永興材料-特鋼穩中求進鋰業扶搖而起-220315（27頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 鋼鐵 2022 年 03 月 15 日 永興材料 (002756) 特鋼穩中求進，鋰業扶搖而起 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 公司是我國不銹鋼長材領域龍頭，特鋼板塊毛利穩定，具有較強抗周期性。公司特鋼業務擁有 35 萬噸不銹鋼長材粗鋼產能，近年市場占有率保持國內前二、全球前六。穩定的行業競爭格局下，公司采用以銷定產、成本加成的銷售定價模式，近年噸鋼毛利保持在2000 元以上，穩定貢獻現金流。同時在海外高端鋼材產能受疫情影響、國產替代加速的背景下，交通設備用鋼和高端特殊合金等高附加值產品占比持續上升，二者營收占比分別從 18 年

2、的 0.6%、2.9%提升至 21H1 的 2.98%、7.98%。后續產品結構不斷優化，預計21-22 年公司噸鋼毛利分別為 2383 元和 2404 元，較 20 年的 2066 元有進一步提升。 提前布局鋰電上游行業，掌握優質鋰云母礦山資源，鋰礦自給率高達 80-90%。公司在2017 年前瞻性布局鋰鹽行業，陸續收購化山瓷石礦、白水洞礦區等優質鋰云母礦資源，目前擁有合計 170 萬噸/年的選礦產能和 1 萬噸/年的碳酸鋰產能，成功完成從特鋼向新材料行業的轉型。若 2022 年上半年二期碳酸鋰和配套選礦項目如期投產，碳酸鋰產能將達到 3 萬元/噸，選礦產能將達到 350 萬噸/年，權益選礦

3、產能約為 233 萬噸/年。 新能源汽車行業高景氣下鋰鹽需求旺盛，疊加短期供給增量有限，預計 2022 年碳酸鋰含稅均價將達到 35 萬元/噸。當前全球鋰鹽供給偏緊，同時新能源汽車高景氣度持續、儲能高速發展，下游需求旺盛，供需錯配下 2022 年 3 月碳酸鋰價格已經上漲至 50 萬元/噸?？紤]到短期鋰資源供給增量有限，預計供給緊張局面將至少延續至 22 年三季度。 公司碳酸鋰產能持續釋放，高鋰價背景下，量價齊升將顯著增厚利潤。公司碳酸鋰一期項目穩定運行，投產至今產能利用率達到 113%；未來二期項目在 22H1 投產后，預計 22-23 年碳酸鋰銷量將達到 2.32 和 3.3 萬噸。且鋰礦

4、高自給率有效減少了礦價波動影響，保守假設 22 年公司碳酸鋰不含稅均價為 30 萬元/噸，該板塊凈利潤將大幅提升至 36 億元，且噸售價每上漲 2 萬元將使凈利潤提高約 2.7 億元，鋰鹽板塊盈利呈現高彈性特征。 盈利預測與評級：由于特鋼行業和鋰行業市場估值差異較大，我們采用分部估值法來考慮公司價值。預計公司 21-23 年特鋼板塊和鋰鹽板塊分別貢獻歸母凈利潤約 4.22、4.69、5.03 億元和 4.67、36.09、40.21 億元。參考可比公司，我們給予特鋼板塊 22 年 14 倍PE，對應 22 年目標市值 64 億元；給予鋰鹽板塊 22 年 18 倍 PE，對應 22 年目標市值約

5、為 645 億元。因此，我們測算出公司 22 年目標市值為 709 億元，較當前市值 492 億元有 44%的上漲空間。同時考慮到公司鋰鹽板塊具備高彈性屬性，22 年高鋰價背景下新增產能將持續增厚業績，因此首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：碳酸鋰二期項目建設進度不及預期；新能源汽車需求回落，導致鋰價下跌。 市場數據： 2022 年 03 月 14 日 收盤價（元） 121.14 一年內最高/最低（元） 158.97/38.62 市凈率 10.5 息率（分紅/股價） - 流 通 A股 市 值 （ 百 萬元） 32069 上證指數/深證成指 3223.53/12063.63 注： “息率”以

6、最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 11.5 資產負債率% 20.33 總股 本/流 通 A 股（ 百萬） 406/265 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 財務數據及盈利預測 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 4,973 4,922 7,086 13,116 13,743 同比增長率（%） 1.3 35.3 42.5 85.1 4.8 歸母凈利潤（百萬元） 258 550 889 4,078 4,524 同比增長率（%） -24.9 116.6 244.7 3

7、58.6 10.9 每股收益（元/股） 0.66 1.36 2.19 10.05 11.14 毛利率（%） 12.3 16.4 19.0 43.2 44.7 ROE（%） 6.4 11.8 18.7 48.1 39.8 185 55 12 11 每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-1604-1605-1606-1607-1608-1609-1610-1611-1612-1601-1602-16-100%0%100%200%300%（收益率）永興材料滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

8、 第 2 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 由于特鋼行業和鋰行業市場估值差異較大，我們采用分部估值法來考慮公司價值。預計公司 21-23 年特鋼板塊和鋰鹽板塊分別貢獻歸母凈利潤約 4.22、4.69、5.03億元和 4.67、36.09、40.21 億元。參考可比公司，我們給予特鋼板塊 22 年 14 倍PE，對應 22 年目標市值 64 億元；給予鋰鹽板塊 22 年 18 倍 PE，對應 22 年目標市值約為 645 億元。因此，我們測算出公司 22 年目標市值為 709 億元，較當前市值492 億元有 44%的上漲空間。同時考慮到公司鋰鹽板塊具備高彈性屬性，2

9、2 年高鋰價背景下新增產能將持續增厚業績，因此首次覆蓋，給予“買入”評級。 關鍵假設點 不銹鋼業務方面，預計公司 21-23 年特鋼業務產品銷量分別為 31.41、31.76 和32.46 萬噸，同時假設交通設備用鋼、特殊合金等高附加值產品占比持續上升， 21-23 年鋼材價格分別為 1.91、1.95 和 1.98 萬元/噸。預計公司 21-23 年特鋼業務凈利潤分別為 4.22、4.69 和 5.03 億元。 鋰鹽業務方面，預期碳酸鋰二期項目的兩條產線將分別在 2022 年 Q1 和 Q2 正式投產，22 年底公司碳酸鋰年產能將達到 3 萬噸，預計 21-23 碳酸鋰銷量分別為 1.1、2

10、.32 和 3.3 萬噸。同時鋰價高企背景下，預計公司 21-23 年鋰鹽業務凈利潤分別為4.67、36.09 和 40.21 億元。 有別于大眾的認識 大眾觀點認為云母提鋰加工成本較高，盈利能力不如以鋰輝石和鹽湖為原料的碳酸鋰生產企業。我們認為雖然云母提鋰加工階段成本高，但永興材料通過復合鹽焙燒法、隧道窯技術和副產物回收等先進技術，有效降低了電池級碳酸鋰的生產成本；同時公司擁有優質鋰云母礦資源，在原礦價格上漲的背景下成本受影響較小，能夠充分享受鋰價上漲背景下的高彈性福利。 股價表現的催化劑 南美鹽湖產能釋放不及預期，鋰供給持續偏緊；下游新能源動力電池需求超預期，碳酸鋰價格持續上漲。 核心假設

11、風險 碳酸鋰二期項目建設進度不及預期；新能源汽車需求回落，導致鋰價下跌。 rXqWyUaUlWyX6MaO9PmOpPoMpNkPpPtQfQqRpR9PqQuNxNmQnQuOmRrO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1.不銹鋼長材龍頭，進軍碳酸鋰產業鏈成效顯著 . 6 2. 不銹鋼業務精耕細作，定位高端市場 . 8 2.1 不銹鋼長材市占率國內第二，技改助力產量穩步提升 .8 2.2 主要下游回暖，供需格局改善 .9 2.3 國產替代助力產品結構升級，售價顯著提高 .11 2.4 以銷定產鎖定成本，盈利能力保持穩定 . 1

12、2 3. 鋰電新能源業務揚帆起航. 14 3.1 提前布局新能源賽道，掌控優質鋰云母礦資源 . 14 3.2 云母提鋰技術領先，增效降本成果顯著 . 15 3.3 供給緊張局面短期難以扭轉，鋰價居高難下 . 18 3.4 后續項目建設順利，量價齊升增厚業績 . 22 4. 盈利預測與估值. 24 4.1 主營業務拆分 . 24 4.2 盈利預測與估值 . 24 5. 風險提示 . 25 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：永興材料股權結構. 6 圖 2：永興材料歷史發展沿革 . 7 圖 3：2011-202

13、1Q3 公司營業收入及合計同比 . 7 圖 4：2011-2021Q3 公司歸母凈利潤及合計同比 . 7 圖 5：中國不銹鋼長材市場集中度情況. 8 圖 6：2019 年中國不銹鋼長材市占率情況（%） . 8 圖 7：公司技術改造項目完成，產能利用率進一步提高（萬噸，%）. 8 圖 8：2018-2021H1 永興材料特鋼業務下游分布情況（%） . 9 圖 9：“三桶油”資本性支出有所回升（億元） . 10 圖 10：十四五油氣長輸管道規劃目標（萬公里） . 10 圖 11：2021 年緊固件產量恢復增長（萬噸，%） . 10 圖 12：火電和核電投資完成額及同比（億元，%） . 10 圖 1

14、3：汽車月產量出現邊際回暖（萬輛，%） . 11 圖 14： 近年我國軌道交通得到高速發展. 11 圖 15：不銹鋼鍋爐管和油氣管進口情況（噸，%） . 12 圖 16：進口不銹鋼無縫管均價高于出口（美元/噸） . 12 圖 17：交運、特殊合金營收及占比（億元，%） . 12 圖 18：2021 年公司噸鋼售價顯著回升. 12 圖 19：公司不銹鋼管坯和廢不銹鋼價差穩定（元/噸） . 13 圖 20：公司特鋼業務盈利能力穩定（元/噸） . 13 圖 21：全球鋰礦資源以鹽湖和鋰輝石為主（%） . 14 圖 22：2020 年我國鋰行業原料分布情況（%） . 14 圖 23：永興材料云母提鋰流

15、程圖. 16 圖 24：永興材料云母提鋰產物分布 . 17 圖 25：不同企業碳酸鋰現金成本比較（元/噸） . 17 圖 26：全球鋰鹽需求（折合碳酸鋰當量，萬噸） . 19 圖 27：2015-2020 鋰下游需求分布情況（%）. 19 圖 28：2017-2022/1 中國新能源汽車月銷量. 19 電池滲透率不斷提升（兆瓦時，%） . 19 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：我國風電光伏發電占比將持續提高（%） . 20 圖 31：鋰離子電池是電化學儲能的主流形式（%） . 20 圖 32：碳酸鋰和氫氧化鋰價格變化

16、情況（萬元/噸） . 21 圖 33：公司碳酸鋰一期項目投產以來各季度產量（噸，%） . 22 表 1：2017-2023 年中國不銹鋼長材供需平衡預測表（萬噸，%） . 11 表 2：2018-2023 年公司特鋼業務盈利預測表. 13 表 3：公司鋰云母礦資源情況 . 15 表 4：公司在建鋰鹽相關項目明細 . 15 表 5：云母提鋰的不同工藝情況對比 . 16 表 6：2017-2023 全球鋰資源供給及預測情況（折合碳酸鋰當量，噸） . 18 表 7：2018-2023 年全球新能源汽車銷量及預測（萬輛，%） . 19 表 8：2017-2023 年全球新能源汽車碳酸鋰消耗測算（噸）.

17、 20 表 9：2017-2023 全球鋰鹽供需平衡表（折合碳酸鋰當量，萬噸，%） . 21 表 10：永興材料 2020Q3-2023 碳酸鋰產量預測表（噸） . 22 表 11：永興材料 2022 年碳酸鋰業務盈利彈性測算表. 23 表 12：2018-2023 公司主要業務拆分及盈利預測 . 24 表 13：可比公司估值表（元，元/股，倍，倍） . 25 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 1.不銹鋼長材龍頭，進軍碳酸鋰產業鏈成效顯著 永興材料是中國不銹鋼棒線材龍頭企業，主營業務以中高端不銹鋼產品為根基，近年開始布局碳酸鋰產

18、業鏈，逐步完成從特鋼企業向新材料企業的轉型。公司最早成立于2000 年，前身為湖州久立特鋼，并于 2015 年在深交所成功上市。 目前公司股權結構穩定，控股股東和實際控制人為高興江，截至 2022 年 3 月 14 日，持股占比約為 36.49%。高興江先生同時是公司的董事長和總經理，曾經擔任過 12 年久立集團的副總經理，具有二十余年的鋼鐵行業經驗。此外，公司第二大股東是浙江久立特材，持股比例 8.87%，作為永興材料重要的特鋼業務下游客戶之一，雙方具有長期穩定的合作關系。 圖 1：永興材料股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司主要業務包括特鋼新材料和鋰電新能源兩個部分，其中特鋼新

19、材料板塊是公司長期以來的主營業務。在不銹鋼長材方面，公司市場占有率多年保持國內前二、國際前六，在細分領域的龍頭地位穩固。當前公司擁有不銹鋼粗鋼產能 35 萬噸，主要特鋼產品為高品質不銹鋼線材和棒材，應用于油氣開采及煉化、機械設備、能源電力、交通設備和特殊合金等多個領域。 此外，公司自 2017 年起開始在鋰電行業布局，通過對江西合縱鋰業增資進軍碳酸鋰領域；此后陸續收購永誠鋰業、花橋礦業等公司的股份，逐步完成電池級碳酸鋰采礦、選礦、深加工的全產業鏈布局。 隨著碳酸鋰一期項目于 2020 年順利投產，當前公司擁有合計 170 萬噸/年的鋰云母礦選礦能力和 1 萬噸/年的碳酸鋰產能。同時，公司二期的

20、年產 2 萬噸碳酸鋰項目和配套的 180 萬噸/年選礦項目正在積極建設中，各產線預計將從 2022 年一季度起陸續建成，并于 2022 年底達到 350 萬噸/年的選礦產能和 3 萬噸/年的碳酸鋰產能。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：永興材料歷史發展沿革 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 2021 年以前，公司特鋼業務營收和利潤占比均在 90%以上。公司歷史營收在經歷2016-2018 年的高速增長后趨于穩定，即便是 2020 年在疫情影響下，仍實現營業收入49.73 億元，同比增長 1.3%。2020 年公司歸母凈

21、利潤 2.58 億元，同比下降 24.9%，主要是因為收購鋰電資產導致的資產及信用減值，扣非歸母凈利潤同比增長 12%。整體而言，公司特鋼業務表現出較強的穩定性。 2021 年在新能源汽車的高景氣推動下，公司鋰電板塊業績表現優異，1-9 月貢獻歸母凈利潤 2.18 億元，占比達到 39.62%。鋰電板塊盈利的大幅上升，推動公司業績顯著增長：2021 年 1-9 月合計營收達到 49.22 億元，同比增幅 35.34%，合計實現歸母凈利潤 5.5 億元，同比增長 116.61%，未來隨著碳酸鋰新增產能不斷釋放，鋰鹽業務的重要性將持續提高。 圖 3：2011-2021Q3 公司營業收入及合計同比

22、圖 4：2011-2021Q3 公司歸母凈利潤及合計同比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 股權激勵有助于健全公司長效激勵與約束機制。2020 年公司實施限制性股票激勵計劃，對公司高級管理人員、核心管理及技術（業務）骨干員工等 58 名員工授予 503 萬股限制性股票，占當時股本總額的 1.38%。股權激勵能夠有效調動相關人員的積極性，提高公司運行效率、實現內生增長。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 2. 不銹鋼業務精耕細作，定位高端市場 2.1 不銹鋼長材市占率國內第二，技改助力產量穩步提升

23、 公司在特鋼業務方面擁有煉鋼產能 35 萬噸/年，主要產品為不銹鋼長材和鎳基合金，側重生產奧氏體和奧氏體鐵素體雙相不銹鋼棒材。相對不銹鋼板材而言，不銹鋼長材在我國不銹鋼總產量中占比較為穩定，近年保持在 13%-14%水平，有市場較小且相對集中的特點。 近年我國不銹鋼長材行業的集中度持續提高，CR5 占比從 2016 年的 59%提高至2019 年的 74%。從具體企業分布情況來看，青山集團在不銹鋼長材領域第一的地位穩固，占比保持在 50%以上；而永興材料的市占率穩居國內第二，近年維持在 7%左右水平。 圖 5：中國不銹鋼長材市場集中度情況 圖 6：2019 年中國不銹鋼長材市占率情況（%） 資

24、料來源：中國特鋼協會不銹鋼分會、申萬宏源研究 資料來源：中國特鋼協會不銹鋼分會、申萬宏源研究 永興材料通過改進澆鑄技術、優化生產工藝，提高了產能利用率。公司煉鋼產能包括一廠的 10 萬噸和二廠的 25 萬噸，之前煉鋼一廠采用模鑄工藝，成材率約為 86-88%，產能利用率相對較低；而二廠連鑄工藝的成材率穩定在 98.5%以上。目前公司成功將煉鋼一廠 6 萬噸產能/年的模鑄生產設備改造為連鑄機，并保留剩余 4 萬噸的鋼水模鑄產能用于生產特殊鋼、耐蝕合金產品。 圖 7：公司技術改造項目完成，產能利用率進一步提高（萬噸，%） 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

25、披露與聲明 第 9 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 技改完成后，公司特鋼產品的產量得到進一步提升。2020Q2 以后，公司特鋼的季度產量從以往 7.4 萬噸左右顯著提升至約 8 萬噸，增幅約為 8%。全年來看，考慮到 21 年一季度產銷量同比有較大增長，預計 2021 年公司不銹鋼材產量可以達到 31.55 萬噸，較20 年增加 2 萬噸左右，對應銷量為 31.41 萬噸。 因為一廠剩余 4 萬噸模鑄產能生產特殊鋼的成材率較低，假設為 75%，與 34 噸連鑄產能 98%的成材率加權計算，故可得出整體成材率約為 95%，對應鋼材產量上限為 33 萬噸。因此我們認為公司后續特鋼產銷量有進一

26、步提高空間，預計 2022-2023 年產量分別為 31.9 萬噸和 32.6 萬噸，對應銷量為 31.76 萬噸和 32.46 萬噸。 2.2 主要下游回暖，供需格局改善 公司不銹鋼長材的主要下游包括油氣開采及煉化、機械裝備制造、特殊合金材料、電力裝備制造和交通裝備制造。其中石化和機械行業占比較高，分別約占 50%和 34%；其它領域占比均低于 10%，且電力領域占比呈逐年下降趨勢，而特殊合金和交通領域則穩定增長。 圖 8：2018-2021H1 永興材料特鋼業務下游分布情況（%） 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 石化領域是不銹鋼長材的最大下游，開采、運輸和儲存等各個階段均需要使用高耐蝕性

27、的不銹鋼材料。 開采方面隨著原油價格回升，“三桶油”2021 年的計劃資本性開支有所恢復：除中石油同比略微下降 3.04%以外，中石化和中海油同比分別大幅上升 23.76%和 22.73%，且在當前全球能源價格高位情況下，預計油氣開采方面的不銹鋼長材需求將明顯回暖。 同時在輸運階段，油氣長輸管道建設也提供了較大需求增量。根據發改委 2017 年發布的中長期油氣管網規劃，2025 年油氣長輸管道規模將從 2020 年的 16.5 萬 km 提高至 24 萬 km；為達成既定目標，未來五年油氣長輸管道復合增長率將達到 7.8%。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁

28、共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9： “三桶油”資本性支出有所回升（億元） 圖 10：十四五油氣長輸管道規劃目標（萬公里） 資料來源：各公司公告、申萬宏源研究 資料來源：工信部、發改委、申萬宏源研究 機械領域需求分散于各種零部件中，整體需求保持平穩。以緊固件為例，2014-2019年期間產量保持穩定增長，CAGR 為 3.38%；僅 2020 年略有下滑，但仍高于 2018 年水平。2021 年在出口推動下，預計全年緊固件產量有明顯回升，同比將增加 6.2%。 能源電力方面，碳中和政策下火電投資受到抑制，但核電有望成為新增長點。尤其在風電光伏受到儲能技術限制的情況下，清潔、穩定的核電重要

29、性日益提升，2021 年 1-11月投資增速達到 51.4%。且參考發達國家的情況，2020 年我國核電占比僅為 2.24%，遠低于美國的 8.41%和歐洲的 9.64%。故中長期來看，我國核電有較大潛在增長空間，核電用不銹鋼未來增量可期。 圖 11：2021 年緊固件產量恢復增長（萬噸，%） 圖 12：火電和核電投資完成額及同比（億元，%） 資料來源：中國機械通用零部件工業協會、申萬宏源研究 資料來源：中電聯、申萬宏源研究 交通設備領域主要包括汽車和高鐵。其中汽車短期產量受到缺芯問題影響，但已經出現邊際改善。2021 年 4-8 月芯片供應不足的問題持續影響到汽車生產，當月產量同比也持續下行

30、，不過 9 月起已經出現邊際改善。隨著后續缺芯問題逐漸得到解決，預計 2022年汽車行業對于不銹鋼長材的需求將有 15%左右的增長。 近年我國軌道交通保持較高增速，為不銹鋼長材需求提供了有力支撐。2020 年我國軌道交通投資額為 6286 億元，同比增長 5.49%，同時新增線路長度為 1233.5 公里，同比增長 26.54%。2021 年 1 月，交通運輸部印發了關于服務構建新發展格局的指導意 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 見，制定的三年行動計劃中提到，將新增城際鐵路和市域鐵路運營里程 3000 公里，預計將有效提振不

31、銹鋼長材需求。 圖 13：汽車月產量出現邊際回暖（萬輛，%） 圖 14： 近年我國軌道交通得到高速發展 資料來源：中國汽車工業協會、申萬宏源研究 資料來源：中國城市軌道交通協會、申萬宏源研究 故綜合來看，以石化、工程機械、能源電力為代表的傳統領域需求穩中有增，同時隨著我國鋼材消費進入平臺期，未來半導體、醫藥、儀器儀表等領域的精密管材需求將顯著提升，航天航空、海洋工程、國防軍工領域的特種鋼管大有可為，預計十四五規劃期間，不銹鋼長材需求 CAGR 將保持在 7%-8.5%。 表 1：2017-2023 年中國不銹鋼長材供需平衡預測表（萬噸，%） 項目 2017 2018 2019 2020 202

32、1E 2022E 2023E 供給 340 370 410 422 440 453 464 YoY 3.03% 8.82% 10.81% 2.91% 4.20% 3.11% 2.31% 需求 263 295 335 359 383 414 444 YoY 5.92% 12.38% 13.54% 6.88% 6.81% 8.12% 7.14% 供給-需求 77 75 75 63 57 39 20 資料來源：中國特鋼協會不銹鋼分會、申萬宏源研究 因此，在供給端擴張放緩、需求保持增長的局面下，預計 2021-2023 年不銹鋼長材供給將分別過剩 57、39 和 20 萬噸，未來隨著過剩程度逐漸改善，

33、其價格中樞將有所提升。 2.3 國產替代助力產品結構升級，售價顯著提高 我國低端不銹鋼產能過剩，但高端產品方面存在結構性短缺的問題，很多領域仍依賴于進口。僅以鍋爐管和油氣管為例，近年進口量始終處于 5 萬噸以上水平，且 2021 年同比增長 22.17%至 6.55 萬噸，雖然看似絕對量很小，但售價可以高達 10-50 萬元/噸，若全部被國產替代，也將提供可觀的市場增量。 高端產品的國產替代趨勢下，不銹鋼產品售價有望大幅提升。以不銹鋼無縫管為例，其進口價格一直較高，2021 年進口均價為 15850 美元/噸，折合人民幣約 10 萬元/噸，遠高于國內產品出口和對內售價 3-5 萬元/噸的水平。

34、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 15：不銹鋼鍋爐管和油氣管進口情況（噸，%） 圖 16：進口不銹鋼無縫管均價高于出口（美元/噸） 資料來源：海關總署、申萬宏源研究 資料來源：海關總署、申萬宏源研究 2020 年以來海外高端鋼材產能受到疫情影響，為我國不銹鋼企業提供了一個加速國產替代的良好時機。在此背景下，公司抓住良機，在附加值高的核電軍工、特殊合金材料、交通運輸等領域不斷加碼，解決國外鋼企在這些領域卡脖子的問題。 目前公司在核電廠海水系統大口徑超級奧氏體不銹鋼材料、GH2123 高溫合金等產品研發方面取得重大進展，同時

35、高端裝備堆焊用鎳基耐蝕合金 N06625 盤條及內燃機用 21-4N 奧氏體氣閥鋼成功研發并形成批量銷售。公司在建的 2 萬噸汽車高壓共軌、氣閥等銀亮棒項目預計將在 2022 年投產，有助于打破意大利科尼等公司對于汽車高壓共軌的壟斷。 國產替代使得公司產品結構不斷優化，噸鋼售價大幅回升。以交通設備和高端特殊合金業務為例，二者營收占比分別從 2018 年的 0.6%、2.9%提升至 2021H1 的 2.98%、7.98%。原料價格上升疊加產品結構優化，預計 2021 年公司平均噸鋼售價將得到顯著提升，同比上漲 19.48%至 19147 元/噸。 圖 17：交運、特殊合金營收及占比（億元，%）

36、 圖 18：2021 年公司噸鋼售價顯著回升 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2.4 以銷定產鎖定成本，盈利能力保持穩定 公司特鋼的生產主要采用短流程工藝，原料包括不銹廢鋼、鎳合金和鉻鐵合金，合計占成本的 90%左右，其中又以不銹廢鋼為主要成本來源，對生產成本影響最大。不過公司通過“以銷定產”的經營方式和“成本加成”的定價模式，做到根據原材料價格確定銷售價格，有效避免了原材料價格波動對公司利潤影響。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%00.511.522.532018201920202021H1交通裝備營收特殊合金營收交通裝備占比（右軸）特殊合金占比（右軸

37、） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 因為不銹鋼價格受原料成本影響波動較大，單噸毛利相比毛利率更能反映不銹鋼產品盈利能力。得益于科學的經營和定價模式，公司不銹鋼管坯價格和廢不銹鋼價差一直較為穩定，2017 年至今噸毛利始終高于 2000 元/噸；而噸凈利除 2020 年受下游需求弱勢影響略有下調外，整體基本處于 1100 元/噸以上的較高水平。 圖 19：公司不銹鋼管坯和廢不銹鋼價差穩定（元/噸） 圖 20：公司特鋼業務盈利能力穩定（元/噸） 資料來源：公司公告、Mysteel、申萬宏源研究 資料來源：公司公告、申萬宏源研究

38、綜上，公司特鋼業務是業績的壓艙石，具有較強抗周期性，能夠穩定貢獻現金流。且考慮到產品結構在不斷優化，后續噸毛利將持續提高，預計 2021-2023 年特鋼業務分別貢獻歸母凈利潤 4.22、4.69 和 5.03 億元。 表 2：2018-2023 年公司特鋼業務盈利預測表 項目 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 銷量（萬噸） 28.06 29.01 29.12 31.41 31.76 32.46 噸售價（元/噸） 17088 16870 16025 19147 19477 19848 噸成本（元/噸） 14533 14820 13959 16764 17073

39、17398 噸毛利（元/噸） 2554 2050 2066 2383 2404 2451 營收（億元） 47.94 48.94 46.66 60.13 61.86 64.42 成本（億元） 40.78 42.99 40.65 52.65 54.22 56.47 毛利（億元） 7.17 5.95 6.01 7.48 7.63 7.95 凈利潤（億元） 3.87 3.44 2.53 4.22 4.69 5.03 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 3. 鋰電新能源業務揚帆起航 3.1 提前布局新能源

40、賽道，掌控優質鋰云母礦資源 全球傳統鋰礦資源以鋰輝石和鹽湖鹵水為主，合計占比在 95%以上。其中鋰輝石礦品位較高、工藝簡單可控，故主要用于生產供給動力電池的碳酸鋰和氫氧化鋰；而鹽湖鹵水總儲量高、工藝簡單、成本較低，但由于鎂含量高，一般提取出的碳酸鋰品質較差，進一步提純成電池級碳酸鋰需要額外工序和成本，所以多用于生產工業級碳酸鋰。 不過由于鋰輝石總儲量較少，經多年開采后礦山品位下降推升了生產成本，且多依賴于對澳洲礦山的進口，供給穩定性存在不確定性，因此我國的碳酸鋰加工行業逐漸把目光轉向鋰云母礦等非常規鋰資源的開發利用。 2019 年以前云母提鋰發展緩慢，主要是受品味不佳和處理工藝復雜等因素制約。

41、一方面，其原礦品位一般為 0.3%-0.6%，低于鋰輝石的 1%-1.5%，導致回收率偏低。且鋰云母含有鋰鉀硅鋁氟等元素，其復雜成分導致提純難度較高。尤其是氟元素對生產過程干擾較大，無論是含氟難溶物排放產生的環境污染問題，還是反應過程中生成的氫氟酸和氟硅酸等副產品對設備的腐蝕，均增加了技術難度和生產成本。 不過隨著永興材料等公司在 2019 年陸續取得技術突破，云母提鋰成功實現商業化應用，在我國鋰供給結構中，2020 年其占比從之前不到 5%提升至 14%，目前已成為鋰鹽供給的重要補充。 圖 21：全球鋰礦資源以鹽湖和鋰輝石為主（%） 圖 22：2020 年我國鋰行業原料分布情況（%） 資料來

42、源：SMM、安泰科、申萬宏源研究 資料來源：SMM、安泰科、申萬宏源研究 實際上早在 2017 年，永興材料就憑借特鋼業務的穩定現金流支撐，開始在“亞洲鋰都”江西宜春收購優質鋰礦資源，深入布局云母提鋰領域。 轉型過程中，公司主要采用新建與參股并行的方式：“新建”是以控股子公司永興新能源為主體，與多家設計院、研究院建立了合作關系，組建新能源鋰電材料研發和建設團隊；“參股”是通過增資和股權收購持有合縱鋰業和旭鋰礦業部分股權，進一步加深對行業的理解和認識，并充分發揮對參股企業經營管理的影響力，和新建項目產生良好的協同效應。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 28

43、 頁 簡單金融 成就夢想 2018 年 1 月，經過前期考察后，公司通過子公司永興新能源和花橋礦業合資設立花橋永拓，掌握了宜豐白市村化山礦區 70%的權益；同年 11 月，公司收購江西旭鋰礦業股權，成立控股子公司永誠鋰業，進而獲得宜豐縣白水洞礦區約 45.85%的權益。 化山瓷石礦位于宜豐縣花橋鄉白市村，目前累計探明控制及推斷的經濟資源量為4507 萬噸，可采儲量為 2616 萬噸?；酱墒V當前詳勘區域僅為 20%，未來開采潛力巨大。白水洞高嶺土礦位于宜春市花橋鄉，2015 年 4 月起一直處于開采運營中。根據2018 年簽訂的長期合作協議，花鋰礦業需每月按時優先向公司供應同批次中的優質原礦

44、，富余量才可用于外售，這為公司鋰電業務的原材料供應提供了資源保障。 表 3：公司鋰云母礦資源情況 礦區 保有儲量 可采儲量 面積 權益 選礦產能 權益產能 （萬噸） （萬噸） （km） （%） （萬噸/年） （萬噸/年） 化山瓷石礦 4507.3 2615.65 1.87 70% 120 84 白水洞高嶺土礦 730.74 564.67 0.76 45.85% 50 23 合計 5238.04 3180.32 2.63 - 170 107 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 兩大礦山豐富的鋰礦資源令公司鋰礦自給率達到約 80-90%的較高水平，外購占比約為 10-20%。高自給率不僅提高了公司原

45、料供應的穩定性，同時也減少了上游鋰礦價格波動對生產成本的影響。 目前兩大礦區合計探明儲量達到 5238 萬噸，年開采規模達到 170 萬噸/年，權益原礦產能為 107 萬噸/年。同時永興新能源的二期選礦項目正在建設之中，設計產能為 180萬噸/年，預計 2022 年建成后，總選礦產能將達到 350 萬噸/年，權益原礦產能達到 233萬噸/年。 表 4：公司在建鋰鹽相關項目明細 項目 產能（萬噸） 投產時間 情況 碳酸鋰二期項目 1 2022 年一季度 在一期項目基礎上擴建 1 2022 年二季度末 完全新建 配套選礦項目 180 2022 年二季度末 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 選礦項目

46、建設進度一定程度上會滯后于碳酸鋰二期項目，選礦和鋰鹽產能的錯配持續時間預計約為 3-4 個月。不過考慮到目前選礦能力的過剩，公司通過精礦庫存儲備和剩余少部分外購可以有效緩解此問題，預計 2022Q2 的自給率仍能保持較高水平，之后全部項目達產后，自給率有望進一步提高至 95%以上。 3.2 云母提鋰技術領先，增效降本成果顯著 復合鹽焙燒法和固氟技術的融合使用，令永興材料提鋰率達到 90%以上的高水平。經過多年技術研發，公司采用復合鹽焙燒法，使用硫酸鉀和硫酸鈉替代原先的石灰石焙燒，提高了鋰的浸出率，同時使得氟元素以氟硅酸鹽和氟化鈣的形式存在，固氟效率提高至99.5%以上，環保壓力也因此得到緩解。

47、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：云母提鋰的不同工藝情況對比 工藝 處理溫度（） 處理時間（h） 添加劑 提鋰率（%） 優點 缺點 石灰石焙燒法 850 0.5 氧化鈣 91 實用性強，幾乎可用于所有鋰礦物 浸出液中鋰含量低，蒸發能耗大，鋰回收率較低 硫酸焙燒法 135 9 硫酸 96 物料流通量小，液固相易混合均勻，生產效率高 浸出溶液雜質含量高，后續的凈化負荷量重、技術難度大；大量使用硫酸，對設備的防腐蝕性能要求很高 復合鹽焙燒法 900 1 硫酸鈣鉀鹽 92 蒸發量小 鉀鹽消耗量很大，對焙燒溫度的要求十分嚴格

48、資料來源：李軍等典型含鋰礦物焙燒提鋰研究進展 、萬方數據、申萬宏源研究 同時，公司還采用隧道窯技術替代回轉窯技術，溫度控制更加準確，提升了鋰 3%-4%的轉化率；在浸出過濾階段，使用 MVR 蒸發濃縮裝置，實現了自產混合鹽的循環利用，降低了輔料成本；在沉鋰階段，實現了一步法得到電池級碳酸鋰，省去了碳化流程，產品結構得以優化，電池級產品占比有效提升。 圖 23：永興材料云母提鋰流程圖 資料來源：債券募集說明書、申萬宏源研究 此外，永興材料還通過對副產品的綜合利用，進一步降低了云母提鋰的成本。鋰云母提鋰過程中，會產生大量副產品，主要包括長石粉、鉭鈮、錫精礦和冶煉渣等。 其中長石粉是制造陶瓷、玻璃的

49、重要材料，宜春高安作為全國第二大陶瓷生產基地，能很好地消化長石副產品；鉭鈮主要應用于國防、航空航天、電子計算機等領域，包括錫精礦在內，可以直接出售。冶煉渣方面，目前主要用于水泥添加劑以及制磚，既不產生費用，也沒有收益，后續二期項目冶煉渣處理或將帶來一定壓力，但公司正在對冶煉渣的再利用進行重點研發，未來有望開拓使用領域和應用半徑。 按行業內鋰云母礦山平均水平計算，假設礦山品位為 0.5%，選礦回收率為 90%，則120 萬噸的原礦可以生產 20 萬噸 2.7%的鋰云母精礦，且 LiO 和 LiCO的分子量分別為30 和 74，保守假設鋰回收率為 92%，整個過程再有 10%的損耗，最后可以得到

50、1.1 萬噸碳酸鋰。剩余副產品中長石粉是最主要部分，假設整個過程中產生 80 萬噸長石粉和 20萬噸冶煉渣，且長石粉價格為 40-50 元/噸左右，由此推算銷售長石粉的收益可以使單噸碳酸鋰成本降低約 0.32-0.4 萬元。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 28 頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：永興材料云母提鋰產物分布 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 同時，長石粉中約有 25%為石英粉，目前工藝還無法將石英與長石分離，導致副產物中的石英也只能按照較低的長石價格出售。公司正在研發長石和石英分離技術，一旦成功，未來副產品的收益還可以進一步提升，預計最終降