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1、 隧道股份（600820）深度研究 滬上基建“領頭羊”，低空經濟+數字化筑第二曲線 2025 年 02 月 27 日 【投資要點投資要點】公司為滬上隧道工程“領頭羊”，布局基建全產業鏈及新興業務。公司為滬上隧道工程“領頭羊”，布局基建全產業鏈及新興業務。隧道股份為全國基建板塊首家上市公司，前身為國防軍事企業，后接管上海城建重組上市，提供“規劃咨詢、投資、設計、建設、運營”全產業鏈一體化服務，綜合實力強勁。穩增長和化債穩增長和化債政策下基建主業受益政策下基建主業受益，上海低空，上海低空+智慧城市空間較大。智慧城市空間較大。1）基建主業方面，穩增長和化債政策下基建整體需求有望回暖，公司現金流有望改

2、善。同時上海作為公司核心區域財政健康程度高、地鐵建設需求有望加速。2023年上海市一般公共預算收入/支出的比例高達86.2%，遠高于全國各省份平均的44.1%，為全國范圍內財政健康程度最高的省市。目前上海市城市軌道交通第四期建設規劃已完成項目環境影響評估和項目客流預測分析，預計四期建設規劃的批復有望為上海軌交建設帶來新增量。2）新興業務方面，上海地區低空+智慧城市空間較大，公司作為領軍企業有望受益。2024年下半年起上海市低空經濟政策發布加速，同時上海及江浙滬地區城際商務、體驗式出游等需求較旺盛，推動上海地區低空產業發展。智慧城市方面，中國數據要素市場規模有望于2025年超2，000億元，中國

3、數據要素重要性持續提升。上海智算中心建設加速，有望于2025年建成一批高水平智算中心，形成覆蓋全市的智算網絡，支持智慧城市、智能制造等領域的應用?；ㄖ鳂I穩健增長，第二曲線加速賦能基建主業穩健增長，第二曲線加速賦能。1）基建主業方面，公司2024年施工業新簽訂單總計909.3億元，yoy+10.9%。其中市政工程、能源工程增速較高，施工業整體保持穩健。同時公司重點運營投資項目投資階段均已過半，運營收入有望逐步釋放。2）新興業務方面，公司創建數字盾構中心，打造“盾構自主駕駛系統”，已成功應用于上海21號線建設。同時，公司參與青島海辰園建設運營數智一體化項目、徐匯濱江-源點大廈BIM運維管理平臺、

4、綠云路智慧快速路項目、G15嘉瀏段高速公路改擴建項目等智慧城市項目，為智慧城市領先企業。低空經濟方面，公司已參與上海、寧波、廣州等地多個低空經濟相關項目。3）紅利價值方面，公司2023年累計分紅對應2025年2月17日市值股息率高達5.2%，在超百億市值建筑企業中排行第二，僅次于四川路橋。估值方面，估值方面，截至2025年2月26日，公司估值為6.72x PE（TTM）及0.68x PB（LF），低于浦東建設、上海建工等地方建筑國企。我們看好公司主業區位優勢和新興業務潛力，判斷在低空經濟+數字化驅動下公司估值有望提升。增持增持（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：王翩翩 證

5、書編號：S1160524060001 證券分析師：郁晾 證書編號：S1160524100004 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)19776.36 流通市值（百萬元)19776.36 52 周最高/最低（元）7.37/5.18 52 周最高/最低（PE）7.77/5.65 52 周最高/最低（PB）0.79/0.57 52 周漲幅（%）9.81 52 周換手率（%）249.89 相關研究相關研究 新簽訂單充沛，毛利率改善顯著，數字業務發展加速 2024.09.09 Q2 業績階段性承壓，央企韌性更優，看好 H2 實物工作量及估值恢復 2024.09.06 -9.08%

6、-1.85%5.38%12.60%19.83%27.05%2/264/266/268/2610/26 12/262/26隧道股份 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/建筑裝飾/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 【投資建議】【投資建議】我 們 下 調 盈 利 預 測。我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 營 業 收 入 為757.03/796.66/846.85 億元，同比變化分別為+2.03%/+5.24%/+6.30%，2024-2026 年歸母凈利潤為

7、 29.59/31.33/33.34 億元，同比變化分別為+0.68%/+5.90%/+6.39%，對應 EPS 為 0.94/1.00/1.06 元，對應 2 月 26 日收盤價分別為 6.68/6.31/5.93 倍 PE。維持公司“增持”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（億元）741.93 757.03 796.66 846.85 增長率（%）2.62%2.03%5.24%6.30%EBITDA（億元）42.33 66.00 68.13 72.08 歸母凈利潤（億元）29.39 2

8、9.59 31.33 33.34 增長率（%）2.92%0.68%5.90%6.39%EPS（元/股）0.93 0.94 1.00 1.06 市盈率（P/E）6.19 6.68 6.31 5.93 市凈率（P/B）0.63 0.60 0.56 0.51 EV/EBITDA 7.59 5.39 5.23 4.90 資料來源：Choice，東方財富證券研究所預測 【風險提示】【風險提示】基建需求不及預期；低空經濟發展不及預期；數字化進程不及預期；回款不及預期。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 正文目錄正文

9、目錄 1.1.隧道股份：全國首家基建上市企業，全產業鏈布局隧道股份：全國首家基建上市企業，全產業鏈布局.5 5 1.1.滬上隧道工程“領頭羊”，布局基建全產業鏈及新興業務.5 1.2.業務結構：立足基建主業，拓展新興數字化業務.6 1.3.股權結構：公司股東以機構為主，股權結構穩定.9 2.2.行業分析：基建主業受益于穩增長和化債，滬上低空需求旺盛行業分析：基建主業受益于穩增長和化債，滬上低空需求旺盛 .1111 2.1.基建主業：政策加速基建需求回暖，區域景氣度高、財政健康.11 2.1.1 穩增長和化債政策背景下，公司基建主業有望受益.11 2.1.2 長三角地區維持高景氣，軌交基建需求較

10、充裕.14 2.2.第二曲線：上海低空需求旺盛，數據要素政策逐步完善.17 2.2.1 低空經濟政策頻出，上海短途交通需求旺盛.17 2.2.2 數據要素重要性逐步提升，智慧城市建設加速.19 3.3.基建主業穩健增長，第二曲線加速賦能基建主業穩健增長，第二曲線加速賦能 .2121 3.1.基建主業：施工新簽訂單實現增長，運營營收逐步釋放.21 3.1.1 施工主業保持穩健，市政、能源工程新簽增長.21 3.1.2 運營項目儲備豐富，運營收入逐步釋放.21 3.2.新興業務：數字化+低空經濟強勢賦能，產業投資帶來收益.23 3.2.1 數字盾構先行者，助力隧道工程效率提升.23 3.2.2 智

11、慧城市領先企業，助力城市數字化轉型.24 3.2.3 上海低空經濟排頭兵，有望參與起降點建設.26 3.2.4 投資眼光獨到，華大九天等帶來投資收益.28 3.3 分紅比例穩定，股息率較高.29 4.4.盈利預測及評級盈利預測及評級 .3030 4.1.盈利預測.30 4.2.估值分析.31 4.3.同行業企業估值對比.31 5.風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：隧道股份歷史沿革.5 圖表 2：2015-2024 前三季度公司營收及增速.5 圖表 3：2015-2024 前三季度公司歸母凈利及增速.5 圖表 4：2015-2023 年公司利潤率及期間費用率.6 圖表 5：2015-2

12、023 年公司各項費用率.6 圖表 6：2020-2023 年公司各項業務收入占比.7 圖表 7：公司上海長江隧道項目.8 圖表 8：公司上海軌道交通 14 號線項目.8 圖表 9：公司上海東海大橋項目.8 圖表 10：公司杭紹臺高速公路臺州段項目.8 圖表 11：公司 14.05m 超大直徑盾構“騏躍號”.8 圖表 12：公司 6.68m 全斷面硬巖雙模盾構.8 圖表 13：2019-2023 年公司主要地區收入占比（單位：%）.9 圖表 14：公司股權結構圖（截至 2024 年三季報）.10 圖表 15：1996 年至今 M1、M2 同比增速.11 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報

13、告正文后各項聲明 4 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 圖表 16：2014 年至今我國社會融資增量.11 圖表 17：地方政府專項債發行.12 圖表 18：2004 年至今國家財政預算.12 圖表 19：2004 年至今我國赤字率.12 圖表 20：2 萬億化債額度各省分配 VS 近兩年新發專項債額度（截至 2025.1.23）.13 圖表 21：2023 年各省市一般公共預算收入（億元）.14 圖表 22：全國各地財政健康程度.14 圖表 23：2010-2024 年上海城鎮固定資產投資額累計值及同比增速.15 圖表 24：2010-2024 年浙江城鎮固定

14、資產投資額累計值及同比增速.15 圖表 25：31 省/市/自治區 2024 年 GDP、固定資產增速及 2025 年目標.15 圖表 26：上海市城市軌道交通第三期建設規劃.16 圖表 27：浙江省“十四五”軌交規劃.16 圖表 28：近年來低空經濟政策梳理.17 圖表 29：上海市低空經濟政策梳理.18 圖表 30：長三角地區城際低空出行距離及時間.19 圖表 31：低空貨運及陸運時效和運費對比.19 圖表 32：2021-25E 中國數據要素市場規模及增速.20 圖表 33：中國數據要素各環節市場規模占比（%）.20 圖表 34：近年數據要素及智慧城市重點政策梳理.20 圖表 35：20

15、20-2024 年公司施工業新簽訂單（億元）.21 圖表 36：2015-23 年公司運營業務收入及增速.22 圖表 37：2020-24 年公司運營業務新簽訂單及增速.22 圖表 38：公司重點投資運營項目梳理（截至 24H1）.22 圖表 39：公司主要業務毛利率變動情況.23 圖表 40：公司數字盾構技術創新中心架構.24 圖表 41：公司數字盾構中心技術領域及研究方向.24 圖表 42：公司盾構自主駕駛系統操作頁面.24 圖表 43：公司盾構自主駕駛系統操作中心.24 圖表 44：青島海辰園建設運營數智系統.25 圖表 45：楊浦大橋數字孿生智能監管系統.25 圖表 46：綠云路智能快

16、速路項目四個智慧系統.26 圖表 47：G15 嘉瀏段高速事故識別及應急保障系統.26 圖表 48：公司參與策劃“臨港-嵊泗”航線首飛成功.27 圖表 49：上海虹橋機場起降點.27 圖表 50：廣州長洲島 P+R 公共交通樞紐.27 圖表 51：2015-2023 年公司投資收益及同比增速.28 圖表 52：2024 年起華大九天總市值（截至 2025-01-27）.28 圖表 53：2012-2023 年公司累計現金分紅及分紅率.29 圖表 54：建筑板塊超百億市值上市公司股息率前十企業.29 圖表 55：公司核心業務收入拆分預測（單位：億元）.30 圖表 56：歷史 PE（TTM）區間.

17、31 圖表 57：歷史 PB 區間.31 圖表 58：可比公司估值對比.31 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 1.1.隧道股份：全國首家基建上市企業，全產業鏈布局隧道股份：全國首家基建上市企業，全產業鏈布局 1.1.1.1.滬上隧道工程“領頭羊”，布局基建全產業鏈及新興業務滬上隧道工程“領頭羊”，布局基建全產業鏈及新興業務 全國首家基建上市公司，全產業鏈布局。全國首家基建上市公司，全產業鏈布局。隧道股份為全國基建板塊首家上市公司，公司為全球城市提供“規劃咨詢、投資、設計、建設、運營”全產業鏈一體化服

18、務。歷史沿革：前身為國防軍事企業，后接管上海城建重組上市。歷史沿革：前身為國防軍事企業，后接管上海城建重組上市。1965 年，公司前身“上海市隧道工程公司”作為軍事保密單位于上海成立。1993 年公司改制為股份制公司并于 1994 年掛牌上市，成為全國首家上市的基建企業。2012年，公司吸納上海城建核心資產，并于 2015 年全面接管上海城建集團所有國有資產。自成立以來，公司于規劃咨詢、投資、設計、建設等多個領域加速擴張，并將業務從上海擴張至全國、乃至世界各地，成為全產業鏈布局的基建總集成企業，綜合實力強勁。圖表圖表 1 1：隧道股份歷史沿革隧道股份歷史沿革 資料來源：公司官網，東方財富證券研

19、究所 經營業績：經營業績：公司業績保持平穩，短期公司業績保持平穩，短期增速下降增速下降。2023 年公司營業收入達到741.9 億元，從 2015 年接管城建集團起增長 473.9 億元，CAGR 達到 13.6%；2023年歸母凈利潤達到 29.4 億元，從 2015 年增長 14.6 億元，CAGR 達到 8.9%。2024年前三季度，公司營業收入達到 428.9 億元，yoy-8.6%；歸母凈利潤達到 15.0億元，yoy+0.4%。公司長期保持經營業績穩健增長，近年來受制于國內需求有所放緩，短期收入增速放緩；利潤方面，公司整體穩健經營，保持歸母凈利潤穩中有升。圖表圖表 2 2：2015

20、2015-20242024 前三季度公司營收及增速前三季度公司營收及增速 圖表圖表 3 3：20152015-20242024 前三季度公司歸母凈利及增速前三季度公司歸母凈利及增速 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800營業收入（億元）同比增速（%）0%5%10%15%20%05101520253035歸母凈利潤（億元）同比增速（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 隧道股份（隧道股份（

21、600820600820）深度研究）深度研究 毛利率短期波動，毛利率短期波動，歸母歸母凈利率較穩定。凈利率較穩定。2023 年公司毛利率/期間費用率/凈利率分別為 10.3%/8.9%/4.0%，同比-2.7/+0.5/-0.3pct。從費用端來看，2023年公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 0.01%/2.53%/2.33%/4.01%。公司短期毛利率承壓，主要由于 2023 年國內需求放緩，市場競爭激烈所致。費用方面公司研發費用率較高且有所增長，主要因研發項目增加導致材料及人工成本增加。圖表圖表 4 4：20152015-20232023 年公司利潤率及期間費用率年公司利潤率及期間費

22、用率 圖表圖表 5 5：20152015-20232023 年年公司公司各項費用率各項費用率 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 1.1.2 2.業務結構：立足基建主業，拓展新興數字化業務業務結構：立足基建主業，拓展新興數字化業務 公司主要從事隧道、軌道交通、路橋、燃氣及新能源、水務、地下空間等城市基礎設施的設計、施工、投資、傳統及智慧運營養護業務，同時還包括與施工業務相配套的盾構（含數字盾構）設備制造業務，此外公司近年來還廣泛涉足產業基金、融資租賃、保理等類金融業務，以及與智慧城市、智能交通相關的新興數字信息業務。施

23、工業占比施工業占比 80%80%，數字信息收入占比提升。，數字信息收入占比提升。2023 年，公司施工業/基礎設施運營/投資/設計服務/數字信息/機械加工及制造/租賃業務分別實現營業收入673.1/61.5/28.6/26.5/7.0/5.3/4.6億 元，占 比 分 別 達 到82.2%/7.5%/3.5%/3.2%/0.9%/0.6%/0.6%（不包含內部抵消）。其中施工業占比穩定在80%左右，仍為公司最主要的收入來源；數字信息業務自2022年起拆分，并于報表端單獨體現，收入由 2022 年 3.3 億元增長至 2023 年 7.0 億元，占比提升 0.35pct 至 0.86%。預計未來

24、伴隨著公司在數字化領域的開拓，數字信息業務收入有望提升。0%2%4%6%8%10%12%14%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率(%)期間費用率（%）凈利率(%)0%1%2%3%4%5%6%7%8%201520162017201820192020202120222023銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）研發費用率（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 圖表圖表 6 6：20202020-20232023 年公司各項業務年公司各項

25、業務收入收入占比占比 資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 注：不考慮分部抵消 基礎設施建設業務：基礎設施建設業務：包括工程施工、工程設計以及基建投資和運營三大子板塊。1）工程施工：公司工程施工業務主要分為地下業務及地上業務。地下業務方面，公司主要從事隧道、軌道交通、水務、能源和地下空間等大型工程勘察設計及施工，目前已承建的 14 米以上超大直徑隧道工程項目已達到 32 項，代表項目如上海長江隧道、上海市域鐵路機場聯絡線、杭州錢江隧道、武漢三陽路隧道、珠海馬騮洲交通隧道等。公司憑借盾構法、沉管法、管幕法等領先工藝，已在國內外總集成、總承包建設隧道工程上百項，產品直徑基本涵蓋

26、全球現有隧道工程的所有尺寸。其中地下業務中較有代表性的軌道交通領域中，公司已先后為南京、杭州、鄭州、昆明、武漢、天津、烏魯木齊、南昌等國內眾多城市成功打造了當地首條地鐵線路。此外，公司還廣泛從事引水隧道、電廠取排水隧道以及自來水、污水市政管道安裝、城市燃氣管線及設施施工安裝業務等，代表項目包括上海青草沙水源地原水工程、上海竹園污水處理工程、上海市蘇州河環境綜合整治工程等。地上業務方面，包括高速公路、鐵路、道路、橋梁以及房屋建筑等。公司全面參與了上海市高架、道路、橋梁、機場、火車站交通一體化基礎設施建設。在全國范圍內，公司廣泛參與建設了上海東海大橋、上海昆陽路大橋、江西南昌朝陽大橋，以及上海浦東

27、國際機場、浙江杭紹臺高速公路、上海濟陽路快速化改建、滬通鐵路等重要工程。2）工程設計業務：目前公司工程設計業務主要通過子公司城建設計集團和上能院開展，業務范圍包括城市軌道交通、隧道、市政工程、燃氣管網、加氫站、天然氣儲氣站、綜合管廊、人防設計等地下空間的勘察、設計，以及相關高端咨詢服務。3）基建投資和運營業務：公司目前主要以 PPP、BOT 等方式參與國內城市基礎設施建設投資和運營，主要由下屬子公司上海隧道、上?；?、城建投資、市政集團等開展，截至 2023 年年0%20%40%60%80%100%2020202120222023機械加工及制造 施工業 設計服務 數字信息 投資 基礎設施運營業

28、務 租賃業務 其他 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 末公司已建、在建和運營的大中型項目（含 BT、BOT、PPP 模式）52 項。圖表圖表 7 7：公司公司上海長江隧道項目上海長江隧道項目 圖表圖表 8 8：公司上海軌道交通公司上海軌道交通 1414 號線項目號線項目 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 圖表圖表 9 9：公司上海東海大橋項目公司上海東海大橋項目 圖表圖表 1010：公司公司杭紹臺高速公路杭紹臺高速公路臺州段臺州段項目項目 資料來源：公司官

29、網，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 設備制造業務：設備制造業務：公司盾構設備相關業務主要由全資子公司上海城建隧道裝備有限公司負責。公司生產的盾構設備，按品種分類，主要包括土壓平衡盾構、泥水平衡盾構、復合型盾構、TBM、頂管機以及各種科研試驗機等；按產品直徑分類，包括直徑 7 米左右適用于城市軌道交通隧道的盾構產品，直徑 11 米以及 14 米以上適用于越江隧道的超大直徑盾構產品。此外，公司還提供盾構產品的驗收、維修、檢測等服務。公司數字盾構業務主要由公司下屬上海數字盾構技術創新中心開展，通過融合大數據、5G 網絡和人工智能等新興技術，在施工信息的精準感知基礎上，快速

30、判斷盾構狀態并認知周邊環境特征，實現盾構自動掘進。圖表圖表 1111：公司公司 14.05m14.05m 超大直徑盾構“騏躍號超大直徑盾構“騏躍號”圖表圖表 1212：公司公司 6.68m6.68m 全斷面硬巖雙模盾構全斷面硬巖雙模盾構 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 融資租賃業務：融資租賃業務：公司融資租賃業務主要由全資孫公司上海元晟融資租 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 賃有限公司負責，主要圍繞公司產業鏈上下游，提供直接租賃、售后回租、經營性租賃服

31、務，打造定制化金融解決方案；業務區域選擇方面，聚焦公司傳統重點市場區域，深耕江蘇、浙江等經濟發達省份，同時積極布局其他重點潛力地區；行業選擇上，主要圍繞公司產業鏈上下游，重點布局基建業務領域。數字信息業務：數字信息業務：公司數字信息業務主要由全資子公司上海城建數字產業集團有限公司開展。作為國家高新技術企業，數字集團基于高性能的 CIM 城市信息模型技術應用，提供基礎設施全生命周期的數字化解決方案、軟硬件產品和系統集成的專業服務。主要業務及產品從項目級建筑信息化技術應用到城市級智能監管平臺，覆蓋數字化咨詢、智慧基建、智慧交通、智慧環境、韌性城市、智慧醫療、數據治理、智能化安裝等多個領域。區域布局

32、方面，公司全國及海外均有業務布局，其中上海區域貢獻主要收區域布局方面，公司全國及海外均有業務布局，其中上海區域貢獻主要收入。入。2023 年，公司主要營收來源于上海（61.4%）、浙江（8.7%）、河南（7.1%），長三角地區（上海、浙江、江蘇、安徽）營收占比達到 75.4%，較 2022 年提升10.4pct。境外方面，公司2023年在新加坡實現營收31.2億元，占比達到4.2%。整體來看，長三角地區，尤其上海仍為公司最主要的布局區域。長三角地區外，公司于河南承接蘭原高速黃河大橋、鄄輝高速、鄭新高速、長修高速東延等項目，于新加坡承接地鐵湯申-東海岸延長線 T316 等項目，中原、境外地區探索

33、加速。圖表圖表 1313：20192019-20232023 年公司主要地區收入占比（單位：年公司主要地區收入占比（單位：%）資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 1.1.3 3.股權結構：公司股東以機構為主，股權結構穩定股權結構：公司股東以機構為主，股權結構穩定 截至2024年前三季度，公司持股1%以上的大股東以上海城建集團（30.5%）、上海國盛集團（7.4%）、香港中央結算有限公司（3.1%）以及機構投資者為主。2023 年 2 月二股東上海國盛集團進行減持，持有公司股份比例從 9.16%減少至 7.39%。2024年4月公司大股東城建集團承諾未來12個月內不會減持公

34、司股票，且二股東國盛集團承諾在未來 12 個月內不會通過二級市場集中競價方式減持所持有的公司股票，未來公司股權結構有望保持穩定。0%20%40%60%80%100%20192020202120222023上海 浙江 河南 新加坡 江蘇 廣東 江西 四川 其他地區 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 圖表圖表 1414：公司公司股權結構圖股權結構圖（截至（截至 20242024 年三季報）年三季報）資料來源：Choice 公司深度資料，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后

35、各項聲明 11 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 2 2.行業分析：基建主業受益于穩增長和化債，滬上低空行業分析：基建主業受益于穩增長和化債，滬上低空需求旺盛需求旺盛 2 2.1 1.基建主業：政策加速基建需求回暖，區域景氣度高、基建主業：政策加速基建需求回暖，區域景氣度高、財政健康財政健康 2.1.12.1.1 穩增長和化債政策背景下，公司基建主業有望穩增長和化債政策背景下，公司基建主業有望受益受益 “適度寬松”貨幣政策導向明確，基建需求有望回暖?！斑m度寬松”貨幣政策導向明確，基建需求有望回暖。2024 年 12 月 9 日，中共中央政治局會議召開，其中貨幣政

36、策取向時隔十余年再次改為“適度寬松”，體現了支持性貨幣政策立場，傳遞出積極信號，將有力提振各方信心，助力中國經濟回升向好。2024 年 12 月 11 日至 12 日，中央經濟工作會議在北京舉行，再次明確了適度寬松的貨幣政策取向。會議要求，明年要堅持穩中求進、以進促穩，守正創新、先立后破，系統集成、協同配合，充實完善政策工具箱，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。宏觀政策方面指向 1 1）更加積極的財政政策。）更加積極的財政政策。提高財政赤字率，加大財政支出強度，加強重點領域保障。增加發行超長期特別國債，持續支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發行使用，擴大投向領域和用作

37、項目資本金范圍。2 2）適度寬松的貨幣政策。）適度寬松的貨幣政策。適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定。3 3）打好政策“組合拳”。）打好政策“組合拳”。加強財政、貨幣、就業、產業、區域、貿易、環保、監管等政策和改革開放舉措的協調配合，增強政策合力。我們判斷在適度寬松的貨幣政策下，社會融資規模、貨幣供應量我們判斷在適度寬松的貨幣政策下，社會融資規模、貨幣供應量有望提升，地產端壓力有望進一步減弱，有望提升，地產端壓力有望進一步減弱，基建需求有望回暖?；ㄐ枨笥型嘏?/p>

38、。圖表圖表 1515：19961996 年至今年至今 M1M1、M2M2 同比增速同比增速 圖表圖表 1616：20142014 年至今我國社會融資增量年至今我國社會融資增量 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 化債政策持續推進，基建企業回款有望改善?；瘋叱掷m推進，基建企業回款有望改善。2024 年 11 月，人大常委會舉行新聞發布會，明確增加 6 萬億元地方政府債務限額置換存量隱形債務，同時連續五年每年從地方政府專項債券中安排 8000 億元專門用于化債，累計增加地方化債資金 10 萬億元。2028 年之前，地方需消化的

39、隱性債務總額從 14.3 萬億元大幅降至 2.3 萬億元，化債壓力大大減輕。根據相關專家基于顯性及-10010203040501996-011997-031998-051999-072000-092001-112003-012004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-072021-092022-112024-01M1:同比（%）M2:同比（%）-100000100002000030000400005000060000700002014

40、-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07社會融資增量:當月值（億元）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 隱性債務利差的測算，該政策未來 5 年有望降低地方政府財務成本 6000 億元左右。圖表圖表 1717：地方政府專項債發行：地方政府專項債發行

41、 資料來源：Choice 債券數據，東方財富證券研究所 后續財政仍有進一步寬松空間，赤字率有望提升。后續財政仍有進一步寬松空間，赤字率有望提升。目前財政部正在積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調節力度。其中包括，結合 2025 年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策。一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴大專項債券發行規模，拓寬投向領域，提高用作資本金的比例。三是繼續發行超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設。四是加大力度支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。五是加大中央對地方轉移支付規模，加強對科技創新、民生等重點領域投入保障力度。我們認為后續財政支持力度將

42、視此輪 10 萬億化債效果而定，中央財政仍有足夠空間，對于中央化債決心持樂觀態度。圖表圖表 1818：20042004 年至今國家財政預算年至今國家財政預算 圖表圖表 1919：20042004 年至今我國赤字率年至今我國赤字率 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 長三角地區化債額度規?？壳?，江蘇在發達地區中邊際改變較大。長三角地區化債額度規?？壳?，江蘇在發達地區中邊際改變較大。根據中國債券信息網資料，截止到 2024 年 12 月 11 日，江蘇、湖南、山東、河南、貴 州 分 別 披 露 置 換 隱 性 債 務 的 兩 融

43、專 項 債 規 模2,511/1,288/1,255/1,227/1,176 億元，是披露置換規模較大的省份，總體來看長三角、華中及西南地區 2025 年化債額度規?？傮w靠前。相對于近兩年發行新增專項債規模，三北、西南、江蘇等省份邊際支持力度較大。根據 Choice 數據，2023 年至今，各省累計發行新增專項債券 81455.7億元，此次化債規模2萬億元額度整體相當于過去兩年新增專項債規模的24.6%。050001000015000200002018/5/312019/5/312020/5/312021/5/312022/5/312023/5/312024/5/31新增專項債（億元）-100

44、00010000200003000040000500006000070000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3國家財政預算赤字(億元)-1%0%1%2%3%4%5%6%7%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-3赤字率 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 隧道股份（隧道股份（600820600

45、820）深度研究）深度研究 我們以化債額度/近兩年新增專項債發行量比例為口徑估算新增化債額度對各省化債邊際支持力度，則三北及西南地區是邊際改善力度較大的地區，此外江蘇地區此次化債額度達到近兩年專項債發行額的 60%，是發達地區中邊際改變較大的省份。圖表圖表 2020：2 2 萬億化債額度各省分配萬億化債額度各省分配 VSVS 近兩年新發專項債額度近兩年新發專項債額度（截至（截至 2022025 5.1 1.2323）省份省份 20232023-20252025 發行專項債（億元）發行專項債（億元）化債額度（億元）化債額度（億元）化債額度化債額度/近兩年專項債發行近兩年專項債發行 寧夏 94 1

46、40 149%貴州 951 1176 124%青海 91 73 80%內蒙古 714 572 80%遼寧 1176 771 66%江蘇江蘇 41884188 25112511 60%60%黑龍江 941 484 51%云南 1840 878 48%天津 1637 771 47%湖南 2834 1288 45%甘肅 1319 447 34%吉林 1168 385 33%西藏 423 137 32%陜西 1749 564 32%山西 1212 385 32%河南 4018 1227 31%重慶 2560 754 29%廣西 1785 515 29%湖北 3644 982 27%安徽安徽 36443

47、644 980980 27%27%整體 81456 20006 25%四川 4692 1148 24%江西 3087 551 18%山東 7562 1255 17%福建 3483 502 14%海南 1064 152 14%浙江浙江 59335933 814814 14%14%新疆 2729 216 8%河北 3631 281 8%北京 1997 47 2%上海 780 0 0%廣東 10509 0 0%資料來源：Choice 債券數據，第一財經，中國債券信息網，東方財富證券研究所 我們我們判斷長三角地區化債政策的推行有望為地方政府提供財政支持，從而判斷長三角地區化債政策的推行有望為地方政府提

48、供財政支持，從而促進長三角地區的基建建設加速，公司有望爭取到更多的訂單，同時實現回款促進長三角地區的基建建設加速，公司有望爭取到更多的訂單，同時實現回款的改善。的改善。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 2.1.2.1.2 2 長三角地區長三角地區維持高景氣，軌交基建需求較充裕維持高景氣，軌交基建需求較充裕 公司核心區域景氣度較高，資金充裕。公司核心區域景氣度較高，資金充裕。2023 年全國地方一般公共預算收入前五大省市分別為廣東（13,850.8 億元）、江蘇（9,930.2 億元）、浙江（8,60

49、0.5億元）、上海（8,312.5 億元）、山東（7,464.8 億元）。公司主要布局核心區域為以上海為代表的長三角地區，同時向以廣東為代表的大灣區進行業務拓展，目前公司重點區域一般公共預算收入均為全國前列，基建資金相對充裕，有利于公司持續進行業務拓展。圖表圖表 2121：20232023 年各省市一般公共預算收入（億元）年各省市一般公共預算收入（億元）資料來源：Choice 宏觀數據，東方財富證券研究所 長三角地區長三角地區財政健康程度為全國財政健康程度為全國前列前列。2023 年上海市一般公共預算收入/支出的比例高達 86.2%，遠高于全國各省份平均的 44.1%，為全國范圍內財政健康程度

50、最高的省市。同時浙江、江蘇省財政健康程度位列全國第四、第五。我們認為長三角地區經濟發達程度較高，財政健康程度優秀，相對于全國資金較為充裕，能一定程度上保障當地基建的投建和回款。圖表圖表 2222：全國各地財政健康程度全國各地財政健康程度 資料來源：Choice 宏觀數據，東方財富證券研究所 20242024 年年上海、浙江等重點區域固定資產投資實現穩健增長。上海、浙江等重點區域固定資產投資實現穩健增長。2024 年全年，上海、浙江分別實現城鎮固定資產投資完成額 11,260.4/49,814.3 億元，同比0200040006000800010000120001400016000廣東省 江蘇省

51、 浙江省 上海市 山東省 北京市 四川省 河南省 河北省 安徽省 湖北省 福建省 山西省 陜西省 湖南省 內蒙古 江西省 遼寧省 重慶市 新疆 云南省 貴州省 天津市 廣西 黑龍江省 吉林省 甘肅省 海南省 寧夏 青海省 西藏 2023年地方一般公共預算收入（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上海市 北京市 廣東省 浙江省 江蘇省 天津市 福建省 山東省 山西省 陜西省 重慶市 安徽省 內蒙古自治區 河北省 四川省 遼寧省 河南省 江西省 海南省 湖北省 湖南省 貴州省 云南省 廣西壯族自治區 新疆維吾爾自治區 寧夏回族自治區 吉林省 黑龍江省 甘肅省 青

52、海省 西藏自治區 一般公共預算收入/支出 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 +4.8%/+0.4%。2023 年來，全國基建需求有所下降，而上海、浙江依然維持固定資產投資額穩健增長，預計長三角、珠三角等重點區域有望實現全年基建投資穩健增長，為公司提供良好的項目儲備。圖表圖表 2323：20102010-20242024 年年上海上海城鎮城鎮固定資產投資固定資產投資額額累累計值及計值及同比同比增速增速 圖表圖表 2424：20102010-20242024 年年浙江浙江城鎮城鎮固定資產投資固定資產投資

53、額額累累計值及同比增速計值及同比增速 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 資料來源：Choice宏觀數據，東方財富證券研究所 長三角地區長三角地區 20252025 年年 GDPGDP 增速有望超增速有望超 5%5%。從各省份 2025 年 GDP 增速目標來看，長三角、珠三角等經濟大省有望維持穩健經濟增長。安徽、浙江、江蘇、上海、廣東等省份錨定 5-5.5%增速目標，長三角地區有望在經濟穩健增長下實現基建需求提升。圖表圖表 2525：3 31 1 省省/市市/自治區自治區 2 2024024 年年 G GDPDP、固定資產、固定資產增速及增速及 2 2025025 年目標年目

54、標 省份省份 2424 年年 GDPGDP 增速（增速（%）2525 年年 GDPGDP 增速目標增速目標 2424 年固定資產投年固定資產投資增速（資增速（%）2525 年固定資產投資年固定資產投資增速目標增速目標 西藏 6.3%7%以上，力爭 8%17.5%15%以上，力爭 20%海南 3.7%6%以上 4.8%8%以上 內蒙古 5.8%6%左右 13.0%10%左右 湖北 5.8%6%左右 6.3%7%左右 重慶 5.7%6%左右 0.1%5%新疆 6.1%6%左右 6.8%10%左右 安徽安徽 5.8%5.8%5.5%5.5%以上以上 4.4%4.4%5%5%左右左右 四川 5.7%5

55、.5%以上 1.5%-吉林-5.5%左右 0.3%5%左右 浙江浙江 5.5%5.5%5.5%5.5%左右左右 0.4%0.4%-湖南 4.8%5.5%左右 2.7%4.5%河南 5.1%5.5%左右 6.9%7%左右 貴州 5.3%5.5%左右-2.3%4%以上 甘肅 5.8%5.5%左右 1.6%5%左右 寧夏 5.4%5.5%左右 7.6%6%以上 福建 5.5%5.0-5.5%3.8%5%左右 河北 5.4%5%以上 6.7%5.5%左右 遼寧 5.1%5%以上 3.9%8%左右 江蘇江蘇 5.8%5.8%5%5%以上以上 1.5%1.5%-30-20-1001020304050020

56、0040006000800010000120002010年2月 2010年12月 2011年10月 2012年8月 2013年6月 2014年4月 2015年2月 2015年12月 2016年10月 2017年8月 2018年6月 2019年4月 2020年2月 2020年12月 2021年10月 2022年8月 2023年6月 2024年4月 上海:城鎮固定資產投資完成額:累計值(億元）上海:城鎮固定資產投資完成額:累計同比(%)-20-1001020304001000020000300004000050000600002010年2月 2010年12月 2011年10月 2012年8月 20

57、13年6月 2014年4月 2015年2月 2015年12月 2016年10月 2017年8月 2018年6月 2019年4月 2020年2月 2020年12月 2021年10月 2022年8月 2023年6月 2024年4月 浙江:城鎮固定資產投資完成額:累計值(億元）浙江:城鎮固定資產投資完成額:累計同比(%)敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 山東 5.7%5%以上 3.7%-天津 5.1%5%左右 3.1%3%左右 北京 5.2%5%左右 5.6%-黑龍江 3.2%5%左右 4.1%-上海上海

58、 5.0%5.0%5%5%左右左右 5.6%5.6%-廣東-5%左右-4.6%-廣西 4.2%5%左右-5.0%力爭 3%江西 5.1%5%左右 4.7%5%左右 云南 3.3%5%左右-10.4%-山西-5%左右 2.5%6%以上 陜西 5.3%5%左右 4.7%全國平均水平以上 青海 2.7%4.5%左右 3.7%-資料來源：各地統計局，中國新聞網，中華網，新浪財經等，東方財富證券研究所 上海城市軌交工程持續推進，軌交四期規劃出臺在即。上海城市軌交工程持續推進，軌交四期規劃出臺在即。2018 年 12 月，國家發改委批復上海市城市軌道交通第三期建設規劃（20182023 年），建設19 號

59、線、20 號線一期、21 號線一期、23 號線一期、13 號線西延伸線、1 號線西延伸線 6 條地鐵線及機場聯絡線、嘉閔線、崇明線 3 條市域鐵路，估算投資額總計 2,983.5 億元。目前上海市城市軌道交通第四期建設規劃已完成項目環境影響評估和項目客流預測分析，預計四期建設規劃的批復有望為上海軌交建設帶來新增量。圖表圖表 2626：上海市城市軌道交通第三期建設規劃上海市城市軌道交通第三期建設規劃 線路名稱線路名稱 起點站起點站-終點站終點站 線路長（公里）線路長（公里）投資額（億元）投資額（億元）設站數（座）設站數（座）建設工期（年）建設工期（年）19 號線工程 虹建路站-寶楊路站 44.5

60、 605.24 32 6 20 號線一期 金昌路站-共青森林公園站 19.8 393.54 16 6 21 號線一期工程 川沙路站-東靖路站 28 369.56 16 6 23 號線一期工程 閔行開發區站-上海體育場站 28 337.29 22 6 13 號線西延伸工程 諸光路站-金運路站 9.8 126.29 5 5 1 號線西延伸工程 莘莊站-莘莊西站 1.2 35.75 1 4 機場聯絡線工程 虹橋樞紐-上海東站 68.6 480.54 9 6 嘉閔線工程 嘉定北站-莘莊北站 41.6 371.01 15 6 崇明線工程 金吉路站-裕安路站 44.6 264.26 8 5 資料來源：上海

61、市城市軌道交通第三期建設規劃（20182023 年），東方財富證券研究所 浙江省規劃紹興、杭州、寧波地鐵浙江省規劃紹興、杭州、寧波地鐵建設。建設。浙江省目標“十四五”期間新增軌道交通運營里程 700 公里，其中紹興、杭州、寧波三地軌交項目加速建設，預計三市軌交建設總投資額超 5,000 億元，其中“十四五”期間計劃投資額尚未過半。圖表圖表 2727：浙江省“十四五”軌交規劃：浙江省“十四五”軌交規劃 項目名稱項目名稱 建設規模和內容建設規模和內容 建設地點建設地點 總投資總投資 （億元）（億元）“十四五”期間“十四五”期間計劃投資（億元）計劃投資（億元）紹興市軌道交通 2 號線一期 全長約 1

62、0.8 公里，共設車站 9 座。設袍江車輛段 1座，主變電所 2 座。紹興市越城區 101.3 70.0 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 杭州地鐵三期和規劃四期建設項目 1.三期工程：續建 210 公里，包括地鐵 3 號線一期、4 號線二期、6 號線二期、7 號線、8 號線一期、9號線一期、10 號線一期、5 號線二期工程（老余杭站-綠汀路站）、杭州機場軌道快線工程等 10 個項目。2.四期工程：擬建線路共 13 條（新線 7 條、延伸線 6 條），全長 299.8 公里。杭州市 4345.0 1

63、852.0 寧波市軌道交通建設項目 新建 4 號線延伸、6 號線一期、7 號線、8 號線一期、1 號線西延。寧波市 873.9 425.1 資料來源：浙江省人民政府辦公廳浙江省重大建設項目“十四五”規劃，東方財富證券研究所 江蘇規劃建設南京、常州、無錫、南通、蘇州、徐州等多個地區軌交線路。江蘇規劃建設南京、常州、無錫、南通、蘇州、徐州等多個地區軌交線路?！笆奈濉逼陂g，江蘇地區規劃續建南京 1 號線北延、2 號線西延、3 號線三期、4 號線二期、5 號線、6 號線、7 號線、9 號線、10 號線二期，常州 2 號線，無錫 4 號線一期，南通 1 號線、2 號線，蘇州 6 號線、7 號線、8 號

64、線，徐州 3號線、6 號線一期等項目。同時開工建設南京 11 號線，徐州 4 號線一期，5 號線一期等項目。整體來看，江浙滬地區軌交項目儲備充足，且已處于規劃末期，整體來看，江浙滬地區軌交項目儲備充足，且已處于規劃末期，20252025 年建年建設進度有望加速。公司作為長三角地區軌交業務領先企業，有望承接相應訂單。設進度有望加速。公司作為長三角地區軌交業務領先企業，有望承接相應訂單。2 2.2 2.第二曲線：上海低空需求旺盛，數據要素政策逐步完善第二曲線：上海低空需求旺盛，數據要素政策逐步完善 2.2.1 2.2.1 低空經濟政策頻出，低空經濟政策頻出，上海短途交通需求旺盛上海短途交通需求旺盛

65、 2021 年 2 月低空經濟被寫入國家綜合立體交通網規劃綱要至今，低空經濟相關政策頻繁出臺。作為國家戰略性新興產業，低空經濟未來應用領域有望進一步拓寬，預計 2025 年低空交通運輸賽道有望正式開啟，低空經濟市場發展有望提速。圖表圖表 2828：近年來低空經濟政策梳理：近年來低空經濟政策梳理 發布時間發布時間 發布主體發布主體 文件文件/會議名稱會議名稱 主要內容主要內容 20212021 年年 2 2 月月 中共中央、國務中共中央、國務院院辦公廳辦公廳 國家綜合立體交通網規劃綱國家綜合立體交通網規劃綱要要 首次提出“發展低空經濟”。首次提出“發展低空經濟”。2021 年 10 月 民航局

66、民用無人機駕駛航空器系統適航審定管理程序（征求意見稿）規范和指導中型與大型民用無人機系統在設計、生產和運營批準方面的活動。2021 年 12 月 民航局 十四五民用航空發展規劃 以構建無人機產業生態為導向，鼓勵建設一批創新平臺，支持以無人機全產業鏈發展為重點的低空經濟集聚區建設，發揮創新集聚帶動作用引領產業向價值鏈高端邁進。20222022 年年 1 1 月月 國務院國務院 十四五”現代綜合交通運輸十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃體系發展規劃 提出有序推進通用機場規劃建設，構建區域短途運輸網絡，提出有序推進通用機場規劃建設，構建區域短途運輸網絡，探索通用航空與低空旅游、應急救援、醫療救護、

67、警務航探索通用航空與低空旅游、應急救援、醫療救護、警務航空等融合發展?？盏热诤习l展。2023 年 6 月 國務院、中央軍委 無人駕駛航空器飛行管理暫行條例 按照分類管理思路，構建了無人駕駛航空器覆蓋生產制造、銷售經營、操控資質、空域使用、飛行活動、監督管理應急處置等全鏈條管理體系，明確了各環節的管理部門和相 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 關職責。2023 年 10 月 工信部、科技部、財政部、民航局 綠色航空制造業發展綱要(2023-2035 年)面向城市空運、應急救援、物流運輸等應用場景，運營

68、支持能力和產業化發展能力，打造新經濟增長極。20232023 年年 1212 月月 中共中央中共中央 中央經濟工作會議中央經濟工作會議 將低空經濟明確為國家戰略性新興產業。將低空經濟明確為國家戰略性新興產業。2023 年 12 月 民航局 國家空域基礎分類方法 依據航空器飛行規則和性能要求、空域環境、空管服務內容等要素，將空域劃分為 A、B、C、D、E、G、W 等 7 類，其中 A、B、C、D、E 類為管制空域。G、W 類為非管制空域。2024 年 1 月 交通運輸部 民用無人駕駛航空器運行安全管理規則 規范民用無人駕駛航空器的運行安全管理工作。20242024 年年 3 3 月月 國務院國務

69、院 全國兩會政府工作報告全國兩會政府工作報告 低空經濟首次被寫入全國兩會政府工作報告。低空經濟首次被寫入全國兩會政府工作報告。2024 年 3 月 工信部、科技部、財政部、民航局 通用航空裝備創新應用實施方案(2024-2030 年)到 2030 年，通用航空裝備全面融入人民生產生活各領域，成為低空經濟增長的強大推動力，形成萬億級市場規模。2024 年 12 月 中共中央、國務院辦公廳 關于加快建設統一開放的交通運輸市場的意見 持續推進空管體制改革，深化低空空域管理改革，發展通用航空和低空經濟。資料來源：中國低空經濟產業網，中商情報網，東方財富證券研究所 20242024 年下半年起，上海市低

70、空經濟政策發布加速。年下半年起，上海市低空經濟政策發布加速。其中 2024 年 7 月上海市人民政府辦公廳發布的上海市低空經濟產業高質量發展行動方案（2024-2027 年）提到，到到 20272027 年上海市低空經濟核心產業規模要達到年上海市低空經濟核心產業規模要達到 500500億元以上。預計億元以上。預計 20252025 年起上海市低空經濟產業建設有望加速。年起上海市低空經濟產業建設有望加速。圖表圖表 2929：上海市低空經濟政策梳理：上海市低空經濟政策梳理 發布時間發布時間 發布主體發布主體 文件文件/會議名稱會議名稱 主要內容主要內容 2024 年 7 月 上海市人民政府辦公廳

71、上海市低空經濟產業高質量發展行動方案（2024-2027年）到 2027 年，建立低空新型航空器研發設計、總裝制造、適航檢測、商業應用的完整產業體系，打造上海低空經濟產業創新高地、商業應用高地和運營服務高地，核心產業規模達到 500 億元以上。2024 年 8 月 上海市通信管理局 上海市信息通信業加快建設低空智聯網，助力我市低空經濟發展的指導意見 到 2026 年，初步建成上海低空飛行航線全域連續覆蓋的低空通信網絡，滿足低空飛行數據和高清視頻圖像回傳需求，同時具備疊加感知升級能力。2024 年 11 月 上海市交通委員會 上海市低空飛行服務管理能力建設實施方案 到 2025 年底前，健全軍地

72、民協同、市區聯動、長三角一體化的低空飛行組織管理體系。開展低空公共航路劃設研究，累計劃設低空飛行航線不少于 150 條。建成并投運市級低空飛行服務中心，同步協同推進低空飛行起降點、以及通信、導航、監視等配套設施建設。資料來源：上海市人民政府辦公廳，上海市交通委員會官網，上海市通信管理局等，東方財富證券研究所 低空需求方面，低空需求方面，上海及長三角周邊地區城際出行、城際體驗式出游、城際保稅物流運輸等需求旺盛，有望推動低空經濟產業建設并進一步發展。城際商務出行方面，上海聯系緊密商務出行前三為杭州、南京、寧波，交通需求強于可達性支撐，多在 180 分鐘內可達。短途航線無法滿足“分散、多樣且一體化”

73、的出行需求。未來伴隨低空經濟逐步落地，空中城際交通、接機專車等可用以虛擬航班形式在訂票系統中實現，實現聯程規劃、行李直掛、徒手旅行，打造全出行鏈服務。城際體驗式出游方面，目前上海市已打造臨港-嵊泗低空航線并實現首飛。臨港嵊泗低空客運試點航線將原本 2 個多小時的旅途縮短至 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 20 分鐘，極大地拉近了臨港新片區與嵊泗的距離，打造了舒適、高效、便捷的低空客運新場景。城際保稅物流運輸方面，浦東國際機場國際貨郵總量全球第三，國際貨運比重高達 79%，貨物價值高以芯片和醫藥為主

74、,占比近 50%。而目前高價值貨物運輸途徑單一，以公路運輸為主。低空經濟的發展將有效降低貨運運輸時間和運費。圖表圖表 3030：長三角地區城際低空出行距離及時間長三角地區城際低空出行距離及時間 圖表圖表 3131：低空貨運及陸運時效和運費對比低空貨運及陸運時效和運費對比 資料來源：公司現場調研資料，東方財富證券研究所 資料來源：公司現場調研資料，東方財富證券研究所 2.2.2 2.2.2 數據要素重要性逐步提升數據要素重要性逐步提升，智慧城市建設加速，智慧城市建設加速 數據要素是指數據作為一種資源，通過收集、存儲、處理、分析、交換和應用等流程產生價值，成為經濟增長的核心驅動力。與傳統的土地、勞

75、動力、資本、技術等要素相比，數據具有信息性、可復制性和可再生性等獨特屬性。數據要素的崛起意味著經濟模式的深刻轉型。數據要素的崛起意味著經濟模式的深刻轉型。數據作為資源，可以幫助企業優化生產流程，提升決策效率，并推動創新。它還為政府提供了更精準的治理工具，為社會帶來了更智能的服務。近年我國數據要素市場規模有望保持高速增長。近年我國數據要素市場規模有望保持高速增長。根據中商產業研究院預測，至 2025 年，中國數據要素市場規模有望超 2，000 億元。預計 2023-2025 年我國數據要素市場規模將維持每年 20-30%的高增速發展。從數據要素各環節市場規模占比來看，數據存儲（22.1%）、數據

76、分析（21.5%）、數據加工（19.6%）為市場規模最大的三個環節。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 圖表圖表 3232：20212021-25E25E 中國數據要素市場規模及增速中國數據要素市場規模及增速 圖表圖表 3333：中國數據要素各環節市場規模占比（中國數據要素各環節市場規模占比（%）資料來源：國家工信安全發展研究中心、中商產業研究院，東方財富證券研究所 資料來源：國家工信安全發展研究中心，中商產業研究院，東方財富證券研究所 2022 年“十四五”數字經濟發展規劃中指示，到 2025 年數

77、字經濟將邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值占 GDP 比重達到 10%。同時國家發改委等部門于 2024 年 5 月發布關于深化智慧城市發展 推進城市全域數字化轉型的指導意見，提出到 2027 年全國城市數字化轉型有望取得明顯成效。我們判斷 2025 年數字化智慧城市建設有望加速。圖表圖表 3434：近年數據要素及智慧城市重點政策梳理：近年數據要素及智慧城市重點政策梳理 發布時間發布時間 發布主體發布主體 文件文件/會議名稱會議名稱 主要內容主要內容 2022 年 1 月 國務院 “十四五”數字經濟發展規劃 到 2025 年，數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值占GDP 比重達到

78、 10%，我國數字經濟競爭力和影響力穩步提升。2024 年 1 月 國家數據局等部門“數據要素”三年行動計劃（20242026 年）到 2026 年底，數據要素應用廣度和深度大幅拓展，在經濟發展領域數據要素乘數效應得到顯現，打造 300 個以上示范性強、顯示度高、帶動性廣的典型應用場景，數據產品和服務質量效益明顯提升，數據產業年均增速超過 20%。2024 年 5 月 國家發改委、國家數據局、財政部、自然資源部 關于深化智慧城市發展 推進城市全域數字化轉型的指導意見 到 2027 年，全國城市全域數字化轉型取得明顯成效，形成一批橫向打通、縱向貫通、各具特色的宜居、韌性、智慧城市，有力支撐數字中

79、國建設。到 2030 年，全國城市全域數字化轉型全面突破。資料來源：國務院官網，國家數據局官網等，東方財富證券研究所 上海加速智算中上海加速智算中心心建設，智慧城市有望加速建設。建設，智慧城市有望加速建設。2024 年 1 月，上海市經濟和信息化委員會印發上海市智算中心建設導則（2025 年版）。這是全國首個針對智能算力基礎設施建設的指導性文件。導則提出，到 2025 年，上海將建成一批高水平智算中心，形成覆蓋全市的智算網絡，支持智慧城市、智能制造等領域的應用。同時，導則明確了智算中心的建設標準、技術要求和運營管理規范，推動智算中心高質量發展，助力上海成為全球領先的智能計算中心。0%10%20

80、%30%40%050010001500200025002021202220232024E2025E中國數據要素市場規模（億元）同比增速（%）22.1%21.5%19.6%14.7%10.4%6.1%5.5%數據存儲 數據分析 數據加工 數據交易 數據服務 生態保障 數據采集 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 3 3.基建主業穩健增長，第二曲線加速賦能基建主業穩健增長，第二曲線加速賦能 3 3.1 1.基建主業：基建主業：施工施工新簽訂單實現增長，運營營收逐步釋放新簽訂單實現增長，運營營收逐步釋放 3

81、.1.1 3.1.1 施工主業保持穩健，施工主業保持穩健，市政市政、能源工程新簽增長、能源工程新簽增長 2424 年施工業實現雙位數新簽訂單增長，市政、能源、房產領域增速較快。年施工業實現雙位數新簽訂單增長，市政、能源、房產領域增速較快。2024 年公司施工業新簽訂單總計 909.3 億元，yoy+10.9%。其中軌道交通類/市政工程類/能源工程類/道路工程類/房產工程類/其他工程類分別實現新簽合同額189.5/270.4/117.8/82.9/146.8/35.3億元，yoy-11.9%/+31.3%/+31.8%/-33.3%/+22.2%/-45.6%。此外公司 24 年新增環境工程類訂

82、單，2024 年新簽環境工程類訂單合同額 66.6 億元。整體來看，公司在全國基建需求放緩背景下實現新簽訂單額雙位數增長，其中市政工程、能源工程增速較高，主因公司旗下上海能建集團積極探索市場，于深圳、寧夏、江蘇等地承攬多個市政燃氣相關項目。圖表圖表 3535：20202020-20242024 年公司施工業新簽訂單（億元）年公司施工業新簽訂單（億元）資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 重點訂單方面，重點訂單方面，公司 2024 年相繼中標無錫至宜興城市軌道交通工程施工總承包項目（合同額 35.6 億元）、新加坡地鐵跨島線二期 CR203 項目標（合同額 28.7 億元）、奉化區南山信創源及

83、周邊基礎設施建設項目合作商（合同額71.9 億元）等市政、軌交領域重點訂單。我們判斷伴隨化債、穩增長等一系列宏觀政策的持續推進，公司施工業務我們判斷伴隨化債、穩增長等一系列宏觀政策的持續推進，公司施工業務回款、業績等方面有望呈現進一步改善?；乜?、業績等方面有望呈現進一步改善。3.1.23.1.2 運營項目儲備豐富，運營收入逐步釋放運營項目儲備豐富，運營收入逐步釋放 20202020 年承接城建運營業務，體量保持穩健增長。年承接城建運營業務，體量保持穩健增長。2015 年來，公司運營收入穩定在 5 億左右，2020 年后公司運營收入從 30.1 億元提升至 2023 年的 61.5億元，實現快速

84、增長。新簽訂單方面，2020 年后公司運營業務新簽訂單從 34.0億元增長至 2024 年的 48.9 億元，整體保持平穩。公司 2020 年收購上海城建（集團）公司持有的上海城建濱江置業有限公司 100%股權，開始承接城建集團運營業務，隨后體量逐步擴張。0200400600800100020202021202220232024軌道交通類 市政工程類 能源工程類 道路工程類 房產工程類 環境工程類 其他工程類 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 圖表圖表 3636：20152015-2323 年公司運

85、營業務收入及增速年公司運營業務收入及增速 圖表圖表 3737：20202020-2424 年公司運營業務新簽訂單及增速年公司運營業務新簽訂單及增速 資料來源：公司公告，Choice深度數據，東方財富證券研究所 注：2023年公司運營業務收入口徑變更為基礎設施運營業務 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 重點投資運營項目投資進度過半，運營收入有望提升。重點投資運營項目投資進度過半，運營收入有望提升。公司目前主要以 PPP、BOT 等方式參與國內城市基礎設施建設投資和運營，截至 2024 年上半年公司已建、在建和運營的大中型項目（含 BT、BOT、PPP 模式）52 項。其中重點項目投資進度均

86、已過半，杭州文一路地下通道、杭州錢江通道及連接工程等大型項目均已進入運營期。我們判斷未來公司已投資項目將逐步釋放收入。圖表圖表 3838：公司重點投資運營項目梳理（截至：公司重點投資運營項目梳理（截至 24H124H1）項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額（億元）（億元）項目階段項目階段 累計實際投入金額累計實際投入金額（億元）（億元）項目投資進度項目投資進度（%）項目收益情況項目收益情況 杭州文一路地下通道 32.8 運營期 37.9 100.0%目標收益率大于 7%杭州錢江通道及連接線工程 38.7 運營期 39.5 100.0%目標收益率大于 7%鐵路杭州南站綜合交通樞紐東西廣場工

87、程 PPP 項目 28.1 運營期 28.0 100.0%目標收益率約為 6.81%杭紹臺高速公路(臺州段)PPP 項目 86.5 運營期 88.5 100.0%目標收益率約為 5.71%臺州市地下綜合管廊一期工程 PPP項目 24.7 建設期 24.4 98.8%目標收益率約為 6.05%自貢市水環境綜合治理 PPP 項目(選擇社會資本)24.7 建設期 17.5 70.9%目標收益率大于 8%越東路及南延段(杭甬高速一紹諸高速平水口)智慧快速路工程 PPP項目 41.2 運營期 37.2 100.0%目標收益率大于 7%S317 線鄭州境新鄭機場至新密改建工程 PPP 項目 22.4 建設

88、期 11.3 50.2%目標收益率大于 6.5%時代大道南延(繞城至中環段)工程PPP 項目 28.7 運營期 24.6 100.0%目標收益率大于 7%資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 注：假設運營期項目投資進度為 100%，建設期項目投資進度為累計投入/投資總額 運營業務毛利率較高，占比提升有望提升公司整體利潤。運營業務毛利率較高，占比提升有望提升公司整體利潤。2023 年公司基礎設施運營業務毛利率為 17.8%，較公司施工業（6.9%）高 10.9pct，為三項主要業務中毛利率最高。我們判斷公司運營業務收入的逐步釋放有望帶動公司整體利潤率提升。-100%0%100%200%300%

89、400%500%0102030405060702015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023基礎設施運營業務收入（億元）同比增速（%）-20%-10%0%10%20%30%01020304050607020202021202220232024運營業務新簽訂單（億元）同比增速（%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 圖表圖表 3939：公司主要業務毛利率變動情況公司主要業務毛利率變動情況 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 公司擬基于運營資產發行公司擬基于運

90、營資產發行 REITsREITs，有望盤活存量資產。，有望盤活存量資產?；阱X江通道的運營資產，公司以擬發行的錢江隧道基礎設施 REITs 試點項目為契機，充分發揮基礎設施特許經營權類公募 REITs 平臺的先發優勢，打造智慧運營理的上市資產品牌，將“公司上市+資產上市”雙上市平臺作為支撐集團重資產和輕資產業務發展的一體兩翼，賦能傳統施工業務變革，迭代投資、運營和數字化業務能級，在新一輪產業結構調整和市場格局變化中，搶占戰略先機、搶抓市場潮頭，構建公司高質量轉型發展新格局。3 3.2 2.新興業務：新興業務：數字化數字化+低空經濟強勢賦能低空經濟強勢賦能，產業投資帶來收益，產業投資帶來收益 3

91、.2.1 3.2.1 數字盾構先行者，助力隧道工程效率提升數字盾構先行者，助力隧道工程效率提升 公司自研數字盾構系統，通過信息化系統智能控制盾構設備，實現遠程操公司自研數字盾構系統，通過信息化系統智能控制盾構設備，實現遠程操控、無人駕駛，極大程度上提升盾構機使用過程中的安全性控、無人駕駛，極大程度上提升盾構機使用過程中的安全性和和工作效率工作效率。未來。未來公司有望將數字盾構系統銷售至其他盾構企業，將行業內信息化程度整體提升，公司有望將數字盾構系統銷售至其他盾構企業，將行業內信息化程度整體提升，進一步鞏固公司作為軟土盾構領先企業的行業地位。進一步鞏固公司作為軟土盾構領先企業的行業地位。2022

92、2022 年年 2 2 月公司經上海市科委批準成立上海市數字盾構工程技術創新中月公司經上海市科委批準成立上海市數字盾構工程技術創新中心。心?！爸行摹被诨ヂ摼W以及大數據等新一代信息技術，在公司已有“國產盾構產業化基地”以及“盾構管控中心”海量數據的基礎上，圍繞盾構法隧道建造的智能感知、智能認知、智能決策和智能控制，通過數據的深度挖掘以及快速交換共享，致力于盾構法隧道智能建造核心技術的突破和標準的創建，形成樣機并實現技術的產業化應用，大幅提高工程質量與盾構掘進效率，最大限度降低施工風險，不斷提升盾構法隧道智能建造水平。中心是人工智能技術賦能基礎交通設施的創新平臺中心是人工智能技術賦能基礎交通設施

93、的創新平臺，有利于助力隧道行業的數字智能化發展，推動隧道建造行業產能升級，加快城市地下空間高效、高質的可持續發展。中心圍繞智能感知、智能認知、智能決策和智能控制等方面，開展數字盾構的技術標準、盾構裝備、智能施工和輔助系統等四大方向的深化研究，形成盾構法隧道智能建造標準、技術、工藝及裝備。0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023施工業 基礎設施運營業務 設計服務 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 圖表圖表 4040：公司數字盾構技術創新中心架構公司數字盾構

94、技術創新中心架構 圖表圖表 4141：公司數字盾構中心技術領域及研究方向公司數字盾構中心技術領域及研究方向 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 資料來源：公司官網，東方財富證券研究所 數字盾構中心創新打造“盾構自主駕駛系統”，已成功應用于上海數字盾構中心創新打造“盾構自主駕駛系統”，已成功應用于上海 2121 號線號線建設。建設?！岸軜嬜灾黢{駛系統”正運用于上海軌交 21 號線 4 標軍民路至康南路區間線。截至 24 年 10 月，上行線自主駕駛系統推進總環數達到 277 環，自動率達到 88.3%；下行線自主駕駛系統推進總環數達到 327 環，自動率達到 92.9%，成型隧道軸線均控制在

95、30mm 以內。相較于人工推進，自主駕駛系統的推進速度提升了 15%；地面沉降控制至-7.5mm。在上海軌交 21 號線 4 標中，隧道股份上海隧道首次運用了“智馭先鋒”數智隧道項目管理新模式，依托“盾構自主駕駛系統”及配套的“數智隧道管控平臺”“全壽命周期設備管控平臺”，實現盾構機推進“無人駕駛”、項目現場“一屏管控”，大大提高了施工和管理效率。這也標志著傳統隧道施工行業正向全面數字化轉型加速前進。目前，該系統已目前，該系統已累計在上海、南京、紹興、鄭州、寧波等累計在上海、南京、紹興、鄭州、寧波等 5 5 個城市進行了個城市進行了 1313 臺次盾構機的項臺次盾構機的項目應用，掘進里程超目應

96、用，掘進里程超 1313 公里。公里。同時，公司數智盾構擁有“超級大腦”盾構管控平臺，該平臺具備“標準化數據采集、可視化數據顯示、專業化數據分析、系統化數據推送、精細化數據管控”五大核心技術，集聚了集聚了公司公司以往超過以往超過 550km550km 隧道、隧道、13.8TB13.8TB 的數據資產，的數據資產，能夠實現工程質量、施工能夠實現工程質量、施工風險、建設進度、盾構設備等全方位的數字化管控。圖表圖表 4242：公司盾構：公司盾構自主駕駛系統操作頁面自主駕駛系統操作頁面 圖表圖表 4343：公司盾構自主駕駛系統操作中心公司盾構自主駕駛系統操作中心 資料來源：上海市國資委官網，東方財富證

97、券研究所 資料來源：上海市國資委官網，東方財富證券研究所 3.2.3.2.2 2 智慧城市領先企業，助力城市數字化轉型智慧城市領先企業，助力城市數字化轉型 公司通過公司通過 AIAI、數字孿生等信息化技術承接多個智慧城市相關項目，在規劃、數字孿生等信息化技術承接多個智慧城市相關項目，在規劃、建設、管理、運營等多個環節實現智能化監控和管理建設、管理、運營等多個環節實現智能化監控和管理，極大程度上提升城市建，極大程度上提升城市建設、運營的效率。同時公司通過智能系統捕捉道路數據，設、運營的效率。同時公司通過智能系統捕捉道路數據，儲備了大量數據資源，儲備了大量數據資源，為公司未來數字化打下基礎。為公司

98、未來數字化打下基礎。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 公司圍繞城市數字化轉型目標，立足“城市建設運營生態圈資源集成商”的戰略愿景，加快構建與服務智慧城市發展新藍圖。自 2021 年成立數字集團起，公司開始著眼于打造多方參與的數字化資源集成平臺，構建數字領域生態圈，推動數字業務化和業務數字化的技術創新和成果孵化。智能道路管理方面，公司智能道路管理方面，公司在在上海嘉定完成了包括上海嘉定完成了包括 6060 個全息路口在內的共個全息路口在內的共287287 個智能路口建設個智能路口建設，成功率先應用“I

99、PV6”的網絡架構，實現百毫秒級的數據傳輸，高效提升智能網聯與車路協同應用環境，并通過在路端部署的泛在感知設備和在云端開發的自動駕駛系統，創新性地打造以車城融合服務為基底的低成本、可推廣的車路協同環境建設方案，極大地減少交通擁堵和事故發生率，助推高等級自動駕駛落地。數字集團在徐匯區搭建了道路停車網格化管理平臺數字集團在徐匯區搭建了道路停車網格化管理平臺，依托先進的 AI 視頻技術，完成對路內泊位車輛車牌信息的識別與采集，定期獲取停車證據鏈信息，實時監控路內泊位的運營情況，實現以自動管理替代傳統人工巡查，并借助互聯網技術實現全自動計時、計費、電子支付功能，全程分時段留存圖像證據鏈，確保停車管理無

100、憂，實現靜態交通管理的智能化與無人化。數字家園建設方面，公司數字集團積極打造建設運營一體化的智慧片區。數字家園建設方面，公司數字集團積極打造建設運營一體化的智慧片區。從青島海辰園建設運營數智一體化項目，再到徐匯濱江-源點大廈 BIM 運維管理平臺，數字集團用 100%的數據資產沉淀量，打造低碳韌性的生態片區、集約共享的生活片區、數據賦能的產業片區，全面整合現代人居環境開發流程、全面感知運行態勢、全面把控管理工作，構建全息智慧生態體系，為未來社區的數字化治理打下堅實基礎，為綠色人居提供更好的智生產、智生活、智通勤服務。數字城市建設方面，公司數字城市建設方面，公司建立建立規、建、管、運一體化智慧管

101、理平臺，為數規、建、管、運一體化智慧管理平臺，為數字化全過程賦能提供支持。字化全過程賦能提供支持。在楊浦大橋，數字集團運用數字孿生賦能智慧監管，從“觀、管、防”立體融合角度對城市基礎設施的日常運維管理進行垂直數字化轉型賦能，重點車輛違禁率下降 30%、事件處置效率提升 30%、病害處置率實現 100%，顯著提升道路運輸治理現代化水平，對國內各大城市道路運輸實現一網統管精細化管理提供重要借鑒意義。圖表圖表 4444：青島海辰園建設運營數智青島海辰園建設運營數智系統系統 圖表圖表 4545：楊浦大橋數字孿生智能監管系統楊浦大橋數字孿生智能監管系統 資料來源：上海市國資委官網，東方財富證券研究所 資

102、料來源：上海市國資委官網，東方財富證券研究所 智慧城市運營方面，公司智慧城市運營方面，公司運營運營綠云路智慧快速路綠云路智慧快速路、G15G15 嘉瀏段高速公路嘉瀏段高速公路兩兩大項目，已實現智能采集數據。大項目，已實現智能采集數據。案例一：案例一：綠云路智慧快速路綠云路智慧快速路項目。項目。該項目采用 BIM（全壽命管理平臺）、ITS(智能交通)、IMS(結構監測)、ILS(智慧照明)四個智慧系統，實 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 現綜合監測及應急指揮、數據研判及決策支持、行車誘導及信息服務、

103、結構監測及運營養護和交通管控及違章執法等功能。案例二：案例二：G15G15 嘉瀏段高速公路改擴建項目。嘉瀏段高速公路改擴建項目。該項目采用交通流監測和車道智能管控系統、事故識別及應急保障系統，能夠實現根據車道級即時交通流量、突發交通事件、計劃性養護作業等數據，通過相應分析預測技術，以車道級智能管控方式，誘導車輛提前變道，降低單車道內的車速差，避免二次事故發生；同時確保高速公路總體通行效率處于較穩定的水平，降低“休克式”擁堵發生的概率。同時通過搭建基于視頻和雷達等路面感知設備的全息感知硬件環境，解決單一傳感器的拍攝盲區、要素分析不足等問題，為高速公路多類型事件快速精準識別、快速應急保障以及車道級

104、管控等多樣性關聯應用場景提供完整數據支撐。圖表圖表 4646：綠云路智能快速路項目四綠云路智能快速路項目四個個智慧系統智慧系統 圖表圖表 4747：G15G15 嘉瀏段高速事故識別及應急保障系統嘉瀏段高速事故識別及應急保障系統 資料來源：公司現場調研資料，東方財富證券研究所 資料來源：公司現場調研資料，東方財富證券研究所 3.2.3.2.3 3 上海低空經濟排頭兵，有望參與起降點建設上海低空經濟排頭兵，有望參與起降點建設 公司將深入布局低空經濟設計、建設、運營等全產業鏈多個環節，有望成公司將深入布局低空經濟設計、建設、運營等全產業鏈多個環節，有望成為上海低空經濟領軍企業。為上海低空經濟領軍企業

105、。公司與多家上海國資國企共同公司與多家上海國資國企共同注冊成立上海低空經濟產業發展有限公司。注冊成立上海低空經濟產業發展有限公司。2024 年 12 月，公司通過上海城建集團與上海機場（集團）有限公司、上海機場投資有限公司、上海東虹橋投資發展（集團）有限公司、上海久事（集團）有限公司、上海信息產業（集團）有限公司等多家上海國資國企共同成立上海低空經濟產業發展有限公司，覆蓋機場運營、基礎設施建設、信息通信等多個環節，代表著公司有望作為上海低空經濟產業發展中的重要角色之一。設計方面，公司下屬城建設計院已參與臨港設計方面，公司下屬城建設計院已參與臨港-嵊泗航線的規劃設計。嵊泗航線的規劃設計。2024

106、年 11 月 29 日，城建設計集團“全鏈條落地策劃”臨港-嵊泗低空客運航線成功首飛。城建設計集團作為“臨港-嵊泗”低空客運航線落地的總體策劃單位，充分發揮專業優勢，開展從應用場景策劃、起降點選址、片區分期規劃方案、運營設想及空地一體化 MaaS 的一站式、全過程服務，助力這一創新項目的成功實施。該航線將原來兩個多小時的海上旅途大大縮短為 20 分鐘的空中旅行，直接拉近了臨港新片區與嵊泗的距離，打造了舒適、高效、便捷的低空客運新場景。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 27 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 圖表圖表 4848：公司參與策劃

107、“臨港公司參與策劃“臨港-嵊泗”航線首飛成功嵊泗”航線首飛成功 資料來源：城建設計微信公眾號，東方財富證券研究所 建設方面建設方面，公司已參與上海、，公司已參與上海、寧波、寧波、廣州等地多個廣州等地多個機場起降點和通用航空機場起降點和通用航空機場機場項目。項目。上海虹橋機場起降點場址改造工程：上海虹橋機場起降點場址改造工程：上海虹橋機場起降點場址改造工程位于機場 H-16-12 西區停車場 1 地塊，占地面積約 3000 平方米。公司上海路橋子公司將機場停車場更新改造為停機坪，服務虹橋機場低空經濟發展。公司上海路橋項目團隊拆除了西區停車場原有部分停車位及綠化，并在嚴格保護周邊構筑物的前提下，將

108、其改建為直升機起降點；同時，項目團隊還對停車場內地面、鋪裝、綠化以及周邊的監控、路燈等設施設備進行新建和調整。2024 年 10 月，華東地區首條客機與直升機聯程接駁航線在上海虹橋機場新虹直升機場順利完成試飛。寧波寧海通用航空機場寧波寧海通用航空機場項目項目：該機場為國家一類通用航空機場，是全國 7 個低空空域管理改革試點區之一。公司上海路橋子公司承建了寧海通用航空機場工程場道工程，完成機場跑道、垂直聯絡道、站坪等核心配套設施等建設內容，共設 8 個固定翼機位及 12 個直升機機位。寧海通用機場的建設，將助推寧海打造“通航飛行運營服務+航空主題旅游”的“雙核驅動”，加速其推進通航產業基地的開發

109、建設。廣州長洲島廣州長洲島 P+RP+R 公共交通樞紐公共交通樞紐項目：項目：公司上海路橋子公司承建了長洲島 P+R 公共交通樞紐建設項目首開區設計施工一體化工程。在該項目中，公司建設了獨特的“載人無人機起飛區”，將在服務長洲島交通運輸需求的同時，打造長洲島“低空旅游”新名片。圖表圖表 4949：上海虹橋機場起降點上海虹橋機場起降點 圖表圖表 5050：廣州長洲島廣州長洲島 P+RP+R 公共交通樞紐公共交通樞紐 資料來源：新浪財經，東方財富證券研究所 資料來源：新浪財經，東方財富證券研究所 運營方面，運營方面，公司有望參與起降點運營、維護環節，提供飛機清洗、存機等公司有望參與起降點運營、維護

110、環節，提供飛機清洗、存機等 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 服務。目前低空運營市場空間較大，且門檻較高，公司作為上海國資背景企業，服務。目前低空運營市場空間較大，且門檻較高，公司作為上海國資背景企業，且參與低空起降點建設，相對來說較有優勢。且參與低空起降點建設，相對來說較有優勢。3.2.3.2.4 4 投資眼光獨到，華大九天等帶來投資收益投資眼光獨到，華大九天等帶來投資收益 公司多個投資標的發展優秀，為公司帶來非經營收益。公司多個投資標的發展優秀，為公司帶來非經營收益。2021-2023 年公司投

111、資收益由 2.41 億元增長至 29.79 億元，2023 年同比增速高達 218.27%，實現高速增長。公司近年來投資標的表現較為優異，為公司帶來了較多收益。圖表圖表 5151：20152015-20232023 年公司投資收益及同比增速年公司投資收益及同比增速 資料來源：Choice 公司深度數據，東方財富證券研究所 20242024 年下半年年下半年公司投資標的公司投資標的華大九天華大九天市值提升市值提升 33.56%33.56%。2019 年 3 月，國投高科與公司發起設立的上海建元簽署了上海市產權交易合同,約定將其持有的EDA領先企業九天有限17.42%股權以1.94億元的價格轉讓給

112、上海建元。2022 年 7 月，華大九天于深交所上市。上市之初，公司通過建元基金持有華大九天股份比例為 11.05%，截至 2024 年前三季度，公司通過建元基金持有華大九天 4,113.6 萬股，持股比例達到 7.58%。2024 年下半年起，華大九天總市值提升 33.56%至 575.5 億元，按股權占比換算公司持有華大九天股權金額約43.62 億元，仍有較大投資收益尚未釋放。圖表圖表 5252：20242024 年起華大九天總市值（截至年起華大九天總市值（截至 20252025-0101-2727）資料來源：Choice 股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所 公司擬公司擬參與中交設計定增，

113、雙方有望加強業務合作。參與中交設計定增，雙方有望加強業務合作。2024 年 6 月 18 日公-100%0%100%200%300%400%05101520253035201520162017201820192020202120222023投資收益（億元）同比增速（%）01002003004005006007008009002024-01-022024-01-122024-01-242024-02-052024-02-232024-03-062024-03-182024-03-282024-04-112024-04-232024-05-082024-05-202024-05-302024-06

114、-122024-06-242024-07-042024-07-162024-07-262024-08-072024-08-192024-08-292024-09-102024-09-242024-10-112024-10-232024-11-042024-11-142024-11-262024-12-062024-12-182024-12-302025-01-102025-01-22總市值(億元)敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 司發布公告，公司關于擬認購中交設計咨詢集團股份有限公司非公開發行股票的

115、議案已經董事會同意。公司全資子公司上?；A設施建設發展（集團）有限公司參與認購中交設計咨詢集團股份有限公司非公開發行股票，雙方擬加速在咨詢設計，海外市場拓展與數智賦能、智慧運營等領域開展互補互通合作新機制，金額不超過 10 億人民幣或不超過公司增發后總股份的 4%（以孰低為準），認購價格根據最終競價結果確定。3.3.3 3 分紅比例穩定，股息率較高分紅比例穩定，股息率較高 公司分紅比例常年穩定在公司分紅比例常年穩定在 30%30%以上。以上。2012-2023 年以來，公司現金分紅比例長期保持在 30%以上，為建筑板塊中分紅率較高、穩定的紅利標的。2023 年上半年，公司進行半年度分紅，分配利

116、潤 3.14 億元，疊加 2023 年年末分配利潤 7.23 億元，全年累計分紅總計 10.38 億元，分紅比例高達 35.3%。我們預計在國資委關于改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見指引下，公司有望穩定甚至進一步提升分紅，堅定股東信心。圖表圖表 5353：20122012-20232023 年公司累計現金分紅及分紅率年公司累計現金分紅及分紅率 資料來源：Choice 股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所 股息率股息率超超 5%5%，為建筑板塊中罕見的高股息標的。，為建筑板塊中罕見的高股息標的。公司 2023 年累計分紅對應2025年2月17日市值股息率高達5.2%，在超百億市

117、值建筑企業中排行第二，僅次于四川路橋。圖表圖表 5454：建筑板塊超百億市值上市公司股息率前十企業建筑板塊超百億市值上市公司股息率前十企業 資料來源：Choice 股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所 注：股息率為 2023 年累計分紅金額對應 2025 年 2 月 17 日市值 26%28%30%32%34%36%024681012201220132014201520162017201820192020202120222023年度累計現金分紅總額（億元）現金分紅比例（%）7.3%5.2%4.9%4.3%4.1%3.5%3.1%3.0%2.7%2.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%股息率（

118、%）敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 30 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 4.4.盈利預測及評級盈利預測及評級 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 基 于 以 下 合 理 假 設，我 們 預 計 2024-2026 年 公 司 營 業 收 入 為757.03/796.66/846.85 億 元，同 比變 化分 別為+2.03%/+5.24%/+6.30%，2024-2026 年歸母凈利潤為 29.59/31.33/33.34 億元，同比變化分別為+0.68%/+5.90%/+6.39%，對應 EPS 為 0.94/1.00/1.06 元

119、，對應 2 月 26 日收盤價分別為 6.68/6.31/5.93 倍 PE。施工施工業務：業務：考慮到化債政策的持續推進和一系列積極宏觀政策的發布，基建實物工作量預計回升，結轉有所加快，預計 2024 年公司工程承包業務收入同比+3.0%，增速較 2024H1 的+2.63%略有提升。預計 2025-2026 年，伴隨基建需求的恢復、上海地鐵建設的加速，公司施工業務收入有望保持 6-7%的穩健增速。2024H1 公司施工業毛利率為 12.2%，考慮到過去三年該項業務全年較低，穩健預測 2024 年全年毛利率略低于 24H1 為 11.2%，2025-2026 年毛利率保持穩定。設計服務設計服

120、務業務：業務：24H1 公司設計服務業務營收同比提升 4.0%，預計 2024 年全年增速與 24H1 保持一致。預計伴隨積極的宏觀政策推進，以及施工業務增長的帶動，25-26 年該業務有望保持 5%的穩健增速。毛利率方面，24H1 該業務毛利率為 26.4%，穩健預測 24 年全年該業務毛利率略低于 24H1，為 26%。隨后2025-2026 年，毛利率在市場競爭影響下小幅下降至 25%、24%?；A設施運營基礎設施運營業務：業務：24H1 該業務毛利率同比-5.18%，考慮到 Q4 化債及積極宏觀政策的推進，預測 24 全年該業務降幅有望收窄至-3%。隨后 2025-2026年，在化債政

121、策的影響下，該業務有望分別實現 0.5%、1%的小幅增長。毛利率方面，該業務毛利率從 21 年起呈下降趨勢，預計該下降趨勢將保持，下降幅度有望在化債等積極政策影響下放緩。因此預測 24 全年毛利率為 15.1%，與24H1 保持一致，25、26 年分別下滑至 14.0%、13.5%。圖表圖表 5555：公司：公司核心業務核心業務收入拆分預測收入拆分預測（單位：億元）（單位：億元）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 施工業 613.60 632.01 632.01 669.93 669.93 716.82 716.82 yoy 3.1%3.0%6.

122、0%7.0%占比 82.7%83.5%84.1%84.6%毛利率 6.9%11.2%11.2%11.2%設計服務業務 25.65 26.68 26.68 28.01 28.01 29.41 29.41 yoy-3.8%4.0%5.0%5.0%占比 3.5%3.5%3.5%3.5%毛利率 17.4%26.0%25.0%24.0%基礎設施運營業務 59.72 57.93 57.93 58.22 58.22 58.80 58.80 yoy 20.8%-3.0%0.5%1.0%占比 8.0%7.7%7.3%6.9%敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 31 隧道股份（隧道股份（60

123、0820600820）深度研究）深度研究 毛利率 17.8%15.1%14.0%13.5%資料來源：公司公告，公司微信公眾號等，東方財富證券研究所預測 4.2.4.2.估值分析估值分析 截止到 2 月 26 日，公司估值為 6.72x PE（TTM）及 0.68x PB（LF），均處于近年來的較低位。圖表圖表 5656：歷史：歷史 PEPE（TTMTTM）區間）區間 圖表圖表 5757：歷史：歷史 PB PB 區間區間 資料來源：Choice 股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所 資料來源：Choice 股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所 4.3.4.3.同行業企業估值對比同行業企業估值對比 可

124、比公司估值來看，公司估值相比于其他地方建筑國企較低，維持公司“增可比公司估值來看，公司估值相比于其他地方建筑國企較低，維持公司“增持”評級。持”評級。公司 23-25 年對應 PE 為 6.2/6.7/6.3x，低于浦東建設、上海建工等地方建筑國企的平均估值 9.9/8.4/7.8x。我們認為公司區位優勢明顯，同時低空經濟和數字化等新興業務有望帶動公司估值提升，維持公司“增持”評級。圖表圖表 5858：可比公司估值對比：可比公司估值對比 簡稱簡稱 總市值總市值 （億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PE(PE(倍倍)股價股價 評級評級 2023A2023

125、A 2024E2024E 2025E2025E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 浦東建設 58.7 177.3 /0.6 /10.6 /6.1 未評級 上海建工 228.4 3,046.3 3,107.6 3,287.8 0.1 0.2 0.2 19.5 13.5 12.7 2.6 未評級 浙江交科 102.1 460.5 485.9 523.6 0.5 0.6 0.6 7.0 7.1 6.4 3.9 未評級 四川路橋 629.0 1,150.4 1,040.9 1,102.7 1.0 0.9

126、1.0 7.2 8.1 7.5 7.2 未評級 安徽建工 78.1 912.4 892.3 953.7 0.9 0.9 1.0 5.1 5.1 4.7 4.6 未評級 均值 9.9 8.4 7.8 隧道股份隧道股份 197.8 197.8 741.9 741.9 757.0757.0 796.7796.7 0.9 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 6.2 6.2 6.7 6.7 6.3 6.3 6.3 6.3 增持增持 資料來源：Choice 股票數據瀏覽器，東方財富證券研究所預測 注：隧道股份為東財研究所預測，其余均為 choice 一致預測，市值為 2025 年 2 月 26 日收盤

127、價對應市值 3.234.616.007.388.7610.14隧道股份 5.58PE6.81PE8.03PE9.25PE10.48PE3.754.835.916.988.069.14隧道股份 0.57PB0.66PB0.74PB0.82PB0.91PB 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 32 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 5.5.風險提示風險提示 基建需求不及預期基建需求不及預期。我們的假設是財政政策寬松后，基建實物工作量將逐漸恢復。如果基建實物工作量低于預期，則公司基建板塊業績及估值均可能受到影響。低空經濟發展不及預期低空經濟發展不

128、及預期。我們認為公司有望成為上海地區低空經濟的領軍企業，有望參與設計、建設、運營等多個環節。如果上海低空經濟發展不及預期，或公司參與情況不及預期，則公司業績及估值可能受到影響。數字化進程不及預期數字化進程不及預期。我們認為公司持續加速數字化探索，有望在數字盾構、智慧城市等領域實現突破。如果公司數字化進程不及預期，可能對公司業績和估值造成影響?；乜畈患邦A期?；乜畈患邦A期。我們的假設是地產和財政政策寬松后，公司應收賬款壓力減小，現金流得到改善。如果公司回款不及預期，則公司整體估值可能受到影響。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 33 隧道股份（隧道股份（60082060082

129、0）深度研究）深度研究 資產負債表（資產負債表（億億元）元）現金流量表（現金流量表（億億元）元）至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 871.48 871.48 924.91 924.91 995.16 995.16 1066.77 1066.77 經營活動現金流經營活動現金流 31.78 31.78 52.32 52.32 55.14 55.14 57.97 57

130、.97 貨幣資金 218.18 300.45 318.84 347.13 凈利潤 31.75 31.13 33.39 35.53 應收及預付 226.51 242.20 246.19 263.64 折舊攤銷 16.70 15.06 12.71 13.54 存貨 11.75 8.99 9.66 11.10 營運資金變動-8.93-5.59-0.52-0.41 其他流動資產 415.05 373.26 420.49 444.90 其它-7.73 11.71 9.56 9.31 非流動資產非流動資產 747.67 747.67 799.05 799.05 831.59 831.59 863.16 8

131、63.16 投資活動現金流投資活動現金流 -17.38 17.38-60.86 60.86-37.34 37.34-36.13 36.13 長期股權投資 80.24 110.24 133.51 159.73 資本支出-19.38-27.49-20.83-17.54 固定資產 41.74 51.35 61.46 68.90 投資變動 0.50-33.59-23.28-26.22 在建工程 37.83 46.26 45.01 44.43 其他 1.49 0.23 6.77 7.62 無形資產 48.95 43.07 43.10 41.68 籌資活動現金流籌資活動現金流 -6.46 6.46 98.

132、61 98.61 0.61 0.61 6.48 6.48 其他長期資產 538.92 548.13 548.50 548.42 銀行借款-22.41 80.00 18.54 25.38 資產總計資產總計 1619.16 1619.16 1723.96 1723.96 1826.75 1826.75 1929.93 1929.93 債券融資 25.22 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 961.96 961.96 977.75 977.75 1037.41 1037.41 1094.50 1094.50 股權融資 25.63-0.03 0.00 0.00 短期借款 61.02 11

133、1.02 119.32 133.51 其他-34.91 18.65-17.93-18.89 應付及預收 736.17 668.60 706.24 735.45 現金凈增加額現金凈增加額 8.10 8.10 90.06 90.06 18.39 18.39 28.30 28.30 其他流動負債 164.77 198.13 211.85 225.54 期初現金余額期初現金余額 202.29 202.29 210.39 210.39 300.45 300.45 318.84 318.84 非流動負債非流動負債 300.66 300.66 348.23 348.23 358.47 358.47 369.

134、64 369.64 期末現金余額期末現金余額 210.39 210.39 300.45 300.45 318.84 318.84 347.13 347.13 長期借款 214.42 244.42 254.66 265.84 應付債券 50.64 50.64 50.64 50.64 其他非流動負債 35.60 53.17 53.17 53.17 負債合計負債合計 1262.62 1262.62 1325.98 1325.98 1395.87 1395.87 1464.15 1464.15 實收資本 31.44 31.44 31.44 31.44 資本公積 64.59 64.56 64.56 64

135、.56 留存收益 184.89 204.07 232.59 262.91 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 289.37 327.32 355.83 386.15 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 67.16 68.71 70.76 72.96 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 1619.16 1619.16 1723.96 1723.96 1826.75 1826.75 1929.93 1929.93 營業收入增長 2.62%2.03%5.24%6.30%

136、營業利潤增長 0.94%-1.10%7.87%5.75%利潤表（利潤表（億億元）元）歸屬母公司凈利潤增長 2.92%0.68%5.90%6.39%至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 741.93 741.93 757.03 757.03 796.66 796.66 846.85 846.85 毛利率 10.28%13.81%13.59%13.45%營業成本 665.65 652.50 688.42 732.98 凈利率 4.28%4.11%4.19%4.20%稅金

137、及附加 1.68 1.66 1.75 1.86 ROE 10.16%9.04%8.81%8.63%銷售費用 0.07 0.08 0.08 0.09 ROIC 2.89%4.77%4.88%4.86%管理費用 18.74 24.01 23.90 25.41 償債能力償債能力 研發費用 29.77 33.30 34.26 36.41 資產負債率（%）77.98%76.91%76.41%75.87%財務費用 17.30 12.16 13.63 14.30 凈負債比率 39.34%39.76%36.76%33.38%資產減值損失-0.75-0.43-0.49-0.56 流動比率 0.91 0.95 0

138、.96 0.97 公允價值變動收益 0.17 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.47 0.56 0.55 0.56 投資凈收益 29.79 5.15 6.77 7.62 營運能力營運能力 資產處置收益 1.59 0.73 1.07 1.26 總資產周轉率 0.47 0.45 0.45 0.45 其他收益 1.72 1.51 1.59 1.86 應收賬款周轉率 3.48 3.37 3.42 3.47 營業利潤營業利潤 39.10 39.10 38.67 38.67 41.71 41.71 44.11 44.11 存貨周轉率 71.93 62.94 73.85 70.61 營業外收入 0

139、.39 0.29 0.28 0.32 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 0.18 0.19 0.20 0.19 每股收益 0.93 0.94 1.00 1.06 利潤總額利潤總額 39.31 39.31 38.77 38.77 41.79 41.79 44.24 44.24 每股經營現金流 1.01 1.66 1.75 1.84 所得稅 7.57 7.64 8.41 8.71 每股凈資產 9.20 10.41 11.32 12.28 凈利潤凈利潤 31.75 31.75 31.13 31.13 33.39 33.39 35.53 35.53 估值比率估值比率 少數股東損益 2.36 1.

140、54 2.05 2.20 P/E 6.19 6.68 6.31 5.93 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 29.39 29.39 29.59 29.59 31.33 31.33 33.34 33.34 P/B 0.63 0.60 0.56 0.51 EBITDA 42.33 66.00 68.13 72.08 EV/EBITDA 7.59 5.39 5.23 4.90 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 34 隧道股份（隧道股份（600820600820）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中

141、國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意

142、或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深3 30000指數為基準；新三板市場以三

143、板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數

144、漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表

145、性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息

146、的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定

147、期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請

148、或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的

149、交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。