《食品飲料行業復盤系列之十一：消費的韌性解碼2018年食品飲料行業表現-250425（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業復盤系列之十一：消費的韌性解碼2018年食品飲料行業表現-250425（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、復盤系列之十一消費的韌性：解碼 2018 年食品飲料行業表現行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。行業報告 食品飲料 2025 年 04 月 25 日 強于大市（維持）強于大市（維持）行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 張晉溢張晉溢 投資咨詢資格編號 S1060521030001 ZHANGJINYI 王萌王萌 投資咨詢資格編號 S1060522030001 WANGMENG 王星云王星云 投資咨詢資格編號 S1060523100001 平安觀點：消費韌性十足，食品飲料板塊配置價值凸顯。消費韌性十足

2、，食品飲料板塊配置價值凸顯。食品飲料板塊作為內需板塊，2018 年行業指數跑贏大盤，尤其是業績有支撐的個股如順鑫農業、重慶啤酒、安井食品等，更是大幅跑贏滬深 300 指數。今年，中央經濟工作會議和政府工作報告都把大力提振消費、全方位擴大需求列為今年經濟工作重點任務之首。我們認為，隨著促進消費相關政策持續發揮作用，居民收入和信心逐步恢復，食品飲料行業作為促內需的排頭兵之一，有望實現業績的穩健增長，維持食品飲料行業“強于大市”評級。大眾品必選屬性較強，關注度有望持續提升。大眾品必選屬性較強，關注度有望持續提升?；仡?2018 年，大眾品作為必選消費其需求具有韌性，全年業績保持平穩增長，配置價值彰顯

3、。我們判斷今年短期內大豆、玉米等原材料價格有所承壓，但進口源多元化能夠有效平滑成本波動，對企業成本端影響有限。此外，我們認為隨著促進消費政策和提升居民收入等政策加碼，居民收入和信心的逐步恢復，大眾品的關注度有望持續提升。白酒自身調整已在途，政策加碼下估值或先行。白酒自身調整已在途，政策加碼下估值或先行。2018-2019 年，白酒行業經歷了一輪由旺轉衰再轉旺的小周期，最終白酒行業憑借自身深厚的安全墊和對上下游較強的掌控力，克服了下行壓力，重回上行周期。今年以來，各大酒業持續加強終端動銷、減緩庫存壓力，銷售節奏整體保持平穩。目前行業估值處于近年來較低位置，隨著消費刺激政策不斷加碼，白酒需求有望持

4、續回升，估值或將率先恢復。投資建議：投資建議：建議關注以下幾條主線：（1）行業高景氣，新渠道新品類持續帶來紅利的零食和飲料板塊。個股推薦三只松鼠、東鵬飲料，建議關注鹽津鋪子。（2）成本彈性正在釋放，仍有估值修復空間的啤酒板塊?？春冒鍓K性機會，個股推薦燕京啤酒、重慶啤酒，建議關注青島啤酒。（3）業績筑底出清，聚焦良性發展的白酒板塊。一是需求堅挺的高端白酒，推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；二是全國化持續推進的次高端白酒，推薦山西汾酒；三是主力產品位于擴容價格帶的地產酒，推薦迎駕貢酒、今世緣、老白干酒、古井貢酒。（4）供需關系改善，原奶周期有望迎來拐點的乳制品?？春萌珖匀槠蟮墓乐敌迯?，及區域乳企的

5、盈利能力提升，推薦伊利股份、妙可藍多，建議關注新乳業。（5）關注順周期品種，看好餐飲產業鏈的修復，關注預制食品、調味品。預制食品推薦安井食品、千味央廚；調味品推薦海天味業、寶立食品，建議關注千禾味業。證券研究報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 2/23 風險提示：風險提示：（1）宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：宏觀經濟環境直接影響居民收入水平和消費意愿，如果宏觀經濟波動，將影響消費需求；（2）食品安全問題食品安全問題：食品安全關乎消費者人身安全，是行業發展的紅線，一旦出現食品安全問題，對

6、行業將產生巨大的負面影響，行業恢復或將需要較長時間；（3）原材料波動影響原材料波動影響：食品行業能通過提價一定程度上緩解原材料上漲的影響，但原材料上漲過大將影響行業毛利率情況；（4）行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：競爭格局惡化會一定程度上影響食品飲料行業的價體系，對行業造成不良影響。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 3/23 正文目錄正文目錄 一、一、2018 年食品飲料板塊配置價值凸顯年食品飲料板塊配置價值凸顯.6 二、二、白酒：白酒：2018 年基本面短暫承壓，政策刺激下快速重啟上行周期年

7、基本面短暫承壓，政策刺激下快速重啟上行周期.7 2.1 2018 年：經銷商層面承接需求減緩，估值先行.7 2.2 2019 年：延續消費升級主線，白酒呈現超額阿爾法.11 三、三、大眾品：剛需屬性，超額收益明顯大眾品：剛需屬性，超額收益明顯.14 3.1 大眾品具有剛需屬性，跑贏大盤.14 3.2 成本變化：2018 年短期有所波動，年末價格影響減弱.15 3.3 業績表現：主要企業業績穩健，盈利能力改善.17 3.4 股價表現：基本面支撐，跑贏大盤.19 四、四、投資建議投資建議.20 五、五、風險提示風險提示.22 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎

8、重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 4/23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2016-2018 年我國 CPI 與 PPI（單位：%）.6 圖表 2 2018 年食品飲料板塊分季度漲幅較大個股（單位：%）.6 圖表 3 2017-2018 年我國 M2 同比增速.7 圖表 4 2017-2018 年社會消費品零售總額同比增速.7 圖表 5 2017-2018 年飛天茅臺出廠價、一批價及渠道利潤（元）.8 圖表 6 2017-2018 年五糧液出廠價、一批價及渠道利潤（元）.8 圖表 7 2018 年白酒指數（884705.WI，等權重）與上證指數（000001.SH）漲

9、跌幅情況.8 圖表 8 2018 年各價格帶白酒股價表現.9 圖表 9 2018 年順鑫農業等地產酒及白酒指數漲跌幅.9 圖表 10 2015-2019 年各線白酒收入總額及增速（億元）.10 圖表 11 2015-2019 年各線白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）.10 圖表 12 2018 年白酒指數與上證指數月度漲跌幅情況（%）.10 圖表 13 2018 年 Q1-Q4 白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）.10 圖表 14 2018 年白酒指數 PE（TTM）及平均估值情況.11 圖表 15 2018 年各線白酒 PE（TTM）走勢.11 圖表 16 2017-2019 年新增人民幣貸款情

10、況（萬億）.11 圖表 17 2017-2019 年 M2 同比增速.11 圖表 18 2018-2019 年飛天茅臺出廠價、一批價及渠道利潤（元）.12 圖表 19 2018-2019 年五糧液出廠價、一批價及渠道利潤（元）.12 圖表 20 2019 年白酒指數（884705.WI）與上證指數（000001.SH）漲跌幅情況.12 圖表 21 2019 年白酒各價格帶漲跌幅情況.13 圖表 22 2015-2019 年各線白酒收入總額及增速（億元）.13 圖表 23 2015-2019 年各線白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）.13 圖表 24 2019 年白酒指數與上證指數月度漲跌幅情況（

11、%）.14 圖表 25 2019 年 Q1-Q4 白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）.14 圖表 26 2019 年白酒指數 PE（TTM）及平均估值情況.14 圖表 27 2019 年各線白酒 PE（TTM）走勢.14 圖表 28 2018 年食品飲料各子板塊區間漲跌幅（單位：%）.15 圖表 29 歷年調味品零售價格指數和 CPI指數（單位：%）.15 圖表 30 海天味業原材料占比情況（單位：%）.16 圖表 31 2018 年我國大豆、豆粕和白砂糖現貨價格（元/噸）.16 圖表 32 2018 年我國 PET 價格走勢（元/噸）.17 圖表 33 2018 年中國:市場價:浮法平板玻璃（

12、元/噸）.17 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 5/23 圖表 34 2018 年中國:出廠平均價:瓦楞紙價格（元/噸）.17 圖表 35 2015 至 2019 年調味品行業主要公司營業收入、歸母凈利潤及增速.17 圖表 36 2015 至 2018 年調味品行業主要公司毛利率變化情況.18 圖表 37 2015 至 2018 年調味品行業主要公司凈利率變化情況.19 圖表 38 2018 年調味品主要企業股價表現情況.19 圖表 39 重點公司盈利預測.21 請通過合法途徑獲取本公司研究報

13、告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 6/23 一、一、2018 年食品飲料板塊配置價值凸顯年食品飲料板塊配置價值凸顯 復盤復盤 2018 年宏觀背景：穩中有變、變中有憂。年宏觀背景：穩中有變、變中有憂。2018 年，我國經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力，PPI從 2017 年初開始下行，社零總額增速下滑。2018 年國內生產總值（GDP）90 萬億元人民幣，同比增長 6.6%，是自 2000-2018 年以來最低經濟增速。圖表圖表1 2016-2018 年我國年我國 CPI與與 PPI（單位：（單

14、位：%）資料來源：國家統計局，平安證券研究所 2018 年食品飲料板塊作為內需板塊，跑贏大盤，尤其是業績有支撐的個股如順鑫農業、重慶啤酒、安井食品等，更是大幅跑贏滬深 300 指數。全年子行業表現看，大眾品跑贏白酒，白酒由旺轉衰再轉旺，2018 年重啟上行周期。本文通過復盤2018年食品飲料板塊的表現，對當下行業投資機會的判斷提供一定借鑒意義。圖表圖表2 2018 年食品飲料板塊分季度漲幅較大個股（單位：年食品飲料板塊分季度漲幅較大個股（單位：%）證券代碼 公司名稱 2018Q2 漲跌幅（%）2018Q2-Q3 漲跌幅（%）2018Q2-Q4 漲跌幅（%）000300.sh 滬深 300-9.

15、94-11.79-22.77 000860.SZ 順鑫農業 85.18 125.18 57.48 000596.SZ 古井貢酒 53.02 43.45-7.00 603369.SH 今世緣 47.09 28.85-6.64 603589.SH 口子窖 42.41 20.86-17.70 002507.SZ 涪陵榨菜 33.79 35.72 12.54 600132.SH 重慶啤酒 32.16 39.42 46.67 603288.SH 海天味業 31.51 41.44 22.86 603345.SH 安井食品 31.00 49.04 37.74 600779.SH 水井坊 29.59-2.93

16、-24.84 002847.SZ 鹽津鋪子 26.54-1.85-20.22 603043.SH 廣州酒家 26.28 37.43 50.19 603198.SH 迎駕貢酒 24.97 8.78-4.01 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 7/23 002304.SZ 洋河股份 24.08 20.68-10.70 603156.SH 養元飲品 24.03 6.33-16.90 603517.SH 絕味食品 23.96 22.36-3.31 603027.SH 千禾味業 23.51-3.53-16

17、.17 000848.SZ 承德露露 22.86 2.56-6.72 000799.SZ 酒鬼酒 20.85-11.51-30.41 600197.SH 伊力特 20.27-0.25-29.74 資料來源：Wind，平安證券研究所 二、二、白酒：白酒：2018 年基本面短暫承壓，政策刺激下快速重啟上行周期年基本面短暫承壓，政策刺激下快速重啟上行周期 2.1 2018 年：經銷商層面承接需求減緩，估值先行年：經銷商層面承接需求減緩，估值先行 2.1.1 基本面：白酒需求承壓，茅五批價上漲勢頭停滯基本面：白酒需求承壓，茅五批價上漲勢頭停滯 2018 年，全年國內生產總值（GDP）90 萬億元人民幣

18、，同比增長 6.6%，是自 2000-2018 年以來最低經濟增速。2018年，社會消費品零售總額為 38.1 億，同比增長 9.0%，增速較 2017 年回落 1.1pct。18 年 1 季度，社零消費品零售總額當月增速持續攀升，18 年 3 月同比增速達到 10.1%，但 2 季度、4 季度增速出現降速，2018 年 11 月同比增速放緩至 8.1%。2018年，城鎮居民可支配收入為 39251 元，同比增長 7.8%，較上年同期下降 0.5pct。圖表圖表3 2017-2018 年我國年我國 M2 同比增速同比增速 圖表圖表4 2017-2018 年社會消費品零售總額同比增速年社會消費品

19、零售總額同比增速 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 茅五批價上漲勢頭停滯，經銷商利潤下滑。茅五批價上漲勢頭停滯，經銷商利潤下滑。2016-2017 年，消費升級帶動白酒終端需求持續攀升，白酒行業景氣度持續上行，產品批價也不斷提升，飛天茅臺一批價從 17 年年初 1100 元左右攀升至年底 1650 元，五糧液從 760 元提升至 830 元。根據公司公告顯示，2018 年年初，貴州茅臺出廠價從 819 元提升至969 元，五糧液出廠價從 739 元提升至 789 元。2018年，年中白酒需求明顯回落，白酒的批價上漲勢頭放緩，經銷商庫存高企，渠道利潤下降。2

20、018 年 12 月，飛天茅臺一批價1750元，較 2017 年底僅提升 100 元，批價年度上漲幅度明顯放緩；五糧液年底批價降至 810 元，較上年同期下降 20 元。7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%17/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/11M2:同比7%8%9%10%11%12%13%17/0217/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/12社會消費品零售總額:當月同比餐飲收入:當月同比 請通過合法途徑獲取

21、本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 8/23 圖表圖表5 2017-2018 年飛天茅臺出廠價、一批價及渠道年飛天茅臺出廠價、一批價及渠道利潤（元）利潤（元）圖表圖表6 2017-2018 年五糧液出廠價、一批價及渠道利年五糧液出廠價、一批價及渠道利潤（元）潤（元）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 2.1.2 股價：年中與大盤出現分化，地產酒跑出超額收益股價：年中與大盤出現分化，地產酒跑出超額收益 年中白酒動銷受阻，全線股價回調。年中白酒動銷受阻，全線股價回調。白酒行業年初行情

22、與大盤基本一致，但 5 月份至年中，白酒指數大幅跑贏上證指數，原因為：1、隨著白酒企業年報、一季報披露，行業業績持續快速增長，超于市場預期；2、口子窖、古井貢酒、瀘州老窖等白酒企業淡季陸續提價，提振市場信心。2018 年年中，白酒企業陸續出現庫存增加、批價回落等現象，渠道價差縮小，利潤下降導致部分經銷商出現拋貨現象，進一步刺激白酒批價下行，白酒行業景氣度持續向下，白酒指數也出現回調，頭部白酒企業三季報不達預期導致股價大幅下挫后，11 月股價見底。圖表圖表7 2018 年白酒指數（年白酒指數（884705.WI，等權重）與上，等權重）與上證指數（證指數（000001.SH）漲跌幅情況）漲跌幅情況

23、 資料來源：Wind，平安證券研究所 白酒經歷三次比較明顯的回調。白酒經歷三次比較明顯的回調。1 月中下旬，主要原因：由于前期業績預期過高，部分企業發布業績預告低預期；發改委召開白酒業價格政策告誡會。8 月，主要原因：白酒基本面呈現出庫存增加、批價回落、動銷不暢的情況。10 月，主要原因：秋糖渠道反饋比較消極，茅臺業績低預期。2003004005006007008009005007009001,1001,3001,5001,7001,90017/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/11渠道利潤（右軸）茅臺批價出廠價010

24、203040506070809010070072074076078080082084017/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/11渠道利潤（右軸）五糧液一批價-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%上證指數白酒指數 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 9/23 圖表圖表8 2018 年各價格帶白酒股價表現年各價格帶白酒股價表現 資料來源：Wind，平安證券研究所 2018 年二季度地產酒明顯跑贏白酒指數。年二

25、季度地產酒明顯跑贏白酒指數。白酒行業歷次股價上漲都存在一定的規律，即貨幣放松優先帶動高端白酒投資需求，經濟復蘇后以餐飲為代表的消費場景增加帶動次高端白酒回暖，居民收入提升后帶動地產酒消費需求提升，因此，白酒股價一般會呈現高端-次高端-地產酒各價格帶依次上漲的規律。高端白酒和次高端白酒在 2016-2017 年相繼上漲后，2018年 2 季度，順鑫農業、古井貢酒、今世緣、口子窖、洋河股份等為代表的地產酒大幅跑贏白酒指數。順鑫農業全年逆勢上漲66.9%，大幅跑贏白酒指數。圖表圖表9 2018 年順鑫農業等地產酒及白酒指數漲跌幅年順鑫農業等地產酒及白酒指數漲跌幅 資料來源：Wind，平安證券研究所

26、2.1.3 業績：安全墊較厚，全年白酒收入和利潤增速仍保持較快增長業績：安全墊較厚，全年白酒收入和利潤增速仍保持較快增長 白酒經銷商庫存的蓄水池功能較為明顯，在需求承壓下一定程度緩解了公司報表壓力，2018 年全年白酒收入和利潤增速仍保持較快增長。2018 年，一線/二線/三線白酒收入增速分別為 28%/29%/11%，分別較上一年-10pct/+8pct/+4pct；一線/二線-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%洋河股份古井貢酒今世緣口子窖順鑫農業白酒指數 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告

27、尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 10/23 /三線白酒歸母凈利潤增速分別為 32%/32%/40%，分別較上一年-23pct/+10pct/+20pct。一線白酒：收入利潤均出現下滑主要來自于茅臺高基數下的回落，五糧液、瀘州老窖 2018 年均環比提升，且高端白酒收入利潤仍然保持在 30%左右的高增速。二線白酒：收入和利潤均出現提升。我們認為，二線白酒整體仍然受益于新周期以來的消費升級及次高端價格帶擴容所帶來的增長紅利。三線白酒：收入利潤提升，且利潤增速彈性較大。三線白酒整體價格提升對利潤的貢獻較大。圖表圖表10 2015-2019 年各線白酒收入總額及增速（億年各線白酒收入總額及增速（

28、億元）元）圖表圖表11 2015-2019 年各線白酒歸母凈利潤總額及增速年各線白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）（億元）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 2018 年季度間業績波動與股價基本同頻。年季度間業績波動與股價基本同頻。從各季度的股價表現來看，Q1 白酒指數走勢基本與大盤相同，Q2 白酒指數明顯跑出相對收益，但 Q3、Q4 白酒出現了大幅回調，其中 Q4 主要由于 10 月三季報陸續發布，部分白酒業績低預期導致了股價大幅下挫。從各價格帶白酒收入和業績季度間表現來看，與股價基本同頻，Q2 各價格帶白酒收入和利潤仍然逆勢增長，Q3 由于行業景氣度下降以

29、及高基數，白酒企業高增態勢嘎然而止，收入和利潤增速環比均出現了大幅下滑，Q4 一線和三線白酒收入和利潤回升，其中三線白酒業績大幅反彈，而二線白酒利潤增速持續下降。2018 年，白酒股價與業績以及基本面同頻。圖表圖表12 2018 年白酒指數與上證指數月度漲跌幅情況年白酒指數與上證指數月度漲跌幅情況（%）圖表圖表13 2018 年年 Q1-Q4 白酒歸母凈利潤總額及增速白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）（億元）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 2.1.4 估值：高位回調，年底指數僅估值：高位回調，年底指數僅 20 倍倍 2018 年估值高位回調，白酒指數年底估

30、值僅為年估值高位回調，白酒指數年底估值僅為 20 倍。倍。2018 年年初，白酒指數（884705.WI）PE（ttm）為 35 倍，顯著高于 2009-2018 年 25 倍的平均估值，隨著業績的陸續公布以及股價的回調，2018 年底白酒指數 PE（ttm）跌至 20 倍，其中10 月 30 日估值最低跌至 18 倍，2018 年全年平均估值為 29 倍。分價格帶白酒來看，一線白酒年初 PE（ttm）平均為 37倍，全年估值呈現振蕩向下，年底估值跌至 19 倍；以舍得酒業、水井坊等次高端估值較高，年初二線白酒平均估值達到了55 倍，1 月中旬一度攀升至 61 倍，之后估值一直回落，年底二線白

31、酒估值跌至 21 倍；三線白酒年初平均估值為 38倍，一季度估值持續消化，年中隨著股價反彈估值回升至年初水平，但隨后也出現回調，年末估值為 20 倍。0%10%20%30%40%050010001500200020152016201720182019一線總收入二線總收入三線總收入一線增速（右軸）二線增速（右軸）三線增速（右軸）0%20%40%60%020040060080020152016201720182019一線歸母凈利潤二線歸母凈利潤三線歸母凈利潤一線增速（右軸）二線增速（右軸）三線增速（右軸）0%20%40%60%80%0501001502002018Q12018Q22018Q3201

32、8Q4一線白酒歸母利潤二線白酒歸母利潤三線白酒歸母利潤一線增速（右軸）二線增速（右軸）三線增速（右軸）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 11/23 圖表圖表14 2018 年白酒指數年白酒指數 PE（TTM）及平均估值情況）及平均估值情況 圖表圖表15 2018 年各線白酒年各線白酒 PE（TTM）走勢）走勢 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 2.2 2019 年：延續消費升級主線，白酒呈現超額阿爾法年：延續消費升級主線，白酒呈現超額阿爾法 2.2.1 基本

33、面：政策轉向帶動需求回暖，白酒批價上行基本面：政策轉向帶動需求回暖，白酒批價上行 2018 年年 4 季度政策轉向，“三支箭”組合支持民營企業。季度政策轉向，“三支箭”組合支持民營企業。在民營企業經營和融資承壓的背景下，政府推出了信貸、債券、股權三個融資渠道（“三支箭”）的組合政策，支持民營企業融資，2018 年 4 季度-2019 年 1 季度，支持民企的相關政策集中出爐，其中，11 月 1 日習總書記主持召開的民營企業座談會更是加速促進了包括紓困基金、紓困債等多項政策的落地。2019年 1 月，人民幣貸款余額 139.53 萬億元，同比增長 13.4%，比上年同期高 0.2 個百分點。當月

34、人民幣貸款增加 3.23 萬億元，同比多增 3284 億元。2019 年 3 月人民幣貸款增加 1.69 萬億元，同比多增 5700 億元。圖表圖表16 2017-2019 年新增人民幣貸款情況（萬億）年新增人民幣貸款情況（萬億）圖表圖表17 2017-2019 年年 M2 同比增速同比增速 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 需求回暖，白酒批價上行，經銷商利潤攀升。需求回暖，白酒批價上行，經銷商利潤攀升。2019 年，隨著民營企業經營持續向好，白酒需求隨之回暖，基本面持續上行，以茅臺、五糧液為代表的白酒企業批價持續攀升。其中五糧液推出第八代五糧液產品（出廠

35、價從原來789 元提升至 889元），原有第七代產品全部停貨，在產品更新換代下五糧液批價快速提升，從 2019 年 1 月的 810 元提升至 2019 年 9 月的 970元，經銷利潤也是近五年的新高。飛天茅臺的一批價從 2019 年 1 月的 1800 元攀升至2019 年 8 月 2550 元。152025303540455055606501/0201/1601/3002/1302/2703/1303/2704/1004/2405/0805/2206/0506/1907/0307/1707/3108/1408/2809/1109/2510/0910/2311/0611/2012/0412

36、/18一線白酒二線白酒三線白酒05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017201820196.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201720182019 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 12/23 圖表圖表18 2018-2019 年飛天茅臺出廠價、一批價及渠道年飛天茅臺出廠價、一批價及渠道利潤（元）利潤（元）圖表圖表1

37、9 2018-2019 年五糧液出廠價、一批年五糧液出廠價、一批價及渠道利價及渠道利潤（元）潤（元）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 2.2.2 股價：全年大幅跑贏大盤，高端酒表現強勁股價：全年大幅跑贏大盤，高端酒表現強勁 2019 年產品迭代提價，白酒大幅跑贏大盤。年產品迭代提價，白酒大幅跑贏大盤。2019 年年初低估值下的白酒板塊受到外資持續關注，同時基本面企穩回升后白酒行業景氣度提振，五糧液等產品更新換代后價格持續攀升，1 月起超跌后的白酒板塊出現快速反彈，大幅跑贏大盤，全年白酒指數上漲 82.5%，跑贏上證指數 60.2pct。圖表圖表20 201

38、9 年白酒指數（年白酒指數（884705.WI）與上證指數（）與上證指數（000001.SH）漲跌幅情況）漲跌幅情況 資料來源：Wind，平安證券研究所 延續消費升級主線，高端白酒表現強勁延續消費升級主線，高端白酒表現強勁。2019 年年初，以古井貢酒、今世緣為代表的地產酒率先開啟反彈，1-2 月分別上漲44.2%、43.4%。二季度，隨著糖酒會的召開，渠道、廠家反映信心較足，疊加春節銷售情況好于悲觀預期，外資持續流入修復估值。糖酒會上，五糧液推出第八代五糧液且全年提出高目標以提振市場，高端白酒開啟了全年領漲行情。三季報后，白酒業績持續超預期，白酒股價持續走高。四季度，秋糖整體反饋較為平穩，疊

39、加國務院印發消費稅改革的通知，白酒震蕩調整為主，但隨著消費稅征求意見稿靴子落地，稅負不變，短期擔憂解除，年底白酒股價回升。2004006008001,0001,2001,4001,6001,8005001,0001,5002,0002,5003,00018/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/11渠道利潤（右軸）茅臺批價出廠價0204060801001207007508008509009501,00018/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/11渠

40、道利潤（右軸）五糧液一批價出廠價-20%0%20%40%60%80%100%上證指數白酒指數 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 13/23 圖表圖表21 2019 年年白酒各價格帶漲跌幅情況白酒各價格帶漲跌幅情況 資料來源：Wind，平安證券研究所 2.2.3 業績：著力去庫存，全年收入與利潤增速放緩業績：著力去庫存，全年收入與利潤增速放緩 2019 年去庫存，全年白酒收入和利潤增速放緩。年去庫存，全年白酒收入和利潤增速放緩。2018 年經銷商及渠道庫存明顯增加，2019 年需求回暖下，白酒庫存

41、有所消化，因此 2019 年白酒上市公司收入和利潤增速較上年有所放緩。2019 年一線白酒總收入 1513.6 億元，同比增長 19%；二線白酒總收入 579.9 億元，同比增長 11%；三線白酒總收入 322.2 億元，同比增長 14%。2019 年一線白酒歸母凈利潤632.5 億元，同比增長 21%；二線白酒歸母凈利潤 145.1 億元，同比增長 7%；三線白酒歸母凈利潤 43.8 億元，同比增長4%。高端白酒收入和利潤增速都高于二線和三線白酒，一方面說明居民消費升級的趨勢尚未改變，高端白酒在經濟下行環境下抗風險能力較強；另一方面也印證了高端白酒在貨幣寬松下的投資屬性，渠道加庫存的意愿提升

42、。圖表圖表22 2015-2019 年各線白酒收入總額及增速（億年各線白酒收入總額及增速（億元）元）圖表圖表23 2015-2019 年各線白酒歸母凈利潤總額及增速年各線白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）（億元）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 2019 年季度間業績波動與股價基本同頻。年季度間業績波動與股價基本同頻。從各季度的股價表現來看，Q1 白酒指數跑出較強超額收益，跑贏上證指數 29.7pct，Q2、Q3 分別跑贏上證指數 9.0、8.4pct，Q4 由于消費稅前置等政策的影響，跑輸上證指數 2.9pct。從各價格帶白酒收入和業績季度間表現來看，與股

43、價基本同頻，Q1 各價格帶白酒收入和利潤增速均實現了較快增長，但 Q2-Q4 增速有所放緩。0%10%20%30%40%050010001500200020152016201720182019一線總收入二線總收入三線總收入一線增速（右軸）二線增速（右軸）三線增速（右軸）0%20%40%60%020040060080020152016201720182019一線歸母凈利潤二線歸母凈利潤三線歸母凈利潤一線增速（右軸）二線增速（右軸）三線增速（右軸）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 14/23 圖表圖

44、表24 2019 年白酒指數與上證指數月度漲跌幅情況年白酒指數與上證指數月度漲跌幅情況（%）圖表圖表25 2019 年年 Q1-Q4 白酒歸母凈利潤總額及增速白酒歸母凈利潤總額及增速（億元）（億元）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 2.2.4 估值：行情反應較快，估值：行情反應較快，1Q 估值快速提升估值快速提升 2019 年行情反應較快，估值提升集中在一季度。年行情反應較快，估值提升集中在一季度。2019 年一季度，白酒指數估值（TTM）快速提升，從年初的 19.8 倍提升至 4 月 10 日的 32 倍，年底估值 32.5 倍，全年平均估值為 29.4

45、 倍。分價格帶來看，一線白酒估值從年初的 19.0倍提升至4 月 10 日的 32.3 倍，年底估值 31.9 倍，全年平均估值為 29.4 倍；二線白酒估值從年初的20.6 倍提升至 4 月 10 日的 34.8倍，年底估值 32.8 倍，全年平均估值為 29.6 倍；三線白酒估值從年初的19.4 倍提升至 4 月 10 日的 30.3 倍，年底估值 25.3倍，全年平均估值為 25.0 倍。圖表圖表26 2019 年白酒指數年白酒指數 PE（TTM）及平均估值情況）及平均估值情況 圖表圖表27 2019 年各線白酒年各線白酒 PE（TTM）走勢）走勢 資料來源：Wind，平安證券研究所 資

46、料來源：Wind，平安證券研究所 三、三、大眾品：剛需屬性，超額收益明顯大眾品：剛需屬性，超額收益明顯 3.1 大眾品具有剛需屬性，跑贏大盤大眾品具有剛需屬性，跑贏大盤 大眾品表現優于白酒，調味品表現最佳。大眾品表現優于白酒，調味品表現最佳。2018 年食品飲料板塊下跌20.37%，跑贏滬深300 指數 4.94pct。其中大眾品表現優于白酒，尤其是調味品由于其剛需屬性和業績支撐，全年實現漲幅 2.23%，跑贏滬深 300 指數 27.53pct。下文將以調味品為代表，從成本變化、業績、股價三方面來復盤 2018 年的變化。-40%-20%0%20%40%0501001502002502019

47、Q12019Q22019Q32019Q4一線白酒歸母利潤二線白酒歸母利潤三線白酒歸母利潤一線增速（右軸）二線增速（右軸）三線增速（右軸）15202530354001/0202/0203/0204/0205/0206/0207/0208/0209/0210/0211/0212/02一線白酒二線白酒三線白酒 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 15/23 圖表圖表28 2018 年食品飲料各子板塊區間漲跌幅（單位：年食品飲料各子板塊區間漲跌幅（單位：%）資料來源：公司公告，平安證券研究所 調味品表現最

48、優，展現出經營韌性。調味品表現最優，展現出經營韌性。調味品屬于必選消費，周期性較弱，并且由于消費者購買頻次低、花銷少，調味品需求價格彈性小，消費者對產品的提價敏感度相對較低。行業通常有兩種提價方式：（1）間接提價，通過不斷擴充各價位帶產品，升級產品結構；（2）直接提價，通過直接增加產品出廠價或終端零售價的方式轉嫁成本，該模式需要企業具有較強的品牌力和產品力且消費者粘性較強，一般行業頭部企業會采取直接提價的方式。我們可以觀察到調味品零售價格指數波動明顯弱于CPI指數，說明調味品具備良好的抗通脹屬性，并能夠在宏觀環境變化時展現出韌性。圖表圖表29 歷年調味品零售價格指數和歷年調味品零售價格指數和

49、CPI 指數（單位：指數（單位：%）資料來源：國家統計局，平安證券研究所 3.2 成本變化：成本變化：2018 年短期有所波動，年末價格影響減弱年短期有所波動，年末價格影響減弱 調味品的成本主要由原材料和包材成本構成。調味品的成本主要由原材料和包材成本構成。根據海天味業招股說明書，原料成本主要包括大豆（18%）、白糖（14%），包材成本主要包括塑料瓶（12%）、玻璃瓶（12%）和紙箱（5%）。調味品的毛利率很大程度上受上述成本波動影響，原材料價格上漲會通過提價的方式傳導至下游經銷商及消費者。9496981001021041061082002 2003 2004 2005 2006 2007 2

50、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020調味品類城市商品零售價格指數(上年=100)商品零售價格指數(上年=100)居民消費價格指數(上年=100)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 16/23 圖表圖表30 海天味業原材料占比情況（單位：海天味業原材料占比情況（單位：%）資料來源：公司公告，平安證券研究所 原材料自身波動周期影響更大，原材料自身波動周期影響更大，外部環境影響有限。外部環境影響有限。從原材料成本價

51、格來看，我們認為原材料自身波動周期影響更大。2018年大豆和豆粕區間價格相對平穩，白砂糖受自身周期影響從上一輪高點中開始下行。以大豆為例，2018 年國內大豆現貨價格波動率在5%以內，顯著低于國際市場18%。主要是由于進口來源國結構優化，據中國海關數據，2018 年山東口岸自巴西進口大豆占比 70.1%，提高 17.3pct；自美國進口大豆占比 25.4%，降低 12.5pct。我們判斷今年在外部影響下短期內推升大豆、玉米等原材料價格，但進口源多元化能夠有效平滑成本波動，對企業成本端影響有限。圖表圖表31 2018 年我國大豆、豆粕和白砂糖現貨價格（元年我國大豆、豆粕和白砂糖現貨價格（元/噸）

52、噸）資料來源：Wind，平安證券研究所 PET 或有擾動，或有擾動，2018 年先漲后跌年先漲后跌。PET在 2018 年經歷了先漲后跌，最高從年初的 7820 元/噸上漲至 9 月的 10980元/噸，最后回落至年末的 7700 元/噸，年初至年末漲跌幅為-1.53%。我們判斷今年 PET價格短期或有一定波動，但全年維度來看能夠保持平穩。18%14%12%12%5%39%大豆白砂糖塑料瓶玻璃瓶紙箱其他 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 17/23 圖表圖表32 2018 年我國年我國 PET

53、價格走勢（元價格走勢（元/噸）噸）資料來源：Wind，平安證券研究所 浮法玻璃下行，瓦楞紙先漲后跌。浮法玻璃下行，瓦楞紙先漲后跌。浮法玻璃在 2018 年呈現下行趨勢，價格由 2018 年初的 1760.80 元/噸下行至年末的1593.90 元/噸，全年跌幅 9.48%。瓦楞紙在 2019 年呈現先漲后跌的趨勢，年初為4050 元/噸，5 月上漲至 5250 元/噸，下半年又震蕩下行，年末下行至 4000 元/噸，但全年維度來看，年末與年初基本持平。圖表圖表33 2018 年中國年中國:市場價市場價:浮法平板玻璃（元浮法平板玻璃（元/噸）噸）圖表圖表34 2018 年中國年中國:出廠平均價出

54、廠平均價:瓦楞紙價格（元瓦楞紙價格（元/噸）噸）資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 3.3 業績表現：主要企業業績穩健，盈利能力改善業績表現：主要企業業績穩健，盈利能力改善 調味品板塊收入及利潤表現平穩，主要企業業績穩健。調味品板塊收入及利潤表現平穩，主要企業業績穩健?？v觀調味品板塊的業績指標，調味品企業營收和凈利潤增速均表現平穩。2018 年 CS（中信）調味品板塊實現營業收入326.39 億元，同比+13.51%；歸母凈利潤 65.52 億元，同比+31.62%。圖表圖表35 2015 至至 2019 年調味品行業主要公司營業收入、歸母凈利潤及增速年調味

55、品行業主要公司營業收入、歸母凈利潤及增速 公司公司 指標指標 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A CS（中信）調味品（中信）調味品 營業收入（億元）228.81 252.57 287.55 326.39 372.45 營業收入同比增速（%）7.02 10.38 13.85 13.51 14.11 歸母凈利潤（億元）33.56 44.36 49.78 65.52 80.74 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 18/23 歸母凈利潤同比增速（%）6.91 32.18 12.2

56、2 31.62 23.23 中炬高新中炬高新 營業收入（億元）27.59 31.58 36.09 41.66 46.75 營業收入同比增速（%）4.42 14.48 14.29 15.43 12.20 歸母凈利潤（億元）2.47 3.62 4.53 6.07 7.18 歸母凈利潤同比增速（%）-13.78 46.55 25.08 34.01 18.19 千禾味業千禾味業 營業收入（億元）6.24 7.71 9.48 10.65 13.55 營業收入同比增速（%）-4.18 23.62 23.00 12.37 27.19 歸母凈利潤（億元）0.67 1.00 1.44 2.40 1.98 歸母凈

57、利潤同比增速（%）25.60 50.44 43.93 66.61-17.40 海天味業海天味業 營業收入（億元）112.94 124.59 145.84 170.34 197.97 營業收入同比增速（%）15.05 10.31 17.06 16.80 16.22 歸母凈利潤（億元）25.10 28.43 35.31 43.65 53.53 歸母凈利潤同比增速（%）20.06 13.29 24.21 23.60 22.64 涪陵榨菜涪陵榨菜 營業收入（億元）9.31 11.21 15.20 19.14 19.90 營業收入同比增速（%）2.67 20.43 35.64 25.92 3.93 歸母

58、凈利潤（億元）1.57 2.57 4.14 6.62 6.05 歸母凈利潤同比增速（%）19.23 63.46 61.00 59.78-8.55 資料來源：同花順iFinD，平安證券研究所 受益于提價，行業的盈利能力改善，且具有持續性。受益于提價，行業的盈利能力改善，且具有持續性。毛利率方面，2016 年的原材料漲價潮，導致 2017Q1 調味品板塊毛利率較 2016Q1 下降 0.59pct，個股毛利率降幅則更大。2017Q1 企業主動提價后盈利能力得到改善，對沖成本上漲壓力，2017Q4 行業整體盈利復蘇，調味品板塊毛利率同比上漲 2.19pct。并且提價帶來的利潤率提升具有持續性，201

59、8Q1-Q4調味品板塊毛利率同比上漲 2.00pct/3.22pct/2.17pct/1.60pct，凈利率同比上漲 3.11pct/2.77pct/2.87pct/2.79pct。2018Q1千禾味業凈利率同比提升高達 29.99pct，這主要是受非經常性損益（轉讓子公司 100%股權獲轉讓收益 6910 萬元）的影響，扣非后凈利率同比提升 0.78pct。凈利率反應相對滯后于毛利率主要是由于企業產品提價往往伴隨銷售費用投放，待價格順利過渡后才能傳導至凈利率端。圖表圖表36 2015 至至 2018 年調味品行業主要公司毛利率變化情況年調味品行業主要公司毛利率變化情況 資料來源：同花順iFi

60、nD，平安證券研究所 30%35%40%45%50%55%60%CS（中信）調味品中炬高新千禾味業海天味業涪陵榨菜 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 19/23 圖表圖表37 2015 至至 2018 年調味品行業主要公司凈利率變化情況年調味品行業主要公司凈利率變化情況 資料來源：同花順iFinD，平安證券研究所 3.4 股價表現：基本面支撐，跑贏大盤股價表現：基本面支撐，跑贏大盤 業績表現佳業績表現佳+必選消費屬性，調味品跑贏大盤。必選消費屬性，調味品跑贏大盤?？v觀 2018 年全年，中信（C

61、S）調味品指數漲幅 2.07%，跑贏滬深 300指數28.41pct。而行業頭部個股表現更優，海天味業/涪陵榨菜/中炬高新 2018 年全年分別實現漲幅 31.31%/29.51%/19.15%。圖表圖表38 2018 年調味品主要企業股價表現情況年調味品主要企業股價表現情況 資料來源：Wind，平安證券研究所 5%10%15%20%25%30%35%40%45%CS（中信）調味品中炬高新千禾味業海天味業涪陵榨菜 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 20/23 四、四、投資建議投資建議 消費韌性十

62、足，食品飲料板塊配置價值凸顯。消費韌性十足，食品飲料板塊配置價值凸顯。食品飲料板塊作為內需板塊，2018 年行業指數跑贏大盤，尤其是業績有支撐的個股如順鑫農業、重慶啤酒、安井食品等，更是大幅跑贏滬深300 指數。今年，中央經濟工作會議和政府工作報告都把大力提振消費、全方位擴大需求列為今年經濟工作重點任務之首。我們認為，隨著促進消費相關政策持續發揮作用，居民收入和信心逐步恢復，食品飲料行業作為促內需的排頭兵之一，有望實現業績的穩健增長，維持食品飲料行業“強于大市”評級。投資主線：投資主線：1)行業高景氣，新渠道新品類持續帶來紅利：零食和飲料行業高景氣，新渠道新品類持續帶來紅利：零食和飲料 零食：

63、渠道紅利仍在，新品紅利持續釋放零食：渠道紅利仍在，新品紅利持續釋放。零食行業能同時滿足情緒價值消費和消費者對于性價比的追求，成為當前食品飲料板塊中增長動能最強的子行業。渠道端，量販零食集合店、會員商超、新興電商渠道、傳統商超渠道等正在不斷重塑行業渠道新格局，持續帶來渠道紅利。產品端，制造型企業不斷拓展邊際推出新品類，搶占消費者心智，成為行業接續動能。推薦三只松鼠，建議關注鹽津鋪子。飲料：飲料旺季來臨，頭部企業基本面穩健。飲料：飲料旺季來臨，頭部企業基本面穩健。隨著夏季飲料銷售旺季來臨，各頭部企業渠道庫存良性，新品持續推出，尤其是頭部企業基本面表現穩健，能夠憑借優勢大單品和全渠道精耕推動市占率不

64、斷提升，推薦東鵬飲料。2)成本彈性正在釋放，仍有估值修復空間：啤酒成本彈性正在釋放，仍有估值修復空間：啤酒 啤酒：成本紅利貢獻利潤彈性，長期高端化步履不停啤酒：成本紅利貢獻利潤彈性，長期高端化步履不停。澳麥“雙反”取消，包材價格持續環緩解，隨著成本紅利傳導，行業盈利能力有望持續改善，2025 年為啤酒成本紅利的持續兌現期。當前隨著產品結構升級，啤酒企業噸價持續提升，短期雖有消費疲軟的擾動，但長期啤酒高端化趨勢仍將延續，看好板塊性機會，推薦燕京啤酒、重慶啤酒，建議關注青島啤酒。3)業績筑底庫存出清，聚焦良性發展：白酒業績筑底庫存出清，聚焦良性發展：白酒 白酒：業績筑底，庫存出清。白酒：業績筑底，

65、庫存出清。我們看好一是需求堅挺的高端白酒，推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖；二是全國化持續推進的次高端白酒，推薦山西汾酒；三是主力產品位于擴容價格帶的地產酒，推薦迎駕貢酒、今世緣、老白干酒、古井貢酒。4)供需關系改善，原奶周期有望迎來拐點：乳制品供需關系改善，原奶周期有望迎來拐點：乳制品 乳制品：政策加碼有望拉動消費，奶價預計企穩回升乳制品：政策加碼有望拉動消費，奶價預計企穩回升。當前乳制品需求疲軟，但針對性刺激消費政策已出臺，后續政策加碼有望持續拉動乳制品消費，期待后續需求端邊際改善。供給端來看，我國上游奶牛養殖行業進行了一輪規?；瘮U產，疊加需求疲軟，供需剪刀差放大，導致本輪原奶價格下行超預期

66、，但目前已進入溫和產能出清階段。供需關系改善，頭部乳企或將進入盈利修復通道。我們看好全國性乳企的估值修復，及區域乳企的盈利能力提升，推薦伊利股份、妙可藍多，建議關注新乳業。5)關注順周期品種，看好餐飲產業鏈的修復：預制食品、調味品關注順周期品種，看好餐飲產業鏈的修復：預制食品、調味品 預制食品：長期受益于餐飲連鎖化，龍頭競爭優勢顯著預制食品：長期受益于餐飲連鎖化，龍頭競爭優勢顯著。當前餐飲行業在新一輪餐飲消費券發放的刺激下，景氣度逐漸改善，渠道正在沿著小 B大 BC 端的順序復蘇。預制食品能夠有效提高出餐效率，改善成本結構，長期受益于下游餐飲企業的連鎖化率的提升。此時具有規模優勢的龍頭企業有望

67、快速搶占市場份額，通過產品結構優化和精細化費用管理改善盈利能力。C 端雖受輿論風波及商超渠道影響有所拖累，但在政策支持保駕護航下，行業發展趨于規范化。推薦安井食品、千味央廚。調味品：行業去庫存接近尾聲，內部管理改善調味品：行業去庫存接近尾聲，內部管理改善。當前下游社會餐飲消費基本盤正在修復，行業去庫存接近尾聲，加上成本進入下行通道，調味品行業正在走出低谷，重回穩步發展期。同時，多數企業在低谷期的架構調整、渠道改革、產品創新的成效已逐漸凸顯，后續多樣化、健康化、高端化的產品將進一步推動行業增長，板塊利潤彈性有望釋放。推薦海天味業、寶立食品，建議關注千禾味業。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經

68、由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 21/23 圖表圖表39 重點公司盈利預測重點公司盈利預測 股票代碼股票代碼 股票股票名稱名稱 股價股價(元元)EPS（元）（元）P/E（倍）（倍）評級評級 2025/4/24 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 600519.SH 貴州茅臺 1552.25 68.64 75.49 82.30 22.6 20.6 18.9 推薦 000858.SZ 五糧液 129.06 8.42 8.96 9.46 15.3 14.4 13.6 推薦 600809.SH 山西汾酒

69、 213.70 10.21 11.64 13.11 20.9 18.4 16.3 推薦 000568.SZ 瀘州老窖 126.55 9.75 10.29 10.81 13.0 12.3 11.7 推薦 002304.SZ 洋河股份 72.37 5.44 5.55 5.83 13.3 13.0 12.4 推薦 000596.SZ 古井貢酒 167.00 10.63 12.23 13.85 15.7 13.7 12.1 推薦 603369.SH 今世緣 48.77 2.92 3.27 3.60 16.7 14.9 13.5 推薦 603198.SH 迎駕貢酒 49.04 3.36 3.97 4.6

70、5 14.6 12.4 10.5 推薦 600702.SH 舍得酒業 56.67 1.04 2.13 2.37 54.6 26.7 23.9 推薦 603919.SH 金徽酒 19.13 0.76 0.81 0.88 25.0 23.7 21.8 推薦 600559.SH 老白干酒 17.58 0.95 1.15 1.36 18.6 15.3 13.0 推薦 600197.SH 伊力特 14.71 0.75 0.84 0.93 19.7 17.6 15.7 推薦 600132.SH 重慶啤酒 56.46 2.30 2.56 2.60 24.5 22.1 21.7 推薦 000729.SZ 燕京

71、啤酒 12.62 0.37 0.52 0.63 33.7 24.4 20.1 推薦 603345.SH 安井食品 78.00 5.11 5.65 6.16 15.3 13.8 12.7 推薦 001215.SZ 千味央廚 27.13 1.30 1.49 1.71 20.9 18.2 15.9 推薦 603288.SH 海天味業 42.55 1.14 1.26 1.39 37.3 33.8 30.6 推薦 600887.SH 伊利股份 29.14 1.80 1.65 1.78 16.2 17.6 16.3 推薦 605499.SH 東鵬飲料 281.98 6.40 8.44 10.65 44.1

72、 33.4 26.5 推薦 300783.SZ 三只松鼠 29.30 1.02 1.34 1.86 28.8 21.9 15.7 推薦 002847.SZ 鹽津鋪子 89.23 2.35 3.02 3.75 38.0 29.5 23.8/600600.SH 青島啤酒 77.65 3.19 3.54 3.83 24.4 21.9 20.3/002946.SZ 新乳業 17.24 0.64 0.78 0.93 26.9 22.2 18.5/資料來源：Wind，平安證券研究所 注：未評級者使用Wind一致預期，收盤價數據為2025/4/24 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得

73、研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。食品飲料行業深度報告 22/23 五、五、風險提示風險提示 1）宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：宏觀經濟環境直接影響居民收入水平和消費意愿，如果宏觀經濟波動，將影響消費需求；2）食品安全問題：食品安全問題：食品安全關乎消費者人身安全，是行業發展的紅線，一旦出現食品安全問題，對行業將產生巨大的負面影響，行業恢復或將需要較長時間；3）原材料波動影響：原材料波動影響：食品行業能通過提價一定程度上緩解原材料上漲的影響，但原材料上漲過大將影響行業毛利率情況。4）行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：競爭格局惡化會一定程度上影響食品飲料行業的價體系，

74、對行業造成不良影響。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研

75、究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶

76、及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2025 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層