196 210 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-1385 -971 -55

96、2 -603 每股收益 0.30 0.32 0.36 0.41 短期借款-260 0 0 0 每股經營現金流?。?.59 0.66 0.69 0.71 長期借款-223 0 0 0 每股凈資產 3.39 3.57 3.79 4.03 普通股增加 0 -14 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-9 0 0 0 P/E 13.80 16.19 14.44 12.81 其他籌資現金流-893 -958 -552 -603 P/B 1.22 1.46 1.38 1.29 現金凈增加額現金凈增加額-182 612 1188 1203 EV/EBITDA 7.55 7.43 6.39 5.43 資料來

97、源：公司公告，華安證券研究所（以 2025 年 4 月 23 日收盤價計算）Table_CompanyRptType1 奧瑞金（奧瑞金（002701）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/26 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：徐偲,南洋理工大學工學博士，CFA 持證人。曾在寶潔（中國）任職多年，兼具實體企業和二級市場經驗，對消費品行業有著獨到的見解。曾就職于中泰證券、國元證券、德邦證券，負責輕工，大消費，中小市值研究。2023 年 10 月加入華安證券。擅長深度產業研究和市場機會挖掘，多空觀點鮮明。在快速消費品、新型

98、煙草、跨境電商、造紙、新興消費方向有豐富的產業資源和深度的研究經驗。分析師：分析師：余倩瑩，復旦大學金融學碩士、經濟學學士。曾先后就職于開源證券、國元證券、德邦證券，研究傳媒、輕工、中小市值行業。2024 年 4 月加入華安證券。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅

99、供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人

100、因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告

101、，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。