國防軍工“十四五”有望迎來外延注入高峰——國防裝備“內生+外延”行業專題報告-220314（38頁）.pdf

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1、 1/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深度報告 報告日期：2022 年 3 月 14 日 國防軍工： “十四五”國防軍工： “十四五”有望迎來有望迎來外延注入高峰外延注入高峰 國防裝備“內生+外延”行業專題報告 行業研究國防裝備 投資要點投資要點 十四五國防大發展，軍工十四五國防大發展，軍工上市公司有望迎資產注入高峰上市公司有望迎資產注入高峰 國家推進國企改革，目標“提高國有資本效率、增強國有企業活力”國家推進國企改革，目標“提高國有資本效率、增強國有企業活力” ，2022 年迎“國企改革三年行動”收官之年，相關改革舉措有望加速； “十四五十四五”國防國防裝備大放量裝備大放量，軍工科研

2、院所軍工科研院所有望有望加快資產注入加快資產注入：軍工科研院所資產注入有利于提升科研成果轉化率，防止產研分離，注入的優質資產可提高上市公司核心競爭力，改善資產質量；利潤改善同時為科研活動提供經費支持，形成正向反饋。院所市場化、資本化是長期趨勢。 多家軍工集團下屬上市公司已經進行重大資產重組，后續業務有望加速多家軍工集團下屬上市公司已經進行重大資產重組，后續業務有望加速 重大重大資產重組公司資產重組公司數量數量占比占比達達 35%。2015 年以來， 軍工集團下屬上市公司累計已有32家進行了重大資產重組， 重組公司占所有軍工央企旗下A股上市公司數量的35%，累計注入評估價值超 1300 億資產；

3、 其中中航工業資產證券化率最高達 80%， 其次為電子信息集團 59%，船舶集團 53%，兵器裝備集團 48%；航天科工、航天科技資產證券化率最低，截至 2021H1 僅 14%、18%。 繼繼 2017 年資產整合高峰期后，年資產整合高峰期后，2021“十四五”開局之年又迎新熱潮?！笆奈濉遍_局之年又迎新熱潮。自 2017 年軍工集團整合注入高峰期后， 2021 年隨著“國企三年改革行動”不斷推進，企業資產注入掀起一輪新高峰， 2022 年及十四五期間有望持續保持高位。 重組重組帶來凈利潤顯著提升。帶來凈利潤顯著提升。從重大資產重組注入前后收入對比看， 累計 33 家公司重組前期總收入合計

4、2133 億，資產注入后當期總收入合計 2721 億，同比增幅 28%；從重大資產重組前后歸母凈利潤對比來看，重組前歸母凈利潤合計 46 億，重組后當期凈利潤合計 84 億，同比增速 83%，歸母凈利潤漲幅明顯。 中電科集團中電科集團、中航、中航工業集團工業集團走在走在前列，前列，航天航天系系集團后續集團后續資本運作空間大資本運作空間大 中電科及中電科及中航中航工業集團走在前列：工業集團走在前列：中航工業集團中航工業集團資產證券化率最高，截至 2021H1已達 80%，旗下多個上市公司成為細分賽道龍頭；中電科中電科集團集團開啟了“子集團組建-上市公司激勵-優質資產注入”的模式，以下屬子集團為平

5、臺整合院所資產， 累計對下屬 6 家企業進行了重大資產重組，在對上市公司進行優質注入的同時實現核心院所資產有效改制，后期資產證券化率有望持續提升； 航天航天系集團系集團資產證券化率較低，后期資產證券化率較低，后期資產重組資產重組有望有望加速加速：航天系集團早起資本運作較少，現階段整體資產證券化率較低，截至 2021 分別為 18%、14%；航天系優質院所及核心資產多，集團整體資本運作有望加速，資產證券化率提升空間較大。 軍工迎“內生軍工迎“內生+外延”雙輪驅動， “內需外延”雙輪驅動， “內需+外貿” 、 “軍品外貿” 、 “軍品+民品”兩翼齊飛民品”兩翼齊飛 （1）“百年變局”下，國防軍工確

6、定性高成長，“備戰/2027/建設與第二大經濟體相稱的強大國防”是既定方向，2021 年大額合同負債彰顯“十四五”高景氣； （2）未來幾年，國防軍工資產證券化、核心軍品重組上市預計將掀起新一輪高潮，關注中船集團、航天科技、中電科、中航工業、航天科工、兵器工業等集團重組進程；（3）中國坦克/無人機/教練機/戰斗機等具備全球競爭力，外貿需求逐步崛起。國產大飛機/民用航空發動機等產業鏈也在逐步成長。 投資建議投資建議： 持續推薦基本面強，業績向好的中航西飛、航發動力、洪都航空、中航沈飛、內蒙一機、紫光國微、中航光電、中航高科、航發控制、西部超導、中國海防等，看好成飛集成、航發科技、中航機電、中國船舶

7、、航天長峰、四創電子、國?？萍?、中瓷電子、鳳凰光學、光電股份、北方導航等軍工集團下屬公司，后期業績有望改善。 風險提示：風險提示： 1）股權激勵、資產證券化節奏低于預期 2）軍品交付進度不及預期。 行業行業評級評級 國防裝備 看好 LastQuaterEpsLastQuaterEps Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 【浙商國防】國防軍工：有望迎股權激勵“大年”-20220226 【浙商國防】 “國企改革三年行動”將迎收官之年，關注有望受益標的-20211031 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 2/40 請務必閱讀正文之后的免責

8、條款部分 目錄目錄 1. 十四五十四五國防大發展，國防大發展，軍工軍工集團上市公司有望迎資產注入集團上市公司有望迎資產注入高峰高峰 . 5 1.1. 十大軍工集團資產收入穩健增長，下屬上市公司盈利能力逐步提升 . 5 1.2. 2022 年：迎“國企改革三年行動”收官之年，資產注入有望加速 . 8 1.3. 板塊進入較高性價比配置區，內生穩健，外延有望帶來超預期增長 . 10 2. 多家軍工多家軍工集集團下屬上市公司已經進行團下屬上市公司已經進行重大重大資產重組，后續業務有望加速資產重組，后續業務有望加速 . 10 2.1 中國電子科技集團： “十四五”改革急先鋒，有望迎接整體大變革 . 12

9、 2.2 航天科工集團：未來有望加速注入，核心院所上市平臺優先受益 . 16 2.3 中國船舶集團：兩船合并業務統一規劃，平臺整合勢在必行。 . 19 2.4 兵器工業集團：逐步走向市場化，打造陸軍裝備標桿企業 . 21 2.5 中航工業集團：資本運作領軍者，資產證券化率最高 . 24 2.6 航天科技集團：資產證券化率低，后期有望加速改革 . 27 2.7 中國電子信息集團：資產證券化率穩中有升 . 30 2.8 兵器裝備集團：重點發力汽車裝備領域 . 31 2.9 中核集團：資本運營少，有望受益清潔能源穩健發展 . 32 3. 典型公司重大資產典型公司重大資產重組重組以中國以中國海防海防為

10、例為例 . 33 4. 軍工“內生”確定性已有，外延或開辟第二成長曲線，看好資產整合或受益標的軍工“內生”確定性已有，外延或開辟第二成長曲線，看好資產整合或受益標的 . 38 圖目錄圖目錄 圖 1：中航工業集團總資產額度最大，電子科技集團、航天科工集團等漲幅大（單位：億元） . 6 圖 2：軍工集團 2015-2021H1 上市公司總資產增幅，航空工業漲幅最大，航天系總資產額度較低（單位：億元） . 7 圖 3：軍工集團資產證券化率一覽，2021H1 航空工業集團高達 80%，船舶集團、電子信息集團、中核集團均超 50% . 7 圖 4：每年重大資產重組公司數目，繼 2017 重組高峰后，近些

11、年呈加速趨勢（單位：個） . 11 圖 5：各集團重大資產重組公司數目一覽，中電科近些年注入動作頻頻（單位：個） . 11 圖 6：重組后當期收入同比增加 28%（億元） . 12 圖 7：重組后當期凈利潤同比增加 83%，漲幅明顯（億元） . 12 圖 8：中電科集團“子集團組建-上市公司激勵-優質資產注入”穩健發展道路 . 12 圖 9：中電科集團總資產及凈資產 . 13 圖 10：中電科集團收入及凈利潤 . 13 圖 11：中電科集團 ROA 及 ROE . 13 圖 12：中電科集團現金流情況良好 . 13 圖 13：中電科旗下院所優質資產豐富，核心資產有望持續注入整合 . 15 圖

12、14：關注上市公司所屬核心院所優質資產改革 . 15 圖 15：航天科工集團總資產及凈資產 . 16 圖 16：航天科工集團收入及凈利潤 . 16 圖 17：航天科工集團 ROE9%左右，ROA4%左右 . 17 圖 18：航天科工集團 2021H1 經營現金流情況良好 . 17 圖 19：多家院所下屬上市平臺未來有望承接核心資產注入 . 18 pVsYPBeYnUwVaQaO6MpNrRsQtReRmMtQiNnMtN6MoOyRvPsPxONZqRzR table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 3/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 20：中國船舶集團總資產及

13、凈資產 . 19 圖 21：中國船舶集團收入及凈利潤 . 19 圖 22：中國船舶集團 ROE4%左右，ROA1%左右 . 20 圖 23：中國船舶集團現金流穩健 . 20 圖 24：中國兵器工業集團總資產及凈資產 . 22 圖 25：中國兵器工業集團收入及凈利潤 . 22 圖 26：中國兵器工業集團 ROE9%左右，ROA5%左右 . 22 圖 27：中國兵器工業集團現金流穩健 . 22 圖 28：2015 年重組裝入彈藥資產，兵器集團彈藥上市平臺地位凸顯 . 23 圖 29：兵器工業集團下屬子集團優質資產有望整合進入上市平臺. 24 圖 30：中航工業集團總資產及凈資產 . 25 圖 31

14、：中航工業集團收入及凈利潤 . 25 圖 32：中航工業集團 ROE3%左右，ROA2.5%左右 . 25 圖 33：中航工業集團現金流穩健 . 25 圖 34：中航工業集團下屬院所情況一覽，多家院所優質資產有望持續推進上市 . 27 圖 35：航天科技集團總資產及凈資產 . 27 圖 36：航天科技集團收入及凈利潤 . 27 圖 37：航天科技集團 ROE9%左右，ROA4%左右 . 28 圖 38：航天科技集團 2021 經驗現金流情況較差 . 28 圖 39：航天科技下屬院所一覽，資產證券化率提升空間大 . 29 圖 40：公司兩次重組概況 . 33 圖 41：公司 2020 年收入利潤

15、增長率分別為 16%，15% . 34 圖 42：水聲電子防務產品占總營收比逾 40% . 34 圖 43：船舶集團下屬多家優質院所，體外電子信息資產規模龐大. 35 表目錄表目錄 表 1：軍工集團 2015-2021H1 總資產增幅一覽，資產復合增速在 3%-15% . 5 表 2：軍工集團資產證券化率一覽，中航工業集團漲幅翻倍，中國船舶，兵器工業集團均有一定漲幅 . 6 表 3：2015 年國家下發關于深化國有企業改革的指導意見開啟本輪國企改革序幕 . 8 表 4：2015 年國企改革啟動以來，國家多項會議表示大力推動中央企業資產證券化率提升 . 9 表 5：2015-2022 年初累計有

16、 33 家軍工央企集團旗下上市公司進行重大資產重組，加粗為正在進行中 . 10 表 6：中電科集團下屬上市公司一覽，加粗為 2015 年以來進行重大資產重組公司 . 13 表 7：中電科集團下屬國?？萍?、中瓷電子、鳳凰光學、四創電子、杰賽科技、電科數字等均進行了重大資產重組 14 表 8：航天科工集團下屬上市公司一覽，加粗為 2015 年以來進行重大資產重組公司 . 17 表 9：航天科工集團下屬航天發展、航天長峰及航天科技進行了重大資產重組 . 17 表 10：中國船舶集團下屬上市公司一覽，加粗為 2015 年以來進行重大資產重組公司 . 20 表 11：中國船舶集團下屬中國船舶、中船科技、

17、中船防務、中國動力、中國海防均進行了重大資產重組 . 20 表 12：中國兵器工業集團下屬上市公司一覽，加粗為 2015 年以來進行重大資產重組公司 . 21 表 13：兵器工業集團 2015 年以來共有中兵紅箭、北方國際、北化股份發生重大資產重組 . 23 表 14：中航工業集團下屬上市公司一覽，加粗為 2015 年以來進行重大資產重組公司 . 25 表 15：中航工業集團下屬中航沈飛、中航西飛、中航高科、寶勝股份自 2015 年以來進行了重大資產重組 . 26 表 16：航天科技集團下屬 A 股上市公司一覽，加粗為 2015 年以來進行重大資產重組公司 . 28 表 17：航天科技集團 2

18、015 年以來航天彩虹、康拓紅外、航天機電、航天電子、四維圖新發生了重大資產重組 . 28 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 4/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 18：中國電子信息集團下屬上市公司一覽，加粗為 2015 年以來進行重大資產重組公司 . 30 表 19：中國電子信息集團 2015 年以來有中國長城、深桑達 A 發生重大資產重組 . 31 表 20：中國兵器裝備集團下屬上市公司一覽，加粗為 2015 年以來進行重大資產重組公司 . 31 表 21：兵器裝備集團 2015 年以來有中光學、東安動力、西儀股份發生重大資產重組 . 32 表 22

19、：中核集團下屬上市公司一覽 . 32 表 23：公司子公司股權注入概要（億元） . 33 表 24：公司未來發展戰略目標：構建成為海軍信息化建設的主導力量 . 35 表 25：中國船舶旗下電子信息板塊資產，標粗為部分資產已在上市公司體內 . 36 表 26：重點公司盈利預測與估值 . 38 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 5/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 十四五十四五國防大發展，國防大發展，軍工軍工集團上市公司有望迎資產注入集團上市公司有望迎資產注入高峰高峰 2022 年為年為起始，十四五期間起始，十四五期間有望迎來軍工央企資產有望迎來軍工央企資

20、產注入注入高峰期：高峰期： 國家推進國企改革，目標“提高國有資本效率、增強國有企業活力”國家推進國企改革，目標“提高國有資本效率、增強國有企業活力” ，2022 年迎“國企改革三年行動”收官之年，相關改革舉措有望加速； “十四五十四五”國防國防裝備大放量裝備大放量，軍工科研院所軍工科研院所有望有望加快資產注入加快資產注入：軍工科研院所資產注入有利于提升科研成果轉化率，有效防止產研分離，帶來高精尖優質技術資產的同時，提高了企業核心競爭力， 有效增厚集團總資產， 利潤的改善又為科研活動提供經費支持，形成正向互動效應，院所走向市場化、資本化、公開化是長期必然發展趨勢。 借力借力資本市場助推科研院所改

21、制，資本市場助推科研院所改制，完善完善運營機制，強化激勵約束：運營機制，強化激勵約束：院所優質資產注入可進一步健全運營機制，強化法人治理結構，有力解決原激勵約束不到位、科研人員待遇偏低、人才流失現象嚴重等問題，在市場化機制下加快先進技術軍轉民，促進我國高科技產業蓬勃發展。 1.1. 十大十大軍工集團軍工集團資產資產收入穩健增長，下屬上市公司盈利能力逐步提升收入穩健增長，下屬上市公司盈利能力逐步提升 “十三五”以來“十三五”以來，軍工集團，軍工集團立足自身立足自身聚焦主業，結合我國軍備科技發聚焦主業，結合我國軍備科技發展業績不斷增展業績不斷增長。長。自 2015 年以來，我國十大軍工集團不斷提質

22、增效、改革創新，多家集團總資產均獲得明顯增長。以中國電子科技集團為例，20152021H1 總資產從 2207 億增至 4573 億，復合增速 15%，主要系集團領導大力推進研發創新，積極推進產業發展，提升管理效率所致。十大軍工集團作為軍工行業央企上市公司的核心控股股東以及軍工行業研發、生產、制造的中堅力量，穩健增長彰顯行業整體向上的積極態勢。下表為 2015-2021H1 軍工集團總資產金額及復合增速一覽，其中由于船舶集團于 2019 年由中船重工集團和中船工業集團合并而成， 為保證數據計算統一性， 表格中展示船舶集團 2015-2018 年總資產為原兩集團合并數額，中核集團為中核集團及中核

23、工業集團之和，2017 年以后僅統計中國核工業集團。 表表 1：軍工：軍工集團集團 2015-2021H1 總資產總資產增幅增幅一覽一覽，資產復合增速在資產復合增速在 3%-15%（單位（單位：億元：億元） 軍工集團軍工集團 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 Cagr 船舶集團 7106 7672 7871 8051 8431 8796 8936 5% 電子科技 2207 2495 3047 3548 4031 4516 4573 15% 電子信息 2478 2542 2631 2768 3275 3497 3646 7% 航天科技 3572 3872

24、4106 4360 4775 5188 5139 8% 航天科工 2385 2571 2883 3230 3487 3840 4442 10% 航空工業 9339 8679 8711 9480 10086 10520 12624 3% 兵器裝備 3919 3604 3672 3327 3399 3584 3844 - 兵器工業 3368 3693 3780 3960 4284 4399 4822 2% 中核集團 5514 5978 6656 6797 8317 9123 9484 11% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 6/4

25、0 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 1：中航：中航工業集團總資產額度最大，工業集團總資產額度最大，電子電子科技集團、航天科工集團等漲幅科技集團、航天科工集團等漲幅大（單位大（單位：億元：億元） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 多家多家軍工集團資產證券化率大幅提升，軍工集團資產證券化率大幅提升，借力借力資本市場做大做強集團整體資本市場做大做強集團整體。2015 年以來，多家軍工集團資產證券化率有所提升，上市企業資產價值不斷增長有效增厚集團總資產，進一步提升集團業績及盈利能力。以中航工業集團為例，2015 年其上市公司總資產 4003 億元， 集團資產證券化率 43%； 經過多年有效國

26、企改革， 推動優質企業上市， 2021年 H1 上市公司總資產 10086 億元，集團資產證券化率 80%，顯著提升國有資本總量。集團積極推動優質資產注入上市，上市公司通過資本市場進一步高效運作，雙向促進業績向好。 表表 2：軍工：軍工集團集團資產證券化率資產證券化率一覽一覽，中航工業集團漲幅中航工業集團漲幅翻倍翻倍，中國船舶，兵器工業集團均有一定漲幅，中國船舶，兵器工業集團均有一定漲幅 軍工集團軍工集團 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 中國船舶中國船舶 上市公司總資產 3267 3492 3659 3688 3733 4650 4781 集團總資產

27、7106 7672 7871 8051 8431 8796 8936 資產證券化率資產證券化率 46% 46% 46% 46% 44% 53% 53% 電子科技電子科技 上市公司總資產 560 717 910 1068 1212 1475 1476 集團總資產 2207 2495 3047 3548 4031 4516 4573 資產證券化率資產證券化率 25% 29% 30% 30% 30% 33% 32% 航天科工航天科工 上市公司總資產 335 411 452 514 578 639 633 集團總資產 2385 2571 2883 3230 3487 3840 4442 資產證券化率資

28、產證券化率 14% 16% 16% 16% 17% 17% 14% 航天科技航天科技 上市公司總資產 523 668 764 777 826 825 902 集團總資產 3572 3872 4106 4360 4775 5188 5139 資產證券化率資產證券化率 15% 17% 19% 18% 17% 16% 18% 航空工業航空工業 上市公司總資產 4003 4289 5591 6848 7428 8452 10086 集團總資產 9339 8679 8711 9480 10086 10520 12624 資產證券化率資產證券化率 43% 49% 64% 72% 74% 80% 80% 電

29、子信息電子信息 上市公司總資產 1224 1267 1364 1408 1407 1645 2152 集團總資產 2478 2542 2631 2768 3275 3497 3646 資產證券化率資產證券化率 49% 50% 52% 51% 43% 47% 59% 兵器裝備兵器裝備 上市公司總資產 1304 1542 1552 1389 1442 1715 1847 集團總資產 3919 3604 3672 3327 3399 3584 3844 02000400060008000100001200014000船舶集團電子科技電子信息航天科技航天科工航空工業兵器裝備兵器工業中核集團201520

30、1620172018201920202021H1 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 7/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資產證券化率資產證券化率 33% 43% 42% 42% 42% 48% 48% 兵器工業兵器工業 上市公司總資產 735 971 1039 1101 1181 1309 1328 集團總資產 3368 3693 3780 3960 4284 4399 4822 資產證券化率資產證券化率 22% 26% 27% 28% 28% 30% 28% 中核集團中核集團 上市公司總資產 3298 3587 3918 4284 4829 5523 5

31、482 集團總資產 5514 5978 6656 6797 8317 9123 9484 資產證券化率資產證券化率 60% 60% 59% 63% 58% 61% 62% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 2：軍工集團：軍工集團 2015-2021H1 上市上市公司總資產增幅公司總資產增幅，航空工業漲幅最大航空工業漲幅最大，航天系總資產額度較低航天系總資產額度較低（單位（單位：億元：億元） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 3：軍工集團資產證券化：軍工集團資產證券化率一覽，率一覽，2021H1 航空工業航空工業集團集團高達高達 80%，船舶船舶集團、電子信息集團、中核集團均超集

32、團、電子信息集團、中核集團均超 50% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資產注入作為一種做強做優做大國有資本、提升生產經營效率、降杠桿減負債防風險的有效措施，可以在提升公司整體業績效益的前提下，為股東及核心骨干員工帶來豐厚利益，有助于公司/行業高質量發展，從而更好地滿足下游客戶的需求、更好地承擔國家對國防軍工行業的需求。 020004000600080001000012000船舶集團電子科技電子信息航天科技航天科工航空工業兵器裝備兵器工業中核集團2015201620172018201920202021H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%船舶集團電子科技電子信息航天

33、科技航天科工航空工業兵器裝備兵器工業中核集團2015201620172018201920202021H1 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 8/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 經過我國國防軍工行業多年發展，目前已經從“小步快跑”追趕代際差到“批產放量”大規模列裝階段，國防軍工已經迎來“補償式”發展。 “先進型號高效先進型號高效、低成本放量低成本放量”是當前國防軍工行業所要承擔的重要職責，高效：即滿足下游客戶對先進武器裝備數量高效：即滿足下游客戶對先進武器裝備數量/列裝列裝速度上的要求；低成本：即在裝備放量過程中不斷降低成本速度上的要求；低成本：即在裝備放量

34、過程中不斷降低成本、從而實現階梯降價。、從而實現階梯降價。 在這一背景下，在“2027 年實現建軍百年奮斗目標” 、 “力爭到二三五年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊”的要求下，進行優質資產改革注入，軍工上市公司實現外延并購，對提升資產經營效率、增厚集團業績、做大國有資本、調動公司管理層及核心骨干員工積極性，對于公司行業的發展有著重要的意義，我們判斷軍工央企下屬上市公司資產注入整合將是大勢所趨。 1.2. 2022 年年：迎迎“國企改革三年行動國企改革三年行動”收官之年收官之年，資產注入資產注入有望加速有望加速 2015 年，黨中央、國務院聯合下發關于深化國

35、有企業改關于深化國有企業改革的指導意見 ，革的指導意見 ，本輪國企改革拉開序幕。 國企改革以“解放和發展社會生產力”解放和發展社會生產力”為標準，以“提高國有資本效率、增強國有提高國有資本效率、增強國有企業活力”企業活力”為中心，正好契合了當下軍工央企所承擔的武器裝備高效低成本放量、行業高效發展的重要職責。 國企改革提出了“劃分國企類別分類推進改革” 、 “完善現代企業制度” 、 “完善國有“劃分國企類別分類推進改革” 、 “完善現代企業制度” 、 “完善國有資產管理體制” 、 “發展混合所有制經濟” 、 “強化監督防止國有資產流失” 、 “加強改進黨資產管理體制” 、 “發展混合所有制經濟”

36、 、 “強化監督防止國有資產流失” 、 “加強改進黨對國有企業的領導” 、 “為國有企業改革創造良好環境條件”對國有企業的領導” 、 “為國有企業改革創造良好環境條件”共七大改革領域。 為推進改革實施，先后開展了“國企改革雙百行動 ” 、 “區域性綜改試驗” 、“國企改革雙百行動 ” 、 “區域性綜改試驗” 、 “課改“課改示范行動” 、 “示范行動” 、 “11 家央企國有資本投資公司試點家央企國有資本投資公司試點” 、 “對標世界一流管理提升行動” 、 “對標世界一流管理提升行動”等多項改革專項工程，從 2020 年起統一在“國企改革三年行動（“國企改革三年行動（2020-2022） ”）

37、 ”框架下。 表表 3：2015 年國家下發年國家下發關于深化國有企業改革的指導意見開啟本輪國企改革序幕關于深化國有企業改革的指導意見開啟本輪國企改革序幕 文件描述文件描述 國企定位國企定位 國有企業屬于全民所有，是推進國家現代化、保障人民共同利益的重要力量，是我們黨和國家事業發展的重要物質基礎和政治基礎物質基礎和政治基礎。 國企存在的國企存在的 突出矛盾和問題突出矛盾和問題 一些企業市場主體地位尚未真正確立，現代企業制度還不健全，國有資產監管體制有待完善，國有資本運行國有資本運行效率需進一步提高效率需進一步提高 一些企業管理混亂，內部人控制、利益輸送、國有資產流失等問題突出，企業辦社會職能和

38、歷史遺留問題還未完全解決 一些企業黨組織管黨治黨責任不落實、作用被弱化。 改革改革 指導思想指導思想 高舉中國特色社會主義偉大旗幟以解放和發展社會生產力解放和發展社會生產力為標準，以提高國有資本效率提高國有資本效率、增強國有企業活增強國有企業活力力為中心，完善產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度現代企業制度，完善國有資產監管體制 1、劃分國企類別 分類推進改革 將國有企業分為商業類和公益類商業類和公益類 主業處于充分競爭行業和領域的商業類國有企業，原則上都要實行公司制股份制改革公司制股份制改革 主業處于關系國家安全國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域、主要承擔重大專項任務

39、的商業類國有企業，要保持國有資本控股地位，支持非國有資本參股要保持國有資本控股地位，支持非國有資本參股 2、完善現代 企業制度 推進公司制股份制改革，積極引入各類投資者實現股權多元化，大力推動國有企業改制上市，創造條件實現大力推動國有企業改制上市，創造條件實現集團公司整體上市集團公司整體上市 健全公司法人治理結構 / 建立國有企業領導人員分類分層管理制度 / 實行與社會主義市場經濟相適應的企業薪酬分配制度 / 深化企業內部用人制度改革 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 9/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 文件描述文件描述 3、完善國有資產 管理體制 以管資

40、本為主推進國有資產監管機構職能轉變 / 改革國有資本授權經營體制 / 推動國有資本合理流動優化配置 / 推進經營性國資產集中統一監管 4、發展混合 所有制經濟 推進國有企業混合所有制改革國有企業混合所有制改革對通過實行股份制、上市等途徑已經實行混合所有制的國有企業，要著力在完善現代企業制度、提高資本運行效率上下功夫 引入非國有資本參與國有企業改革 / 鼓勵國有資本以多種方式入股非國有企業 探索實行混合所有制企業員工持股探索實行混合所有制企業員工持股, 通過實行員工持股建立激勵約束長效機制通過實行員工持股建立激勵約束長效機制 5、強化監督防止 國有資產流失 強化企業內部監督 / 建立健全高效協同

41、的外部監督機制 / 實施信息公開加強社會監督 / 嚴格責任追究 6、加強改進黨 對國有企業的領導 充分發揮國有企業黨組織政治核心作用 / 進一步加強國有企業領導班子建設和人才隊伍建設 / 切實落實國有企業反腐倡廉“兩個責任” 7、為國有企業改革創造良好環境條件 完善相關法律法規和配套政策 加快剝離企業辦社會職能和解決歷史遺留問題剝離企業辦社會職能和解決歷史遺留問題，剝離國有企業職工家屬區“三供一業”和所辦醫院、學校、社區等公共服務機構 形成鼓勵改革創新的氛圍 / 加強對國有企業改革的組織領導 資料來源：國務院網站，浙商證券研究所 提高提高中央企業資產證券化率是改革的重要內容。中央企業資產證券化

42、率是改革的重要內容。2015 年國企改革啟動以來，國資委多項工作會議表示將加大力度推進優質資產注入上市公司，推動中央企業戰略重組和混合所有制改革，提高中央企業資產證券匯率，央企在軍民融合中起模范帶頭作用。 2022 年將迎“國企改革三年行動”收官之年， 多家軍工央企 2022 年工作會提及加速推進國企改革三年行動、高質量完成改革任務。在此背景下，預計包括上市公司預計包括上市公司資產注入資產注入等外延并購行動有望等外延并購行動有望持續持續加速加速。 表表 4：2015 年國企年國企改革啟動以來，國家多項改革啟動以來，國家多項會議表示大力推動中央企業資產證券化率提升會議表示大力推動中央企業資產證券

43、化率提升 會議時間會議時間 會議會議內容內容 相關描述或主要內容相關描述或主要內容 2018.3 十三屆全國人大一次會議：國企改革優質資產要注入上市公司 提出提出：重點推動中央企業戰略重組和混合所有制改革；放大國有資本，推進混合所有制改革；降杠桿、減負債、防風險仍是首要任務；資源更多投向戰略新興產業；加大對國有資本投資運營公司授權力度；國企央企要使更多優國企央企要使更多優質資產注入上市公司；質資產注入上市公司；央企應在軍民融合中起到模范帶頭作用。 2020.10 國資委國新辦新聞發布會 提出提出：在中國經濟逐步形成“雙循環”新格局背景下， 資本市場將在國企混改中大有作為，積極積極推動國企上市、

44、提升國有資產證券化率有望發揮多重“杠桿推動國企上市、提升國有資產證券化率有望發揮多重“杠桿效應” 。效應” 。 2021.3 國務院國資委企業改革局2021年工作安排會議 會議會議內容：內容：持續深化公司制股份制改革。穩妥推進央企集團層面股權多元化改革，優化股權結構，完善公司治理。研究制定國有控股混合所有制企業骨干員工持股操作性文件，細化操作流程，穩慎推動實施。指導中央企業推進指導中央企業推進改制上市工作，提高資產證券化率，提升上市公司質量。改制上市工作，提高資產證券化率，提升上市公司質量。 2021.4 省屬國企提高資產證券化率專題會議 省屬國企要以推進企業上市為牽引，以上市公司以上市公司平

45、臺為抓手，加快推進專業平臺為抓手，加快推進專業化重組，提高內控水平，提升發展質量?；亟M，提高內控水平，提升發展質量。要加快省屬國企擬上市公司工作進程;要用好現有上市公司平臺，通過強有力措施提升上市公司質量;要加力上市后備資源培育，省屬國企新設公司原則上必須股份制，避免二次股改;存量公司中發展前景好的要以上市為目標加快股改;未上市企業要對標上市公司標準，倒逼內在體制機制改革，明晰產權，建立可持續的盈利模式，提升盈利能力，為走向資本市場做好積極準備。 資料來源：政府網站，浙商證券研究所 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 10/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

46、1.3. 板塊進入板塊進入較高性價比配置區，較高性價比配置區，內生內生穩健，外延有望帶來超預期增長穩健，外延有望帶來超預期增長 軍工行業高景氣度及軍工行業高景氣度及中長期投資邏輯沒有改變，經本輪回調投資價值凸顯，板塊估中長期投資邏輯沒有改變，經本輪回調投資價值凸顯，板塊估值進入高性價比配置區。值進入高性價比配置區。年初至今申萬國防軍工指數累計下跌 16.8%，目前整體 PE 為 60倍，處于歷史高點的 24%分位，軍工指數 1645.30 點，處于歷史高點的 50%分位，配置價值凸顯；考慮到十四五產業鏈上下游多維度高景氣，及 2022 年產能擴張、業績釋放、多家企業股權激勵有望落地等促進因素，

47、行業中長期投資邏輯沒有改變。 中長期看，國防板塊邏輯堅實，在需求爆發式增長的行業大背景下確定性高成長，疊加國企改革加速，資產注入預期有望提升，軍工內生外延雙驅動，共振相關個股成長。 2. 多家軍工多家軍工集團下屬上市公司已集團下屬上市公司已進行進行重大重大資產重組資產重組 32 家家軍工央企上市公司完成重大資產重組工作。軍工央企上市公司完成重大資產重組工作。經統計，自 2015 年以來，軍工集團下屬上市公司累計已有 32 家已經先后進行了重大資產重組及發行股份購買重要資產，累計注入評估價值超 1300 億資產， 占總占所有軍工央企旗下 A 股上市公司數量比例已經達到 35%。 表表 5：201

48、5-2022 年年初初累計有累計有 33 家軍工央企集團旗下上市公司家軍工央企集團旗下上市公司進行重大進行重大資產重組，加粗為正在進行中資產重組，加粗為正在進行中 軍工集團軍工集團 上市公司上市公司 重組時間重組時間 注入后主營業務注入后主營業務 置入資產評置入資產評估值（億）估值（億） 總收入（億）總收入（億） 凈利潤（億）凈利潤（億） 注入前注入前 注入后注入后 注入前注入前 注入后注入后 中航工業中航工業 中航高科 2015 年 航空碳纖維及織物 7 15 26 -2 0.3 中航沈飛 2017 年 戰斗機 80 12 167 0.3 5.3 寶勝股份 2017 年 特種高端線纜 5 1

49、51 228 2.7 3.0 中航西飛 2021 年 轟炸機、運輸機 30 83 74 0.8 2.3 中國船舶中國船舶 中國海防 2017 年 海洋電子信息 11 2.7 3.1 0.07 0.4 2019 年 水聲防務裝備 68 3.5 35 0.7 5.2 中國船舶 2020 年 艦船制造 374 169 409 4.9 2.4 中船防務 2020 年 船用配套制造 55 58 158 -2.1 0.5 中船科技中船科技 2016 艦船造修、配套設備 21 33 37 0.6 1.7 進行中進行中 風力風力發電設備發電設備 19 0.8 中國動力中國動力 2020 船用動力系統、海工平臺

50、 101 300 300 13 16 進行中進行中 船用船用動力系統動力系統 198 5 中電科中電科 四創電子 2017 年 雷電信息化產品 11 25 31 1.2 2.0 杰賽科技 2017 年 通信設備、通信工程 18 23 40 1.1 1.5 鳳凰光學 2019 年 光學產品 3 8 11 -0/1 0.2 國?？萍?2020 年 雷達產品 69 10 29 0.4 3.2 中瓷電子中瓷電子 進行中進行中 三代半導體三代半導體 8 0.9 電科數字電科數字 進行中進行中 行業信息化、數據中心智能化行業信息化、數據中心智能化 23 81 86 3.2 4.3 航天航天科技科技 航天彩

51、虹 2017 年 無人機系列產品 33 12 20 1.2 2.1 四維圖新 2017 年 導航、汽車芯片 39 15 19 1.5 0.1 康拓紅外 2019 年 智能測試仿真系統 10 3 8 0.8 1.2 航天機電航天機電 進行中進行中 汽車熱系統業務、新能源光伏汽車熱系統業務、新能源光伏 12 54 81 2.1 2.9 航天電子航天電子 進行中進行中 航天電子、電線、電纜航天電子、電線、電纜 30 49 94 2.5 4.4 航天航天科工科工 航天科技 2016 年 車聯網與工業物聯網 17 18 40 0.5 1.0 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告

52、 11/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 航天發展 2018 年 電磁科技工程 15 23 25 2.8 3.6 航天長峰 2018 年 軍用電源、電子信息 4 11 14 0.6 0.7 2019 年 10 21 24 0.8 1.3 電子信息電子信息 深桑達 A 2015 年 電子信息產業 9 14 31 0.2 1 2021 年 電子信息物流、電子商貿 74 15 282 1.3 3.7 中國長城 2017 年 軍工信息化系統及裝備 31 729 91 -0.4 3.5 兵器工業兵器工業 中兵紅箭 2016 年 彈藥資產、工業金剛石 25 15 39 2.5 3.9 北方國際 20

53、16 年 重型裝備出口、跨境物流 16 億 43 81 3.2 2.2 北化股份 2017 年 三防器材、 活性炭及催化劑和防護環保器材 8 13 22 0.8 1.4 兵器兵器裝備裝備 西儀股份 2017 年 汽車發動機連桿業務 3 5 8 -0.3 -0.1 中光學 2018 年 精密光學元組件、光電防務、 5 9 17 0.2 0.5 東安動力東安動力 進行中進行中 汽車發動機、變速器汽車發動機、變速器 33 19 35 0.1 0.04 中核集團中核集團 三峽水利 2020 年 電力供應、配售電系統 72 13 54 2.1 4 資料來源：Wind，浙商證券研究所 繼繼 2017 年年

54、資產整合高峰期后資產整合高峰期后，2021“十四五”開局之年“十四五”開局之年又迎新熱潮。又迎新熱潮。根據重大資產重組過戶完成日期統計，自 2017 年軍工集團整合注入高峰期后，2018-2020 年保持平穩發展狀態，2021 年隨著“國企三年改革行動”不斷推進，企業資產注入掀起一輪新高峰，2021 年共有 8 家完成了重大資產重組工作，2022 年及十四五期間有望持續保持高位。 中電科集團重大中電科集團重大重組公司最多。重組公司最多。各大軍工集團橫向比較來看，中電科、航天科技、中國船舶等重大資產重組公司較多，各軍工央企資產整合均還有提升空間。 圖圖 4：每年重大：每年重大資產重組資產重組公司

55、公司數目，繼數目，繼 2017 重組重組高峰后高峰后，近些近些年年呈加速呈加速趨勢趨勢（單位：個）（單位：個） 圖圖 5：各：各集團重大資產重組公司數目一覽，中電科近些年注入集團重大資產重組公司數目一覽，中電科近些年注入動作頻頻（動作頻頻（單位單位：個）：個） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 重組重組帶來凈利潤顯著提升。帶來凈利潤顯著提升。從重大資產重組注入前后收入對比來看，累計 33 家公司重組前期總收入合計 2133 億，資產注入后當期總收入合計 2721 億，同比增幅 28%；從重大資產重組前后歸母凈利潤對比來看，重組前歸母凈利潤合計 46 億，重

56、組后當期凈利潤合計 84 億，同比增速 83%，歸母凈利潤漲幅明顯。 2394448102468102015201620172018201920202021202256253433101234567 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 12/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 6：重組后：重組后當期收入當期收入同比同比增加增加 28%（億元）（億元） 圖圖 7：重組后：重組后當期當期凈利潤同比凈利潤同比增加增加 83%，漲幅，漲幅明顯（明顯（億元億元） 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.1 中國電子科技中國電子科技

57、集團：集團： “十四五”改革“十四五”改革走在走在前列前列，有望迎接整體，有望迎接整體大大變革變革 “十四五”改革“十四五”改革走在走在前列前列，子集團子集團-上市上市公司整合公司整合穩步走穩步走，核心資產后續有望持續核心資產后續有望持續注入整合注入整合： 中電科集團下屬共有 47 家研究院所， 主營軍民用軟件與信息服務、 能源電子、安全電子和基礎電子產品等。中電科集團中電科集團開啟了開啟了“子集團組建子集團組建-上市公司激勵上市公司激勵-優質優質資產注資產注入入”的的穩健道路穩健道路： 2017 年，以原通信事業部為基礎， 7 所、34 所、39 所、50 所、54所等五個組成通信子集團；1

58、8 所、力神股份組建電能源子集團；15 所、太極股份組建電科太極集團；8 所、 16 所、 38 所、 43 所組建電科博微子集團， 整合子集團核心業務資質，打造多領域世界一流研發力量。 （估值更新截至到 2022.02.23） 圖圖 8：中電科集團中電科集團“子集團子集團組建組建-上市公司激勵上市公司激勵-優質資產注入優質資產注入”穩健穩健發展道路發展道路 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2133 2721 15001700190021002300250027002900重組前重組后468430405060708090重組前重組后 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專

59、題報告 13/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 9：中電科：中電科集團總資產及凈資產集團總資產及凈資產 圖圖 10：中電科：中電科集團收入及集團收入及凈利潤凈利潤 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 11：中電科：中電科集團集團 ROA 及及 ROE 圖圖 12：中電科：中電科集團集團現金流現金流情況良好情況良好 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表表 6：中電科：中電科集團下屬上市公司一覽集團下屬上市公司一覽，加粗為加粗為 2015 年年以來進行以來進行重大重大資產重組公司資產重組公司 PEPE 20

60、20 2020 年年 2021H1 (2021H1 (單位：億元單位：億元) ) 收入收入 歸母歸母 總資產總資產 凈資產凈資產 收入收入 同比同比 歸母歸母 同比同比 ROE(%)ROE(%) 600990.SH 四創電子 45 39 1.7 76 25 7 -1% -0.6 -137% -2 002935.SZ 天奧電子 73 9 1.0 20 13 4 27% 0.3 36% 3 003031.SZ 中瓷電子 165 8 1.0 15 11 5 40% 0.6 26% 5 002368.SZ 太極股份 41 85 3.7 147 38 37 23% 0.3 28% 1 002415.SZ

61、 ?？低?27 635 133.9 871 540 339 40% 64.8 40% 12 600071.SH 鳳凰光學 798 13 0.1 18 6 7 51% 0.1 360% 2 600877.SH 聲光電科 209 4 0.8 16 9 6 509% 0.3 190% 8 002544.SZ 杰賽科技 184 63 1.0 88 36 26 14% 0.7 99% 2 600562.SH 國?？萍?45 36 4.7 86 44 16 -4% 1.8 3% 4 002268.SZ 衛士通 241 24 1.6 61 48 8 95% -0.4 68% -1 600850.SH 電科

62、數字 44 81 3.2 79 29 42 32% 1.7 9% 6 資料來源：Wind，浙商證券研究所 多家多家上市公司進行股權激勵、資產注入上市公司進行股權激勵、資產注入。近些年中電科下屬上市公司有國?？萍?、中瓷電子、鳳凰光學、四創電子、衛士通、杰賽科技、太極股份、電科數字進行了相關資產注入，集團動作頻頻，逐步將多家上市公司打造成電子信息專業領域龍頭，多項院3,548 4,031 4,516 5,013 1,852 2,074 2,326 2,560 1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002018201920202021Q3總資產（億）2

63、,204 2,276 2,367 2,484 194 201 223 206 8%3%4%64%5%4%11%39%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5002018201920202021Q3營業收入（億）凈利潤（億）營收增速（%）凈利潤增速（%）5.5%5.0%4.9%4.1%10.5%9.7%9.6%8.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%2018201920202021Q3ROAROE129142264-11-112-136-678952739-127-200-10001002003002018201920

64、202021Q3經營活動產生現金流凈額（億）投資活動產生現金流凈額（億） table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 14/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 所優質資產注入公司，如衛士通“網安第一家”、中瓷電子“半導體及氮化鎵業務”、杰賽科技軍用通信等，后期有望為公司業績貢獻豐厚利潤。 表表 7：中電科：中電科集團下屬集團下屬國?？萍紘？萍?、中瓷電子、鳳凰光學、四創電子、杰賽科技、電科數字等均進行了重大資產重組、中瓷電子、鳳凰光學、四創電子、杰賽科技、電科數字等均進行了重大資產重組 上市公司 國?？萍?中瓷電子 鳳凰光學 四創電子 杰賽科技 電科數字 原主營業務原主

65、營業務 雷達裝備、 智能制造、智慧軌交 電子陶瓷外殼 光學元件加工 雷達及雷達配套 信息網絡建設 軟件信息技術 資產注入時間資產注入時間 2020 年 2019 年 2017 年 2017 年 注入狀態注入狀態 已完成 進行中 已完成 已完成 已完成 進行中 置出標的置出標的 無 無 無 無 無 無 注入標的注入標的 國睿防務 100%、國睿信維 95%股權 氮化鎵通信基站射頻芯片業務資產及負債、博威公司 100%、國聯萬眾 100%股權 智能控制器業務相關資產負債 博微電子 100%股權 遠東通信 100%、 中網華通 58%、華通天暢 100%、電科導航 100%、東盟導航 70%股權 柏

66、飛電子 100%股權 注入后主營業務注入后主營業務 雷達產品 電子陶瓷外殼，氮化鎵三代半導體業務 光學組件、 控制器 警戒雷達， 機動保障裝備 通信解決方案、 通信設備、衛星運營 軟件信息技術、 嵌入式系統 置入資產評估值置入資產評估值 69 億 3 億 11 億 18 億 23 億 持注入資產股比持注入資產股比 95%-100% 100% 100% 58%-100% 100% 總資產總資產 注入前注入前 29 億 10 億 32 億 35 億 84 億 注入后注入后 53 億 12 億 44 億 50 億 93 億 總收入總收入 注入前注入前 10 億 8 億 25 億 23 億 81 億

67、注入后注入后 29 億 11 億 31 億 40 億 86 億 凈利潤凈利潤 注入前注入前 0.4 億 （0.07)億 1.2 億 1.1 億 3.2 億 注入后注入后 3.2 億 0.2 億 2.0 億 1.5 億 4.3 億 資料來源：Wind，浙商證券研究所 核心資產有望核心資產有望持續注入整合，整體將迎大變革。持續注入整合，整體將迎大變革。繼 2017 年中電科下屬 4 家科研院所入選首批 41 家軍工科研院所轉制名單，同時集團公司以下屬子集團為平臺整合相關院所資產，并實現核心院所資產有效改制，對我國院所改制多元化發展有強象征參考意義。 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝

68、備行業專題報告 15/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 13：中電科：中電科旗下院所優質資產豐富，核心資產有望旗下院所優質資產豐富，核心資產有望持續注入整合持續注入整合 資料來源：集團公司官網，浙商證券研究所 “三層“三層架構兩級經營架構兩級經營” ，” ， 借力資本市場提質增效。借力資本市場提質增效。 集團公司通過 “三層架構兩級經營”通過上市平臺有效并購整合子集團內部資產，同時實現業務整合及資產證券化率的提升。同時集團通過內生外延雙管齊下方式，并購外部業務協同資產補齊短板，進一步豐富產業鏈，打造所屬行業龍頭。 圖圖 14：關注：關注上市公司所屬核心院所優質資產改革上市公司所屬核

69、心院所優質資產改革 資料來源：集團公司官網，浙商證券研究所 西南電子西南電子研究所（研究所（10 所所） ：我國最早建立的專業從事軍事電子信息技術研究、重點系統工程研制和裝備中試生產的骨干研究所。通過 40 多年的發展，已經成為我國以軍事電 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 16/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 子為主、兼有國家行業技術發展的新型科技機構；院所在電子科學與技術、電子信息工程、電磁場與微波技術、信息與通信工程、電子與通信工程、通信與信息系統、信號與信息處理、信息獲取與探測技術、物理電子學、電路與系統、微電子學與固體電子學、集成電路、控制理論與

70、控制工程、模式識別與智能系統、系統工程、導航、制導與控制、建模仿真理論與技術、檢測技術與自動化裝置、伺服控制等方面有著深厚的技術積累及研發優勢。 河北半導體河北半導體研究所研究所（13 所所） ：中國成立最早、規模最大、技術力量雄厚、專業結構配套的綜合性半導體研究所，主要涉及微電子、光電子和微機械電子系統(MEMS)等三大領域，其產品涵蓋基礎支撐類(半導體材料和電子封裝外殼)、芯片類(各類半導體器件和集成電路)以及應用類(微波毫米波的模塊、組件和小整機)等多項專業設備。 南京雷達南京雷達技術研究所（技術研究所（14 所所） ：是中國雷達工業的發源地，國家諸多新型、高端雷達裝備的始創者，信息化裝

71、備研發的先驅者，是具有一定國際競爭能力的綜合型電子信息工程研究所；14 所在信息與通信工程（通信與信息系統、信號與信息處理、雷達工程） 、電子科學與技術（電路與系統、電磁場與微波技術） 、控制科學與工程（控制理論與控制工程、模式識別與智能系統） 、計算機科學與技術、電子對抗、遙感信息工程、智能科學與技術、人工智能、光學工程、大氣科學、水聲工程、數學、物理學、統計學、彈道學、圖象處理、 數據科學與大數據技術等方面均有高技術水準， 引領我國相關行業研發生產。 2.2 航天航天科工集團：未來有望加速注入科工集團：未來有望加速注入，核心院所上市平臺優先受益核心院所上市平臺優先受益 航天航天科工資產證券

72、化率低，科工資產證券化率低，2021H1 僅僅 14%，后續有望加速提升，核心院所下屬上市，后續有望加速提升，核心院所下屬上市平臺預期將優先受益：平臺預期將優先受益：航天科工集團是我國重要的防空導彈武器系統、固體運載火箭、空間技術產品、飛航導彈武器系統的研發、生產制造單位。集團主營業務包括航天防務、信息技術和裝備制造，產品涉及陸、海、空、天、電磁等各個領域，導彈武器裝備整體水平國內領先，多項專業技術達到國際頂尖水平。 （估值更新截至到 2022.02.23） 圖圖 15：航天科工：航天科工集團總資產及凈資產集團總資產及凈資產 圖圖 16：航天科工：航天科工集團收入及集團收入及凈利潤凈利潤 資料

73、來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3230 3487 3840 4442 1636 1786 1872 2110 1000150020002500300035004000450050002018201920202021H1總資產（億元）凈資產（億元）2482 2490 2662 1275 122135135708%4%0.1%14%12%11%-0.3%6%-5%0%5%10%15%0500100015002000250030002018201920202021H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy凈利潤yoy table_page 國防裝備行業專題

74、報告國防裝備行業專題報告 17/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 17：航天科工：航天科工集團集團 ROE9%左右，左右，ROA4%左右左右 圖圖 18：航天科工：航天科工集團集團 2021H1 經營經營現金流情況良好現金流情況良好 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表表 8：航天：航天科工集團下屬上市公司一覽科工集團下屬上市公司一覽，加粗為加粗為 2015 年年以來進行以來進行重大重大資產重組公司資產重組公司 PEPE 2020 2020 年年 2021H1 (2021H1 (單位：億元單位：億元) ) 收入收入 歸母歸母 總資產總資產 凈資

75、產凈資產 收入收入 同比同比 歸母歸母 同比同比 ROE(%)ROE(%) 600271.SH 航天信息 26 218 10.3 217 154 92 4% 3.6 345% 3 600501.SH 航天晨光 117 37 0.4 49 24 16 18% 0.3 131% 2 000901.SZ 航天科技航天科技 -12 53 -6.6 76 45 29 28% 0.2 123% 1 000547.SZ 航天發展航天發展 30 44 8.1 133 97 22 15% 3.1 1% 4 600855.SH 航天長峰航天長峰 44 28 1.5 44 18 10 18% 0.8 -27% 5

76、300747.SZ 銳科激光 74 23 3.0 42 29 16 127% 2.6 288% 9 002025.SZ 航天電器 69 42 4.3 72 43 23 25% 2.6 38% 7 資料來源：Wind，浙商證券研究所 早起資本運作較少早起資本運作較少，現階段現階段整體資產證券化率較低。整體資產證券化率較低。2015 年以來，集團下屬航天發展、航天長峰、航天通信、航天信息、航天科技、航天電器均進行過資產注入，逐步形成了目前各公司主營業務。因集團業務涉密程度較高，集團早期資本運作較少，多家核心院所資產都沒注入上市公司，資本運作整體節奏緩慢，目前集團整體資產證券化率僅目前集團整體資產證

77、券化率僅17%，旗下上市，旗下上市公司平均估值約公司平均估值約 50 倍倍。 表表 9：航天：航天科工集團科工集團下屬航天下屬航天發展、航天長峰及航天科技進行了重大資產重組發展、航天長峰及航天科技進行了重大資產重組 上市公司上市公司 航天發展航天發展 航天長峰航天長峰 航天科技航天科技 原主營業務原主營業務 磁科技工程、通信指控、海洋信息裝備 安?？萍?、醫療器械、電子信息 安?？萍?、醫療器械、電子信息 在車聯網與工業物聯網、航天應用產品、石油儀器設備、電力設備 資產注入時間資產注入時間 2018 年 2018 年 2019 年 2016 年 注入狀態注入狀態 已完成 已完成 已完成 已完成 置

78、出標的置出標的 無 無 無 無 注入標的注入標的 銳安科技 43%股權、壹進制 100%股權和航天開元 100%股權 柏克新能 51%股權、精一規劃 51%股權 航天朝陽電源 100%股權 IEE 公司 97%股權、Hiwinglux 公司 100%股權和 Navilight 公司 100%股權 注入后主營業務注入后主營業務 電磁科技工程、 通信指控、網絡信息安全、微系統、 IT 基礎設施與電能質量服務、地理信息、醫安?？萍?、醫療器械、電子信息、集成一體化電源和模塊電車聯網與工業物聯網、航天應用產品、汽車電子、10109455420246810122018201920202021H1攤薄ROE

79、(%)ROA(%)142214110585-119-116-124-1632102415-200-10001002003004005006007002018201920202021H1經營現金流（億元）投資現金流（億元）籌資現金流（億元） table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 18/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海洋信息裝備 療器械、電子信息 源研發和生產業務 石油儀器設備、電力設備 置入資產評估值置入資產評估值 15 億 4 億 10 億 17 億 持注入資產股比持注入資產股比 43%-100% 51% 100% 97%-100% 總資產總資產 注入前注入

80、前 76 億 17 億 25 億 21 億 注入后注入后 92 億 24 億 31 億 55 億 總收入總收入 注入前注入前 23 億 11 億 21 億 18 億 注入后注入后 25 億 14 億 24 億 40 億 凈利潤凈利潤 注入前注入前 2.8 億 0.6 億 0.8 億 0.5 億 注入后注入后 3.6 億 0.7 億 1.3 億 1.0 億 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 積極積極響應國企改革方案，響應國企改革方案，加速加速注入值得期待。注入值得期待。為貫徹落實國資委發布的推進國企改革，優質資產注入上市相關要求，集團在院所改制、國企混改、股權激勵、資產注入等方面有望

81、不斷加速，結合集團目前整體資產證券化率較低，我們認為未來航天科工集團下屬公司存在較大向上空間，多家優質院所下屬上市平臺有望優先受益，如航天長峰是航天科工二院唯一上市平臺，航天科技是航天科工三院唯一上市平臺，航天晨光則是航天科工唯一裝備制造平臺等。 圖圖 19：多家院所下屬多家院所下屬上市平臺未來有望承接核心資產注入上市平臺未來有望承接核心資產注入 資料來源：Wind，集團公司官網，浙商證券研究所 中國航天科工防御技術研究院（二院） ：中國航天科工防御技術研究院（二院） ：成立于 1957 年，是集開發、研制、生產、試驗和服務為一體，以系統總體技術、體系研究和系統集成技術為主導，以微電子、電光子

82、、機電技術為基礎，在武器系統總體、導彈總體、精確制導、雷達探測、目標特性 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 19/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 及目標識別、仿真技術、軍用計算機及共性軟件、地面設備與發射技術和先進制造技術等領域處于國內領先水平的，具有雄厚技術實力和整體優勢的綜合性研究院。 中國航天中國航天科工飛航技術研究院（科工飛航技術研究院（三院三院） ：我國唯一的集研究、設計、試驗、生產為一體的飛航導彈科研生產基地，下設 23 個部、廠、所及民品公司，是中國飛航導彈事業的中堅力量。自成立以來，該院先后研制成功艦艦、岸艦、空艦等多系列、多型號飛航導彈上

83、百余種，獲得國家級和部級研究成果 1200 多項。 中國航天中國航天三江集團（三江集團（四院四院） ：我國固體運載火箭研制生產的主體與技術抓總單位、特種越野車及底盤研發生產的主要單位， 是國防科技工業的骨干力量。 共有成員單位 31 個，主要分布在武漢、北京、南京、孝感、遠安，總資產逾 500 億元；除特種裝備外，航天三江集團業務主要聚焦商業航天、激光產業、特種車輛及重工裝備、能源裝備產業；并拓展信息產業、微電子與微系統、金融租賃等領域。在商業航天領域，航天三江研制的快舟一號甲通用型固體運載火箭，成功實施兩次商業發射。 航天江南集團有限公司（十院） ：航天江南集團有限公司（十院） ：是我國地空

84、導彈武器系統三大總體單位之一，是國內唯一專業配套相對完整的地空導彈武器系統戰略后方基地。 集團主要涉及機械、 電子、電器、化工、冶金等行業，擁有武器系統總體、導彈總體、制導控制、探測制導、指揮控制、發射控制等核心專業，在化學電源、微特電機、伺服機構、慣性器件、繼電器與電連接器、 光電轉換器件、 特種方艙等產品研制生產領域具有較強優勢和協作配套能力；集團充分發揮航天軍工技術優勢，做強做優民用產業，形成了裝備制造業、電子信息技術產業、現代服務業三大板塊。努力提升集團產業化發展能力，許多產品在民用產業細分市場處于國內領先地位。 2.3 中國船舶中國船舶集團：兩船合并集團：兩船合并業務業務統一統一規劃

85、規劃，平臺整合勢在必行，平臺整合勢在必行。 “中國“中國神船神船”引領”引領我國艦船海洋裝備發展我國艦船海洋裝備發展，兩船集團合并后下屬上市平臺整合勢在兩船集團合并后下屬上市平臺整合勢在必行，未來有望小必行，未來有望小體量體量公司優先公司優先注入注入，遞推遞推至大至大體量體量公司公司逐步逐步整合整合。中國船舶集團由原中船重工集團及中船工業集團自 2019 年合并形成，是我國乃至世界最大的船舶海洋裝備制造商，主營海軍裝備、民用船舶及配套、非船舶裝備的研發生產制造，在大做強造船主業的同時，集團還積極發展壯大修船業、船用配套以及鋼結構等非船業務。合并之后形成的“中國神船”，有望在多項專業領域中持續發

86、揮領軍作用。 圖圖 20：中國船舶：中國船舶集團總資產及凈資產集團總資產及凈資產 圖圖 21：中國船舶：中國船舶集團收入及集團收入及凈利潤凈利潤 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 8051843187968951310334183563366720003000400050006000700080009000100002018201920202021Q3總資產（億元）凈資產（億元）41943992334825549595139119-16%-5%-16%5%29%1%46%34%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010002000300040

87、0050002018201920202021Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy凈利潤yoy table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 20/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 22：中國船舶：中國船舶集團集團 ROE4%左右，左右，ROA1%左右左右 圖圖 23：中國船舶：中國船舶集團現金流穩健集團現金流穩健 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表表 10：中國船舶：中國船舶集團下屬上市公司一覽集團下屬上市公司一覽，加粗為加粗為 2015 年年以來進行以來進行重大重大資產重組公司資產重組公司 PEPE 2020

88、2020 年年 2021H1 (2021H1 (單位：億元單位：億元) ) 收入收入 歸母歸母 總資產總資產 凈資產凈資產 收入收入 同比同比 歸母歸母 同比同比 ROE(%ROE(%) ) 600072.SH 中船科技中船科技 78 19 1.4 85 43 11 77% 0.8 1812% 2 600685.SH 中船防務中船防務 7 116 36.6 366 170 47 10% -1.0 -103% -1 600150.SH 中國船舶中國船舶 314 552 3.1 1,599 530 271 17% 2.6 94% 1 300527.SZ 中船應急 114 18 0.8 43 29

89、9 129% 0.3 182% 1 600764.SH 中國海防中國海防 30 47 7.5 101 71 20 14% 2.8 25% 4 600482.SH 中國動力中國動力 71 270 5.4 609 370 133 12% 4.2 10% 1 601989.SH 中國重工 -194 349 -4.8 1,748 862 162 -7% 1.6 228% 0 300003.SZ 樂普醫療 22 80 18.0 215 123 65 54% 17.3 51% 15 300516.SZ 久之洋 89 7 0.7 14 11 3 57% 0.3 55% 3 資料來源：Wind，浙商證券研究所

90、 “行政“行政合并合并-產業梳理產業梳理-資產整合資產整合” ，” ，中船科技重中船科技重大大資產重組吹響合并后改革號角。資產重組吹響合并后改革號角。中國船舶集團自 2019 年合并以來， 有關上市公司同業競爭及資產整合等事項一直按兵不動，主要在進行行政人事層面的整合梳理，制定系列“中國神船”后續發展及規劃措施。2020年底中船科技重大資產重組及中國動力成立子公司梳攏船舶動力系統等舉措，正式吹響重組后改革號角。目前目前集團下屬集團下屬上市公司整體估值上市公司整體估值 59 倍倍。 （估值更新截至到 2022.02.23） 表表 11：中國船舶：中國船舶集團集團下屬中國下屬中國船舶、中船科技、船

91、舶、中船科技、中船中船防務、中國動力、中國海防防務、中國動力、中國海防均均進行了重大資產重組進行了重大資產重組 上市公司上市公司 中國船舶中國船舶 中船科技中船科技 中船防務中船防務 中國動力中國動力 中國海防中國海防 資產注入時間資產注入時間 2020 年 2016年 2022 2020 年 2020 年 2022 2017年 2019 年 注入狀態注入狀態 已完成 已完成 進行中 已完成 已完成 進行中 已完成 已完成 注入標的注入標的 江南造船 100%、外高橋造船 36%、中船澄西 22%、 廣船國際 51%、黃埔文沖 31%海鷹集團 100%股權 中國海裝100%、凌久電氣 10%、

92、 洛陽雙瑞 45%、 中船風電 89%、 新疆海為 100%股權 黃埔文沖100%股權、揚州科進相關造船資產 武漢船機、中國船柴少數股權（普通股）；廣瀚動力、 長海電推、武漢船機、 中國船柴、河柴重工、 陜柴重工、重齒公司少數股權中國船柴100%、陜柴重工 100%、河柴重工 100%、中船動力集團100%股權（向長城電子100%股權 海聲科技100%、 遼海裝備52%，青島杰瑞62%，杰瑞控股100%、 杰瑞電子54%、中船永志344411210123452018201920202021Q3攤薄ROE(%)ROA(%)20457511-237-117-34111765-45229-404-1

93、4-600-400-20002004006002018201920202021Q3經營現金流（億元）投資現金流（億元）籌資現金流（億元） table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 21/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股權 （普通股/可轉債） 新設子公司增資） 49%股權。 注入后主營業務注入后主營業務 軍民船舶造修、海洋工程 艦船海洋配套設備 風力發電設備、風電場 船舶制造、船用配套設備 艦船用發動機、海工平臺 全品類艦船發動機 海洋電子信息 水聲防務裝備、水下攻防 置入資產評估值置入資產評估值 374 億 21 億 55 億 101 億 11 億 68 億 總

94、資產總資產 注入前注入前 453 億 105 億 90 億 216 億 572 億 618 億 12 億 15 億 注入后注入后 1079 億 124 億 425 億 574 億 15 億 68 億 總收入總收入 注入前注入前 169 億 33 億 19 億 58 億 300 億 198 億 2.7 億 3.5 億 注入后注入后 409 億 37 億 158 億 300 億 3.1 億 35 億 凈利潤凈利潤 注入前注入前 4.9 億 0.6 億 0.8 億 (2.1)億 13 億 5 億 0.07 億 0.7 億 注入后注入后 2.4 億 1.7 億 0.5 億 16 億 0.4 億 5.2

95、 億 資料來源：Wind，浙商證券研究所 平臺平臺整合注入勢在必行，整合注入勢在必行， “從小到大從小到大”穩健推進。穩健推進。集團資產計劃分四個產業方向、打造十個產業板塊，包括海洋裝備產業 (船舶與海工裝備、動力裝備、水中裝備)、戰略新興產業(電子信息、新能源、新材料)、機電裝備產業(交通運輸、特種裝備)、生產性現代服務業(軍貿物流、金融服務)等產業格局，概括為四大領域、十大軍民融合產業方向。我們認為隨著產業版塊逐步明確，集團整體資本運作空間較大，集團公司從小體量公司為開端，多家上市平臺有序整合，逐步剝離不良資產，整合解決同業競爭問題，并注入優良院所和科技類資產。多家上市公司有望從集團高科技

96、類資產整合中獲益，承接科研院所優質資產。 2.4 兵器工業兵器工業集團：集團：逐步逐步走向市場化，打造陸軍走向市場化，打造陸軍裝備裝備標桿企業標桿企業 以以“中兵紅箭中兵紅箭”等等公司注入公司注入運營運營為范本為范本， 其余上市公司有望承接所屬子集團優質資產其余上市公司有望承接所屬子集團優質資產：中國兵器工業集團面向海陸空及火箭軍、武警等各軍兵種，在裝甲突擊、防空反導、精確打擊、遠程壓制、高效毀傷、信息夜視等六大領域提供戰略性、基礎性技術裝備的重要集團；是國家安全和三軍裝備發展的重要基礎，陸軍研發主體。目前旗下目前旗下共計共計 14 家家上上市公司，市公司，平均平均市盈率市盈率 74 倍倍。

97、（估值更新截至到 2022.02.23） 表表 12：中國兵器工業：中國兵器工業集團下屬上市公司一覽集團下屬上市公司一覽，加粗為加粗為 2015 年年以來進行以來進行重大重大資產重組公司資產重組公司 PEPE 2020 2020 年年 2021H1 (2021H1 (單位：億元單位：億元) ) 收入收入 歸母歸母 總資產總資產 凈資產凈資產 收入收入 同比同比 歸母歸母 同比同比 ROE(%)ROE(%) 600435.SH 北方導航 223 30 0.6 54 30 15 118% 0.8 598% 4 837567.NQ 中兵通信 19 6 2.0 14 10 2 119% 0.2 111

98、% 2 600184.SH 光電股份 140 25 0.5 47 24 12 109% 0.3 279% 1 600495.SH 晉西車軸 227 11 0.2 37 32 3 -33% -0.5 341% -2 000519.SZ 中兵紅箭中兵紅箭 112 65 2.7 127 89 29 24% 3.3 79% 4 600262.SH 北方股份 47 14 0.7 27 12 8 39% 0.4 14% 4 600480.SH 凌云股份 71 135 1.0 170 71 79 44% 1.4 515% 3 000065.SZ 北方國際北方國際 9 129 7.5 192 65 44 7%

99、 2.7 2% 5 01639.HK 安捷利實業 23 14 1.0 21 12 8 40% 0.1 109% 1 833186.NQ 宏遠電器 16 5 0.6 7 3 3 20% 0.3 10% 11 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 22/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 600967.SH 內蒙一機 28 132 6.6 262 102 55 4% 3.8 0% 4 002246.SZ 北化股份北化股份 50 24 0.9 44 29 13 33% 0.5 66% 2 600148.SH 長春一東 38 12 0.6 16 7 7 28% 0.3 -

100、9% 5 000059.SZ 華錦股份 36 304 3.2 312 147 186 41% 7.0 204% 5 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 24：中國兵器工業集團：中國兵器工業集團總資產及凈資產總資產及凈資產 圖圖 25：中國兵器工業集團：中國兵器工業集團收入及收入及凈利潤凈利潤 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 26：中國兵器工業集團：中國兵器工業集團 ROE9%左右，左右，ROA5%左右左右 圖圖 27：中國兵器工業集團：中國兵器工業集團現金流穩健現金流穩健 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所

101、 中兵中兵紅箭資產注入打造紅箭資產注入打造特種特種裝備裝備+工業金剛石稀缺龍頭， 標桿示范集團后續資本運作工業金剛石稀缺龍頭， 標桿示范集團后續資本運作發展思路。發展思路。2015 年以來，兵器工業集團共有中兵紅箭、北方國際、北化股份發送重大資產重組。以中兵紅箭為例，其 2013 年裝入中南鉆石子公司及相關業務，目前已成為我國乃至全球工業金剛石龍頭；2016 年注入的彈藥資產是我國智能彈藥關鍵制造資產，其未來新增智能彈藥列裝+實戰演練頻率提升帶來的消耗利好需求增長；公司技術壁壘高，賽道卡位強，資質背景雄厚，產能充分，后期有望全方位受益于兵器工業集團需求量增長與我國軍隊智能彈藥采購。中兵紅箭的成

102、功資產注入為集團打造了成功運作的標桿，對集團后續其他上市平臺資本運作有著積極的啟示作用。 3960428443994876162017771785204201000200030004000500060002018201920202021Q3總資產（億元）凈資產（億元）454947474900411264891041114%4%3%21%10%39%18%16%0%10%20%30%40%50%01000200030004000500060002018201920202021Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy凈利潤yoy689955542468102018201920202021Q

103、3攤薄ROE(%)ROA(%)186287302-13-206-87-89-329127-4724-106-400-20002004002018201920202021Q3經營現金流（億元）投資現金流（億元） table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 23/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 13：兵器：兵器工業集團工業集團 2015 年年以來以來共有共有中兵紅箭、北方國際、北化股份發生重大資產重中兵紅箭、北方國際、北化股份發生重大資產重組組 上市公司上市公司 中兵紅箭中兵紅箭 北方國際北方國際 北化股份北化股份 原主營業務原主營業務 超硬材料、發動機缸套和活塞

104、業務 國際工程承包 通用設備制造業； 專用設備制造業；黑色金屬冶煉及壓延加工業；有色金屬冶煉加工 注入時間注入時間 2016 年 2016 年 2017 年 注入狀態注入狀態 已完成 已完成 已完成 置出標的置出標的 無 無 無 注入標的注入標的 紅陽機電 100%股權、 北方紅宇 100%股權、 北方向東 100%股權、 紅宇專汽 100%股權、 北方濱海 100%股權、江機特種 100%股權 北方車輛 100%股權、北方物流 51%股權、北方機電 51%股權、北方新能源 51%股權、深圳華特 99%股份 新華化工 100%股權 注入后主營業務注入后主營業務 智能彈藥等軍品業務、專用車及汽車

105、零部件 重型裝備出口、跨境綜合物流、新能源技術 三防器材、 活性炭及催化劑和防護環保器材 置入資產置入資產 評估值評估值 25 億 16 億 8 億 持股比持股比 100% 51%-100% 100% 總資產總資產 注入前注入前 52 億 66 億 16 億 注入后注入后 80 億 89 億 30 億 總收入總收入 注入前注入前 15 億 43 億 13 億 注入后注入后 39 億 81 億 22 億 凈利潤凈利潤 注入前注入前 2.5 億 3.2 億 0.8 億 注入后注入后 3.9 億 2.2 億 1.4 億 資料來源：Wind，公司公告、浙商證券研究所 中兵中兵紅箭紅箭防務防務資產整合注

106、入，高技術實力、多市場需求、強股東背景共促公司業績資產整合注入，高技術實力、多市場需求、強股東背景共促公司業績上升。上升。 2016 年， 公司通過發行股份+支付現金方式收購兵器集團下屬北方紅陽、 北方紅宇、紅宇專汽、北方向東、北方濱海、江機特種六家公司 100%股權，成功注入防務裝備相關資產，具備大口徑炮彈、智能彈藥、導彈火箭彈等研發生產能力，成為兵器集團下屬專業彈藥上市平臺，A 股稀缺防務標的。綜合考慮公司自身強研發技術實力，智能彈藥隨新增列裝+實戰演練頻率提升帶來的消耗大幅增長，公司受到兵器集團的重點支持及資源傾斜，多重利好共促公司業績上漲。 圖圖 28：2015 年年重組裝入彈藥資產，

107、兵器集團彈藥上市平臺地位凸顯重組裝入彈藥資產，兵器集團彈藥上市平臺地位凸顯 資料來源：Wind，公司官網，浙商證券研究所 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 24/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 多家多家優質子集團內資產有望整合進入上市平臺。優質子集團內資產有望整合進入上市平臺。集團公司以下屬子集團為平臺整合相關院所資產，在有效壯大上市平臺、提質增效的同時實現核心院所資產有效改制；優質子集團如北方導航科技集團、內蒙古第一機械集團、豫西工業集團、北方光電集團、北方凌云工業集團等，后續都有望為下屬上市平臺資本運作提供有力支撐。 圖圖 29：兵器：兵器工業集團下屬

108、子集團優質資產有望整合進入上市平臺工業集團下屬子集團優質資產有望整合進入上市平臺 資料來源：集團公司官網，浙商證券研究所 2.5 中航工業中航工業集團：集團：資本資本運作運作領軍者領軍者，資產證券化率資產證券化率最高最高 中航中航工業集團資產證券化率達工業集團資產證券化率達 80%，軍工集團最高，軍工集團最高，預計，預計集團集團未來未來以打造以打造多家多家細分細分賽道龍頭賽道龍頭公司公司為為發展發展思路，思路，借助借助現有上市公司平臺實施重大資產重組可能性較低現有上市公司平臺實施重大資產重組可能性較低。中航工業集團是我國航空領域的國有特大型企業，其主營業務包括航空業務、非航空業務和現代服務業三

109、大板塊，集團公司設有航空武器裝備、軍用運輸類飛機、直升機、機載系統與汽車零部件、通用航空、航空研究、飛行試驗、航空供應鏈與軍貿、是目前軍工集團中資產證券化率最高的集團，其資本運作、資產注入、推進未上市公司上市走在行業前列，為我國國企改革運作進行了良好的推動作用及示范作用。目前目前下屬上市公司平均下屬上市公司平均估值估值 48 倍倍。 （估值更新截至到 2022.02.23） table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 25/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 30：中航：中航工業集團總資產及凈資產工業集團總資產及凈資產 圖圖 31：中航：中航工業集團收入及工業集團

110、收入及凈利潤凈利潤 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 32：中航：中航工業集團工業集團 ROE3%左右，左右，ROA2.5%左右左右 圖圖 33：中航：中航工業集團現金流穩健工業集團現金流穩健 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表表 14：中航：中航工業集團下屬上市公司一覽工業集團下屬上市公司一覽，加粗為加粗為 2015 年年以來進行以來進行重大重大資產重組公司資產重組公司 PEPE 2020 2020 年年 2021H1 (2021H1 (單位：億元單位：億元) ) 收入收入 歸母歸母 總資產總資產 凈資產凈資

111、產 收入收入 同比同比 歸母歸母 同比同比 ROE(%)ROE(%) 600760.SH600760.SH 中航沈飛中航沈飛 72 273 14.8 663 115 159 37% 9.5 12% 9 02357.HK 中航科工 16 501 19.9 1,218 480 279 38% 12.0 62% 5 600862.SH600862.SH 中航高科中航高科 83 29 4.3 74 47 19 9% 3.8 19% 8 002190.SZ 成飛集成 87 10 1.2 35 27 5 49% 0.1 225% 0 600705.SH 中航產融 11 183 32.7 4,766 638

112、 94 8% 16.3 8% 4 000768.SZ000768.SZ 中航西飛中航西飛 107 335 7.8 601 154 151 12% 3.4 44% 2 600316.SH 洪都航空 176 51 1.3 148 51 27 21% 0.6 493% 1 002179.SZ 中航光電 49 103 14.4 217 115 67 39% 11.1 68% 11 600372.SH 中航電子 55 87 6.3 250 112 46 29% 3.8 46% 4 600038.SH 中直股份 44 197 7.6 256 93 94 22% 3.8 28% 4 835640.BJ 富士

113、達 34 5 0.7 10 6 3 15% 0.5 114% 8 300114.SZ 中航電測 34 18 2.6 30 21 10 26% 1.9 31% 9 688586.SH 江航裝備 59 8 1.9 32 20 5 36% 1.3 22% 6 002013.SZ 中航機電 38 122 10.7 352 163 79 51% 5.3 53% 4 834296.NQ 寶勝電氣 -173 4 0.0 7 2 2 4% -0.1 13941% -6 600973.SH600973.SH 寶勝股份寶勝股份 33 341 2.2 231 55 206 31% 1.9 51% 4 9480100

114、8610520126561829193420992177020004000600080001000012000140002018201920202021Q3總資產（億元）歸母凈資產（億元）433545534621377046.039.963.279.28%5%1%23%87%-13%58%21%-20%0%20%40%60%80%100%0100020003000400050002018201920202021Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy凈利潤yoy2.52.13.03.62.72.72.62.30.00.51.01.52.02.53.03.54.0201820192020

115、2021Q3攤薄ROE(%)ROA(%)136227263318-759-268-73-5444066433-31-1000-800-600-400-20002004006002018201920202021Q3經營現金流（億元）投資現金流（億元）籌資現金流（億元） table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 26/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 000026.SZ 飛亞達 17 42 2.9 41 29 28 76% 2.3 200% 8 000050.SZ000050.SZ 深天馬深天馬 A A 20 292 14.7 783 347 160 14% 12.0

116、61% 3 002916.SZ 深南電路 42 116 14.3 150 76 59 -1% 5.6 -23% 7 600523.SH 貴航股份 60 22 1.5 33 28 12 26% 0.9 59% 3 600765.SH 中航重機 138 67 3.4 188 93 44 36% 2.7 125% 3 資料來源：Wind，浙商證券研究所 中航中航沈飛、中航西飛等重大資產重組沈飛、中航西飛等重大資產重組后后成為軍用飛機龍頭，成為軍用飛機龍頭，具備具備重要戰略意義及象重要戰略意義及象征意義。征意義。自 2015 年以來，集團下屬中航沈飛、中航西飛、中航高科、寶勝股份均進行了重大資產重組，

117、重組后多家公司主營業務發生了顯著變動，整體資產質量有大幅提升，公司資產總額、盈利能力也不斷向好。以中航西飛為例，其于 2021 年完成了貴州新安等資產置出，裝入航空工業陜飛、西飛、天飛 100%股權，形成以陜飛集團、西飛集團為主體的我國稀缺大飛機、戰略轟炸機制造龍頭，成為航空工業集團專業領域龍頭公司。 表表 15：中航：中航工業集團下屬工業集團下屬中航沈飛中航沈飛、中航西飛、中航高科、寶勝股份、中航西飛、中航高科、寶勝股份自自 2015 年年以來以來進行進行了重大資產重組了重大資產重組 上市公司上市公司 中航沈飛中航沈飛 中航西飛中航西飛 中航高科中航高科 寶勝股份寶勝股份 原主營業務原主營業

118、務 專用車、微小卡和液壓零部件的生產制造及銷售 飛機整機及零部件生產制造 機床制造及房地產開發 電力電纜、裸導體及其制品 資產注入時間資產注入時間 2017 年 2021 年 2015 年 2017 年 注入狀態注入狀態 已完成 已完成 已完成 已完成 置出標的置出標的 本部非股權類資產及負債、北汽黑豹 43%股權、南京液壓100%股權、安徽開樂 51%股權、文登黑豹 20%股權 貴州新安 100%股權、西安天元 36%股權、 西飛鋁業 64%股權、 沈飛民機 36%股權、成飛民機 27%股權 通能精機 100%股權 無 注入標的注入標的 沈飛集團 100%股權 航空工業西飛 100%股權、

119、航空工業陜飛 100%股權、航空工業天飛 100%股權 中航復材 100%股權，優才京航 100%股權，優才百慕 100%股權 常州金源銅業有限公司 51%股權 注入后主營業務注入后主營業務 飛機及其零部件生產制造 飛機及其零部件生產制造 航空碳纖維及織物 增加特種高端線纜 置入資產置入資產 評估值評估值 80 億 30 億 7 億 5 億 持注入資產股比持注入資產股比 100% 100% 100% 51% 總資產總資產 注入前注入前 17 億 479 億 68 億 111 億 注入后注入后 208 億 571 億 98 億 132 億 總收入總收入 注入前注入前 12 億 83 億 15 億

120、 151 億 注入后注入后 167 億 74 億 26 億 228 億 凈利潤凈利潤 注入前注入前 0.3 億 0.8 億 （2）億 2.7 億 注入后注入后 5,3 億 2.3 億 0.3 億 3.0 億 資料來源：Wind，浙商證券研究所 “群狼“群狼戰術戰術”打造多家細分”打造多家細分賽道標桿上市平臺，院所優質資產有望加快推進上市賽道標桿上市平臺，院所優質資產有望加快推進上市，現有上市現有上市公司資產注入公司資產注入可能性可能性較小。較小。中航工業集團是目前我國軍工集團資產證券化率最高的集團（2021H1 達 80%） ，多數軍品已完成證券化，剩余資產注入空間較有限；集團發展戰略為“群狼

121、戰術” ，在多個細分賽道打造龍頭上市平臺，引領相關行業快速發展， table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 27/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 后續集團內優質資產有望加快推進單獨上市動作，已有上市公司持續進行重要資產注入可能性較??；因中航工業集團在資本運作、國企改革等方面一直走在前列，有關院所面向市場化、創新化發展可能也率先而行，其后期院所改制、院所注入等值得期待。 圖圖 34：中航：中航工業集團下屬工業集團下屬院所院所情況一覽，多家院所優質資產有望持續推進上市情況一覽，多家院所優質資產有望持續推進上市 資料來源：集團公司官網，浙商證券研究所 2.6 航天航天科

122、技集團：科技集團：資產資產證券化率低，證券化率低，后期后期有望加速改革有望加速改革 資產資產證券化率低僅證券化率低僅 18%，優質優質院所資產眾多：院所資產眾多：航天科技集團主營宇航系統、導彈武器系統、航天技術應用產業和航天服務業等，是我國運載火箭、衛星、載人飛船、空間站、深空探測飛行器等重點研發生產單位。集團公司創造了以載人航天和月球探測兩大里程碑為標志的一系列輝煌成就，在推進國防現代化建設和國民經濟發展中做出了重要貢獻。 圖圖 35：航天：航天科技集團總資產及凈資產科技集團總資產及凈資產 圖圖 36：航天科技：航天科技集團收入及集團收入及凈利潤凈利潤 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資

123、料來源：Wind，浙商證券研究所 4360 4775 5188 5139 2362 2661 2751 2944 200025003000350040004500500055002018201920202021H1總資產（億元）凈資產（億元）24812574257614561631821891188%0.3%7%16%8%11%4%34%0%10%20%30%40%0500100015002000250030002018201920202021H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 28/40 請務必閱讀正文之后的免責條

124、款部分 圖圖 37：航天科技：航天科技集團集團 ROE9%左右，左右，ROA4%左右左右 圖圖 38：航天：航天科技科技集團集團 2021 經驗經驗現金流現金流情況情況較差較差 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 表表 16：航天：航天科科技技集團下屬集團下屬 A 股上市公司一覽股上市公司一覽，加粗為加粗為 2015 年年以來進行以來進行重大重大資產重組公司資產重組公司 PEPE 2020 2020 年年 2021H1 (2021H1 (單位：億元單位：億元) ) 收入收入 歸母歸母 總資產總資產 凈資產凈資產 收入收入 同比同比 歸母歸母 同比同比 ROE

125、(%)ROE(%) 603698.SH 航天工程 47 21 1.8 47 29 6 49% 0.6 205% 2 600118.SH 中國衛星 85 70 3.5 141 79 31 12% 1.5 3% 3 300455.SZ 康拓紅外康拓紅外 54 11 1.5 30 15 3 48% 0.2 17% 1 600343.SH 航天動力 263 12 0.3 38 25 5 4% 0.0 172% 0 600151.SH 航天機電航天機電 92 61 1.7 105 59 28 -2% -0.1 89% 0 002389.SZ 航天彩虹航天彩虹 79 30 2.7 84 68 11 3%

126、0.6 119% 1 600879.SH 航天航天電子電子 42 140 4.8 325 137 69 23% 3.3 58% 3 002405.SZ 四維圖新四維圖新 -137 21 -3.1 131 118 12 25% -0.6 66% 0 資料來源：Wind，浙商證券研究所 集團集團業務涉密業務涉密程度程度高，高，現階段現階段整體資產證券化率較低。整體資產證券化率較低。2015 年以來，集團下屬康拓紅外、航天動力、航天彩虹、航天機電、航天電子、四維圖新均進行過資產注入，逐步形成了目前各公司主營業務。因集團業務涉密程度較高，資本運作風格偏保守，核心盈利資產都在上市公司體外， 資本運作整體

127、節奏緩慢， 目前集團整體目前集團整體資產證券化率僅資產證券化率僅 16%，旗下旗下上市公司平均估值約上市公司平均估值約 60 倍倍。 （估值更新截至到 2022.02.23） 表表 17：航天：航天科科技技集團集團 2015 年年以來以來航天航天彩虹、康拓紅外、航天機電、航天電子、四維圖新發生了重大資產重組彩虹、康拓紅外、航天機電、航天電子、四維圖新發生了重大資產重組 上市公司上市公司 康拓紅外康拓紅外 航天彩虹航天彩虹 航天機電航天機電 航天電子航天電子 四維圖新四維圖新 原主營業務原主營業務 鐵路運營服務、智能裝備產業 聚酯薄膜、光學膜 高端汽配、新能源光伏 航天電子專用產品的研發與生產及

128、電線 導航業務、自動駕駛業務、位置大數據服務 注入狀態注入狀態 已完成 已完成 進行中 進行中 已完成 置置出標的出標的 無 無 無 無 無 9995444302468102018201920202021H1攤薄ROE(%)ROA(%)322872-560-65-163-95-592913312241-600-400-20002004002018201920202021H1經營現金流（億元）投資現金流（億元）籌資現金流（億元） table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 29/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 注入標的注入標的 軒宇空間 100% 股權、軒宇智能 10

129、0%股權 彩虹公司100%股權和神飛公司84%股權 erae AMS 70%股權 航天時代技改資產 2 億、 北京興華經營性資產及負債 3 億、陜西蒼松經營性資產及負債 4 億、陜西導航經營性資產及負債 4 億、時代激光 100%股權、航天電工 100%股權、時代慣性 95%股權、時代光電 59%股權 杰發科技（合肥）有限公司 100%股權 注入后主營業務注入后主營業務 鐵路運營服務、智能測試仿真系統、核工業自動化裝備 無人機系列產品、聚酯薄膜、光學膜 汽車熱系統業務、新能源光伏 航天電子專用產品的研發與生產及電線、 電纜產品生產與銷售 導航業務、汽車芯片業務、自動駕駛業務、位置大數據服務 評

130、估值評估值 10 億 33 億 12 億 30 億 39 億 持注入資產股比持注入資產股比 100% 84%-100% 70% 50%-100% 100% 總資產總資產 注入前注入前 9 億 40 億 138 億 98 億 37 億 注入后注入后 14 億 68 億 169 億 153 億 80 億 總收入總收入 注入前注入前 3 億 12 億 54 億 49 億 15 億 注入后注入后 8 億 20 億 81 億 94 億 19 億 凈利潤凈利潤 注入前注入前 0.8 億 1.2 億 2.1 億 2.5 億 1.5 億 注入后注入后 1.2 億 2.1 億 2.9 億 4.4 億 0.1 億

131、 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 核心核心資產注入資產注入未來未來可期，資產證券化率提升空間較大?？善?，資產證券化率提升空間較大。同航天科工集團類似，航天科技集團早起資本運作動作較少， 近些年響應國資委要求及自身發展需要， 在院所改制、資產注入等方面有望改進，借助資本市場力量做大做強國有資本，核心資產注入值得期待，我們認為未來航天科技集團資產證券化率有望不斷提升。 圖圖 39：航天科技：航天科技下屬院所下屬院所一覽一覽，資，資產證券化率提升空間大產證券化率提升空間大 資料來源：集團公司官網，浙商證券研究所 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 30/40

132、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 運載火箭研究院（一院） ：運載火箭研究院（一院） ：航天第一研究院，位于北京市，成立于 1957 年，是我國歷史最久、規模最大的導彈武器和運載火箭研制、試驗和生產基地。 中國空間技術研究院中國空間技術研究院（五院） ：航天第五研究院，位于北京市，成立于 1968 年，是中國主要的空間技術及其產品研制基地，主要從事研究、探索和開發利用外層空間的技術途徑；參與制定國家空間事業發展的規劃；研制各類航天器及地面設備。 航天空氣動力技術研究院（十一院） ：航天空氣動力技術研究院（十一院） ：航天第十一研究院，位于北京市，成立于 2004年，研究院主要從事飛行器空氣動力

133、綜合技術研究，開發和研制了各種飛行器氣動外形優化設計平臺和氣動性能預測方法。 2.7 中國中國電子信息集團：電子信息集團：資產資產證券化率穩中有升證券化率穩中有升 中國電子信息產業集團是中國最大的國有 IT 企業，以提供電子信息技術產品與服務為主營業務，是中國最大的國有綜合性 IT 企業集團。其核心業務分部在設計國家安全的戰略性、基礎性電子信息產業領域，在集成電路與關鍵元器件、軟件與系統集成、高新電子、計算機及核心零部件、移動通信終端與服務、電子商貿與工程等領域具有廣泛影響力和較強競爭優勢。集團現有全資及控股二級企業近 30 家，控股上市公司 13 家，板板塊塊下屬上市公司平均估值下屬上市公司

134、平均估值 70 倍倍。 （估值更新截至到 2022.02.23） 表表 18：中國電子：中國電子信息集團下屬上市公司一覽信息集團下屬上市公司一覽，加粗為加粗為 2015 年年以來進行以來進行重大重大資產重組公司資產重組公司 PEPE 2020 2020 年年 2021H1 (2021H1 (單位：億元單位：億元) ) 收入收入 歸母歸母 總資產總資產 凈資產凈資產 收入收入 同比同比 歸母歸母 同比同比 ROE(%)ROE(%) 600171.SH 上海貝嶺 31 13 5.3 43 37 10 133% 3.9 367% 11 00085.HK 中電華大 -1 11 -8.5 22 10 7

135、 6% 0.5 -12% 5 02878.HK 晶門半導體 21 8 0.8 7 5 5 17% 0.7 143% 16 430094.NQ 確安科技 45 1 0.1 3 2 0 36% 0.0 -108% 0 000733.SZ 振華科技 99 39 6.1 101 64 28 39% 5.2 119% 8 600775.SH 南京熊貓 123 40 0.8 62 38 22 27% 0.2 44% 1 000727.SZ 冠捷科技 17 686 7.5 391 70 330 1073% 4.1 152% 21 600707.SH 彩虹股份 -28 104 -8.1 430 226 89

136、126% 28.5 270% 13 00438.HK 彩虹新能源 12 25 2.2 52 21 12 17% 2.2 418% 11 000066.SZ 中國長城中國長城 48 144 9.3 315 101 72 83% -0.8 72% -1 600536.SH 中國軟件 340 74 0.7 97 25 26 89% -3.6 12% -19 000021.SZ 深科技 25 150 8.6 240 105 80 14% 2.7 42% 3 000032.SZ 深桑達深桑達 A 173 15 1.5 389 76 173 3198% 0.4 -1% 1 資料來源：Wind，浙商證券研究

137、所 資產資產證券化率穩證券化率穩中中有升，有升，集團集團板塊定位不斷清晰。板塊定位不斷清晰。中國電子信息集團隨著多年不斷將非軍工核心資產注入，集團資產證券化率不斷提升，已從 2015 年 49%提升至 2021H1近 60%，資產證券化率穩中有升。后期隨著集團多個子版塊定位不斷清晰，相關軍工/民品核心業務有望持續整合，如振華科技已成為集團電子元器件和軍工業務主要上市公司 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 31/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 平臺，中國長城重大重組后成為集團唯一擁有完整可控信息平臺的上市公司等，都為集團后續資本運作提供良好范例。 表表 19

138、：中國電子：中國電子信息集團信息集團 2015 年年以來以來有中國長城有中國長城、深桑達、深桑達 A 發生重大資產重組發生重大資產重組 上市公司上市公司 深桑達深桑達 A A 中國長城中國長城 原主營業務原主營業務 電子信息產業、電子商貿服務業及房地產業 電子物流服務業、電子信息產業、電子商貿服務業及房地產業 自主可控與可信安全業務、電源業務、信息化基礎設施業務以及新型顯示業務 資產注入時間資產注入時間 2015 年 2021 年 2017 年 注入注入狀態狀態 已完成 已完成 已完成 置出標的置出標的 無 無 冠捷科技 24.32%股權 注入標的注入標的 無線通訊 100%股權、神彩物流 1

139、00%股權和捷達運輸 100%股權 中國系統 97%股權 中原電子 100%股權、圣非凡 100%股權 注入后主營業務注入后主營業務 電子物流服務業、電子信息產業、電子商貿服務業及房地產業 電子信息產業、電子物流服務業、電子商貿服務業、房地產及租賃業 自主可控計算、 軍工信息化系統及裝備、云計算、行業解決方案、海洋信息安全產業 置入資產置入資產 評估值評估值 9 億 74 億 31 億 持注入資產股比持注入資產股比 100% 97% 100% 總資產總資產 注入前注入前 14 億 23 億 395 億 注入后注入后 28 億 308 億 152 億 總收入總收入 注入前注入前 14 億 15

140、億 729 億 注入后注入后 31 億 282 億 91 億 凈利潤凈利潤 注入前注入前 0.2 億 1.3 億 -0.4 億 注入后注入后 1 億 3.7 億 3.5 億 資料來源：Wind，公司公告、浙商證券研究所 2.8 兵器裝備兵器裝備集團：集團：重點重點發力發力汽車汽車裝備領域裝備領域 汽車汽車裝備制造領域領軍者裝備制造領域領軍者，擁有擁有“長安汽車長安汽車”、“江鈴江鈴汽車汽車”等等知名品牌知名品牌。中國兵器裝備集團現擁有長安、天威等 50 多家企業和研發機構，擁有特種產品、車輛、裝備制造等主業板塊，培育出了“長安汽車” 、 “天威變壓器”等一批知名品牌。目前集團下屬汽車及零配件、

141、石油開采及貿易、礦產品開采及有色金屬批發業務、摩托車及零配件、輸變電機新能源、光電和其他業務板塊， 其中汽車及零配件業務占比最大，達到一半以上。（估值更新截至到 2022.02.23） 表表 20：中國兵器：中國兵器裝備集團下屬上市公司一覽裝備集團下屬上市公司一覽，加粗為加粗為 2015 年年以來進行以來進行重大重大資產重組公司資產重組公司 PEPE 2020 2020 年年 2021H1 (2021H1 (單位：億元單位：億元) ) 收入收入 歸母歸母 總資產總資產 凈資產凈資產 收收入入 同比同比 歸母歸母 同比同比 ROE(%)ROE(%) 000625.SZ 長安汽車 30 846 3

142、3.2 1,305 543 568 73% 17.3 -34% 3 600698.SH 湖南天雁 459 6 0.1 12 8 4 25% 0.1 26% 1 000550.SZ 江鈴汽車 24 331 5.5 284 84 177 26% 4.1 95% 5 01292.HK 長安民生物流 778 47 0.0 44 20 32 73% 0.0 110% 0 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 32/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 600178.SH 東安動力東安動力 88 34 0.4 86 38 34 154% 1.3 325% 5 600550.SH

143、 保變電氣 467 41 0.2 53 8 16 1% 0.1 -39% 1 200054.SZ 建車 B 421 7 0.0 12 2 5 37% -0.1 77% -5 002189.SZ 中光學中光學 35 33 1.5 39 16 22 29% 0.8 45% 5 002265.SZ 西儀股份西儀股份 -96 6 -0.6 13 9 4 51% -0.1 74% -1 資料來源：Wind，浙商證券研究所 下屬下屬院所資源較少，后期以發展非軍品汽車業院所資源較少，后期以發展非軍品汽車業務為主。務為主。 兵器裝備集團 2021H1 資產證券化率 48%，主要集中在汽車整車、汽車發動機及零部

144、件領域，軍品上市業務較少；且集團下屬研究院所數目少，主要有西南自動化研究所（58 所） 、西南技術工程研究所（59所） 、兵器裝備研究所（208 所） 、上海電控研究所（218 所）等，后續軍工資產重大資產重組概率較低。 表表 21：兵器裝備：兵器裝備集團集團 2015 年年以來以來有中光學、有中光學、東安動力、西儀股份發生重大資產重組東安動力、西儀股份發生重大資產重組 上市公司上市公司 中光學中光學 東安動力東安動力 西儀股份西儀股份 原主營業務原主營業務 精密光學元組件、光學輔料、光敏電阻 商用車汽車發動機、變速器 汽車發動機連桿業務 資產注入時間資產注入時間 2018 年 2017 年

145、注入狀態注入狀態 已完成 進行中 已完成 置出標的置出標的 無 無 無 注入標的注入標的 河南中光學集團 100%股權 東安汽發 20%股權 蘇墾銀河 100%股權 注入后主營業務注入后主營業務 精密光學元組件、光電防務、軍民兩用要地監控、投影整機及其核心部件 商用車與乘用車汽車發動機、 變速器 汽車發動機連桿業務 置入資產置入資產 評估值評估值 5 億 33 億 3 億 持注入資產股比持注入資產股比 100% 20% 100% 總資產總資產 注入前注入前 9 億 40 億 8 億 注入后注入后 22 億 76 億 14 億 總收入總收入 注入前注入前 9 億 19 億 5 億 注入后注入后

146、17 億 35 億 8 億 凈利潤凈利潤 注入前注入前 0.2 億 0.1 億 -0.3 億 注入后注入后 0.5 億 0.04 億 -0.1 億 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2.9 中核集團：資本運營中核集團：資本運營少，少，有望有望受益清潔能源穩健發展受益清潔能源穩健發展 中國核工業建設集團以核軍工、核電建設為基礎，承擔國家級核工程建設、清潔能源“綠電”開發、核事故應急救援等工作。集團公司承擔大量國防科技軍工核工業任務，在清潔能源領域，集團公司完成多項壓水堆、實驗快中子反應堆、重水堆等核電站建造，具備多臺核電機組建造能力。 目前整體重大資產公司數目較低， 且集團公司涉密程

147、度高，其軍品業務后續資本運作可能性較低，后期清潔能源相關上市公司有望受益于國家相關政策穩健發展。 （估值更新截至到 2022.02.23） 表表 22：中核：中核集團下屬上市公司一覽集團下屬上市公司一覽 PEPE 2020 2020 年年 2021H1 (2021H1 (單位：億元單位：億元) ) 收入收入 歸母歸母 總資產總資產 凈資產凈資產 收入收入 同比同比 歸母歸母 同比同比 ROE(%)ROE(%) 600116.SH 三峽水利 36 53 6.2 205 107 46 331% 4.3 112% 4 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 33/40 請務必

148、閱讀正文之后的免責條款部分 601611.SH 中國核建 17 728 13.6 1619 266 425 29% 5.6 33% 3 02302.HK 中核國際 -8 14 -0.7 5 2 1 -93% 0.0 96% 0 601985.SH 中國核電 21 523 60.0 3967 1,174 298 28% 44.7 50% 6 000777.SZ 中核科技 48 12 1.0 28 16 7 55% 0.2 -21% 1 002167.SZ 東方鋯業 -38 8 -1.6 19 11 6 116% 0.6 225% 5 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3. 典型公司重大資產典型

149、公司重大資產重組重組以中國以中國海防海防為例為例 2017 年、年、 2019 年兩次重組成為中國船舶集團海洋電子信息業務上市平臺。年兩次重組成為中國船舶集團海洋電子信息業務上市平臺。 2017-2019年，中船重工集團將水下信息探測、水下信息獲取及水下信息對抗系統業務注入中國海防，整合了以水生電子為主的軍品業務及包括智能制造、衛星通導、油氣設備、新能源設備、智能交通及環保設備在內的民用業務。 圖圖 40：公司兩次重組概況：公司兩次重組概況 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所整理 子公司股權注入子公司股權注入， 業務領域不斷拓展業務領域不斷拓展。 2017 年， 長城電子以及賽思科注

150、入中電廣通，長城電子借殼上市，公司更名為“中國海防”。2019 年，海聲科技、遼海裝備、杰瑞科技、連云港杰瑞電子、青島杰瑞自動化、中船永志股權注入，主要業務均為船用配套設備制造，公司業務實現拓展，旗下子公司資產規模和盈利能力均穩步提升，進一步增厚上市公司利潤。 表表 23：公司子公司股權注入概要（億元）：公司子公司股權注入概要（億元） 公司名稱公司名稱 標的資產標的資產 交易對方交易對方 支付對價支付對價（百萬元）（百萬元） 注入日注入日期期 持股持股比例比例 主營業務主營業務 2020營收營收 2020歸母歸母 2021H1營收營收 2021H1歸母歸母 2021H1歸母凈歸母凈資產資產 長

151、城電子 100%股權 中船重工 1065 2017 年 100% 船用配套設備制造 3 0.5 2 0.3 15 賽思科 30%股權 軍民融合海洋防務產業投資 106 2017 年 30% 技術開發 0.1 0.004 0.06 0.002 3 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 34/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 海聲科技 51%股權 中船重工 1659 2019 年 100% 船用配套設備制造 16 2.8 8 1.3 17 49%股權 715 所 1594 遼海裝備 52%股權 中船重工 340 2019 年 100% 船用配套設備制造 6 0.6

152、2 0.4 5 48%股權 726 所 333 杰瑞科技 40%股權 中船投資 536 2019 年 100% 船用配套設備制造 2 1.7 1 0.3 10 40%股權 國風投 536 20%股權 杰瑞集團 268 連云港杰瑞電子 49%股權 杰瑞集團 1204 2019 年 54% 船用配套設備制造 18 3.1 6 0.6 17 5% 中船投資 125 青島杰瑞自動化 62%股權 716 所 132 2019 年 62% 船用配套設備制造 3 0.3 1 0.1 2 中船永志 49%股權 泰興永志 23 2019 年 49% 船用配套設備制造 0.4 0.1 0.2 0.03 1 資料來

153、源：公司公告，浙商證券研究所 重組后重組后公司業績顯著增長公司業績顯著增長，注入水聲防務資產注入水聲防務資產成成主要利潤來源主要利潤來源。公司歸母凈利潤持續增長， 2020年實現營收47億元 （+15%） ， 歸母凈利7.5億元； 2021Q3營收30億元 （+7%） ，歸母凈利潤 4.5 億元（+24%） ；水聲電子防務產品、電子信息產品、特裝電子產品、專業技術服務 2021H1 增速 38%、84%、35%、90%。水聲電子防務產品占總營收超過 40%，2020 年水聲電子防務產品實現營收 20 億元。 圖圖 41：公司公司 2020 年年收入收入利潤利潤增長率分別為增長率分別為 16%，

154、15% 圖圖 42：水聲電子防務產品水聲電子防務產品占總營收比占總營收比逾逾 40% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 公司已成為中國船舶集團旗下電子信息板塊創新型平臺，資產整合公司已成為中國船舶集團旗下電子信息板塊創新型平臺，資產整合注入具備重注入具備重要象要象征意義征意義。公司是中國船舶電子信息業務板塊資本運作平臺、海洋防務與信息對抗裝備集成發展平臺、應用產業電子信息相關業務創新平臺，依托中國船舶強大資源優勢，致力于成為國內海軍信息化領軍企業。目前，中國船舶集團已經發布十四五規劃，未來 5 年進一步突出質量效益領先的發展原則。伴隨兩船集團重組進入實質性

155、操作階段，公司未來業務協同性與規模有望持續提升。 44147300.76.57.54.5-3%15%15%7%-17%36%16%24%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040502018201920202021Q3營業收入（億元）凈利潤（億元）營收yoy利潤yoy312672010613410.30.1051015202530354045502020H120202021H1電子信息產品水聲電子防務產品特裝電子產品專業技術服務及其他 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 35/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 24：公司未來發展戰略目

156、標：公司未來發展戰略目標：構建成為海軍信息化建設的主導力量構建成為海軍信息化建設的主導力量 業務業務 戰略目標戰略目標 總體 公司在“十四五”期間致力于將自身建設成為中國船舶旗下業務運營穩健合規、 服務能力專業與敬業兼備、 資源獲取及資源整合并重且高效的國內一流央企上市平臺公司。 將公司構建成為海軍信息化建設的主導力量。 海洋防務電子裝備 做實行業主導，競爭份額保持穩定。水聲電子防務產品系統化、一體化、綜合化能力形成并能夠成體系支撐海洋防務領域發展所不斷提出的新需求， 其他海洋防務電子裝備業務在技術方面做到行業領先的基礎上，不斷拓展新領域和新市場。 電子信息產業 各項主要業務和重要子業務成長迅

157、速， 隸屬于戰略性新興產業的業務形成一定規模并在國內相關市場具備重要核心地位，相關技術達到行業領先水平或成為行業技術發展方向的引領。 資料來源：公司 2020 年報，浙商證券研究所 公司未來將保持電子信息板塊定位。公司未來將保持電子信息板塊定位。2019 年 11 月，中船工業集團與中船重工集團聯合重組，合并成為中國船舶集團。隨后，原中船工業子公司中船科技擬收購海鷹科技的方案未得到證監會通過。鑒于公司證券化率在集團電子信息板塊處于首位，未來繼續有望保持其在中船重工中的定位，成為中國船舶集團唯一電子信息化上市平臺。 圖圖 43：船舶：船舶集團下屬多家優質院所，集團下屬多家優質院所，體外體外電子信

158、息資產規模龐大電子信息資產規模龐大 資料來源：公司官網，Wind，浙商證券研究所整理 公司體外資產規模龐大，未來資產注入預期值得期待。公司體外資產規模龐大，未來資產注入預期值得期待。目前，中船集團旗下軍用電子信息資產涵蓋探測與對抗、指揮控制與計算機、導航與通信三個板塊，擁有 6 家企業以及 12 家科研院所，與公司在電子信息傳輸、水聲對抗/反對抗系統/海洋動力監測/海洋大數據探測等多個業務方面存在相關協同。結合公司定位以及資產證券化趨勢，有望整合中船集團多個水上水下業務板塊，實現艦船電子信息板塊業務整合，進一步提高集團 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 36/40

159、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 效益以及公司在海軍信息化產業的競爭力。更多深度請參考浙商國防團隊 【中國海防】深度：艦船水聲防務龍頭，內生外延雙輪驅動 。 表表 25：中國船舶旗下電子信息板塊資產，：中國船舶旗下電子信息板塊資產，標粗為部分資產標粗為部分資產已在已在上市公司體內上市公司體內 業務板塊業務板塊 企業或單位企業或單位 相關軍品業務相關軍品業務 簡稱簡稱 全稱全稱 探測與對探測與對抗抗 七院 中國艦船研究院 潛艇以及艦載的武器裝備與配套設備研究設計 七一五所七一五所 杭州應用聲學研究所 從事聲學、光學、磁學探測設備研制 七一六所七一六所 江蘇自動化研究所 從事電子信息傳輸系統等研

160、制開發 七二六所七二六所 上海船舶電子設備研究所 水聲對抗系統和反對抗系統、水聲導航和海洋開發應用儀器設備的研究與開發 七二三所 揚州船用電子儀器研究所 從事電子工程系統與設備的研制 七一所 中國艦船研究設計中心 海洋動力環境監測浮標、實時傳輸潛標系統、水下多功能平臺、水下浮體定深、海洋智能拖曳、高抗流水下機器人、弱磁檢測等 七零四所 上海船舶設備研究所 主要從事船舶特輔機電設備與系統的應用研究 三六八廠 河北漢光重工有限責任 公司 成套艦船儀表、包裝機械、光學觀瞄裝備、微光觀瞄裝備、瞄準鏡、光電觀瞄設備 六六二廠 重慶前衛科技集團有限 公司 建有消聲水池等重點實驗設施，是國家水中兵器的重點研

161、制基地 指揮控制指揮控制與計算機與計算機 七九所 武漢數字工程研究所 融信息技術、計算技術、自動控制于一體，研究方向為指控系統技術與高性能計算機系統技術 七二四所 南京船舶雷達研究所 從事艦船雷達系統等大型裝置數據探測及智慧系統的研制和生產 系統院 中囯船舶工業系統工程 研究院 艦船的作戰指揮系統，編隊指揮系統，聯合作戰指揮系統，航母飛機自動著艦系統 導航與通導航與通信信 七七所 天津航海儀器研究所 船舶導航與操控領域專業技術研究和系統設備供應 七二二所 武漢船舶通信研究所 從事通信系統和通信設備研究與制造及通信電子工程研發 七一七所 華中光電技術研究所 從事光電探測信息處理與光電系統集成、天

162、文導航及慣性導航等 四五三廠 重慶華渝電氣集團有限 公司 船用儀器儀表、設備及配套產品，慣性導航、定位定向裝置 四五五廠 長江科技有限公司 通信導航，定位定向設備 / 海鷹企業集團有限責任 公水聲設備、海洋工程專用設備及其他專用設備、 table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 37/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 司 潛水及水下救撈裝備，導航、氣象及海洋專用儀器儀表 / 西安東儀科工集團有限 公司 慣性導航系統、無線電裝配調試、可靠性試驗、水聲試驗、 / 重慶清平機械有限責任 公司 導航、氣象及海洋專用儀器制造 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所，七一五

163、、七一六、七二六部分資產已注入上市公司，七二三所與七二四所已經合并為電子信息與對抗研究院 中國中國艦船研究院（艦船研究院（七院七院） ：是中國船舶重工集團公司軍品技術研究中心、科技開發中心，主要從事艦船武器裝備發展戰略研究、艦船系統頂層技術研究等，成功研究設計了多型水面艦艇、潛艇以及艦載武器裝備、配套設備，并利用軍工技術成功地開發形成了一批高科技民品產業，建立起了具有相當規模的艦船科學技術研究體系；院所多年來完成了多型水面艦艇、潛艇、水中兵器、信息電子、艦船動力等裝備型號研制、重大裝備工程總主承包及重點課題的基礎研究、預先研究，在頂層設計、系統集成，工程型號組織管理、技術協調等領域取得顯著成績

164、； 中國艦船研究設計中心中國艦船研究設計中心（七七一所一所） ：） ：是我國從事艦船研究設計的國防核心科研事業單位，被譽為“戰艦搖籃”； 擁有艦船設計建造總體研究室（部） 、專業研究室、電磁兼容性重點實驗室、聲隱身技術重點實驗室等多項專業機構，在船舶與海洋工程、機械工程、船舶與海洋結構物設計制造、艦船電磁兼容技術、工程力學等方向具備深厚的技術積累與研發實力； 杭州杭州應用聲學研究所（應用聲學研究所（七一五七一五所）所） ：主要從事水聲電子設備和海洋儀器的研究、開發和生產，是目前國內最大、最強的從事聲納裝備研制生產的重點軍工骨干研究所；七一五所內建有國防水聲計量一級站和聲納技術國防科技重點實驗室

165、等國家級的重要技術機構，擁有目前世界上最大室內中低頻消聲試驗水池、湖上水聲測試船等一批國內一流的水聲科研設施等； 江蘇江蘇自動化研究所（自動化研究所（七一六七一六所）所） ：是國內自動控制、電子信息系統、電子設備平臺、系統仿真、軟件開發及測試專業的國家重點研究所，從事電子信息和智能裝備兩大業務方向，建有完整的科研生產管理體系，擁有四個行業測試中心、四個省級工程技術研究中心、三個省級企業技術中心、一個省級工程中心、一個機電產品制造中心。服務于船舶、航空、航天、兵器、核工業以及工業機器人、智能制造、電子信息、能源、醫藥等行業和領域。 上海船舶電子設備研究所（七二六上海船舶電子設備研究所（七二六所所

166、） ：） ：是以水聲對抗技術為主導專業的國防科研重點事業單位，建有水聲對抗技術國防科技重點實驗室，是中國艦船研究院水聲工程專業的博士、碩士培養單位，在水聲工程、船舶與海洋工程、電子信息工程、電子與通信工程等專業方向有深厚的技術積累與研發實力； table_page 國防裝備行業專題報告國防裝備行業專題報告 38/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4. 軍工“內生”確定性已有，外延或開辟第二成長曲線，看好軍工“內生”確定性已有，外延或開辟第二成長曲線，看好資產整合或受益資產整合或受益標的標的 （1）“百年變局”下，國防軍工確定性高成長，“備戰/2027/建設與第二大經濟體相稱的強大國防”是

167、既定方向，2021 年大額合同負債彰顯“十四五”高景氣； （2）未來幾年，國防軍工資產證券化、核心軍品重組上市預計將掀起新一輪高潮，關注中船集團、航天科技、中電科、中航工業、航天科工、兵器工業等集團重組進程； （3）中國坦克/無人機/教練機/戰斗機等具備全球競爭力，外貿需求逐步崛起。國產大飛機/民用航空發動機等產業鏈也在逐步成長。 投資建議：投資建議： 持續推薦基本面強，業績向好的中航西飛、航發動力、洪都航空、中航沈飛、內蒙一機、紫光國微、中航光電、中航高科、航發控制、西部超導、中國海防等； 看好成飛集成、航發科技、中航機電、中國船舶、航天長峰、四創電子、國?？萍?、中瓷電子、鳳凰光學、光電股份

168、、北方導航等軍工集團下屬公司，后期業績有望改善。 表表 26：重點公司盈利預測與估值重點公司盈利預測與估值 子子行行業業 代碼代碼 公司公司 市值（億元）市值（億元） EPS PE PB ROE（2020） 股價股價（元）（元） 2020A 2021E 2022E 2020PE 2021PE 2022PE 主機廠 600893 航發動力 1176 0.49 0.56 0.72 90 79 61 4.0 4% 44.13 600760 中航沈飛 1076 1.06 0.86 1.30 52 63 42 13.0 16% 54.90 600038 中直股份 306 1.29 1.60 2.07 4

169、0 32 25 3.8 9% 51.88 000768 中航西飛 807 0.28 0.36 0.46 104 81 64 5.1 5% 29.15 600316 洪都航空 203 0.18 0.31 0.50 153 91 56 5.2 3% 28.29 600967 內蒙一機 168 0.39 0.44 0.52 25 22 19 1.7 7% 9.88 600150 中國船舶 854 0.07 0.13 0.30 259 142 60 1.8 1% 19.10 核心零部件 002013 中航機電 427 0.29 0.32 0.46 38 34 24 4.2 9% 10.98 60039

170、1 航發科技 71 -0.05 - - -432 - - 4.5 -1% 21.61 688333 鉑力特 134 1.08 -0.68 1.95 154 -245 85 13.7 8% 165.99 002651 利君股份 89 0.19 0.19 0.44 46 45 20 5.6 8% 8.65 002023 海特高新 87 0.04 - - 275 - - 2.8 1% 11.53 002985 北摩高科 196 2.30 2.00 2.79 33 38 28 12.9 20% 76.77 605123 派克新材 144 1.85 2.82 3.75 72 47 35 5.8 15%

171、132.88 300855 圖南股份 96 0.64 0.88 1.18 75 54 41 9.3 14% 47.96 688510 航亞科技 52 0.31 0.09 - 65 214 - 6.5 9% 20.16 000738 航發控制 317 0.32 0.38 0.50 75 64 48 4.8 6% 24.10 603131 上海滬工 53 0.38 0.52 0.96 44 32 17 5.2 10% 16.72 000534 萬澤股份 67 0.16 0.20 0.28 85 65 47 7.0 8% 13.30 002190 成飛集成 97 0.33 - - 89 - - 3.8 5% 27.15 603308 應流股份 108 0.41 0.36 0.59 38 44 27 3.9 5% 15.77