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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 思摩爾國際思摩爾國際(06969.HK)消費電子產品消費電子產品/非必需性消費非必需性消費 Table_Date 發布時間：發布時間：2025-04-26 Table_Invest 增持增持 首次 覆蓋 Table_MarketHK 股票數據 2025/04/25 6 個月目標價（港元）14.96 收盤價（港元）13.50 12 個月股價區間（港元）6.8515.18 總市值（百萬港元）83,467.33 總股本（百萬股）6,183 A 股（百萬股）H 股（百萬股）日均成交量（百萬股）63 Table_PicQ

2、uote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 3%6%101%相對收益 9%-3%74%Table_Report 相關報告 布魯可（0325.HK）：奔向拼搭角色類玩具盲盒的星辰大海-20250217 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 研究助理研究助理：周建偉周建偉 執業證書編號：S0550123070024 15850602323 Table_Title 證券研究報告/港股公司報告 霧化業務霧化業務基本面改善基本面改善，HNB 如日初升如日初升 報告摘

3、要：報告摘要：Table_Summary 全球范圍來看，對加熱不燃燒全球范圍來看，對加熱不燃燒 HNB 的監管政策較電子煙更為寬松的監管政策較電子煙更為寬松，HNB長期市場空間更大長期市場空間更大。歐洲、日韓等對新型煙草產品的監管政策普遍呈現出對電子煙強監管、HNB 適度寬松的特征。2024 年 HNB 全球市場規模達 389 億美元，占新型煙草市場的 53%，已超越電子煙，近兩年增速依舊維持在 10%以上；HNB 在整個煙草行業中占比約 4.1%，考慮到國際煙草巨頭都在大力推動 HNB 產品，隨著各地區政策的逐步放開，這一比例未來提升空間巨大。從壟斷性的角度看，國際煙草巨頭更愿意積極擁抱從壟

4、斷性的角度看，國際煙草巨頭更愿意積極擁抱 HNB。HNB 的核心是煙草制成的煙棒，大型煙草企業在種植、生產和銷售環節都占據了主導地位，因此 HNB 目前核心參與者無一不是傳統卷煙巨頭。而在電子煙領域，煙草巨頭無論是煙具還是煙油的生產都不具有對市場的掌控權，其對卷煙的替代會侵蝕煙草巨頭的利益。在電子煙蓬勃發展期，在電子煙蓬勃發展期，公司憑借陶瓷芯技術已成為全球霧化科技龍頭，公司憑借陶瓷芯技術已成為全球霧化科技龍頭，未來未來一次性電子煙監管趨嚴有利于公司業績一次性電子煙監管趨嚴有利于公司業績增速修復增速修復。公司陶瓷霧化芯FEELM 系列推動了全球電子霧化市場從棉芯向陶瓷芯的技術轉向，并在電子霧化

5、領域長期保持技術領先。2024 年，公司以 13.1%的市場份額繼續保持全球最大的電子霧化設備制造商的地位。近幾年一次性電子煙的快速崛起使得公司被迫加大一次性產品占比，對盈利能力產生壓制。隨著一次性電子煙在青少年保護、環保等方面問題突出，歐洲等地對其監管必然趨嚴，公司換彈式產品有望迎來增速修復，拉動毛利率逐步恢復至 40%以上。公司印尼工廠有望一定程度平滑美國關稅沖擊。此外，公此外，公司正積極拓展醫療醫美霧化產品，充分發揮在霧化領域的技術優勢。司正積極拓展醫療醫美霧化產品，充分發揮在霧化領域的技術優勢。公司公司 HNB 業務與英美煙草形成強綁定，新品上市有望拉動業務與英美煙草形成強綁定，新品上

6、市有望拉動 HNB 業務快業務快速增長，打開長期空間。速增長，打開長期空間。英美煙草新品 Glo Hilo 定位對標 IQOS ILuma且性能更為卓越，目前已在塞爾維亞試銷，產品優化完成后將進入各地市場，有望扭轉其 HNB 業務下滑局面。美國 HNB 市場迎來重啟，中期視角將為其帶來 4.6 億英鎊的收入，約占 2024 年該業務全球營收的 1/2。公司作為英美煙草 Glo Hilo 產品的核心供應商，采用“代工收入+銷售額分成”模式，HNB 業務有望迎來快速發展并支撐長期業績增長。投資建議：投資建議：公司電子霧化產品將在監管趨嚴、市場非合規產品淘汰出清背景下迎來增長修復，未來 HNB 業務

7、有望伴隨大客戶 HNB 新品的市場拓展打開長期廣闊空間。預計 2025-2027 年公司 EPS 為 0.22/0.29/0.37元，對應 PE 為 59X/44X/34X，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：監管與關稅監管與關稅政策風險，政策風險，HNB 業務不及預期業務不及預期，行業競爭加劇，行業競爭加劇 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入營業收入 11168.42 11798.66 12729.41 14523.29 16290.09(+/-)%-8.04%5.64%7.89%1

8、4.09%12.17%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1645.09 1303.26 1334.49 1763.52 2305.80(+/-)%-34.47%-20.78%2.40%32.15%30.75%每股收益（元）每股收益（元）0.27 0.21 0.22 0.29 0.37 市盈率市盈率 22.61 58.33 58.76 44.47 34.01 市凈率市凈率 1.75 3.53 3.38 3.14 2.87 凈資產收益率凈資產收益率(%)7.68%5.95%5.75%7.06%8.45%總股本總股本(百萬股百萬股)6,137 6,180 6,183 6,183 6,183-20%0

9、%20%40%60%80%100%120%140%2024/42024/7 2024/10 2025/1思摩爾國際恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.新型煙草行業：如何看待電子煙與新型煙草行業：如何看待電子煙與 HNB 的未來？的未來？.4 1.1.電子煙細分類目結構分化，HNB 發展勢頭正盛.4 1.2.不同新型煙草產品監管政策變動的核心在于壟斷性.7 1.2.1.各地區監管政策變動與新型煙草產品發展.7 1.2.2.從壟斷角度看未來 HNB 的確定性.15 2.公司已成為全球霧化龍頭，

10、從電子煙向醫療醫美拓展公司已成為全球霧化龍頭，從電子煙向醫療醫美拓展.20 2.1.公司憑借陶瓷芯技術一躍成為全球霧化科技龍頭.20 2.2.公司將霧化技術優勢拓展至特殊用途霧化產品.23 2.3.一次性電子煙監管趨嚴，有利于公司盈利能力回升.25 2.4.海外產能布局，有望減弱關稅風險影響.27 3.英美煙草英美煙草 Glo 新品展望積極，公司新品展望積極，公司 HNB 業務有望再上臺階業務有望再上臺階.27 3.1.公司與英美煙草 HNB 形成強綁定，新品推出有望重回增長.27 3.2.Glo 美國市場開拓在即，公司作為核心供應商充分受益.29 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.3

11、0 5.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：霧化電子煙的工作原理：霧化電子煙的工作原理.4 圖圖 2：封閉式與開放式電子煙：封閉式與開放式電子煙.4 圖圖 3：加熱不燃燒產品的工作原理（以：加熱不燃燒產品的工作原理（以 IQOS 為例）為例）.5 圖圖 4：全球新型煙草產品零售規模（億美元）：全球新型煙草產品零售規模（億美元）.7 圖圖 5：2024 年全球煙草行業各類產品零售額占比年全球煙草行業各類產品零售額占比.7 圖圖 6：霧化電子煙的全球各地區占比（零售額計）：霧化電子煙的全球各地區占比（零售額計）.8 圖圖 7：HNB 的全球各地區占比（煙棒銷量計）的全球各地區占比（

12、煙棒銷量計）.8 圖圖 8：美國對于電子煙的政策變化與：美國對于電子煙的政策變化與 HNB 的發展歷程的發展歷程.9 圖圖 9：美國電子煙各細分類別零售規模（億美元）：美國電子煙各細分類別零售規模（億美元）.10 圖圖 10：西歐市場電子煙與：西歐市場電子煙與 HNB 零售規模（億美元）零售規模（億美元）.11 圖圖 11：東歐市場電子煙與：東歐市場電子煙與 HNB 零售規模（億美元）零售規模（億美元）.11 圖圖 12：西歐市場電子煙各類別零售額（億美元）：西歐市場電子煙各類別零售額（億美元）.12 圖圖 13：東歐市場電子煙各類別零售額（億美元）：東歐市場電子煙各類別零售額（億美元）.12

13、 圖圖 14：日本市場電子煙與：日本市場電子煙與 HNB 零售規模（億美元）零售規模（億美元）.13 圖圖 15：2024 年日本市場各煙草類別零售額占比年日本市場各煙草類別零售額占比.13 圖圖 16：韓國市場電子煙與：韓國市場電子煙與 HNB 零售規模（億美元）零售規模（億美元）.14 圖圖 17：2024 年韓國市場各煙草類別零售額占比年韓國市場各煙草類別零售額占比.14 圖圖 18：中國電子煙各細分類別零售規模（億美元）：中國電子煙各細分類別零售規模（億美元）.15 圖圖 19：2023 年全球卷煙的公司市占率（按銷量計）年全球卷煙的公司市占率（按銷量計）.16 圖圖 20：2023

14、年全球年全球 HNB 的公司市占率（按銷量計）的公司市占率（按銷量計）.16 圖圖 21：2023 年全球封閉一次性電子煙的公司市占率（零售額計）年全球封閉一次性電子煙的公司市占率（零售額計）.16 圖圖 22：2023 年全球封閉換彈式電子煙的公司市占率（零售額計）年全球封閉換彈式電子煙的公司市占率（零售額計）.16 圖圖 23：2023 年西歐市場卷煙公司市占率（銷量計）年西歐市場卷煙公司市占率（銷量計）.17 圖圖 24：西歐市場：西歐市場 HNB 公司市占率（煙棒銷量計）公司市占率（煙棒銷量計）.17 圖圖 25：西歐封閉式電子煙公司市占率（零售額計）：西歐封閉式電子煙公司市占率（零售

15、額計）.17 圖圖 26：西歐開放式電子煙公司市占率（零售額計）：西歐開放式電子煙公司市占率（零售額計）.17 圖圖 27：2023 年東歐市場卷煙公司市占率（銷量計）年東歐市場卷煙公司市占率（銷量計）.18 圖圖 28：東歐市場：東歐市場 HNB 公司市占率（煙棒銷量計）公司市占率（煙棒銷量計）.18 NBwUjWkZoNqNtRmN8OdN9PtRpPnPqNlOqQtPlOoMzQ6MoOzQuOtOrMuOrQxO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 圖圖 29：東歐封閉式電子煙公司市占率（零售額計）：東歐

16、封閉式電子煙公司市占率（零售額計）.18 圖圖 30：歐洲各國的吸煙率比較：歐洲各國的吸煙率比較.18 圖圖 31：日本：日本 HNB 市場各公司市占率（煙棒銷量計）市場各公司市占率（煙棒銷量計）.19 圖圖 32：韓國：韓國 HNB 市場各公司市占率（煙棒銷量計）市場各公司市占率（煙棒銷量計）.19 圖圖 33：美國卷煙市場各公司市占率（銷量計）：美國卷煙市場各公司市占率（銷量計）.19 圖圖 34：美國電子煙市場規模與：美國電子煙市場規模與 BAT 市占率市占率.19 圖圖 35：公司：公司 ToB 和和 ToC 業務營收（億元）業務營收（億元）.21 圖圖 36：公司：公司 ToB 業務

17、分產品拆分（億元）業務分產品拆分（億元）.21 圖圖 37：公司：公司 ToB 業務按地區拆分（億元）業務按地區拆分（億元）.22 圖圖 38：公司封閉式一次性電子煙營收（億元）：公司封閉式一次性電子煙營收（億元）.22 圖圖 39：公司前五大客戶收入及占比：公司前五大客戶收入及占比.22 圖圖 40：公司向英美煙草的銷售收入和占比：公司向英美煙草的銷售收入和占比.22 圖圖 41：公司：公司 ToC 業務按地區拆分（億元）業務按地區拆分（億元）.23 圖圖 42：公司：公司 Vaporesso 品牌電子煙品牌電子煙 XROS 4 Nano.23 圖圖 43：全球特殊用途電子霧化設備的市場規模

18、：全球特殊用途電子霧化設備的市場規模.24 圖圖 44：美國各州大麻娛樂和醫療合法化的情況：美國各州大麻娛樂和醫療合法化的情況.24 圖圖 45：公司麻類霧化器系列：公司麻類霧化器系列 CCELL.24 圖圖 46：全球：全球 CBD 和其他無毒大麻素市場規模和其他無毒大麻素市場規模.24 圖圖 47：公司在各類產品上的研發開支（億元）：公司在各類產品上的研發開支（億元）.25 圖圖 48：公司的美容產品“嵐至”精華超導儀：公司的美容產品“嵐至”精華超導儀.25 圖圖 49：公司的毛利率與凈利率：公司的毛利率與凈利率.26 圖圖 50：2016-2019 年公司細分產品毛利率年公司細分產品毛利

19、率.26 圖圖 51：公司的銷售與管理費用率：公司的銷售與管理費用率.26 圖圖 52：公司的研發費用率：公司的研發費用率.26 圖圖 53：公司在印尼的電子煙工廠：公司在印尼的電子煙工廠.27 圖圖 54：2022 年印尼投資部長出席工廠落成典禮年印尼投資部長出席工廠落成典禮.27 圖圖 55：英美煙草的營收拆分（百萬英鎊）：英美煙草的營收拆分（百萬英鎊）.28 圖圖 56：英美煙草的新型煙草產品營收（百萬英鎊）：英美煙草的新型煙草產品營收（百萬英鎊）.28 圖圖 57：菲莫國際的：菲莫國際的 IQOS Iluma 產品產品.28 圖圖 58：英美煙草的：英美煙草的 Glo Hilo 產品產

20、品.28 表表 1：新型煙草產品各品類的優缺點比較：新型煙草產品各品類的優缺點比較.6 表表 2：歐洲國家對于電子煙與：歐洲國家對于電子煙與 HNB 的監管政策的監管政策.11 表表 3：日本政府的監管政策呈現出明顯的“嚴控電子煙、扶持：日本政府的監管政策呈現出明顯的“嚴控電子煙、扶持 HNB”的傾向”的傾向.13 表表 4：韓國政府通過“高稅收：韓國政府通過“高稅收+強監管”將電子煙和強監管”將電子煙和 HNB 納入與傳統卷煙同等的管控體系納入與傳統卷煙同等的管控體系.14 表表 5：中國對于電子煙和：中國對于電子煙和 HNB 的監管政策的監管政策.15 表表 6：公司陶瓷霧化芯：公司陶瓷霧

21、化芯 FEELM 系列系列.20 表表 7：IQOS、Glo 不同產品全方位比較不同產品全方位比較.29 表表 8：美國：美國 HNB 市場零售規模測算（百萬美元）市場零售規模測算（百萬美元）.30 表表 9：英美煙草：英美煙草 Glo 在美國市場的零售規模與報表營收測算（百萬英鎊）在美國市場的零售規模與報表營收測算（百萬英鎊）.30 表表 10：業務營收（億元）拆分：業務營收（億元）拆分.31 表表 11：可比公司估值比較：可比公司估值比較.32 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 1.新型煙草行業新型煙草行業：

22、如何看待電子煙與：如何看待電子煙與 HNB 的未來？的未來？1.1.電子煙細分類目結構分化，HNB 發展勢頭正盛 新型煙草產品主要的類別有新型煙草產品主要的類別有霧化霧化電子煙、加熱不燃燒（電子煙、加熱不燃燒（HNB）、口含式尼古丁袋等）、口含式尼古丁袋等，其中電子煙分為開放式和封閉式，封閉式進一步細分為一次性和換彈式其中電子煙分為開放式和封閉式，封閉式進一步細分為一次性和換彈式。以電子煙為代表的新型煙草產品起初定位“減害的戒煙產品”，但電子煙和 HNB 等一方面均非完全無害，長期影響仍需研究，另一方面盡管有輔助減煙的作用，但其本身也具有成癮性，無法根除尼古丁依賴，所以目前這些產品合適的定義為

23、減害的新型煙草產品。（霧化）電子煙主要由電池、加熱元件和霧化器組成，其中霧化器是核心部件。（霧化）電子煙主要由電池、加熱元件和霧化器組成，其中霧化器是核心部件。電池提供電能，加熱元件（如電阻絲）將電能轉化為熱能，霧化器包含液體儲存和霧化腔室。霧化電子煙使用的液體通常含有尼古丁、香料和溶劑（如丙二醇或甘油）。這些成分在常溫下呈液態。當用戶按下電子煙的按鈕或吸氣時，電池向加熱元件供電，加熱元件迅速升溫。熱量傳遞到霧化器中的液體，使其達到沸點并開始汽化。隨著液體的加熱，液體中的溶劑和其他成分形成蒸汽，與空氣混合形成氣溶膠。這個氣溶膠包含微小的液滴和蒸汽，外觀上類似于煙霧。用戶通過吸氣將氣溶膠吸入呼吸

24、道，體驗類似于傳統香煙的吸入感受，但沒有燃燒過程產生的焦油和一氧化碳等有害物質。封閉式與開放式電子煙均是加熱煙油產生煙霧，煙油的產品形態為從煙草中提取或者人工合成的尼古丁等各類成分混合而成的液體，與傳統卷煙的天然煙草形態不同，嚴格上來說煙油含尼古丁應當屬于藥品而非煙草制品。所以盡管煙草在生產、銷售、廣告、稅收等方面被各個國家管制，但是電子煙因為非天然煙草制成的屬性使其定電子煙因為非天然煙草制成的屬性使其定性存在爭議性存在爭議且新興品牌進入壁壘較低，且新興品牌進入壁壘較低，因而導致各國政策的差異與因而導致各國政策的差異與監管要求的監管要求的頻繁頻繁變動。變動。圖圖 1：霧化霧化電子煙的工作原理電

25、子煙的工作原理 圖圖 2：封閉式與開放式電子煙封閉式與開放式電子煙 數據來源：霧芯科技招股書，東北證券 數據來源：思摩爾國際招股書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 加熱不燃燒加熱不燃燒 HNB 產品相較于電子煙更接近于傳統卷煙，產品相較于電子煙更接近于傳統卷煙，其煙彈也由煙草制成，因其煙彈也由煙草制成，因而而也也被傳統煙草巨頭壟斷。被傳統煙草巨頭壟斷。HNB 的煙彈與傳統卷煙都是由煙草直接制成，其內含壓縮煙草薄片、甘油、丙二醇等保濕劑。設備運行時，通過金屬片、陶瓷或電磁加熱裝置對煙草進行加熱，煙草中的

26、尼古丁、天然香料及保濕劑（甘油、丙二醇）受熱揮發，形成含尼古丁的氣溶膠被吸入。過程中嚴格控制溫度，因而避免煙草碳化、產生大量有害物質。加熱方式通常有電阻加熱、電磁加熱等。因為煙彈由煙草制成，因此與電子煙不同，新玩家較難在被巨頭壟斷的煙草市場中獲得生存空間，目前市場被菲莫國際、英美煙草等壟斷。圖圖 3：加熱不燃燒產品的工作原理（以：加熱不燃燒產品的工作原理（以 IQOS 為例）為例）數據來源：PMI 官網，東北證券 從產品使用本身而言，電子煙、HNB 和其他新型煙草產品各有優劣與適用場景。各類產品相比于傳統卷煙都能有效減少焦油等有害物質，因此減害性是共同的優點。封閉式電子煙具有便攜性等優勢，HN

27、B 具有接近卷煙的優勢，口含尼古丁袋沒有吸入帶來的對呼吸系統的危害，因此這三類產品在過去 10 年間發展勢頭最好。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 表表 1：新型煙草產品各品類的優缺點比較：新型煙草產品各品類的優缺點比較 優點優點 缺點缺點 封閉式電子煙封閉式電子煙（一次性）（一次性）便攜性：便攜性：體積較小，易隨身攜帶；便捷性：便捷性：即用即拋，無需維護，適合新手或臨時使用；短期性價比高：短期性價比高：無需額外購買煙彈，單次購買成本相對較低。長期成本高：長期成本高：長期使用性價比低；選擇有限選擇有限：口味和尼古

28、丁濃度受品牌限制，口感較淡，無法滿足大煙霧需求；環保問題：環保問題：無法復用，電池回收問題突出；合規性：合規性：三無產品重災區。封閉式電子煙封閉式電子煙（換彈式）（換彈式）便攜性：便攜性：體積較小，易隨身攜帶；口味多樣：口味多樣：可以更換不同口味和尼古丁濃度的煙彈；長期有長期有一定一定性價比：性價比：電池等部分可復用。初期設備成本：初期設備成本：需要支付機身成本；一定的使用門檻一定的使用門檻：換彈式需要定期充電和維護設備，可能存在漏油或故障問題 開放式電子煙開放式電子煙 可調節可調節性：性：使用者可根據需求自由選擇煙油、調節功率和口感；支持大功率輸出，適合“煙霧玩家”；長期長期經濟性：經濟性：

29、煙油和耗材價格遠低于封閉式煙彈。使用門檻高：使用門檻高：需學習注油、更換霧化芯、調節功率等操作，新手易因操作不當導致漏油或設備損壞；便攜性差：便攜性差：設備通常較大、笨重，不適合隨身攜帶，且需額外攜帶煙油瓶；初期初期設備成本高：設備成本高：高質量設備、電池、霧化器等前期投入較大。HNB 口感接近傳統卷煙：口感接近傳統卷煙：使用真實煙草，保留傳統吸煙習慣；低煙霧低煙霧/無灰燼：無灰燼：適合室內或公共場合使用。設備成本高：設備成本高：需專用加熱設備和配套煙彈，初期投入大；地區地區限制：限制：多地禁售?？诤峁哦〈诤峁哦〈?無吸入風險：無吸入風險：不涉及肺部，減少呼吸系統疾病概率；隱蔽性高：隱蔽

30、性高：無需吐煙或使用設備，適合禁煙場所；口腔健康風險：口腔健康風險：長期使用可能導致牙齦萎縮、牙齒變色；尼古丁吸收慢：尼古丁吸收慢：滿足感延遲，可能誘發過量使用；煙民接受度低：煙民接受度低：在非北歐地區普及度較低。數據來源：東北證券 HNB 占新型煙草產品市場規模占新型煙草產品市場規模 50%以上，且維持穩健增長以上，且維持穩健增長，封閉式一次性電子煙，封閉式一次性電子煙快速崛起快速崛起。過去十多年間，新型煙草產品市場規?？焖僭鲩L，早期開放式電子煙占據主流，2018 年達到峰值后增長近乎停滯，穩定在 80 億美元上下。封閉式電子煙和 HNB 逐漸成為市場主流，2024 年 HNB 市場規模達

31、389 億美元，占新型煙草市場的 53%，且仍在持續穩健增長中，近兩年增速依舊維持在 10%以上。封閉式電子煙在 2019 年以前主要由換彈式驅動，2020 年開始一次性產品快速崛起，市場規模逐步逼近換彈式。此外，口含式尼古丁袋近幾年也快速成長，其本身無設備要求。2024 年 HNB 在整個煙草行業中占比約 4.1%，考慮到國際煙草巨頭都在大力推動HNB 產品，隨著各地區政策的逐步放開，這一比例未來提升空間巨大。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 圖圖 4：全球新型煙草產品零售規模（億美元）全球新型煙草產品零售規模

32、（億美元）數據來源：Euromonitor，東北證券 圖圖 5：2024 年年全球全球煙草行業各類產品零售額占比煙草行業各類產品零售額占比 數據來源：Euromonitor，東北證券 1.2.不同新型煙草產品監管政策變動的核心在于壟斷性 1.2.1.各地區監管政策變動與新型煙草產品發展 北美與西歐是霧化電子煙核心的消費市場，北美與西歐是霧化電子煙核心的消費市場，日韓和東歐是日韓和東歐是 HNB 最核心的消費市場。最核心的消費市場。美國、加拿大和西歐的眾多國家霧化電子煙的零售額占全球的 74%，亞太和東歐HNB 銷量占全球的 79%。北美和日韓呈現出兩個極端，前者電子煙在新型煙草品類中占據絕對地

33、位，后者 HNB 占據絕對地位。而歐洲整體較為均衡，但由于歷史發展的原因，西歐、東歐也呈現出電子煙和 HNB 的分化趨勢。這種現象表明了過往全球在未來新型煙草是走向電子煙還是 HNB 存在明顯的分歧，背后的歷史原因大多與政策傾向存在較強相關性。05010015020025030035040045020142015201620172018201920202021202220232024封閉式一次性電子煙封閉式換彈電子煙開放式電子煙加熱不燃燒口含尼古丁袋卷煙雪茄與煙斗煙草無煙氣煙草封閉式一次性電子煙封閉式換彈電子煙開放式電子煙加熱不燃燒口含尼古丁袋 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

34、明及說明 8/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 圖圖 6：霧化電子煙的全球各地區占比（零售額計）：霧化電子煙的全球各地區占比（零售額計）圖圖 7：HNB 的全球各地區占比（的全球各地區占比（煙棒銷量計煙棒銷量計）數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 美國美國：電子煙需通過：電子煙需通過 PMTA 審核后方可銷售，審核后方可銷售，HNB 市場即將迎來市場即將迎來重啟重啟。2005 年首款電子煙“如煙”問世，定位戒煙產品，迅速爆火，之后金龍集團港交所上市，產品也遠銷歐美。2019 年 FDA 將其定義為醫療產品進行監管，全面禁止

35、進口，此時是監管面對全新的非煙直接制成的“煙”，不知道該如何定義產品屬性，在電子煙是否健康無毒的爭議下，一刀切式的全面禁止自然發生。電子煙定位從醫療產品轉變為煙草產品是行業起死回生的關鍵一步，納入煙草產品的監管則可以忽略其是否健康的爭議，使得產品合法化。但隨著市場的快速擴張，對傳統的卷煙等產品構成一定威脅，因為電子煙降低了進入煙草市場的門檻，新玩家大量涌入，表面上對卷煙等傳統煙草產生了一定擠壓，核心是繞開了傳統煙草巨頭公司的壟斷地位，因此 FDA 于 2020 年推出 PMTA 以對電子煙進行限制，強行建立了準入門檻以控制電子煙市場的快速增長。HNB 與電子煙均具有一定減害功能，但是其生產離不

36、開生產卷煙所需的煙草，HNB雖然是新興品類，但依然是傳統煙草巨頭的游戲，因此得以在全球快速崛起。而美國市場是個特例，HNB 過去在美國市場并沒有像在歐洲、日韓等地一般繁榮，在于HNB 龍頭菲莫國際 PMI 在進軍美國市場時，被其競爭對手 BAT 指控侵犯專利權，菲莫的 IQOS 因此被禁止進入美國市場。但當 HNB 在其他地區大放異彩之時，僵持不下的專利權糾紛下雙方均未能充分拓展美國這一龐大市場，因此雙方與 2024 年達成和解，BAT 從 PMI 處獲得專利許可費，也就意味著未來雙方將共享 HNB 在美國市場的增長紅利。北美西歐東歐中東和非洲亞太拉美澳洲亞太東歐西歐中東和非洲拉美北美澳洲 請

37、務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 圖圖 8：美國對于電子煙的政策變化與：美國對于電子煙的政策變化與 HNB 的發展歷程的發展歷程 數據來源：東北證券 在 FDA 要求的 PMTA 審核制度下，美國電子煙市場整體經歷了快速的下滑，目前市場規?；揪S持穩定。細分來看，2020 年開始全球視角下封閉式一次性電子煙市場快速膨脹，而在 FDA 的審批制度下，美國該細分市場規模 2022 年斷崖式下滑。因此一次性產品生產門檻更低，有大量中小廠家參與，產品質量也魚龍混雜，這些小玩家不具備申報并通過審核的能力；封閉換彈式和開放式經

38、歷了 PMTA 政策于2020 年的短期沖擊后基本維持穩定或略微下滑狀態。在在過去幾年過去幾年 HNB 產品銷售受產品銷售受限的限的背景下背景下，電子煙整體已呈現增長乏力的跡象，那么展望未來，隨著，電子煙整體已呈現增長乏力的跡象，那么展望未來，隨著 PMI、BAT在美國市場的在美國市場的 HNB 產品放量，預計產品放量，預計美國美國電子煙電子煙市場市場也再難以恢復也再難以恢復 2020 年之前的年之前的快快速速增長狀態。增長狀態。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 圖圖 9：美國電子煙各細分類別零售規模（億美元）

39、：美國電子煙各細分類別零售規模（億美元）數據來源：Euromonitor，東北證券 歐洲：歐洲：各國監管政策存在差異，各國監管政策存在差異，電子煙政策逐步收緊，而對電子煙政策逐步收緊，而對 HNB 寬容度較高寬容度較高。盡管歐盟推出了 煙草產品指令 將電子煙和 HNB 等納入監管，但是各國對于新型煙草產品的監管態度差異化較大，僅在面對青少年銷售與環保問題上較為一致。針對電子煙，歐洲整體的監管正從“自由探索”轉向嚴格控制，核心矛盾在于平衡減害潛力與青少年保護。針對 HNB，意大利、德國持支持態度，從稅收和銷售渠道等角度都維持寬松以彌補傳統卷煙下降的趨勢；俄羅斯對電子煙和 HNB 采取“實用主義”

40、的監管策略，即通過稅收優惠和本土化政策吸引外資、提振經濟，同時逐步引入公共衛生限制以應對健康爭議，政策核心在于平衡經濟利益與公共衛生壓力。東歐國家對 HNB 的監管政策普遍比西歐更寬松，但近年來呈現逐步收緊趨勢，核心動因包括稅收驅動、公共衛生壓力及歐盟法規協調。01020304050607080902009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024封閉式一次性封閉式換彈式開放式 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 表表 2：歐洲國家對于

41、電子煙與：歐洲國家對于電子煙與 HNB 的監管政策的監管政策 監管政策監管政策 歐盟歐盟 歐盟 2014 年推出煙草產品指令（TPD），首次將電子煙納入監管范圍，并于 2016 年在各成員國實施，2020 年后逐步強化對電子煙的管控，包括維持 20mg/mL 的尼古丁濃度限制；禁止添加維生素、咖啡因、薄荷醇等吸引青少年的添加劑（2023 年生效）；2024 年起歐盟計劃禁止一年起歐盟計劃禁止一次性電子煙，因其塑料污染和青少年濫用問題等。次性電子煙，因其塑料污染和青少年濫用問題等。HNB 被歸類為加熱煙草制品，需遵守與傳統卷煙類似的法規，但允許差異化監管。被歸類為加熱煙草制品，需遵守與傳統卷煙類

42、似的法規，但允許差異化監管。2024 年歐盟統一稅改提案草案中計劃對 HNB 征收與傳統卷煙相當的消費稅（現行稅率低 30-50%），但遭到PMI 等強烈反對。英國英國 2023 年調味禁令僅允許煙草、薄荷兩種口味，2024 年起對電子煙液征收消費稅（每 10mL 約 1.2英鎊），與煙草稅掛鉤。英國公共衛生部認可英國公共衛生部認可 HNB 風險低于卷煙，允許宣傳，風險低于卷煙，允許宣傳，2023 年將年將 HNB 煙彈消費稅提高煙彈消費稅提高 15%（仍（仍低于卷煙）。低于卷煙）。意大利意大利 歐洲最大歐洲最大 HNB 市場，監管寬松市場，監管寬松，HNB 稅率比卷煙低 50%，允許在專業煙

43、草店進行 HNB 產品展示。通過 HNB 稅收填補傳統卷煙銷量下降的缺口。德國德國 鼓勵鼓勵 HNB 替代傳統卷煙替代傳統卷煙，HNB 煙彈消費稅比卷煙低 40%（2023 年稅率：HNB 煙彈 1.2 歐元/包 vs 卷煙 2.0 歐元/包），允許便利店和自動售貨機銷售，允許標注減害。法國法國 歐洲最嚴監管之一歐洲最嚴監管之一，側重“去吸引力”，2022 年起禁止在公園、公交站等開放場所使用電子煙，2024 年起僅允許無味煙油銷售。2024 年起 HNB 包裝必須統一為深綠色，禁止品牌 Logo；2025年起僅允許煙草味，禁用薄荷等添加劑。俄羅斯俄羅斯 對電子煙和對電子煙和 HNB 沒有太強

44、的傾向，沒有太強的傾向，更更側重側重本土化生產。本土化生產。2021 年起，HNB 設備（如 IQOS）需在俄境內組裝（菲莫、英美煙草在圣彼得堡設廠），菲莫、英美煙草在俄工廠雇傭超 1.2 萬人，政府通過政策傾斜留住外資；電子煙無此限制，但進口整機需繳 20%關稅。電子煙液尼古丁濃度20mg/mL（與歐盟 TPD 一致），HNB 煙彈尼古丁含量無額外限制。禁止電子煙液中添加維生素、咖啡因等成分，但允許調味劑（如薄荷、水果味）。數據來源：東北證券 西歐電子煙與西歐電子煙與 HNB 發展較為均衡，而東歐發展較為均衡，而東歐對對 HNB 更為偏好更為偏好。西歐市場 HNB 從2016 年開始快速增長

45、，市場規模從 2021 年開始便超越了電子煙，電子煙經歷了從開放式到封閉換彈式再到封閉一次性的迭代過程，整體來看電子煙和 HNB 發展較為均衡。東歐市場電子煙發展遠不及 HNB，僅有一次性產品近幾年表現突出，除了政策外，消費者對于 HNB 接近卷煙的使用體驗偏好也是重要原因。整體來看，一次性電子煙近幾年相較其他電子煙品類表現突出，但隨著環保問題、青少年保護等問題逐漸突出，后續一次性電子煙市場面臨較高的監管風險，HNB 仍將占據主流。圖圖 10：西歐市場電子煙與：西歐市場電子煙與 HNB 零售規模（億美元）零售規模（億美元）圖圖 11：東歐市場電子煙與：東歐市場電子煙與 HNB 零售規模（億美元

46、）零售規模（億美元）數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 020406080100120電子煙HNB020406080100120電子煙HNB 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 圖圖 12：西歐市場電子煙各類別：西歐市場電子煙各類別零售額（億美元）零售額（億美元）圖圖 13：東歐市場電子煙各類別零售額（億美元）：東歐市場電子煙各類別零售額（億美元）數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 日日本本：電子煙監管初期便迎

47、來電子煙監管初期便迎來 HNB 的出現，直接跨越電子煙蓬勃發展的階段，的出現，直接跨越電子煙蓬勃發展的階段，HNB在新型煙草大類中在新型煙草大類中擁有絕對占有率。擁有絕對占有率。電子煙進入日本，對國內煙草巨頭形成挑戰，并且影響煙稅，因此電子煙快速面臨政府的嚴控，那為什么日本政府要大力扶持HNB 呢？從 2013 年開始，忽略電子煙的影響，日本市場傳統卷煙銷售本身已經開始露出頹勢，連續的快速下滑使得煙草公司亟需尋求新的增長點。恰逢 2014 年 PMI在日本推出 IQOS 并展現出強大的市場號召力，因此日本政府將 HNB 視為傳統煙草業的轉型方向，對HNB始終維持寬松的監管環境，支持本土企業（如

48、JT的Ploom）與國際品牌（IQOS）競爭。事實上，HNB 的快速崛起成功阻止了煙草市場的進一步萎縮，同時維護了煙草巨頭的既得利益。2011-2015 年，日本煙草產品零售額從 521 億美元下滑至 324 億美元，主要是傳統卷煙類產品的快速萎縮，2014 年 HNB 興起，市場規模從 2015 年的 1.3 億美元增至2017 年的 43.5 億美元，2021 年達 114.2 億美元，在此期間日本煙草產品零售額基本快速恢復至 360 億美元左右的水平。2022 年開始，日本 HNB 市場步入穩定期，傳統卷煙仍在持續萎縮。2024 年，日本卷煙零售額占比約 56%，HNB 占比達 41%。

49、可以說，日本跳過了電子煙野蠻生長的階段，直接進入了 HNB 為主導的新型煙草消費市場。05101520253035402009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024封閉一次性封閉換彈式開放式02468101214162009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024封閉一次性封閉換彈式開放式 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 表表 3：日本：日本政府的監

50、管政策呈現出明顯的政府的監管政策呈現出明顯的“嚴控電子煙、扶持“嚴控電子煙、扶持 HNB”的傾向的傾向 監管政策監管政策 2010 年年 根據藥機法（舊藥事法），含尼古丁的電子煙液被視為醫藥品，需通過嚴格審批程序含尼古丁的電子煙液被視為醫藥品，需通過嚴格審批程序才能上市。才能上市。由于審批耗時且成本高昂，日本市場幾乎無合法含尼古丁的電子煙液銷售。日本市場幾乎無合法含尼古丁的電子煙液銷售。消費者主要通過海外代購或黑市獲取含尼古丁煙液，但屬違法行為，政府嚴厲打擊。不含尼古丁的電子煙被視為一般消費品，可以在便利店、電子煙專賣店和線上平臺銷售，需遵守廣告和未成年人保護規定。2014 年年 2014 年

51、，菲莫國際在日本推出 HNB 產品 IQOS，HNB 被歸類為傳統煙草的延伸，被歸類為傳統煙草的延伸，受受受受煙煙草事業法和煙草稅法監管草事業法和煙草稅法監管，HNB 煙彈與傳統卷煙的稅率相同。與歐盟等地區不同，日本允許 HNB 品牌宣傳“減少有害物質釋放”，HNB 產品可在電視、戶外媒體進行廣告投放，僅需標注“僅限成年人使用”，監管環境寬松監管環境寬松。2022 年年 修訂健康促進法，將電子煙納入公共場所禁煙范圍，與卷煙同等對待，禁止在餐廳、辦公室等室內場所使用。2023 年年 要求電子煙產品標注“可能對健康有害”的警示語（即使不含尼古?。?。2024 年年 HNB 僅限持牌照煙草零售商銷售，

52、禁止自動販賣機出售（2024 年起全面實施）數據來源：東北證券 圖圖 14：日本市場電子煙與：日本市場電子煙與 HNB 零售規模（億美元）零售規模（億美元）圖圖 15：2024 年年日本市場日本市場各煙草類別零售額占比各煙草類別零售額占比 數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 韓國韓國：對對電子煙和電子煙和 HNB 監管監管較為均衡較為均衡但整體趨嚴但整體趨嚴，過往，過往 HNB 低稅率優勢使其享有低稅率優勢使其享有較大優勢，但未來稅率將逐步上調。較大優勢，但未來稅率將逐步上調。2016 年韓國將電子煙納入煙草制品監管，征收與卷煙相同的稅率后，

53、電子煙市場快速萎縮。同時 HNB 憑借低稅率優勢快速實現市場搶占，2024 年 HNB 在煙草市場銷售占比達 20%，遠高于其他新型煙草產品。但從韓國政府未來的監管調整方向來看，對于 HNB 的監管也將趨嚴，并沒有突出HNB 未來在煙草消費中的特權地位，并不特別支持傳統或某一新型煙草產品的發展。韓國通過“高稅收+強監管”的組合拳，將電子煙和 HNB 納入與傳統卷煙同等的管控體系，旨在遏制新型煙草產品對公共健康的威脅，但盡管如此，HNB 依然在韓國市場保持快而穩健的增長。020406080100120140電子煙HNB卷煙雪茄與煙斗煙草無煙氣煙草封閉式一次性電子煙封閉式換彈式電子煙HNB 請務必

54、閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 表表 4：韓國政府通過韓國政府通過“高稅收“高稅收+強監管”將電子煙和強監管”將電子煙和 HNB 納入與傳統卷煙同等的管控體系納入與傳統卷煙同等的管控體系 監管政策監管政策 2016 以前以前 電子煙產品未被明確歸類為煙草產品或藥品，因此處于監管空白狀態。2016 年年 2016 年，韓國將電子煙液歸類為“煙草制品”，征收 72%的消費稅，與傳統卷煙稅率持平，導致電子煙價格優勢消失。2019 年年 禁止所有電子煙產品的電視、網絡及線下廣告（包括贊助活動），僅允許在煙草專賣店內展示。H

55、NB 雖允許廣告，但不得聲稱“更安全”或“減少健康風險”。2022 年年 禁止銷售薄荷、水果等口味的 HNB 煙彈，僅允許傳統煙草口味。2023 年年 電子煙包裝需覆蓋 30%面積的健康警示圖文。2024 年年 HNB 僅限持牌照煙草零售商銷售，禁止自動販賣機出售。未來可能未來可能 MFDS 2023 年控煙計劃中明確提到“研究禁止所有煙草產品（包括電子煙、HNB）添加非煙草口味”，2023 年發布的中長期稅收政策調整方向中提到“逐步平衡 HNB 與傳統卷煙的稅率差異”；2024 年部分國會議員提出將 HNB 煙彈稅率從現行 52%提高至 72%（與傳統卷煙一致）。數據來源：東北證券 圖圖 1

56、6：韓國韓國市場電子煙與市場電子煙與 HNB 零售規模（億美元）零售規模（億美元）圖圖 17：2024 年年韓國市場各煙草類別零售額占比韓國市場各煙草類別零售額占比 數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 中國：電子煙監管嚴格，中國：電子煙監管嚴格，HNB 目前處于目前處于嚴格限制嚴格限制銷售狀態，但未來國產銷售狀態，但未來國產 HNB 取得取得技術突破后將有望技術突破后將有望一定程度地一定程度地放開。放開。國內封閉式電子煙從 2019年開始爆發式增長，過去幾乎空白的監管導致市場無序擴張，2021 年政府將電子煙正式納入煙草專賣管理，隨后電子煙市

57、場快速萎縮。而 HNB 從一開始便被明確歸類為煙草制品，僅允許中國煙草總公司及其下屬企業生產和銷售，國外品牌 IQOS 被禁止銷售并禁止居民攜帶相關產品入境，但中煙對于 HNB 的未來抱有積極態度，推出如四川中煙“寬窄”、云南中煙“MC”等國產 HNB 品牌出口海外，目前僅在國內部分城市試點銷售。國產 HNB 產品由于起步較晚，相較于國外品牌存在競爭劣勢，如果放開 HNB限制，會對目前國內的煙草市場產生較大沖擊。未來隨著中煙推進 HNB 核心技術國產化，減少對外依賴，提升市場競爭力，HNB 將在國內迎來有限程度內的快速發展。051015202530電子煙HNB卷煙雪茄與煙斗煙草封閉式一次性電子

58、煙封閉式換彈式電子煙開放式電子煙HNB 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 表表 5：中國對于電子煙和：中國對于電子煙和 HNB 的監管政策的監管政策 監管政策監管政策 電子煙電子煙 2019 年以前，電子煙處于監管空白，市場無序發展，產品標準不一。2021 年國務院修改 煙草專賣法實施條例，將電子煙正式納入煙草專賣管理電子煙正式納入煙草專賣管理，明確其作為煙草制品的法律地位。電子煙生產、批發和零售需取得煙草專賣許可證電子煙生產、批發和零售需取得煙草專賣許可證，未經許可不得從事相關業務；禁止通過禁止通過互聯網銷售

59、電子煙互聯網銷售電子煙，關閉所有線上銷售平臺，僅允許線下實體店經營；實施強制性國家標準，規定尼古丁濃度不得超過 20mg/g，禁止使用非煙草口味的添加劑禁止使用非煙草口味的添加劑（如水果、糖果味）。2022 年 電子煙強制性國家標準 僅允許生產銷售封閉式電子煙，明確禁止開放式電子煙明確禁止開放式電子煙。HNB HNB 被明確歸類為煙草制品，僅允許中國煙草總公司及其下屬企業生產和銷售被明確歸類為煙草制品，僅允許中國煙草總公司及其下屬企業生產和銷售，外資品牌如 IQOS 未獲準進入市場。中國煙草總公司主導 HNB 技術研發，推出如四川中煙“寬窄”、云南中煙“MC”等國產 HNB 品牌，目前僅在部分

60、城市試點銷售。HNB 煙彈必須使用國產煙葉，禁止添加調味劑，僅允許煙草本味。煙彈必須使用國產煙葉，禁止添加調味劑，僅允許煙草本味。與傳統卷煙同等稅率（56%消費稅+11%增值稅），無稅收優惠。數據來源：東北證券 圖圖 18：中國電子煙各細分類別零售規模（億美元）：中國電子煙各細分類別零售規模（億美元）數據來源：Euromonitor，東北證券 1.2.2.從壟斷角度看未來 HNB 的確定性 HNB 的核心不是的核心不是煙具煙具而是煙草制成的煙棒，因此而是煙草制成的煙棒，因此行業被傳統卷煙行業中的巨頭完行業被傳統卷煙行業中的巨頭完全壟斷。全壟斷。全球范圍內卷煙的巨頭公司包括中國煙草、菲莫國際 P

61、MI、英美煙草 BAT、日本煙草等，而 HNB 目前核心參與者無一不在這些名單中，PMI 和 BAT 是 TOP2，日本煙草和韓國 KT&G 由于其在本土市場的政府扶持也擁有一定的市占率，中煙也推出了一些試水產品，但目前體量有限。本質上是因為 HNB 雖然被歸類為新型煙草，吸煙設備的生產也與傳統的煙草行業無關，但是 HNB 的核心不再是設備而是煙棒，少數大型煙草企業在種植、生產和銷售環節都占據了市場的主導地位，所以HNB 依然會是巨頭之間的競爭。051015202530封閉一次性封閉換彈式開放式 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公

62、司報告港股公司報告 圖圖 19：2023 年全球卷煙的公司市占率（按銷量計）年全球卷煙的公司市占率（按銷量計）圖圖 20：2023 年全球年全球 HNB 的公司市占率（按銷量計）的公司市占率（按銷量計）數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 霧化電子煙的核心在于霧化電子煙的核心在于煙具煙具和煙油，和煙油，煙具煙具的核心是霧化器，煙油的核心是尼古丁這的核心是霧化器，煙油的核心是尼古丁這一醫藥化工產品一醫藥化工產品，傳統煙草巨頭無法壟斷這兩者的生產，傳統煙草巨頭無法壟斷這兩者的生產。對于電子煙而言，霧化是手段、尼古丁是目標，因此霧化器是煙具的核心，煙

63、嘴、電池都是非核心環節，而這些零部件的生產完全不具有壟斷屬性。煙油的核心成分是尼古?。焿A），這類醫藥化工產品的提取或合成過程與傳統卷煙制造商無關，電子煙生產商可以向相關生產企業批量采購。因此大量中小品牌無論是通過自產或是外協，都能夠快速推出電子煙產品，傳統煙草巨頭無論是煙具還是煙油的生產都不具有對市場的掌控權。以封閉式電子煙市場為例，全球前 60 大品牌中，僅僅位于深圳的就多達 19 家。一次性電子煙市場中，深圳愛奇跡全球市占率從 2021 年的 3.0%快速提升至 2023 年的32.5%，而其他品牌依然處于非常分散的狀態，傳統煙草巨頭處于劣勢競爭地位。換彈式電子煙市場中，BAT 有顯著優

64、勢，其市占率在美國 PMTA 審查制度的影響下從2019 年的 11.7%快速提升至 2023 年的 42.0%，JUUL、RELX 在過去幾年市占率峰值分別為 48%、20%，但在嚴格的監管政策下，均快速萎縮，除 BAT 外，市場也進一步走向分散。圖圖 21：2023 年全球封閉一次性電子煙的公司市占率年全球封閉一次性電子煙的公司市占率（零售額計）（零售額計）圖圖 22：2023 年全球封閉換彈式電子煙的公司市占率年全球封閉換彈式電子煙的公司市占率（零售額計）（零售額計）數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 中國煙草菲莫國際PMI英美煙草BA

65、T日本煙草帝國煙草奧馳亞韓煙人參KT&G其他菲莫國際PMI英美煙草BAT日本煙草韓煙人參KT&G帝國煙草湖北中煙云南中煙其他深圳愛奇跡BAT深圳SkePSI深圳HQDEvo Brands深圳EluxStlthPro Vape SIA帝國煙草其他BATJUULRELXPSI帝國煙草Stlth日本煙草NJOYRockvill 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 下面我們從各個地區的卷煙與新型煙草產品的競爭格局來看，未來新型煙草產品為什么會更傾向于 HNB？西歐西歐：卷煙主要由菲莫國際、日本煙草、英美煙草、帝國煙草四家

66、占據，HNB 行業菲莫國際擁有絕對市占率，盡管近幾年有所下滑，但依舊維持在 85%以上，英美煙草、帝國煙草等剩余三家巨頭在 HNB 行業的占有率則不斷提升。而在電子煙賽道，這 4 家巨頭在封閉式電子煙中的市占率均處于快速下滑狀態，開放式電子煙市場極為分散，即使是作為市占率第一的英美煙草也未突破 6%。綜合來看，菲莫國際在HNB 市場的統治地位使其是最為擁護 HNB 的公司，而包括英美煙草在內的另外 3家巨頭雖然在 HNB 市場占有率不高，但其在電子煙市場的競爭優勢也并不顯著甚至處于劣勢，且考慮到電子煙未來對卷煙市場的擠出效應，擁抱 HNB 是更為合理的選擇，未來更多精力也將放在搶占 HNB 市

67、場而非繼續深耕電子煙賽道。圖圖 23：2023 年西歐市場卷煙公司市占率（銷量計）年西歐市場卷煙公司市占率（銷量計）圖圖 24：西歐西歐市場市場 HNB 公司市占率（公司市占率（煙棒煙棒銷量計）銷量計）數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 圖圖 25：西歐封閉式電子煙公司西歐封閉式電子煙公司市占率市占率（零售額計）（零售額計）圖圖 26：西歐開放式電子煙公司西歐開放式電子煙公司市占率市占率（零售額計）（零售額計）數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 東歐：東歐：與西歐市場類似，四大煙草巨頭占據卷

68、煙市場絕大部分份額；HNB 市場菲莫國際依然優勢明顯，英美煙草等另外 3 家市占率也在持續爬升中；封閉式電子煙市場中，2023 年四家公司市占率均在 5%以下。因此東歐市場未來 HNB 也將是煙草巨頭重點發力的方向，從實際市場規?？?，HNB 發展時間更短，但規模遠超電子煙，2023 年 HNB 零售額約 100 億美元，是電子煙的 4 倍以上。此外，東歐對于卷煙的菲莫國際PMI日本煙草英美煙草BAT帝國煙草Karelia其他0%2%4%6%8%10%12%80%85%90%95%100%2018 2019 2020 2021 2022 2023菲莫國際(左)英美煙草帝國煙草日本煙草0%5%10

69、%15%20%25%30%35%201820192020202120222023菲莫國際英美煙草帝國煙草日本煙草0%1%2%3%4%5%6%201820192020202120222023菲莫國際英美煙草帝國煙草日本煙草 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 偏好明顯強于西歐也是未來 HNB 趨勢強于電子煙的重要原因。東歐國家平均吸煙率在 29.9%，而西歐平均為 17.8%，HNB 更接近真煙的吸食方式和口感等將使得當地居民傾向于選擇 HNB。圖圖 27：2023 年東歐市場卷煙公司市占率（銷量計）年東歐市場卷煙

70、公司市占率（銷量計）圖圖 28：東歐市場：東歐市場 HNB 公司市占率（煙棒銷量計）公司市占率（煙棒銷量計）數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 圖圖 29：東歐東歐封閉式電子煙公司市占率（零售額計）封閉式電子煙公司市占率（零售額計）圖圖 30：歐洲各國的吸煙率比較歐洲各國的吸煙率比較 數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：各國衛生部、統計局等，東北證券*該數據并不每年更新，因此選取最新披露的數據，年份略有差別實際不影響結論 日韓：日韓：日本與韓國市場 HNB 相較于電子煙已經展現出壓倒性優勢，日本煙草與韓國 KT&G 選擇 H

71、NB 毋庸置疑。日本 HNB 市場中，菲莫國際依然市占率絕對領先，而日本煙草的市占率也在政府的扶持中逐步攀升，日本市場對于日本煙草 HNB 產品的支撐將使其在全球市場從電子煙轉向 HNB 的決心更為堅決。韓國 HNB 市場中，韓國 KT&G 快速發展，市占率已經與菲莫國際基本持平，2023 年二者均在 45%左右。日本煙草和韓國 HT&G 在各自本土的卷煙市場的市占率基本都在 60%以上，發展 HNB 完全符合公司的長期利益。日本煙草菲莫國際英美煙草帝國煙草其他0%5%10%15%20%25%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022 2023菲莫國際

72、(左)英美煙草日本煙草帝國煙草0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023菲莫國際英美煙草帝國煙草日本煙草0%5%10%15%20%25%30%35%40%西歐平均德國法國英國荷蘭比利時瑞士西班牙意大利瑞典挪威芬蘭東歐平均俄羅斯波蘭烏克蘭捷克匈牙利羅馬尼亞保加利亞塞爾維亞拉脫維亞北馬其頓 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 圖圖 31：日本日本 HNB 市場各市場各公司市占率（公司市占率（煙棒銷量煙棒銷量計）計）圖圖 32：韓國韓國 HNB 市場各公司市占率（煙棒銷

73、量計）市場各公司市占率（煙棒銷量計）數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 美國：美國：菲莫國際的 IQOS 曾經通過美國 PMTA 的審核并銷售過一段時間，但是由于專利糾紛而被快速禁止，使得美國市場 HNB 的發展一直處于停滯狀態。盡管英美煙草在 PMTA 政策的影響下，其在電子煙市場的占有率從 2019 年的 9.3%快速提升至 2023 年的 43.3%，但美國電子煙市場規模已經呈現出增長乏力的局面，英美煙草將不得不思考未來增長點。HNB 在美國存在較大的開拓空間，因此與菲莫國際攜手實現國內市場的壟斷相較于繼續深陷專利糾紛泥潭是更優的選擇。

74、2024 年初英美煙草與菲莫國際達成全球和解協議，也意味著美國 HNB 市場即將迎來快速的發展。圖圖 33：美國卷煙美國卷煙市場各公司市占率（銷量計）市場各公司市占率（銷量計）圖圖 34：美國電子煙市場規模與：美國電子煙市場規模與 BAT 市占率市占率 數據來源：Euromonitor，東北證券*菲莫國際 2008 年從奧馳亞中剝離 數據來源：Euromonitor，東北證券 綜合來看，綜合來看，由于對煙棒這一核心產品的壟斷，由于對煙棒這一核心產品的壟斷，傳統煙草巨頭轉向傳統煙草巨頭轉向 HNB 更為順滑，更為順滑，電子煙市場分散的競爭格局不利于壟斷局面的維持，電子煙發展帶來的消費者轉化電子煙

75、市場分散的競爭格局不利于壟斷局面的維持，電子煙發展帶來的消費者轉化將對傳統煙草構成較大威脅。因此一個合理的預判是，將對傳統煙草構成較大威脅。因此一個合理的預判是，HNB 將在各個主要地區占據將在各個主要地區占據主流且持續發展，而電子煙雖然不會快速萎縮，但監管政策主流且持續發展，而電子煙雖然不會快速萎縮，但監管政策多數情況下將不會變得多數情況下將不會變得寬松。寬松。美國市場可能是個例外，因為 BAT 在美國電子煙市場的占有率足夠高，監管如口味限制等方面的放松有利于行業擴容，而 BAT 也可以在 PMTA 的準入門檻限制下充分享受到市場擴容紅利，但 HNB 未來將在美國也迎來快速發展。0%10%2

76、0%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023菲莫國際英美煙草日本煙草0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023KT&G菲莫國際英美煙草奧馳亞英美煙草帝國煙草Liggett Vector日本煙草其他0%10%20%30%40%50%020406080100120201820192020202120222023零售規模（億美元）BAT市占率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 2.公司公司已已成為全球霧化龍頭成為全球

77、霧化龍頭，從電子煙向從電子煙向醫療醫美拓展醫療醫美拓展 2.1.公司憑借陶瓷芯技術一躍成為全球霧化科技龍頭 思摩爾國際成立于 2009 年，總部位于中國深圳。公司的主要業務包括電子霧化器和開放式電子霧化設備的研發、生產和銷售。公司在電子煙代工領域擁有強大的供應鏈管理和研發能力，能夠為全球客戶提供高質量的電子霧化設備和解決方案。公司的市占率持續領先。2024 年，公司以 13.1%的市場份額繼續保持全球最大的電子霧化設備制造商的地位。公司公司陶瓷霧化芯陶瓷霧化芯 FEELM 系列系列推動了全球電子霧化市場從推動了全球電子霧化市場從棉芯向陶瓷芯的技術轉棉芯向陶瓷芯的技術轉向向，并通過不斷革新，并通

78、過不斷革新，在電子霧化領域長期保持技術領先在電子霧化領域長期保持技術領先。公司從 2016 年推出第二代陶瓷霧化解決方案，即“多孔黑陶+金屬覆膜”技術，采用陶瓷蜂窩結構，相較于傳統棉芯和早期陶瓷芯，在導油效率、耐高溫性、防漏液及口感穩定性上均有顯著提升，其發布后，公司的陶瓷芯產品銷量快速增長，并推動了全球電子霧化市場從棉芯向陶瓷芯的技術轉向。隨著電子煙市場的結構性變化，即一次性小煙快速崛起，公司迭代出 FEELM max 等一次性霧化解決方案，大幅提升了產品口數。技術的迭代更新體現了公司緊跟市場變化的能力，使得公司在電子霧化領域始終保持龍頭的競爭力。表表 6：公司陶瓷霧化芯公司陶瓷霧化芯 FE

79、ELM 系列系列 版本版本 發布時間發布時間 技術優勢技術優勢 FEELM inside 2016 年技術成型（2019 年正式發布）采用黑陶覆膜陶瓷霧化芯，通過金屬薄膜與多孔黑陶基體結合，解決了棉芯時代存在的漏液、干燒等問題。2016 年推出第二代“多孔黑陶+金屬覆膜”方案，霧化效率提升 40%，成成為行業首個陶瓷霧化系統解決方案為行業首個陶瓷霧化系統解決方案。主要應用于換彈式電子煙，主要應用于換彈式電子煙，2018 年年開始裝備英美煙草等國際品牌產品開始裝備英美煙草等國際品牌產品。FEELM air 2021 年 采用仿生薄膜陶瓷芯，加熱膜厚度從 80m 減至 2m（薄 40 倍），陶瓷基

80、體厚度僅 3.5mm（減薄 22%）；取消金屬焊接引腳，重金屬析出風險降低 80%，搭載七層復合加熱膜實現精準溫控；配套超級能源管理系統TOPOWER，充電時間縮短至 20 分鐘，續航提升 30%。FEELM max 2022 年發布 2023 年升級 全球首款陶瓷芯一次性霧化解決方案全球首款陶瓷芯一次性霧化解決方案。長壽命陶瓷芯實現口數翻倍（較普通一次性產品）；通過恒功率電控方案提升口感一致性，霧化效率達 77%FEELM 2.0 2023 年（針對英國市場）在歐盟注液量限制 2ml 下實現超 1000 口（較行業主流 600 口提升 66%）；霧化液利用率達 77%（行業平均 50%），口

81、感一致性差異僅 3%（行業46.8%）。FEELM Pro 2024 瞄準換彈品類的體驗升級，瞄準換彈品類的體驗升級，搭載了新一代薄膜陶瓷霧化芯，顯著增大霧化面積；創新縮短氣流路徑，使氣溶膠顆粒尺寸較同類產品 增大 35%，香氣和甜感釋放效率提升，用戶可明顯感知口腔充盈感和擊喉感；解決了傳統換彈產品插入后需等待預熱的痛點，實現“0 秒等待”的即時使用體驗。數據來源：FEELM 官網，東北證券 憑借陶瓷霧化芯的憑借陶瓷霧化芯的創新創新，公司實現了規模的快速擴張。，公司實現了規模的快速擴張。公司 ToB 業務（給下游客戶進行電子霧化設備和 HNB 產品的霧化組件等的 ODM 業務）實現了快速的發展

82、。2017-2019 年公司 ToB 的陶瓷芯霧化設備營收從 0 增長至 39.95 億元，2019 年給日本煙草等客戶的 HNB 產品提供的電子霧化組件也快速增長至 20.92 億元，而傳統的非陶瓷芯霧化設備增長則較為緩慢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 圖圖 35：公司公司 ToB 和和 ToC 業務營收（億元）業務營收（億元）圖圖 36：公司公司 ToB 業務業務分產品分產品拆分（億元）拆分（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 ToB 業務在美國、歐洲等市場業務在美國、歐洲

83、等市場已趨于穩定，一次性電子煙監管必然趨嚴，利好公司已趨于穩定，一次性電子煙監管必然趨嚴，利好公司ToB 業務營收回升。業務營收回升。2022 年開始，公司在歐洲市場的 ToB 業務快速增長，主要系一次性小煙在歐洲市場的快速興起，以西歐為例，2021 年一次性小煙零售規模僅 1.9億美元，2022-2024 年就增至 16.3、27.6、33.4 億美元。但主要份額被深圳愛奇跡等國內公司搶占，愛奇跡在東莞設有智能工廠，零部件到成品主要自主生產，且行業大量中小玩家涌入，均不利于公司市場份額的提升，盡管行業快速擴容，但 2024 年公司一次性產品的營收已出現一定下滑。展望后續，因為一次性電子煙市場

84、非合規產品泛濫，同時環保等問題突出，未來各地政府加強監管是必然之舉。針對法國、英國等計劃禁用一次性電子煙的政策趨勢，公司于 2024 年推出 FEELM Pro，瞄準換彈品類的體驗升級，通過口感爆發力與便捷性搶占歐洲合規市場復蘇的紅利，預計公司在歐洲市場的營收將持續增長。美國市場因為 PMTA 制度的推出，2020 年開始美國換彈式電子煙市場快速下滑，同時短期大量不合規的一次性產品涌入，對公司在美國的業務產生沖擊，目前從美國換彈式電子煙市場規模以及公司美國 ToB 業務營收均實現了企穩。由于國內電子煙監管力度顯著加大，國內電子煙市場快速萎縮，因此公司在國內的 ToB 業務也幾乎消失。整體而言，

85、正如前文的分析，全球對于電子煙的監管難再大規模寬松化，轉整體而言，正如前文的分析，全球對于電子煙的監管難再大規模寬松化，轉向向 HNB 的趨勢逐漸明顯，公司的趨勢逐漸明顯，公司電子霧化的電子霧化的 ToB 業務的增速預計維持在較低水平。業務的增速預計維持在較低水平。020406080100120140160201620172018201920202021202220232024ToB業務ToC業務0102030405060702016201720182019陶瓷芯霧化設備非陶瓷芯霧化設備電子霧化組件 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/35 思摩爾國際思摩爾國際/港

86、股公司報告港股公司報告 圖圖 37：公司：公司 ToB 業務按地區拆分（億元）業務按地區拆分（億元）圖圖 38：公司：公司封閉式一次性電子煙營收封閉式一次性電子煙營收（億元）（億元）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 英美煙草英美煙草已成為公司最大的客戶，在電子霧化和已成為公司最大的客戶，在電子霧化和 HNB 領域均有深入合作。領域均有深入合作。2016-2023 年間，公司前五大客戶收入占比在 50%-80%之間波動，下游客戶的銷售隨著政策的變動而出現較大起伏，因此公司前五大客戶也頻繁變化。2018 年開始英美煙草在公司的采購量快速提升，2020 年一躍成為公司最大的

87、客戶，近幾年其貢獻的營收占比在 40%以上。電子霧化領域，公司為英美煙草生產 VUSE Alto、VUSE Go Reload 等換彈式電子煙設備及煙彈，幫助其快速搶占美國等市場電子煙的市場份額。2024 年 7 月，思摩爾代工的 VUSE Alto 系列 6 款煙草口味煙彈及電池通過美國 FDA 上市前煙草產品申請（PMTA），獲準正式銷售。在 HNB 領域，公司是其加熱不燃燒產品 Glo Hilo 的核心供應商，為其提供加熱煙具及配套煙彈。2024 年 11 月于塞爾維亞試銷，計劃2026 年進入日本、歐盟等主流市場，目標年銷量 200 億支以上。圖圖 39：公司前五大客戶收入及占比：公司

88、前五大客戶收入及占比 圖圖 40：公司向英美煙草的銷售收入和占比：公司向英美煙草的銷售收入和占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 ToC 業務目前主要是開放式電子煙產品業務目前主要是開放式電子煙產品 VAPORESSO 在海外市場的銷售，其增長在海外市場的銷售，其增長態勢穩健。態勢穩健。公司自有品牌的國際市場收入全部來自電子霧化產品的銷售，核心是開放式電子煙品牌 VAPORESSO 在歐美市場具有一定的市場份額。ToC 業務 2024 年歐洲及其他市場實現收入 20.2 億元，同比增長約 37.2%；美國市場實現收入 4.2 億元，同比增長約 14.0%。開放式電子

89、煙支持用戶自行選擇煙油品牌、口味及尼古丁01020304050602021202220232024歐洲及其他美國中國內地0510152025303520212022202320240%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012020162017201820192020202120222023前五大客戶收入（億元）占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050602018 2019 2020 2021 2022 2023 2024收入（億元）占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/35 思摩爾國際

90、思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 濃度，打破了封閉式產品預注油的限制，也支持用戶自主更換發熱絲、調節霧化器參數（如電阻、溫控模式），甚至改裝設備結構，其性能優勢尤其吸引進階玩家。因此，開放式電子煙因為便捷性等缺陷導致行業規模不如封閉式，但是其高端進階的屬性能夠擁有忠實的消費群體，市場規模能夠穩健擴張。因此預計公司自主品牌也將保持持續增長。VAPORESSO 品牌繼續產品系列化的戰略，精簡產品 SKU，推出平臺化產品，提升產品利潤率與周轉率。2024H1 推出口吸型產品 XROS 的迭代版 XROS 4 和 XROS 4 Mini，再次收獲用戶一致好評，客戶滿意度較高。并于回顧期內推出肺吸產

91、品 GEN和 ARMOUR 迭代版，完善品牌產品矩陣。同時，公司繼續深化營銷數字化、銷售本地化，并通過自建的數據系統實現對終端門店監測，快速響應市場變化，成功加強品牌服務及用戶認知度，在美國及英國的用戶中品牌知名度與品牌認知度大幅增長。圖圖 41：公司：公司 ToC 業務按地區拆分（億元）業務按地區拆分（億元）圖圖 42：公司：公司 Vaporesso 品牌電子煙品牌電子煙 XROS 4 Nano 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：Vaporesso 官網，東北證券 2.2.公司將霧化技術優勢拓展至特殊用途霧化產品 全球特殊用途霧化設備市場規模持續擴容。全球特殊用途霧化設備市場規模持續擴

92、容。特殊用途電子霧化設備主要包括多種應用的電子霧化設備，可應用于醫療霧化產品、娛樂 CBD（大麻二酚）及 THC（四氫大麻酚）霧化產品。具體而言，電子霧化設備逐漸被應用于各種醫療場景，包括但不限于醫療實驗過程及臨床治療，藥液可被霧化成微粒而通過吸入的方式更易進入呼吸道及肺部，實現無痛、快速及有效的治療。在美國等大麻合法化進程較高的國家，娛樂使用的霧化產品也是重要的組成部分。全球特殊用途電子霧化設備的市場規模（出廠口徑）已從 2014 年的 4000 萬美元快速增長至 2024 年的 15.58 億美元，預計未來仍將保持穩健的增長。公司公司 CCELL 品牌在品牌在北美北美麻類霧化器領域競爭優勢

93、顯著麻類霧化器領域競爭優勢顯著，但短期面臨一定調整，但短期面臨一定調整。美國大麻合法化公司旗下 CCELL 是美國最大的 CBD 油霧化器品牌，與美國 CBD 和THC 的頭部經銷商 Jupiter 達成深度合作?，F有的 CCELL 3.0 超低溫加熱解決方案以比市場上其他主流產品低 30%的溫度加熱提取物，從而增強萜烯留存并實現更廣泛的風味；40m2 孔的數量是市場上其他主流產品的 10 倍，減少了 50%的泄漏和堵塞狀況；生物加熱芯完全不含棉，消除了與傳統芯相關的任何燒焦味道；無中11.23 14.75 20.24 3.42 3.72 4.24 0.00 0.00 0.27 0510152

94、025202220232024歐洲及其他美國中國內地 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 心柱的設計讓提取物被吸入時沒有任何阻礙。全球 CBD 等無毒大麻素市場規模從2022 年開始有所下降，2024 年公司特殊用途霧化產品組件業務的營收也有所下滑，但考慮到未來全球眾多地區都在逐步放寬大麻合法化，公司該業務收入將企穩回升。圖圖 43：全球特殊用途電子霧化設備的市場規模全球特殊用途電子霧化設備的市場規模 圖圖 44：美國：美國各州大麻娛樂和醫療合法化的情況各州大麻娛樂和醫療合法化的情況 數據來源：公司公告，弗若斯特

95、沙利文，東北證券 數據來源：Wgpayscale，東北證券 圖圖 45：公司公司麻類霧化器系列麻類霧化器系列 CCELL 圖圖 46：全球全球 CBD 和其他無毒大麻素市場規模和其他無毒大麻素市場規模 數據來源：CCELL 官網，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 醫療醫療&醫美霧化產品是公司在國內重點醫美霧化產品是公司在國內重點拓展的第二增長曲線。拓展的第二增長曲線。使用電子霧化設備的吸入式治療已成為治療呼吸系統癥狀及疾?。ɡ缈人?、哮喘、支氣管炎及其他肺部疾?。┑闹匾矣行У姆椒?，且越來越多的電子霧化設備供應商已開始加強該領域的研究及投資。因此，隨著電子霧化及醫療行業參與

96、者的意識不斷提高，醫療應用未來將成為全球電子霧化設備行業的重要分部。在霧化醫療領域，公司的全資子公司深圳摩爾霧化健康醫療科技有限公司，憑借在呼吸系統疾病藥械結合解決方案上的深厚技術積累，成功與國際藥企建立合作，推動創新型藥物與吸入遞送裝置的一體化開發。2025 年 2 月底，公司旗下科技護膚品牌 MOYAL 嵐至在廣西賀州高新區舉行“無創霧化高端醫療器械項目”投產儀式。該項目核心產品為搭載嵐至 TPS 透皮超導技術的“藥物導入儀”，通過霧化與光電促滲雙重路徑實現精準給藥，結合納米脂質體包裹技術，旨在提升藥物滲透效率，適用于敏感及問題肌膚管理。資質與市場準入方0%20%40%60%80%100%

97、120%024681012141618出廠規模（億美元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060801001202019 2020 2021 2022 2023 2024市場規模（億美元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 面，MOYAL 嵐至已取得二類醫療器械證書，確保產品合規上市。項目預計 2025 年上半年實現量產，未來三年內營收目標達 10 億元，將成為公司第二增長曲線的重要支點。公司持續加大在霧化醫療和美容產品上的研發投入，2024 年研發支出達 3.9億元，占整

98、體研發支出的 25%。2024 年公司自有品牌業務于中國內地市場收入約為2700 萬元，主要來自霧化美容產品的銷售，預計該業務未來將實現較快增長。圖圖 47：公司在各類產品上的研發開支（億元）公司在各類產品上的研發開支（億元）圖圖 48：公司的：公司的美容產品美容產品“嵐至嵐至”精華超導儀精華超導儀 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：天貓，東北證券 2.3.一次性電子煙監管趨嚴，有利于公司盈利能力回升 公司近些年受一次性電子煙發展的影響，盈利能力顯著走低，預期一次性產品市場公司近些年受一次性電子煙發展的影響，盈利能力顯著走低，預期一次性產品市場受到強監管后公司盈利能力將有所回升。受到強監

99、管后公司盈利能力將有所回升。分產品來看，2017-2019 年公司電子霧化設備毛利率從 15.8%快速提升至 47.1%，主要系公司陶瓷霧化芯產品性能卓越、與國際大客戶合作加深，該類產品毛利較高，占比提升拉動毛利率上行；電子霧化組件通過與日本煙草等客戶合作，規模效應顯現后毛利率提升；自有品牌業務毛利率基本維持在 35%左右。綜合來看，2016-2021 年毛利率整體處于上行趨勢，2022 年開始毛利率迅速下降。主要有以下兩點原因：（1）中國電子煙市場在嚴格監管下快速萎縮，公司在毛利率的中國市場的營收占比快速下降；（2）一次性電子煙在歐洲等地快速崛起，公司被迫提升低毛利率的一次性產品的比例。展望

100、后續，中國市場的影響因素難以恢復到展望后續，中國市場的影響因素難以恢復到2021 年之前，而在產品結構方面，隨著一次性電子煙在青少年保護、環保等方面問年之前，而在產品結構方面，隨著一次性電子煙在青少年保護、環保等方面問題突出，歐洲等地區有強監管的趨勢，一次性產品發展受到限制，換彈式產品有望題突出，歐洲等地區有強監管的趨勢，一次性產品發展受到限制，換彈式產品有望迎來增速的修復，從而使得公司產品結構優化，毛利率逐步恢復至迎來增速的修復，從而使得公司產品結構優化，毛利率逐步恢復至 40%以上。以上。0246810121416202220232024新型煙草制品特殊用途霧化產品霧化醫療和美容產品 請務

101、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 圖圖 49：公司的毛利率：公司的毛利率與凈利率與凈利率 圖圖 50：2016-2019 年公司細分產品毛利率年公司細分產品毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 公司為自有品牌業務的海外拓展加大銷售費用投入和人才儲備，銷售和管理費用率公司為自有品牌業務的海外拓展加大銷售費用投入和人才儲備，銷售和管理費用率走高。走高。2017-2021 年隨著公司體量的快速擴大，公司銷售費用率逐步降低，2022 年開始公司加強了一次性和開放式電子煙在海外市場的拓展，銷售費

102、用率快速提升。為了拓展海外市場和 HNB、醫療霧化等業務，公司也增加了人員儲備，管理費用率也有所增加。隨著一次性產品未來的市場降溫，預計公司銷售費用率未來會有所下降，新業務仍然需要持續開發，因此管理費用率預計維持穩定。為加強為加強 HNB 產品和醫療產品和醫療醫美醫美霧化產品的競爭力，公司近幾年大幅提升研發費用投霧化產品的競爭力，公司近幾年大幅提升研發費用投入。入。2020 開始英美煙草成為公司第一大客戶，在霧化電子煙和 HNB 領域合作加深，公司也是加大了在基礎研究、霧化、HNB 等方面的研發投入，并且在公司進軍醫美霧化領域后，也加大了相關研發投入。隨著公司的技術儲備加深和相關產品銷量增長，

103、研發費用率也有望逐步下行。公司 2024 年凈利率為 11.05%，是 2016 年以來的最低水平。正如前文分析，隨著一次性產品熱度下降，公司產品結構優化后毛利率有望提升，銷售費用率也將逐步下行，管理和研發費用率將維持穩定或者略微下行，公司的凈利率水平未來幾年有望公司的凈利率水平未來幾年有望迎來持續的提升。迎來持續的提升。圖圖 51：公司的銷售：公司的銷售與管理與管理費用率費用率 圖圖 52：公司的研發費用率公司的研發費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020202120222023202

104、4毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%2016201720182019電子霧化設備電子霧化組件自有品牌業務0%2%4%6%8%10%201620172018201920202021202220232024銷售費用率管理費用率0%2%4%6%8%10%12%14%201620172018201920202021202220232024研發費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 2.4.海外產能布局，有望減弱關稅風險影響 公司在印尼擁有年產值約公司在印尼擁有年產值約 8.6 億美元的電子煙工廠，可以幫助

105、平滑美國關稅的負面億美元的電子煙工廠，可以幫助平滑美國關稅的負面沖擊。沖擊。公司在印尼設立子公司 PT Smoore Technology Indonesia（STI），在東爪哇瑪瑯市投資 8000 萬美元建造了電子煙生產工廠。該工廠占地 6 公頃，由 16 條技術先進的 Alto Pods 生產線組成，每條生產線每小時可生產 7200 件，每年的產值可達 8.6億美元。Alto Pods 為英美煙草旗下電子煙品牌 Vuse 的產品系列之一，公司印尼工廠的產能將幫助公司一定程度上沖減美國的關稅影響。如果東南亞與美國的關稅談判順利，則公司在印尼工廠生產的產品能享受關稅優惠。圖圖 53：公司在印尼

106、的：公司在印尼的電子煙電子煙工廠工廠 圖圖 54：2022 年年印尼投資部長出席工廠落成典禮印尼投資部長出席工廠落成典禮 數據來源：B，東北證券 數據來源：K，東北證券 電子煙由于渠道加價倍率較高且終端消費具有一定黏性，關稅也可一定程度上向下電子煙由于渠道加價倍率較高且終端消費具有一定黏性，關稅也可一定程度上向下游傳導。游傳導。對于代工的產品，終端售價相比較于出廠價通常有 2 倍以上的加價空間，即產品出廠后，從下游客戶到零售店鋪等中間環節有充足的利潤空間。如果關稅不能有效規避，考慮到美國本土生產基本無法供應國內需求，下游客戶別無選擇只能降低自身利潤并進一步向終端消費者傳遞，通過各個環節的利潤壓

107、縮來消化關稅或者利用消費者的用戶黏性部分或全部加在終端零售價上，對于公司代工利潤率的影響也將相對有限，但對于產品的銷量的增長可能產生不利影響。3.英美煙草英美煙草 Glo 新品展望積極，公司新品展望積極，公司 HNB 業務有望再上臺階業務有望再上臺階 3.1.公司與英美煙草 HNB 形成強綁定，新品推出有望重回增長 英美煙草英美煙草 HNB 新品新品 Glo Hilo 上市，有望扭轉其上市，有望扭轉其 HNB 業務下滑局面。業務下滑局面。2023-2024 年，全球 HNB 市場規模依舊保持較快增長，而英美煙草的 HNB 業務營收卻出現了連續下滑，主要是在 HNB 市場規模較大的日韓等成熟市場

108、增速放緩的背景下自身的市占率也有所下降，以及出售了在俄羅斯和白俄羅斯的業務。英美煙草 HNB 業務的下滑對公司電子霧化組件業務的收入造成一定沖擊。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 圖圖 55：英美煙草的營收拆分（百萬英鎊）：英美煙草的營收拆分（百萬英鎊）圖圖 56：英美煙草的新型煙草產品營收（百萬英鎊）：英美煙草的新型煙草產品營收（百萬英鎊）數據來源：英美煙草公告，東北證券 數據來源：英美煙草公告，東北證券 英美煙草英美煙草 Glo Hilo 性能卓越，性能卓越，產品定位產品定位全面全面對標對標 IQOS IL

109、uma，目前已在塞爾維亞，目前已在塞爾維亞試銷。試銷。Glo Hilo 通過紅外加熱技術大幅縮短了預熱時間，加熱溫度更高可以提高口感濃度，輕量化設計使得更加便攜，并支持快充功能等，該產品在核心性能上實現了對 IQOS Iluma 的超越，尤其吸引注重便攜性和高效使用的年輕用戶，且價格方面也具有明顯優勢。未來在思摩爾的技術支持下持續改進產品，Glo Hilo有望成為HNB市場的強力競爭者。2024 年 12 月，該產品在塞爾維亞試銷，吸取了上一代產品 Hyper Pro 在日本遇冷的經驗后，Hilo 系列將在充分優化后在日本等市場推出。過去 Glo相較于 IQOS 產品力偏弱，Hilo 有望逐步

110、扭轉英美煙草 HNB 下滑的局面。圖圖 57：菲莫國際的：菲莫國際的 IQOS Iluma 產品產品 圖圖 58：英美煙草的：英美煙草的 Glo Hilo 產品產品 數據來源：IQOS 官網，東北證券 數據來源：2firsts，東北證券 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024燃燒產品傳統口含煙新型煙草05001000150020002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024電子煙HNB口含尼古丁袋 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/35

111、思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 表表 7：IQOS、Glo 不同產品全方位比較不同產品全方位比較 IQOS Iluma 系列系列 Glo 早期產品早期產品 Glo Hyper Pro Glo Hilo 系列系列 重量 Iluma：117g；Iluma Prime：147g（含充電盒）機型約 90-100g，如 Glo X2 約 87g 重 87.5g 一體式 Hilo：76g；分體式 Hilo Plus：92g（含充電盒）加熱原理 Smartcore 電磁感應加熱系統 周向電阻加熱 HeatBoost 電磁感應加熱技術 紅外管加熱，360全方位烘烤，預加熱僅需 3-5 秒 加熱

112、溫度 300-350，精準溫控1 約 300，加熱均勻性較差 300（標準模式）370（提升口感濃度，但部分用戶反饋高溫輕微糊味）價格 Iluma 約 350 元人民幣；Prime 約 500 元；One 約200 元（日本市場價格）機型價格較低，Glo X2約 100 元人民幣 中端定位，約 200 元人民幣 Hilo 一體機定價約 350元人民幣 續航 最多 6 分鐘或者 18 口 標準模式 4m30s，Boost 模式下使用時間為 3m 在 標 準（5m10s）和Boost（3m40s）模式下無限次抽吸至時間耗盡 充電 135 分鐘充滿且僅支持有線充電 40 分鐘充至 80%（90 分鐘

113、充滿）并兼容無線充電，充滿電后可連續使用 20 次 數據來源：IQOS 官網，霧谷圈，東北證券 未來未來日本、日本、東歐東歐和美國和美國市場將成為英美煙草的重點發力區域。市場將成為英美煙草的重點發力區域。日本市場成熟度已經較高，并且市場競爭激烈，菲莫國際地位穩固，日本煙草作為本土公司，其市占率也穩步提升，英美煙草面臨的局面較為困難；韓國市場韓煙和菲莫國際并駕齊驅，公司突圍難度也較大。根據歐睿數據，西歐市場菲莫國際占據90%以上的市場份額，而在東歐市場菲莫國際市占率約 70%，英美煙草市占率從 2018 年的 5.9%提升至2023 年的 20.9%，已經擁有了一定的市場地位。東歐市場 HNB

114、雖然起步較晚，但是市場規模已經與西歐基本持平，2023-2024 年增速依舊維持在 15%以上，東歐吸煙率高于西歐，未來 HNB 市場空間有望超越西歐。3.2.Glo 美國市場開拓在即，公司作為核心供應商充分受益 美國市場開拓在即，美國市場開拓在即，中期視角下美國中期視角下美國 HNB 市場規模預估約市場規模預估約 60 億美元億美元。美國市場電子煙滲透率與西歐相近，沒有表現出更強的對電子煙的偏好。我們假定 HNB 的消費者全由卷煙轉化而來，HNB 與卷煙的市場規模合計保持不變，即中期美國 HNB+卷煙保持約 933 億美元的規模。HNB 在兩者中的占比預計提升至當前西歐市場一樣的水平即 6.

115、3%，則 HNB 有近 60 億的市場規模。若從長期來看，對標成熟市場日本，則 HNB 市場規模將達 400 億規模。Glo Hilo 于 2024 年 7 月向美國提交 PMTA申請，預計 2026 年將拿到正式授權并大規模上市銷售。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 表表 8：美國美國 HNB 市場市場零售零售規模規模測算（百萬美元）測算（百萬美元）西歐西歐 美國美國 日本日本 煙草總規模 187,348.4 133,802.9 28,893.4 卷煙規模 156,974.9 93,281.7 16216.9

116、 卷煙滲透率 83.8%69.7%56.1%電子煙規模 8,668.9 6,032.3 179.3 電子煙滲透率 4.6%4.5%0.6%HNB 規模 10,576.9 5,888.5 11973.5 HNB 滲透率 5.6%4.4%41.4%HNB/（HNB+卷煙）6.3%6.3%42.5%數據來源：Euromonitor，東北證券*2024 年數據 參照英美煙草在美國卷煙市場的市占率，Glo 有望搶占約 1/3 的 HNB 市場份額即 19億的零售規模，粗略計算對應報表層面營收約 4.6 億英鎊，2024 年英美煙草 HNB 業務營收 9.2 億英鎊。因此，美國市場的拓展將對公司 HNB

117、業務的增長貢獻重要力量。表表 9：英美煙草：英美煙草 Glo 在美國市場的零售規模與報表營收測算（百萬在美國市場的零售規模與報表營收測算（百萬英鎊英鎊）全球全球（美國以外）（美國以外）美國美國 HNB 零售規模 26,188.8 5,888.5 英美煙草占有率 15.6%32.0%英美煙草 HNB 產品零售規模 4,085.5 1,884.3 對應英美煙草 HNB 報表營收 996.0 459.4 數據來源：Euromonitor，東北證券*2023 年數據 公司作為英美煙草公司作為英美煙草 Glo Hilo 產品的核心供應商產品的核心供應商，采用“代工收入采用“代工收入+銷售額分成”模銷售額

118、分成”模式。式。公司與英美煙草長期合作關系穩定，公司提供加熱、霧化等核心技術及制造能力，英美煙草負責市場推廣與渠道資源，二者深度協同。公司不僅收取 Glo Hilo 的制造費用，還可獲得后續銷售的分成。公司綁定英美煙草這一全球煙草巨頭，有望在 HNB 領域復制其在霧化電子煙市場的成功，未來幾年不僅能分享到 Glo 系列產品的銷售收益，也將在 HNB 領域不斷構筑技術壁壘，從而在 HNB 的發展浪潮中強化市場地位，在未來中國 HNB 技術發展中掌握強話語權，打開廣闊市場空間。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核心假設：核心假設：1.ToB 業務：（1）歐洲等市場對于一次性電子煙的監管趨嚴

119、，不合規產品有望淘汰出清，從而為公司換彈式和開放式電子煙產品釋放空間。公司為英美煙草HNB產品的核心供貨商，Glo Hilo 新品目前處于試銷階段，未來會逐步推向歐洲、日本等市場，因此我們預計 2025-2027 年歐洲及其他地區營收增長為 2%、15%、10%。（2）美國市場電子煙市場發展整體穩健，且隨著菲莫國際與英美煙草的專利和解，HNB 市場預計未來會逐步增加，因此預計 2025-2027 年營收增速為 2%、5%、8%。（3）中國內地電子煙市場近些年處于萎縮狀態，但仍有一定市場需求。公司 2024 年國內代工依然維持高增長，預計中小廠家退出，公司進一步提升市場份額，因此預計 2025-

120、2027 年中國內地營收增速維持在 5%。2.ToC 業務：一次性電子煙監管趨嚴，利好公司自有品牌電子煙搶占市場份額。美國對華關稅增加，對公司在美國市場的自有品牌銷售預計產生一定壓制，因 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 此預計美國市場 ToC 業務增速放緩。此外，公司醫療醫美霧化產品體量有望逐步擴大。因此預計 2025-2027 年歐洲及其他市場營收增速為 30%、25%、20%；美國市場為 2%、5%、5%；中國內地為 450%、80%、50%。表表 10：業務營收（億元）拆分：業務營收（億元）拆分 202

121、3A 2024A 2025E 2026E 2027E ToB 業務 歐洲及其他 50.80 50.97 51.99 59.78 65.76 yoy 0.33%2.00%15.00%10.00%美國 40.85 39.88 40.68 42.71 46.13 yoy -2.37%2.00%5.00%8.00%中國內地 1.91 2.39 2.51 2.63 2.76 yoy 25.06%5.00%5.00%5.00%合計 93.56 93.24 95.17 105.13 114.66 yoy -0.34%2.08%10.46%9.06%ToC 業務 歐洲及其他 14.75 20.24 26.31

122、 32.89 39.46 yoy 37.19%30.00%25.00%20.00%美國 3.72 4.24 4.33 4.54 4.77 yoy 14.00%2.00%5.00%5.00%中國內地 0.00 0.27 1.49 2.67 4.01 yoy /450.00%80.00%50.00%合計 18.47 24.75 32.12 40.10 48.24 yoy 33.98%29.78%24.85%20.30%總計 112.03 117.99 127.29 145.23 162.90 yoy 5.31%7.89%14.09%12.17%數據來源：公司公告，東北證券 盈利預測盈利預測與投資建

123、議與投資建議：預計 2025-2027 年公司營收為 127.29 億元（+7.89%）、145.23億元（+14.09%）、162.90 億元（+12.17%），歸母凈利潤為 13.51 億元（+3.63%）、17.80 億元（+31.77%）、23.22 億元（+30.47%）。首次覆蓋，給予“增持”評級?？杀裙究杀裙竟乐捣治觯汗乐捣治觯簢栏褚饬x上來講，跟公司相似可比的即新型煙草類相關業務占營收比例高的公司較少，盈趣科技、華寶國際等只有部分業務相關，而霧芯科技主要銷售電子煙成品，跨入 HNB 領域難度較大，并且相當比例的產品在國內銷售，面臨國內較嚴的監管環境。公司作為電子煙領域的霧化龍

124、頭，HNB 業務也有較強的技術儲備，跟英美煙草、日本煙草等都有深入合作。因此，公司應當有估值溢價。公司和英美煙草綁定的 HNB 產品正在部分地區試銷，美國市場也在 PMTA 審核流程中，預計 2026 年開始在美國等其他市場廣泛銷售，因此應當拿公司 2026 年的 PE與可比公司 2025 年 PE 作比較。我們通過絕對估值法得到的目標價 14.96 港元，對應公司 2026 年 PE 約為 44 倍。公司現有業務的競爭優勢較可比公司更為顯著，未來 HNB 業務預計將是非線性增長，成長空間遠高于可比公司，因此該估值具有合理性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/35

125、 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 表表 11：可比公司估值比較可比公司估值比較 公司公司 代碼代碼 EPS PE 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 盈趣科技 002925.SZ 0.51 0.69/30.57 22.42/霧芯科技 RLX.N 0.40 0.46 0.54 32.60 27.93 23.78 數據來源：Wind，東北證券*2025 年 4 月 25 日 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 （1）監管與關稅政策風險 公司主要業務為新型煙草產品的設計和制造，新型煙草產品在主要國家均有寬松程度不一的監管措施，且仍然在不斷變動

126、。如果未來主要消費國家的監管政策趨嚴，無論是公司自有品牌的電子煙產品還是給客戶提供的產品，都面臨銷售下滑的風險，從而對公司業績造成沖擊。此外，美國關稅政策的變動也會對公司業務營收與利潤產生影響，后續無論是中美關稅還是東南亞國家與美國的關稅稅率、電子霧化產品是否會進入對等關稅的豁免名單等都存在較大不確定性。（2）HNB 業務不及預期 公司 HNB 業務目前與英美煙草的 Glo 系列產品強綁定，英美煙草推出的 Glo Hilo系列如果不能幫助英美煙草持續擴大其在全球 HNB 行業的銷售額，則公司 HNB 業務的增長會受到不利影響。此外，如果該產品無法在美國通過 PMTA 審核，也會對公司未來收入增

127、長的預期產生負面影響。（3）行業競爭加劇 如果一次性電子煙依然未能得到很好的監管限制，其對于換彈式電子煙等產品銷售會產生擠壓，公司將被迫增加一次性產品的占比，對公司市場份額和毛利率均可能產生不利影響。HNB 行業也存在競爭對手研發出技術更先進的產品，從而擠壓公司客戶的市場份額，對公司業績增長預期產生不利影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E

128、 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 16,846 16,675 17,644 19,260 營業總收入營業總收入 11,799 12,729 14,523 16,290 現金 5,171 5,128 5,659 6,732 營業成本 7,387 7,978 8,988 9,881 應收賬款 2,085 2,192 2,501 2,806 銷售費用 920 929 944 977 存貨 910 953 1,074 1,180 管理費用 914 917 929 945 其他 8,680 8,402 8,410 8,542 財務費用 3

129、8 0 0 0 非流動資產非流動資產 10,808 11,808 12,508 13,708 固定資產 3,380 3,880 4,380 5,380 營業利潤 1,006 1,264 1,962 2,776 無形資產 496 496 496 496 利潤總額 1,655 1,689 2,232 2,919 租金按金 957 957 957 957 所得稅 352 355 469 613 使用權資產 其他 5,975 6,475 6,675 6,875 凈利潤凈利潤 1,303 1,334 1,764 2,306 資產總計資產總計 27,654 28,483 30,152 32,968 少數股

130、東損益 0 0 0 0 流動負債流動負債 5,259 4,758 4,667 5,181 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,303 1,334 1,764 2,306 應付賬款 1,370 1,474 1,660 1,825 EBITDA 1,978 1,689 2,232 2,919 其他 3,890 3,284 3,006 3,356 EPS（元）0.21 0.22 0.29 0.37 非流動負債非流動負債 490 490 490 490 長期借款 0 0 0 0 租賃負債 其他 490 490 490 490 主要財務比率主要財務比率 2024A 2025E

131、 2026E 2027E 負債合計負債合計 5,750 5,248 5,157 5,671 成長能力成長能力 少數股東權益 8 8 8 8 營業收入 5.6%7.9%14.1%12.2%股本 431 431 431 431 營業利潤-31.0%25.6%55.2%41.5%留存收益和資本公積 21,446 22,777 24,536 26,838 歸屬母公司凈利潤-20.8%2.4%32.1%30.8%歸屬母公司股東權益 21,897 23,228 24,987 27,289 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 27,654 28,483 30,152 32,968 毛利率 37.

132、4%37.3%38.1%39.3%凈利率 11.0%10.5%12.1%14.2%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2024A 2025E 2026E 2027E ROE 6.0%5.7%7.1%8.4%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 1,753 536 965 2,134 ROIC 6.1%5.7%7.1%8.4%凈利潤 1,303 1,334 1,764 2,306 償債能力償債能力 折舊攤銷 285 0 0 0 資產負債率 20.8%18.4%17.1%17.2%少數股東權益 0 0 0 0 凈負債比率-23.6%-22.1%-22.6%-24.7%營運資金變動及其他 165-7

133、99-798-172 流動比率 3.20 3.50 3.78 3.72 速動比率 2.92 3.25 3.52 3.46 投資活動凈現金流投資活動凈現金流-1,865-575-430-1,057 營運能力營運能力 資本支出-1,036-500-500-1,000 總資產周轉率 0.44 0.45 0.50 0.52 其他投資-829-75 70-57 應收賬款周轉率 5.94 5.95 6.19 6.14 應付賬款周轉率 5.60 5.61 5.74 5.67 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流-46 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 1,120 0 0 0 每股收益 0.21

134、0.22 0.29 0.37 普通股增加-575 0 0 0 每股經營現金 0.28 0.09 0.16 0.35 已付股利-552 0 0 0 每股凈資產 3.54 3.76 4.04 4.41 其他-38 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-161-43 531 1,073 P/E 58.33 58.76 44.47 34.01 P/B 3.53 3.38 3.14 2.87 EV/EBITDA 36.42 43.39 32.59 24.56 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股

135、公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，

136、2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第1 名。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對

137、協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場

138、基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/35 思摩爾國際思摩爾國際/港股公司報告港股公司報告重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任

139、何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630