《思摩爾國際-港股公司研究報告：全球政策逆風期結束霧化科技平臺迎接新成長-241216（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《思摩爾國際-港股公司研究報告：全球政策逆風期結束霧化科技平臺迎接新成長-241216（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 全球政策逆風期結束，霧化科技平臺全球政策逆風期結束，霧化科技平臺迎接新成長迎接新成長 投資邏輯 復盤為何思摩爾此前經歷戴維斯雙殺復盤為何思摩爾此前經歷戴維斯雙殺：2021 年以來公司 EPS 持續下降主因中國相關監管政策密集出臺以及海外非法產品沖擊，收入端增長承壓，并且產品結構變動拖累毛利率，與此同時公司加大研發投入培育新業務，進一步影響盈利能力。在此背景下，市場對于公司后續成長存在擔憂，也使得此前 PE 中樞下行。而公司目前核心優勢依然明顯，為后續業績反轉奠定基礎，一方面依托于持續研發投入，保持核心產品技術領先優勢，與大客戶深度綁定，另一方面公司多款代工產品已通

2、過美國 PMTA審核，客戶粘性進一步提升。歐美歐美政策逆風期政策逆風期或將或將結束結束，公司霧化換彈公司霧化換彈+開放式電子煙業務有望開放式電子煙業務有望顯著受益顯著受益。美國方面，根據歐睿統計，目前非法產品市場份額超70%，今年以來，美國一方面明顯加大對于非法產品的打擊力度，另一方面放寬口味限制的預期正在提升。根據測算，美國合法換彈式產品的中期市場規模有望較 23 年增長 63%-299%。歐洲方面，通過梳理可發現各國逐步明確一次性煙禁令時間點，后續換彈及開放式產品份額有望回升。根據測算，歐洲換彈式產品中期市場規?；驅⑤^ 23年增長 42%-60%，開放式產品中期市場規?；驅⑤^ 23 年增長

3、 52%-75%。在此趨勢下，公司在美國、歐洲市場不僅收入端將受益于市場規模擴容，并且依托于收入結構變化，利潤率水平有望邊際回升。大客戶大客戶 HNBHNB 新品推出，公司有望迎來第二增長曲線新品推出，公司有望迎來第二增長曲線。HNB 在全球仍處滲透率提升紅利期，23 年 HNB 全球市場規模達 341 億美元，18-23 年 CAGR 達 23.1%，并且政策不確定性相對較小。公司布局 HNB賽道多年，技術儲備豐富。公司大客戶英美煙草近期已在塞爾維亞推出 HNB 突破性新品 glo hilo，產品力提升較為明顯，并將于 2025年在核心市場中進一步推廣。此外，公司作為其新型煙草核心供應商，后

4、續有望受益于英美煙草在 HNB 領域的快速成長?；陟F化平臺優勢，新業務有望打開長期增長新空間基于霧化平臺優勢，新業務有望打開長期增長新空間。近年來，公司在保證霧化電子煙技術領先優勢的同時，對于特殊、醫療及美容霧化等研發方向上持續加大投入。依托自身霧化平臺化優勢，公司在特殊、美容霧化領域持續迭代產品，并且在醫療霧化領域儲備了較多差異化的領先技術。整體來看，公司新品類在平臺化優勢助推下，產品迭代順利，后續有望逐步放量，支撐公司長期成長。盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 不充分考慮 HNB 業務貢獻的情況下，我們預計公司 24-26 年 EPS 分別為 0.22/0.26/0.37 元人民

5、幣，當前股價對應 PE 分別為 45/38/27倍，考慮公司后續新業務成長性較強，給予 25 年合理 PE48x，對應目標價為 13.35 港幣，維持“買入”評級。風險提示風險提示 海外監管力度不及預期；HNB 業務不及預期；匯率波動風險；國金證券研究所國金證券研究所 分析師：張楊桓（執業分析師：張楊桓（執業 S1130522090001） 分析師：趙中平（執業分析師：趙中平（執業 S1130524050003） 分析師：尹新悅（執業分析師：尹新悅（執業 S1130522080004） 市價（港幣）：市價（港幣）：10.76 元元 目標價（港幣）：目標價（港幣）：13.35 元元 公司基本情況

6、（人民幣）公司基本情況（人民幣）項目項目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)12,145 11,168 12,040 13,380 16,218 營業收入增長率-11.71%-8.04%7.80%11.14%21.21%歸母凈利潤(百萬元)2,5101,6451,363 1,612 2,305 歸母凈利潤增長率-52.52%-34.47%-17.15%18.27%43.02%攤薄每股收益(元)0.41 0.27 0.22 0.26 0.37 每股經營性現金流凈額 0.08 0.52 0.22 0.28 0.39 ROE(歸屬母公司)(攤薄)12.32

7、%7.68%5.99%6.61%8.64%P/E 28.05 22.95 45.35 38.34 26.81 P/B 3.40 1.75 2.71 2.53 2.32 來源：公司年報、國金證券研究所 01002003004005006007008009001,0004.006.008.0010.0012.0014.0016.00231218240318240618240918港幣(元)成交金額(百萬元)成交金額思摩爾國際恒生指數港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 目目錄錄 1.復盤為何思摩爾此前經歷戴維斯雙殺：政策監管與非法產品沖擊.4 2.高研發投入鑄就高產品壁

8、壘，核心競爭優勢仍在.6 2.1 持續高研發投入，核心品類優勢穩固，新品類發展值得期待.6 2.2 持續深度綁定核心龍頭客戶，奠定業績快速修復基礎.7 3.政策監管趨向科學合理，預計合規市場迎來擴容.8 3.1 中國監管政策已趨明朗，市場需求有望逐漸改善.8 3.2 美國非法市場監管正加強，合規市場需求有望回升.10 3.3 歐洲限制一次性煙進程已開啟，換彈及開放式產品份額有望回升.12 4.大客戶 HNB 新品即將推出，公司有望迎來第二增長曲線.14 5.基于霧化平臺優勢，新業務有望打開長期增長新空間.16 5.1 特殊霧化：技術布局領先，成長空間可期.17 5.2 醫療霧化：市場廣闊，多款

9、產品在研，后續發展值期待.17 5.3 美容霧化：較早孵化專屬品牌，后續拓展效果值得期待.18 6.盈利預測和估值.19 7.風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：思摩爾 2021 年以來經歷戴維斯雙殺.4 圖表 2：思摩爾歷史 EPS 與 PE 變化情況.4 圖表 3：公司在中國和美國營收均下降.4 圖表 4：公司美國區收入波動下降.4 圖表 5：2021 年以來美國非法電子煙市占率快速上升.5 圖表 6：美國一次性煙市占率持續上升.5 圖表 7：思摩爾在中國內地營收大幅下降.5 圖表 8：中國霧化電子煙整體市場規模急劇萎縮.5 圖表 9：2022 年以來公司一次性產品營收占比快速上升

10、.6 圖表 10：2022 年以來公司扣非歸母凈利潤大幅下滑.6 圖表 11：2022 年以來公司利潤率下滑較明顯.6 圖表 12：公司持續保持高研發投入.6 圖表 13：公司推出全球首款高爆發大口數陶瓷芯.7 圖表 14：公司申請專利數持續保持較快增長.7 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 15：公司研發重心向新業務傾斜.7 圖表 16：公司主要研究機構研發布局.7 圖表 17：公司主要營收來自前五大客戶.8 圖表 18：公司主要客戶在美國市占率不斷提升.8 圖表 19：通過 FDA 審核產品大多數為思摩爾代工.8 圖表 20：我國電子煙監管政策框架逐漸

11、完善.9 圖表 21：23 年以來思摩爾中國內地營收降幅收窄.10 圖表 22：23H2 以來霧芯科技中國內地營收有所改善.10 圖表 23：2023 年底以來美國加大對一次性和非法電子煙的打擊力度.10 圖表 24：FDA 首次批準 4 款薄荷醇口味電子煙.11 圖表 25：FDA 意圖簡化電子煙申請流程.11 圖表 26：2023 年底美國霧化電子煙市場規模為 243.74 億美元.12 圖表 27：不同假設下合法換彈式市場規模較 2023 年同比變動情況.12 圖表 28：2024 年英國一次性煙市占率下滑至 30%.13 圖表 29：2024 年英國青少年中一次性煙市占率大幅下降.13

12、 圖表 30：歐洲各國正收緊對一次性電子煙的監管.13 圖表 31：預計未來歐洲霧化電子煙市場規模將趨于平穩.14 圖表 32：2024 年歐洲一次性電子煙市場規模占比為 44%.14 圖表 33：不同假設下歐洲各品類電子煙市場規模變動情況（單位：百萬美元）.14 圖表 34：多國對 HNB 監管持開放態度.15 圖表 35：2027 年全球 HNB 市場規模有望達 566 億美元.15 圖表 36：全球主要 HNB 消費市場規模增長較快.15 圖表 37：思摩爾在 HNB 領域已有較多技術儲備.16 圖表 38：近年來英美煙草在 HNB 的營收增長較快.16 圖表 39：英美煙草計劃 202

13、4 年底推出新品 Glo Hilo.16 圖表 40：公司新業務拓展已取得一定成效.17 圖表 41：CCELL 陶瓷芯霧化在多個方面優于傳統棉芯線圈.17 圖表 42：中國醫用霧化市場規模增長較快.18 圖表 43：Air Smooth 聯動霧化可減少 60%的藥物浪費.18 圖表 44：2024 年以來摩爾霧化已獲授權的美容霧化專利一覽.18 圖表 45：天貓 MOYAL 嵐至旗艦店熱銷商品多定位在中高端.19 圖表 46：思摩爾分業務營業收入預測表.20 圖表 47：思摩爾可比公司估值情況.20 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1.復盤為何思摩爾此前經歷

14、戴維斯雙殺：政策監管與非法產品沖擊 2021年以來公司EPS持續下降主因國內外相關監管政策密集出臺以及非法產品沖擊，公司收入端增長受到限制，并且產品結構變動拖累毛利率，與此同時公司持續高研發投入培育新業務，進一步影響公司盈利能力與ROE中樞。在此背景下，市場對于公司后續成長存在一定擔憂，也使得PE中樞下行。圖表圖表1：思摩爾思摩爾2021年以來經歷戴維斯雙殺年以來經歷戴維斯雙殺 圖表圖表2：思摩爾思摩爾歷史歷史EPS與與PE變化情況變化情況 數據來源：wind，國金證券研究所 數據來源：wind，國金證券研究所 思摩爾營業收入思摩爾營業收入影響影響復盤復盤：政策監管及一次性煙和非法產品政策監管

15、及一次性煙和非法產品市占率快速上升市占率快速上升，公司在中國，公司在中國和美國市場營收降幅顯著。和美國市場營收降幅顯著。2023年公司營收較2021年峰值時下降19%，主要是中國和美國市場的營收減少所致。公司在歐洲市場雖然受到一次性煙沖擊，但開放式大煙表現尚佳，因此歐洲區收入表現尚可。美國地區營收下降原因：美國地區營收下降原因：一次性煙及非法產品一次性煙及非法產品沖擊沖擊。受產品口味限制影響，美國非法市場近年來持續擴大。根據歐睿統計，2021年起，美國非法電子煙市占率快速提升，2023年已達75%以上，嚴重擠壓正規廠商生存空間。中國地區營收下降原因：中國地區營收下降原因：政策限制政策限制產品產

16、品口味，口味，合規市場需求顯著萎縮合規市場需求顯著萎縮。2022年國內 電子煙管理辦法 出臺，禁止銷售除煙草口味外的調味電子煙，國內合規電子煙需求急劇萎縮，使得思摩爾國內營收在2022年同比下降53%，2023年又進一步大幅下降93%。圖表圖表3 3：公司在公司在中國和美國營收均下降中國和美國營收均下降 圖表圖表4 4：公司美國區收入波動下降公司美國區收入波動下降 數據來源：公司公告，國金證券研究所 數據來源：公司公告，國金證券研究所 0102030405060708090快速上漲期戴維斯雙殺期0501001502002503000.00.20.40.60.81.01.22020-07-102

17、020-08-262020-10-152020-12-022021-01-202021-03-102021-04-292021-06-172021-08-042021-09-202021-11-102021-12-282022-02-162022-04-042022-05-262022-07-142022-08-302022-10-182022-12-022023-01-262023-03-142023-05-042023-06-212023-08-092023-09-272023-11-152024-01-042024-02-22思摩爾EPS思摩爾PE-TTM（右軸）2021.03-2023

18、.12陷入戴維斯雙殺0%20%40%60%80%100%美國營收占比中國內地營收占比歐洲營收占比其他地區-50%0%50%100%150%010203040506020162017201820192020202120222023美國營收（億元）美國營收同比港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：20212021 年以來美國非法電子煙市占率快速上升年以來美國非法電子煙市占率快速上升 圖表圖表6 6：美國一次性煙市占率持續上升美國一次性煙市占率持續上升 數據來源：歐睿，國金證券研究所。注：2024 年數據為歐睿預測值 數據來源：CDC，國金證券研究所 圖表

19、圖表7 7：思摩爾思摩爾在中國內地營收大幅下降在中國內地營收大幅下降 圖表圖表8 8：中國霧化電子煙中國霧化電子煙整體整體市場規模急劇萎縮市場規模急劇萎縮 來源：思摩爾年報，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所。注：2024 年數據為歐睿預測值 思摩爾思摩爾盈利能力下降原因盈利能力下降原因復盤復盤：一次性煙占比快速上升一次性煙占比快速上升，產品結構變化使得毛利率下降產品結構變化使得毛利率下降。與換彈式產品相比，一次性產品毛利率較低。一次性產品由于價格優勢疊加部分年輕人偏好變化，歐美市場換彈式產品份額下降，一次性產品市場份額迎來較快增長，推動公司一次性產品營收占比快速提升，產品結構變化使得

20、公司毛利率近年來逐步下降。此外，2021年以來，公司由于進行新品類拓展，研發費用持續提升，進一步壓縮了公司的凈利率水平。2024H1公司毛利率與凈利率分別為38%和13%，較2021H1分別下降17pct和29pct。55%60%65%70%75%80%0501001502002502021202220232024E非法霧化電子煙市場規模（億美元）合法霧化電子煙市場規模（億美元）非法霧化電子煙市占率0%20%40%60%80%100%2/45/279/161/64/288/1812/83/297/1911/82/286/2010/101/305/229/111/14/238/1312/3201

21、820192020202120222023換彈式電子煙開放式電子煙一次性電子煙-200%-100%0%100%200%300%400%010203040502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國內地營收（億元）營收同比-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530霧化電子煙市場規模（億美元）yoy港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表9 9：20222022 年以來年以來公司公司一次性產品營收占比快速上升一次性產品營收占比快速上升 圖表圖表1010：20222

22、022 年以來年以來公司公司扣非歸母凈利潤大幅下滑扣非歸母凈利潤大幅下滑 數據來源：公司公告，國金證券研究所 數據來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表11：2022年以來公司利潤率下滑較明顯年以來公司利潤率下滑較明顯 圖表圖表12：公司持續保持高研發投入公司持續保持高研發投入 數據來源：公司財報，國金證券研究所 數據來源：公司財報，國金證券研究所 2.高研發投入鑄就高產品壁壘，核心競爭優勢仍在 2.12.1 持續高研發投入持續高研發投入，核心品類優勢穩固，新品類發展值得期待核心品類優勢穩固，新品類發展值得期待 持續持續保持保持高研發投入，高研發投入，研發體系完善高效研發體系完善高效。公司近

23、年來研發投入不斷加碼，2023 年研發費用為14.83億元，同比增長8%，較2019年增長435%，2019-2023年CAGR為52.05%。2022 年以來公司營收增速有所放緩，管理層依舊堅持高研發投入鑄就高產品壁壘的戰略方針，研發費率大幅提升。2023 年研發費用率為 13.27%，較 2019 年提升 9.62pct。截止 2023 年底，公司研發團隊超過 1400 人，已構建起包括海內外在內的多個基礎研究院、技術中心、技術產業化中心和專項研究中心在內的完整研發體系，為保證核心產品領先優勢打下堅實基礎。專利數專利數持續增加持續增加，鑄就核心鑄就核心品類技術領先優勢品類技術領先優勢。在保

24、持技術優勢的同時，公司為應對全球擴張的需要，一如既往地持續構建覆著全球的專利保護體系，不斷強化針對核心技術的專利壁壘。公司專利涵蓋溫控、發熱體、防漏液、儲液四大技術類型，專利技術主要分布在發熱體技術、電子技術、結構相關技術和產品外觀方面。截止 2023 年底，公司在全球累計申請專利 7695 件，其中發明專利 3867 件。在核心品類持續研發投入的支撐下，2024年 2 月，公司推出全球首款高爆發陶瓷芯霧化解決方案 FEELM Turbo 以及支持更大口數不充電的解決方案 POWER ALPHA 2.0。FEELM Turbo 在口感爆發力、霧氣量一致性等多個指標上均實現較大突破，公司在核心的

25、霧化電子煙領域繼續保持領先優勢。0.70%15.90%30.17%24.11%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035402021202220232024H1一次性煙營收（億元）一次性煙營收占比-100%0%100%200%300%400%0102030405060扣非后歸母凈利潤（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率0%50%100%150%200%0246810121416研發費用（億元）研發費用同比港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表13：公司公司推出全球首款高爆發推出全球首款高爆發大口數陶

26、瓷芯大口數陶瓷芯 圖表圖表14：公司申請專利數持續保持較快增長公司申請專利數持續保持較快增長 數據來源：思摩爾 FEEL 美好生活公眾號，國金證券研究所 數據來源：公司財報，國金證券研究所 堅定投入新業務研發，期待新業務曲線打開營收增長新空間。堅定投入新業務研發，期待新業務曲線打開營收增長新空間。2023 年公司在電子霧化和加熱不燃燒領域的研發投入占比為 69.7%，而投向特殊用途、醫療、美容霧化領域的研發支出為 4.49 億元，同比增加 26.11%，占總研發投入比例為 20.3%，同比提升 4.3pct。公司著重培育包括特殊霧化、醫療、美容霧化等多條新業務，在國內外新設立多個專門研究機構。

27、隨著在新品類上的研發投入不斷增加，公司積累的技術儲備優勢有望逐漸釋放，新業務有望打開公司新成長空間。圖表圖表1515：公司研發重心向新業務傾斜公司研發重心向新業務傾斜 來源：公司財報，國金證券研究所 圖表圖表1616：公司主要研究機構研發布局公司主要研究機構研發布局 研究機構研究機構 主要設備主要設備 研究領域研究領域 深圳基礎研究院 場發射掃描電子顯微鏡、帶有光束驅動器 及光束光譜儀的液相色譜-質譜儀 霧化原理及機理研究，包括研究電子霧化的目的、過程及結果以及吸霧化氣對人體的影響 長沙基礎研究院 波長色散 X 射線熒光光譜儀、閃光導熱儀 電子霧化過程研究，專注于新加熱材料 分析測試及安全評估

28、中心 建成中國首個 PMTA 全項非臨床檢測實驗室，已覆蓋PMTA 非臨床研究要求的，對材料安全、有害成分、毒理測試等所有非臨床項目檢測 FEELM 口感研究中心 發布行業首個口感科學模型，涵蓋味感、香韻、氣蘊和勁度 4 大維度 51 項細化指標，對應消費者霧化體驗過程中口、舌、鼻、喉等人體不同感官器官的感受，建立從感官層面認知好口感的系統體系 數據來源：公司財報，思摩爾招股書，蒸汽聯，國金證券研究所。2.22.2 持續持續深度綁定核心深度綁定核心龍頭龍頭客戶，客戶，奠定業績快速修復基礎奠定業績快速修復基礎 思摩爾以優異的產品性能，助力核心客戶市占率思摩爾以優異的產品性能，助力核心客戶市占率持

29、續持續提升提升，雙方合作進一步鞏固，雙方合作進一步鞏固。公司營收主要來源于向企業客戶代工電子煙產品，前五大客戶均為國內外知名煙草企業，為公司0%20%40%60%80%020004000600080001000020192020202120222023累計申請專利累計申請發明專利累計申請專利同比69.70%11.60%18.70%電子尼古丁傳輸系統特殊霧化醫療霧化及美容霧化港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 貢獻穩定的營收來源。2023年公司在前五大客戶取得營收63.49億元，營收占比為56.8%，其中向第一大客戶的銷售額占比約為 40.8%。依托思摩爾代工產品的

30、優異產品力，2019至 2023 年英美煙草在美國霧化電子煙市場的市占率由 9.3%提升至 43.3%，已超越 JUUL成為美國霧化電子煙第一大品牌商。在此背景下，思摩爾與英美煙草等大客戶合作關系進一步鞏固。圖表圖表17：公司主要營收來自前五大客戶公司主要營收來自前五大客戶 圖表圖表18：公司主要客戶在美國市占率不斷提升公司主要客戶在美國市占率不斷提升 數據來源：公司公告，國金證券研究所 數據來源：歐睿，國金證券研究所 美國美國獲批獲批電子煙電子煙產品多為思摩爾代工產品多為思摩爾代工，PMTA 助力助力提升客戶粘性提升客戶粘性。2024 年 7 月 FDA 審核批準了英美煙草旗下品牌 VUSE

31、 的多款產品，均為思摩爾代工制造。并且通過梳理目前 FDA 所有通過審批的電子煙產品，可發現多數均為思摩爾代工產品，彰顯出公司較強的研發實力以及優異的產品力。PMTA 審核程序強調產品的代工廠與品牌商的一致性，若更換代工廠則需重新審核。一定程度上進一步使得公司與下游客戶深度綁定，客戶粘性進一步提升。圖表圖表1919：通過通過 FDAFDA 審核產品大多數為思摩爾代工審核產品大多數為思摩爾代工 時間時間 品牌品牌 所屬公司所屬公司 產品系列產品系列 代工商代工商 2024/7/18 RJ Reynolds Vapor Company 英美煙草 Vuse Alto Pod Golden（5%尼古丁

32、含量）思摩爾 2024/7/18 RJ Reynolds Vapor Company 英美煙草 Vuse Alto Pod Rich（5%尼古丁含量）思摩爾 2024/7/18 RJ Reynolds Vapor Company 英美煙草 Vuse Alto Pod Golden（2.4%尼古丁含量）思摩爾 2024/7/18 RJ Reynolds Vapor Company 英美煙草 Vuse Alto Pod Rich（2.4%尼古丁含量）思摩爾 2024/7/18 RJ Reynolds Vapor Company 英美煙草 Vuse Alto Pod Golden（1.8%尼古丁含量

33、）思摩爾 2024/7/18 RJ Reynolds Vapor Company 英美煙草 Vuse Alto Pod Rich（1.8%尼古丁含量）思摩爾 2024/7/18 RJ Reynolds Vapor Company 英美煙草 Vuse Alto 電池 思摩爾 2022/4/26 NJOY LLC NJOY NJOY ACE 煙桿 思摩爾 2022/4/26 NJOY LLC NJOY NJOY ACE 經典煙原味（2.4%尼古丁含量）思摩爾 2022/4/26 NJOY LLC NJOY NJOY ACE 經典煙原味（5%尼古丁含量）思摩爾 2022/4/26 NJOY LLC

34、NJOY NJOY ACE 濃煙原味（5%尼古丁含量）思摩爾 數據來源：公司公告，國金證券研究所 3.政策監管趨向科學合理，預計合規市場迎來擴容 3.13.1 中中國國監管政策已趨明朗，市場需求監管政策已趨明朗，市場需求有望有望逐漸改善逐漸改善 中國電子煙政策風險已出清中國電子煙政策風險已出清，監管框架逐漸完善監管框架逐漸完善。2021 年 3 月，國家煙草專賣局發布 煙草專賣法實施條例（征求意見稿），并于當年 11 月經國務院修改通過。該實施條例首次將電子煙正式納入法律監管范疇，明確規定“電子煙等新型煙草制品參照卷煙的有關規定執行，”電子煙的生產批發和運輸等全部環節均向卷煙靠攏。2022 年

35、 3 月與 4 月，電子煙管理辦法和 電子煙國家標準相繼出臺，監管框架基本確立。2022 年 10 月，電子煙消費稅正式開征，進一步規范電子煙產業鏈布局，行業發展不確定性大幅降低，監管政-50%0%50%100%150%200%05010015020162017201820192020202120222023前五大客戶營收（億元）前五大客戶營收同比前五大客戶營收占比010203040502017201820192020202120222023VuseJUULNJOYPuffBluLogicBidi Stick%港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 策風險已基本出清。

36、圖表圖表2020：我國電子煙監管政策框架逐漸完善我國電子煙監管政策框架逐漸完善 推出時間推出時間 頒布主體頒布主體 相關政策相關政策 政策內容政策內容 2018.08 市場監管總局、煙草專賣局 關于禁止向未成年人出售電子煙的通告 強調未成年人吸食電子煙存在重大健康安全風險，各市場主體不得向未成年人銷售電子煙 2019.11 煙草專賣局、市場監管總局 關于進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告 電子煙生產、銷售企業或個人及時關閉電子煙互聯網銷售網站或客戶端，撤回通過互聯網發布的電子煙廣告，及時下架電子煙 2019.11 衛健委、煙草專賣局、市場監管總局等 關于進一步加強青少年控煙工作的通知 全面

37、開展電子煙危害宣傳和規范管理。督促各地主動加強對電子煙危害的宣傳教育，警示各類市場主體不得向未成年人銷售電子煙，尤其是通過互聯網向未成年人銷售電子煙 2020.07 市場監管總局、煙草專賣局 電子煙市場專項檢查行動方案 全面清理互聯網電子煙售賣，全面強化對互聯網平臺的監管。開展互聯網電子煙信息全面清理，電子煙實體店、電子煙自動售賣機等新型渠道全面檢查 2021.03 工信部、煙草專賣局 修改中華人民共和國煙草專賣法實施條例的決定（征求意見稿）推進電子煙監管法治化、明確電子煙等新型煙草制品的監管法律依據，將電子煙等新型煙草制品參照卷煙的有關規定執行 2022.03 煙草專賣局 電子煙管理辦法 禁

38、止銷售除煙草口味外的調味電子煙和可自行添加霧化物的電子禁止銷售除煙草口味外的調味電子煙和可自行添加霧化物的電子煙煙。各種新型煙草制品均納入監管范圍，生產、批發和零售環節均實行許可證管理，建立全國統一的電子煙交易管理平臺 2022.04 市場監管總局 電子煙國家標準 明確電子煙、霧化物等相關術語、定義，對電子煙設計和原材料的選用等提出原則要求，對電子煙煙具、霧化物和釋放物提出明確技術要求 2022.09 財政部、海關總署、稅務總局 財政部、海關總署、稅務總局關于對電子煙征收消費稅的公告 電子煙生產（進口）和批發環節的消費稅稅率分別為 36%和 11%，出口電子煙的適用出口退（免）稅政策，征收對象

39、為包括煙彈、煙具以及煙彈與煙具組合銷售在內的電子煙產品 2024.04 煙草專賣局 電子煙產品技術審評實施細則(征求意見稿)擬要求在境內銷售的電子煙產品，應當通過技術審評，未通過技術審評的不得上市銷售。數據來源：中國政府網，國金證券研究所 隨著監管政策風險的逐步出清，隨著產品持續優化疊加非法監管力度提升，中國合規電子煙需求有望迎來進一步改善。23H1 以來公司在國內營收雖然仍持續下降，但降幅已有所收窄。24H1 公司在國內實現營收 3.27 億元，同比-16.79%，降幅收窄明顯。與此同時，2023H2 以來霧芯科技（悅刻）的營收同比與環比均有所改善，一定程度上說明國內電子煙市場需求正逐步企穩

40、。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表21：23年以來思摩爾中國內地營收降幅收窄年以來思摩爾中國內地營收降幅收窄 圖表圖表22：23H2以來霧芯科技中國內地營收有所改善以來霧芯科技中國內地營收有所改善 數據來源：思摩爾財報，國金證券研究所 數據來源：霧芯科技財報，國金證券研究所 3.23.2 美國美國非法市場非法市場監管正加強監管正加強，合規市場需求有望合規市場需求有望回升回升 非法市場監管力度加強非法市場監管力度加強：自自 2023 年末以來年末以來，美國監管部門持續加大對非法電子煙的打擊美國監管部門持續加大對非法電子煙的打擊力度力度。以下重要事件充分

41、顯現美國對于非法市場監管正顯著加強：1）2024 年 5 月，FDA更新進口警報，授權美國海關在必要時可扣押可能存在問題的電子煙產品；2）2024 年 6月，FDA 與美國司法部等部門成立聯合小組，跨部門打擊電子煙的非法分銷和銷售。3）2024 年 8 月，FDA 與財政部提出一項新議案，規定所有進口電子煙均需提交 FDA 簽發的 STN 編號。任何未提交 PMTA 申請、未獲得 STN 編號的電子煙，都可能被禁入美國。該議案后續若落地，或可從源頭管控非法產品。圖表圖表2323：20232023 年底以來美國加大對一次性和非法電子煙的打擊力度年底以來美國加大對一次性和非法電子煙的打擊力度 時間

42、時間 事件事件 進展進展 2023 年 12 月 查獲非法電子煙 FDA 與美國海關和邊境保護局（CBP）聯合行動，查獲約140 萬件非法電子煙產品，估計零售價值超過 1800 萬美元。2024 年 1 月 美國 FDA 再次拒絕 Bidi Vapor LLC 電子煙進入市場 美國 FDA 拒絕 Bidi Vapor LLC 的電子煙產品進入市場，因為Bidi Vapor LLC 公司未能證明其產品對成年煙民提供降低風險的替代方案，該公司被禁止在美國銷售此產品 2024 年 5 月 美國 FDA 在加州查獲價值超 70 萬美元的非法調味電子煙 美國 FDA 與司法部聯手查獲了超過 45000

43、支非法電子煙，估值約為 70.3 萬美元。查獲的產品主要是調味電子煙，涉及 Puff Bar/Puff、Elf Bar/EB Design、Esco Bar、Kuz、Smok 和 Pixi 等品牌的一次性電子煙 2024 年 5 月 美國多個學校嚴厲打擊青少年吸電子煙 CDC 第十年報告顯示，中學和高中生中，電子煙是最常使用的煙草產品。在密歇根州西部的學區，青少年在校園內使用電子煙是首要的問題，一些電子煙設備甚至含有尼古丁。2024 年 5 月 FDA 更新進口警報 FDA 加強管控非法電子煙進口，公布的“紅色名單”清單將授權美國海關和邊境保護局在“無需進行物理檢查”情況下扣押可能存在的電子煙

44、產品 2024 年 6 月 FDA 等部門成立打擊非法電子煙小組 FDA 宣布將與司法部等部門聯合成立工作小組，利用所有可用的刑事和民事手段打擊電子煙非法分銷和銷售，以重點解決美國青少年電子煙成癮的問題 2024 年 7 月 新一輪 337 調查 7 月 17 日，ITC 投票決定對特定電子煙產品啟動 337 調查 2024 年 7 月 兩院要求打擊非法電子煙 兩院撥款委員會命令 FDA 打擊非法一次性電子煙，可能的措施包括增加 FDA 執法資金、限制電子煙口味和尼古丁含量等 2024 年 8 月 FDA 與財政部意圖從源頭管控非法產品 所有進口電子煙均需提交 FDA 簽發的 STN 編號。任

45、何未提交PMTA 申請、未獲得 STN 編號的電子煙，都可能被禁入美國-200%-100%0%100%200%300%400%0510152025303520H120H221H121H222H122H223H123H224H1中國內地營收（億元）營收環比營收同比-200%0%200%400%600%05101520253020Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2中國內地營收（億元）營收環比營收同比港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 數據來源：兩個至上，FDA，國金證券研究所 口味限制

46、口味限制有有放松放松趨勢趨勢，合規市場有望擴容合規市場有望擴容：FDA 首次首次批準薄荷醇口味批準薄荷醇口味，口味限制口味限制或逐步或逐步放松放松。1）2024 年 6 月 21 日，FDA 正式批準 NJOY 提交的四款薄荷醇調味電子煙，這是FDA 首次允許薄荷醇電子煙在美國境內合法銷售。這說明 FDA 電子煙監管的最終目的是保護青少年不受電子煙誘導、維護社會公眾健康，即單純的限制口味并非 FDA 本意，只要有充足可靠的信息表明產品不會對未成年人產生誘導，即使非煙草味電子煙仍可能通過審批。2）2024 年 5 月，奧馳亞旗下 NJOY 提交水果味新產品的 PMTA 申請，并且 24Q3英美煙

47、草也提交了新的調味產品進行審核。后續若 FDA 放寬口味限制，合規市場有望大幅承接非法市場需求，行業擴容可期。圖表圖表2424：FDAFDA 首次批準首次批準 4 4 款薄荷醇口味電子煙款薄荷醇口味電子煙 產品名產品名 分類分類 尼古丁濃度尼古丁濃度 NJOY DAILY EXTRA Menthol 6%一次性電子煙 尼古丁濃度為 45 毫克/克 NJOY DAILY Menthol 4.5%一次性電子煙 尼古丁濃度為 60 毫克/克 NJOY ACE POD Menthol 2.4%封閉式電子煙彈 尼古丁濃度分為 24 毫克/克和 50 毫克/克兩種，每個煙彈含有 1.9 毫升的電子煙油 N

48、JOY ACE POD Menthol 5%封閉式電子煙彈 數據來源：FDA 官網，國金證券研究所 FDA 意圖簡化意圖簡化申請申請流程流程，審批速度有望加快審批速度有望加快：2024 年 6 月以來，FDA 連續發布通知稱，將建立合規檢查結果數據庫，并計劃于 2025 年推出新一代門戶網站，意在整合通過審批的產品信息、簡化電子煙廠商的申請流程。圖表圖表2525：FDAFDA 意圖簡化電子煙申請流程意圖簡化電子煙申請流程 發布時間發布時間 政策內容政策內容 6 月 28 日 FDA 推出“煙草合規性檢查結果數據庫”，囊括所有煙草零售檢查結果，更易檢索零售商的合規性和執法行動結果 7 月 15

49、日 FDA 重新發布與 Swedish Match 的 General Snus 產品現有修改風險煙草產品（MRTP）訂單續期相關的申請文件，延長申請文件的公眾評論期。7 月 15 日 FDA 稱計劃于明年推出新一代 CTP 門戶網站，用于提交某些新煙草制品的申請，可將提交的文件整合在一個系統中，使申請流程更簡潔高效，并確保提交數據的準確性和完整性 數據來源：FDA 官網，國金證券研究所 霧麻科技舉行霧麻科技舉行“藍牙年齡驗證技術藍牙年齡驗證技術”PMTA 提交前會議提交前會議，為防止青少年使用電子煙貢獻技為防止青少年使用電子煙貢獻技術支持術支持。2024 年 11 月 18 日，霧麻科技成功

50、與 FDA 舉行“藍牙年齡驗證技術”PMTA提交前會議，該項技術可通過使用前年齡驗證有效防止青少年接觸電子煙。該技術為電子煙廠商提供安全且高效的電子煙解決方案提供較明確可行的技術支持，同時為成年人消費者提供更多經 PMTA 授權的多樣化口味電子煙選擇。FDA 表示，若該技術滿足所有法定要求，將優先審查搭載此項技術的所有電子煙產品的 PMTA 申請。霧麻科技表示將于 2025年一季度完成該技術的申請工作，若該項技術未來能夠大規模應用，預期將顯著提升美國合法霧化電子煙市場規模的修復速度。在上述政策變動背景下在上述政策變動背景下，我們我們基于以下假設基于以下假設，測算出測算出美國美國市場上市場上合法

51、合法換彈式產品的換彈式產品的市場規市場規模模將較將較 2023 年增長年增長 63%-299%之間之間。假設假設：1）保守估計保守估計，假設假設不考慮合法與非法產品總計的霧化電子煙市場總量不考慮合法與非法產品總計的霧化電子煙市場總量將保持將保持 2023 年水年水平不變平不變。2）參照歐睿統計參照歐睿統計，2023 年年美國美國非法非法/合法合法霧化霧化市場規模分別為市場規模分別為 184.10/59.64 億美元億美元；假假設設未來封閉式未來封閉式/開放式產品的占比保持在開放式產品的占比保持在 82%/12%不變不變，開放式占比在開放式占比在 CDC 的數據統計的數據統計中可忽略不變中可忽略

52、不變。3）考慮政策執行力度的不同考慮政策執行力度的不同，假設美國非法電子煙市占率最終下降假設美國非法電子煙市占率最終下降至至 30%/45%/60%。4）考慮后續產品口味限制有放松疊加對于青少年抽吸監管趨嚴考慮后續產品口味限制有放松疊加對于青少年抽吸監管趨嚴，合法的換彈式電子煙產合法的換彈式電子煙產品份額有望回升品份額有望回升，其占合法市場的份額預計將變化至介于其占合法市場的份額預計將變化至介于 2020 年年-2023 年之間水平年之間水平，分分別假設變化至別假設變化至 43%/50%/60%。注 1：歐睿統計，2023 年美國霧化電子煙市場規模為 243.74 億美元，非法產品市占率為港股

53、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 75.53%，則非法/合法市場規模分別為 184.10/59.64 億美元。注 2：歐睿統計，2020-2023 年美國封閉式產品在霧化電子煙的市占率保持在 81%-82%之間，開放式產品保持在 18%-19%之間。注:3：2020 年 1 月，FDA 開始限制換彈式產品口味，一次性產品占比快速提升。除政策限制外，一次性電子煙流行有其易于攜帶、性價比高等自身原因。據 CDC 統計，2020 年初美國不打擊一次性、無口味限制前換彈式和一次性市占率分別為 74%和 26%，而 2023年底換彈式和一次性市占率分別為 43%和 57%。

54、未來限制青少年吸食、放開口味限制，換彈式占比有望回升、一次性占比下降，最終占比或介于 2020 年-2023 年之間。圖表圖表26：2023年底美國霧化電子煙市場規模為年底美國霧化電子煙市場規模為243.74億美元億美元 數據來源：歐睿，國金證券研究所 圖表圖表2727：不同假設下不同假設下合法換彈式市場規模較合法換彈式市場規模較 20232023 年同比變動情況年同比變動情況 非法產品市占率非法產品市占率 封閉式市場中換彈式占比封閉式市場中換彈式占比 60%60%45%45%30%30%43%63%125%186%50%90%161%233%60%128%214%299%來源：歐睿，國金證券

55、研究所；注：測算結果僅供參考，不構成投資建議 3.33.3 歐洲限制一次性煙進程已開啟，換彈及開放式產品份額有望回升歐洲限制一次性煙進程已開啟，換彈及開放式產品份額有望回升 歐洲多國均收緊對一次性電子煙的監管歐洲多國均收緊對一次性電子煙的監管，擔憂青少年身心健康和保護環境是主要原因擔憂青少年身心健康和保護環境是主要原因。2024 年 3 月，歐洲廢物處理和資源利用協會（FEAD）等七大協會因為一次性電子煙對環境污染和循環經濟的負面影響，聯合呼吁至遲 2024 年底前歐洲應當全面禁止一次性電子煙的使用。目前多國均已陸續提案，歐洲多數國家全面禁售一次性電子煙已在日程之中。英國為主要消費市場英國為主

56、要消費市場，政策風向標意義顯著政策風向標意義顯著。英國為全球第二大（2023 年占全球市場規模比例：15.6%）、歐洲第一大（2023 年占歐洲市場規模比例：34.8%）霧化電子煙消費市場，一次性煙導致的系列問題較突出，政策轉向有較大的借鑒價值。2024 年 1 月，英國政府宣布將全面禁止銷售一次性電子煙，同時要求制造商采用更樸素、視覺吸引力更低的產品包裝，以解決青少年濫用電子煙問題。2024 年 10 月英國政府稱英格蘭和威爾士地區將于 2025 年 6 月起全面禁售一次性電子煙。監管政策趨嚴監管政策趨嚴，英國一次性電子煙市占率英國一次性電子煙市占率已開始邊際已開始邊際下滑下滑。英國政府收緊

57、對一次性電子煙的監管，主要是出于青少年吸煙現象泛濫、一次性電子煙產生的環保問題，以及打擊非法產品以維護行業秩序等三方面的考慮。據英國稅務海關總署，目前英國約有 12%的成年人吸食電子煙，其中18-24歲年齡段的使用率高達25%。據英國吸煙與健康行動組織（ASH）統計，近年來英國一次性電子煙廣受消費者歡迎，市場占比迅速上升。受監管政策影響2024 年初一次性電子煙市占率有所回落，由 2023 年的 31%下降至 30%，11-17 歲青少55%60%65%70%75%80%0501001502002503002021202220232024E霧化電子煙市場總規模（億美元）封閉式電子煙市場總規模（

58、億美元）非法霧化電子煙市占率港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 年的市占率由 69%下降至 54%。圖表圖表28：2024年英國一次性煙市占率下滑至年英國一次性煙市占率下滑至30%圖表圖表29：2024年英國青少年中一次性煙市占率大幅下降年英國青少年中一次性煙市占率大幅下降 數據來源：ASH，國金證券研究所。注：2024 年數據截止至 2024 年3 月。數據來源：ASH，國金證券研究所。注：2024 年數據截止至 2024 年 3 月。禁止一次性電子煙趨勢下禁止一次性電子煙趨勢下，換彈式和開放式電子煙迎來新增長空間換彈式和開放式電子煙迎來新增長空間。從 202

59、4 年以來歐洲各國的監管風向來看，出于一次性電子煙導致的青少年濫用成癮問題，且一次性電子煙油、電池等回收困難導致的污染環境等問題，各國全面限制一次性電子煙的銷售、或征收較高額外稅負將是大勢所趨。監管政策趨嚴，在一次性電子煙產品限制及銷售渠道收窄的趨勢下，原有消費者可能會轉向換彈式及開放式電子煙，一定程度上或助推公司歐洲地區收入及盈利能力迎來提升。圖表圖表3030：歐洲各國歐洲各國正正收緊對一次性電子煙的監管收緊對一次性電子煙的監管 國家國家/地區地區 最新提案時間最新提案時間 目前進展目前進展 預計落地時間預計落地時間 英國 2024 年 10 月 英國政府宣布將全面禁止銷售一次性電子煙，限制

60、開放式電子煙口味、產品包裝應更加樸素。10 月，英國政府稱英格蘭和威爾士地區將于 2025 年 6 月起全面禁售一次性煙。2025 年 6 月 其中：蘇格蘭 2024 年 2 月 蘇格蘭擬禁售一次性電子煙，英國便利店協會敦促其評估后續影響。擬定于 2025 年 愛爾蘭 2024 年 5 月 愛爾蘭努力禁止一次性電子煙銷售，環境部長計劃制定法律阻止銷售，擔心青少年成癮和環境污染。擬定于 2024 年底 德國 2024 年 5 月 德國聯邦環境部與消費者保護部發布了電氣和電子設備法修訂草案，規定自 2026 年中起，所有銷售點都必須接受一次性電子煙的回收，或完全禁止一次性電子煙。2026 年中 2

61、024 年 7 月 德國廢物管理協會等社會組織聯合致信環境部，要求迅速在全國范圍內禁止一次性電子煙。/比利時 2024 年 3 月 比利時宣布，自 2025 年 1 月 1 日起，比利時將禁止銷售一次性電子煙，以實現“無煙一代”的目標。擬定于 2025 年 1 月 1日 瑞士 2024 年 6 月 瑞士議會法案要求修改聯邦煙草和電子煙法案禁止一次性產品的銷售，但不影響可充電的電子煙。/波蘭 2024 年 7 月 波蘭財政部提議對一次性和可重復使用的電子煙設備收取 40 茲羅提（10.08 美元）的費用/來源：兩個至上，國金證券研究所 在上述政策變動背景下在上述政策變動背景下，根據以下假設根據以

62、下假設，我們測算我們測算在各國一次性煙禁令全面落地后在各國一次性煙禁令全面落地后，中期中期歐洲換彈式產品市場規模將較歐洲換彈式產品市場規模將較 2023 年增長年增長 42%-60%，開放式市場規模將較開放式市場規模將較 2023 年增年增長長 52%-75%。在此趨勢下在此趨勢下，公司在歐洲市場不僅收入端將受益于換彈式公司在歐洲市場不僅收入端將受益于換彈式和開放式產品市和開放式產品市場規模擴容場規模擴容，并且依托于收入結構變化并且依托于收入結構變化，利潤率水平有望邊際回升利潤率水平有望邊際回升。30%15%53%0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 20

63、19 2020 2021 2022 2023 2024一次性電子煙封閉式換彈電子煙開放式電子煙54%22%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024一次性電子煙封閉式換彈電子煙開放式電子煙港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 1）考慮霧化電子煙在歐洲已培育起較為龐大的用戶群體，雖然各國限制一次性電子煙，但歐洲當地電子煙消費文化較為流行，各國也充分認可電子煙替代傳統卷煙的減害作用。保守假設未來幾年歐洲霧化電子煙總體市場規模不變，而受限制的一次性電子煙的市

64、場份額將由開放式和換彈式取代。2）英國、法國等霧化電子煙主要消費市場均表示將全面禁止銷售一次性電子煙，受監管政策影響，預計 2025 年一次性電子煙市場份額將快速下降，2025 年之后市占率將緩慢下降?？紤]各國執行政策力度不同，且部分國家尚未出臺明確禁止一次性電子煙的法律條文，因此假設中期歐洲一次性煙市占率分別為 0%/10%/20%/30%。3）假設換彈式和開放式的占比將會回到 2021 年一次性煙尚未流行時的狀態，2021 年與2024 年換彈式占比分別為 26.4%和 17.1%，開放式占比分別為 65.9%與 39.2%。因此假設一次性煙退出的市場份額將分別由換彈式和開放式取代 25%

65、和 75%。圖表圖表31：預計未來歐洲霧化電子煙市場規模將趨于平穩預計未來歐洲霧化電子煙市場規模將趨于平穩 圖表圖表32：2024年歐洲一次性電子煙年歐洲一次性電子煙市場規模占比市場規模占比為為44%數據來源：歐睿，國金證券研究所 數據來源：歐睿，國金證券研究所 圖表圖表3333：不同假設下歐洲各品類電子煙市場規模變動情況（單位：百萬美元）不同假設下歐洲各品類電子煙市場規模變動情況（單位：百萬美元）2023 年年 假設假設中期中期一次性煙市占率分別為：一次性煙市占率分別為：30%20%10%0%一次性煙市場規模 3917 1175 783 392 0 換彈式煙市場規模 1642 2327 24

66、25 2523 2621 開放式煙市場規模 3927 5983 6277 6571 6865 一次性煙退出的市場份額 2742 3133 3525 3917 換彈式增加的市場份額 685 783 881 979 開放式增加的市場份額 2056 2350 2644 2937 一次性市場規模同比 2023 年 -70%-80%-90%-100%換彈式市場規模同比 2023 年 42%48%54%60%開放式市場規模同比 2023 年 52%60%67%75%來源：歐睿，國金證券研究所測算 4.大客戶 HNB 新品即將推出，公司有望迎來第二增長曲線 HNB 對傳統卷煙有較好的替代作用對傳統卷煙有較好

67、的替代作用，減害特征減害特征明顯明顯，監管體系已較明確監管體系已較明確。目前多國機構均表明，HNB 對傳統卷煙有著良好的替代作用，由于其減害性，各國監管機構對 HNB 大多持較開放態度。目前包括英、日、韓等國在內的各主要 HNB 消費國均建立起了完備的監管體系，政策不確定性已較小。如日本政府認為 HNB 的廣泛流行可一定程度上減少對卷煙的依賴，因此規定只要取得牌照之后即可銷售。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000100001200014000160002021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028歐洲霧化電子煙市場

68、規模（百萬美元）YOY0%20%40%60%80%100%2021202220232024換彈式電子煙一次性電子煙開放式電子煙港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：多國對多國對 HNBHNB 監管持開放態度監管持開放態度 對對 HNB 的監管政策或態度的監管政策或態度 英國英國 2018 年 11 月，將 HNB 產品作為新分類納入征稅體系。2021 年 10 月，發布將電子煙和其他含尼古丁產品作為藥品許可的指南，支持將電子煙作為許可療法推向市場。美國美國 2019 年，FDA 審核通過 IQOS 制品，認為 iQOS 所產生的毒素含量低于傳統卷

69、煙，適合保護公眾健康，因而予以批準。2020 年 7 月，FDA 通過了 IQOS 的 MRTP 申請，正式作為減害產品在美國上市銷售。日本日本 HNB 煙具可自由銷售，煙彈可銷售流通，監管同煙草產品 韓國韓國 將 HNB 按照煙草制品進行監管，允許相關產品銷售，征收 90%高額稅率 俄羅斯俄羅斯 2023 年 4 月，國家杜馬通過法案，將 HNB 納入許可證監管，生產、進口均需許可證，零售端暫不需許可證 來源：華經產業研究院，兩個至上，蒸汽聯，觀研報告網，國金證券研究所 HNB 全球市場規模廣闊全球市場規模廣闊，亞太歐洲等主要消費市場持續擴容亞太歐洲等主要消費市場持續擴容。據歐睿，近年來全球

70、 HNB市場規?？焖贁U張，2023 年 HNB 市場規模達 341 億美元，2018-2023 年 CAGR 達23.12%；預計至 2027 年有望達 566 億美元，2023-2027 年 CAGR 達 13.45%。亞太及歐洲地區為 HNB 主要消費市場，2023 年亞太地區 HNB 市場規模為 148 億美元，占全球比重為 43%。其中日本以 115 億美元的規模居世界首位，市場占比達 34%。2023 年亞太及東歐、西歐市場 HNB 市場規模三年 CAGR 分別為 15.0%/31.1%/32.7%，保持了較快的擴容速度。圖表圖表35：2027年全球年全球HNB市場規模有望達市場規模

71、有望達566億美元億美元 圖表圖表36：全球主要全球主要HNB消費市場規模增長較快消費市場規模增長較快 數據來源：歐睿，國金證券研究所 數據來源：歐睿，國金證券研究所 公司布局公司布局 HNB 領域多年領域多年，技術儲備豐富技術儲備豐富。公司此前專門成立 METEX技術平臺，多年來專注于加熱不燃燒領域。METEX根據不同的固體霧化介質特性，有針對性的研發和提供相應的解決方案。2019 年，METEX推出“替代金屬加熱刀片”核心技術。目前公司擁有電阻加熱和電磁加熱兩大技術平臺，在可更換加熱器技術、電熱分離技術、精準溫控技術和隔熱技術上已形成具有差異化的領先技術儲備，為后續與客戶的深度合作打下堅實

72、基礎。0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600加熱煙草產品（億美元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201401602023年加熱煙草市場規模（億美元）CAGR3港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3737：思摩爾思摩爾在在 HNBHNB 領域已有較多技術儲備領域已有較多技術儲備 數據來源：思摩爾官網，國金證券研究所 英美英美煙草煙草 HNB 突破性新品即將上市突破性新品即將上市，思摩爾有望受益思摩爾有望受益。2024 年 2 月，思摩爾第一大客戶英美煙草與菲莫

73、國際達成專利和解，雙方已解決在加熱煙草產品上的專利糾紛。菲莫國際憑借旗下的 IQOS 系列產品目前在 HNB 領域處于行業領先地位，英美煙草由于 HNB產品力相對偏弱，其此前在 HNB 領域規模與菲莫國際差距較大。為此英美煙草持續加大研發投入，2023 年研發開支同比增長約 26%至 4.08 億英鎊，大部分投向減害產品。2024年 10 月，英美煙草宣布將于年底前推出針對 HNB 高端市場的突破性新品 Glo Hilo，同時宣布思摩爾國際為其重要供應商。目前，Glo Hilo 已正式在塞爾維亞上市。英美煙草預計HNB 市場中高端產品占比有望達 80%，且 Hilo 將于 2025 年在核心市

74、場中進一步推廣，后續思摩爾有望受益于英美煙草在 HNB 領域的快速成長。圖表圖表3838：近年來英美煙草在近年來英美煙草在 HNBHNB 的營收增長較快的營收增長較快 圖表圖表3939：英美煙草計劃英美煙草計劃 20242024 年底推出新品年底推出新品 Glo HiloGlo Hilo 來源：英美煙草年報，國金證券研究所 來源：英美煙草官網，國金證券研究所 5.基于霧化平臺優勢，新業務有望打開長期增長新空間 基于霧化平臺優勢基于霧化平臺優勢，持續擴展品類持續擴展品類，打開長期增長空間打開長期增長空間。公司自 2022 年以來持續保持高研發投入，在保證霧化電子煙產品技術領先優勢的同時，新增特殊

75、霧化、醫療霧化、美容霧化等研發方向。目前公司已基于自身霧化平臺化優勢，在特殊霧化、美容霧化領域持續迭代新產品，并且在醫療霧化領域儲備了較多差異化的領先技術。整體來看，公司新品類均可依托原有霧化技術優勢，進展順利，后續有望逐步放量，支撐公司長期成長。-50%0%50%100%150%200%0200400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023加熱不燃燒營業收入（百萬英鎊）YOY港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4040：公司新業務拓展已取得一定成效公司新業務拓展已取得一定成效 來源：思摩爾官網，思

76、摩爾年報，Data Bridge，國金證券研究所 5.1 5.1 特殊特殊霧化：霧化：技術技術布局布局領先領先，成長空間可期，成長空間可期 公司公司 CCELL 陶瓷芯霧化技術優勢顯著陶瓷芯霧化技術優勢顯著，成長空間正逐步打開成長空間正逐步打開。2016 年公司即成立霧化品牌 CCELL，推出滿足特殊霧化市場的霧化器。CCELL 霧化芯采用微孔陶瓷設計，將發熱絲跟陶瓷高溫共燒成一體。與傳統棉芯線圈相比，CCELL 陶瓷芯霧化技術能夠增強霧化效果和蒸汽量，確保蒸汽釋放的純凈和一致性，供電更加持久耐用。憑借優異的性能，自推出以來 CCELL 迅速搶占美國市場，與特殊霧化器的頭部經銷商展開深入合作。

77、2024年以來公司調整經營策略，進一步壓縮分銷鏈條，直接面向更廣闊的中小型分銷商及 C 端市場，特殊霧化業務成長空間可期。圖表圖表4141：CCELLCCELL 陶瓷芯霧化在多個方面優于傳統棉芯線圈陶瓷芯霧化在多個方面優于傳統棉芯線圈 CCELL 陶瓷芯霧化陶瓷芯霧化 傳統棉芯線圈傳統棉芯線圈 口感口感 穩定的飽和度會產生更純凈的味道和更干凈的口感 較低的油飽和度會燒焦產品并影響風味 霧化穩定性霧化穩定性 每次使用都產生口感一致的煙霧 加熱不穩定并減少油流量，容易導致炸油 使用方便性使用方便性 第一口即可使用 需要 5-6 口氣才能啟動 兼容性兼容性 專為處理最稠的油而設計 與高粘度提取物不相

78、容 來源：思摩爾 CCELL 官網，國金證券研究所 5.2 5.2 醫療霧化：醫療霧化：市場廣闊市場廣闊，多，多款款產品在研產品在研，后續發展值期待，后續發展值期待 全球醫用霧化需求延續較優增長全球醫用霧化需求延續較優增長，行業發展前景廣闊行業發展前景廣闊。醫用霧化器主要應用于呼吸道疾病，相較于傳統的服藥治療，醫用霧化器將藥液霧化成微小顆粒，藥物通過呼吸吸入的方式進入呼吸道和肺部沉積，可迅速無痛地有效治療患者。隨著居民健康意識的提升、人均醫療支出的擴大以及國家政策支持，近年來中國醫用霧化器市場需求不斷擴大。據智研瞻產業研究院，預計 2023 年中國霧化吸入器市場規模為 42 億元，2018-2

79、023 年 CAGR 為 22%，預計至 2029 年市場規模有望達 160 億元，2023-2029 年 CAGR 為 25%。此外，全球市場需求廣闊，也有望呈現較優增長，據 Data Bridge，2023 年全球肺部藥物遞送設備市場規模約為 601 億美元，預計于 2031 年有望達到約 995 億美元，2024-2031 年的復合增長率達 7%。推出醫用網式霧化器系統推出醫用網式霧化器系統 Air Smooth，多項醫療霧化產品在研多項醫療霧化產品在研，后續發展值得期待后續發展值得期待。公司早在 2017 年便涉足醫療霧化領域，并于 2020 年成立子公司深圳摩爾霧化健康醫療科技。摩爾

80、霧化于 2023 年研發的醫用網式霧化器系統 Air Smooth 首創吸氣釋藥專利技術，采用新的自研篩孔式技術，具有藥物顆粒細膩均勻、用藥量和藥物殘留少、使用壽命長、便于居家和外出使用等優點。Air Smooth 全球首創的聯動霧化功能可實現產品與呼吸機同步霧化，在呼吸比為 1:1.5 的情況下可減少 60%的藥物浪費。此外，公司于 2021 年在美國成立吸入藥物子公司，目前正逐步搭建全球領先的吸入藥物生產供應鏈。2023 年公司完成了三款針對哮喘及慢阻肺的藥物遞送裝置的開發和生產布局，數款藥物制劑的開發、制劑和裝置獲得歐美藥監機構的認可。同時已就產品研發路徑與數個藥監機構達成一致意見，分別

81、進入預臨床或注冊批次生產的階段，后續發展值得期待。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表42：中國醫用霧化市場規模增長較快中國醫用霧化市場規模增長較快 圖表圖表43：Air Smooth聯動霧化可減少聯動霧化可減少60%的藥物浪費的藥物浪費 數據來源：智研瞻產業研究院，國金證券研究所 數據來源：思摩爾 Air Smooth 公眾號，國金證券研究所 5.35.3 美容霧化：美容霧化：較早孵化專屬品牌較早孵化專屬品牌，后續拓展效果值得期待后續拓展效果值得期待 市場規模較大市場規模較大，開拓新品牌開拓新品牌以技術優勢以技術優勢切入賽道切入賽道：據歐睿統計，202

82、1 年中國家用美容儀市場規模約為 100 億元，同比增長約 10.7%，預計至 2025 年市場規模將達 251-374 億元，2021-2025 年 CAGR 為 25.87%-39.07%。公司于 2020 年便開始孵化 MOYAL 嵐至品牌，以霧化底層技術研究優勢為基礎，深入皮膚機理及滲透技術研發，憑借領先技術切入美容賽道。與衛光生物深度合作與衛光生物深度合作，TPS 無創透皮給藥技術無創透皮給藥技術消費者接受度值得期待消費者接受度值得期待。公司于 2024 年一季度推出 MOYAL 嵐至品牌和第一代霧化美容產品解決方案。MOYAL 嵐至的 TPS 無創透皮給藥技術能夠在不破皮的前提下將

83、料體高效遞送至真皮淺層，媲美傳統微針和水光針等給藥手段的無創變美將有望真正帶來醫美群體的井噴式爆發，為消費者帶來更安全便捷的醫美體驗。2024 年 7 月，思摩爾與衛光生物合作成立中御生物，衛光生物在蛋白類藥物和生物活性原料上有 40 余年的研發技術積累，雙方將在 MOYAL 嵐至品牌的藥械結合霧化創新產品方面展開深度戰略合作。圖表圖表4444：20242024 年以來摩爾霧化已獲授權的美容霧化專利一覽年以來摩爾霧化已獲授權的美容霧化專利一覽 專利名稱專利名稱 專利類型專利類型 法律狀態法律狀態 公開公開(公告公告)日期日期 公開公開(公告公告)號號 奇絲地花菌中 Grifolin 衍生物的制

84、備方法及其在抗衰護膚品中的應用 發明授權 已授權 2024-09-10 CN116283786B 電子霧化裝置 實用新型 已授權 2024/8/30 CN221618204U 主機及電子霧化裝置 實用新型 已授權 2024/7/26 CN221410390U 主機、霧化杯及電子霧化裝置 實用新型 已授權 2024/7/5 CN221265235U 霧化彈、驅動組件及電子霧化裝置 實用新型 已授權 2024/6/18 CN221154983U 促滲儀套件 外觀設計 已授權 2024/06/07 CN308676948S 電子霧化裝置 實用新型 已授權 2024/5/17 CN220969531U

85、 主機和電子霧化裝置 實用新型 已授權 2024/5/17 CN220966405U 霧化美容儀充電底座 外觀設計 已授權 2024/05/14 CN308637183S 電子霧化裝置 實用新型 已授權 2024/5/7 CN220897974U 電子霧化裝置 實用新型 已授權 2024/5/7 CN220897973U 電子霧化裝置 外觀設計 已授權 2024/3/22 CN308534803S 阻尼器及其蠕動泵模組 實用新型 已授權 2024/3/22 CN220647217U 一種便攜式霧化裝置 實用新型 已授權 2024/2/27 CN220530458U 來源：企查查，國金證券研究所

86、 0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E醫用霧化吸入器市場規模（億元）YOY港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4545：天貓天貓 MOYALMOYAL 嵐嵐至旗艦店熱銷商品多定位在中高端至旗艦店熱銷商品多定位在中高端 商品名商品名 超導槍美容儀器水光家超導槍美容儀器水光家用自打導入儀用自打導入儀 超導儀美容儀器家用臉部超導儀美容儀器家用臉部提拉緊致抗衰提拉緊致抗衰 透皮超導槍美容儀器水光家透皮超導槍美容儀器水光家用

87、自打導入儀用自打導入儀 精華空彈套裝霧光精華儀配件精華空彈套裝霧光精華儀配件 售價售價￥4999￥7999￥4999￥399 數據來源：天貓，國金證券研究所 6.盈利預測和估值 收入端預測收入端預測 1）面向企業客戶面向企業客戶：美國：美國 美國嚴厲打擊非法電子煙使得合規市場規模擴大，同時放寬換彈產品口味限制使消費者提升對換彈產品關注度，最終刺激公司換彈產品營收迎來較快增長。我們預計 2024-2026 年公司在美國市場上面向企業客戶的營收增速分別為 8.4%/16.6%/23.5%，毛利率分別為47.5%/46.6%/45.8%。2）面向企業客戶：面向企業客戶：中國中國 目前中國內地電子煙行

88、業發展的不確定性已大幅減少，監管政策風險逐步出清，市場活力逐漸回升并向積極健康的趨勢發展，我國電子煙市場規模有望迎來邊際修復。因此我們預計 2024-2026 年公司在中國內地營收增幅為 177.9%/32.1%/33.5%，毛利率分別為50.2%/49.2%/48.2%。3）面向企業客戶：面向企業客戶：歐洲及其他地區歐洲及其他地區 公司在歐洲及其他地區主要面向企業客戶銷售一次性煙、換彈式產品及包括 HNB 在內的其他產品。歐洲各國全面限制一次性煙，預計使得公司的一次性煙收入大幅減少的同時，換彈式產品營收將保持一定的增長。因此預計 2024-2026 年營收增速分別為-6.3%/-6.4%/+

89、12.1%，預計毛利率分別為 30.4%/33.4%/34.3%。4）面向零售客戶面向零售客戶APV 大煙大煙 公司主要依托自有品牌 VAPORESSO 面向零售客戶銷售開放式大煙。VPA 業務在歐洲營收占比接近 80%，2024 年以來歐洲各國嚴格限制一次性電子煙的趨勢日漸明確，預計將促使部分消費者轉向開放式大煙，為公司業績增長提供良好機遇。綜合考慮 VAPORESSO技產品術優勢突出助力公司品牌市占率不斷提升，我們預計 2024-2026 年公司 APV 業務營收分別增長 30.0%/32.0%/28.0%，預計毛利率分別為 48.0%/45.0%/42.5%。費用端預測：費用端預測：1）

90、銷售費率：）銷售費率：未來幾年公司持續拓展新業務曲線，產品營銷推廣活動增多，預計 2024-2026 年銷售費率將持續上升，分別為 7.8%/9.3%/9.7%。2）管理費率：）管理費率：公司在集團內部推進阿米巴經營，管理效率不斷提升，帶動員工薪酬支出顯著下降，預計 2024-2026 年管理費率分別為 7.8%/7.8%/7.8%。3）研發費率：）研發費率：為保證核心產品競爭優勢及拓展新業務的需要，公司自 2022 年以來便大幅增加研發支出，預計未來幾年公司將持續保持高研發投入，預計 2024-2026 年研發費率分別為 15.0%/13.5%/10.0%。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁

91、特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 圖表圖表46：思摩爾思摩爾分業務營業收入分業務營業收入預測表預測表 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 面向企業客戶面向企業客戶 營業收入 10679 9321 9638 10210 12161 收入同比-15.20%-12.72%3.4%5.9%19.1%毛利率 42.69%36.99%39.17%40.80%41.34%其中：美國其中：美國 營業收入 3773 4084 4428 5161 6374 收入同比-22.73%8.23%8.43%16.56%23.49%毛利率 48.33%47.46%47.45%4

92、6.56%45.75%其中：中國大陸其中：中國大陸 營業收入 2246 163 453 598 799 收入同比-51.92%-92.74%177.90%32.07%33.50%毛利率 51.11%50.28%50.22%49.20%48.17%其中：歐洲及其他其中：歐洲及其他 營業收入 4660 5074 4757 4451 4988 收入同比 53.40%8.89%-6.25%-6.44%12.08%毛利率 34.07%28.14%30.38%33.45%34.27%面向零售客戶面向零售客戶 營業收入 1466 1847 2402 3170 4058 同比增速 26.16%26.05%30

93、.00%32.00%28.00%毛利率 47.77%48.09%48.30%45.28%42.46%總計總計 營業收入 12145 11168 12040 13380 16218 同比增速-11.71%-8.04%7.80%11.14%21.21%毛利率 43.31%38.81%41.13%42.88%43.04%數據來源：公司財報，國金證券研究所測算 思摩爾作為全球霧化設備龍頭企業，即使 22 年以來短期業績存在一定波動，但牢牢綁定頭部客戶，市場份額依舊堅韌，且公司及時調整經營方針，持續保持高研發投入以保證較高的技術壁壘。展望未來，一方面國內電子煙監管政策風險已基本出清，歐美國家嚴厲打擊非法

94、和一次性電子煙，利好換彈式產品市占率的提升，預計將顯著提升公司的利潤水平。另一方面，公司依托霧化技術平臺，在 HNB、特殊霧化及醫療美容霧化上儲備較多的在手專利和客戶資源，未來逐步放量后有望為公司帶來業績增長新空間。我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 120.40/133.80/162.18 億元，同比分別增長7.80%/11.14%/21.21%；歸母凈利潤分別為 13.63/16.12/23.05 億元，同比分別增長-17.15%/+18.27%/+43.02%。預計公司 2024-2026 年 EPS 分別為 0.22/0.26/0.37 元，當前股價對應 PE 分別為

95、45/38/26 倍，維持“買入”評級。圖表圖表4747：思摩爾可比公司估值情況思摩爾可比公司估值情況 代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）EPS PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 新型煙草產業鏈新型煙草產業鏈 002925.SZ 盈趣科技 14.87 0.43 0.59 0.76 34.8 25.3 19.5 RLX.N 霧芯科技 2.00 0.44 0.55 0.69 32.7 26.0 20.9 板塊均值板塊均值 33.7 25.6 20.2 代工產業鏈代工產業鏈 2313.HK 申洲國際 59.5 3.88 4.38 4.91 14.2

96、12.6 11.2 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 300750.SZ 寧德時代 267.03 11.67 14.22 16.85 22.9 18.8 15.9 002475.SZ 立訊精密 40.58 1.88 2.38 2.89 21.6 17.1 14.0 板塊均值板塊均值 19.5 16.1 13.7 6969.HK 思摩爾思摩爾 10.76 0.22 0.26 0.37 44.51 37.64 26.32 數據來源：wind，國金證券研究所測算。股價為 2024/12/13 數據，其中可比公司采用 wind 一致預測。7.風險提示 1）海外對非法產

97、品監管力度低預期。）海外對非法產品監管力度低預期。歐美各國對電子煙監管大多尚未出臺明確的政策法規，最終實施的監管力度存在不確定性。2）新業務市場拓展不及預期。）新業務市場拓展不及預期。目前公司培育的新業務曲線尚處于爬坡期，市場格局尚不明朗，市場拓展情況尚存在較大的不確定性。3）匯率波動）匯率波動風險風險。公司境外收入占比較高，若匯率波動加大可能對公司業績產生影響。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表損益表(人民幣人民幣 百萬百萬)資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)2021A 2022A 2023A

98、2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 13,755 12,145 11,168 12,040 13,380 16,218 貨幣資金 11,427 9,763 5,332 4,876 5,483 7,070 增長率 37.4%-11.7%-8.0%7.8%11.1%21.2%應收款項 2,744 3,162 2,617 2,816 3,066 3,677 主營業務成本 6,378 6,8856,8347,087 7,643 9,237 存貨 560 841 781 748 786 924%銷售收入 4

99、6.4%56.7%61.2%58.9%57.1%57.0%其他流動資產 3,254 5,433 10,840 11,838 12,340 12,642 毛利 7,377 5,260 4,334 4,953 5,737 6,981 流動資產 17,986 19,199 19,571 20,278 21,674 24,313%銷售收入 53.6%43.3%38.8%41.1%42.9%43.0%總資產 78.6%78.8%76.7%75.5%75.6%76.9%營業稅金及附加 0 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定資

100、產 1,751 2,764 3,311 3,694 3,957 4,108 銷售費用 193 388 526 939 1,244 1,573%總資產 7.7%11.3%13.0%13.7%13.8%13.0%銷售收入 1.4%3.2%4.7%7.8%9.3%9.7%無形資產 371 526 463 465 456 448 管理費用 864 1,148 867 939 1,044 1,265 非流動資產 4,886 5,161 5,938 6,597 7,002 7,295%銷售收入 6.3%9.5%7.8%7.8%7.8%7.8%總資產 21.4%21.2%23.3%24.5%24.4%23.

101、1%研發費用 671 1,372 1,483 1,806 1,806 1,622 資產總計資產總計 22,871 24,359 25,508 26,875 28,676 31,608%銷售收入 4.9%11.3%13.3%15.0%13.5%10.0%短期借款 0 0 0 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）5,810 2,566 1,447 1,362 1,723 2,605 應付款項 827 1,150 1,270 1,280 1,374 1,658%銷售收入 42.2%21.1%13.0%11.3%12.9%16.1%其他流動負債 2,567 2,439 2,297 2,288 2,382

102、 2,725 財務費用-399-388-490-408-426-469流動負債 3,394 3,589 3,566 3,567 3,755 4,382%銷售收入-2.9%-3.2%-4.4%-3.4%-3.2%-2.9%長期貸款 0 0 0 0 0 0 其他長期負債 231 393 532 536 536 536 負債 3,625 3,982 4,099 4,103 4,291 4,918 投資收益 0 0 0 0 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 19,246 20,377 21,410 22,773 24,384 26,690%稅前利潤 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%

103、其中：股本 419 424 428 428 428 428 營業利潤 5,650 2,363 1,458 1,257 1,626 2,496 未分配利潤 18,827 19,969 21,075 22,438 24,050 26,355 營業利潤率 41.1%19.5%13.1%10.4%12.1%15.4%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 負債股東權益合計負債股東權益合計 22,871 24,359 25,508 26,875 28,676 31,608 稅前利潤 6,209 2,954 1,937 1,770 2,149 3,074 利潤率 45.1%24.3%17.3%1

104、4.7%16.1%19.0%比率分析比率分析 所得稅 922 444 291 407 537 768 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得稅率 14.9%15.0%15.0%23.0%25.0%25.0%每股指標每股指標 凈利潤 5,287 2,510 1,645 1,363 1,612 2,305 每股收益 0.89 0.42 0.27 0.22 0.26 0.37 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 3.20 3.35 3.49 3.69 3.95 4.32 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 5,287 2,510 1,645

105、1,363 1,612 2,305 每股經營現金凈流 0.60 0.08 0.52 0.22 0.28 0.39 凈利率 38.4%20.7%14.7%11.3%12.0%14.2%每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 回報率回報率 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)凈資產收益率 27.47%12.32%7.68%5.99%6.61%8.64%2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 23.12%10.31%6.45%5.07%5.62%7.29%凈利潤 5,287 2,510 1,645 1,363 1,

106、612 2,305 投入資本收益率 25.70%10.70%5.74%4.60%5.30%7.32%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出-194-305 72-79-72-81 主營業務收入增長率 37.42%-11.71%-8.04%7.80%11.14%21.21%非經營收益 EBIT 增長率 90.64%-55.84%-43.61%-5.89%26.55%51.15%營運資金變動-1,592-1,958 1,204-163-101-125凈利潤增長率 120.30%-52.52%-34.47%-17.15%18.27%43.02%經營活動現金凈流經營活動現金凈流

107、 3,588 470 3,193 1,386 1,725 2,396 總資產增長率 54.81%6.51%4.72%5.36%6.70%10.23%資本開支-1,978-1,695-1,231-650-540-440資產管理能力資產管理能力 投資-3,584-1,137-6,311-1,200-650-450應收賬款周轉天數 60.5 69.8 67.5 57.7 55.5 52.7 其他 336408 52733 98 109存貨周轉天數 28.2 36.6 42.7 38.8 36.1 33.3 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -5,226 -2,424 -7,016 -1,817 -1

108、,092 -781 應付賬款周轉天數 43.2 51.7 63.7 64.8 62.5 59.1 股權募資 3,648-295-1120 0 0 固定資產周轉天數 36.8 66.9 97.9 104.7 102.9 89.5 債權募資 2,2702,048 2450 0 0 償債能力償債能力 其他-2,395-1,477-746-25-26-28 凈負債/股東權益-58.21%-45.98%-22.42%-19.06%-20.29%-24.48%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 3,522 276 -612 -25 -26 -28 EBIT 利息保障倍數 232.0 88.5 53.2 54

109、.5 66.3 93.0現金凈流量現金凈流量 1,869 -1,664 -4,431 -456 606 1,587 資產負債率 15.85%16.35%16.07%15.27%14.96%15.56%來源：公司年報、國金證券研究所 港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 0 1 8 29 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.00 0.00 1.00 1.00 1.00

110、來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 序號序號 日期日期 評級評級 市價市價 目標價目標價 1 2023-02-02 買入 N/A 2 2023-03-22 買入 N/A 3 2023-04-16 買入 N/A 4 2024-03-20 買入 N/A 5 2024-08-20 買入 N/A 6 2024-10-1

111、7 買入 N/A 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何

112、有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反

113、。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達

114、意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；

115、本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806