【公司研究】綠色動力-垃圾發電龍頭產能高速擴張-20200621[24頁].pdf

《【公司研究】綠色動力-垃圾發電龍頭產能高速擴張-20200621[24頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】綠色動力-垃圾發電龍頭產能高速擴張-20200621[24頁].pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年06月21日 公用事業公用事業/環保環保 當前價格(元)： 9.54 合理價格區間(元)： 11.0411.96 王瑋嘉王瑋嘉 執業證書編號：S0570517050002 研究員 021-28972079 施靜施靜 執業證書編號：S0570520040003 研究員 010-56793967 shi_ 資料來源：Wind 垃圾發電龍頭垃圾發電龍頭，產能產能高速高速擴張擴張 綠色動力(601330) 垃圾發電龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級垃圾發電龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級 公司主營垃圾發電業務，近年產能迅速擴張，2016-19 年

2、產能 CAGR 達 41%， 目前產能進入高速放量期， 2020 年底累計產能有望達 2.68 萬噸/日， 同比增長 37%。我們預計公司 2020-2022 年有望實現營收 23.8/30.3/36.6 億元，預計歸母凈利潤 5.4/6.9/8.5 億元，對應 EPS 為 0.46/0.59/0.74 元， 參考可比公司 2020 年 PE 中間值 19x， 給予 2020 年目標市盈率 24-26 倍， 目標價 11.04-11.96 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 優質垃圾發電運營商，振翅騰飛正當時優質垃圾發電運營商，振翅騰飛正當時 公司為北京市國資旗下專注于垃圾發電業務的上市企業，近年

3、來受益于項 目持續落地，產能迅速擴張，2016-19 年公司垃圾處理產能從 0.7 萬噸/日 增至 1.96 萬噸/日， CAGR 達 41%。 受益于此， 公司業績增長較快， 2016-19 年營收從 6.6 億元增至 17.5 億元，歸母凈利潤從 2.3 億元增至 4.2 億元， CAGR 分別為 38%/22%。 2018 年公司登陸 A 股， 2018-19 年相繼實施 IPO 和定增事項，進一步強化資金實力，有力助推在建項目加速落地。 行業龍頭地位穩固，行業龍頭地位穩固，項目儲備充足產能高速擴張項目儲備充足產能高速擴張 截至 2019 年底公司垃圾發電在手產能市占率達 6%，穩居行業

4、第一梯隊， 垃圾發電在手運營/在建/籌建項目達 21/8/14 個， 其中運營項目產能達 1.96 噸/日。根據我們統計，截至 2019 年底，公司在建加籌建產能規模約 3.2 萬噸/日，充足的儲備項目將有力支撐公司未來業績表現。根據公司年報， 2020 年公司預計增加產能 7,200 噸/日，對應產能彈性 37%。公司盈利能 力較好，2015-19 年 ROE 均值達 10%，高于旺能環境/中國天楹/上海環境 等可比公司（7%/8%/9%） ，處于行業上游。 行業投產加速推進，電價補貼政策落地行業投產加速推進，電價補貼政策落地 根據我們統計，2016-19 年行業年均新增產能 6.6 萬噸/

5、日，2020 年新增將 達 13 萬噸/日，十三五期間垃圾發電工程/設備市場規模分別為 1229/814 億元，綜合考慮工程/設備/運營市場，總規模有望達 3236 億元。此外，4 月 3 日發改委發布新增垃圾焚燒發電項目建設有關事項等征求意見稿，確 定了垃圾發電新增項目由可再生能源資金年度增收水平決定，消除了行業 發展最大的不確定性，促進行業發展行穩致遠。 目標價目標價 11.04-11.96 元，首次覆蓋給予“買入”評級元，首次覆蓋給予“買入”評級 我們預計公司 2020-2022 年有望實現營業收入 23.8/30.3/36.6 億元， 2020-2022 年有望實現歸母凈利潤 5.4/

6、6.9/8.5 億元，對應 EPS 為 0.46/0.59/0.74 元， 參考可比公司 2020 年 wind 一致預期 PE 均值 19x， 考 慮到公司預期產能投運量大，垃圾處理費與電價相對穩定，項目儲備充足， 可適當給予估值溢價，我們給予 2020 年目標市盈率 24-26 倍，目標價 11.04-11.96 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：項目進度不達預期；電價補貼風險。 總股本 (百萬股) 1,161 流通 A 股 (百萬股) 255.65 52 周內股價區間 (元) 8.98-17.06 總市值 (百萬元) 11,078 總資產 (百萬元) 14,280 會計年度會計年

7、度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 1,055 1,752 2,378 3,026 3,656 +/-% 34.43 66.10 35.70 27.24 20.83 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 272.77 416.09 538.35 689.60 854.07 +/-% 32.11 52.54 29.39 28.09 23.85 EPS (元，最新攤薄) 0.23 0.36 0.46 0.59 0.74 (倍) 40.61 26.62 20.58 16.06 12.97 ,華泰證券研究所預測 0 2,192 4,385 6,577 8,769

8、(31) (15) 1 17 33 19/0619/0919/1220/03 (萬股)(%) 成交量(右軸)綠色動力 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內股價走勢圖一年內股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 21 日 2 正文目錄正文目錄 核心觀點 . 4 優質垃圾發電運營商，振翅騰飛正當時 . 5 垃圾發電純正標的，業績持續增長 . 5 權益融資動作頻頻，助力主業持續成長 . 8 行業投產加速推進，長期發展空間可期 . 9 市場空間龐大，產能加速投運 . 9 投產節奏：1

9、9-20 年產能投放高峰，縣級占比達 11% . 9 訂單釋放：2019 年見頂，四五線城市為主戰場 . 11 預計“十三五”垃圾焚燒總市場規模超 3000 億 . 12 垃圾發電補貼政策落地，行業發展最大不確定性消除 . 14 公司龍頭效應突出，項目儲備規?？捎^ . 16 產能規模處行業第一梯隊，龍頭效應明顯 . 16 在建&籌建產能可觀，有效支撐未來發展 . 17 項目布局全國，充分受益產業發展浪潮，有效分散經營風險 . 18 項目運營能力較好，盈利能力突出 . 19 運營經驗豐富，產能持續發展，首次覆蓋給予“買入”評級 . 20 20-21 年公司產能快速放量，業績保持成長 . 20 首

10、次覆蓋給予“買入”評級，目標價 11.04-11.96 元 . 21 風險提示 . 21 PE/PB - Bands . 21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 綠色動力歷史沿革 . 5 圖表 2： 綠色動力股權結構（截至 1Q20） . 5 圖表 3： 2015-2019 綠色動力營收情況 . 6 圖表 4： 2015-2019 綠色動力歸母凈利潤情況 . 6 圖表 5： 公司垃圾處理產能持續擴張 . 6 圖表 6： 公司垃圾處理量持續放量 . 6 圖表 7： 綠色動力營業收入拆分 . 7 圖表 8： 綠色動力利潤拆分 . 7 圖表 9： 2015-2019 年公司毛利率情況 . 7 圖表 10

11、： 2018 年 IPO 募集資金項目投資計劃（萬元） . 8 圖表 11： 2019 年定增募集資金項目投資計劃（萬元） . 8 圖表 12： 垃圾焚燒產能 2017 年開始顯著增長（全口徑） . 9 圖表 13： 2006 年以來城鎮垃圾焚燒處理能力（全口徑） . 9 圖表 14： 城市垃圾焚燒處理能力 2012-18 年快速增長（國家統計局口徑） . 9 -2018 年城鎮垃圾焚燒產能拆分 . 10 pOqPrPyQqQoRoOrOoQrPtQ8O8QaQtRmMsQrRkPmMpRlOmOsQbRoOzQvPnQnPMYsOrP 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 21 日

12、 3 圖表 16： 分省份 2020 年目標產能與 2019 年已投運產能差值 . 10 圖表 17： 分省份新增垃圾焚燒投運產能（噸/日） . 11 圖表 18： 2010 年以來歷年生活垃圾焚燒項目新中標項目規模分布（按項目數量） . 11 圖表 19： 2010 年來生活垃圾焚燒項目新中標項目區域分布 . 12 圖表 20： 2010 年來生活垃圾焚燒項目新中標項目城市分布 . 12 圖表 21： 2010 年來生活垃圾焚燒項目新中標項目單體規模 . 12 圖表 22： 2010 年來生活垃圾焚燒項目新中標項目處理價格 . 12 圖表 23： “十三五”垃圾焚燒市場投產進度測算 . 13

13、 圖表 24： “十三五”垃圾焚燒市場規模測算 . 14 圖表 25： 生物質發電歷史重要政策梳理 . 15 圖表 26： 中國垃圾焚燒市場占有率情況（按 2019 年底在手產能統計） . 16 圖表 27： 2016-2019 年前 22 家垃圾焚燒企業新簽訂單國企中標率 . 16 圖表 28： 2016-2019 年前二十大垃圾焚燒企業歷年新增訂單集中度 . 17 圖表 29： 2019 年綠色動力新增項目 . 17 圖表 30： 2020 年綠色動力預計投運項目 . 18 圖表 31： 綠色動力項目分布圖 . 18 圖表 32： 2015-2019 綠色動力營業收入拆分（按地區） . 1

14、9 圖表 33： ROE 處于行業上游 . 19 圖表 34： 分部收入預測（單位：百萬元）. 20 圖表 35： 費用及凈利潤預測（百萬元） . 20 圖表 36： 可比公司估值表 . 21 圖表 37： 綠色動力歷史 PE-Bands . 21 圖表 38： 綠色動力歷史 PB-Bands . 21 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 21 日 4 核心觀點核心觀點 綠色動力主要以 BOT 等特許經營的方式從事生活垃圾焚燒發電廠的投資、建設、運營、 維護等業務。近年產能迅速擴張，2016-19 年產能 CAGR 達 41%。目前產能進入高速放 量期，2020 年底累計產能有望達

15、 2.68 萬噸/日，同比增長 37%。產能增長有望增厚公司 凈利潤，我們對報告的核心觀點和推薦邏輯總結如下： 1）背靠背靠北京市國資北京市國資，受益受益項目拿單優勢項目拿單優勢：北京國資公司為公司實際控制人。截止 2020 年第一季度，北京國資公司直接持有公司 43%股權，通過全資子公司北京國資（香港）有 限公司持有公司 2%股權，合計 45%。垃圾焚燒新簽訂單方面，國有企業拿單能力顯著高 于民營企業，根據 E20 及中國政府采購網的項目信息，2016-2019 年前 22 家垃圾焚燒企 業中國有企業新中標產能占比從 63%提高至 82%。我們認為國企在獲取新訂單和降低融 資成本方面更有優勢

16、：通過與政府的合作，國有企業在區域環境治理工作相關的訂單獲取 中享有一定優勢。 2）垃圾處理市場空間龐大，垃圾處理市場空間龐大，2020 年為年為產能投產能投運運大年大年：我們預計“十三五”垃圾焚燒總市 場規模超 3000 億。自上而下測算，2020 年新增產能 13 萬噸/日，為垃圾焚燒投運大年。 根據 “十三五” 規劃公布的數據， 2015 年我國城鎮垃圾焚燒占無害化處理的比例為 31%， 根據我們的測算，2019 年城鎮垃圾焚燒占無害化處理的比例為 45%，結合“十三五”規 劃目標（到 2020 年底全國設市城市生活垃圾焚燒處理設施能力占無害化處理總能力 50% 以上）及各省份 2018

17、 年以來陸續出臺的垃圾焚燒中長期規劃，我們假設 2020 年垃圾焚 燒占無害化處理的比例提高至 51%，2021-22 年將進一步提升至 54%/57%，則可得到 2020-2022 年生活垃圾焚燒無害化處理能力分別為 62/70/77 萬噸/日， 2020 年將新增處理 能力 13 萬噸/日，為“十三五”期間新增產能最高的年份。 3）預期產能投運量大預期產能投運量大，項目儲備規?？捎^：，項目儲備規?？捎^：截至 2019 年底，公司在生活垃圾焚燒發電 領域運營項目 21 個， 運營項目垃圾處理能力達 1.96 萬噸/日。 2016-19 年公司垃圾處理產 能從 0.7 萬噸/日增至 1.96

18、萬噸/日，CAGR 達 41%。2020 年公司預計增加產能 7,200 噸/ 日，累計投運產能有望達 2.68 萬噸/日，同比增長 37%。截至 2019 年底，在建加籌建產 能規模約 3.2 萬噸，充足的儲備項目將有力支撐公司未來業績表現。 4）十余年充足十余年充足行業行業經驗經驗，盈利能力突出盈利能力突出：公司是國內最早從事垃圾處理產業化探索的企 業之一，也是國內最早專注提升及進一步開發先進國際焚燒發電技術的企業之一。公司自 2000 年成立以來，在項目投資、建設及運營管理方面積累了豐富的經驗，公司連續十年 被評選為“中國固廢十大影響力企業”，十余年的行業經驗為公司高效運營項目打下深厚基

19、 礎。公司 ROE 穩健提升，ROE 均值處于行業上游。2015 年以來，公司盈利能力總體呈 上升趨勢，ROE 中樞保持在行業上游，根據我們的測算，公司 2015-2019 年 ROE 均值 達 10%，高于旺能環境/中國天楹/上海環境等可比公司（7%/8%/9%） ，處于行業上游。 我們預計公司 2020-2022 年有望實現營業收入 23.8/30.3/36.6 億元， 2020-2022 年有望實 現歸母凈利潤 5.4/6.9/8.5 億元，對應 EPS 為 0.46/0.59/0.74 元，參考可比公司 2020 年 wind 一致預期 PE 均值 19x，考慮到公司預期產能投運量大，

20、項目儲備充足，運營經驗豐 富，成長前景可期，可適當給予估值溢價，我們給予 2020 年目標市盈率 24-26 倍，目標 價 11.04-11.96 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 21 日 5 優質垃圾發電運營商，振翅騰飛正當時優質垃圾發電運營商，振翅騰飛正當時 垃圾發電純正標的，業績持續增長垃圾發電純正標的，業績持續增長 垃圾垃圾焚燒發電領先企業，焚燒發電領先企業，背靠背靠北京市國資北京市國資。公司前身綠色動力有限成立于 2000 年 3 月， 實際控制人為鄭維先與其胞弟鄭道斌。2005 年 8 月，北京市國有資產經營有限責任公司 首次對綠色動

21、力有限增資，增資完成后占比 61.2%。2012 年 4 月，綠色動力有限整體變 更為股份有限公司。2014 年 6 月，綠色動力發行 H 股并在香港聯交所主板上市。2018 年 6 月，綠色動力登陸上交所。 圖表圖表1： 綠色動力歷史沿革綠色動力歷史沿革 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 北京市國資為北京市國資為公司公司實際控制人實際控制人。截止 2020 年第一季度，北京國資公司直接持有公司 43% 股權，通過全資子公司北京國資（香港）有限公司持有公司 2%股權，合計 45%。北京國 資公司是經北京市人民政府授權的、專門從事資本運營的大型國有投資公司。香港中央結 算有限公司則為香港投資者

22、購買大陸公司的股份的平臺，持股 33%。 圖表圖表2： 綠色動力股權結構（截至綠色動力股權結構（截至 1Q20） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 綠色動力營業收入和利潤保持良好的發展勢頭。綠色動力營業收入和利潤保持良好的發展勢頭。公司營業收入從 2016 年的 6.6 億元增長 至 2019 年的 17.5 億元，CAGR 達到 38%。與此同時，歸母凈利潤從 2.3 億元增長至 4.2 億元，CAGR 為 22%。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 21 日 6 圖表圖表3： 2015-2019 綠色動力營收情況綠色動力營收情況 圖表圖表4： 2015-2019 綠色動力歸

23、母凈利潤情況綠色動力歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 根據公司年報，截至 2019 年，運營發電項目已達 22 個（21 個垃圾發電項目，1 個秸稈 發電項目） ， 年內公司共處理生活垃圾 719.31 萬噸， 同比增長 53.31%， 實現上網電量 21.13 億度，同比增長 51.14%。根據我們統計，截至 2019 年底，在建加籌建產能規模約 3.2 萬噸， 充裕的項目儲備將有力驅動公司規模持續擴張。 未來隨著公司經營規模的不斷擴大、 技術經驗的不斷累積，垃圾焚燒發電項目的陸續投產，我們預計公司營業收入和利潤將保 持良好的發展勢頭。

24、圖表圖表5： 公司垃圾處理產能持續擴張公司垃圾處理產能持續擴張 圖表圖表6： 公司垃圾處理量持續放量公司垃圾處理量持續放量 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 綠色動力營業收入及利潤穩步上升。綠色動力營業收入及利潤穩步上升。公司主要以 BOT 等特許經營的方式從事生活垃圾焚 燒發電廠的投資、建設、運營、維護，以及技術顧問業務。公司營業收入包括運營收入和 BOT 及 BT 利息收入。項目運營收入包括電費收入、垃圾處理費收入、供汽收入及其他收 入。其中，電費和垃圾處理費系公司項目運營主要收入來源。公司各項目垃圾處理量、保 底垃圾處理量和上網電價水平在 BOT 協

25、議中均有較為長期的約定，變化和調整幅度均有 限，而成本主要為直線法攤銷的無形資產金額和人工成本，也較為穩定。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1,000 1,500 2,000 20152016201720182019 (百萬元) 營業收入yoy（右軸） -30% -10% 10% 30% 50% 70% 0 100 200 300 400 500 20152016201720182019 (百萬元) 歸母凈利潤yoy（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000

26、20152016201720182019 (噸/日) 垃圾處理產能yoy（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20152016201720182019 (萬噸) 實際垃圾處理量yoy（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 21 日 7 圖表圖表7： 綠色動力營業收入拆分綠色動力營業收入拆分 圖表圖表8： 綠色動力利潤拆分綠色動力利潤拆分 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表9： 2015-2019 年公司毛利率情況年公司毛利率情況 資料來源

27、：Wind，華泰證券研究所 調整后的經營性現金流調整后的經營性現金流預計預計好于報表披露好于報表披露。目前公司垃圾發電項目的特許經營協議中，一 般都會約定保底垃圾供應量，根據會計準則，公司將特許經營期內保底垃圾量對應的處理 收入的折現值，確認為長期應收款，故而隨著公司新項目集中投運，長期應收款增加額大 幅提升。該部分應收款增加額擠占財務報表中的經營性現金流，但實際并非為真實經營性 應收賬款增加， 故而若剔除該部分影響， 公司調整后的經營性現金流預計好于報表披露值。 0 500 1,000 1,500 2,000 20182019 (百萬元) 固廢處置秸稈發電 (200) 0 200 400 6

28、00 800 1,000 20182019 (百萬元) 固廢處置秸稈發電 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 20152016201720182019 總體毛利率運營業務毛利率固廢處置毛利率 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 21 日 8 權益融資動作頻頻，助力權益融資動作頻頻，助力主業主業持續持續成長成長 2018 年回歸年回歸 A 股，股，IPO 募資逾募資逾 3 億元。億元。公司首次募集資金投資項目緊密密圍繞公司主營 業務展開，按照輕重緩急順序投入天津寧河縣秸稈焚燒發電項目、天津市寧河縣生物質發 電項目、蚌埠市生活垃圾焚燒發電廠項目以及補充公司流動資金。

29、 圖表圖表10： 2018 年年 IPO 募集資金項目投資計劃（萬元）募集資金項目投資計劃（萬元） 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額 擬投入募集資金擬投入募集資金 天津寧河縣秸稈焚燒發電項目 天津寧河縣生物質發電項目 蚌埠市生活垃圾焚燒發電廠項目 補充流動資金 合計 24,893.00 25,437.35 50,401.44 - 100,731.80 8,000.00 8,000.00 8,601.88 10,000.00 34,601.88 資料來源：公司招股說明書，華泰證券研究所 2019 年實施定增，再度融資年實施定增，再度融資 24 億元。億元。2019 年 10 月公司啟動定增方案

30、，并于 2020 年 5 月 29 日更新方案， 公司擬向包括北京市國有資產經營有限責任公司在內的不超過 35 名特 定對象非公開發行股票募集資金 23.9 億元。其中，公司控股股東北京市國有資產經營有 限責任公司簽署了附條件生效的股份認購協議 ，擬認購比例不低于此次非公開發行股 票實際發行數量的 40%，且不超過 1.33 億股，非公開發行完成后北京國資公司對公司直 接加間接的合計持股比例不超過 47.3%。募集資金將用于投資建設惠州二期、金沙項目、 平陽二期、石首項目、永嘉二期以及償還銀行貸款。此次募投項目建成投產后，將增加公 司垃圾處理能力 4,700 噸/天、裝機容量 109 兆瓦。

31、圖表圖表11： 2019 年定增募集資金項目投資計劃（萬元）年定增募集資金項目投資計劃（萬元） 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額 擬投入募集資金擬投入募集資金 惠州二期 金沙項目 平陽二期 石首項目 永嘉二期 111,345.00 45,205.00 35,063.55 36,262.00 36,177.06 60,000.00 38,000.00 30,000.00 29,000.00 28,000.00 償還銀行貸款 - 54,000.00 合計 264,052.61 239,000.00 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 21 日 9

32、行業投產加速推進，行業投產加速推進，長期發展空間可期長期發展空間可期 市場空間龐大，產能加速投運市場空間龐大，產能加速投運 投產節奏：投產節奏：19-20 年產能投放高峰，縣級占比達年產能投放高峰，縣級占比達 11% 2016-19 年公司垃圾處理產能從 0.7 萬噸/日增至 1.96 萬噸/日。通過對生活垃圾焚燒信息 平臺和電廠聯盟網所列示的全國生活垃圾焚燒項目（全口徑包含城市及縣城）進行統計， “十三五”前四年 2016-19 年新增產能分別為 3.9/7.5/6.8/8.0 萬噸/日，2019 年底城鎮垃 圾焚燒產能達 49.0 萬噸/日， 距離 2020 年垃圾焚燒處理規模達 59.1

33、 萬噸/日的十三五目標 尚有 10.1 萬噸/日。我們預計 2020 年新增產能 13 萬噸/日，十三五目標完成將是大概率 事件。 圖表圖表12： 垃圾焚燒產能垃圾焚燒產能 2017 年開始顯著增長（全口徑）年開始顯著增長（全口徑） 圖表圖表13： 2006 年以來城鎮垃圾焚燒處理能力（全口徑）年以來城鎮垃圾焚燒處理能力（全口徑） 資料來源：生活垃圾焚燒信息平臺，電廠聯盟網，華泰證券研究所 注：2020 年目標垃圾焚燒處理規模 59.1 萬噸/日為“十三五”規劃口徑，包含城市 和縣城，2016-2020 年按照可比口徑計算，CAGR 為 20% 資料來源：生活垃圾焚燒信息平臺，電廠聯盟網， “

34、十三五”全國城鎮生活垃圾無 害化處理設施建設規劃 ，華泰證券研究所 城市層面，城市層面，2012-18 年我國城市垃圾焚燒產能年我國城市垃圾焚燒產能投運量快速增長投運量快速增長。根據國家統計局數據，我 國城市生活垃圾焚燒無害化處理能力（僅包含設市城市）近年來保持了較快增長，截至 2018 年產能達到 36.5 萬噸/日，2012-2018 年產能投運量快速增長，平均每年新增產能約 為 3.9 萬噸/日，其中 2017/2018 年城市新增垃圾焚燒產能 4.2/6.7 萬噸/日。 圖表圖表14： 城市垃圾焚燒處理能力城市垃圾焚燒處理能力 2012-18 年年快速快速增長增長（國家統計局口徑）（國

35、家統計局口徑） 注：國家統計局口徑僅包含設市城市 資料來源：國家統計局，華泰證券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E (萬噸/日) 全口徑新增產能 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E (萬噸/日)已投運垃圾焚燒處理能力 同比增速 0

36、.8 0.5 0.7 2.0 1.4 0.9 2.9 3.6 2.7 3.3 3.7 4.2 6.7 0 1 2 3 4 5 6 7 2006200720082009201020112012201320142015201620172018 (萬噸/日) 城市生活垃圾焚燒產能增加值 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 21 日 10 2016-18 年城市垃圾焚燒產能年城市垃圾焚燒產能 CAGR 為為 19%，縣級產能，縣級產能 CAGR 為為 73%，新投產項目下沉，新投產項目下沉 明顯。明顯。通過對生活垃圾焚燒信息平臺、電廠聯盟網所列示的全國生活垃圾焚燒項目（全口徑 包含城市和縣

37、城） 進行統計， 我們發現 2011-2015 年期間全國每年新增產能約 2.9 萬噸/日， 進入 “十三五” 期間 2016-18 年均新增 6.1 萬噸/日。 其中， 城市新增產能 （統計局數據） “十 二五”均值 2.7 萬噸（占比 94%） ，2016-18 年均值 4.9 萬噸（占比 80%） ，可以看出新投 產項目區域下沉明顯。截至 2018 年，縣級垃圾焚燒產能全國占比已經達到 11%。 圖表圖表15： 2011-2018 年城鎮垃圾焚燒產能拆分年城鎮垃圾焚燒產能拆分 資料來源：國家統計局，生活垃圾焚燒信息平臺，電廠聯盟網，華泰證券研究所 分省份來看，我們將各省市分省份來看，我們將各省市 2019 年已投運產能與“十三五