【公司研究】長城汽車-新周期新市場開啟新征途-20200707[52頁].pdf

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1、 1 新周期新市場，開啟新征途新周期新市場，開啟新征途 新平臺新市場，新平臺新市場，S SUVUV 量價齊升量價齊升。國內乘用車市場迎來換購周期，首購比例將 持續下降，競爭加劇致尾部自主不斷出清，頭部自主集中度提高，消費升級有 望帶動中高端 SUV 快速擴容。面對龍頭自主的競爭和合資下探的威脅，公司堅 持研發“過度投入” ，不斷突破發動機和變速箱的技術瓶頸，提前布局電動化全 產業鏈， 加快實現智能網聯功能升級。 隨著哈弗和 WEY 系列換代產品的密集上 市，預測公司 2020 年國內總銷量可達 81.3 萬輛。此外，公司長期堅持全球化戰 略布局海外市場，隨著未來新平臺高性價比的產品向俄羅斯和印

2、度導入，將進 一步滿足當地 SUV 的需求，預測長城 2020 年全球總銷量可達 86 萬輛，2022 年 突破 127 萬輛，CAGR 為 14.4%。目前長城單車利潤低于吉利，未來公司將從整 體銷量結構、平臺通用化水平和供應鏈三個方面進行降本增效，有望實現量價 齊升，在存量博弈中贏得勝利。 政策松綁，皮卡崛起勢不可擋。政策松綁，皮卡崛起勢不可擋。受制于中國皮卡政策的桎梏、中外汽車文化 和生活方式的差異以及皮卡優質供給的缺乏，中國皮卡市場發展緩慢。自 2016 年中國首次提出“皮卡解禁試點”以來，皮卡解禁政策層出，皮卡的商乘兩用 屬性加速釋放，乘用化、高端化和電動化趨勢確定?？紤]到皮卡對于微

3、卡、微 面的替代需求空間和乘用化需求， 中性預計我國皮卡車市場每年增速可達 17.5% 左右，五年后的市場空間可達 121 萬輛。我國皮卡市場集中度高，長城汽車一 枝獨秀，兩極分化明顯，長城皮卡綜合實力最強，市場份額有望進一步提升。 在皮卡消費升級趨勢下，隨著皮卡向乘用化、高端化、電動化轉型，主流皮卡 的價位將逐漸由 8-12 萬元向 12-16 萬元靠攏，單車售價的走高和銷量的增長將 有望帶動單車盈利持續走高，我們預測皮卡的單車盈利將由目前的 0.72 萬元提 升至 2023 年的 1.08 萬元。 投資建議：投資建議：國內乘用車行業進入換購周期，電動化智能化高端化疊加新品周 期，公司有望實

4、現首換購兩端開花，全球化戰略布局擴容海外市場，皮卡解禁 利好政策下，皮卡乘用化高端化電動化趨勢釋放增量。我們預計公司 2020 年 -2022年的收入分別為962.48、 1104.65、 1215.74億元， 收入增速分別為0.04%、 14.77%、10.06%，歸母凈利潤分別為 40.13、50.91、55.58 億元，維持增持-A 的投資評級，受益于今年下半年新平臺新產品的推出和皮卡炮的持續熱銷，我 們將 6 個月目標價上調為 10.00 元。 風險提示：風險提示：公司銷量不及預期；全球化戰略不及預期；政策落地不及預期。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2

5、022E 主營收入主營收入 99,230.0 96,210.7 96,248.3 110,465.0 121,574.3 凈利潤凈利潤 5,207.3 4,496.9 4,013.3 5,091.1 5,557.7 每股收益每股收益(元元) 0.57 0.49 0.44 0.55 0.61 每股凈資產每股凈資產(元元) 5.72 5.93 6.20 6.49 6.81 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 14.5 16.8 18.9 14.9 13.6 市凈率市凈率(倍倍) 1.4 1.4 1.3 1.3 1.2 凈利潤率凈利潤率

6、 5.2% 4.7% 4.2% 4.6% 4.6% 凈資產收益率凈資產收益率 9.9% 8.3% 7.0% 8.5% 8.9% 股息收益率股息收益率 3.5% 3.0% 2.3% 3.3% 3.5% ROIC 10.4% 10.5% 8.4% 7.1% 13.4% Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 07 日日 長城汽車長城汽車（601633.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 乘用車 投資評級投資評級 增持增持-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 10.00 元元 股價（股價（2020-07-06） 8.

7、95 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 82,130.32 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 53,948.17 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 9,176.57 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 6,027.73 12 個月價格區間個月價格區間 7.50/9.88 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -0.74 -7.33 -10.02 絕對收益絕對收益 12.98 13.26 0.67 袁偉袁偉 分析師 SAC 執業證書

8、編號：S1450518100002 021-35082038 徐慧雄徐慧雄 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520040002 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 長城汽車：銷量增速行業 領先，皮卡銷量持續走高/ 袁偉 2020-06-10 長城汽車：銷量全面回暖， 皮卡一騎絕塵/袁偉 2020-05-09 長城汽車：長城皮卡逆勢 增長，復工復產高效推進/ 袁偉 2020-04-10 長城汽車：新冠疫情沖擊 大，3 月銷量有望回暖/袁 偉 2020-03-12 長城汽車：盈利符合預期， 增量空間廣闊/袁偉 2020-02-22 -16% -12% -8% -4% 0% 4%

9、 8% 12% 2019-072019-112020-03 長城汽車 乘用車 上證指數 2 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 rQsNpPqMmPtMoQtQnMsRtPbRaO9PpNpPmOrRjMrRsNiNmNoN8OmNqQwMrQuMuOnRyR 3 公司深度分析/長城汽車 內容目錄內容目錄 1. 皮卡王者，皮卡王者，SUV龍頭龍頭 . 7 1.1. 自主品牌龍頭，深耕汽車三十載 . 7 1.2. 坐擁核心競爭力，高鑄長城護城河 . 8 1.3. 控本見長，營運高效 .11 1.4. 小結 . 13 2. 一體兩翼，一體兩翼，SUV啟動下半場啟動下半場. 13 2.1

10、. 新品周期，跑贏突圍賽 . 13 2.1.1. 歷史復盤：聚焦 SUV，上半場成功落幕 . 13 2.1.2. 國內市場：首購+換購，長城兩端開花 . 16 2.2. 海外擴容，開辟新藍海 . 25 2.2.1. 汽車出口市場基數低，海外研產供銷加速破局 . 25 2.2.2. 俄羅斯市場空間廣闊，長城份額有望快速增長 . 27 2.2.3. 印度市場發展潛力大，燃油電動齊放量 . 30 2.3. 平臺降本，決勝存量市場 . 33 2.4. 小結 . 36 3. 政策松綁，皮卡崛起勢不可擋政策松綁，皮卡崛起勢不可擋 . 36 3.1. 進城解禁，皮卡崛起在即 . 36 3.1.1. 全球皮卡

11、發展差距大，國情不同是核心 . 36 3.1.2. 中國皮卡發展慢，四大因素是主因 . 39 3.1.3. 乘用化高端化趨勢確定，中國皮卡市場需求旺盛 . 41 3.2. 市場高度集中，長城強者恒強 . 45 3.3. 消費升級，推動單車盈利走高 . 45 3.4. 小結 . 47 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 48 5. 風險提示風險提示. 48 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司擁有哈弗、WEY、歐拉和長城皮卡四個品牌 . 7 圖 2：長城發展歷程：起步發展期、高速騰飛期、減速調整期. 8 圖 3：公司股權結構集中. 8 圖 4：哈弗車身采用環狀包絡骨架、沖擊能量吸收結構、高

12、剛度設計 . 9 圖 5：長城供應鏈控本能力較強，單車利潤高于大部分自主車企（單位：千元/輛） .11 圖 6：2010-2019 年，公司營收 GAGR 高達 17.24% .11 圖 7：2010-2019 年，公司歸母凈利 GAGR 為 5.83%.11 圖 8：2010-2019 年，公司盈利水平自 2017 年下滑 . 12 圖 9：2010-2019 年，SUV 銷量和占比大幅提升 . 12 圖 10：2010-2019 年，公司銷售費用率行業最低 . 12 圖 11：2010-2019 年，公司管理費用率處于行業較低水平. 12 圖 12：2010-2019 年，公司財務費用率處

13、于行業較低水平 . 12 圖 13：2010-2019 年，公司期間費用率行業最低 . 12 14：2010-2019 . 13 4 公司深度分析/長城汽車 圖 15：2010-2019 年，公司應付賬款周轉率行業最低 . 13 圖 16：2010-2016 年為 SUV 紅利期，SUV 行業 CAGR 為 37.6% . 14 圖 17：2010-2016 年為 SUV 紅利期，占比迅速提升 . 14 圖 18：長城把握住 SUV 浪潮，SUV 銷量 CAGR 為 37.6% . 14 圖 19：歷史：長城以皮卡為基礎，認準時機快速決策推出 SUV，奠定龍頭基礎 . 15 圖 20：SUV

14、市場萎縮期，A 級與 A0 級降幅較大，行業 CAGR 為-4.5%. 15 圖 21：長城 SUV 銷量下滑，A 級銷量占比增加，CAGR 為-3.2% . 15 圖 22：中低端 SUV 新進入者增多，壓縮長城市場銷量. 16 圖 23：2016 年開始，中國乘用車市場進入換購周期 . 17 圖 24：自主現有換購市場空間小，突入 15-20 萬后，換購空間將接近翻倍 . 17 圖 25：長城 15 萬以下車型銷量占比大，對應換購市場空間小 . 17 圖 26：SUV 車型是半數換購消費者的首選 . 18 圖 27：自主 SUV 現有市場空間小，高端化突破為破局關鍵. 18 圖 28：長城

15、新能源目前產品覆蓋純電動+混動+氫燃料車型 . 20 圖 29：長城汽車在新能源全產業鏈布局，未來將降低原材料及零部件成本，產生協同效應. 22 圖 30：同級別中高端 SUV 中，WEY 銷量水平明顯低于合資 SUV. 22 圖 31：新產品周期預計將推動 10-20 萬 SUV 市占率提升 . 25 圖 32：得益于新產品上市與車型換代，預測長城未來3 年內銷量上漲，CAGR 為 8.7% . 25 圖 33：2015 年開始，汽車出口銷量穩步攀升，CAGR 5% （2013-2019） . 25 圖 34：國內汽車出口量過往十年占比不超過5%，未來提升空間較大 . 25 圖 35：13-

16、16 年受海外政治因素影響，出口下滑，2017 年起觸底反彈 . 26 圖 36：長城 SUV 出口市場占有率在 16 年之前大幅下降，17-19 年小幅回升. 26 圖 37：汽車產業鏈微笑曲線，曲線前后端具備高附加值 . 26 圖 38：長城在全球七國十地的國際化研發布局 . 27 圖 39：海外市場覆蓋歐洲、中南美洲、南亞、中東和非洲地區. 27 圖 40：長城重點在俄羅斯、印度和泰國布局海外全工藝工廠，未來增量可期. 27 圖 41：俄羅斯汽車行業受經濟與地緣政治因素影響較大，2017-2019 年 CAGR 為 3.6% . 28 圖 42：2019 年俄羅斯車市中 SUV 占 41

17、.2%，且逐年遞增 . 29 圖 43：俄羅斯緊湊型和小型 SUV 占比較高，超過 75%. 29 圖 44：俄羅斯 SUV 市場以中低端車型為主，銷量結構逐年升級. 29 圖 45：哈弗 SUV 在俄羅斯銷量增長迅猛，預測 2022 年將突破 2.8 萬輛 . 30 圖 46：印度市場多年穩步增長，2019 年受經濟放緩影響下滑 . 30 圖 47：印度千人汽車保有量僅 22 輛，未來增長空間巨大 . 30 圖 48：市場份額高度集中，前四大車企占據超過 80%份額. 31 圖 49：2015-2018 年， SUV 占比持續提升 . 31 圖 50：印度 SUV 市場以10 和 10-15

18、 萬的中低端車型為主 . 31 圖 51：長城 SUV 與歐拉 2021 年在印度上市后，預計到 2025 有望達到 9 萬輛 . 32 圖 52：得益于新產品上市與車型換代，預測未來 3 年內長城全球銷量上漲，CAGR 為 14.4% . 33 圖 53：長城單車利潤水平低于吉利，未來將逐步降本增利. 33 圖 54：中高端新產品將放量，改善銷量結構. 34 圖 55：長城的無形資產基數在自主車企中較低（2018 年） . 35 圖 56：長城將研發支出資本化，減少費用化支出，以控制固定成本. 35 圖 57：隨著新平臺新產品推出，預測長城未來3 年內毛利率將提升，CAGR 為 5.4%.

19、36 圖 58：2010-2019 年全球皮卡銷量年均復合增速為 4.26% . 37 5 公司深度分析/長城汽車 圖 59：北美是全球最大的皮卡市場. 37 圖 60：各國皮卡市場規模特征，中國市場大，滲透率低 . 37 圖 61：各國皮卡風格迥異，形態不一 . 37 圖 62：皮卡在美國的發展可分為五個階段 . 38 圖 63：2004-2019 年美國皮卡銷量及同比 . 38 圖 64：2010-2019，美國皮卡份額上漲 3.96%. 38 圖 65：各國皮卡市場發展不同. 38 圖 66：除中國外皮卡銷量預測. 39 圖 67：中國皮卡銷量增長緩慢. 40 圖 68：皮卡被強制貼反光

20、條 . 40 圖 69：皮卡被強制噴字 . 40 圖 70：皮卡在售車型以 6-12 萬為主 . 41 圖 71：皮卡外型不美觀 . 41 圖 72：皮卡同時兼具商用車屬性和乘用車屬性 . 41 圖 73：長城炮乘用版. 41 圖 74：特斯拉超級皮卡 . 41 圖 75：2019 年皮卡銷量按燃料類型劃分 . 42 圖 76：柴油皮卡與汽油皮卡市場份額變動 . 42 圖 77：皮卡禁令解除省份. 42 圖 78：云南、遼寧、河北 解禁后銷量增速先增后降 . 43 圖 79：第二批解禁省份解禁當年銷量增速達兩位數 . 43 圖 80：解禁各省份 2019 年銷量較解禁前增長率遠高于全國水平 .

21、 44 圖 81：中性預計 2020 年及 2025 年國內皮卡銷量 . 44 圖 82：皮卡市場集中度高. 45 圖 83：皮卡市場集中度高. 46 圖 84：9 萬元以上中高端皮卡走強 . 46 圖 85：家用為主和越野玩車的用戶可以接受的價位更高 . 47 圖 86：2010-2019 年，美國皮卡售價提高 35.1% . 47 圖 87：預測未來皮卡單車盈利持續走高（萬元）. 47 表 1：哈弗 SUV 安全性在碰撞測試中超越部分合資車型 . 9 表 2：哈弗 SUV 在主被動安全性能上擁有越級的配臵表現. 10 表 3：哈弗 SUV 在維修、配件和養護上的成本優勢領先于其他自主與合資

22、車企（2019 年） . 10 表 4：長城中高端 SUV 技術與品牌力不足、油耗偏高，造成銷量乏力 . 16 表 5：哈弗系列換代產品變化少、差異化不足，造成 A0 級車型銷量大幅下滑 . 16 表 6：第三代 1.5T 發動機性能顯著突破 . 18 表 7：長城最新 1.5T 發動機動力性能與功率在自主中名列前茅，將搭載于哈弗系列暢銷車型 19 表 8：全新 9DCT 變速器性能顯著提升 . 19 表 9：同級別車型中，全新 9DCT 變速器擁有更大扭矩容量和更快的換擋速度 . 19 表 10：蜂巢易創打造多款電動平臺，涵蓋多種動力，覆蓋轎車、SUV 和皮卡 . 20 表 11：基于新平臺

23、兩款新電動車將上市，內部空間越級 . 20 表 12：長城堅持“過度投入”，蜂巢能源動力電池研發水準不斷提高. 21 表 13：電動產品目前已覆蓋 A00 級至 B 級車，已配套長城所有新能源車型 . 21 表 14：蜂巢 202570%，未來訂單可期. 21 6 公司深度分析/長城汽車 表 15：同級別合資 SUV，在智能網聯的配臵上整體低于 WEY 系列 . 23 表 16：長城自動駕駛規劃，預計 2025 年完全實現 L5 級自動駕駛 . 23 表 17：長城深度合作國內外互聯網巨頭共同打造車聯網生態，在自主當中是最為全面的合作 24 表 18：未來兩年內長城進入 SUV 新產品投放期 . 24 表 19：海外市場成為長城汽車銷量擴容的重要戰略目標 . 27 表 20：俄羅斯遠東經濟開發戰略和“左右舵轉換”政策，SUV 銷量有望增長 .