物流行業深度研究報告：京東物流擬收購德邦預示我國萬億快運市場進入加速整合期-20220313（36頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 物流物流 2022 年年 03 月月 13 日日 物流行業深度研究報告 推薦推薦 （維持）（維持） 京東物流擬收購德邦： 預示我國萬億快運市場京東物流擬收購德邦： 預示我國萬億快運市場進入加速整合期進入加速整合期 事件：事件：德邦股份發布多份公告，包括控股股東籌劃控制權變更及收到德邦股份發布多份公告，包括控股股東籌劃控制權變更及收到要約收購報告書 。要約收購報告書 。1）綜合公告內容看，京東卓風）綜合公告內容看，京東卓風擬收購德邦投資控股（目標公司）99.99%的股份，

2、從而間接持有上市公司德邦股份 66.5%的股份，成為德成為德邦股份實際控制人，邦股份實際控制人，預計合計交易金額為 89.8 億元，對應德邦股份約 135 億元（公司停牌前為 130 億市值） 。2）如本次交易順利實施，京東卓風將觸發全京東卓風將觸發全面要約收購義務，面要約收購義務，要約收購數量約為 2.77 億股，占德邦股份股比 26.98%，要約收購價格為 13.15 元/股（較公司停牌前 12.66 元高出 3.9%） ，合計所需最高資金總額約為 36.44 億元。3）京東卓風是京東物流）京東卓風是京東物流 100%控股公司（京東集團控股公司（京東集團持有京東物流持有京東物流 63.46

3、%股權） ，股權） ， 本次交易案如果順利實施， 則意味著京東物流收京東物流收購德邦股份。購德邦股份。4）公告指出：為提高京東集團對下屬物流業務板塊的整合效率，本次要約收購將以終止德邦股份的上市地位為目的本次要約收購將以終止德邦股份的上市地位為目的。5）我們認為本次收購事）我們認為本次收購事項預示我國萬億快運市場進入加速整合期。項預示我國萬億快運市場進入加速整合期。 我們認為京東物流收購德邦的意義：業務強化我們認為京東物流收購德邦的意義：業務強化+網絡優網絡優化?；?。 1、聚焦業務：強化大件物流服務能力。、聚焦業務：強化大件物流服務能力。1）大件物流市場具備高增長潛力。）大件物流市場具備高增長

4、潛力。全渠道分銷環境變革以及 B2C 線上大件物品消費滲透率提升推動大件包裹細分市場增速顯著提升。 尤其以家電、 家居建材等為代表的消費品線上化程度逐以家電、 家居建材等為代表的消費品線上化程度逐步提高步提高。2）京東集團在）京東集團在 3C 家電領域的渠道優勢，需要大件物流服務強化支家電領域的渠道優勢，需要大件物流服務強化支撐。撐。京東商城在家電領域的線上份額排名第一， 過去京東物流針對家電家具行業的供應鏈痛點，也探索出對應的行業解決方案。3）京東物流在自身發展外）京東物流在自身發展外亦亦選擇了并購路徑。選擇了并購路徑。其一、2020 年收購跨越速運提升時效能力，其二、本次擬收購德邦則進一步

5、提升在大件物流服務市場的能力與品牌力。家電、 家居產品特殊性，末端的配送、安裝、維修服務要求更高，需要專業團隊保證統一標準化服務質量， 因此在物流價格相對貨物價值合理的情況下， 用戶傾向于優先選擇服務質量更高的配送企業。德邦無疑是大件領域內高端市場的主要玩家。 2、聚焦網絡：優化京東物流、聚焦網絡：優化京東物流全網運營能力全網運營能力。1）京東物流長于倉配，短于全）京東物流長于倉配，短于全網網運營運營。履約模式對比看。履約模式對比看：倉配模式履約效率高，但靈活性較低。物流基礎設物流基礎設施對比：施對比：京東物流倉網規模領先，但干線環節較弱?？爝f業務：快遞業務：網絡快遞起步較晚，攬貨能力仍需提升

6、。2）收購德邦有助于）收購德邦有助于補充京東物流干線分撥補充京東物流干線分撥及攬派及攬派資源，優化京東物流全網運營能力資源，優化京東物流全網運營能力。我們認為將從兩方面產生協同：其一是網其一是網絡資源能力的有效補充。絡資源能力的有效補充。 德邦是領先的直營模式零擔貨運企業， 并兼具大件快遞業務，擁有高效穩定的全國物流網絡（截止 2021H1，德邦物流擁有 7285個直營網點，2668 個合伙人網點，143 個分撥中心，1.6 輛自營車輛，2057 條干線運輸線路以及各類用工模式的派送員 6.37 萬人） 。其二是網絡運營模式的其二是網絡運營模式的優化則可以進一步幫助降本增效。優化則可以進一步幫

7、助降本增效。 德邦的運營模式與網絡型企業一致， 即包括了收、轉、運、派全程四個環節，并打造了公司網絡優勢：高覆蓋率且可達可派的營業網點、 處于關鍵區域節點的分撥中心和精心規劃設計的運輸線路，精心培訓的快遞員、接送貨員，保障末端收派服務品質，控制貨物破損，保障運輸時效。 3、仍需關注后續整合推進效果，德邦第三方屬性與京東物流如何協同發展。 投資建議：投資建議：1）我們認為京東物流擬收購德邦事項如果順利實施，）我們認為京東物流擬收購德邦事項如果順利實施，意味著行業集中度進一步提升，這也是行業健康、高質量、可持續發展的基礎，有望推動有望推動我國快運巨頭釋放潛力。我國快運巨頭釋放潛力。 維持我們此前觀

8、點， 我國萬億規模的快運市場正處于變革期，行業龍頭集中度或在未來 3-5 年內出現迅速提升。參考海外經驗，快運這門生意實質上可以實現一定的凈利率水平， 我國存在的差距存在可彌補可能，具備全網運營、品質經營、靈活運行、科技支撐、文化賦能的公司有望享受行業變革紅利。2）基于此，我們認為順豐快運業務基于此，我們認為順豐快運業務值得重點關注，其已經具備領先的規模，未來或更為追求健康發展，逐步實現并提升盈利能力；推薦一體化供應鏈業務不斷夯實基礎的京東物流；京東物流；建議關注上市不久的安能物流。安能物流。 風險提示風險提示： 本次交易仍需國家市場監督管理總局反壟斷局批準及京東物流股東大會審議批準、經濟大幅

9、下滑經濟大幅下滑、行業競爭加劇、行業競爭加劇。 行業基本數據行業基本數據 占比% 股票家數(只) 43 0.01 總市值(億元) 7,739.49 0.86 流通市值(億元) 6,518.26 0.96 相對指數表現相對指數表現 % 1M 6M 12M 絕對表現 -0.2% 8.3% -13.3% 相對表現 5.5% 19.1% 6.0% 相關研究報相關研究報告告 高標倉、冷庫供不應求，公募 REITs 助力物流地產行業發展新機遇大物流時代系列研究（十） 2022-03-05 快遞行業 1 月數據點評：春節錯峰致行業業務量同比增 3.3%，上市公司單票收入同、環比整體提升 2022-02-19

10、 順豐、安能、德邦，萬億快運市場的“三國殺”大物流時代系列研究（九） 2022-02-06 -20%-11%-2%6%21/0321/0521/0821/1021/1222/022021-03-152022-03-11物流滬深300華創證券研究華創證券研究所所 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 我們系統分析我們系統分析，認為京東物流收購德邦的意義：業務強化認為京東物流收購德邦的意義：業務強化+網絡優化。網絡優化。 其一聚焦業務：強化大件物流服務能力。 其二聚焦網絡：優化京東物流全網運營能力

11、。 投資邏輯投資邏輯 1）我們認為京東物流擬收購德邦事項如果順利實施，）我們認為京東物流擬收購德邦事項如果順利實施，意味著行業集中度進一步提升，這也是行業健康、高質量、可持續發展的基礎，有望推動我國快有望推動我國快運巨頭釋放潛力。運巨頭釋放潛力。維持我們此前觀點，我國萬億規模的快運市場正處于變革期，行業龍頭集中度或在未來 3-5 年內出現迅速提升。參考海外經驗，快運這門生意實質上可以實現一定的凈利率水平，我國存在的差距存在可彌補可能，具備全網運營、品質經營、靈活運行、科技支撐、文化賦能的公司有望享受行業變革紅利。 2）基于此，我們認為順豐快運業務基于此，我們認為順豐快運業務值得重點關注，其已經

12、具備領先的規模，未來或更為追求健康發展，逐步實現并提升盈利能力；推薦一體化供應鏈業務不斷夯實基礎的京東物流；京東物流；建議關注上市不久的安能物流。安能物流。 風險提示風險提示：本次交易仍需國家市場監督管理總局反壟斷局批準及京東物流股東大會審議批準、經濟大幅下滑經濟大幅下滑、行業競爭加劇、行業競爭加劇。 3ZmVgXcVrVuZoPoMtQ7N8Q6MnPnNpNsQeRrRnOeRqRqObRoPmMNZoMoNMYnMyQ 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 （2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、京東物流擬收購德邦：預示我國萬億快運市場進入加速整合期一、京東物流擬收購德邦：預示

13、我國萬億快運市場進入加速整合期 . 6 （一）京東物流擬收購德邦：物流行業重要并購案 . 6 （二）預示我國萬億快運市場進入加速整合期 . 7 （三）美國經驗看：快運市場有望通過整合實現集中度提升 . 9 二、京東物流收購德邦的意義：業務強化二、京東物流收購德邦的意義：業務強化+網絡優化網絡優化 . 10 （一）聚焦業務：強化大件物流服務能力 . 10 1、大件物流市場具備高增長潛力 . 10 2、京東集團在 3C 家電領域的渠道優勢，需要大件物流服務強化支撐 . 12 3、京東物流在自身發展外亦選擇了并購路徑 . 13 （二）聚焦網絡：優化京東物流全網運營能力 . 16 1、京東物流長于倉配

14、，短于全網運營 . 16 2、收購德邦有助于補充京東物流干線分撥及攬派資源，優化京東物流全網運營能力 . 18 三、投資建議：龍頭集中度提升是健康發展基礎，有望推動我國快運巨頭釋放潛力三、投資建議：龍頭集中度提升是健康發展基礎，有望推動我國快運巨頭釋放潛力 . 21 四、風險提示四、風險提示 . 24 附、復盤德邦：直營模式代表，歷經戰略轉型附、復盤德邦：直營模式代表，歷經戰略轉型 . 25 （一）發展歷程：直營零擔貨運龍頭，探索轉型遇瓶頸 . 25 （二）創新與軟實力奠定德邦在行業高速發展期脫穎而出 . 30 （三）困境：外部競爭環境變化疊加定位失焦與內部調整 . 32 物流行業深度研究報告

15、物流行業深度研究報告 （2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 京東卓風是京東物流 100%控股公司（股權比例截至 2022/2/28） . 6 圖表 2 本次收購德邦控股交易情況 . 7 圖表 3 民營零擔貨運發展歷程 . 7 圖表 4 中國零擔貨運行業集中度變化 . 8 圖表 5 零擔貨運前三十強相對市場份額變化 . 8 圖表 6 美國零擔貨運行業規模&集中度 . 9 圖表 7 中國零擔貨運行業集中度 . 9 圖表 8 中美零擔行業集中度對比（2016-2020 平均） . 9 圖表 9 2000 年美國零擔企業市場份額 . 10 圖表 10 2020 年美國零擔企業市場份

16、額 . 10 圖表 11 中國家電市場線上滲透率 . 11 圖表 12 中國家具建材網購市場規模 . 11 圖表 13 各零擔快運企業主打電商大件產品 . 12 圖表 14 京東物流產品體系 . 12 圖表 15 京東物流家電家具行業供應鏈解決方案 . 13 圖表 16 跨越速運收入規模 . 14 圖表 17 跨越速運網絡資源 . 14 圖表 18 德邦整體異常簽收率和投訴率 . 15 圖表 19 德邦的產品體系 . 15 圖表 20 京東商城履約模式 . 16 圖表 21 倉配模式 VS 網絡快遞模式 . 17 圖表 22 京東物流基礎設施情況對比 . 18 圖表 23 德邦網絡設施能力（截

17、止 2021H1） . 19 圖表 24 京東物流與德邦網絡比較 . 19 圖表 25 德邦股份收入構成 . 20 圖表 26 德邦股份快遞業務量變化 . 20 圖表 27 德邦股份運輸資源 . 21 圖表 28 德邦股份末端網點 . 21 圖表 29 2020 年中美零擔企業貨量比較（萬噸） . 22 圖表 30 2020 年中美零擔企業收入比較（億元） . 22 圖表 31 2020 年中美頭部零擔企業營業利潤 . 23 圖表 32 2020 年中美頭部零擔企業凈利潤 . 23 圖表 33 2020 年中美零擔貨運企業經營指標對比 . 24 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 （20

18、09）1210 號 5 圖表 34 中美零擔貨運企業營業利潤率對比 . 24 圖表 35 德邦零擔業務量增速與快遞行業業務量增速比較 . 26 圖表 36 德邦股份收入及增速 . 26 圖表 37 德邦股份收入及增速（億元） . 27 圖表 38 德邦股份零擔各產品收入變化（億元） . 27 圖表 39 德邦股份各產品貨量變化（萬噸） . 28 圖表 40 德邦股份零擔貨量變化（萬噸） . 28 圖表 41 德邦股份收入構成 . 28 圖表 42 德邦股份快遞業務量變化 . 28 圖表 43 德邦股份網點數量和覆蓋率 . 29 圖表 44 德邦股份網點數量和覆蓋率 . 29 圖表 45 德邦股

19、份重要發展歷程 . 29 圖表 46 德邦精準卡航/城運單價（元/噸公里） . 30 圖表 47 德邦精準卡航/城運單價（元/噸） . 30 圖表 48 德邦各產品毛利率水平 . 31 圖表 49 德邦員工構成 . 32 圖表 50 德邦人力資源優勢邏輯 . 32 圖表 51 德邦快遞收入及業務量 . 33 圖表 52 德邦快遞票均重量及收入 . 33 圖表 53 各快運公司均推出大件快遞產品 . 33 圖表 54 德邦快遞業務毛利率 . 34 圖表 55 德邦整體盈利情況（億元） . 34 圖表 56 零擔快運競爭對手變化 . 34 圖表 57 德邦快運貨量變化 . 35 圖表 58 零擔貨

20、運競爭對手貨量變化（萬噸） . 35 圖表 59 德邦零擔單噸收入（12-16 年） . 35 圖表 60 德邦公路快運毛利率變化 . 35 圖表 61 德邦網點增長 . 36 圖表 62 德邦單網點收入測算（萬元） . 36 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 （2009）1210 號 6 一、一、京東物流擬收購德邦：預示我國萬億快運市場進入加速整合期京東物流擬收購德邦：預示我國萬億快運市場進入加速整合期 （一）（一）京東物流擬收購德邦：物流行業重要并購案京東物流擬收購德邦：物流行業重要并購案 事項：事項：德邦股份發布多份公告，包括控股股東籌劃控制權變更控股股東籌劃控制權變更及收到要約

21、收購報收到要約收購報告書告書 。 綜合公告內容看，京東卓風京東卓風收購德邦投資控股德邦投資控股（目標公司）（目標公司）99.99%的股份，從而間接持有目標公司所持有的上市公司德邦物流股份德邦物流股份有限公司 66.5%的股份，成為德邦股份實際成為德邦股份實際控制人控制人。預計合計交易金額為 89.8 億元，對應德邦股份市值約 135 億元（公司停牌前為130 億市值） 。 如本次交易順利實施，京東卓風京東卓風將觸發全面要約收購義務并應向除德邦控股之外的其他德邦股份股東就其所持有的上市公司已上市無限售條件流通普通股發出全面要約。要約收購數量約為 2.77 億股， 占德邦股份已發行股份的比例為 2

22、6.98%， 要約收購價格為 13.15元元/股股（較公司停牌前（較公司停牌前 12.66 元高出元高出 3.9%） ，合計所需最高資金總額約為 36.44 億元。 而要約收購人京東卓風是京東物流京東卓風是京東物流 100%控股公司控股公司 （京東集團持有京東物流 63.46%股權） ，本次交易案如果順利實施，則意味著京東物流收購德邦股份。本次交易案如果順利實施，則意味著京東物流收購德邦股份。 同時公告指出：同時公告指出：為提高京東集團對下屬物流業務板塊的整合效率，本次要約收購將以終本次要約收購將以終止德邦止德邦股份的上市地位為目的。股份的上市地位為目的。 注：注：本次交易目標公司轉讓方包括創

23、始股東、董監高及其余小股東，創始股東轉讓交易將分為三期進行，董監高轉讓交易分為二期進行。一期交易交割完成之日起，京東卓風將通過受讓取得部分目標公司股份且同時接受崔維星、董監高的委托獲得部分目標公司股份對應的表決權的方式，合計取得目標公司 99.99%股份的表決權并實現控制，從而間接控制德邦股份 66.5%的股份。 圖表圖表 1 京東卓風是京東物流京東卓風是京東物流 100%控股公司（股權比例截控股公司（股權比例截至至 2022/2/28） 資料來源：公司公告，華創證券 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 （2009）1210 號 7 圖表圖表 2 本次收購德邦控股交易情況本次收購德邦控股

24、交易情況 資料來源：公司公告，華創證券 （二二）預示我國萬億快運市場進入加速整合期預示我國萬億快運市場進入加速整合期 我們在 2 月初發布的深度研究順豐、安能、德邦，萬億快運市場的“三國殺”大物流時代系列研究（九） 中提出，行業正處于重要變革機遇期行業正處于重要變革機遇期，龍頭企業集中度提升，龍頭企業集中度提升，國內市場整合進行時。國內市場整合進行時。 報告中，我們將快運市場的發展劃分了四個階段，并認為當前已經進入第四階段，即市市場進入場進入加速整合期加速整合期（2020 年起） ：年起） ：需求倒逼行業變革，龍頭集中趨勢已經出現需求倒逼行業變革，龍頭集中趨勢已經出現。 圖表圖表 3 民營零擔

25、貨運發展歷程民營零擔貨運發展歷程 資料來源：物流沙龍，各公司官網，華創證券 1、我們認為需求倒逼行業變革的原因在于：、我們認為需求倒逼行業變革的原因在于： 其一、其一、上游制造業企業集中度提升有望帶動貨運需求集中； 其二其二、線上大件物品消費滲透率提升推動電商包裹、大件快遞細分市場增速顯著提升； 其三、其三、柔性供應鏈，包括 C2M 以及訂單碎片化的趨勢，驅動整車運輸零擔化。 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 （2009）1210 號 8 2、我們已經觀察到我們已經觀察到零擔貨運龍頭企業集中度在提升零擔貨運龍頭企業集中度在提升的現象。的現象。 盡管目前國內零擔貨運行業競爭格局分散，CR

26、10 不到 5%，但觀察近五年以來市場集中度呈持續提升趨勢。 2015-2020 年 CR5、CR10、CR25 分別從 1.8%、2.4%、3.1%提升至 3.4%、4.4%、5.3%。根據運聯傳媒發布的零擔 30 強榜單，頭部 10 強企業的相對集中度顯著提升。 收入看：收入看：2016-2020 年頭部 10 強企業的總收入從 348.4 億元提升至 663.2 億元， 年復合增速達到 17.4%，超越行業整體增速。頭部 10 強總企業收入占 30 強企業總營收的 67.5%提升至 81.4%，提升幅度接近 14 個百分點。 貨量看：貨量看：2017-2020 年貨量前 10 強總量從

27、4694 萬噸提升至 7327 萬噸，年復合增速達到16%。 報告中我們提及過往三種提升模式： 提升模式提升模式 1：直營企業通過加盟補充網絡，快速擴張。 提升模式提升模式 2：加盟模式企業迅速起網，貨量高速增長。 提升模式提升模式 3：區域型企業通過聯盟合營模式聚散為整。 此前報告我們提出：此前報告我們提出：這樣的趨勢下，對零擔快運企業提出了更高的要求，我們觀察并認我們觀察并認為行業龍頭集中趨勢已經出現并預計會加速為行業龍頭集中趨勢已經出現并預計會加速?；谖覀冋J為全國型網絡快運企業將不斷擠壓區域以及專線市場玩家的空間，而隨著全國型網絡企業成為巨頭，貨量不斷提升，不斷優化路由結構，降低中轉次

28、數，提升網絡效率，降低單位成本，疊加自身服務以及品牌效應，會進一步擠壓其他玩家。由此行業內或呈現美國市場的并購重組，以及可能由此行業內或呈現美國市場的并購重組，以及可能繼續出現以加盟入網等方式消化存量結構繼續出現以加盟入網等方式消化存量結構。 而而京東京東物流物流收購德邦收購德邦一方面一方面在驗證在驗證集中度提升的集中度提升的判斷判斷，即我們快運市場，即我們快運市場進入了加速進入了加速整合整合期期；另一方面也預示行業內開始呈現美國市場的并購重組路徑。；另一方面也預示行業內開始呈現美國市場的并購重組路徑。 圖表圖表 4 中國零擔貨運行業集中度變化中國零擔貨運行業集中度變化 圖表圖表 5 零擔貨運

29、前三十強相對市場份額變化零擔貨運前三十強相對市場份額變化 資料來源：運聯傳媒，艾瑞咨詢，華創證券 資料來源：運聯傳媒，華創證券 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 （2009）1210 號 9 （三三）美國經驗看：快運市場美國經驗看：快運市場有望通過整合實現集中度提升有望通過整合實現集中度提升 中美市場集中度差異顯著：美國市場中美市場集中度差異顯著：美國市場 CR10 占據占據 7 成以上份額。成以上份額。 從 2016-2020 年來看，美國零擔市場平均 CR5、CR10、CR25 分別達到 48.9%、72.5%、90.7%，2000 年美國 CR10 為 55%（按照收入計算），意

30、味著 2000 年后美國集中度出現了持續提升，其中聯邦快遞以 17.5%的份額位居頭名。 反觀我國零擔行業 CR10 占比不到 5%，市場呈現高度分散。國內零擔市場的分散主要由于其產品特性決定，從業行業門檻較低，尤其對于區域及專線型企業而言。眾多個體物流商或車主可以憑借綁定 1-2 個地方企業獲得一定的合同訂單經營特定線路。此外，零擔貨運主要連接服務 B 端客戶，相較于快遞對于服務質量（時效性、貨損率等）的要求較低，中小型物流商能夠在低價市場生存。 圖表圖表 6 美國零擔貨運行業規模美國零擔貨運行業規模&集中度集中度 資料來源：SJ Consulting，Tranport Topic，華創證券

31、 圖表圖表 7 中國零擔貨運行業集中度中國零擔貨運行業集中度 圖表圖表 8 中美零擔行業集中度對比（中美零擔行業集中度對比（2016-2020 平均）平均） 資料來源：運聯傳媒，艾瑞咨詢，華創證券 資料來源：SJ Consulting，運聯傳媒，艾瑞咨詢，華創證券 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 （2009）1210 號 10 美國市場經過不斷并購重組提升集中度。美國市場經過不斷并購重組提升集中度。 19 世紀 80 年代，美國政府出臺公路運輸解禁法案標志著 30 年代起對公路運輸費率的管制時代結束，隨后市場孕育了幾大頭部零擔物流企業。2000 年前后美國零擔市場經歷了幾次較大的并購

32、整合，市場集中度迅速提升。 2002 年，行業排名第二的 Consolidated Freight 破產； 2003 年， YRCWorldwide 由 YellowFreightSystem 和 RoadwayExpress 合并而成； 2004 年，Yellow Roadway再收購了當時行業排名第五的US Freight， 合并形成后來的YRC Freight； 2005 年 UPS 通過收購 Overnite 進入零擔市場（后于 2021 年 Q2 出售）； 2015 年 XPO Logistics 收購行業排名第四的 Con-Way，成為行業第三； 聯邦快遞同樣通過不斷收購，成為行業

33、第一。 圖表圖表 9 2000 年美國零擔企業市場份額年美國零擔企業市場份額 圖表圖表 10 2020 年美國零擔企業市場份額年美國零擔企業市場份額 資料來源：SJ Consulting，Transport Topics，華創證券 資料來源：SJ Consulting，Transport Topics，華創證券 二二、京東物流收購德邦的意京東物流收購德邦的意義：業務強化義：業務強化+網絡優化網絡優化 （一）（一）聚焦業務：強化大件物流服務能力聚焦業務：強化大件物流服務能力 1、大件物流市場具備高增長潛力大件物流市場具備高增長潛力 我們在深度研究我們看好的我們在深度研究我們看好的 ToB 供應鏈

34、業務是怎樣一門生意中，從供應鏈業務的需供應鏈業務是怎樣一門生意中，從供應鏈業務的需求分析，求分析，客戶在面對渠道、產品、品牌變化下產生多元化的需求對供應鏈體系從生產到分銷端均提出了更高要求，包括生產端，快速反應+成本壓力使供應鏈效率提升成重要課題，分銷端，零售環境正在變化，提出更高的供應鏈組織要求等。 ToB 供應鏈的升級也恰恰催生對零擔快運的服務需求升級，因此我們認為需求端的驅動因素變化使得行業內頭部玩家面臨重要的發展機遇，具體而言： 其一其一制造業企業集中度提升有望帶動貨運需求集中，全國型網絡需求顯著提升；制造業企業集中度提升有望帶動貨運需求集中，全國型網絡需求顯著提升； 其二制造商追求及

35、時生產及其二制造商追求及時生產及柔性供應鏈柔性供應鏈體系體系，C2M 以及訂單碎片化的趨勢，以及訂單碎片化的趨勢，驅動驅動整車運整車運 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 （2009）1210 號 11 輸輸零擔化；零擔化； 其三全渠道分銷環境變革以及其三全渠道分銷環境變革以及 B2C 線上大件物品消費滲透率提升推動大件線上大件物品消費滲透率提升推動大件包裹包裹細分市細分市場增速顯著提升場增速顯著提升。 此處我們著重以第三點展開分析：此處我們著重以第三點展開分析： 電商平臺的高速發展疊加居民消費升級的需求，以家電、家居建材等為代表的消費品線電商平臺的高速發展疊加居民消費升級的需求，以家電

36、、家居建材等為代表的消費品線上化程度逐步提高，帶動電商大件運輸需求的快速提升。上化程度逐步提高，帶動電商大件運輸需求的快速提升。電商大件/重貨物流的概念較為模糊，目前行業內泛指 30-100KG 的大件包裹，涵蓋一部分快遞和小票零擔產品，電商大件/重貨一般具有產品附加值較高、體積較大、標準化程度低等特點，操作流程難度較快遞更大，自動化程度更低，但由于時效要求和末端入戶裝配等附加需求，運價顯著高于普通零擔和整車運輸。 德邦在年報中寫道：“從電商發展軌跡來看，電商起步階段主要依靠價值低、貨物體積小的商品，而隨著電商的成熟和快遞行業的迅猛發展，家電、家具、建材、衛浴、酒類等價值高、體積大、非標準化外

37、形的商品迎來了發展機遇”。 根據 2020 年天貓“雙十一”數據，共有 102 個家具、家電品牌成交額破億，占“億元俱樂部”品牌總數比例接近 30%，消費者對大件產品的線上化模式接受度不斷提高。 家電市場家電市場：根據全國家用電器工業信息中心數據顯示，2019 年家電網購規模達到 6987億元，2019-2021 年網購滲透率網購滲透率從從 36%左右升至超過左右升至超過 47%。 家居建材市場家居建材市場：2018 年家居建材電商市場規模達到年家居建材電商市場規模達到 3780 億元，網購滲透率達到億元，網購滲透率達到 8.6%，雖然線上化程度不及家電產品，但整體市場空間廣闊，2018 年約

38、有 4.4 萬億規模。 圖表圖表 11 中國家電市場線上滲透率中國家電市場線上滲透率 圖表圖表 12 中國家具建材網購市場規模中國家具建材網購市場規模 資料來源：全國家用電器工業信息中心，華創證券 資料來源：工業和信息化部賽迪研究院，華創證券 隨著電商大件市場規模的增長，各家零擔貨運企業紛紛針對該市場啟動應對策略，搶奪家零擔貨運企業紛紛針對該市場啟動應對策略，搶奪增量的市場份額。增量的市場份額。 百世快運于 2019 年 3 月在全國網絡大會上提出“ALL IN 電商”的發展戰略，重量主要集中在 10-70 公斤； 安能物流推出 Mini 電商小件/大件產品，主打 10-70 公斤段； 德邦物

39、流聚焦 3-60 公斤大件快遞，免費包接包送； 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 （2009）1210 號 12 順豐速運推出 20-100 公斤重貨包裹，免費送貨入戶； 壹米滴答推出“壹米小件+滴答到門” 產品組合， 分別覆蓋 5-70 公斤，70-150 公斤產品。 圖表圖表 13 各零擔快運企業主打電商大件產品各零擔快運企業主打電商大件產品 資料來源：各公司官網，華創證券 2、京東集團在京東集團在 3C 家電領域的渠道優勢，需要大件物流服務強化支撐家電領域的渠道優勢，需要大件物流服務強化支撐 京東集團在京東集團在 3C 家電領域家電領域具備明顯的具備明顯的渠道優勢。渠道優勢。根據

40、全國家用電器工業信息中心數據，2021 年 Q1 京東商城在家電零售全渠道份額為 16.9%，僅次于蘇寧，而線上渠道份額超過 37%，排名第一。 京東物流京東物流定位為國內定位為國內領先的技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商。領先的技術驅動的供應鏈解決方案及物流服務商。 具體具體服務服務產品看：產品看：主要包括倉配服務、快遞快運服務、大件服務、冷鏈服務、跨境服務等。 圖表圖表 14 京東物流產品體系京東物流產品體系 資料來源：京東物流官網，公司公告，華創證券 倉配供應鏈服務倉配供應鏈服務是是京東物流產品矩陣中的核心底盤京東物流產品矩陣中的核心底盤和基礎和基礎。面向企業客戶提供綜合性、一體化及可

41、定制的倉配服務，包括頭程運輸（工廠-倉庫）、多級倉配（入倉-出庫-終端消費者）、物流技術服務（云倉技術、智能供應鏈管理、軟硬件及解決方案）及各類增 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 （2009）1210 號 13 值服務（售后逆向物流、貨到付款、專業包裝等）。 京東物流針對家電家具行業的供應鏈痛點，探索出對應的行業解決方案。京東物流針對家電家具行業的供應鏈痛點，探索出對應的行業解決方案。通過產地倉儲資源、強大的配送網絡、智能倉儲管理體系和一體化的增值服務（安裝、維修、售后），最大限度地降低其倉儲及運輸成本，極大降低客戶的管理及履約成本。 其中快運業務（大件物流）是支撐基礎。其中快運業務

42、（大件物流）是支撐基礎。京東物流的快運業務針對 20KG-3T 以上不同重量的貨物運輸需求提供特快重貨、特快零擔、大票直達、整車直達等不同服務。通過大件網絡，京東物流能夠向 B 端大件客戶提供包括倉儲、配送、快運、組裝及安裝的全面服務。 圖圖表表 15 京東物流家電家具行業供應鏈解決方案京東物流家電家具行業供應鏈解決方案 資料來源：公司公告，華創證券 3、京東物流在自身發展外京東物流在自身發展外亦亦選擇了并購路徑選擇了并購路徑 京東物流為了進一步優化大件服務能力，以更好的支撐京東集團優勢品類，并兼顧第三京東物流為了進一步優化大件服務能力，以更好的支撐京東集團優勢品類，并兼顧第三方客戶發展趨勢，

43、在自身發展外還選擇了并購路徑。方客戶發展趨勢，在自身發展外還選擇了并購路徑。 其一、收購跨越速運提升時效能力其一、收購跨越速運提升時效能力。2020 年 8 月，京東物流以 30 億元總對價收購跨越速運 55.1%的股權（完全攤薄股本權益后）?？缭剿龠\以高端零擔時效產品為特色，推出當天達、次日達、隔日達服務，擁有 3000+網點，日均處理能力 30 萬+票。根據運聯傳媒數據，2018、2019 年跨越速運零擔收入規模分別達到 51.5、40.2 億元，分別排在國內零擔快運企業第三、第七名。該收購進一步拓展了京東物流零擔貨運網絡，尤其是空運領域的服務能力。同時進一步提升京東快運及大件服務在高端制

44、造業、工業品領域客戶的滲透能力。 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 （2009）1210 號 14 圖表圖表 16 跨越速運收入規?？缭剿龠\收入規模 圖表圖表 17 跨越速運網絡資源跨越速運網絡資源 資料來源：運聯傳媒，華創證券 資料來源：跨越速運官網，華創證券 其二、本次擬其二、本次擬收購德邦則進一步提升在大件物流服務市場的能力與品牌力。收購德邦則進一步提升在大件物流服務市場的能力與品牌力。 大件消費品物流在貨源、運輸、和服務方面具有特殊要求，由于貨物價值較高，運輸過程一旦造成損耗，損失的不僅是貨物本身價值，還有品牌信譽度及形象，因此倉儲、運輸、配送過程中的質量管控尤為重要。同時由于

45、家電、家居產品特殊性，末端的配送、安裝、維修服務要求更高，需要專業團隊保證統一標準化服務質量。對于多數平臺型及加盟制物流企業而言，難以做到對于末端網點及服務人員的強有效培訓和管控。 隨著家具電商的滲透率不斷提升，消費者的選擇權越來越大，除了產品本身，服務也成隨著家具電商的滲透率不斷提升，消費者的選擇權越來越大，除了產品本身，服務也成為了選擇的標準之一。因此在物流價格相對貨物價值合理的情況下，用戶傾向于優先選為了選擇的標準之一。因此在物流價格相對貨物價值合理的情況下，用戶傾向于優先選擇服務質量更高的配送企業。擇服務質量更高的配送企業。 快運業務則是德邦傳統業務，擁有行業領先的網絡布局、市場渠道、

46、服務體驗及管理?？爝\業務則是德邦傳統業務，擁有行業領先的網絡布局、市場渠道、服務體驗及管理模式。式。 針對不同時效要求及運輸距離針對不同時效要求及運輸距離，為客戶提供精準卡航（快時效全覆蓋）、精準汽運（普通時效高性價比）、精準空運（快時效長距離）三類標準化產品； 針對單票重量或體積較大的快運貨物針對單票重量或體積較大的快運貨物，公司為客戶提供整車業務服務。 多種增值服務，多種增值服務，包括上門接送貨、代收貨款、安全包裝及綜合信息服務等，以滿足不同客戶的個性化需求。 2019 年末，公司推出全新升級的快運產品年末，公司推出全新升級的快運產品“重包入戶重包入戶”，為 60kg 以上的大件包裹寄遞客

47、戶提供服務，包接包送，并提供大件上樓、拆包裝、打木架等多種增值服務，在客戶中取得了良好的反響。 德邦在早期便將服務質量管控貫穿于全線產品和運營思路中，為客戶提高性價比的高品德邦在早期便將服務質量管控貫穿于全線產品和運營思路中，為客戶提高性價比的高品質服務質服務。為了降低貨運運輸過程中的差錯、破損、丟失等事件，德邦在接送、裝卸、運輸及搬運等各個業務環節均制定了嚴格的操作流程標準，并通過持續培訓、過程監管、投訴處理及定期進行營運品質的指標考核等相應措施，最大程度上提升服務質量。 根據李智 2006 年發表的物流管理中的貨物運輸相關法律分析調研數據，物流行業內平均貨損率為 3%，天地華宇、佳吉快運的

48、年平均貨損率都在 1%以上；而德邦物流所承運的貨物年平均破損率僅約為 0.10%（2014 年起指標變更為異常簽收率包含破損、內物 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 （2009）1210 號 15 短少、污染、潮濕）。 圖表圖表 18 德邦整體異常簽收率和投訴率德邦整體異常簽收率和投訴率 資料來源：公司公告，華創證券 更為重要的是，相比較跨越，更為重要的是，相比較跨越，德邦具備德邦具備更為更為完整的產品體系。完整的產品體系。 圖表圖表 19 德邦的產品體系德邦的產品體系 資料來源：公司公告，華創證券 物流行業深度研究報告物流行業深度研究報告 （2009）1210 號 16 （二二）聚焦

49、網絡：優化京東物流聚焦網絡：優化京東物流全網運營能力全網運營能力 1、京東物流長于倉配，短于全網運營京東物流長于倉配，短于全網運營 使用京東物流服務的使用京東物流服務的典型履約流程如下：典型履約流程如下： 下下單：單：消費者在商城平臺下單后，配送管理系統自動處理訂單，并將其與有相應存貨的一個或多個倉庫匹配； 倉內操作倉內操作：揀貨基于倉庫管理系統自動生成的指示進行，自動生成條形碼進行匹配；并進行打包和分揀。 運輸運輸及配送及配送：訂單將被運送至客戶所在城市的配送站或自提點以作進一步處理。 如果客戶地址不在自營配送范圍，則會通過第三方快遞從分揀中心取貨配送；部分情況下，會讓第三方快遞公司將分揀中

50、心的訂單送至配送站。 圖表圖表 20 京東商城履約模式京東商城履約模式 資料來源：公司公告，華創證券 1）履約模式進行對比：履約模式進行對比：倉配模式履約效率高，但靈活性較低倉配模式履約效率高，但靈活性較低 京東物流主要以倉配模式為主，建立了區域倉（亞洲一號、云倉等）-前置倉-配送站的倉儲配送網絡，通過倉儲前置和商品前置，減少貨物的搬運次數和操作環節，縮短下單后配送環節的運輸距離，從而達到高時效履約的效果。 順豐以及通達系則為網絡型物流，履約流程包括攬件-轉運（分撥）-干線運輸-轉運（分撥）-派送等環節。順豐通過投入大量直營末端網點、高效干線運輸資源（飛機、高鐵）、自動化設備來縮短攬件、分撥、