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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0505 月月 3131 日日 金河生物金河生物(002688.SZ)(002688.SZ)公司深度分析公司深度分析 金霉素龍頭主業穩健，疫苗業務金霉素龍頭主業穩健，疫苗業務再添再添增增量量 證券研究報告證券研究報告 農林牧漁農林牧漁 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 5.235.23 元元 股價股價 (2024(2024-0505-3030)4.4.7070 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)3,785.05 流通市值流通市值(百萬元百

2、萬元)3,613.56 總股本總股本(百萬股百萬股)780.42 流通股本流通股本(百萬股百萬股)745.06 1212 個月價格區間個月價格區間 3.01/5.18 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 28.1 28.6 0.9 絕對收益絕對收益 30.4 31.8-5.8 馮永坤馮永坤 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523090001 相關報告相關報告 傳統金霉素龍頭，多傳統金霉素龍頭，多業務業務齊頭并進齊頭并進 公司金霉素年綜合產能 5.5 萬噸，是全球最大的飼用金霉素生產基地，銷售遍布全球重點市場

3、，此外，公司在其它相關領域多點布局，目前已形成了包括“獸用原料藥、動保制劑、動物疫苗、動物營養、玉米淀粉及副產品、環保綜合治理”在內的“動保、環保、農產品加工”三大板塊、六大領域齊頭并進的業務格局。受行業“禁抗”政策及豬周期因素影響，2019-2022 年公司凈利潤持續下滑，但公司積極拓展疫苗業務，加之金霉素市場逐步回暖，2023 年公司凈利潤實現觸底回升，盈利能力回暖跡象?；幓帢I務：業務：金霉素金霉素市場逐步回暖，產能擴張市場逐步回暖，產能擴張規模優勢凸顯規模優勢凸顯 市場逐步回暖市場逐步回暖：海外：據 FDA 數據顯示，2017 年受美國獸藥飼料指令（VFD）實施影響，2017 年美國

4、醫用重要抗生素（MIA）在養殖業的銷售量大幅下降至 5296 噸，同比-34%。但自 2018 年以來，MIA銷售量穩步上升，2022 年銷售量回暖至 6200 噸。國內：目前金霉素在我國目前僅使用于豬，公司正在積極申報金霉素增加牛羊靶向動物，預計 2024 年或 2025 年獲得批準，獲準后預期能提升金霉素銷量1-2 萬噸/年。產能翻倍產能翻倍擴張擴張：公司六期工程項目預期將在 2024 年投產，投產后預期化藥年總產能將增加 6 萬噸，其中金霉素年產能增加 5.2 萬噸，鹽酸金霉素年產能增加 1000 噸，屆時公司化藥產能將實現翻倍，穩占全球金霉素龍頭地位，規模優勢有望進一步突出。疫苗業務：

5、藍耳滅活疫苗市占第一，布病疫苗有望成為新一代疫苗業務：藍耳滅活疫苗市占第一，布病疫苗有望成為新一代大單品，非瘟疫苗進展順利大單品，非瘟疫苗進展順利 藍耳疫苗：藍耳疫苗：公司不斷深耕藍耳疫苗領域，先后推出藍耳活疫苗、藍耳滅活疫苗、藍耳嵌合疫苗。2023 年公司藍耳疫苗批簽發數為 77 次，占總批簽發數 12.22%，同比+3.13pct，其中藍耳滅活苗總批簽發數量為 1.13 億頭份，以 3400 多萬頭份位居行業第一。布病布病疫苗：疫苗：布病擁有量價雙增邏輯，市場增量空間巨大。2023 年公司新推出的劃時代新品布病基因缺失活疫苗（BA0711 株）產品具有“孕畜可用、生物安全性高、牛羊通用、“

6、孕畜可用、生物安全性高、牛羊通用、檢測凈化檢測凈化”等特點，是首款符合世界衛生組織理想標準的動物布病疫苗，行業領先優勢明顯。非瘟疫苗：非瘟疫苗：2023 年 5 月，公司投資 2.88 億元收購吉林百思萬可公司60%股權，進軍非瘟疫苗賽道。公司路徑為基因缺失凍干滅活疫苗，實驗結果顯示疫苗效果良好，已提交農業農村部應急評價，現規劃有非洲豬瘟疫苗產能 2 億頭份。投資建議：投資建議：-38%-28%-18%-8%2%12%2023-052023-092024-012024-05金河生物金河生物滬深滬深300300 999563323 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2

7、公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 目前生豬養殖端已有回暖跡象，養戶使用藥苗情緒有望形成支撐，預計 公 司 整 體 盈 利 能 力 反 彈 回 升，2024-2026 年 實 現 凈 利 潤1.4/1.8/2.2 億元，同比增速 57.4%/30.8%/23.9%，對應的 EPS 為0.17/0.23/0.28。公司化藥業務持穩，布病疫苗領先行業，非洲豬瘟疫苗正處于應急評價中，若順利上市，公司業績將大幅擴容，故可享受一定估值溢價。選取業務結構相似的動保企業作為可比公司，參考2024 年 wind 一致預期均值 22 倍 PE，給予公司 2024 年 30 倍 PE，對應 6 個月目標價

8、為 5.23 元，首次覆蓋給予“買入-A”的投資評級。風險提示：風險提示：下游養殖行業周期性波動風險、產品審批進度不及預期風險、產品推廣不及預期風險、盈利預測不及預期風險。(百萬元百萬元)2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 2,122.7 2,174.1 2,332.9 2,531.9 2,711.0 凈利潤凈利潤 75.5 86.5 136.1 178.0 220.5 每股收益每股收益(元元)0.10 0.11 0.17 0.23 0.28 每股凈資產每股凈資產(元元)2.85 2.88 3.10 3

9、.25 3.44 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)48.6 42.4 26.9 20.6 16.6 市凈率市凈率(倍倍)1.7 1.6 1.5 1.4 1.4 凈利潤率凈利潤率 3.6%4.0%5.8%7.0%8.1%凈資產收益率凈資產收益率 3.4%3.8%5.6%7.0%8.2%股息收益率股息收益率 2.1%2.1%2.3%1.6%2.0%R ROICOIC 4.3%4.2%5.9%7.1%7.5%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 9WbUaYaYaVfYe

10、UeU9PdN8OsQoOpNsOjMpPtNkPoOnO7NqQxOMYsRtRxNpOoN公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.公司簡介：金霉素龍頭主業企穩，歷經低谷快速復蘇.5 1.1.歷史沿革：獸用金霉素龍頭企業，專注動保行業 34 年.5 1.2.股權結構：股權結構穩定，核心團隊經驗豐富.6 1.3.財務表現：營收增長穩定，盈利能力回暖趨勢已現.6 2.行業分析：政策引領發展，動保行業市場化提速.8 2.1.市場規模增速減緩，行業進入規范發展期.8 2.2.獸用化藥：政策推動落后產能出清，行業

11、集中度提升.9 2.3.獸用生物制品：政策驅動市場化發展，激發行業競爭活力.12 2.4.非瘟疫苗：應急評審進展順利，市場空間廣闊.13 3.公司分析：“獸藥+疫苗”雙輪驅動，多元布局助力業務突破.14 3.1.化藥業務：金霉素業務全球布局，市場回暖再起航.14 3.1.1.深耕金霉素成就卓越獸藥工藝，產品矩陣豐富滿足不同需求.14 3.1.2.銷售網絡覆蓋全球，市場回暖未來可期.15 3.1.3.金霉素產能規模優勢突出，助力化藥業務騰飛.16 3.2.疫苗業務：豬苗業務疫苗快速起航，布病疫苗行業領先.17 3.2.1.豬用疫苗：藍耳滅活疫苗市占第一，戰略布局非瘟疫苗.19 3.2.2.反芻疫

12、苗：劃時代意義產品問世，布病疫苗市場格局有望重塑.19 4.盈利預測與投資建議.22 5.風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司歷史沿革.5 圖 2.公司主要業務板塊及子公司.5 圖 3.公司股權結構（截至 2024 年一季報）.6 圖 4.2017-2023 年公司營收持續增長.7 圖 5.歸母凈利潤變化趨勢.7 圖 6.公司各業務收入占比.7 圖 7.主要業務毛利率變化.7 圖 8.公司盈利水平出現回暖.8 圖 9.公司三項費用率.8 圖 10.獸藥產品分類.8 圖 11.2017-2022 年獸藥行業銷售額及增速.9 圖 12.2022 年獸藥行業分產品銷售額占比.9 圖 13.

13、2016-2022 年不同類型企業數量.9 圖 14.2016-2022 年不同規模企業占比.9 圖 15.我國抗菌藥按使用目的分類統計.10 圖 16.2019-2020 年中國獸用抗菌藥的使用途徑分類情況.10 圖 17.2021-2022 年不同規?；幤髽I占比.11 圖 18.原料藥&制劑企業 CR10 銷售額占比.11 圖 19.2017-2022 年獸藥行業原料藥銷售額及增速.11 圖 20.2017-2022 年化藥制劑銷售額及增速.11 圖 21.2017-2022 年獸用生物制品銷售額.12 圖 22.強免苗銷售占比走低.12 圖 23.非瘟疫苗應急評價流程.13 公司深度分

14、析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 24.公司獸用化藥產品系列.14 圖 25.公司全球銷售網路圖.15 圖 26.美國畜禽產量（豬為右軸，牛和雞肉為左軸）.16 圖 27.全球金霉素產能分布占比圖（2021）.16 圖 28.國內玉米價格走低（單位：元/公斤）.17 圖 29.公司疫苗戰略布局.17 圖 30.2014-2023 年公司研發投入.18 圖 31.公司 2016-2023 年藍耳疫苗批簽發數量及占比.19 圖 32.牛出欄數量及增長率.21 圖 33.羊出欄數量及增長率.21 表 1：公司核心管理人員情況（部分）

15、.6 表 2：禁抗相關政策.10 表 3：獸藥 GMP（2002 年修訂）和獸藥 GMP（2020 年修訂）對比.11 表 4：“先打后補”相關政策.12 表 5：目前進展較快的非瘟疫苗研發項目.13 表 6：理想情況下非瘟疫苗市場需求量測算.14 表 7：非瘟疫苗市場規模測算.14 表 8：金霉素、強力霉素、鹽酸金霉素特性對比.15 表 9：公司在研獸用疫苗產品.18 表 10：2023 年布病疫苗批簽發占比.20 表 11：2023 年各公司布病疫苗批簽發情況.20 表 12：各類布病疫苗適用品種及價格對比.21 表 14：可比動保公司估值水平.23 公司深度分析公司深度分析/金河生物金河

16、生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.公司簡介：金霉素龍頭主業公司簡介：金霉素龍頭主業企穩企穩，歷經低谷快速復蘇歷經低谷快速復蘇 1.1.1.1.歷史沿革：獸用金霉素龍頭企業，專注動保行業歷史沿革：獸用金霉素龍頭企業，專注動保行業 3 34 4 年年 深耕動保行業三十載，深耕動保行業三十載，全球金霉素全球金霉素生產生產龍頭龍頭。公司創建于 1990 年 3 月，2012 年 7 月在深交所成功上市?，F有業務覆蓋動物保健品業務、環保污水處理業務和玉米深加工業務三大板塊,產品種類涵蓋飼料添加劑、獸用疫苗、獸用化學藥品、動物營養品、玉米淀粉及工業污水治理服務。

17、當前公司共有 19 家子公司，形成了包括“獸用原料藥、動保制劑、動物疫苗、動物營養、玉米淀粉及副產品、環保綜合治理”在內的“動保、環保、農產品加工”三大板塊、六大領域齊頭并進的業務格局，其核心產品飼用金霉素年綜合產能 5.5 萬噸，是全球最大的飼用金霉素生產基地。圖圖1.1.公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 獸用獸用化學藥品化學藥品業務業務：是公司成立以來即從事的核心業務，核心產品為金霉素預混劑，全球產銷量領先、品牌優勢突出。獸用生物制品獸用生物制品（疫苗）（疫苗）業務業務：自公司 2015 年收購杭州佑本時開始布局，營收貢獻比例穩中有升。2016 年收購美國普泰

18、克公司，依托全球領先的四大技術平臺，目前已經打造10 條 GMP 生產線，其中藍耳滅活苗市占率行業第一。農產品（淀粉與副產品）農產品（淀粉與副產品）加工加工業務：業務：主要包括淀粉及聯產品、液糖。玉米加工項目作為公司配套支持部門，為公司主產品金霉素的生產提供主要原料玉米淀粉，富余部分對外銷售。環保環保（污水處理）（污水處理）業務業務：主要有工業污水處理、中水回用、固廢填埋、氣味治理等，作為公司配套支持部門，主要為公司和場區臨近企業提供污水處理業務及環保解決方案。圖圖2.2.公司主要業務板塊及子公司公司主要業務板塊及子公司 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/金河生物

19、金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.2.1.2.股權結構：股權結構：股權股權結構穩定，核心團隊經驗豐富結構穩定，核心團隊經驗豐富 股權結構穩定集中股權結構穩定集中，管理層經驗豐富。管理層經驗豐富。公司控股股東為內蒙古金河控股有限公司，持有公司30.98%的股份，公司實際控制人為王東曉、路牡丹夫婦，分別持有內蒙古金河控股有限公司82%和 18%的股權，2 人合計實際控制公司 34.31%的股份。公司核心管理層任職年限較長，管理經驗豐富，對公司熟悉度高。董事長王東曉先生創立公司以來一直擔任公司董事長，任職年限已超 16 年。圖圖3.3.公司股權結構（截至公

20、司股權結構（截至 2024 年一季報）年一季報）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 表表1 1：公司核心管理人員情況（部分）公司核心管理人員情況（部分）姓名姓名 職務職務 工作履歷工作履歷 任期起始日期任期起始日期 王東曉 董事長 現任公司董事長，內蒙古金河建筑安裝有限責任公司董事長，內蒙古金河控股有限公司法定代表人、執行董事、經理，北京金潤匯信息咨詢有限公司執行董事 2007 年 11 月 27 日 路漫漫 董事 現任公司董事、董事會秘書、董事長助理 2021 年 3 月 16 日 李福忠 副董事長 現任公司副董事長 2007 年 11 月 27 日 姚民仆 獨立董事 現任生物飼料開發國家

21、工程研究中心首席戰略官，安佑生物科技集團股份有限公司獨立董事，中國畜牧業協會物流分會名譽會長。歷任南通正大有限公司執行副總經理，北京大發正大有限公司總經理 2014 年 4 月 3 日 牛有山 財務總監 高級會計師，現任公司財務總監 2014 年 8 月 7 日 王治生 副總經理 現任公司副總經理。歷任大連經濟技術開發區進出口總公司分公司經理、經濟師，公司總經理助理、國際營銷中心總經理、公司董事 2014 年 4 月 3 日 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 1.3.1.3.財務表現：營收增長穩定，盈利能力回暖趨勢已現財務表現：營收增長穩定，盈利能力回暖趨勢已現 營業收入穩步增長營業收入穩

22、步增長，利潤波動明顯，利潤波動明顯。近年來，2017-2023 年間，公司營業收入由 14.58 億增長至 21.74 億元，年均復合增速為 6.18%；2024 年 Q1 實現營收 5.19 億元，由于 2023 年 Q1高基數，同比略降 1.49%。利潤端受行業“禁抗”政策、原材料價格波動及下游養殖端景氣度等因素影響，近年來較為波動。2023 年公司歸母凈利潤 0.86 億元，同比+13.16%；2024 年Q1 歸母凈利潤 0.45 億元，同比+21.88%。公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖4.4.2017-

23、2023 年公司營收持續增長年公司營收持續增長 圖圖5.5.歸母凈利潤變化趨勢歸母凈利潤變化趨勢 資料來源：ifind，國投證券研究中心 資料來源：ifind，國投證券研究中心 業務結構多樣，動保業務貢獻主要營收業務結構多樣，動保業務貢獻主要營收。2023 年公司獸用化學藥品業務、淀粉與副產品加工業務、獸用生物制品業務、污水處理業務和其他業務，分別占總營收的 46.73%、28.21%、15.41%、5.93%、3.02%。獸用化藥業務貢獻營收 10.16 億元，同比+3.27%；占比為 46.73%，同比增加 0.38pcts；毛利率為 32.76%，同比增加 4.69pcts。獸用生物制品

24、業務貢獻營收 3.35 億元，同比+1.47%；占比為 15.41%，同比減少 0.14pcts；毛利率為 62.70%，同比減少 4.86pcts。農產品加工業務貢獻營收 6.13 億元，同比+8.31%；占比為 28.21%，同比增加 1.53pcts；毛利率為 5.68%，同比減少 3.76pcts。環保業務貢獻營收 1.29 億元，同比+5.93%；占比為 5.93%，同比增加 0.86pcts；毛利率為 45.11%，同比減少 2.24pcts。圖圖6.6.公司各業務收入占比公司各業務收入占比 圖圖7.7.主要業務毛利率變化主要業務毛利率變化 資料來源：ifind，國投證券研究中心

25、資料來源：ifind，國投證券研究中心 盈利能力盈利能力有望觸底反彈有望觸底反彈，費用端控制良好，費用端控制良好。毛利水平毛利水平：2023 年公司毛利率為 29.55%，同比增加 0.64pcts，主要原因為 2023 年 9 月起玉米價格回落，公司生產成本壓力緩解，同時國內外金霉素市場有所恢復，化藥業務毛利水平回暖。隨 2024 年生豬養殖景氣回升，公司盈利能力有望觸底反彈。費用端：費用端：公司 2023 年銷售費用率為 6.59%，同比+0.43pcts，管理費用率為 11.33%，同比+0.07pcts，研發費用率 3.40%，同比-0.48pcts，費用端整體保持穩定，銷售費用率略有

26、上升，預計原因為公司疫苗板塊處于市場推廣期間，廣告宣傳增加，同時銷售人員數量增長導致員工薪酬增加。-4%-4%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%0 05 51010151520202525營業總收入營業總收入(億元億元)yoyyoy-50%-50%-40%-40%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0.000.000.200.200.400.400.600.600.800.801.001.001.201.201.401.401.601.6

27、01.801.802.002.00歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)yoyyoy0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20172017201820182019201920202020202120212022202220232023獸用化學藥品獸用化學藥品淀粉、副產品淀粉、副產品獸用生物制品獸用生物制品污水處理污水處理其他其他藥物飼料添加劑藥物飼料添加劑0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%201820182019201920202020202120212022202220232023獸用化學藥品獸

28、用化學藥品淀粉、副產品淀粉、副產品獸用生物制品獸用生物制品污水處理污水處理 公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖8.8.公司盈利水平出現回暖公司盈利水平出現回暖 圖圖9.9.公司三項費用率公司三項費用率 資料來源：ifind，國投證券研究中心 資料來源：ifind，國投證券研究中心 2.2.行業分析：政策引領發展，動保行業市場化提速行業分析：政策引領發展，動保行業市場化提速 2.1.2.1.市場市場規模規模增速減緩增速減緩，行業行業進入規范發展期進入規范發展期 動保行業分為獸用生物制品、獸用化藥和中獸藥。動保行業分為獸

29、用生物制品、獸用化藥和中獸藥。獸用生物制品進一步細分為：預防用生物制品、治療用生物制品以及診斷用生物制品，獸用化藥分為原料藥、化藥制劑以及中獸藥。圖圖10.10.獸藥獸藥產品分類產品分類 資料來源：2021 年獸藥產業發展報告，科普中國，農業農村部，國投證券研究中心 市場市場規模規模略降略降，化藥，化藥占比突出占比突出。2022 年我國獸藥產業銷售額為 673.45 億元，同比-1.86%，2017-2022 年獸藥產業銷售額 CAGR 為 7.32%。分產品來看，分產品來看，2022 年原料藥和化藥制劑的銷售額占比為 67.8%，生物制品占比為 24.6%，化藥產品貢獻了大部分的市場份額。0

30、%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%凈利率凈利率(%)(%)毛利率毛利率(%)(%)0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%銷售費用率（銷售費用率（%）管理費用率（管理費用率（%）研發費用率（研發費用率（%）公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖11.11.2017-2022 年獸藥行業銷售額及增速年獸藥行業銷售額及增速 圖圖12.12.2022 年獸藥行業分產品銷售額占比年獸藥行業分產品銷售額占比 資料來源：歷年獸藥產業發展報告，國投

31、證券研究中心 資料來源：2022 年獸藥產業發展報告，國投證券研究中心 企業結構：企業結構：化藥企業減少，行業化藥企業減少，行業整體整體集中度提升。集中度提升。從企業類別上看，化藥制劑類企業，由于門檻較低，隨著行業競爭日益激烈，數量有所減少，2022 年數量為 1073 家，較 2016 年減少202 家；而生藥制藥呈現逐年增加的態勢，2022 年數量為 152 家，相較于 2016 年增長 70.8%。從企業規模上看，行業規?；l展勢頭強勁，大中型企業占比不斷提升，相較于 2016 年，2022 年大型企業占比提升 2.6pct 至 5.8%，中型企業占比提升 1.8pct 至 50.6%。

32、圖圖13.13.2016-2022 年不同類型企業數量年不同類型企業數量 圖圖14.14.2016-2022 年不同規模企業占比年不同規模企業占比 資料來源：歷年獸藥產業發展報告，國投證券研究中心 資料來源：歷年獸藥產業發展報告，國投證券研究中心 2.2.2.2.獸用化藥：政策推動落后產能獸用化藥：政策推動落后產能出清，出清，行業集中度提升行業集中度提升 禁抗令出臺，飼用抗生素用量減少禁抗令出臺，飼用抗生素用量減少，金霉素發展空間廣闊，金霉素發展空間廣闊。飼用抗生素主要指以低于常規治療劑量混合入飼料中的獸用抗生素，由于具有預防傳染病，促進動物生長與生產、提高飼料利用率的作用，因此在養殖端被廣泛

33、使用，從而導致食品端抗生素殘留現象嚴重，最終危害人類健康。隨著國民對食品安全的日益重視，我國從 2015 年開始頒布相關政策，整治抗生素濫用現象，并于 2019 年出臺政策，禁止在飼料中添加促生長類抗生素。養殖端飼用抗生素已有明顯減量，2020 年促生長類抗生素占比為 28.7%，同比-19.7pct，通過混飼途徑給藥的占比為 40.2%，同比-21.6pct。2019 年 12 月，農業農村部發布中華人民共和國農業部公告第246 號，廢止了 15 個僅有促生長用途的藥物飼料添加劑等品種質量標準，注銷了 558 個相關獸藥產品批準文號，但并保留了金霉素在治療方面使用，刺激金霉素市場需求向好。-

34、5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0100100200200300300400400500500600600700700800800201720172018201820192019202020202021202120222022獸藥行業銷售額（億元）獸藥行業銷售額（億元）yoyyoy24%26%42%8%生物制品生物制品原料藥原料藥化藥制劑化藥制劑中藥中藥12751242121412211180112110738994991021191371521291331291311331361391731751721782011851490 050050010

35、001000150015002000200020162016年年20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年化藥制劑企業化藥制劑企業生藥企業生藥企業原料藥企業原料藥企業中獸藥企業中獸藥企業3.2%3.5%3.7%3.8%4.7%5.5%5.8%48.8%47.6%46.8%49.7%52.6%54.2%50.6%37.6%38.3%44.1%36.9%33.8%32.6%34.2%10.3%10.5%5.5%9.6%8.9%7.7%9.3%0.0%0.0%20.0%20.0%40.0%40.0%60.0%60.0%80

36、.0%80.0%100.0%100.0%20162016年年20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年大型企業大型企業中型企業中型企業小型企業小型企業微型企業微型企業 公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表2 2：禁抗相關政策禁抗相關政策 時間時間 文件文件 主要內容主要內容 2015/9/7 中華人民共和國農業部公告 第 2292 號 發布在食品動物中停止使用洛美沙星、培氟沙星、氧氟沙星、諾氟沙星 4 種獸藥的決定 2016/7/26 中華

37、人民共和國農業部公告 第 2428 號 硫酸黏菌素停止用于動物促生長 2017/9/21 中華人民共和國農業部公告 第 2583 號 禁止非潑羅尼及相關制劑用于食品動物 2018/1/12 中華人民共和國農業部公告 第 2638 號 停止在食品動物中使用喹乙醇、氨苯胂酸、洛克沙胂等 3 種獸藥 2019/7/10 中華人民共和國農業農村部公告 第 194 號 退出除中藥外的所有促生長類藥物飼料添加劑品種，停止生產含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料。2019/12/26 中華人民共和國農業部公告 第 246 號 廢止 15 個僅有促生長用途的藥物飼料添加劑等品種質量標準，注銷 5

38、88 個相關獸藥產品批準文號。金霉素產品批準文號由“獸藥添字”變為“獸藥字”，其他信息不變。2021/10/25 全國獸用抗菌藥使用減量化行動方案（2021-2025 年）到 2025 年末，50%以上的規模養殖場實施養殖減抗行動 資料來源：農業農村部，國投證券研究中心 圖圖15.15.我國抗菌藥按使用目的分類統計我國抗菌藥按使用目的分類統計 圖圖16.16.2019-2020 年中國獸用抗菌藥的使用途徑分類情況年中國獸用抗菌藥的使用途徑分類情況 資料來源：中國畜牧雜志，前瞻產業研究院，國投證券研究中心 資料來源：農業農村部，智研咨詢，國投證券研究中心 新版新版 GMPGMP 出臺后，小型企業

39、加速出清，出臺后，小型企業加速出清，行業集中度提升行業集中度提升。2020 年 4 月 21 日農業農村部發布獸藥生產質量管理規范（2020 年修訂），對于獸藥生產企業的廠房建設、人員素質、質量管理等提出了更嚴格的要求。文件指出，所有獸藥生產企業均應在 2022 年 6 月 1 日前達到新版獸藥 GMP 要求；新建獸藥生產企業以及獸藥生產企業改、擴建或遷址重建生產車間，均應符合新版獸藥 GMP 要求。小型企業由于無法負擔升級改造費用，面臨淘汰的可能，頭部大小型企業由于無法負擔升級改造費用，面臨淘汰的可能，頭部大型企業的市場份額進一步提高。型企業的市場份額進一步提高。2022年，大中型化藥企業數

40、量占比為55.4%，同比減少2.6pct。原料藥方面：前 10 大企業 2022 年實現收入 88.6 億元，同比+7.4%，對應 CR10 為 51.2%，同比+5.9pct?；幹苿┓矫妫呵?10 大企業 2022 年實現收入 91.2 億元，同比+39.15%，對應CR10 為 32.2%，同比+8.4pct。48.4%28.7%51.6%71.3%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2019201920202020促生長類促生長類治療類治療類61.8%40.2%17.6%34.2%11.3%10.9%9.2%14.7%0%0%20%20%40%40%

41、60%60%80%80%100%100%2019201920202020混飼途徑混飼途徑飲水途徑飲水途徑注射途徑注射途徑其他途徑其他途徑 公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 表表3 3：獸藥獸藥 GMPGMP（20022002 年修訂）和獸藥年修訂）和獸藥 GMPGMP（20202020 年修訂）對比年修訂）對比 政策對比政策對比 獸藥獸藥 GMPGMP（20022002 年修訂）年修訂）獸藥獸藥 GMPGMP（20202020 年修訂）年修訂）廠房建設 廠房設備要求基礎，無污染、防蟲害、倉儲運輸合規、排放合規。原有基礎

42、上細分獸藥生產廠房，不同類型獸藥使用不同廠房，獸藥廠房不得生產非獸藥產品。人員要求 1）生產、質量管理人員具備大專以上學歷；2）生產一線人員具備高中以上學歷；3）輔助生產人員具備初中以上學歷。1）生產管理人員具備本科學歷，具有至少 3 年經驗；2）質量管理人員具備本科學歷，具有至少 5年經驗；3）首次提出質量受權人，納入藥品生產企業關鍵人員。質量管理 要求企業建立質量管理部門，但對部門人數、質量、檢驗設備沒有明確規定。1）要求企業建立質量控制實驗室；2）檢驗人員具備相關專業大專以上學歷或從事 3 年檢驗工作的中專、高中以上學歷；3）對檢驗設備、檢驗標準做了具體細化。藥品注冊召回 1）沒有明確規

43、定藥物注冊審批機制；2）無產品召回系統，僅要求建立獸藥退貨與收回的書面程序。1）處方、工藝、質量標準、檢測方法、原輔料、包裝材料質量均需與注冊批準一致才能注冊通過；2）要求企業建立完善產品召回系統，指定專門人員進行產品召回工作。資料來源：農業農村部官網，國投證券研究中心 圖圖17.17.2021-2022 年不同規?；幤髽I占比年不同規?；幤髽I占比 圖圖18.18.原料藥原料藥&制劑企業制劑企業 CR10 銷售額占比銷售額占比 資料來源：歷年獸藥產業發展報告，國投證券研究中心 資料來源：歷年獸藥產業發展報告，國投證券研究中心 化藥制劑化藥制劑保持保持增長增長，原料藥有所下滑原料藥有所下滑。多

44、政策影響下，行業趨向規范化、規?；l展，市場份額依舊保持增長，2022 年原料藥銷售額為 173.02 億元，同比-5.38%，2022 年化藥制劑銷售額為 283.33 億元，同比+2.96%。圖圖19.19.2017-2022 年獸藥行業年獸藥行業原料藥原料藥銷售額及增速銷售額及增速 圖圖20.20.2017-2022 年年化藥制劑化藥制劑銷售額及增速銷售額及增速 資料來源：歷年獸藥產業發展報告，國投證券研究中心 資料來源：歷年獸藥產業發展報告，國投證券研究中心 42.9%23.9%45.1%23.8%51.2%32.2%0.0%0.0%10.0%10.0%20.0%20.0%30.0%3

45、0.0%40.0%40.0%50.0%50.0%60.0%60.0%原料藥原料藥CR10CR10化學制劑化學制劑CR10CR1020202020年年20212021年年20222022年年3.5%3.9%4.3%51.7%54.1%51.1%35.2%33.6%34.3%9.6%8.4%10.4%0.0%0.0%20.0%20.0%40.0%40.0%60.0%60.0%80.0%80.0%100.0%100.0%120.0%120.0%20202020年年20212021年年20222022年年大型企業大型企業中型企業中型企業小型企業小型企業微型企業微型企業-10%-10%-5%-5%0%0

46、%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 05050100100150150200200原料藥銷售額（億元）原料藥銷售額（億元）yoyyoy-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 05050100100150150200200250250300300化藥制劑銷售額（億元）化藥制劑銷售額（億元）yoyyoy 公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 2.3.2.3.獸用生物制品：政策驅動市場化發展，激發行業競爭活力獸用生物制品：政策驅動市場化發展，激發行業競爭活力 強免

47、苗市場縮量明顯，市場化程度提升。強免苗市場縮量明顯，市場化程度提升。2015 年 9 月，農業部首次提出“先打后補”政策；2021年 2 月提出在所有省份的規模養殖場戶全面推行“先打后補”，并提出至 2025 年全面取消政采苗。2021 年 1 月起生豬養殖端進入下行周期，疫苗消費熱情有所下滑，2022 年獸用生物制品銷售額為 165.67 億元，由增轉降，同比-2.65%。由于 2017 年藍耳及豬瘟退出強免，強免苗份額保持下行走勢，2022 年占比為 30.8%，較 2016 年下降 21.6 pct。表表4 4：“先打后補”相關政策“先打后補”相關政策 時間時間 文件文件 主要內容主要內

48、容 2015/9/6 中秋國慶期間天津畜牧獸醫系統將啟動疫情應急值班制度 農業部擬在天津市開展“先打后補”工作試點 2016/1/29 2016 年獸醫工作要點 推動優化動物防疫補助，探索實行“先打后補”政策 2017/3/20 2017 年國家動物疫病強制免疫計劃 要求各地積極開展“先打后補”政策 2018/2/14 2018 年獸醫工作要點 完善實施方案與推進措施，擴大“先打后補”實施范圍 2019/2/20 2019 年國家動物疫病強制免疫計劃 確保河北、吉林、浙江、安徽、福建、江西、山東、湖南、云南、寧夏等地轄區內規模養殖場在2020 年全面實現“先打后補”2019/12/31 202

49、0 年國家動物疫病強制免疫計劃 力爭 2020 年實現試點地規模養殖場全覆蓋“先打后補”政策 2021/2/1 農業農村部辦公廳關于深入推進動物疫病強制免疫補助政策實施機制改革的通知 2022 年，全國所有省份的規模養殖場戶實現“先打后補”，年底前政府招標采購強免疫苗停止供應規模養殖場戶；2025 年，逐步全面取消政府招標采購強免疫苗。資料來源：農業農村部，國投證券研究中心 圖圖21.21.2017-2022 年獸用生物制品銷售額年獸用生物制品銷售額 圖圖22.22.強免苗銷售占比走低強免苗銷售占比走低 資料來源：歷年獸藥產業發展報告，國投證券研究中心 資料來源：歷年獸藥產業發展報告，國投證券

50、研究中心 強免苗強免苗轉向市場化，激活行業競爭活力。轉向市場化，激活行業競爭活力。政采苗價格較低，養殖戶為完成強制免疫任務，往往選購政采苗。整體政采市場空間穩定，導致部分企業較為依賴政采市場?！?025 年逐步全面取消政采”相關政策公布后，各企業紛紛轉向市場苗，激活行業競爭活力，促進企業加碼研發端，推出高質量產品，研發能力成為企業核心競爭力；同時原有銷售格局被打破，渠道建設水平成為新形勢下動保企業的重要看點。-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 02020404060608080100100120120140140160160180180獸

51、用生物制品銷售額（億元）獸用生物制品銷售額（億元）yoyyoy52.4%43.9%42.0%37.7%36.1%35.4%30.84%47.6%56.1%58.0%62.3%63.9%64.6%69.16%0.0%0.0%20.0%20.0%40.0%40.0%60.0%60.0%80.0%80.0%100.0%100.0%20162016201720172018201820192019202020202021202120222022強制免疫生物制品強制免疫生物制品非強制免疫生物制品非強制免疫生物制品 公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參

52、見報告尾頁。13 2.4.2.4.非瘟疫苗：應急評審進展順利，市場空間廣闊非瘟疫苗：應急評審進展順利，市場空間廣闊 非瘟影響嚴重，養殖端亟需疫苗。非瘟影響嚴重，養殖端亟需疫苗。非洲豬瘟自 2018 年傳入我國以來，對我國生豬養殖業帶來了重大影響，且非洲豬瘟毒株易變異，感染變異株后呈現毒力減弱，潛伏期延長，相比傳統毒株更難發現，依靠拔牙已經不足以完全防控非洲豬瘟的發生。當下尚無針對非瘟的特效藥，因此養殖端對于非瘟疫苗的需求強烈，但從病毒結構上看，非洲豬瘟病毒基因組龐大，免疫機制復雜，疫苗研發難度大，國內尚無疫苗產品上市。表表5 5：目前進展較快的非瘟疫苗研發項目目前進展較快的非瘟疫苗研發項目 公

53、司公司 合作單位合作單位 技術路線技術路線 項目進展項目進展 中牧股份 中科院生物物理所、中科院武漢病毒所、廣東藍玉 亞單位疫苗 應急評價進行中 生物股份 中科院生物物理所、中科院武漢病毒所、廣東藍玉 亞單位疫苗 應急評價進行中 普萊柯 蘭州獸醫研究所 亞單位疫苗 應急評價進行中 金河生物 吉林百思萬可生物科技有限公司 滅活疫苗 應急評價進行中 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 應急評審穩步推進，多家已收到。應急評審穩步推進，多家已收到。2021 年農業農村部發布獸藥注冊評價工作程序，根據不同情形，將獸藥的評審方式分為以下 3 種：一般評審、優先評審和應急評價。針對突發重大動物疫病應急處置

54、所需的獸藥，可啟動應急評價。目前中牧股份、生物股份以及普萊柯參與的亞單位非瘟疫苗均于 2023 年 4 月提交應急評價，金河生物子公司吉林百思萬可與國內知名企業合作研發的非洲豬瘟凍干滅活疫苗于 2023 年 5 月提交應急評價。圖圖23.23.非瘟疫苗應急評價流程非瘟疫苗應急評價流程 資料來源：農業農村部，國投證券研究中心 非瘟疫苗有望大幅擴容動保市場，成為最大單品。非瘟疫苗有望大幅擴容動保市場，成為最大單品。從非瘟對養殖業造成的危害以及暴發頻率來看，納入國家強制免疫疫苗計劃的概率較大。非瘟疫苗將成為未來動保板塊最大的增量市場，潛在市場空間巨大，有望超越口蹄疫疫苗成為行業第一大單品。根據各家企

55、業對于疫苗的估價，綜合考慮養殖端接受程度，我們預計非瘟疫苗將于 2025 年以市場苗的形式上市銷售，終端售價約 20 元/支。預計上市初期滲透率不高，最終市場規模有望超百億。預計上市初期滲透率不高，最終市場規模有望超百億。我們認為非瘟疫苗上市初期，集團場并不會大規模采購非瘟疫苗，中小豬場及散戶將貢獻主要市場份額。主要原因如下：1）集團場生物安全防控體系較為完備，防疫經驗豐富，非瘟所造成的影響較為有限；2）集團場對于是否用苗有著更為嚴格評價體系，從疫苗上市到進入集團場藥品采購名錄，尚需一定時間驗證疫苗性能；3）中小豬場及散戶在非瘟疫情中受損嚴重，對于疫苗需求更加強烈。因此預計非瘟疫苗上市初期滲透

56、率在 30%左右，疫苗單價為 20 元/支，市場空間為 91 億元。參考口蹄疫疫苗的發展趨勢，后續隨著其他企業的產品陸續獲批，各企業生產工藝的進步，非瘟疫苗單價有望下降至 15 元/支；同時疫苗認可度提高，市場滲透率逐步提升至 80%，預計對應市場空間可達 182 億元。公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 表表6 6：理想情況下非瘟疫苗市場需求量測算理想情況下非瘟疫苗市場需求量測算 豬只種類豬只種類 生豬數量（億頭）生豬數量（億頭）年頭均免疫次數（次）年頭均免疫次數（次）年所需疫苗數量（億支）年所需疫苗數量（億支）育肥豬

57、 7 2 15.2 母豬 0.4 3 資料來源：wind，農業農村部官網，國投證券研究中心 表表7 7：非瘟疫苗市場規模測算非瘟疫苗市場規模測算 疫苗單價（元/支）市場滲透率（%）20 17.5 15 30%9191 80 68 50%152 133133 114 80%243 213 182182 資料來源：國投證券研究中心整理 3.3.公司分析：“獸藥公司分析：“獸藥+疫苗”雙輪驅動，多元布局助力業務突破疫苗”雙輪驅動，多元布局助力業務突破 3.1.3.1.化藥業務：化藥業務：金霉素業務全球布局，金霉素業務全球布局，市場回暖再起航市場回暖再起航 3.1.1.3.1.1.深耕金霉素成就卓越獸

58、藥工藝，產品深耕金霉素成就卓越獸藥工藝，產品矩陣豐富矩陣豐富滿足不同需求滿足不同需求 深耕金霉素深耕金霉素三十余年三十余年，工藝技術領先。，工藝技術領先。公司化藥產品以“牧星”牌為核心，涵蓋金霉素預混劑、鹽酸金霉素、強力霉素、鹽霉素、土霉素等多個品類，其中金霉素預混劑為公司核心產品。公司三十多年來一直專注于生產、研發金霉素產品，積累了大量的數據資料與生產經驗，從而形成了先進的生產工藝和技術，建立了符合國際規范的技術開發、生產工藝標準。圖圖24.24.公司獸用化藥產品系列公司獸用化藥產品系列 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 產品產品矩陣豐富矩陣豐富滿足下游客戶不同需求滿足下游客戶不同需求。

59、目前公司強力霉素、鹽酸金霉素產品均已上市，豐富了金霉素系列產品矩陣。對比傳統的金霉素預混劑，強力霉素使用方法、價格上更優，同時強力霉素更適用于幼畜與寵物，但休藥期較長。鹽酸金霉素可溶性粉則在使用方式、適口性、適用動物種類、吸收利用率上都優于金霉素預混劑。三種產品不同的適用動物、使用方式、休藥期可以更好地滿足下游客戶不同的需求。此外還有替米考星、氟苯尼考、阿莫西林、阿苯達唑伊維菌素、復方磺胺間甲氧嘧啶等產品，共同構成了公司化藥產品矩陣。公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表8 8：金霉素、強力霉素、鹽酸金霉素特性對比金霉

60、素、強力霉素、鹽酸金霉素特性對比 特性特性 金霉素金霉素 強力霉素強力霉素 鹽酸金霉素鹽酸金霉素 產品類型產品類型 處方藥 處方藥 非處方藥 使用方法使用方法 只可拌料使用 畜禽混飲，水產拌料 可拌料也可混飲 適口性適口性 發酵未提純產品。適口性差 臭、味苦，需添加輔料調節 主要載體為葡萄糖，適口性好 吸收利用率吸收利用率 /20%鹽酸金霉素可溶性粉吸收利用率是20%金霉素預混劑的 4 倍以上 休藥期休藥期 7 天 28 天 7 天 資料來源：飼料工業信息網，執業獸醫網，獸藥法苑公眾號等公開資料整理，國投證券研究中心 3.1.2.3.1.2.銷售網絡覆蓋全球，市場回暖未來可期銷售網絡覆蓋全球，

61、市場回暖未來可期 化藥化藥銷售市場銷售市場以以國外為主，國內為輔國外為主，國內為輔。國外國外：公司目前建立了輻射美國、加拿大、墨西哥、南美、歐洲、東南亞、印度、越南等國家和地區的銷售網絡，每年有 70%的飼用金霉素銷往海外，其中美國由于養殖業的集約化程度較高，對金霉素制品有著巨大的需求，目前已成為公司海外核心市場，2023 年公司出口美國的金霉素收入約占金霉素總營收的 35%左右。2023年公司第八次通過美國 FDA 的質量驗收，FDA 認證公司在生產質量管理和設備設施等方面符合 cGMP 要求，具備持續為美國和全球市場提供商業化原料藥的資質，為公司進一步拓展美國原料藥市場提供了新的契機，并對

62、拓展全球原料藥市場帶來積極作用。圖圖25.25.公司全球銷售網路圖公司全球銷售網路圖 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 國外國外金霉素市場逐步金霉素市場逐步回暖回暖，未來仍有較大空間。，未來仍有較大空間。國外國外市場增量邏輯：市場增量邏輯：（1 1）美國抗生素市場美國抗生素市場回回暖：暖：受美國獸藥飼料指令（VFD）實施影響，2017 年美國醫用重要抗生素（MIA）在養殖業的銷售量大幅下降至 5296 噸，同比-34%。但自 2018 年以來，MIA 銷售量穩步上升，2022年銷售量回暖至 6200 噸，以金霉素為代表的四環素類抗生素占 MIA 銷售量的 65%，美國的金霉素市場正在逐步回

63、暖。（2 2）畜禽產量穩中增進：）畜禽產量穩中增進：據 FDA 數據顯示，2022 年豬中 MIA 銷售量占全部銷售量 43%，牛為 41%，火雞+雞為 14%。自 2012 年以來，美國牛羊產量穩定，雞肉產量逐年提升，畜禽產量的提升有望帶動金霉素市場空間增長。（3 3）金霉素零關稅帶動）金霉素零關稅帶動利潤利潤增增長：長：2022 年，美國對金霉素征收關稅，增加了公司成本。2023 年 8 月 31 日，美國子公司申訴成功，美國海關和邊境保護局裁定相關產品為免稅產品，實行零關稅，助力公司相關產品利潤提升，同時此前繳納的 700 多萬美元關稅將作為應收款項等待退回。公司深度分析公司深度分析/金

64、河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖26.26.美國畜禽產量（豬為右軸，牛和雞肉為左軸）美國畜禽產量（豬為右軸，牛和雞肉為左軸）資料來源：wind，國投證券研究中心 國內國內方面方面：公司采取“直銷+經銷+政府采購”銷售模式，通過一體化服務捆綁終端養殖場大客戶，通過經銷商實現渠道下沉拓寬中小客戶市場。目前，公司國內營銷中心已在全國設立六個大區，大區下轄十幾個分屬區域，形成了覆蓋全國的銷售網絡。國內國內市場市場增量增量邏輯邏輯：（：（1 1）替代被廢止競品市場替代被廢止競品市場：禁抗后，多種抗生素（如土霉素、黃霉素、恩拉霉素等）被全面禁用，金霉素

65、作為為數不多未被禁用于治療用的抗生素，由于其在控制動物的慢呼吸道和腸道疾病方面效果突出，受到養殖端青睞。目前中小豬場已經普遍使用，大型豬場也在不斷解決給藥技術問題，逐步增加使用量。長期來看，金霉素滲透率有望提升，成為治療豬病的主流抗生素。（2 2）潛在市場空間巨大潛在市場空間巨大：除豬外，金霉素在反芻動物使用中有巨大增量空間。目前金霉素在我國目前僅使用于豬，公司正在積極申報金霉素增加牛羊靶向動物，預計 2024 年或 2025年獲得批準，獲準后將為金霉素帶來巨大增長空間。3.1.3.3.1.3.金霉素金霉素產能產能規模優勢突出，助力規模優勢突出，助力化藥業務騰飛化藥業務騰飛 公司公司金霉素產能

66、金霉素產能規模優勢突出，占據全球規模優勢突出，占據全球 50%50%產能。產能。全球金霉素市場呈現雙寡頭競爭格局，公司和正大國際占據九成市場份額，2021 年公司金霉素產能占全球產能 50.0%，正大企業金霉素產能占全球產能 40.9%。2023 年，公司金霉素綜合產能 5.5 萬噸/年，公司六期工程項目將在 2024 年投產，投產后預期化藥產能增加 6 萬噸/年，其中金霉素產能增加 5.2 萬噸/年，鹽酸金霉素產能增加 1000 噸/年，強力霉素產能增加 1000 噸/年（已投產），屆時公司化藥產能將實現翻倍，進一步鞏固行業地位。圖圖27.27.全球金霉素產能分布占比圖（全球金霉素產能分布占

67、比圖（2021）資料來源：中國產業信息，智研咨詢，國投證券研究中心 0 02000200040004000600060008000800010000100001200012000140001400016000160000 050050010001000150015002000200025002500300030003500350040004000201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023美國美國:產量產量:牛（萬頭）牛（萬頭）美國美國:產量產量:

68、雞肉（萬噸）雞肉（萬噸）美國美國:產量產量:豬（萬頭，右軸）豬（萬頭，右軸）50.0%40.9%9.1%金河生物金河生物正大集團正大集團其他其他 公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 毗鄰玉米產區毗鄰玉米產區，原料成本較低，原料成本較低。公司化藥的原材料主要包括玉米、豆粕等，而原材料在成本的比重中占比超 50%。公司的生產工廠位于內蒙古呼和浩特托克托縣，靠近玉米主產區，玉米價格相對較低。自 2023 年 9 月，在玉米增產豐收、替代谷物充足、進口不減以及需求偏弱的情況下，玉米價格出現了震蕩下跌的走勢，原料成本有望繼續降低。

69、截至 2024 年 5 月 21日，玉米現貨價為 2421.18 元/噸，較 2023 年 9 月高點 2893.10 元/噸下降 16.31%。圖圖28.28.國內國內玉米玉米價格走低（單位：元價格走低（單位：元/公斤）公斤）資料來源：wind，國投證券研究中心 3.2.3.2.疫苗業務：疫苗業務：豬苗業務豬苗業務疫苗疫苗快速起航快速起航，布病疫苗，布病疫苗行業領先行業領先 依托自身優勢，外延并購進軍依托自身優勢，外延并購進軍疫苗業務。疫苗業務。自 2016 年起，公司先后并購了杭州佑本、美國法瑪威、美國普泰克和吉林百思萬可，掌握核心技術資源并形成了內蒙古、杭州、美國、吉林四個疫苗生產基地，

70、建立以金河研究院和美國法瑪威研發中心為主體的研發體系，同時與國內科研院所及知名公司開展技術合作。公司自主研發和技術引進并舉，產研相結合，深耕豬、牛羊、寵物三條賽道。圖圖29.29.公司疫苗戰略布局公司疫苗戰略布局 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 1200120014001400160016001800180020002000220022002400240026002600280028003000300032003200中國中國:現貨價現貨價(平均價平均價):):玉米玉米 公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 布局生豬

71、、反芻、寵物布局生豬、反芻、寵物板塊板塊，產品矩陣產品矩陣逐步逐步完善完善。公司獸用疫苗產品矩陣主要包括：豬用疫苗：豬用疫苗：主要有豬繁殖與呼吸綜合征滅活疫苗(CH-1a 株）、豬繁殖與呼吸綜合征嵌合病毒活疫苗（PC 株）、豬圓環病毒 2 型滅活疫苗(ZJ/C 株)、豬瘟活疫苗（傳代細胞源）、豬瘟耐熱保護劑活疫苗（細胞源）、豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（SD/L 株+LW/L 株）、豬細小病毒滅活疫苗（NJ 株）、豬支原體肺炎復合佐劑滅活疫苗（P 株）、豬支原體肺炎滅活疫苗（P 株）、豬圓環病毒 2 型、豬肺炎支原體二聯滅活疫苗（重組桿狀病毒 P 株+P 株）、豬傳染性胃腸炎、豬流行

72、性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）、豬丹毒滅活疫苗、偽狂犬病活疫苗（Bartha-K61 株）反芻疫苗：反芻疫苗：布魯氏菌病活疫苗（BA0711 株）、牛結節性皮膚病滅活疫苗（NMG 株）；寵物疫苗：寵物疫苗：狂犬病滅活疫苗（PVBHK-21 株）；其他：其他：獸用相關診斷試劑配套技術服務。蓄力長期發展，研發鑄造壁壘。蓄力長期發展，研發鑄造壁壘。公司致力于研發打造極具競爭力的產品管線，2023 年公司研發支出 1.15 億元，同比略降 5.74%，2014-2023 年研發支出 CAGR 為 26.36%。目前公司共有 多個產品在研或正處于申報階段中，其中進度靠前的有：豬圓環

73、病毒 2 型滅活疫苗（ZJ/C 株）已獲得產品批準文號；豬流感二價滅活疫苗（雞胚培養工藝)、口蹄疫合成肽疫苗已取得新獸藥注冊證書；豬藍耳滅活疫苗（DJY 株）、豬乙型腦炎病滅活疫苗處于新獸藥注冊階段。圖圖30.30.2014-2023 年公司研發投入年公司研發投入 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 表表9 9：公司在研獸用疫苗產品公司在研獸用疫苗產品 主要獸用疫苗產品主要獸用疫苗產品 進展情況進展情況 豬圓環病毒 2 型滅活疫苗（ZJ/C 株）已獲得產品批準文號 豬流感二價滅活疫苗（雞胚培養工藝)已獲得新獸藥證書 口蹄疫合成肽疫苗 已獲得新獸藥證書 豬藍耳滅活疫苗（DJY 株）新獸藥注冊階

74、段 豬乙型腦炎病滅活疫苗 新獸藥注冊階段 牛結節性皮膚病滅活疫苗 已通過應急評價 豬偽狂犬病毒 2 型 gE/TK 基因缺失滅活疫苗 應急評價中 豬流行性腹瀉病毒亞單位疫苗（S 蛋白）處于臨床前研究階段 豬瘟 E2 基因工程亞單位疫苗 實驗室研究階段 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 -20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0.000.000.200.200.400.400.600.600.800.801.001.001.201.201.401.4020142014201520152016201620172017201820182019201

75、920202020202120212022202220232023研發支出（億元）研發支出（億元）YOYYOY（%）公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 3.2.1.3.2.1.豬用疫苗：藍耳滅活疫苗市占第一，戰略布局非瘟疫苗豬用疫苗：藍耳滅活疫苗市占第一，戰略布局非瘟疫苗 深耕藍耳疫苗領域深耕藍耳疫苗領域，滅活苗市占率全國第一滅活苗市占率全國第一。公司不斷深耕藍耳病疫苗領域，先后推出藍耳活疫苗（ZJ/C 株）、藍耳滅活疫苗（PC 株）、藍耳嵌合疫苗（CH-1a 株）。目前，豬企 Top100中有近 70 家企業使用公司產

76、品，市占率穩步提升。2023 年，藍耳疫苗批簽發數量共計 4.2億頭份。其中，經典株共計 2.98 億頭份占比 72%。滅活苗數量逐年上升，2023 年藍耳滅活苗共計 1.13 億頭份，占整個市場比例達 27%，相較于 2022 年上升了 8pct。子公司杭州佑本以3400 多萬頭份滅活苗批簽發數量位居行業第一。圖圖31.31.公司公司 2016-2023 年藍耳疫苗批簽發數量及占比年藍耳疫苗批簽發數量及占比 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國投證券研究中心 收購吉林百思萬可，收購吉林百思萬可，戰略戰略布局非瘟疫苗。布局非瘟疫苗。2023 年 5 月，公司以 2.88 億元收購吉林百思萬可60%

77、股權，標志著公司進軍非瘟疫苗賽道。吉林百思萬可與國內知名企業合作研發、聯合申報了非洲豬瘟凍干滅活疫苗，目前處于農業農村部應急評價中。從疫苗實驗結果來看，具有較高的保護性和較好的安全性。同時公司非洲豬瘟疫苗生產線規劃產能 2 億頭份，現有產能 1億頭份，并且可以實現產能快速提升，以適應未來巨大的市場需求。該生產線已于 2024 年 2月通過 GMP 靜態驗收，并根據產品申請進度適時完成 GMP 動態驗收。非洲豬瘟疫苗市場空間廣闊，若未來順利獲批將為公司業績帶來顯著提升。3.2.2.3.2.2.反芻疫苗：反芻疫苗：劃時代意義產品問世劃時代意義產品問世，布病疫苗市場格局有望重塑布病疫苗市場格局有望重

78、塑 布病疫苗市場產品類型多樣，市場集中度較高。布病疫苗市場產品類型多樣，市場集中度較高。市場上存在多種不同類型的布病疫苗，包括布魯氏菌病活疫苗（A19VirB12 株、A19 株、S2 株、Rev.1 株、M5 株）、布魯氏菌基因缺失活疫苗（M59026 株、BA0711 株）。2023 年 S2 株的批簽發數量最多，占比 56.87%，A19株次之，占比為 23.22%，但僅用該株僅用于牛。天康生物和金宇保靈兩家公司擁有多款布病疫苗，且在批簽發數量上占據較大比例，在市場中具有較強的競爭力和影響力。但是傳統布病疫苗所用毒株均研制于上個世紀，為布病的防控做出過巨大貢獻，但仍存在三大局限：有安全風

79、險、不能全群免疫、疫苗株與野毒鑒別難，無法完全滿足當前形勢下的布病防控需求。0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%0 01010202030304040505060607070808090902016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023公司藍耳病疫苗批簽發次數公司藍耳病疫苗批簽發次數公司藍耳病疫苗批簽發占比（公司藍耳病疫苗批簽發占比（%）公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 表表1010：2023202

80、3 年布病疫苗批簽發占比年布病疫苗批簽發占比 布病疫苗布病疫苗 批簽發批簽發數量數量 占比占比 生產廠商生產廠商 A19VirB12 株 5 2.37%天康生物 A19 株 49 23.22%天康生物、齊魯動保、重慶澳龍生物、金宇保靈、哈藥集團 S2 株 120 56.87%天康生物、金宇保靈、哈爾濱維科生物、齊魯動保、重慶澳龍生物 M59026 株 24 11.37%金宇保靈、哈爾濱維科生物 BA0711 株 5 2.37%金河佑本 Rev.1 株 1 0.47%金宇保靈 M5 株 7 3.32%天康生物 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國投證券研究中心 表表1111：20232023 年各公

81、司布病疫苗批簽發情況年各公司布病疫苗批簽發情況 公司 生產品種 批簽發總數 占比 天康生物 A19 株、A19VirB12 株、S2 株、M5 株 70 33.18%金宇保靈 S2 株、A19 株、M59026 株、Rev.1 株 48 22.75%重慶澳龍 S2 株、A19 株 41 19.43%哈爾濱維科生物 S2 株、A19 株、M59026 株 26 12.32%齊魯動保 S2 株、A19 株 18 8.53%金河佑本 BA0711 株 5 2.37%哈藥集團 A19 株 3 1.42%資料來源：國家獸藥基礎數據庫，國投證券研究中心 十年磨一劍十年磨一劍，新款布病疫苗，新款布病疫苗有望

82、成為新一代大單品有望成為新一代大單品。2014 年中國農業大學吳清民教授發現了冷休克蛋白 A（cspA）在布魯氏菌的應激適應和毒力中起重要作用，基于這一發現吳教授團隊構建了布病疫苗佑布泰的原型。2018 年 1 月公司獲得農業部頒發的臨床試驗批件。2023年 9 月 2 日獲得新獸藥證書，2023 年 11 月 1 日公司正式獲得布魯氏菌基因缺失活疫苗（BA0711 株）生產批文。該疫苗通過基因缺失技術路徑，具有“孕畜可用、生物安全性高、牛羊通用、孕畜可用、生物安全性高、牛羊通用、檢測凈化檢測凈化 ”等特點，完美解決了傳統布病疫苗的局限性，是首款符合世界衛生組織理想標準的動物布病疫苗。孕畜可用

83、孕畜可用和全群免疫和全群免疫：傳統疫苗無法用于孕畜，有流產風險實驗。數據表明，對妊娠的奶牛、綿羊、山羊皮下接種佑布泰，不論是單劑量還是單劑量重復組其流產率均為 0，而對照組 S2株、A19 流產率單劑量免疫條件下分別為 12.5%、40%。這說明對于牧場牛群可以做到一次性全群免疫，從而一次性做到全群凈化，不再存在未免孕畜導致的感染可能性，可大大減少全群凈化工作量。生物安全性高生物安全性高，對人安全，對人安全：布病為人畜共患病，養殖場工作人員為高危易感人群，公司產品已通過實驗證明對人的安全性；牛羊通用：牛羊通用：解決了部分疫苗只適用于單種動物的弊端，注射佑布泰免疫后 12 個月、15 個月以 N

84、I 株攻毒，對牛保護率達 80%，對綿羊、山羊保護率均可達 87.5%，且經過大規模臨床實驗數據驗證；檢測凈化：檢測凈化：已建立鑒別診斷方法，免疫 30 天后即可有效區分佑布泰免疫與自然感染，可以滿足布病流行病學監測、凈化群建立和無疫區建設的需求。布病疫苗市場具有布病疫苗市場具有 2 2 種增量邏輯，產品單價提升邏輯和銷量增長邏輯，其中產品單價提升是種增量邏輯，產品單價提升邏輯和銷量增長邏輯，其中產品單價提升是其市場空間增長的主要邏輯。其市場空間增長的主要邏輯。布病疫苗增長邏輯之一：布病疫苗增長邏輯之一：產品更新迭代，產品更新迭代，單價提升單價提升創造增量空創造增量空間。間。根據中國獸藥信息網

85、，1958 年-1969 年我國成功開發布病活疫苗（S2 株），并成為我國布病防控過程中應用最為廣泛的疫苗，1960 年國家引進 A19 疫苗株，并成功開發布病活疫苗（A19 株）。金宇保靈、中牧實業、天康生物、重慶澳龍先后于 2016 年 2 月、2016 年 7 月、2016 年 7 月、2016 年 8 月獲得布氏菌病活疫苗(S2 株)生產批號，中牧實業、天康生物、重慶澳龍、金宇保靈先后于 2016 年 6 月、2016 年 6 月、2016 年 6 月、2016 年 9 月獲得布氏菌病活疫苗(A19 株)生產批號。此后金宇保靈于 2022 年 4 月獲得基因缺失活疫苗（M59026株）

86、批準文號，公司子公司金河佑本于 2023 年 11 月獲得基因缺失活疫苗（BA0711 株）批準 公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 文號。隨布病疫苗產品不斷更新迭代，產品性能較前代產品也有所提升，同時新產品上市后單價均有不同程度的上漲。目前公司產品性能擁有領先地位，享受較高產品溢價，若后續市占率穩步提升，有望成為布病疫苗市場龍頭。表表1212：各類布病疫苗適用品種及價格對比各類布病疫苗適用品種及價格對比 布魯氏菌病活疫苗品種 適用動物 單價（元/頭份）所需頭份 注射次數/年 免疫費用（元/頭/年）生產公司 S2 株 牛

87、 0.44 5 1 2.2 重慶澳龍 羊 0.44 1 1 0.4 重慶澳龍 A19 株 牛 15 1 1 15 重慶澳龍 M59026 株 牛 1.14 25 1 28.5 金宇保靈 羊 1.14 1 1 1.14 金宇保靈 BA0711 株 牛 8 10 1 80 金河佑本 綿羊 8 1.5 1 12 金河佑本 山羊 8 1 1 8 金河佑本 資料來源：淘寶網，中國獸藥信息網，農業農村部，國投證券研究中心 布病疫苗增長邏輯之二：布病疫苗增長邏輯之二：牛羊養殖牛羊養殖量量穩步增長穩步增長，規?；潭壬写嵘幠；潭壬写嵘?。隨著國民收入水平的提升，對于牛羊肉及其皮毛制品的需求也逐步增長，帶

88、動牛羊養殖業發展。2023 年我國出欄牛 5023 萬頭，同比+3.78%，2013-2023 年 CAGR 為 1.83%；出欄羊 3.38 億頭，同比+0.71%，2013-2023 年 CAGR 為 2.07%。牛羊養殖量穩步提升，但養殖規?；潭认啾壬i，仍有待提升，布病疫苗潛在需求增量空間廣闊。圖圖32.32.牛出欄數量及增長率牛出欄數量及增長率 圖圖33.33.羊出欄數量及增長率羊出欄數量及增長率 資料來源：iFinD，國投證券研究中心 資料來源：iFinD，國投證券研究中心 0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%36003600380038004000400042004

89、2004400440046004600480048005000500052005200牛出欄量（萬只）牛出欄量（萬只）YOYYOY（%）0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0 0500050001000010000150001500020000200002500025000300003000035000350004000040000羊出欄量（萬只）羊出欄量（萬只）YOYYOY（%）公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 4.4.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 獸用化學藥品：獸用化學藥品：公司金霉素產能充足，

90、國外國內市場回暖有望，預計隨生豬養殖端回暖，公司化藥主業業績復蘇。預計 2024-2026 年獸用化藥業務實現收入11.4/12.4/13.3 億元，同比增速 12.0%/9.0%/7.0%，毛利率 34.5%/34.8%/35.2%。獸用生物制品：獸用生物制品：公司疫苗業務處于上升階段，產品矩陣持續擴充，豬苗品種陸續完善，明星產品布病疫苗佑布泰已經獲批，有望改變布病現有市場格局，公司疫苗業務增長空間充足。預計 2024-2026 年獸用生物制品業務實現收入 4.0/4.6/5.2 億元，同比增速 20.0%/15.0%/12.0%，毛利率 65.0%/66.0%/66.2%。農產品加工：農產

91、品加工：該業務為化藥板塊配套業務，富余部分對外銷售，因此預計業績增速較為穩定。預計 2024-2026 年農產品加工業務實現收入 6.4/6.8/7.1 億元，同比增速5.0%/5.0%/5.0%，毛利率 6.0%/6.0%/6.0%。環保業務：環保業務：主要為公司自身及臨近企業服務，業務較為穩定，預計 2024-2026 年環保業務實現收入 1.4/1.4/1.5 億元，同比增速 5.0%/4.0%/3.0%，毛利率45.0%/45.0%/45.0%。綜上，預計 2024-2026 年公司實現收入 23.3/25.3/27.1 億元，同比增速 7.3%/8.5%/7.1%，毛利率 32.6%

92、/33.5%/34.1%。表表1313：公司業務拆分與預測公司業務拆分與預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2,122.71 2,174.13 2,332.93 2,531.91 2,711.03 yoy 2.2%2.4%7.3%8.5%7.1%毛利率 28.9%29.6%32.6%33.5%34.1%獸用化學藥品（百萬元）983.93 1,016.07 1,138.00 1,240.42 1,327.25 yoy-7.7%3.3%12.0%9.0%7.0%毛利率 28.1%32.8%34.5%34.8%35.2%淀粉、副產品（百萬

93、元）566.24 613.27 643.93 676.12 709.93 yoy 10.8%8.3%5.0%5.0%5.0%毛利率 9.4%5.7%6.0%6.0%6.0%獸用生物制品（百萬元）330.17 335.04 402.04 462.35 517.83 yoy 13.2%1.5%20.0%15.0%12.0%毛利率 67.6%62.7%65.0%66.0%66.2%污水處理（百萬元）107.58 128.94 135.39 140.81 145.03 yoy 25.1%19.9%5.0%4.0%3.0%毛利率 47.4%45.1%45.0%45.0%45.0%其他（百萬元）115.2

94、3 65.74 72.31 75.93 78.97 yoy-42.9%-42.9%10.0%5.0%4.0%毛利率 6.8%5.1%7.0%7.0%7.0%藥物飼料添加劑（百萬元）19.56 15.07 13.57 12.21 10.99 yoy-39.4%-22.9%-10.0%-10.0%-10.0%毛利率 11.7%21.1%20.0%20.0%20.0%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 目前生豬養殖端已有回暖跡象，養戶使用藥苗情緒有望形成支撐，預計公司整體盈利能力反彈回升，2024-2026 年實現凈利潤 1.4/1.8/2.2 億元，同比增速 57.4%/30.8%/23.9%，

95、對應的EPS 為 0.17/0.23/0.28。公司化藥業務持穩，布病疫苗領先行業，非洲豬瘟疫苗正處于應急評價中，若順利上市，公司業績將大幅擴容，故可享受一定估值溢價。選取業務結構相似的動保企業作為可比公司，參考 2024 年 wind 一致預期均值 22 倍 PE，給予公司 2024 年 30 倍PE，對應 6 個月目標價為 5.23 元，首次覆蓋給予“買入-A”的投資評級。公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 表表1414：可比動保公司估值水平可比動保公司估值水平 公司代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE 總市

96、值（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688526.SH 科前生物 16.95 0.92 1.04 1.14 18.40 16.28 14.86 79.02 600195.SH 中牧股份 8.84 0.46 0.52 0.59 19.41 16.84 15.03 90.27 603566.SH 普萊柯 16.93 0.66 0.81 0.93 25.52 20.79 18.25 58.59 300119.SZ 瑞普生物 15.33 1.13 1.36 1.61 13.55 11.24 9.54 71.48 600201.SH 生物股份 9.25 0.

97、33 0.40 0.44 28.13 22.98 21.21 103.63 平均 PE 21.00 17.63 15.78 002688.SZ 金河生物 4.70 0.17 0.23 0.28 26.95 20.61 16.63 36.68 資料來源：wind（普萊柯及瑞普生物數據來源于 wind 一致預期，數據截至 2024.05.30），其余公司盈利預測數據來源國投證券研究中心 5.5.風險提示風險提示 下游養殖行業周期性波動風險：下游養殖行業周期性波動風險：公司業務處于下游養殖行業后周期，下游養殖行業周期波動或影響公司產品需求。產品審批進度不及預期風險：產品審批進度不及預期風險：非瘟疫苗

98、應急評價進度存在不確定性，存在審批時間較長和審批不通過的風險。產品推廣不及預期風險：產品推廣不及預期風險：存在新產品推廣不及預期，或影響公司業績。盈利預測不及預期風險：盈利預測不及預期風險：公司業績彈性由產品銷量增速、銷售均價及毛利率影響，若公司產品銷售增速減緩，售價降低，毛利率下降，將影響公司盈利預測。公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024

99、E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 2,122.7 2,174.1 2,332.9 2,531.9 2,711.0 成長性成長性 減:營業成本 1,508.9 1,531.6 1,571.7 1,683.4 1,785.5 營業收入增長率 2.2%2.4%7.3%8.5%7.1%營業稅費 16.2 14.6 16.8 18.2 19.1 營業利潤增長率-13.2%-13.6%46.0%37.3%20.0%銷售費用 130.7 143.4 149.

100、3 161.5 172.2 凈利潤增長率-19.6%14.4%57.4%30.8%23.9%管理費用 239.0 246.4 261.3 268.4 281.9 EBITDA 增長率-18.1%17.7%54.9%25.4%16.4%研發費用 82.3 74.0 74.7 78.5 84.0 EBIT 增長率-40.8%20.1%83.6%25.8%13.7%財務費用 7.2 48.0 89.3 94.9 94.7 NOPLAT 增長率-27.0%11.4%67.1%25.8%13.7%加:資產/信用減值損失-31.8-30.7-14.8-14.7-20.1 投資資本增長率 13.3%18.9

101、%4.9%7.0%-0.5%公允價值變動收益-0.3 0.1 0.1 凈資產增長率-10.1%3.8%7.3%5.4%6.0%投資和匯兌收益-3.9-1.5-1.8-2.4-1.9 營業利潤營業利潤 121.2 104.7 152.9 209.9 251.8 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-2.4-3.2-0.8-2.1-2.1 毛利率 28.9%29.6%32.6%33.5%34.1%利潤總額利潤總額 118.8 101.5 152.1 207.8 249.7 營業利潤率 5.7%4.8%6.6%8.3%9.3%減:所得稅 0.8 7.1 3.0 4.2 5.0 凈利潤率 3.6%4.0%5

102、.8%7.0%8.1%凈利潤凈利潤 75.5 86.5 136.1 178.0 220.5 EBITDA/營業收入 12.2%14.0%20.2%23.4%25.4%EBIT/營業收入 5.2%6.1%10.4%12.0%12.8%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 188 221 241 270 287 貨幣資金 491.4 608.1 653.2 708.9 759.1 流動營業資本周轉天數 151 152 139 130 122 交易性金融資

103、產-0.5 0.2 0.2 0.3 流動資產周轉天數 288 313 296 277 269 應收帳款 421.6 527.5 351.8 524.3 393.4 應收帳款周轉天數 67 79 68 62 61 應收票據 51.5 72.7 52.8 69.3 42.4 存貨周轉天數 106 111 100 92 86 預付帳款 17.6 12.9 30.2 10.9 31.8 總資產周轉天數 727 825 843 812 788 存貨 675.9 670.6 621.3 671.1 621.1 投資資本周轉天數 540 613 636 621 599 其他流動資產 88.5 147.3 8

104、7.9 107.9 114.4 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 3.4%3.8%5.6%7.0%8.2%長期股權投資 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 ROA 2.6%1.7%2.7%3.4%4.1%投資性房地產-ROIC 4.3%4.2%5.9%7.1%7.5%固定資產 1,304.7 1,370.5 1,751.0 2,045.0 2,272.9 費用率費用率 在建工程 300.7 644.3 537.5 421.6 333.5 銷售費用率 6.2%6.6%6.4%6.4%6.4%無形資產 710.7 743.7 719.7 717.7 696.1 管

105、理費用率 11.3%11.3%11.2%10.6%10.4%其他非流動資產 442.7 655.5 672.6 661.9 663.8 研發費用率 3.9%3.4%3.2%3.1%3.1%資產總額資產總額 4,505.6 5,453.8 5,478.3 5,939.2 5,929.1 財務費用率 0.3%2.2%3.8%3.7%3.5%短期債務 1,246.5 1,686.7 1,764.4 1,921.7 2,082.2 四費/營業收入 21.6%23.5%24.6%23.8%23.3%應付帳款 287.9 410.8 207.6 326.4 277.4 償債能力償債能力 應付票據-5.0

106、0.9 1.6 1.9 資產負債率 46.2%53.9%50.7%52.1%49.1%其他流動負債 130.3 154.8 156.6 147.2 152.9 負債權益比 85.8%116.7%102.8%108.7%96.5%長期借款 296.2 497.5 507.9 549.0 240.4 流動比率 1.05 0.90 0.84 0.87 0.78 其他非流動負債 119.5 182.3 139.7 147.2 156.4 速動比率 0.64 0.61 0.55 0.59 0.53 負債總額負債總額 2,080.4 2,937.1 2,777.0 3,093.1 2,911.1 利息保障

107、倍數 15.18 2.75 2.71 3.21 3.66 少數股東權益 203.6 269.9 282.8 308.4 332.7 分紅指標分紅指標 股本 780.4 780.4 780.4 780.4 780.4 DPS(元)0.10 0.10 0.11 0.08 0.09 留存收益 1,568.4 1,587.1 1,638.0 1,757.2 1,905.0 分紅比率 99.8%88.1%62.6%33.0%33.0%股東權益股東權益 2,425.2 2,516.7 2,701.2 2,846.1 3,018.1 股息收益率 2.1%2.1%2.3%1.6%2.0%現金流量表現金流量表

108、業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 118.0 94.4 136.1 178.0 220.5 EPS(元)0.10 0.11 0.17 0.23 0.28 加:折舊和攤銷 151.3 174.5 229.8 287.4 342.9 BVPS(元)2.85 2.88 3.10 3.25 3.44 資產減值準備 31.8 30.7-PE(X)48.6 42.4 2

109、6.9 20.6 16.6 公允價值變動損失-0.3 0.1 0.1 PB(X)1.7 1.6 1.5 1.4 1.4 財務費用 29.8 54.8 89.3 94.9 94.7 P/FCF 13.9 29.4 281.5 47.1 36.6 投資收益 3.9-0.1 1.8 2.4 1.9 P/S 1.7 1.7 1.6 1.4 1.4 少數股東損益 42.5 8.0 12.9 25.6 24.2 EV/EBITDA 20.0 18.2 11.6 9.5 7.9 營運資金的變動-171.1-187.1 35.7-107.3 138.0 CAGR(%)19.9%37.4%6.9%19.9%37

110、.4%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 124.5 198.8 505.4 481.0 822.2 PEG 2.4 1.1 3.9 1.0 0.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -386.8-534.2-481.0-466.4-463.5 ROIC/WACC 0.5 0.5 0.7 0.9 0.9 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 150.4 413.1 20.7 41.1-308.6 REP 2.9 2.7 1.8 1.4 1.3 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物

111、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個

112、月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基

113、本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/金河生物金河生物 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值

114、及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供

115、投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中

116、心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：20008200082 2 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034