三峰環境-首次覆蓋報告：全產業鏈布局的垃圾焚燒頭部運營商-220315（27頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 Table_Title 三峰環境(601827.SH)首次覆蓋報告 全產業鏈布局的垃圾焚燒頭部運營商 2022 年 03 月 15 日 Table_Summary 全產業鏈布局， “焚燒+”帶來新成長。公司作為重慶國資旗下的垃圾焚燒發電項目運營上市平臺，從垃圾焚燒爐設備生產銷售起步，逐步拓展到項目EPC 建設與運營業務，三大業務協同發展驅動業績成長。近年來，公司以垃圾焚燒項目為核心，拓展垃圾清運、餐廚垃圾處置、滲濾液與飛灰處理等業務，“焚燒+”業務布局帶來新的業績增長點，打破行業成長天花板。 國產垃圾焚燒爐行業領導者

2、，EPC 建設業務補齊產業鏈布局。公司設備業務主要銷售焚燒爐和垃圾滲濾液處理系統，在引進德國馬丁公司的垃圾焚燒全套設備基礎上，通過深度技術合作與自主研發，率先實現高端垃圾焚燒爐國產化，目前焚燒爐產能已提升至 45 套/年。EPC 建設業務補齊全產業鏈布局關鍵一環，管控項目進度與投資成本，降本增效成果顯著。 垃圾焚燒是城市生活垃圾處置環節中的剛性需求， “十四五”仍有業績保障。生活垃圾“零填埋”政策出臺，衛生填埋產能收縮，垃圾焚燒產能替代效應進一步強化。根據“十四五”規劃，到 2025 年城市生活垃圾焚燒處理能力有望達到 80 萬噸/日左右，較 2020 年仍有 40.9%的增量空間。行業已過低

3、價競爭拿單階段，新增項目噸垃圾處理費逐年提高，行業內公司運營收入占比提升，盈利能力與現金流改善。對標海外龍頭公司，行業估值具備提升空間，配置價值凸顯。 深耕垃圾焚燒發電項目運營，投運規模與運營效率行業領先。垃圾焚燒發電項目運營逐漸發展為公司核心業務。截至 2021 年 6 月末，公司共投資垃圾焚燒發電項目 51 個，垃圾處理設計產能 5.58 萬噸/日（含參股項目） ，其中已投運垃圾焚燒發電項目 33 個（含參股項目） ，設計處理規模合計 3.80 萬噸/日。受益于使用自產設備+EPC 建設，依靠項目精細化運營，公司 2020 年單位垃圾上網電量達 334 千瓦時，項目自用電率僅約 11.7%

4、，低于行業 15%-19%的平均水平，發電效率領先行業可比公司。 投資建議：預計公司 21/22/23 年 EPS 分別為 0.74/0.75/0.85 元，對應2022 年 3 月 14 日收盤價 PE 分別 11.0/10.8/9.6 倍，公司的項目投運規模以及運營效率處于行業領先地位，在建與籌建項目充足，全產業鏈布局垃圾焚燒項目設備制造、EPC 建設與運營，未來依托垃圾焚燒項目外延拓展餐廚垃圾處置、固廢處置等“焚燒+”業務，高成長空間可期。通過相對估值、絕對估值兩種方法，測算得到公司的合理股價區間為 9.00-9.49 元/股，對應 2022 年 PE為 12.0-12.7 倍。給予公司

5、 2022 年 12.0 倍 PE，目標價格 9.00 元，首次覆蓋，給予“謹慎推薦”評級。 風險提示：項目建設與投運進度不及預期；行業增速放緩風險；納入國補目錄速度放緩風險；大固廢業務發展不及預期風險。 盈利預測與財務指標 項目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 4,929 5,874 6,829 7,511 增長率（%） 13.0 19.2 16.3 10.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 721 1,242 1,258 1,421 增長率（%） 30.2 72.3 1.3 13.0 每股收益（元） 0.43 0.74 0.75 0.85 PE 18

6、.9 11.0 10.8 9.6 PB 1.8 1.5 1.5 1.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 （注：股價為 2022 年 3 月 14 日收盤價） Table_Invest 謹慎推薦 首次評級 當前價格： 8.13 元 目標價： 9.00 元 Table_docReport 三峰環境(601827)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 全產業鏈布局的垃圾焚燒龍頭 . 3 1.1 全產業鏈布局，“焚燒+”打破成長天花板 . 3 1.2 三大業務協同發展，業績持續高增長 . 5 2 國產垃圾焚燒爐領導者，EPC

7、業務補齊布局 . 8 2.1 合作國際設備龍頭廠商，成就國產垃圾焚燒爐先行者 . 8 2.2 在手訂單充裕，產能提升保障業務成長 . 10 2.3EPC 業務補齊產業鏈布局，三大業務協同發展 . 11 3 垃圾焚燒產能釋放，“十四五”仍具業績支撐 . 12 3.1 垃圾焚燒是城市垃圾處置剛需，行業仍具成長空間 . 12 3.2 單噸垃圾處理費提升，行業現金流改善 . 15 4 投運規模大+運營效率高，成就行業頭部運營商 . 17 5 盈利預測與投資建議 . 21 5.1 業務拆分假設與盈利預測 . 21 5.2 估值分析 . 22 5.3 投資建議 . 23 6 風險提示 . 24 插圖目錄

8、. 26 表格目錄 . 27 pVoUzV9XlWxU6McM7NtRmMtRmOeRoOmPeRnMrPaQrRzQwMqMwOvPqQtP三峰環境(601827)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 全產業鏈布局的垃圾焚燒龍頭 1.1 全產業鏈布局， “焚燒+”打破成長天花板 二十多年發展成就垃圾焚燒全產業鏈服務商。三峰環境由 1998 年成立的重慶三峰環衛歷經“混改”與“股改”后整體變更而來。 2000 年，公司引進德國馬丁公司的 SITY2000 垃圾焚燒發電全套技術設備并持續合作，開展國產化設備研發之路。2007 年，公司

9、通過與美國垃圾焚燒處理巨頭卡萬塔公司合資成立三峰卡萬塔開展 EPC 建設業務，并逐步參與具體的項目投資運營，經過二十多年的發展，公司已成長為集垃圾焚燒發電核心設備研發銷售、EPC 建設與項目投資運營為一體的垃圾焚燒全產業鏈服務商。 圖 1：三峰環境發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，民生證券研究院 國資背景的垃圾焚燒發電項目運營上市平臺。根據公司 2021 年三季報披露，重慶德潤環境直接持有公司 43.86%的股份為公司直接控股股東，重慶市國資環保投資平臺水務環境控股直接持有公司 8.49%的股份，并通過德潤環境持有公司43.86%的股份，為公司間接控股股東，重慶市國資委為公司實際控制人。

10、 圖 2：三峰環境股權結構（截至 2021 年 9 月 30 日） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 垃圾焚燒業務由西南向全國輻射，設備銷售海外市場擴張良好。公司垃圾焚燒業務立足西南區域，西南區域營收占公司營收的 50%左右。近年來全國化布局加速，目前在手項目分布于重慶、四川、云南、山東、江蘇、內蒙古、廣東等 16個省市。公司的焚燒爐設備除國內市場外，還拓展到美國、印度、泰國、巴西等三峰環境(601827)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 8 個國家，截至 2021 年 6 月，公司共參與國內外 218 個垃圾焚燒發電項目、共計

11、368 條焚燒線，日處理生活垃圾超 20 萬噸，市場占有率持續領跑。 圖 3：三峰環境西南區域占公司營收的 50%左右 圖 4：三峰環境全球業務布局概覽 資料來源：公司公告，民生證券研究院 （注釋：2020 年公司僅區分重慶市內與重慶市外營收，2020 年重慶市內營收占 34.7%） 資料來源：公司官網，民生證券研究院 “焚燒+”布局有望帶來新的業績增長點。近年來公司以垃圾焚燒項目為核心，前端拓展垃圾清運，后端協同布局餐廚垃圾處置、滲濾液與飛灰處理等業務，積極布局“焚燒+“業務，打破行業成長天花板。 圖 5：三峰環境垃圾焚燒協同垃圾清運與滲濾液、飛灰處置產業鏈布局 資料來源：公司官網，公司公告

12、，民生證券研究院 表 1：三峰環境 “焚燒+”業務布局情況 序號 項目名稱 項目所在地 項目規模 業務類型 1 貴州甕安生活垃圾收轉運項目 貴州 210 噸/天 垃圾轉運與分類 2 重慶市大渡口區生活垃圾分類示范項目 重慶 垃圾轉運與分類 3 重慶黔江城市生活垃圾二次壓縮收轉運項目 重慶 300 噸/天 垃圾轉運與分類 4 汕尾市城區城市生活垃圾二次壓縮收轉運項目 廣東 800 噸/天 垃圾轉運與分類 5 廣東陸河城市生活垃圾二次壓縮收轉運項目 廣東 400 噸/天 垃圾轉運與分類 6 永川區城市生活垃圾處理廠滲濾液及膜下水處理工程 重慶 滲濾液 600 立方米/天 膜下水處理 500 立方米

13、/天 滲濾液 7 東營垃圾焚燒發電項目滲濾液飛灰協同處置 山東 滲濾液、飛灰 8 秀山垃圾焚燒發電項目餐廚協同處置 重慶 30 噸/天 餐廚垃圾 0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A西南地區華東地區華南地區其他區域海外三峰環境(601827)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 9 浙江浦江垃圾焚燒發電餐廚垃圾協同處置 浙江 60 噸/天 餐廚垃圾 資料來源：公司公告，民生證券研究院 未來有望與間接控股股東固廢、危廢業務協同發展。公司間接控股股東水務環境控股積極布局“4+N”業務體系，旗下擁有重慶

14、水務(601158.SH)與三峰環境(601827.SH)兩大上市平臺，同時還布局工業危廢、醫療廢物、資源修復以及環境治理等“大固廢”業務，公司有望背靠國資股東資源，進一步探索固廢、危廢等業務協同處置，打造以垃圾焚燒發電項目為核心的“大固廢”綜合處理模式。 圖 6：重慶水務環境控股“4+N”業務布局 資料來源：重慶水務環境控股官網，民生證券研究院 1.2 三大業務協同發展，業績持續高增長 1.2.1 業績增長兌現高成長性，項目運營收入占比首超 50% “十三五“期間公司的營收、歸母凈利潤復合增速達 19.5%、25.5%。公司依靠三大主業協同發展，實現營收與業績的高增長，公司營收由 2015

15、年的20.19 億元增長至 2020 年的 49.29 億元，5 年復合增長率達 19.5%；歸母凈利潤由 2015 年的 2.32 億元增長至 2020 年的 7.21 億元，5 年復合增長率達25.5%。1H21 公司實現營業收入 30.98 億元，同比增長 30.3%，實現歸母凈利潤 7.58 億元，同比增長 124.2%，業績大幅增長主要是報告期內涪陵、百果園和庫爾勒項目納入國家可再生能源補貼清單，一次性確認補貼收入 3.85 億元，預計隨著投產+國補申報審批加速，公司業績將持續高增長。 圖 7：三峰環境 2015-1H21 營業收入及同比增速 圖 8：三峰環境 2015-1H21 歸

16、母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，民生證券研究院 0%10%20%30%40%01020304050602015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 1H21億元營業收入YOY0%50%100%150%024682015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 1H21億元歸母凈利潤YOY三峰環境(601827)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 公司三大業務板塊穩步增長，全產業鏈協同效應凸顯。近年來公司項目密集投產，垃圾發電運營收入占比逐年提升，1H21 項目運營實現營業收入 1

17、6.68 億元，運營收入占比首超 50%，預計隨著在手項目建成投產，未來運營收入占比將進一步提升。1H21 公司 EPC 建設與設備銷售分別實現營收 12.67 億元、1.60億元，自產設備與自建工程有效提振運營效率，增厚盈利能力。 圖 9：三峰環境三大主業協同發展 圖 10：三峰環境 1H21 項目運營收入占比首超 50% 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司綜合毛利率整體呈上升趨勢，盈利能力改善。剔除因一次性確認國補收入帶來的毛利率提升，公司毛利率穩定保持在 30%左右，2020 年毛利率達31.2%，較 2019 年提升 1.06pct。項目運營貢

18、獻超六成毛利，毛利率多年來保持在 50%60%，2020 年毛利率達 54.5%。因公司的設備屬于定制化非標準設備，設備毛利率維持在 20%30%。EPC 建設業務毛利率逐年下滑的原因主要是工程施工市場競爭日趨激烈。1H21，公司項目運營、EPC 建設與設備銷售的毛利貢獻占比分別為 87.2%、9.9%和 2.7%。 圖 11：項目運營毛利率超 50%，綜合毛利率改善 圖 12：項目運營對毛利貢獻超 60% 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.2.2 經營性現金流改善，大規模新增項目建設仍有融資需求 已投運項目經營效率高，凈現比保持在 150%以上。公司

19、近五年經營性現金流量凈額總體呈增長態勢，近 5 年的凈現比保持在 150%以上，充裕的在手現金保證公司運營項目的良性運作以及在建項目的順利落地。但近年來隨著新項目開也同步逐年增長，公司融資需求01020302016A2017A2018A2019A2020A1H21億元營業收入-項目運營營業收入-EPC建設營業收入-設備銷售營業收入-其他收入0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A1H21項目運營EPC建造設備銷售其他收入0%20%40%60%80%2016A2017A2018A2019A2020A1H21綜合毛利率毛利率-項目運營毛利率-EPC建設

20、毛利率-設備銷售0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A1H21項目運營EPC建設設備銷售其他收入三峰環境(601827)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 增大，2020 年資金缺口達 15.61 億元。 圖 13：經營性現金流良好，凈現比保持在 150%以上 圖 14：2020 年資金缺口達 15.61 億元，融資需求大 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 （注釋：資金缺口=|投資性現金流凈額|-經營性現金流凈額） 資產負債率與財務費用率呈上升態勢。

21、近年來，公司長期借款融資增加，資產負債率持續走高，2019 年達到 66.8%的高點。期間費用開支逐年增大，2020年期間費用達 7.63 億元，管理費用與財務費用分別支出 4.56 億元、2.30 億元，合計約占期間費用的 89.9%。管理費用率穩定在 9%左右，財務費用率增長帶動期間費用率同向增長。2020 年公司通過 IPO 成功募資 25.87 億元，資產負債率、財務費用率與期間費用率較 2019 年分別下降 10.2pct、0.3pct 與 0.7pct。 圖 15：公司負債以長期借款為主 圖 16：公司資產負債率隨 IPO 成功有所下降 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源

22、：wind，民生證券研究院 圖 17：公司期間費用逐年擴張 圖 18：公司財務費用率與期間費用率同向變動 wind 資料來源：wind，民生證券研究院 0%150%300%450%0510152016A2017A2018A2019A2020A億元經營性現金流量凈額凈利潤經營性現金流凈額/凈利潤05101520-40-20020402016A2017A2018A2019A2020A億元經營性現金流量凈額投資性現金流量凈額融資性現金流量凈額資金缺口0204060801002016A2017A2018A2019A2020A億元短期借款長期借款應付賬款0%15%30%45%60%75%2016A201

23、7A2018A2019A2020A資產負債率02468102016A2017A2018A2019A2020A億元管理費用財務費用銷售費用研發費用0%5%10%15%20%2016A2017A2018A2019A2020A管理費用率財務費用率銷售費用率研發費用率期間費用率三峰環境(601827)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 國產垃圾焚燒爐領導者，EPC 業務補齊布局 2.1 合作國際設備龍頭廠商，成就國產垃圾焚燒爐先行者 深度合作德國馬丁，技術共享+本土化研發，率先實現高端焚燒爐國產化。公司焚燒爐技術源自于德國馬丁 SITY2

24、000 垃圾焚燒爐技術，經過與德國馬丁多年的深度合作、技術共享并不斷強化自主研發，公司率先研發出適合國產垃圾特性的高端國產化垃圾焚燒爐。本輪技術授權將在 2024 年到期，根據公司招股說明書披露，德國馬丁公司已出具聲明函 ，本輪許可到期后，德國馬丁公司愿意與公司協商續簽長期合作協議。 技術使用費占公司營收比重較小。公司根據許可協議，制造、組裝的每一個產品或部件按照工廠實際規模（噸/天）乘以單價支付給德國馬丁技術使用費，包括公司的 EPC 建設與垃圾發電設備制造業務，不涉及垃圾焚燒處理項目運營業務。2017-2019 年，三峰環境每年支付給馬丁公司的技術使用費占營業收入的比重均低于 1%，對公司

25、業績影響較小。 表 2：三峰環境支付德國馬丁技術使用費單價情況 項目規模（噸/天） EPC 提成費（歐元/噸） 爐排/焚燒或煙氣處理提成費（歐元/噸） 0-150 810 202.5 151-250 750 187.5 251-350 720 180.0 351-500 660 165.0 501-750 600 150.0 751-999 540 135.0 1,000-1,500 480 120.0 超過 1,500 420 105.0 資料來源：三峰環境招股說明書，民生證券研究院 圖 19：三峰環境近年來支付技術使用費情況，技術使用費占營收比例小 資料來源：三峰環境招股說明書，公司公告，

26、民生證券研究院 （注：2020 年公司未單獨披露技術使用費，2020 年上述廣義技術費用是剔除研發費用后的技術使用費、購買科研設備費用與其他科研支出的總和） 焚燒爐市場領導者，主編與參編 17 項國家與行業標準。2009 年，公司主編的生活垃圾焚燒爐及余熱鍋爐國家核心標準頒布實施，標志著公司掌握的垃17 項國家和行業核心標準，其中主0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%00.10.20.30.40.50.62017A2018A2019A2020A億元研發費用技術使用費技術使用費占營收比重三峰環境(601827)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

27、明 證券研究報告 9 編 6 項，參與編寫 11 項。 表 3：三峰環境參與的國家與行業標準情況 項目 標準名稱 主編（6 項） 生活垃圾焚烷爐及余熱鋼爐(GB/T18750-2008）國家標準 生活垃圾焚燒廠運行維護與安全導則 生活垃圾焚燒廠運行維護與安全技術標準(CJ128-2017) 大型垃圾焚撓爐爐排技術條件(JB/T12121-2015)機械行業標準 剪切式垃圾破碎機建設部行業標準 生活垃圾焚燒爐及余熱鋼爐(GB/T18750-2008)修訂) 參編（11 項） 生活垃圾焚燒廠運行維護與安全規程(CJ128-2009) 城填污水處理廠污泥處理單獨焚燒用泥質(CJ/T290-2008)

28、 生活垃圾焚燒處理廠評價標準(CJJ/T137-2010) 福建省生活垃圾焚燒廠運行維護、檢測監管及考核評價標準 生活垃圾焚燒廠檢修規程 城市污水處理廠污泥處理處置(干化工藝)項目建設標準 生活垃圾焚燒廠運行監管標準 環衛設施除臭技術規程 生活垃圾焚燒處理與能源利用工程技術規范 環境保護設施運行服務能力要求 生活垃圾清潔焚燒指南 資料來源：公司公告，民生證券研究院 國產替代打開成長空間。目前公司擁有全球最大的垃圾焚燒爐總裝基地，單臺處理規模從 200 到 1050 噸/天不等。2021 年 3 月，公司簽約北京安定 5100（6850）噸/日焚燒爐及輔助設備項目，該超大型項目用國產焚燒爐替代進

29、口產品，此舉具有重要的行業示范效果，未來國產替代趨勢下，公司焚燒爐業務憑借行業領先地位，或將獲得更大市場份額。 外延拓展垃圾滲濾液處理業務。公司引進德國 STRO 膜（網管式反滲透膜）技術布局滲濾液處理設備業務。公司已參與 77 個滲濾液處理項目，并成功出口歐洲市場，滲濾液處理設備有望帶來公司設備業務新增量。 圖 20：三峰環境逆推式爐排爐結構圖 圖 21：三峰環境滲濾液處理系統結構圖 資料來源：公司官網，民生證券研究院 資料來源：公司官網，民生證券研究院 三峰環境(601827)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.2 在手訂單

30、充裕，產能提升保障業務成長 1H21 公司新簽設備銷售訂單 5.83 億元。公司設備銷售收入主要由焚燒爐構成，主要包括外部銷售與自用兩種模式。近年來垃圾焚燒發電行業進入投運高峰期，垃圾焚燒爐市場需求旺盛，公司憑借在國產焚燒爐設備行業的領先地位，訂單充足。2017-2019 年公司新增設備規模實現快速增長，是市場上焚燒爐設備的核心供應商之一。 設備銷售從簽約到確認收入通常需要 1 年時間，收入確認的時點會滯后于簽約時間。公司各期新簽設備數量及規模呈穩定增長的趨勢，但與設備銷售收入并不完全保持一致。2020 年設備銷售收入出現下滑，主要是受疫情停工停產影響設備交付延期，收入確認延期。隨著公司復工復

31、產，設備交付進度恢復，兌現新簽訂單，未來設備銷售收入將得到較大提振。 2019 年產能提升 50%，產能擴張保障在手訂單執行。為滿足下游客戶訂單交貨需求，公司深入挖掘現有產能增長潛力，2019 年產能由 30 套/年提升至 45套/年，產能提升 50%。公司目前在手訂單充足，產能利用率爬升，有望進一步提高交貨進度，提振設備銷售收入。 圖 22：三峰環境每年新簽設備銷售訂單情況 圖 23：三峰環境設備銷售收入及同比增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖 24：2017-2019 垃圾焚燒設備交貨與新簽規模 圖 25：2019 年三峰環境垃圾焚燒設備產能提

32、升 50% 資料來源：三峰環境招股說明書，民生證券研究院 資料來源：三峰環境招股說明書，民生證券研究院 0510152017A2018A2019A2020A1H21億元新簽訂單金額0%5%10%15%01234562016A2017A2018A2019A2020A1H21億元設備銷售設備銷售占營收比重0100002000030000400002017A2018A2019A噸交貨設備規模新簽設備規模02040602017A2018A2019A臺/年產能產量三峰環境(601827)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 2.3EPC 業務補

33、齊產業鏈布局，三大業務協同發展 1H21 公司 EPC 業務實現營收 12.67 億元，占公司營收的 40.9%。EPC 建設業務是公司垃圾焚燒全產業鏈布局的重要一環，可以最大程度發揮產業鏈協同優勢，管控項目投資成本，增厚公司業績。公司 EPC 建設業務主要由三峰卡萬塔和三峰科技負責，其中三峰卡萬塔主要負責垃圾焚燒發電 EPC 業務，三峰科技主要負責垃圾滲濾液系統 EPC 業務。 從 EPC 項目產權來看，公司主要參與自身項目的 EPC 建造，同時也部分承接第三方的垃圾焚燒 EPC 建設項目， 2018-1H21，公司共完工 22 個 EPC 建造項目，合同金額 41.11 億元，截至 202

34、1 年 6 月末，公司 EPC 在建項目 18 個，合同金額 59.38 億元。 表 4：截至 2021 年 6 月三峰環境主要 EPC 在建項目（不完全統計） 序號 項目名稱 項目所在地 合同造價金額（萬元） 預計完工時間 1 秀山縣垃圾焚燒發電項目 重慶 24,390 2022 年 1 月 2 重慶市硌磧垃圾焚燒發電廠項目 重慶 143,298 2021 年 8 月 3 重慶市綦江區生活垃圾焚燒發電項目 重慶 43,521 2022 年 4 月 4 合川生活垃圾焚燒發電項目 重慶 46,791 2022 年 1 月 5 西昌市城市生活垃圾焚燒發電項目二期工程 四川 28,176 2022

35、年 2 月 6 呂梁市生活垃圾焚燒發電和餐廚垃圾處理項目 山西 58,500 2023 年 1 月 7 會東縣城鄉生活垃圾焚燒發電項目 四川 28,894 2022 年 6 月 8 重慶市黔江生活垃圾焚燒發電項目 重慶 25,718 2023 年 1 月 9 墊江縣生活垃圾焚燒發電廠項目 重慶 23,158 2022 年 5 月 10 澳門垃圾焚化中心第三期擴建工程 澳門 74,451 2024 年 4 月 項目金額合計 496,897 資料來源：公司公告，民生證券研究院 三峰環境(601827)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12

36、3 垃圾焚燒產能釋放， “十四五”仍具業績支撐 3.1 垃圾焚燒是城市垃圾處置剛需，行業仍具成長空間 “碳達峰、碳中和”的背景下，生活垃圾焚燒是城市生活垃圾處置環節中的剛需。城市生活垃圾的處置主要有衛生填埋、焚燒與堆肥三種方式。 “十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃已明確提出垃圾無害化處理設施新建項目僅考慮焚燒和衛生填埋兩種技術路線，不再考慮堆肥方式。衛生填埋占用大量土地、重復利用率低，嚴重耗費土地資源，在城鎮化進一步提高的當下，城市為解決垃圾“圍城”現象，必然要控制填埋產能的發展，垃圾焚燒是目前城市生活垃圾處置的最優解，垃圾焚燒處理占城市生活垃圾處置的比重不斷提高。 圖 26：垃

37、圾焚燒占比逐年提高，2020 年已超 60% 資料來源：住建部， 2020 年城鄉建設統計年鑒 ，民生證券研究院 衛生填埋產能拐點已至，垃圾焚燒產能加速落地，2020 年底全國垃圾焚燒規模已達 56.78 萬噸/日。 “十三五”期間我國共投運垃圾焚燒產能 34.87 萬噸/日，其中 2020 年新增投運規模達 11.13 萬噸/日。根據“十四五”規劃，到2025 年城市生活垃圾焚燒處理能力有望達到 80 萬噸/日左右，較 2020 年仍有40.9%的增量空間。 圖 27：我國衛生填埋產能出現拐點，填埋產能收縮 圖 28：我國垃圾焚燒產能逐年增長 資料來源：住建部，2020 年城鄉建設統計年鑒

38、，民生證券研究院 資料來源：住建部， 2020 年城鄉建設統計年鑒 ，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%占比-焚燒處理量占比-填埋處理量占比-其他處理量-10%0%10%20%010203040萬噸/日衛生填埋處理產能YOY0%10%20%30%40%0204060萬噸/日焚燒處理產能YOY三峰環境(601827)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖 29：2018-2020 年垃圾焚燒產能加速投運 圖 30：2018-2020 年垃圾焚燒投資迎來快速增長 資料來源：住建部， 2020 年城鄉建設統計年鑒 ，民生

39、證券研究院 資料來源：住建部， 2020 年城鄉建設統計年鑒 ，民生證券研究院 東部地區垃圾焚燒產能趨向飽和。近年來東部沿海省份垃圾焚燒項目集中落地，產能完全釋放，山東、江蘇、浙江與上海等省市垃圾焚燒處理均已超過“十四五”規劃提出的垃圾焚燒占垃圾無害化處理 65%的規劃目標，東部沿海省份垃圾焚燒產能接近飽和。 圖 31：全國各省市垃圾焚燒處理量及焚燒處理占比情況 資料來源：住建部， 2020 年城鄉建設統計年鑒 ，民生證券研究院 統計 2018-2021 年垃圾焚燒中標項目，行業新中標項目數量與規劃產能下滑，行業增速短期內減慢。根據采招網中標公告，2018 與 2019 年垃圾焚燒發電項目分別

40、中標 9.87 萬噸/日和 14.60 萬噸/日，2020 年與 2021 年項目出現大幅度下滑，分別中標 5.84 萬噸/日和 5.38 萬噸/日，行業短期內出現增速放緩的原因主要是近年來東部地區焚燒項目已進入開工建設與投產階段，而中西部地區新增垃圾焚燒項目仍處于規劃階段，尚未大規模開標。 表 5：2018-2021 年垃圾焚燒發電項目中標情況對比 垃圾焚燒項目 2018 2019 2020 2021 中標數量（個） 87 139 69 65 新增產能（萬噸/日） 9.87 14.60 5.84 5.38 平均處理單價（元/噸） 66.7 69.3 77.5 92.2 資料來源：北極星固廢網

41、，采招網，民生證券研究院 051015萬噸/日歷年垃圾焚燒新增產能-100%-50%0%50%100%150%0200400600800億元全國垃圾焚燒投資YOY0%20%40%60%80%100%05001000150020002500山東江蘇安徽福建上海浙江廣東四川重慶天津北京海南江西吉林云南河北寧夏貴州湖南廣西湖北陜西甘肅河南遼寧山西新疆西藏內蒙古黑龍江萬噸焚燒處理量焚燒處理占比三峰環境(601827)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 未來行業增量項目多位于中西部地區。統計 2018-2021 年的垃圾焚燒中標項目，日處理規

42、模低于 500 噸的項目開標數量顯著增長，據不完全統計 2021 年有 20 個項目的產能低于 500 噸/日；分省市來看，中西部地區開標數量領先，中部地區（如河北、河南、湖南）以及西部地區（如四川、云南）未來十年垃圾焚燒項目產能有待釋放。 圖 32：2019-2021 年中標項目產能分布 圖 33：2018-2021 年中標項目區域分布 資料來源：北極星固廢網，采招網，民生證券研究院 資料來源：北極星固廢網，采招網，民生證券研究院 表 6：部分省市生活垃圾焚燒發電中長期規劃 省份 2020 垃圾焚燒投運產能（萬噸/日） 遠期規劃（萬噸/日） 江蘇 6.54 2022-2030 新增 4.5

43、萬噸 浙江 5.86 2021-2030 新增 0.94 萬噸 四川 2.53 2021-2030 新增 20 項目 安徽 2.15 2021-2030 新增 1.85 萬噸 河北 1.85 2021-2025 新增 1.17 萬噸 河南 1.68 2021-2030 新增 2.4 萬噸 湖北 1.62 2020-2030 新增 4.72 萬噸 湖南 1.46 2021-2030 新增 10 項目 廣西 1.17 2026-2030 新增 1.91 萬噸 重慶 1.11 2026-2035 新增 0.70 萬噸 貴州 1.11 2026-2030 新增 0.45 萬噸 云南 1.10 2021

44、-2030 新增 1.55 萬噸 山西 0.73 2021-2030 新增 0.68 萬噸 陜西 0.69 2026-2030 新增 5 項目 黑龍江 0.65 2023-2025 新增 0.42 萬噸 海南 0.59 2024-2030 新增 0.49 萬噸 青海 0.00 2023-2025 新增 0.11 萬噸 合計 32.36 22.86 資料來源：各省發改委網站，民生證券研究院 （注：對于近期與遠期規劃，部分省未披露具體產能規劃僅披露新增項目個數，故上表產能合計估計會低估） 城市原生生活垃圾“零填埋”政策出臺，垃圾焚燒產能需求進一步釋放。2020 年 7 月發改委、住建部與生態環保部

45、聯合印發城鎮生活垃圾分類和處理設施補短板強弱項實施方案 ，明確提出“全面推進焚燒處理能力建設，生活垃0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021Ax500 x1000 x1500 x150001020304050河南河北山東湖南廣東湖北浙江遼寧江蘇江西陜西廣西云南貴州福建黑龍江重慶吉林四川甘肅山西內蒙古天津海南安徽新疆青海寧夏個2018-2021年開標數量合計三峰環境(601827)/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圾日清運量超過 300 噸的地區，適度超前建設與生活垃圾清運量相適應的焚燒處理設施，到 2023

46、 年基本實現原生生活垃圾“零填埋” 。在生活垃圾日清運量不足300 噸的地區探索開展小型生活垃圾焚燒設施試點“。城市生活垃圾”零填埋“，老舊衛生填埋場加速關廠，垃圾焚燒產能需求將迎來進一步增長。 3.2 單噸垃圾處理費提升，行業現金流改善 垃圾焚燒項目單噸處理費回歸理性。行業在經歷 2016、2017 年低價中標的惡性競爭后，盈利能力較差、實力較弱的公司已經逐漸被淘汰出局，近幾年垃圾焚燒項目單噸處理費逐年上升，行業競爭向好。根據近年來中標項目統計，國內單噸垃圾處理費平均單價從 2018 年的 66.7 元/噸逐步回升至 2021 年 92.2 元/噸；低價中標項目占比（垃圾處理費單價低于 60

47、 元/噸的項目在總項目中數量占比）在 2021 年已經低于 5%，垃圾處理費的提升有助于焚燒發電企業改善垃圾處理端盈利，彌補國補退坡帶來的發電端收入下降。 圖 34：平均垃圾處理中標單價穩步提升 圖 35：最近三年項目垃圾處理中標單價分段占比情況 資料來源：北極星固廢網，采招網，民生證券研究院 資料來源：北極星固廢網，采招網，民生證券研究院 主要公司平均 ROE 呈提升趨勢。隨著行業內公司項目運營占比提升，行業整體的現金流和盈利能力持續改善，行業平均 ROE 從 2011 年的 7.04%增長到2020 年的 13.21%，2020 年受疫情停工停產影響行業平均 ROE 略有下降。隨著項目密集

48、投運，資產周轉利用水平得到顯著改善，運營降本提效，預計行業 ROE仍將保持增長趨勢。 圖 36：行業內主要公司的期末經營性現金流凈額狀況 圖 37：行業平均 ROE 呈逐漸增長的態勢 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 0204060801002018A2019A2020A2021A元/噸平均處理單價0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A5050-6060-7070-8080-100100-10010203040億元2018A2019A2020A0%5%10%15%20%行業平均ROE三峰環境(601827)/電力及公用事業 本公

49、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 對標海外龍頭公司，運營模式仍具投資價值。對標美國垃圾處理行業的龍頭公司美國廢物管理公司(WASTE MANAGEMENT)，受益于行業已經進入較為穩定的運營發展階段，持續改善的現金流可以支持公司進行高比例分紅。WM 公司每股收益從 2010 年的 1.98 美元/股增長至 2020 年的 3.54 美元/股，年度分紅從 2010 年的 1.29 美元/股提升至 2020 年的 2.21 美元/股，良好的盈利能力與穩定的高分紅水平帶動股價與估值雙升，總市值從 2010 年初的 167.3 億美元提升至 2022 年初的

50、627.9 億美元，10 年間市值提升 275.31%；PE 從 2010 年初的 18.6 倍提升至 2022 年初的 34.6 倍（市值與 PE 截至 2022 年 3 月 11 日） 。 圖 38：WM 公司每股分紅穩定增長 圖 39：WM 公司估值與市值雙提升 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 （注釋：上述市值與 PE 的數據截至 2022 年 3 月 11 日） 行業迎估值修復，配置價值凸顯。近幾年垃圾焚燒行業雖然項目密集投運，但受國補政策變動不確定的影響，行業公司估值普遍處于相對較低的水平，目前行業平均估值水平大約在 16 倍左右，對標美國垃圾