中芯國際-公司研究報告-晶圓代工龍頭產能擴張與技術追趕并舉-230428（30頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究半導體 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中芯國際（688981）晶圓代工龍頭晶圓代工龍頭，產能擴張與技術追趕并舉，產能擴張與技術追趕并舉 2023 年年 04 月月 28 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 鮑嫻穎鮑嫻穎 執業證書：S0600521080008 研究助理研究助理 卞學清卞學清 執業證書：S0600121070043 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)58.29 一年最低/最高價 36.20/66.50

2、 市凈率(倍)3.46 流通 A 股市值(百萬元)114,097.00 總市值(百萬元)461,881.88 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)16.86 資產負債率(%,LF)33.89 總股本(百萬股)7,923.86 流通 A股(百萬股)1,957.40 相關研究相關研究 買入（首次）盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）49,516 44,543 52,478 63,213 同比 39%-10%18%20%歸屬母公司凈利潤（百萬元）12,133 5,924 8,801 12,010 同比 13%-51%49%36%每股收

3、益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.53 0.75 1.11 1.52 P/E（現價&最新股本攤?。?1.01 84.00 56.54 41.43 關鍵詞：關鍵詞：#進口替代進口替代 Table_Summary 投資要點投資要點 世界領先的集成電路晶圓代工企業世界領先的集成電路晶圓代工企業：中芯國際是世界領先的集成電路晶圓代工企業之一，工藝平臺包含先進邏輯平臺、成熟邏輯平臺以及特殊工藝平臺，向全球客戶提供 0.35m 到 FinFET 不同技術節點的晶圓代工與技術服務。公司 2022 全年營收 495.2 億元（YoY+39%），毛利率為 38.3%（YoY+9pct），歸母凈利潤 121.3 億元

4、（YoY+13.0%），均創歷史新高。2022 年公司銷售的約當 8 英寸晶圓數量為 709.8 萬片，同比增加 5.2%。從收入結構看，2022 年智能手機、智能家居、消費電子及其他收入占比分別為 27.0%、14.1%、23.0%和 35.5%；按照晶圓尺寸分類，8 英寸、12 英寸收入占比分別為 33.0%、67.0%。半導體行業靜待筑底反彈半導體行業靜待筑底反彈：受市場整體需求影響，全球半導體行業的銷售額連續 7 個月同比下滑，行業景氣度筑底。從下游智能手機/PC/可穿戴設備/新能源車預計出貨量看，市場將在 2023 年迎來需求復蘇，并且根據幾大晶圓代工大廠的預計，產業鏈庫存調整周期持

5、續至23 上半年，預計下半年將恢復。22Q4 公司 8 英寸晶圓當季出貨量已降至 1574068 片，產能利用率降為 79.5%，展望 2023 年一季度，公司預計銷售收入環比下降 10%-12%，毛利率在 19%-21%之間。隨著下游需求回暖，公司產能利用率預計在未來 2-3個季度內有望觸底回升。資本開支維持高位，逆周期擴產成熟制程：資本開支維持高位，逆周期擴產成熟制程：公司的主要收入來源于特色工藝以及成熟邏輯平臺，0.18m 以及 55/65nm 這兩部分占收入比例一半以上。公司 2022 年資本開支為 63.5 億美元，年底產能達到 71.4萬片/月（折合 8 英寸），同比增長 15%。

6、公司四個 12 英寸新廠項目持續推進，2022 年底，中芯深圳進入投產階段，中芯京城進入試產階段，中芯臨港完成主體結構封頂，中芯西青開始土建。展望 2023 年，公司預計全年營收同比降幅為低十位數，毛利率在 20%左右，資本開支較 2022 年大致持平，到年底月產能增量與 2022 年相近。AI 科技革命趨勢日益顯著科技革命趨勢日益顯著，先進制程加速追趕先進制程加速追趕：隨著先進制程工藝成本不斷上升，當前只有臺積電、三星、英特爾仍留在先進制程賽道上，公司是唯一的先進制程挑戰者。中芯國際在 2019 年下半年正式開始量產 14nm FinFET，成為繼臺積電、三星、格羅方德、聯電后的第五家掌握該

7、技術并能夠量產的廠商。且后續 12 納米、7 納米等制程開發均可繼續沿用 FinFET 結構成果。AI 科技革命趨勢日益顯著，作為當前的先進制程挑戰者，公司有望在 AI 趨勢的發展中起到重要作用。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預測公司 2023-2025 年收入為 445/525/632億元，歸母凈利潤為 59.2/88.0/120.1 億元，對應 P/E 為 84.0/56.5/41.4倍，P/B為 3.57/3.36/3.10倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游需求回暖不及預期風險；設備交付不及預期；成熟制程產能過剩風險；受實體清單影響加劇。-11%-2%

8、7%16%25%34%43%52%61%70%2022/4/282022/8/272022/12/262023/4/26中芯國際滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/30 內容目錄內容目錄 1.中芯國際：國內首屈一指的晶圓代工廠中芯國際：國內首屈一指的晶圓代工廠.6 1.1.中國大陸集成電路自主制造的最先進水平，產能擴張穩步推進.6 1.2.公司產品結構多樣，下游方向品類眾多.8 1.3.公司積極擴充產能，加快推進新廠建設.8 1.4.營收規模逐年上升，控費水平穩健.9 2.半導體行業靜待筑底反彈，國產替代

9、空間廣闊半導體行業靜待筑底反彈，國產替代空間廣闊.12 2.1.半導體行業景氣度筑底，2023 下半年有望迎來拐點.12 2.2.晶圓代工市場寡頭集中，國產替代任重道遠.13 2.2.1.臺積電開啟晶圓代工時代，成為半導體制造主流模式.13 2.2.2.晶圓代工行業呈現寡頭集中.15 2.3.成熟工藝仍是主流，國內外廠商加碼布局.17 2.4.半導體產業鏈國產替代任重道遠.18 3.中芯國際：成熟制程貢獻主要收入，先進制程加速追趕中芯國際：成熟制程貢獻主要收入，先進制程加速追趕.21 3.1.2023 年下半年產能利用率有望觸底回升.21 3.2.特殊工藝以及成熟邏輯平臺貢獻公司主要收入.22

10、 3.3.先進制程：國內唯一先進制程晶圓廠，國產替代及 AI趨勢的奠基者.24 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.26 4.1.關鍵假設與盈利預測.26 4.2.估值比較與投資建議.26 5.風險提示風險提示.28 FZlY2VjZdUEYgV1WkWeX8ObP7NmOrRsQnOlOmMnQfQrRmQbRpOpPvPsRoRwMpNsM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司業務圖.6 圖 3：公司股權結構（2022 年）.7 圖 4：主要子公

11、司分布圖（2022 年）.7 圖 5：中芯國際工藝平臺及下游應用.8 圖 6：2017-2022中芯國際資本支出水平及增速.8 圖 7：2013-2022中芯國際營業收入及增速.9 圖 8：2013-2022中芯國際歸母凈利潤及增速.9 圖 9：2017-2022中芯國際凈利率、毛利率水平.9 圖 10：2013-2022中芯國際費用率水平.9 圖 11：2018-2022中芯國際研發費用水平.10 圖 12：2018-2022中芯國際研發人員數量及占比（%）.10 圖 13：2017-2019中芯國際下游收入分布（按領域）.10 圖 14：2017-2022中芯國際下游收入分布（按地域）.1

12、0 圖 15：2019-2022中芯國際晶圓收入分布（按應用）.11 圖 16：2022年中芯國際晶圓收入分布（按尺寸）.11 圖 17：全球及中國市場半導體銷售額連續 7個月下滑.12 圖 18：國際大廠判斷半導體景氣度即將反轉.12 圖 19：2023-2027全球和中國智能手機出貨量及增速.13 圖 20：2020-2023分季度 PC 出貨量及增速.13 圖 21：2019-2025中國人工智能核心產業市場規模.13 圖 22：2019-2025中國 AI芯片市場規模.13 圖 23：臺積電發展歷程.14 圖 24：晶圓代工流程.14 圖 25：2016-2023年全球晶圓代工市場規模

13、.15 圖 26：2017-2023年中國晶圓代工市場規模.15 圖 27：中國在晶圓代工市場的份額.15 圖 28：2006-2022年臺積電營業收入及增速.15 圖 29：晶圓代工技術迭代快.17 圖 30：17-22 年臺積電和中芯國際資本支出（億元）.17 圖 31：先進制程建設成本顯著提升.17 圖 32：不同先進制程對應廠商.17 圖 33：不同制程芯片下游應用.18 圖 34：全球晶圓代工成熟及先進制程占比.18 圖 35：美國針對中國半導體產業薄弱環節技術封鎖內容及其影響.18 圖 36：中國半導體產業發展關鍵政策文件.19 圖 37：大基金帶動半導體產業投資.19 圖 38：

14、前道設備投資占比（2021）.20 圖 39：前道設備領域國產化率情況（2022年）.20 圖 40：半導體材料在制造流程中的應用環節.20 圖 41：關鍵半導體材料國產化率低.20 圖 42：中芯國際晶圓廠制程.21 圖 43：中芯國際芯片代工廠分布.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/30 圖 44：中芯國際季度 8 英寸晶圓產能、出貨量及利用率.21 圖 45：中芯國際年度收入結構（按技術節點劃分）.22 圖 46：制程升級伴隨 MOS 結構的升級.24 圖 47：中芯國際、格羅方德與聯華電子研發費用（億

15、元）.25 圖 48：中芯國際（688981.SH）A股 P/B band.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/30 表 1：公司高管履歷.7 表 2：公司 12英寸晶圓廠擴產節奏.9 表 3：2022年第四季度全球前十大晶圓代工廠營收排名.16 表 4：光刻機工藝進程.16 表 5：中芯國際邏輯工藝技術平臺（成熟制程）.23 表 6：中芯國際特色工藝技術平臺.24 表 7：中芯國際特色工藝技術平臺.25 表 8：2023-2025年盈利預測.26 表 9：可比公司對比.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請

16、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/30 1.中芯國際：國內首屈一指的晶圓代工廠中芯國際：國內首屈一指的晶圓代工廠 1.1.中國大陸集成電路自主制造的最先進水平中國大陸集成電路自主制造的最先進水平，產能擴張穩步推進，產能擴張穩步推進 公司是世界領先的集成電路晶圓代工企業之一，向全球客戶提供 0.35m 到FinFET 不同技術節點的晶圓代工與技術服務。中芯國際總部位于中國上海，擁有全球化的制造和服務基地，還在美國、歐洲、日本和中國臺灣地區提供客戶服務并設立營銷辦事處。2004 年 3 月 18 日，公司于中國香港聯合交易所主板上市，并 2020 年

17、7 月16 日在上海證券交易所科創板鳴鑼上市。中芯國際是中國大陸第一家實現 14nm FinFET量產的晶圓代工企業，代表中國大陸集成電路自主制造的最先進水平。圖圖1：公司發展公司發展歷程歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司公司主營業務主營業務為為集成電路晶圓代工業務集成電路晶圓代工業務，并提供，并提供設計服務與設計服務與 IP 支持、光掩模制造支持、光掩模制造等配套等配套服務。服務。在工藝技術方面，公司向全球客戶提供 0.35 微米到 14 納米，8 寸和 12寸芯片代工與技術服務。此外，公司還為客戶提供全方位的晶圓代工解決方案，包括光罩制造、IP 研發及后段輔助設計服務等一站式服

18、務(包含凸塊加工服務、晶圓探測，以及最終的封裝、測試等)，能夠更有效的幫助客戶降低成本,以縮短產品上市時間。圖圖2：公司業務圖公司業務圖 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/30 2010 年年 7 月，月，中國信科成中國信科成為公司第一大股東。為公司第一大股東。截至 2022年 12月 31 日，大唐控股持股比重為 14.11%，而大唐控股則由中國信科全資擁有，中國信科另持有 0.92%的公司股份，合計持有公司 1.189 億股股份，占公司股本總額的 15.03%，成為合計持有公

19、司股份的第一大股東，中國信科是公司間接控股股東。因中國信科不存在實際控制人，故公司不存在實際控制人。公司背靠中國信科，與股東實行軟硬結合的互動，始終秉承合規經營、開放創新、共生共贏的態度，并攜手國內外的產業鏈合作伙伴，共同建立和維護健康高效的半導體生態體系。圖圖3：公司公司股權結構股權結構（2022 年）年）圖圖4：主要子公司分布圖主要子公司分布圖（2022 年）年）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2022 年 3 月，公司委任高永崗先生為董事長。高永崗先生曾任電信科學技術研究院總會計師、大唐電信集團財務有限公司董事長，現任江蘇長電科技股份有限公司董事長

20、與中國電子信息行業聯合會副會長，高先生在財務管理、投融資以及企業管理等領域有豐富經驗，有助于公司繼續持續健康發展。表表1：公司高管履歷公司高管履歷 姓名姓名 職位職位 介紹介紹 高永崗高永崗 董事長兼執行董事長兼執行董事董事 高永崗博士，現任公司董事長兼執行董事，亦擔任公司若干子公司及參股公司的董事或董事長。高博士現任江蘇長電科技股份有限公司（600584.SH）董事長及上海奕瑞光電子科技股份有限公司（688301.SH）獨立董事；亦任中國會計學會常務理事、香港獨立非執行董事協會創會理事、中國電子信息行業聯合會副會長、中國國際經濟交流中心常務理事等。高博士擁有逾 30 年企業管理經驗，曾擔任過

21、多個企業或機構的財務或企業負責人。高博士曾任電信科學技術研究院總會計師、大唐電信集團財務有限公司董事長。高博士為南開大學管理學博士。趙海軍趙海軍 聯合首席執行聯合首席執行官官 趙海軍博士，現任公司聯合首席執行官，亦擔任公司若干子公司和參股公司的董事。趙博士擁有逾 30 年半導體營運及技術研發經驗。自 2016 年 11 月起，趙博士擔任浙江巨化股份有限公司（600160.SH）董事。趙博士于 2017 年 10 月 16 日至 2022 年 8 月 11 日期間擔任本公司執行董事，于 2010 年至 2016 年期間，歷任本公司首席運營官兼執行副總裁、中芯北方總經理。趙博士擁有北京清華大學無線

22、電學系學士學位和博士學位，及美國芝加哥大學商學院工商管理碩士學位。梁孟松梁孟松 聯合首席執行聯合首席執行官官 梁孟松博士，現任公司聯合首席執行官，曾于 2017 年 10 月 16 日至 2021 年 11 月 11 日期間擔任公司執行董事。梁博士從事內存儲存器以及先進邏輯制程技術開發，在半導體業界有逾 35 年經驗，擁有逾 450 項專利，曾發表技術論文 350 余篇。梁博士為電氣與電子工程師協會院士，畢業于美國加州大學伯克萊分校電機工程及計算器科學系并取得博士學位。郭光莉郭光莉 資深副總裁，資深副總裁，董事會秘書及董事會秘書及公司秘書公司秘書 郭光莉女士，現任本公司資深副總裁、董事會秘書兼

23、公司秘書，亦任上海證券交易所第六屆復核委員會委員、中國企業財務管理協會專家委員會委員、中央財經大學客座導師。郭女士曾任大唐電信科技產業集團黨委委員、總會計師，兼任大唐電信財務公司董事長等職務，具有豐富的公司治理、財務管理及資本市場投融資項目經驗。郭女士為中國注冊會計師，于北京航空航天大學獲得法學學士學位，于中央財經大學獲得會計學碩士學位。吳俊峰吳俊峰 資深副總裁，資深副總裁，財務負責人財務負責人 吳俊峰博士，現任公司資深副總裁及財務負責人，亦擔任公司若干子公司的董事。吳博士亦任西南財經大學、中央財經大學等大學碩士生導師。曾任中國廣核集團有限公司黨委常委、總會計師、董事會秘書，中廣核財務有限責任

24、公司董事長；新希望集團有限公司領導小組成員、首席財務官，新希望財務公司董事長，擁有豐富的財務管理及資本市場投融資項目經驗。吳博士為西南財經大學博士，ACCA會員，中國注冊會計師，高級會計師。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/30 1.2.公司產品結構多樣，下游方向品類眾多公司產品結構多樣，下游方向品類眾多 當前，當前，中芯國際的工藝平臺中芯國際的工藝平臺包含先進邏輯平臺、成熟邏輯平臺以及特殊工藝平臺。包含先進邏輯平臺、成熟邏輯平臺以及特殊工藝平臺。其中，特殊工藝平臺主要用于生產電

25、源、DDIC、射頻工藝技術、物聯網應用平臺等專用領域的產品。先進邏輯平臺主要用于人工智能、汽車電子和 5G 等專用領域。而成熟邏輯平臺則生產應用于手機基帶和應用處理器、游戲、汽車、平板電腦、射頻等領域的產品，產品包含 28nm、40nm、65/55nm等尺寸。圖圖5：中芯國際工藝平臺中芯國際工藝平臺及下游應用及下游應用 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 1.3.公司積極擴充產能，加快推進新廠建設公司積極擴充產能，加快推進新廠建設 高水平資本支出支撐公司擴產計劃與先進制程突破。高水平資本支出支撐公司擴產計劃與先進制程突破。2022 年資本開支大幅上調至63.5 億美元，2023 年資本支出預計

26、維持同樣高水平。2022 年新產能逐步釋放的同時產能利用率保持高位達到 92%。四個成熟 12 英寸新廠項目建設穩步進行，其中中芯深圳已經投產，中芯京城進入試產階段，中芯臨港主體結構完成封頂，中芯西青開始土建。深圳、臨港、京城三座晶圓廠奠定未來 3-5年產能翻倍基礎，在需求景氣度反轉的預期下，產能有序擴張將成為業績增長的支柱。圖圖6：2017-2022 中芯國際資本支出水平及增速中芯國際資本支出水平及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350400450201720182019202020212022中芯

27、國際（億元，左軸）Yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/30 表表2：公司公司 12 英寸晶圓廠擴產節奏英寸晶圓廠擴產節奏 晶圓廠 地點 投資金額 工藝制程 產能 時間 中芯深圳 深圳 23.5 億美元 12 英寸 28nm 及以上 4 萬片/月 2022 年底投產 中芯京城 北京 497 億元 12 英寸 28nm 及以上 10 萬片/月 2022 年底試生產，預計 2024 完工 中芯臨港 上海 88.7 億美元 12 英寸 28nm 及以上 10 萬片/月 2022 年 1 月開工 中芯西青 天津

28、75 億美元 12 英寸 28nm 及以上 10 萬片/月 2022 年 9 月開工 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.4.營收規模逐年上升，控費水平穩健營收規模逐年上升，控費水平穩健 公司近五年營收穩步上升，公司近五年營收穩步上升，2017-2022CAGR 達達 18.3%。2022年，公司實現營業收入 495.2 億元，同比高增 39%；2022 年，公司實現歸母凈利潤 121.3 億元，同比增加13%，2017-2022 年 CAGR 達 57.7%，收入業績均穩定增長。新產線的投產使得公司面臨較高的折舊壓力，歸屬于母公司股東的凈利潤水平較低，隨著產能擴張公司盈利狀況有望持續改善

29、。圖圖7：2013-2022 中芯國際營業收入及增速中芯國際營業收入及增速 圖圖8：2013-2022 中芯國際歸母凈利潤及增速中芯國際歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司毛利率、凈利率水平公司毛利率、凈利率水平快速上升，控費水平穩健快速上升，控費水平穩健。2022 年公司毛利率水平處于近五年來最高點，達到 38.3%；凈利率水平也從 2017 年的 4.2%提升到 2022 年的29.6%。主要原因系隨著公司產能逐步釋放，規模效益體現，費率水平將維持低位，尤其是銷售費用率始終維持在 1%以下，優于行業平均水平。圖圖9：2017-202

30、2 中芯國際凈利率、毛利率水平中芯國際凈利率、毛利率水平 圖圖10：2013-2022 中芯國際費用率水平中芯國際費用率水平 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%01002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（億元）營業收入增速-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0204060801001201402013 2014 2015 2016 2017 20

31、18 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速051015202530354045201720182019202020212022銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)-10-505101520253035201720182019202020212022銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/30 高高強度研發投入推強度研發投入推動動先進制程研發。先進制程研發。2022 年公司研發費用達 49.53 億，同比增長 20.2%；研發團

32、隊擴充至 2326 人，同比增長 32.31%，占公司員工總數的 10.8%。公司28nm 高壓顯示驅動工藝平臺、55nm BCD 平臺第一階段、90 nmBCD 工藝平臺和 0.11m 硅基 OLED 工藝平臺已完成研發，進入小批量試產；多個平臺項目開發按計劃進行，包括中國大陸領先的 28nm HKD超低功耗平臺、40nm嵌入式存儲工藝汽車平臺、4X nm NOR Flash 工藝平臺、40nm超低功耗平臺優化、55nm高壓顯示驅動汽車工藝平臺等。截至 2022 年底，中芯國際已累計申請專利 18799 件，累計授權 12869 件，申請和授權專利的數量均在中國大陸半導體產業領先。圖圖11：

33、2018-2022 中芯國際研發費用水平中芯國際研發費用水平 圖圖12：2018-2022 中芯國際中芯國際研發人員數量及占比研發人員數量及占比（%）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司下游公司下游分布分布以通訊以通訊產品產品和消費和消費品品為主，國產化趨勢下國內收入占比不斷提升。為主，國產化趨勢下國內收入占比不斷提升。2019 年，公司下游分布中，通訊領域占比維持在 57%左右，消費領域占比維持在 43%左右。從地域劃分上看，公司在中國大陸及香港地區的收入占比不斷提升，從 2017 年的 45.4%提升至 2022 年的 73.2%，平均每年提升 5.

34、4%，原因系半導體產業國產替代化進程加速。圖圖13：2017-2019 中芯國際下游收入分布（按領域）中芯國際下游收入分布（按領域）圖圖14：2017-2022 中芯國際下游收入分布（按地域）中芯國際下游收入分布（按地域）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 晶圓應用領域消費電子、智能家居占比提升，晶圓應用領域消費電子、智能家居占比提升，12 英寸晶圓收入為公司主要收入來英寸晶圓收入為公司主要收入來源。源。2022 年，晶圓收入按尺寸來分，8 英寸和 12 英寸收入占比分別為 33%和 67%，收入金額同比增長 24%和 42%；晶圓收入按應用來分，智能手機、

35、消費電子、智能家居、其他應用占比分別為 27%、23%、14%和 36%。收入金額同比增長 14%、32%、48%和-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%010203040506020182019201920192019研發費用（億元）增速0246810121416180500100015002000250030001905年7月2019年1月2019年1月研發人員數量（人，左軸）研發人員占比（%，右軸）0%20%40%60%80%100%201720182019其他(行業)計算機工業消費品通訊產品0%10%20%30%40

36、%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022其他(地區)北美洲歐洲及亞洲美國中國(含香港)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/30 54%。其中，消費電子和智能家居的增長主要來自于家用電器和有線、無線連接、工業物聯網等應用。圖圖15：2019-2022 中芯國際晶圓收入分布（按應用）中芯國際晶圓收入分布（按應用）圖圖16：2022 年年中芯國際中芯國際晶圓晶圓收入分布（按收入分布（按尺寸尺寸）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 43.8

37、0%44.40%32.20%27%16.80%17.10%12.80%14.10%20.40%18.20%23.50%23%19%20.30%31.50%35.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022其他消費電子智能家居智能手機33%67%8英寸12英寸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/30 2.半導體行業半導體行業靜待筑底反彈，國產替代空間廣闊靜待筑底反彈，國產替代空間廣闊 2.1.半導體行業景氣度筑底，半導體行業景氣度筑底，2023 下半年下半

38、年有望迎來拐點有望迎來拐點 半導體產業景氣度半導體產業景氣度 23Q3 有望迎反彈。有望迎反彈。受整體需求影響，全球半導體行業的銷售額連續 7 個月同比下滑，行業景氣度筑底。半導體市場上一次負增長出現在 2020 年 1月，目前半導體市場規模經過 7 個月的下滑回到 2020 年 9 月的水平。伴隨經濟回暖及消費復蘇，行業龍頭廠商如應材、泛林、東電等半導體設備大廠均預期市場會在 2023年下半年迎來復蘇。圖圖17：全球及中國市場半導體銷售額連續全球及中國市場半導體銷售額連續 7 個月下滑個月下滑 圖圖18：國際大廠判斷半導體景氣度即將反轉國際大廠判斷半導體景氣度即將反轉 數據來源：Wind，東

39、吳證券研究所 數據來源：集微網，東吳證券研究所 臺積電表示公司預期半導體供應鏈庫存過高的現象，將需要幾個季度的時間來重新平衡，逐漸回到至健康的水準，預計會調整到 2023 年上半；環旭電子也表示 22Q3公司庫存水位“還是比較高的”，主要是大客戶業務旺季備料所致，22Q4 存貨已回落至合理水位，存貨周轉天數可以降至 48 天，維持在相當健康的水平；日月光投控預估“23Q1車用和網通應用持續強勁，不過產業庫存調整修正將延續到明年上半年”。半導體行業下游應用市場半導體行業下游應用市場廣泛，具體來看：廣泛，具體來看：1）智能手機：IDC 認為 2023年全球、中國市場出貨量皆同比下降 1.1%，但

40、23 下半年可能會有一定反彈，反彈趨勢會延伸到明年，預計 2024年全球/國內出貨量將分別同比增長 5.9%/6.2%；2）PC：2023 年 PC 出貨量預計將達到 4.03 億臺，2027 年預計將達 4.35 億臺，2023-2027年 CAGR為 1.9%；3）可穿戴設備：根據 IDC 數據 2023 年出貨量將達到 5.23 億臺，預計 2027 年將達 6.45 億臺，2023-2027年 CAGR為 5.4%；4）新能源車：2022 年市場規模將達 523 萬輛，同比增長 47.2%。2023年以后隨著-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040

41、50602016-03 2017-05 2018-07 2019-09 2020-11 2022-01全球半導體行業銷售額（億元，左軸）中國半導體行業銷售額（億元，左軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/30 補貼退坡，市場將回落到較為平穩的增長水平，2025 年有望達到約 1299 萬輛，2021-2025 年 CAGR 為 38%。預計 2023 年下游消費電子市場將進入弱復蘇，新能源車等新興領域將呈現高景氣度。圖圖19：2023-2027 全球和中國智能手機出貨量全球和中國智能手機出貨量及增速及增速 圖圖2

42、0：2020-2023 分季度分季度 PC 出貨量出貨量及增速及增速 數據來源：IDC，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 AI 趨勢下對高算力芯片、存儲芯片的增量需求拉動高制程晶圓需求。趨勢下對高算力芯片、存儲芯片的增量需求拉動高制程晶圓需求。根據億歐智庫測算，2025 年中國人工智能核心產業市場規模將達到 4000 億元 2019-2025CAGR 預計達 31.2%；中國 AI 芯片市場規模將達 1780 億元，2019-2025CAGR 預計為 42.9%。AI技術蓬勃發展和廣泛應用，對高性能計算能力的需求空前旺盛。隨著 AI模型復雜度的增加和參數量的指數級擴張，對計算

43、能力的要求不斷提高。例如預計在 2024 年底至2025 年發布的 GPT-5，其參數量將是 GPT-3 的 100 倍，所需算力為 GPT-3 的 200-400倍，高性能 AI 芯片在滿足這種日益增長的算力需求方面具有不可替代的作用。同時將帶動作為芯片生產原料的晶圓需求水漲船高。圖圖21：2019-2025 中國人工智能核心產業市場規模中國人工智能核心產業市場規模 圖圖22：2019-2025 中國中國 AI 芯片市場規模芯片市場規模 數據來源：億歐智庫，東吳證券研究所 數據來源：億歐智庫，東吳證券研究所 2.2.晶圓代工市場晶圓代工市場寡頭集中，寡頭集中，國產替代國產替代任重道遠任重道遠

44、 2.2.1.臺積電開啟晶圓代工時代，成為半導體制造主流模式臺積電開啟晶圓代工時代，成為半導體制造主流模式 臺積電開啟晶圓代工時代，成為集成電路中最為重要的一個環節。臺積電開啟晶圓代工時代，成為集成電路中最為重要的一個環節。1987 年，臺積-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%0200400600800100012001400160020232024202520262027全球智能手機出貨量（百萬臺）中國智能手機出貨量（百萬臺）全球智能手機出貨量增速中國智能手機出貨量增速-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5010203040506070809010020Q1

45、20Q321Q121Q322Q122Q323Q1PC出貨量（百萬臺，左軸）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500400045002019202020212022E 2023E 2024E 2025E中國人工智能核心產業市場規模（億元，左軸）增速（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001000120014001600180020002019202020212022E 2023E 2024E 2025E中國AI芯片市場規模（億元，左軸）增速（右軸）請務必閱讀

46、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/30 電的成立開啟了晶圓代工時代，尤其在得到了英特爾的認證以后，晶圓代工被更多的半導體廠商所接受。晶圓代工打破了 IDM 單一模式，成就了晶圓代工+IC 設計模式。目前，半導體行業垂直分工成為了主流，新進入者大多數擁抱 fabless 模式，部分 IDM廠商也在逐漸走向 fabless 或者 fablite 模式。晶圓代工商業模式，大幅降低了芯片設計行業的資本門檻，推動全球芯片設計快速崛起，2018 年已經取代 IDM（垂直整合模式）成為半導體制造主流模式。圖圖23：臺積臺積電發展歷程電發

47、展歷程 數據來源：臺積電官網，東吳證券研究所 臺積電開創的晶圓代工業務模式獲得成功。從兩個方面影響著行業發展的變化趨勢：一方面亞洲（除日本外）半導體產業通過效仿臺積電建立生產基地承接晶圓代工業務以及封裝測試外包業務的方式，在全球化的趨勢中獲得了自身定位；另一方面，傳統半導體廠商持續向輕資產的設計公司轉型，為晶圓代工和封裝測試外包業務提供了更多的需求。供需兩端均在推動以晶圓代工和封裝測試為業務模式的分工合作方式轉化，推動產業鏈全球化。而產業鏈全球化最終的而結果也使得產業投資更加均勻。晶圓代工模式在中國臺灣、中國大陸、韓國以及東南亞地區迅速迎來了追隨者，對于亞洲半導體行業的發展起到了重要的推動作用

48、，聯華電子、中芯國際、東部高科等企業紛紛開設晶圓代工業務。圖圖24：晶圓代工流程晶圓代工流程 數據來源：intel，東吳證券研究所 2021 年全球晶圓代工市場規模達 1101 億美元，占全球半導體市場約 26%，預計2023 年將達到 1400 億美元，2016-2023 年 CAGR 達 11.5%。當前已進入物聯網時代，在 5G、人工智能、大數據強勁需求下，晶圓代工行業有望保持持續快速增長。中國晶 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/30 圓代工市場規模從 2017 年的 355億元增長到 2023年預計的

49、903億元，CAGR達 16.8%。預計到 2026 年，中國大陸代工企業將占據全球純代工市場 8.8%的份額，比 2006 年11.4%的峰值份額低 2.6%。以臺積電為例，2022 年，其營業收入 20766 億元，同比高增 37%，2006-2022年 CAGR超 30%。圖圖25：2016-2023 年年全球晶圓代工市場規模全球晶圓代工市場規模 圖圖26：2017-2023 年年中國中國晶圓代工市場規模晶圓代工市場規模 數據來源：IC Insights，東吳證券研究所 數據來源：IC Insights，東吳證券研究所 圖圖27：中國在晶圓代工市場的份額中國在晶圓代工市場的份額 圖圖28

50、：2006-2022 年臺積電營業收入年臺積電營業收入及增速及增速 數據來源：IC Insights，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.2.2.晶圓代工行業呈現寡頭集中晶圓代工行業呈現寡頭集中 晶圓代工行業呈現寡頭集中。晶圓代工行業呈現寡頭集中。晶圓代工是制造業的顛覆，呈現資金壁壘高、技術難度大、技術迭代快等特點，也因此導致了行業呈現寡頭集中，CR5 超 90%，其中臺積電是晶圓代工行業絕對的領導者，營收占比超過 50%。-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800100012001400160016182022（F）全球晶圓代工市場銷售額（億美

51、元）全球晶圓代工市場銷售額增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800900100017192123（F）中國晶圓代工市場銷售額（億元）中國晶圓代工市場銷售額增速0%2%4%6%8%10%12%02050811141720中國在晶圓代工市場的份額-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022營業收入（億元）增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

52、 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/30 表表3：2022 年第四季度全球前十大晶圓代工廠營收排名年第四季度全球前十大晶圓代工廠營收排名 營業收入營業收入（百萬美元）（百萬美元）市占率市占率 22Q4 22Q3 同比同比 22Q4 22Q3 臺積電 19,962 20,163-1.00%58.50%56.10%三星 5,391 5,584-3.50%15.80%15.50%聯電 2,165 2,479-12.70%6.30%6.90%格芯 2,101 2,074 1.30%6.20%5.80%中芯國際 1621 1,907-15.00%4.70%5.30%華虹集團 882 1,

53、200-26.50%2.60%3.30%力積電 408 561-27.30%1.20%1.60%高塔半導體 403 427-5.60%1.20%1.20%世界先進 305 438-30.30%0.90%1.20%東部高科 292 334-12.40%0.90%0.90%數據來源：Trend Force，東吳證券研究所 晶圓代工行業資金壁壘高。晶圓代工行業資金壁壘高。晶圓代工廠的資本性支出巨大，并且隨著制程的提升，代工廠的資本支出中樞不斷提升。臺積電資本支出從 17年的 736.9億元增長到 22年的2477 億美元，CAGR 為 19%。中芯國際資本性支出從 17 年的 158 億元增長到了

54、22 年的 422 億元，CAGR 為 15%。巨額投資將眾多追趕者擋在門外，新進入者難度極大。隨著制程提升，晶圓代工難度顯著提升。隨著制程提升，晶圓代工難度顯著提升。隨著代工制程的提升，晶體管工藝、光刻、沉積、刻蝕、檢測、封裝等技術需要全面創新。以光刻環節為例，制程提升，光刻機性能需要持續提升。光刻機的精度決定了制程的精度。第四代深紫外光刻機 DUV能實現最小 10nm 工藝節點芯片的生產，更為先進的 EUV 光刻機用于 7/5nm 工藝，高數值孔徑 EUV（high-NAEUV）的 EUV 光刻新技術面向 3nm 及更先進的工藝。目前EUV 光刻機產量有限而且價格昂貴，全球僅 ASML 一

55、家具備生產能力，2022 年全年，ASMLEUV 銷量僅為 55 臺，單臺 EUV 售價高達 2億美元。表表4：光刻機工藝進程光刻機工藝進程 光源 波長 對應設備 最小工藝節點 說明 第一代 UV g-line 436nm 接觸式光刻機 800-250rm 易受污染，掩模版壽命短 第二代 接近式光刻機 800-250nm 成像精度不高 i-line 365nm 接觸式光刻機 800-250nm 易受污染，掩模版壽命短 接近式光刻機 800-250nm 成像精度不高 第三代 DUV KrF 248nm 掃描投影式光刻機 180-130nm 采用投影式光刻機，大大增加掩模版壽命_ 第四代 ArF

56、193nm 步進掃描投影式光刻機 130-65nm 最具代表性的一代光刻機，但仍面臨 45nm 制程下的分辨率問題網 浸沒式步進掃描投影式光刻機 45-7nm 第五代 EDU EUV 13.5nm 極紫外光刻機 7-3nm 成本過高，技術突破困難 數據來源：智東西，東吳證券研究所 晶圓代工技術迭代快，利于頭部代工廠。晶圓代工技術迭代快，利于頭部代工廠。芯片制程的演化從 1987 年的 1um制程持續到最近幾年的 12nm、7nm、5nm，都在按照摩爾定律演進。臺積電在 2018 年推出7nm 先進工藝，2020 年開始量產 5nm，2022 年開始量產 3nm，預計 2025 年量產 2nm工

57、藝。芯片制程工藝已接近物理尺寸的極限 1nm，芯片產業邁入了后摩爾時代。在現在的時間點上來看，摩爾定律仍然在維持，但進一步推動摩爾定律難度會顯著提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/30 圖圖29：晶圓代工技術迭代快晶圓代工技術迭代快 數據來源：智東西，東吳證券研究所 芯片制程進入 90nm節點以后，技術迭代變快，新的制程幾乎每兩到三年就會出現。先進制程不但需要持續的研發投入，也需要持續的巨額資本性支出，而且新投入的設備折舊很快，以臺積電為例，新設備折舊年限為 5 年，5 年以后設備折舊完成，生產成本會大幅度下

58、降。頭部廠商完成折舊以后會迅速降低代工價格，后進入者難以盈利。圖圖30：17-22 年臺積電和中芯國際資本支出（億元）年臺積電和中芯國際資本支出（億元）圖圖31：先進制程建設成本顯著提升先進制程建設成本顯著提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：中芯國際招股說明書，東吳證券研究所 2.3.成熟工藝仍是主流，國內外廠商加碼布局成熟工藝仍是主流，國內外廠商加碼布局 不堪巨額資本投入，聯電和格羅方德退出先進制程競爭。不堪巨額資本投入，聯電和格羅方德退出先進制程競爭。由于高昂的資本支出和技術壁壘，聯電和格羅方德分別宣布退出先進制程競爭：聯電在 2017 年宣布未來經營策略將著重在成熟制程；

59、格羅方德也在 2018 年末宣布無限期暫緩 7nm制程研發，并將資源轉而投入在相對成熟的制程服務上。未來推動更加先進制程的領跑者，將只剩臺積電、三星、英特爾，而中芯國際作為持續投入的趕超者，也而中芯國際作為持續投入的趕超者，也將將先進制程的競爭隊伍。先進制程的競爭隊伍。圖圖32：不同先進制程對應廠商不同先進制程對應廠商 050010001500200025003000201720182019202020212022臺積電中芯國際050001000015000200002500090nm45nm20nm10nm5nm每5萬片晶圓產能的設備投資（百萬美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

60、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/30 數據來源：Yole，東吳證券研究所 成熟制程長期占比將維持在成熟制程長期占比將維持在 7 成以上。成以上。成熟制程是全球需求最大，也是造成此前“缺芯”的主要芯片。雖然智能手機、PC 等領域主要需要先進制程，但在物聯網、智能家居、汽車電子、通信、醫療、智能交通、航空航天等領域則主要依賴成熟制程芯片。根據 TrendForce 顯示，2021 年晶圓代工廠中，成熟制程仍占據 76%的市場份額。由于先進制程受限于成本和技術普及率較低，成熟制程占比將維持在 7 成以上。圖圖33：不同制程芯片下游應用不同制程芯片下游應用 圖

61、圖34：全球晶圓代工成熟及先進制程占比全球晶圓代工成熟及先進制程占比 數據來源：TrendForce，東吳證券研究所 數據來源：TrendForce，東吳證券研究所 國內外晶圓廠商紛紛發力成熟制程。從預計新建產能來看，2022 年各晶圓代工廠多半將擴產重心放置于 12 英寸（28nm 及以上）晶圓產能，而主要擴產動能來自于臺積電、聯電、中芯國際、華虹等。后續國內的擴產主力為基于國產可控技術的成熟工藝，在 CHIPLET 異構集成的大潮下，可以用成熟工藝+先進封裝來實現部分先進工藝。2.4.半導體產業鏈半導體產業鏈國產替代國產替代任重道遠任重道遠 2019 年以來，美國政府試圖限制中國集成電路產

62、業的發展，并極具針對性地對中國半導體產業上游的半導體設備、半導體材料、先進制造等薄弱環節展開技術封鎖和圍剿，試圖將中國集成電路產業孤立在全球供應鏈體系之外。圖圖35：美國針對中國半導體產業薄弱環節技術封鎖內容及其影響美國針對中國半導體產業薄弱環節技術封鎖內容及其影響 76%77%75%76%24%23%25%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022F2023F2024F先進制程（1Xnm及以下）成熟制程（28nm及以上）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/30 數據來

63、源：集微網，東吳證券研究所 近幾年，中國連續出臺系列支持政策，在財稅、投融資、研究開發、人才、知識產權等領域給予集成電路產業諸多優惠政策，各地方政府也陸續推出支持集成電路產業發展的政策文件；與此同時，國家成立集成電路產業基金（大基金），并進一步帶動社會資本在集成電路領域的投資；其中，大基金一期主要集中于設計、制造、封測等領域；大基金二期制造環節占比依然最重，但將更加重視材料、設備等上游產業鏈中“卡脖子”的關鍵領域。圖圖36：中國半導體產業發展關鍵政策文件中國半導體產業發展關鍵政策文件 圖圖37：大基金帶動半導體產業投資大基金帶動半導體產業投資 數據來源：集微網，東吳證券研究所 數據來源：集微網

64、，東吳證券研究所 就晶圓制造環節而言，2019 年，生產所需的半導體設備、原材料、零部件自給率不到 10%，除清洗等極少數環節中國企業具備 14nm、28nm 制程技術能力外，絕大部分環節中國企業僅能滿足 28nm以上制程技術需求。材、部、裝是美西方國家“卡脖子”最關鍵領域之一。先進半導體設備技術主要由美歐日等國主導。先進半導體設備技術主要由美歐日等國主導。美國的刻蝕設備、離子注入機、薄膜沉積設備、測試設備、程序控制、CMP 等設備的制造技術位于世界前列；荷蘭憑借ASML 的高端光刻機在全球處于領先地位；日本在刻蝕設備、清洗設備、測試設備等方面具有競爭優勢。SEMI 報告數據顯示，國內半導體設

65、備國產化率從 2021 年的 21%提升至 2022 年的 35%。從設備類型來看，我國在去膠、清洗、熱處理、刻蝕及 CMP領域內國產替代率較高，均高于 40%，但在價值量較高設備領域內國產化率較低，如光刻、離子注入等領域國產化率合計不足 5%。當前北方華創、中微、盛美、拓荊等國內半導體設備廠商的產品滿足成熟工藝的標準，半導體設備國產化率有望不斷提升。138751452041714302000400060008000100001200014000投資規模（億元）帶動投資（億元）大基金二期大基金一期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

66、公司深度研究 20/30 圖圖38：前道設備投資占比（前道設備投資占比（2021）圖圖39：前道設備領域國產前道設備領域國產化化率情率情況（況（2022 年）年）數據來源：Gartner，東吳證券研究所 數據來源：集微咨詢，東吳證券研究所 我國半導體材料國產替代率較低，核心材料加速國產化日益迫切。我國半導體材料國產替代率較低，核心材料加速國產化日益迫切。半導體材料包括晶圓制造材料和封裝材料。其中晶圓制造材料包括硅片、掩模版、電子氣體、光刻膠、CMP 拋光材料、濕電子化學品、靶材等，封裝材料包括封裝基板、引線框架、鍵合絲、包封材料、陶瓷基板、芯片粘結材料和其他封裝材料。細分來看，我國在壁壘較低的

67、封裝材料市占率相對較高，而在光刻膠、濕電子化學品等晶圓制造材料市占率極低。封裝材料中除芯片粘結材料不到 5%，其他材料的國產化率不到 30%；而半導體材料中除掩模版、拋光材料、靶材的國產化率達到 20%，其他材料均不到 10%?？紤]中美貿易摩擦、信越斷供等外部沖擊對于國內半導體產業鏈的影響，國內晶圓廠商給予本土半導體材料廠商更多驗證機會，有望進一步催化國內材料公司實現“從 0到 1”的突破。圖圖40：半導體材料在制造流程中的應用環節半導體材料在制造流程中的應用環節 圖圖41：關鍵關鍵半導體材料國產化率低半導體材料國產化率低 數據來源：中國半導體協會，東吳證券研究所 數據來源：中國半導體協會，東

68、吳證券研究所 22%22%20%11%5%4%3%2%2%1%8%刻蝕設備薄膜沉積設備光刻機檢測設備清洗設備涂膠顯影設備CMP設備熱處理設備離子注入機去膠設備其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/30 3.中芯國際：成熟中芯國際：成熟制程貢獻主要收入，先進制程加速追趕制程貢獻主要收入，先進制程加速追趕 3.1.2023 年下半年年下半年產能利用率有望觸底回升產能利用率有望觸底回升 公司產能布局結構合理，產品結構豐富。公司產能布局結構合理，產品結構豐富。中芯國際在北上深津各有晶圓生產廠分布，其中在深圳有一座 8

69、英寸廠。制程為 0.18m0.13m；天津的晶圓廠制程為0.35m0.15m。而上海有一座 12 英寸晶圓廠和一座 8 英寸晶圓廠，北京則有兩座12 英寸晶圓廠。中芯南方也位于上海，主要用于生產 12 英寸先進制程。圖圖42：中芯國際晶圓廠制程中芯國際晶圓廠制程 圖圖43：中芯國際芯片代工廠分布中芯國際芯片代工廠分布 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 受半導體行業周期波動影響受半導體行業周期波動影響，產能利用率產能利用率有望于有望于 23H2 探底回升。探底回升。中芯國際的產能利用率在過去十年間經歷了數次周期波動。14Q1 公司產能利用率降至 84.2%，

70、觸達底部之后快速反彈；17Q2 公司產能利用率再降至 83.9%，觸達周期底部后也迅速回暖；22Q4 公司 8 英寸晶圓當季出貨量已降至 1574068 片，且公司產能利用率降為 79.5%，23H2 有望探底回升。圖圖44：中芯國際中芯國際季度季度 8 英寸晶圓產能英寸晶圓產能、出貨量、出貨量及利用率及利用率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 展望 2023 年，智能手機和消費電子行業回暖需要時間，工業領域相對穩健，汽車行業電子增量需求經可以抵消部分手機和消費電子疲弱的負面影響。上半年行業周期0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.000501001502002

71、508英寸晶圓季度出貨量（萬片）8英寸晶圓季度產能（萬片）中芯國際:8英寸晶圓:利用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/30 尚在底部，外部不確定因素帶來的影響依然復雜。雖然下半年可見度依然不高，但公司已經感受到客戶信心的些許回升，新產品流片的儲備相對飽滿。我們預計隨著消費需求回溫、再加上芯片公司愈加傾向于本土晶圓代工的趨勢，在未來 2-3個季度內，公司現有產能利用率有望觸底回升。根據公司 2022 年業績說明會，公司 1Q23 給出的指引是收入預計環比下降 10%-12%，毛利率受產能利用率降低和折舊上升等影

72、響，預計降到 19%-21%。地域外部環境相對穩定的前提下，公司預計 2023 全年銷售收入同比降幅為低十位數，毛利率在 20%左右，折舊同比增長超過兩成。資本開支與上一年相比大致持平，主要用于成熟產能擴廠以及新廠基建。公司將尾部推進 4 個成熟 12 寸英工廠的產能建設。由于全球各區域都啟動了在地建設晶圓廠的計劃，所以主要設備的供應鏈依然緊張，預計到 23 年底月產能的增量與上一年相近（9.3萬片/月，相當于 2022年年底產能的 13%）。3.2.特殊工藝以及成熟邏輯平臺特殊工藝以及成熟邏輯平臺貢獻貢獻公司公司主要收入主要收入 中芯國際中芯國際的主要收入來源于特殊工藝以及成的主要收入來源于

73、特殊工藝以及成熟邏輯平臺。熟邏輯平臺。公司為客戶提供基于多種技術節點的集成電路晶圓代工以及配套服務。其晶圓代工業務是以 8 英寸和 12 英寸的晶圓為基礎，截至 2022 年末，8 英寸晶圓收入占比為 33.0%，12 英寸晶圓收入占比為 67.0%，12 英寸的收入較去年同期相比有所提高。按技術節點進行劃分，公司的收入主要來源于 0.18m以及 55/65nm。從 2015-2021 年的營收結構看，中芯國際 55/65nm 以及 0.18m 這兩個技術節點的收入之和均超過了一半的份額。公司非常注重發展特殊工藝與成熟邏輯平臺上的特質產品，提供不同平臺制程工藝設計和制造服務，包括混合信號/CM

74、OS 射頻電路、非易失性存儲器（NVM）、高壓電路、DDIC、系統級芯片、閃存內存、影像傳感器，以及硅上液晶微顯示技術等。圖圖45：中芯國際年度收入結構（按技術節點劃分）中芯國際年度收入結構（按技術節點劃分）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 成熟制程具備國際競爭力成熟制程具備國際競爭力。在成熟邏輯工藝領域，中芯國際是中國大陸第一家提供 0.18/0.15um、0.13/0.11um、90nm、65/55nm、45/40nm 和 28nm技術節點的代工廠。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120202019201820172016201514/28nm40

75、/45nm55/65nm90nm0.11/0.13m0.15/0.18m0.25/0.35m 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/30 公司 28nm 包含傳統多晶硅和后柵極的高介電常數金屬柵極制程，45/40nm、65/55nm和 90nm 實現高性能和低功耗的融合，0.13/0.11um 和 0.18/0.15um 實現全銅和全鋁制程，產品覆蓋處理器、移動基帶、WiFi、數字電視、機頂盒、智能卡、消費性產品等領域，在 28/40/45/55/65nm 和 0.11/0.13/0.15/0.18um 制程處于國際

76、領先水平，在 90nm 和0.25/0.35um制程處于國內領先水平。根據 Counterpoint 數據，預計 2021 年全球成熟制程晶圓廠中，按產能劃分，中芯國際以 11%的份額排名第三，具備較強競爭力。表表5：中芯國際中芯國際邏輯工藝技術平臺邏輯工藝技術平臺（成熟制程）（成熟制程）技術節點技術節點 表征及特點表征及特點 應用領域應用領域 先進度先進度 28 納米 具備高介電常數金屬柵極、鍺硅應力提升技術和超低電介質材料銅互聯工藝；運用了 193 納米浸潤式兩次微影技術和形成超淺結的毫秒級退火工藝；核心組件電壓 0.9V，具有三種不同閾值電壓。高性能應用處理器、移動基帶及無線互聯芯片領域

77、，例如智能手機、平板電腦、電視、機頂盒和互聯網等領域。國際領先 45/40 納米 核心組件電壓 1.1V，涵蓋三種不同閾值電壓；運用了先進的浸潤式光刻技術，應力技術，超淺結技術以及低介電常數介質等技術。手機基帶及應用處理器、平板電腦多媒體應用處理器、數字電視、機頂盒、游戲及其他無線互聯應用等領。國際領先 65/55 納米 基于完備的設計規則、規格及 SPICE 模型；核心元件電壓：1.2V，輸入/輸出電壓：1.8V，2.5V和 3.3V。高性能、低功耗的應用領域，如移動應用領域和無線應用等領域。國際領先 90 納米 低介電常數介質的銅互連技術；支持客戶定制，達到各種設計要求，包括高速，低耗，混

78、合信號，射頻以及嵌入式和系統集成等方案。低能耗，卓越性能及高集成度領域，如無線電話、數字電視、機頂盒、移動電視、個人多媒體產品、無線網絡接入及個人計算機應用芯片等。國內領先 0.13/0.11 微米 采用全銅制程技術；使用 8 層金屬層寬度僅為 80 納米的門電路，核心元件電壓：1.2V，輸入/輸出電壓：2.5V 和 3.3V。低成本領域，如閃存控制器、媒體播放器和其他各種應用產品等領域。國際領先 0.18/0.15 微米 采用鋁制程技術，特點是每平方毫米的多晶硅門電路集成度高達 100,000 門；有 1.8V、3.3V 和 5V 三種不同電壓。低成本領域，如智能卡、移動/消費應用和汽車和工

79、業應用產品等領域。國際領先 0.35/0.25 微米 采用鋁制程技術；有 2.5V、3.3V 和 5V 三種不同電壓。智能卡、消費性產品以及其它多個領域。國內領先 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 未來未來 2-3 年內中年內中芯國際成熟制程有望芯國際成熟制程有望持續持續擴產。擴產。中芯國際 2021 年成熟制程擴產達等效 8 英寸 10萬片/月，2022 年擴產達等效 8 英寸 9.3 萬片，并且擴充的產能均為成熟制程。公司指引 23 年 capex 投入和新增產能都與 22 年持平，即約投入 63 億美金，新增 9.3w 片約當 8 寸產能。中芯國際在北京、上海臨港、深圳建設的三條 1

80、2 寸新產線均面向 28nm 及以上成熟制程，總設計產能達 24 萬片/月，2022年四個成熟 12 英寸新廠項目建設穩步進行，其中中芯深圳已經投產，中芯京城進入試產階段（中芯京城關鍵機臺的交付延遲，量產時間預計推遲 1-2 個季度），中芯臨港主體結構完成封頂，中芯西青開始土建。特色工藝具備較強競爭力，覆蓋下游主要應用領域特色工藝具備較強競爭力，覆蓋下游主要應用領域：中芯國際特色工藝覆蓋電源/模擬芯片、DDIC、IGBT、存儲、射頻等，制程覆蓋 0.35um24nm，下游領域涵蓋手機、快充等消費電子，白電、工業變頻、軌交等工業領域，電動汽車、智能電網等新能源領域和無線通訊、IoT 等通信領域。

81、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/30 表表6：中芯國際特色中芯國際特色工藝技術平臺工藝技術平臺 技術技術名稱名稱 表征及特點表征及特點 應用領域應用領域 先進度先進度 電源/模擬技術平臺 涵蓋 0.35 微米、0.18 微米和 0.15 微米等技術節點。智能手機、平板電腦及消費電子產品領域，如電池管理、DC-DC、AC-DC、PMIC、快速充電器、電機控制器以及汽車和工業應用領域。國際領先 高壓驅動技術平臺 涵蓋 0.15 微米、55 納米、40 納米等節點；提供了中壓和高壓器件，優化高壓顯示驅動芯片 SRAM

82、 單元。計算機和消費類電子產品以及無線通訊LCD/AMOLED 顯示面板驅動等領域。國際領先 嵌入式非揮發性存儲技術平臺 涵蓋 0.35 微米到 40 納米技術節點；低功耗、耐久性突出。智能卡、微處理器和物聯網應用等領域。國內領先 非易失性存儲技術平臺 涵蓋 24 納米、38 納米以及 65 納米到 0.18 微米技術節點；具備低成本，低功耗，高可靠性和高耐久性等特點。通信與數據處理、消費電子和工業電子領域，如記憶卡和 USB棒、手機、MP3、可穿戴設備、游戲、數字電視、監控、智能儀表、自動化和機器人等領域。國內 領先 混合信號/射頻技術平臺 具備深阱 NFET 噪聲隔離、低成本金屬電容、無額

83、外光掩模等技術特點；多閾值電壓器件、高密度后段金屬電容。消費電子、通信、計算機以及物聯網等市場領域。國內 領先 圖像傳感器技術平臺 前照式工藝的后段介質層減薄以提高響應度，平臺暗電流優化；堆疊式中針對傳感器晶圓的特殊制程優化，降低暗電流。智能手機、數碼相機、監控/安防/醫療成像等領域。國內 領先 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 3.3.先進制程：先進制程：國內唯一先進制程晶圓廠，國內唯一先進制程晶圓廠，國產替代國產替代及及 AI 趨勢的奠基者趨勢的奠基者 在半導體制造過程中，MOS 結構選用方面，目前主要有 Planar FET（傳統平面型晶體管技術）、FinFET（鰭式場效應晶體管）、

84、GAAFET（環繞柵極技術，包括MBCFET）三種形式。結構的改進主要用來解決半導體制程不斷縮小帶來的短溝道效應(DIBL、遷移率退化)、柵極漏電、泄漏功率大等問題。在成本和效能等多方面的權衡下，Planar FET 主要用于相對成熟制程，FinFET 為 5nm-22nm 的主流結構，GAAFET結構有望成為 3nm及以下制程的主流。圖圖46：制程升級伴隨制程升級伴隨 MOS 結構的升級結構的升級 數據來源：三星電子，東吳證券研究所 FinFET 技術可沿用至技術可沿用至 5nm，公司有望加速突破制程。，公司有望加速突破制程。三星電子 2019 年宣布完成了 5nm FinFET 工藝的研發

85、工作，并宣布將在 3nm 的節點上采用 GAAFET 工藝，意味 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/30 著 FinFET 結構至少可以沿用到 5nm 的節點，在之后的制程工藝研發上，中芯國際依然可以沿用 FinFET 技術的研發成果，未來制程升級有望加速。先進制程唯一挑戰者，打開未來升級通道。先進制程唯一挑戰者，打開未來升級通道。隨著先進制程工藝成本不斷上升，僅少數廠商能負擔轉向高級技術節點的費用，先進制程賽道競爭者數量大幅下降。格羅方德于 2018 年宣布暫緩 7 納米先進制程的開發，聯華電子也不再投資 12

86、nm 以下的先進制程，當前只有臺積電、三星、英特爾仍留在先進制程賽道上，公司是唯一的先進制程挑戰者。中芯國際在 2019 年下半年正式開始量產 14nm FinFET，成為繼臺積電、三星、格羅方德、聯電后的第五家掌握該技術并能夠量產的廠商。圖圖47：中芯國際、格羅方德與聯華電子研發費用（億元）中芯國際、格羅方德與聯華電子研發費用（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 中芯國際目前 SN1（即中芯南方上海 FinFET 工廠一期）為 14nm 制程主要承載主體，盡管目前 SMIC 先進制程發展受制于美國實體清單等因素影響，但中芯南方在資本投入方面擁有長期規劃，并且在人才與技術上相較其他中國大

87、陸廠家具有一定優勢，擁有豐富的客戶資源和應用平臺，長期發展向好。表表7：中芯國際特色中芯國際特色工藝技術平臺工藝技術平臺 技術技術節點節點 表征及特點表征及特點 應用領域應用領域 先進度先進度 14 納米 1.應用 FinFET 新型器件，高性能/低功耗，支持超低工作電壓 2.應用多重曝光圖形技術，集成度超過 3x109 個晶體管/cm2；3.應用高介電常數金屬柵極技術，提供三種不同閾值電壓的核心器件；4.低介電常數介質的銅互連技術，支持最多 13 層金屬互聯。高性能低功耗計算及消費電子產品領域，例如智能手機、平板電腦、機頂盒、AI、射頻、車載和物聯網等領域。國際領先 數據來源：招股說明書，東

88、吳證券研究所 先進產能稀缺性凸顯先進產能稀缺性凸顯，公司公司有望有望成為成為 AI 趨勢的奠基者。趨勢的奠基者。近期以 ChatGPT 為代表的 AI 科技日益火爆，而訓練 AI 需要高性能的 CPU、GPU 及存儲芯片，AI 科技革命驅動先進制程產能需求的提升將帶動全球晶圓代工需求增長。作為中國半導體產業內循環的重心以及中國大陸唯一具備先進制程產能的晶圓廠，中芯國際的重要性與投資價值日益凸顯，在未來有望成為 AI 趨勢的奠基者。從中長期看，愈加廣泛的數字化、智能化和綠色化的時代，對芯片的需求依然在持續增長。公司將順勢而為，把握產業規律，夯實細分領域領先優勢，加強與全球客戶和系統公司的中長期捆

89、綁合作，推動產業鏈上下游合作共贏。01020304050607020182019202020212022中芯國際格羅方德聯華電子 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/30 4.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1.關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 公司主營業務包括集成電路晶圓代工、其他主營業務（光掩模制造、凸塊加工測算及其他）。根據公司 2022 年業績說明會指引，地域外部環境相對穩定的前提下，公司預計 2023 全年銷售收入同比降幅為低十位數，毛利率受產能利用率降低和折舊上升等影響預計下滑至 20%左

90、右，折舊同比增長超過兩成。預計到 23 年底月產能的增量與上一年相近（9.3萬片/月，相當于 2022 年年底產能的 13%）。綜上，我們預測公司 2023-2025 年營業收入為 445.4、524.8、632.1 億元，毛利率為 20.5%、25.2%、27.5%，歸母凈利率為 59.2、88.0、120.1億元。表表8：2023-2025 年盈利預測年盈利預測 2022A 2023E 2024E 2025E 收入合計（百萬元）49,516 44,543 52,478 63,213 集成電路晶圓代工 45,293 40,744 48,002 57,822 其他主營業務 3,591 3,23

91、0 3,806 4,584 其他業務 631 568 669 806 毛利率 38.3%20.5%25.2%27.5%歸母凈利潤（百萬元）12,133 5,924 8,801 12,010 凈利率 24.5%13.3%16.8%19.0%數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.估值比較與投資建議估值比較與投資建議 公司是晶圓代工企業，屬于資金密集型企業和技術密集型企業，前期投入大，業績跟隨行業景氣度變化，并且受折舊等影響較大，利潤端波動相對較大，因此適合 PB估值。一方面，我們選取全球代工龍頭臺積電、A 股上市 IDM 企業華潤微及晶圓代工企業士蘭微作為可比公司，對應 2022 年 P/B

92、 分別為 4.76、3.82、6.78 倍，均值為 5.09 倍，中芯國際 2022年對應 P/B為 3.73倍，低于可比公司平均值。另一方面，中芯國際對應2023 年預測 P/B 為 3.57 倍，位于上市以來較低水平。我們預計 2023 年下半年半導體產業鏈有望觸底回暖，同時 AI 對高算力芯片和高制程晶圓的需求提升，我們認為，中芯國際作為中國大陸晶圓代工領頭羊，產業鏈地位不容忽視，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/30 表表9：可比公司對比可比公司對比 證券代碼證券代碼 證券簡稱

93、證券簡稱 2022 年收入年收入（億元）（億元）2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤（億元）（億元）2022 年末凈資產年末凈資產（億元）（億元）2022 總市值總市值（億元）（億元）市凈率市凈率PB(2022)2330.TW 臺積電 5,155 467 6,529 30,117 4.67 688396.SH 華潤微 101 26 200 762 3.82 600460.SH 士蘭微 83 11 74 500 6.78 可比公司均值可比公司均值 5.09 688981.SH 中芯國際中芯國際 495 121 1,334 4,976 3.73 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：臺積電財務及市

94、值數據按人民幣：新臺幣=1:4.4 的匯率計算 圖圖48：中芯國際（中芯國際（688981.SH）A 股股 P/B band 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/30 5.風險提示風險提示（1）成熟制程產能過剩風險；2021 年以來，由于下游需求旺盛，晶圓廠擴產帶動設備廠商積極擴產，但在 2021 下半年出現一定設備交期延長情況?？紤]到中芯國際在 2023-2025 年積極擴產，如果設備交期不及預期，可能將對中芯國際產能爬坡產生一定不利影響。（2）成熟制程產能過剩風險 由于 20

95、21 年以來代工廠紛紛擴產，由于全球大部分擴產產能集中于成熟制程，據統計，2023 年將迎來產能集中釋放期?？紤]到 2023 年行業景氣度偏弱，因此 2023 年及之后全球成熟制程產能有一定過剩風險。（3）受實體清單影響加劇，先進制程 NTO 項目進展不及預期 自 20Q4 以來，受到美國實體清單影響，中芯國際先進制程發展遇到一定阻力，雖然中芯國際目前擁有 14nmFinFET 及 N+1/N+2 等技術積累，但僅能供應 14nm 及以上制程節點，一旦實體清單影響加劇，中芯國際先進制程發展及在開展中的十余個 14nm NTO 項目均有可能受阻。（4）下游需求回暖不及預期風險 2022 年，智能

96、手機、電腦、家用電器等市場需求由凍暖轉冷，客戶下單意愿明顯的減弱，產業鏈從供不應求進入去庫存下行周期。根據公司 2022 年業績說明會，展望2023 年，智能手機和消費電子行業回暖需要時間，工業領域相對穩健，汽車行業電子增量需求經可以抵消部分手機和消費電子疲弱的負面影響。上半年行業周期尚在底部，外部不確定因素帶來的影響依然復雜。雖然下半年可見度依然不高，但公司已經感受到客戶信心的些許回升，新產品流片的儲備相對飽滿。若下半年行業需求回暖不及預期，將對公司業績造成一定影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/30 中芯

97、國際中芯國際三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 115,572 104,451 112,891 131,329 營業總收入營業總收入 49,516 44,543 52,478 63,213 貨幣資金及交易性金融資產 77,539 76,027 73,695 97,433 營業成本(含金融類)30,553 35,412 39,254 45,829 經營性應收款項 6,049 3,546 4,

98、945 5,185 稅金及附加 272 244 288 347 存貨 13,313 6,360 15,447 10,014 銷售費用 226 178 210 253 合同資產 0 0 0 0 管理費用 3,042 2,450 2,886 3,477 其他流動資產 18,671 18,518 18,804 18,697 研發費用 4,953 4,900 5,773 6,953 非流動資產非流動資產 189,532 211,882 229,751 243,134 財務費用-1,552-2,267-2,044-3,211 長期股權投資 13,380 13,380 13,380 13,380 加:其他

99、收益 1,946 2,227 2,886 3,161 固定資產及使用權資產 86,137 107,635 124,735 137,404 投資凈收益 832 891 1,050 1,264 在建工程 45,762 46,033 46,223 46,356 公允價值變動 91 0 0 0 無形資產 3,428 4,008 4,588 5,168 減值損失-442-40-40-40 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 311 312 420 379 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 14,762 7,016 10,428 14,329 其他非流動資產 40,825 40,825 40

100、,825 40,825 營業外凈收支 -2 10 10 10 資產總計資產總計 305,104 316,333 342,642 374,463 利潤總額利潤總額 14,760 7,026 10,438 14,339 流動負債流動負債 47,855 41,914 47,669 54,798 減:所得稅 106 56 84 147 短期借款及一年內到期的非流動負債 9,283 11,283 13,283 15,283 凈利潤凈利潤 14,654 6,970 10,354 14,192 經營性應付款項 4,146 3,946 4,971 5,444 減:少數股東損益 2,520 1,045 1,55

101、3 2,181 合同負債 13,898 10,624 11,776 13,749 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 12,133 5,924 8,801 12,010 其他流動負債 20,527 16,062 17,638 20,322 非流動負債 55,544 65,744 75,944 86,144 每股收益-最新股本攤薄(元)1.53 0.75 1.11 1.52 長期借款 46,790 56,790 66,790 76,790 應付債券 4,167 4,167 4,167 4,167 EBIT 11,976 3,586 6,954 9,515 租賃負債 402 602 802 1,00

102、2 EBITDA 27,363 26,997 34,845 41,892 其他非流動負債 4,185 4,185 4,185 4,185 負債合計負債合計 103,399 107,658 123,613 140,943 毛利率(%)38.30 20.50 25.20 27.50 歸屬母公司股東權益 133,372 139,296 148,097 160,408 歸母凈利率(%)24.50 13.30 16.77 19.00 少數股東權益 68,333 69,378 70,931 73,113 所有者權益合計所有者權益合計 201,705 208,674 219,028 233,520 收入增長

103、率(%)38.97-10.04 17.81 20.46 負債和股東權益負債和股東權益 305,104 316,333 342,642 374,463 歸母凈利潤增長率(%)13.04-51.17 48.56 36.47 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 36,591 31,605 30,682 56,438 每股凈資產(元)16.86 17.58 18.69 20.24 投資活動現金流-69,468-44,587-44,321-44,146

104、 最新發行在外股份（百萬股）7,924 7,924 7,924 7,924 籌資活動現金流 23,269 11,470 11,308 11,446 ROIC(%)5.09 1.31 2.36 2.97 現金凈增加額-6,361-1,513-2,331 23,738 ROE-攤薄(%)9.10 4.25 5.94 7.72 折舊和攤銷 15,388 23,410 27,891 32,377 資產負債率(%)33.89 34.03 36.08 37.60 資本開支-41,724-45,478-45,370-45,411 P/E（現價&最新股本攤?。?1.01 84.00 56.54 41.43 營

105、運資本變動 6,031 1,668-7,016 10,429 P/B（現價）3.73 3.57 3.36 3.10 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況

106、下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來

107、 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527