科威爾-測試電源行業領跑者受益新興產業崛起-220315（44頁）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 電力設備 2022 年 03 月 15 日 科威爾 (688551) 測試電源行業領跑者，受益新興產業崛起 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 測試電源領域領跑者，股權激勵彰顯信心?？仆柺菄鴥葴y試電源龍頭，公司 2012 年進入新能源發電行業、2014 年為電動車輛行業推出系列化產品， 2016、2017 年先后開始布局燃料電池測試和功率半導體測試產品。2021 年 5 月，公司發布股權激勵計劃方案，彰顯了公司發展信心。 產品應用場景廣泛，客戶資源積累深厚。公司具備測試電源的電力電子變換技術、饋網技術、通用軟件平臺、測控仿真算法等

2、多項核心技術，在各個下游行業均擁有業內知名客戶。新能源發電行業客戶有陽光電源等；電動車輛有比亞迪等；燃料電池行業有國鴻氫能、捷氫科技、重塑股份、億華通、濰柴動力等；功率半導體 IGBT 行業客戶包括中車時代電氣等，公司不斷積累客戶資源，有助后續業務拓展。 受益新興產業崛起，測試電源產品迎來發展契機。公司布局四大行業，碳中和背景下新能源發電行業空間廣闊；全球新能源汽車市場容量持續擴容，三電系統向高功率密度、高電壓、大功率等方向發展，促使測試電源產品不斷升級； 節能與新能源汽車技術路線圖(2.0版)提出了 2025 年、2030-2035 年燃料電池車保有量分別達到 10 萬輛、100 萬輛的目標

3、；我國 IGBT 市場規模在下游新能源汽車、工業領域需求大幅增加的推動下持續擴容，國產化進程不斷加速，亦為功率半導體測試及智能制造裝備產品帶來新的發展契機。 應用場景不斷積累，成就電源測試巨頭。海外龍頭較之科威爾涉及領域更為多元，致茂電子下游涉及 17 個細分領域，可提供更為全面測試解決方案 ；AMETEK 涉及的行業和領域更為廣泛和多元化。重點復盤 AMETEK 成長之路：公司主要通過區域性擴張、發展新產品線、使用輕資產行業模式、積極戰略收購、減少對單一客戶的依賴進行擴張，最終成為全球小功率電源和綜合型測試龍頭。 測試電源領域領跑者，首次覆蓋給予“增持”評級。公司是測試電源行業領跑者，未來有

4、望受益與新興產業崛起，公司積極把握功率半導體設備國產化機會，前瞻布局燃料電池及氫能測試領域。截止 2022 年 3 月 14 日收盤，可比公司 2021-2023 年平均 PEG 估值為0.91。我們預測公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 0.58/0.83/1.31 億元，EPS 分別為0.73/1.04/1.64 元，當前股價對應市盈率分別為 58、41、26 倍，2021-2023 年 PEG 估值為 0.82，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：市場競爭加劇的風險；新產品研發失敗的風險；募投項目落地不及預期風險 市場數據： 2022 年 03 月 14 日 收盤價（元）

5、42.28 一年內最高/最低（元） 79.49/26 市凈率 3.5 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 2192 上證指數/深證成指 3223.53/12063.63 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 11.97 資產負債率% 13.60 總股本/流通 A 股 （百萬） 80/52 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 財務數據及盈利預測 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 營業總收入（百萬元） 162 172 251 398 618 同比增長

6、率（%） -4.1 47.6 54.6 58.3 55.3 歸母凈利潤（百萬元） 54 49 58 83 131 同比增長率（%） -12.3 39.1 7.9 42.3 58.0 每股收益（元/股） 0.68 0.61 0.73 1.04 1.64 毛利率（%） 60.0 52.8 51.2 50.1 49.5 ROE（%） 5.9 5.1 6.0 7.8 11.0 市盈率 63 58 41 26 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-1604-1605-1606-1607-16

7、08-1609-1610-1611-1612-1601-1602-16-50%0%50%100%150%200%（收益率）科威爾滬深300指數 公司深度公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第第 2 2 頁頁 共共 4545 頁頁 簡單金融簡單金融 成就夢想成就夢想 投資案件投資案件 投資評級與估值投資評級與估值 首次覆蓋給予“首次覆蓋給予“增持增持”評級?！痹u級。公司公司 2121- -2323 年年 E EPSPS 分別為分別為 0.730.73/ /1.01.04 4/ /1.1.6 64 4 元元/ /股。股。公司目前股價（公司

8、目前股價（2022/02022/03 3/ /1 14 4）對應）對應 2121- -2323 年年 PEPE 分別為分別為 5858、4141、2626X X，20212021- -20232023年年 PEGPEG 為為 0.820.82，可比公司可比公司 PEGPEG 均值均值 0.90.91 1，低于行業均值低于行業均值?？仆柺菄鴥葴y試電源領科威爾是國內測試電源領跑者，產品應用廣泛，跑者，產品應用廣泛，公司積極把握行業發展機遇，抓住功率半導體國產化機會，前瞻公司積極把握行業發展機遇，抓住功率半導體國產化機會，前瞻布局燃料電池和氫能領域，布局燃料電池和氫能領域，首次覆蓋給予“首次覆蓋給

9、予“增持增持”評級”評級。 關鍵假設點關鍵假設點 1 1） 電動車輛：） 電動車輛： 我們假設我們假設 20212021- -20232023 年公司該領域內業務營收增速分別為年公司該領域內業務營收增速分別為55%55%、4 48 8%、4 40 0%。同時，下游行業產品技術的快速迭代升級也要求測試電源具備更高電。同時，下游行業產品技術的快速迭代升級也要求測試電源具備更高電壓、更高功率和能量回收功能，考慮到公司的技術優勢，同時考慮到公司產品從實壓、更高功率和能量回收功能，考慮到公司的技術優勢，同時考慮到公司產品從實驗室走向產線，我們假設驗室走向產線，我們假設 20212021- -202320

10、23 年該業務毛利率分別為年該業務毛利率分別為 5252%、5151%、5050%。 2 2）新能源發電：）新能源發電：碳中和背景下新能源發電行業發展空間廣闊碳中和背景下新能源發電行業發展空間廣闊，我們假設公司我們假設公司20212021- -20232023 年該領域業務營收增速為年該領域業務營收增速為 55%55%、4 45 5%、3 35 5%。由于大功率測試電源領。由于大功率測試電源領域競爭格局比較穩定，公司產品系列化優勢明顯，我們假設域競爭格局比較穩定，公司產品系列化優勢明顯，我們假設 20212021- -20232023 年該領域年該領域業務毛利率分別為業務毛利率分別為 5 52

11、 2%、5 51 1%、5 51 1%。 3 3）功率半導體：）功率半導體：功率半導體功率半導體國產化進程國產化進程加速，加速，前景廣闊。公司積極拓展功率前景廣闊。公司積極拓展功率半導體測試設備領域，并于半導體測試設備領域，并于 20212021 年上半年連續中標中車時代電氣年上半年連續中標中車時代電氣 IGBT IGBT 模塊生產模塊生產線測試環節的相關訂單。我們假設線測試環節的相關訂單。我們假設 20212021- -20232023 年公司該業務營收增速分別為年公司該業務營收增速分別為210%210%、80%80%、80%80%?？紤]到功率半導體設備研發?？紤]到功率半導體設備研發、驗證、

12、驗證難度高，公司積累了一定難度高，公司積累了一定技術優勢，我們假設公司該業務技術優勢，我們假設公司該業務 20212021- -20232023 年毛利率分別為年毛利率分別為 3838%、3 38 8%、3838%。 4 4）燃料電池：）燃料電池：考慮到行業增長與公司產能擴張，我們假設考慮到行業增長與公司產能擴張，我們假設 20212021- -20232023 年公司年公司燃料電池測試相關業務營收增速分別為燃料電池測試相關業務營收增速分別為 45%45%、9 90 0、9 90%0%。作為國內領先的氫能和。作為國內領先的氫能和燃料電池測試裝備和解決方案供應商，我們假設公司燃料電池測試裝備和解

13、決方案供應商，我們假設公司 20212021- -20232023 年該領域的產品年該領域的產品毛利率分別為毛利率分別為 5 52 2%、5 50 0%、5 50 0%。 有別于大眾的認識有別于大眾的認識 市場認為市場認為測試電源及系統市場空間不夠大測試電源及系統市場空間不夠大。立足于測試電源，公司橫向發展，積極立足于測試電源，公司橫向發展，積極布局燃料電池和功率半導體產業。 公司布局燃料電池和功率半導體產業。 公司以 “將每一個細分行業和領域的小珍珠以 “將每一個細分行業和領域的小珍珠, ,串成一條串成一條璀璨奪目的珍珠項鏈”的發展邏輯璀璨奪目的珍珠項鏈”的發展邏輯，不斷拓寬下游應用行業不斷

14、拓寬下游應用行業，拓寬市場空間，拓寬市場空間。 市場認為市場認為國產企業在國產企業在 IGBTIGBT 高端領域難以突破高端領域難以突破。功率功率半半導體產業國產化顯著加速導體產業國產化顯著加速，公司公司 20212021 年中標中車時代電氣年中標中車時代電氣 IGBTIGBT 模塊生產線測試環節的相關訂單并交貨，標志著模塊生產線測試環節的相關訂單并交貨，標志著公司成功公司成功實現實現在在 I IGBTGBT 高端領域實現突破高端領域實現突破。 股價表現的催化劑股價表現的催化劑 國家新能源政策出臺；國家新能源政策出臺；新產品取得重大突破新產品取得重大突破；公司獲得大額訂單公司獲得大額訂單。 核

15、心假設風險核心假設風險 市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險；新產品研發失敗的風險新產品研發失敗的風險；募投項目募投項目落地不及預期落地不及預期風險風險。 tZtZwWeYlWwVaQaObRnPpPoMoMiNqQnOjMqRqO6MqQxOuOrNrRxNnNrQ 公司深度公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第第 3 3 頁頁 共共 4545 頁頁 簡單金融簡單金融 成就夢想成就夢想 1 1測試電源龍頭，業績高速增長測試電源龍頭，業績高速增長 . 7 7 1.1 1.1 公司業績高速成長公司業績高速成長 .7 7 1.2 1.2

16、積極拓展應用領域積極拓展應用領域 .8 8 1.3 1.3 股權激勵彰顯信心股權激勵彰顯信心 .1111 2 2應用場景廣泛，受益新興產業崛起應用場景廣泛，受益新興產業崛起 . 1212 2.1 2.1 應用場景廣泛應用場景廣泛 . 1212 2.1.12.1.1 應用場景多樣，客戶資源豐富應用場景多樣，客戶資源豐富. 1313 2.1.22.1.2 行業要求不斷提高行業要求不斷提高. 1414 2.2 2.2 產品差異定位產品差異定位 . 1515 2.2.12.2.1 大功率測試電源：國內企業占優大功率測試電源：國內企業占優. 1515 2.2.22.2.2 測試系統：貼近綜合測試設備市場

17、需求測試系統：貼近綜合測試設備市場需求. 1616 2.2.32.2.3 小功率測試電源：國產品牌崛起小功率測試電源：國產品牌崛起. 1818 2.2.42.2.4 在研豐富，產品陸續中標在研豐富，產品陸續中標. 1818 2.3 2.3 下游新興產業崛起下游新興產業崛起 . 2020 3 3把握把握 IGBTIGBT 模塊國產化機會模塊國產化機會. 2323 3.1 3.1 半導體封測設備空間巨大半導體封測設備空間巨大 . 2323 3.1.13.1.1 半導體封裝和測試設備高速增半導體封裝和測試設備高速增長長. 2323 3.1.2 3.1.2 ICIC 封測與分立器件封測存在差異封測與分

18、立器件封測存在差異. 2323 3.2 3.2 IGBTIGBT 封測設備，國產替代正當時封測設備，國產替代正當時 . 2525 3.2.13.2.1 測試系統國產替測試系統國產替代空間較大代空間較大. 2525 3.2.23.2.2 引線鍵合設備規?？捎^引線鍵合設備規?？捎^. 2626 3.3 3.3 國產替代更底層邏輯是核心技術與部件的掌握國產替代更底層邏輯是核心技術與部件的掌握 . . 2929 4 4前瞻布局燃料電池及氫能測試前瞻布局燃料電池及氫能測試 . 3232 4.1 4.1 公司布局燃料電池及氫能測試領域產品公司布局燃料電池及氫能測試領域產品 . 3232 4.2 4.2 龍頭

19、企業紛紛布局綠氫領域龍頭企業紛紛布局綠氫領域 . . 3232 5 5海外對標：電源測試巨頭，拓寬應用場景海外對標：電源測試巨頭，拓寬應用場景 . 3434 5.1 5.1 致茂電子：電子測試儀器龍頭致茂電子：電子測試儀器龍頭 . 3535 5.2 5.2 AMETEKAMETEK：EIGEIG 與與 EMGEMG 雙輪驅動雙輪驅動 . 3636 5.3 5.3 增長模式：積極收購擴張增長模式：積極收購擴張 . 3838 6 6盈利預測與投資分析意見盈利預測與投資分析意見. 4040 7 7風險提示風險提示 . 4242 目錄目錄 公司深度公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請

20、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第第 4 4 頁頁 共共 4545 頁頁 簡單金融簡單金融 成就夢想成就夢想 8. 8. 附表附表 . 4343 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1 1：2017202120172021 年公司營業收入復合增速年公司營業收入復合增速 26.27%26.27%. 7 7 圖圖 2 2：2017202120172021 年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速 9.84%9.84% . 7 7 圖圖 3 3：科威爾不斷拓展測試電源產品線及應用領域：科威爾不斷拓展測試電源產品線及應用領域 . 7 7 圖圖 4 4：科威爾股權結構圖：科威爾股權結構圖. 8 8

21、 圖圖 5 5：科威爾產品線為測試電源產品線、燃料電池測試裝備產品線、功率半導體測試及智能：科威爾產品線為測試電源產品線、燃料電池測試裝備產品線、功率半導體測試及智能制造裝備制造裝備. 8 8 圖圖 6 6：20202020 年科威爾營收結構（重新劃分事業部前）年科威爾營收結構（重新劃分事業部前） . 9 9 圖圖 7 7：功率半導體測試及智能制造裝備業務增速較快：功率半導體測試及智能制造裝備業務增速較快. 9 9 圖圖 8 8：科威爾主要產品：科威爾主要產品為大功率測試電源為大功率測試電源 . 1010 圖圖 9 9：20202020 年科威爾各產品毛利率均高于年科威爾各產品毛利率均高于 5

22、6%56% . 1010 圖圖 1010：測試電源主要用于研發與品質測試：測試電源主要用于研發與品質測試 . 1010 圖圖 1111：科威爾產品覆蓋新能源發電、電動車輛、燃料電池及功率半導體等工業領域：科威爾產品覆蓋新能源發電、電動車輛、燃料電池及功率半導體等工業領域1212 圖圖 1212：小功率測試電源主要為通用型電源，可廣泛應用于眾多測試領域：小功率測試電源主要為通用型電源，可廣泛應用于眾多測試領域 . 1212 圖圖 1313：科威爾產品部分應用場景示意圖：科威爾產品部分應用場景示意圖. 1313 圖圖 1414：系統類產品結構更為復：系統類產品結構更為復雜雜. 1414 圖圖 15

23、15：陽光電源研發費用和公司光伏行業營業收入存在相關性：陽光電源研發費用和公司光伏行業營業收入存在相關性 . 1616 圖圖 1616：測試系統廠商差異化競爭：測試系統廠商差異化競爭. 1717 圖圖 1717：光伏新增裝機容量維持增長（單位：萬千瓦）：光伏新增裝機容量維持增長（單位：萬千瓦）. 2020 圖圖 1818：2021E2021E 前十名廠商組件出貨量情況（單位：前十名廠商組件出貨量情況（單位：GWGW） . 2020 圖圖 1919：我國新能源汽車產量和公司：我國新能源汽車產量和公司 EVSEVS 和和 EVDEVD 產品銷售收入存在相關性產品銷售收入存在相關性. 2020 圖圖

24、 2020：20212021- -20252025 年全球新能源乘用車銷量預測（萬輛）年全球新能源乘用車銷量預測（萬輛） . 2121 圖圖 2121：預計未來燃料電池車銷量有望大幅提高：預計未來燃料電池車銷量有望大幅提高. 2121 圖圖 2222：全球功率半導體器件市場規模持續增長：全球功率半導體器件市場規模持續增長. 2222 圖圖 2323：中國功率半導體器件市場規模不斷擴容：中國功率半導體器件市場規模不斷擴容. 2222 圖圖 2424：全球：全球 IGBTIGBT 市場規模穩步提升市場規模穩步提升 . 2222 圖圖 2525：我國：我國 IGBTIGBT 市場逐步擴容市場逐步擴容

25、 . 2222 圖圖 2626：受需求推動半導體測試設備：受需求推動半導體測試設備 20212021E E增速增速 26%26% . 2323 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 45 頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：IGBT 器件生產流程包括芯片設計、芯片制造和模塊的設計、制造和測試 24 圖 28：K&S 與 ASMP 占球焊式鍵合機市場 67% . 26 圖 29：球焊與楔焊鍵合機約占全球封裝設備規模 28% . 26 圖 30：FY2021 K&S 實現營收 15.18 億美元 . 27 圖 31：FY2021 ASMP 實現營收 219.48 億港

26、元 . 27 圖 32：K&S 與 ASMPT 凈利潤率水平變化相似 . 27 圖 33：K&S 和 ASMPT 引線鍵合機毛利率在 40%以上. 27 圖 34：IGBT 封裝引線鍵合處于 IGBT 封測末端，工藝流程較為復雜 . 28 圖 35：中標產品使用科威爾核心產品高精度可編程電源等 . 29 圖 36：20172021Q1-3 年公司研發費用持續增長 . 31 圖 37：20182021Q1-3 公司研發費用率持續提升 . 31 圖 38：公司燃料電池及氫能測試領域產品主要包括三類 . 32 圖 39：電解水制氫技術路徑各有優劣 . 33 圖 40：海外龍頭市值十年四倍；科威爾總市

27、值、營收、凈利潤較海外公司差距較大，但人均創利差距較小. 34 圖 41：海外龍頭公司業務更為全面 . 35 圖 42：2020 年致茂電子營收規模擴大. 35 圖 43： 2020 年致茂電子凈利潤規模增速 25% . 35 圖 44：致茂電子產品偏向于電子測試儀器產業. 36 圖 45：AMETEK 營業收入基本維持穩定增長 . 36 圖 46：AMETEK 凈利潤增長穩健 . 36 圖 47：AMETEK 擁有電子儀器（EIG）和機電設備（EMG）兩大集團（1/2） . 36 圖 48：AMETEK 擁有電子儀器（EIG）和機電設備（EMG）兩大集團（2/2） . 37 圖 49：EIG

28、 過程和分析儀器占比近七成. 37 圖 50：EMG 自動化和工程解決方案占比七成 . 37 圖 51：AMETEK 的增長模式. 38 圖 52：AMETEK 進行市場擴張 . 38 圖 53：AMETEK 約 50%的銷售額來自美國以外 . 38 圖 54：AMETEK 資金運用合理. 39 圖 55：AMETEK 關注戰略收購（1/2） . 39 圖 56關注戰略收購（2/2） . 39 公司深度公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第第 6 6 頁頁 共共 4545 頁頁 簡單金融簡單金融 成就夢想成就夢想 表表 1 1：科威爾

29、產品線為測試電源產品線、燃料電池測試裝備產品線、功率半導體測試及智能：科威爾產品線為測試電源產品線、燃料電池測試裝備產品線、功率半導體測試及智能制造裝備制造裝備. 9 9 表表 2 2：限制性股票激勵計劃彰顯公司業績自信（：限制性股票激勵計劃彰顯公司業績自信（1/21/2） . 1111 表表 3 3：限制性股票激勵計劃彰顯公司業績自信（：限制性股票激勵計劃彰顯公司業績自信（2/22/2） . 1111 表表 4 4：科威爾產品：科威爾產品線為測試電源產品線、燃料電池測試裝備產品線、功率半導體測試及智能線為測試電源產品線、燃料電池測試裝備產品線、功率半導體測試及智能制造裝備制造裝備. 1313

30、 表表 5 5：在大功率測試電源領域，科威爾可開發出針對不同行業應用的測試電源產品：在大功率測試電源領域，科威爾可開發出針對不同行業應用的測試電源產品1515 表表 6 6：測試系統供應商可分為兩大類：測試系統供應商可分為兩大類 . 1616 表表 7 7：小功率測試電源競爭情況：小功率測試電源競爭情況. 1818 表表 8 8：公司在研產品豐富：公司在研產品豐富. 1919 表表 9 9：國內功率半導體企業擴產計劃：國內功率半導體企業擴產計劃 . 2525 表表 1010：行業主流引線鍵合技術：行業主流引線鍵合技術 . 2828 表表 1111：漢先科技與科威爾在功率半導體領域進行多方面布局

31、：漢先科技與科威爾在功率半導體領域進行多方面布局. 3030 表表 1212：漢先科技研發計劃明確：漢先科技研發計劃明確 . 3030 表表 1313：海外龍頭企業布局不同電解水制氫技術路線：海外龍頭企業布局不同電解水制氫技術路線 . 3333 表表 1414：科威爾可比公司：科威爾可比公司 . 4040 表表 1515：科威爾盈利預測簡表：科威爾盈利預測簡表 . 錯誤錯誤! !未定義書簽。未定義書簽。 表表 1616：科威爾可比公司估值表：科威爾可比公司估值表 . 4242 表表 1717：合并損益表：合并損益表. 4343 表表 1818：合并現金流量表：合并現金流量表 . 4343 表表

32、 1919：合并資產負債表：合并資產負債表 . 4444 公司深度公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第第 7 7 頁頁 共共 4545 頁頁 簡單金融簡單金融 成就夢想成就夢想 1 1測試電源測試電源龍頭，業績高速龍頭，業績高速增增長長 1.1.1 1 公司業績高速成長公司業績高速成長 科威爾專注于測試電源行業， 目前產品主要應用于新能源發電、 電動車輛、 燃料電池、科威爾專注于測試電源行業， 目前產品主要應用于新能源發電、 電動車輛、 燃料電池、功率半導體等工業領域。此外，由于測試電源的通用性和行業延展性，公司產品還應用于功率半導

33、體等工業領域。此外，由于測試電源的通用性和行業延展性，公司產品還應用于軌道交通、汽車電子、智能制造、機電設備軌道交通、汽車電子、智能制造、機電設備、航空航天、實驗室認證等眾多行業領域，并、航空航天、實驗室認證等眾多行業領域，并獲得眾多下游領域知名客戶認可。公司獲得眾多下游領域知名客戶認可。公司 2017202020172020 年營業收入復合增速年營業收入復合增速 18.0%18.0%，歸母凈，歸母凈利潤復合增速利潤復合增速 10.5%10.5%，公司公布公司公布 2 2021021 年業績快報，公司實現營業收入年業績快報，公司實現營業收入 2 2.51.51 億元，同比增億元，同比增長長 5

34、 54.58%4.58%；實現歸母凈利潤；實現歸母凈利潤 0 0.58.58 億元，同比增長億元，同比增長 7 7.95.95%，業績，業績高速成長。高速成長。 圖圖 1 1：201720220172021 1 年公司營業收入復合增速年公司營業收入復合增速26.2726.27% 圖圖 2 2：201720220172021 1 年公司歸母凈利潤復合增速年公司歸母凈利潤復合增速9.849.84% 資料來源：資料來源：WWindind、申萬宏源研究、申萬宏源研究 資料來源：資料來源：WWindind、申萬宏源研究、申萬宏源研究 公司公司 20122012 年進入新能源發電行業、年進入新能源發電行業

35、、 20142014 年為電動車輛行業推出系列化產品，年為電動車輛行業推出系列化產品， 20162016、20172017 年先后開始布局燃料電池測試和功率半導體測試產品。年先后開始布局燃料電池測試和功率半導體測試產品。20202020 年營收、歸母凈利潤增年營收、歸母凈利潤增速略有下滑主要受到新冠疫情、下游行業政策延遲落地等因素影響。速略有下滑主要受到新冠疫情、下游行業政策延遲落地等因素影響。20212021 年以來，公司四年以來，公司四大下游（電動車輛、新能源發電、燃料電池、功率半導體）景氣程度較高，公司業績有望大下游（電動車輛、新能源發電、燃料電池、功率半導體）景氣程度較高，公司業績有望

36、得到保障。得到保障。 圖圖 3 3：科威爾科威爾不斷拓展測試電源產品線及應用領域不斷拓展測試電源產品線及應用領域 資料來源：資料來源：公司官網、公司公告、公司官網、公司公告、申萬宏源研究申萬宏源研究 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。 公司控股股東及實際控制人為傅仕濤， 截止至公司控股股東及實際控制人為傅仕濤， 截止至 2022022 2 年年 3 3 月月 1414 日，日，傅仕濤直接及間接持有公司共計傅仕濤直接及間接持有公司共計 28.92%28.92%股份，公司穩定的股權結構有利于穩定持續的公司股份，公司穩定的股權結構有利于穩定持續的公司經營。經營。 -10%-10%0%0%10%10

37、%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 05050100100150150200200250250300300201720172018201820192019202020202021E2021E營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）YoYYoY（右軸）右軸）-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 01010202030304040505060607070201720172018201820192019202020202021E2021E歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）YoYYoY（右軸）右軸）

38、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 45 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：科威爾股權結構圖 資料來源：公司公告、天眼查、申萬宏源研究 1.2 積極拓展應用領域 圖 5：科威爾產品線為測試電源產品線、燃料電池測試裝備產品線、功率半導體測試及智能制造裝備 究 公司深度公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第第 9 9 頁頁 共共 4545 頁頁 簡單金融簡單金融 成就夢想成就夢想 20212021 年公司面對下游行業快速發展的機遇，尤其是燃料電池行業政策的落地及功率半年公司面對下游行業快速發展的機遇，尤其是

39、燃料電池行業政策的落地及功率半導體行業國產化進程的加速，對組織結構進行調整，設立電源事業部、燃料電池事業部及導體行業國產化進程的加速，對組織結構進行調整，設立電源事業部、燃料電池事業部及功率半導體事業部三大事業部。同時公司將產品線調整為：測試電源產品線、燃料電池測功率半導體事業部三大事業部。同時公司將產品線調整為：測試電源產品線、燃料電池測試裝備產品線、功率半導體測試及智能制造裝備產品線三類。試裝備產品線、功率半導體測試及智能制造裝備產品線三類。 表表 1 1：科威爾產品線為測試電源產品線、燃料電池測試裝備產品線、功率半導體測試及智能制造裝備科威爾產品線為測試電源產品線、燃料電池測試裝備產品線

40、、功率半導體測試及智能制造裝備 主要產品線主要產品線 主要應用行業主要應用行業 主要客戶主要客戶 測試電源測試電源 電動車輛、新能源發電、儲能、充電樁、電動車輛、新能源發電、儲能、充電樁、燃料電池、功率半導體燃料電池、功率半導體 陽光電源、華為、陽光電源、華為、SMASMA、臺達、錦浪科技、固德威、比亞迪、臺達、錦浪科技、固德威、比亞迪、上汽集團、一汽集團、長城汽車、小康股份、東風汽車、蔚來、上汽集團、一汽集團、長城汽車、小康股份、東風汽車、蔚來、小鵬汽車、寧德時代、國軒高科、采埃孚等小鵬汽車、寧德時代、國軒高科、采埃孚等 燃料電池測試裝備燃料電池測試裝備 燃料電池、新能源制氫燃料電池、新能源

41、制氫 億華通、捷氫科億華通、捷氫科技、重塑集團、廣東國鴻、濰柴動力、國家電技、重塑集團、廣東國鴻、濰柴動力、國家電投、宇通客車等投、宇通客車等 功率半導體測試及功率半導體測試及智能制造裝備智能制造裝備 功率半導體功率半導體 中車時代電氣、中恒微、麗晶美能、斯力微、翠展微等中車時代電氣、中恒微、麗晶美能、斯力微、翠展微等 資料來源：公司公告、申萬宏源研究資料來源：公司公告、申萬宏源研究 從公司主營業務收入分布來看，在重新劃分公司產品前，電動車輛是公司產品第一大從公司主營業務收入分布來看，在重新劃分公司產品前，電動車輛是公司產品第一大下游應用領域，下游應用領域， 20202020 年占比達到年占比

42、達到 44.5%44.5%， 其次是燃料電池 （， 其次是燃料電池 （26.4%26.4%） 和新能源發電 （） 和新能源發電 （25%25%） 。） 。功率半導體是新拓展業務，功率半導體是新拓展業務，20202020 年貢獻營收年貢獻營收 2.4%2.4%。20212021 年新能源發電、燃料電池及功年新能源發電、燃料電池及功率半導體發展迅速。率半導體發展迅速。 在公司新事業部劃分后，在公司新事業部劃分后，2021H12021H1 各個事業部營收維持高增，燃料電池事業部營收增各個事業部營收維持高增，燃料電池事業部營收增速速 43.4%43.4%，功率半導體事業部營收增速達，功率半導體事業部營

43、收增速達 175%175%。 在功率半導體領域，公司已連續中標行業頭部企業中車時代電氣半導體動、靜態測試在功率半導體領域，公司已連續中標行業頭部企業中車時代電氣半導體動、靜態測試系統項目，作為中車時代電氣半導體首次購買國產測試設備，在行業內具有重要的里程碑系統項目，作為中車時代電氣半導體首次購買國產測試設備，在行業內具有重要的里程碑意義。意義。 20212021 年年 9 9 月公司公告出資月公司公告出資 17001700 萬元獲得漢先科技萬元獲得漢先科技 71.65%71.65%股權，封測過程涉及的工股權，封測過程涉及的工藝設備除了科威爾已經布局的藝設備除了科威爾已經布局的 IGBTIGBT

44、 動靜態測試設備外，還包括鍵合機等設備，目前這些動靜態測試設備外，還包括鍵合機等設備，目前這些工藝設備市場主要被進口品牌所壟斷，在價格、交期和產能等方面無法滿足下游國內市場工藝設備市場主要被進口品牌所壟斷，在價格、交期和產能等方面無法滿足下游國內市場的發展需求。此的發展需求。此次收購將助力科威爾布局鍵合設備領域。次收購將助力科威爾布局鍵合設備領域。 圖圖 6 6： 20202020 年科威爾營收結構 （重新劃分事業部前）年科威爾營收結構 （重新劃分事業部前） 圖圖 7 7： 功率半導體測試及智能制造裝備業務增速較快功率半導體測試及智能制造裝備業務增速較快 資料來源：資料來源：WWindind、

45、申萬宏源研究、申萬宏源研究 資料來源：資料來源：公司公告公司公告、申萬宏源研究、申萬宏源研究 0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年電動車輛電動車輛燃料電池燃料電池新能源發電新能源發電功率器件功率器件其他其他0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 020002000400040006000600080008000測試電源測試電源燃料電池燃料電池測試裝備測試裝備功率半導體測試功率半導體測試及智能制造裝備及智能制造裝備2020H12020H12021H1

46、2021H1YoYYoY（右軸）右軸） 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 45 頁 簡單金融 成就夢想 按照大小功率以及系統類產品對公司產品進行劃分， 公司主要產品為大功率測試電源，2020 年占主營業務收入 62%，其次為測試系統（31%）和小功率測試電源（7%）。從毛利率來看，2018-2020 年公司綜合毛利率分別為 68.69%、65.13%和 60.05%。2020 年公司毛利率略有降低主要系公司產品的外購件增加，而該業務的毛利率相對較低。 圖 8：科威爾主要產品為大功率測試電源 圖 9：2020 年科威爾各產品毛利率均高于 56% 資料來源：W

47、ind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 在測試電源產品需求方面，科威爾的測試電源產品主要定位于研發和品質測試，因此下游客戶更加關注測試電源的性能指標，測試購買需求通常出現在（1）下游客戶產品技術迭代升級；（2）整體規模產能增加；（3）品質檢驗要求提升。 圖 10：測試電源主要用于研發與品質測試 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 公司基于核心技術平臺結合多領域行業應用創新， 適時推出在新能源發電、 電動車輛、燃料電池和功率半導體行業應用的測試電源和系統產品，公司的技術研發儲備使其未來具備在細分領域快速增長實現突破的潛力。 2021 年 5 月，公司公告使用自有資金 2000 萬元

48、在大興國際氫能示范區投資設立全資子公司，加大對氫燃料電池行業的投入，充分利用大興國際氫能示范區的窗口作用，提高 0%20%40%60%80%100%2017201820192020大功率測試電源測試系統小功率測試電源其他業務40%50%60%70%80%2017201820192020大功率測試電源測試系統小功率測試電源 公司深度公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第第 1111 頁頁 共共 4545 頁頁 簡單金融簡單金融 成就夢想成就夢想 1.1.3 3 股權激勵彰顯信心股權激勵彰顯信心 20212021 年年 5 5 月，公司發

49、布股權激勵計劃方案，授予限制性股票月，公司發布股權激勵計劃方案，授予限制性股票 112.9112.9 萬股，首次授予占萬股，首次授予占比比 80%80%，預留部分占比，預留部分占比 20%20%。該股權激勵計劃授予金額不低于。該股權激勵計劃授予金額不低于 17.8017.80 元元/ /股，股份支付總股，股份支付總金額金額 16321632 萬元（理想情況），限制性股票激勵覆蓋面較廣，占萬元（理想情況），限制性股票激勵覆蓋面較廣，占 20202020 年底員工人數總額年底員工人數總額21.71%21.71%。 20212021 年年 6 6 月月 1515 日為首次授予日， 授予價格日為首次授

50、予日， 授予價格 17.8017.80 元元/ /股， 向股， 向 6565 名激勵對象授予名激勵對象授予 90.3290.32萬股限制性股票。萬股限制性股票。2 2021021 年年 1 12 2 月月 2 29 9 日日為預留部分限制性股票的授予日，以為預留部分限制性股票的授予日，以 17.8017.80 元元/ /股的股的授予價格向授予價格向 2626 名激勵對象授予名激勵對象授予 21.5521.55 萬股。萬股。 表表 2 2：限制性股票激勵計劃彰顯公司業績自信（限制性股票激勵計劃彰顯公司業績自信（1/21/2） 考核年度考核年度 目標值（目標值（AmAm） 觸發值（觸發值（AnAn