思摩爾國際-港股公司研究報告-全球霧化代工龍頭研發加碼助力長期發展-230311（52頁）.pdf

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1、 思摩爾國際(HK6969)/輕工制造/公司深度研究報告/2023.03.11 請閱讀最后一頁的重要聲明！全球霧化代工龍頭，研發加碼助力長期發展 證券研究報告 投資評級投資評級:買入買入(上調上調)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2022-03-10 收盤價(元)9.40 流通股本(億股)60.79 每股凈資產(元)3.20 總股本(億股)60.79 最近 12 月市場表現 分析師分析師 呂明璋 SAC 證書編號：S0160523030001 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 相關報告 1.Q2 營收業績環比改善，看好海外業務成長性 2022-07-16

2、全球領先霧化平臺，短期擾動不改長期趨勢全球領先霧化平臺，短期擾動不改長期趨勢：公司為全球最大的電子霧化設備制造商，據 Frost&Sullivan，2021 年全球市占率達 22.8%。短期監管收緊助力行業行穩致遠，電子煙立足減害性和替煙屬性，長期發展勢頭不改，龍頭企業深耕研發持續夯實技術壁壘，綁定優質客戶實現共同成長，未來空間廣闊。政策利空或將出盡政策利空或將出盡，過渡期后，過渡期后增勢恢復增勢恢復可期可期：1）霧化電子煙：）霧化電子煙：國內方面，嚴監管下的調味限制和專賣許可將導致行業短期承壓，但長期迎良序發展；美國 PMTA 審批有序推進，公司產品減害性已獲驗證，未來將受益于行業出清。據

3、Euromonitor，22-26 年全球霧化煙市場將以 12.1%的 CAGR 增至 410 億美元。2）HNB：海外方面，日韓監管政策相對完善，歐洲雖較為寬泛但總體開放，美國 FDA 則已認可 HNB 減害性；國內方面，各地中煙已陸續推出 HNB產品。未來 HNB 市場有望實現全球接力式增長，據 Euromonitor，22-26 年全球 HNB 市場將以 16.5%的 CAGR 增至 615 億美元。研發研發+技術技術+客戶三輪驅動，構建核心競爭力客戶三輪驅動，構建核心競爭力：1）研發：）研發：公司布局三大研發部門和九大基礎研究院，重視底層科技的積累創新，據公司年報，計劃 22年研發支出

4、達 16.8 億元，同比+151%。2）技術：）技術：公司陶瓷霧化技術具備先發優勢和專利壁壘，且在強度、孔隙率和孔徑多因素平衡上具備優勢；HNB 方面，公司儲備電阻、電磁等加熱技術，未來有望深度參與中煙供應鏈。3）客）客戶：戶：公司深度綁定英美煙草、日本煙草、悅刻、Jupiter Research 等優質客戶，憑借優勢的霧化技術為客戶產品賦能，互促成長。依托霧化技術平臺多品類外延，打開成長空間依托霧化技術平臺多品類外延，打開成長空間：公司依托全球領先的霧化技術，產品布局向一次性小煙、大麻霧化、醫療和醫美霧化拓展。其中，公司推出首個陶瓷一次性解決方案 FEELM Max，有望復刻其在換彈式產品的

5、成功經驗；美國大麻合法化浪潮加速，“337 調查”市場出清后公司市占率有望提升；此外公司積極探索醫療和醫美霧化的商業化落地，有望實現多點開花。投資建議投資建議：公司為全球霧化設備龍頭企業，在各國電子煙政策不確定性逐漸減弱的背景下，公司憑借研發、技術和客戶構建堅實競爭壁壘，同時依托霧化技術平臺向一次性小煙、大麻霧化、醫療和醫美霧化拓展，打開成長空間。預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 27、30、39 億元，對應 PE 分別為 19、17、13 倍，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業監管收緊，大客戶 PMTA 審批未及預期；市場競爭加劇下毛利率降低風險；技術迭代更新導致公司陶瓷

6、芯產品競爭力下降；原材料價格波動影響公司盈利空間。-80%-60%-40%-20%0%20%40%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02思摩爾國際恒生指數思摩爾國際(HK6969)/輕工制造/公司深度研究報告/2023.03.11 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)10,01

7、0 13,755 12070 14828 18364 收入增長率（%）31.5%37.4%-12%23%24%歸母凈利潤（百萬元）2,400 5,287 2683 2992 3872 凈利潤增長率（%）10.4%120.3%-49%12%29%EPS（元/股）0.41 0.88 0.44 0.49 0.64 PE 146.27 40.10 18.90 16.95 13.09 ROE（%）19.4%27.5%12.70%12.77%14.84%PB 28.31 11.01 2.40 2.16 1.94 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（行情數據為 2023 年 3 月 10 日收盤數據）

8、eZbUeUdX9W9WeUfV8OcM9PoMqQtRtQfQrRtQkPrQsR6MpPxOuOnMsMMYmPrQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 核心觀點核心觀點.7 2 政策利空或將出盡，迷霧漸開政策利空或將出盡，迷霧漸開.8 2.1 股價復盤：政策利空或將出盡，靜候反彈股價復盤：政策利空或將出盡，靜候反彈.8 2.2 霧化電子煙：國內政策過渡，海外成長確定性加強霧化電子煙：國內政策過渡，海外成長確定性加強.9 2.3 HNB：國內中煙陸續布局，靜待政策放開：國內中煙陸續布局，靜待政策放開.20 3 千億藍海，政策過渡期后增長

9、勢能恢復千億藍海，政策過渡期后增長勢能恢復.23 3.1 減害替煙屬性推動新型煙草發展減害替煙屬性推動新型煙草發展.23 3.2 霧化電子煙：政策過渡期后增長勢能恢復，行業集中度提升霧化電子煙：政策過渡期后增長勢能恢復，行業集中度提升.24 3.3 HNB：全球接力式增長，規模超越霧化電子煙：全球接力式增長，規模超越霧化電子煙.26 4 研發研發+技術技術+客戶三輪驅動，打造核心競爭力客戶三輪驅動，打造核心競爭力.27 4.1 研發護航，奠定堅實基礎研發護航，奠定堅實基礎.27 4.2 技術為基，建立深厚壁壘技術為基，建立深厚壁壘.28 4.3 客戶優質，強粘性互促成長客戶優質，強粘性互促成長

10、.36 5 依托霧化技術平臺多品類外延，打開成長空間依托霧化技術平臺多品類外延，打開成長空間.39 5.1 產能有序擴張，自有廠房和自動化產線助力降本增效產能有序擴張，自有廠房和自動化產線助力降本增效.39 5.2 首推陶瓷一次性解決方案，發力海外一次性市首推陶瓷一次性解決方案，發力海外一次性市場場.41 5.3 霧化平臺多品類外延，打開增量空間霧化平臺多品類外延，打開增量空間.42 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.48 6.1 盈利預測盈利預測.48 6.2 投資建議投資建議.49 7 風險提示風險提示.50 圖圖 1.上市以來思摩爾國際股價、上市以來思摩爾國際股價、PE、EPS

11、復盤復盤.9 圖圖 2.中國電子煙監管政策發展歷程中國電子煙監管政策發展歷程.10 圖圖 3.中國、英國霧化電子煙滲透率中國、英國霧化電子煙滲透率.15 圖圖 4.美國電子煙銷量變化（百萬件）美國電子煙銷量變化（百萬件）.15 圖圖 5.美國電子煙監管政策發展歷程美國電子煙監管政策發展歷程.16 圖圖 6.PMTA 審核流程審核流程.17 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 7.英國電子煙政策發展歷程英國電子煙政策發展歷程.20 圖圖 8.日本卷煙銷量及增速（億支）日本卷煙銷量及增速（億支）.21 圖圖 9.日本日本

12、HNB 銷量及增速（億支）銷量及增速（億支）.21 圖圖 10.2021 年全球主要市場卷煙銷量及同比增速年全球主要市場卷煙銷量及同比增速.24 圖圖 11.全球煙草市場規模及增速（億美元）全球煙草市場規模及增速（億美元）.24 圖圖 12.霧化電子煙分地區市場規模（億美元）霧化電子煙分地區市場規模（億美元）.25 圖圖 13.霧化電子煙滲透率霧化電子煙滲透率.25 圖圖 14.全球霧化電子煙競爭格局全球霧化電子煙競爭格局.25 圖圖 15.美國霧化電子煙競爭格局美國霧化電子煙競爭格局.25 圖圖 16.西歐霧化電子煙競爭格局西歐霧化電子煙競爭格局.26 圖圖 17.中國霧化電子煙競爭格局中國

13、霧化電子煙競爭格局.26 圖圖 18.HNB 市場規模分地區市場規模分地區.26 圖圖 19.各國各國 HNB 滲透率滲透率.26 圖圖 20.公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率.28 圖圖 21.公司研發部門人數（人）公司研發部門人數（人）.28 圖圖 22.霧化電子煙工作原理霧化電子煙工作原理.28 圖圖 23.FEELM 陶瓷霧化芯與棉芯對比陶瓷霧化芯與棉芯對比.29 圖圖 24.陶瓷芯主要工藝流程及重點事項陶瓷芯主要工藝流程及重點事項.31 圖圖 25.強度、孔徑、孔隙率的關系強度、孔徑、孔隙率的關系.32 圖圖 26.2020 年中國消費者購買電子煙時的顧慮因素年中國消

14、費者購買電子煙時的顧慮因素.33 圖圖 27.FEELM Air 和上一代和上一代 FEELM 八大口感體驗關鍵維度八大口感體驗關鍵維度.33 圖圖 28.公司兩代霧化電子煙口感評估模型（左為第一代，右為第二代）公司兩代霧化電子煙口感評估模型（左為第一代，右為第二代）.33 圖圖 29.加熱不燃燒圖例（以加熱不燃燒圖例（以 IQOS 產品為例）產品為例）.34 圖圖 30.IQOS 加熱技術迭代歷程加熱技術迭代歷程.35 圖圖 31.英美煙草霧化電子煙營收及增速英美煙草霧化電子煙營收及增速.37 圖圖 32.英美煙草英美煙草 Vuse 及及 Vuse Alto 在美市占率在美市占率.37 圖圖

15、 33.美國市場美國市場 Vuse Alto 在在 Vuse 中營收占比中營收占比.38 圖圖 34.霧芯科技營收及增速霧芯科技營收及增速.38 圖圖 35.日煙新型煙草產品矩陣日煙新型煙草產品矩陣.38 圖圖 36.NJOY 市占率市占率.38 圖圖 37.ToB 業務產能利用情況（百萬標準單位）業務產能利用情況（百萬標準單位）.39 圖圖 38.ToC 業務產能利用情況（百萬標準單位）業務產能利用情況（百萬標準單位）.39 圖圖 39.全球一次性電子煙市場規模全球一次性電子煙市場規模.42 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 40.2

16、021 年中國霧化電子煙煙具出口占比年中國霧化電子煙煙具出口占比.42 圖圖 41.全球特殊用途電子霧化設備市場規模全球特殊用途電子霧化設備市場規模.43 圖圖 42.美國娛樂與醫療大麻合法化的州美國娛樂與醫療大麻合法化的州.44 圖圖 43.全球大麻合法化情況全球大麻合法化情況.44 圖圖 44.全球合法化大麻市場規模（億美元）全球合法化大麻市場規模（億美元）.45 圖圖 45.CCELL 霧化器、電池及一次性產品霧化器、電池及一次性產品.45 圖圖 46.大麻霧化陶瓷芯和棉芯性能對比大麻霧化陶瓷芯和棉芯性能對比.45 圖圖 47.中國醫用霧化器市場規模中國醫用霧化器市場規模.46 圖圖 4

17、8.中國及全球非手術類醫美市場規模中國及全球非手術類醫美市場規模.47 圖圖 49.子公司獲化妝品生產許可子公司獲化妝品生產許可.47 表表 1.我國電子煙與卷煙管理辦法對比我國電子煙與卷煙管理辦法對比.12 表表 2.電子煙國家標準重點內容解讀電子煙國家標準重點內容解讀.13 表表 3.電子煙國家標準相比征求意見稿刪減的醇類物質電子煙國家標準相比征求意見稿刪減的醇類物質.14 表表 4.電子煙國家標準相比征求意見稿降低最大使電子煙國家標準相比征求意見稿降低最大使用量的醇類物質用量的醇類物質.14 表表 5.電子煙國家標準相比征求意見稿新增的調味調香添加劑電子煙國家標準相比征求意見稿新增的調味

18、調香添加劑.14 表表 6.國際主要煙草公司及其霧化電子煙布局情況國際主要煙草公司及其霧化電子煙布局情況.16 表表 7.已獲已獲 PMTA 批準的批準的 ENDS 產品概覽產品概覽.17 表表 8.部分歐盟國家電子煙政策部分歐盟國家電子煙政策.19 表表 9.日本日本 HNB 監管現狀監管現狀.20 表表 10.已獲已獲 PMTA 批準的批準的 HNB 產品概覽產品概覽.21 表表 11.各省中煙公司各省中煙公司 HNB 布局概覽布局概覽.22 表表 12.新型煙草與傳統煙草有害成分對比新型煙草與傳統煙草有害成分對比.23 表表 13.全球煙草巨頭新型煙草布局及戰略全球煙草巨頭新型煙草布局及

19、戰略.24 表表 14.公司三大研發部門介紹公司三大研發部門介紹.27 表表 15.部分公司基礎研究院介紹部分公司基礎研究院介紹.27 表表 16.主要陶瓷霧化芯技術路徑對比主要陶瓷霧化芯技術路徑對比.30 表表 17.主要陶瓷霧化芯抗壓強度、孔隙率、孔徑對比主要陶瓷霧化芯抗壓強度、孔隙率、孔徑對比.32 表表 18.FEELM Air 各維度表現各維度表現.34 表表 19.公司公司 HNB 部分專利概覽部分專利概覽.35 表表 20.公司公司 HNB 中標情況中標情況.36 表表 21.公司主要客戶情況公司主要客戶情況.37 表表 22.公司部分生產基地概覽公司部分生產基地概覽.40 謹請

20、參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 23.公司擴產規劃公司擴產規劃.40 表表 24.江門一期與租賃可比生產基地節約成本測算江門一期與租賃可比生產基地節約成本測算.41 表表 25.三大基地建成后與租賃可比生產基地節約成本測算三大基地建成后與租賃可比生產基地節約成本測算.41 表表 26.主要陶瓷霧化芯抗壓強度、孔隙率、孔徑對比主要陶瓷霧化芯抗壓強度、孔隙率、孔徑對比.42 表表 27.CBD 和和 THC 對比對比.43 表表 28.CBD 主要攝入途徑的生物利用率及起效時間主要攝入途徑的生物利用率及起效時間.44 表表 29.公司公司“3

21、37 調查調查”主要主張的專利和商標主要主張的專利和商標.46 表表 30.深圳摩爾霧化健康醫療科技部分專利情況深圳摩爾霧化健康醫療科技部分專利情況.48 表表 31.思摩爾國際收入拆分思摩爾國際收入拆分.49 表表 32.可比公司估值可比公司估值.50 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 1 核心觀點核心觀點 一、一、當下時點如何看待新型煙草行業趨勢？當下時點如何看待新型煙草行業趨勢？2022 年以來，國內電子煙監管政策頻出，專賣許可、調味限制和渠道整頓相繼開展，伴隨電子煙消費稅于 2022 年 11 月 1 日開征，國內政策不確定性大幅減弱

22、。海外方面，PMTA 審核有望重塑海外新型煙草競爭格局但進度不及預期，23 年或將提速。電子煙立足減害性和替煙屬性，長期發展勢頭不改，龍頭企業深耕研發持續夯實技術壁壘，綁定優質客戶實現共同成長，未來空間廣闊。二、二、如何看思摩爾的高研發投入？如何看思摩爾的高研發投入？根據公司 2021 年年報，公司預計 22 年研發支出 16.8 億元，費用超過過去 6 年研發投入總和。適百里者宿舂糧，公司在行業低谷期研發力度不減反增，布局三大研發部門和九大基礎研究院，重視底層技術的積累與創新，持續夯實技術壁壘。同時公司布局霧化醫療、霧化美容等新興領域，有望實現多點開花。公司為霧化領域少有的投入極高研發費用的

23、企業，高研發投入為產品力的提升提供了強大支撐，同時也將提高 FDA 對于電子煙的審核標準，提升準入門檻后龍頭市場份額有望進一步提升。三、三、如何看當下國內電子煙市場的非合規產品？如何看當下國內電子煙市場的非合規產品？伴隨電子煙管理辦法和電子煙新國標的出臺，國內電子煙行業邁入合規經營的新時代。當下國內“奶茶杯”、“可樂罐”等非合規產品充斥市場，擠占過審的國標電子煙的銷售份額。非合規產品一方面極大損害未成年人的健康，另一方面對合規經營的品牌和代工企業的生存構成威脅。伴隨各大官媒發聲，各地監管部門加大執法力度，非合規產品銷售將被收緊，過審國標電子煙將成為行業主流。四、四、國標電子煙口味未來如何演進？

24、國標電子煙口味未來如何演進？電子煙管理辦法明令禁止除煙草口味以外的調味電子煙在國內銷售，國內電子煙消費者目前仍面臨口味轉換的過渡期，同時非合規產品充斥市場也造成了國標電子煙銷售的不景氣。當前各電子煙廠商為追求過審在使用添加劑種類及數量上保持謹慎，我們判斷伴隨非合規產品陸續出清，國內電子煙廠商將充分發揮各自調香優勢，口味有望在新國標框架下逐步實現多樣化，消費者接受度也將更高。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 2 政策利空或將政策利空或將出盡，迷霧漸開出盡，迷霧漸開 電子煙監管政策是影響行業和公司中長期發展的關鍵不確定性因素。2021 年以來，電

25、子煙行業面臨國內監管收緊后的專賣許可、調味限制和渠道整頓等多重沖擊；而海外則受到對美國 PMTA 審核不確定性的擔憂。我們認為，隨著各國政策的相繼落地，不確定性逐漸減弱，行業短期遇挫不改大趨勢，長期將受益于規范化發展和出清。2.1 股價復盤股價復盤：政策利空或將政策利空或將出盡，靜候反彈出盡，靜候反彈 復盤公司上市以來的股價表現，股價波動受政策影響大。具體來看可分為三個階段：1）2020.7.10-2021.1.21：國內監管寬松，高景氣度下股價持續走強。：國內監管寬松，高景氣度下股價持續走強。思摩爾國際作為電子煙霧化領域的龍頭企業，受益于電子煙行業的高增長及國內相對寬松的監管環境，期間 PE

26、（TTM）累計增長 330.9%至 316x，帶動股價從上市首日的 31.0港幣累計上漲 153.1%至 78.5 港幣。2）2021.1.22-2022.3.31：國內政策擾動，業績消化部分估值。：國內政策擾動，業績消化部分估值。該階段股價從 84.5港幣累計下跌 77.8%至 18.8 港幣，PE（TTM）由 341x 累計下滑 95%至 17x，EPS（TTM）累計上漲 289.0%。隨著電子煙被定性為煙草產品且對健康有害，以及 電子煙國家標準（征求意見稿）、電子煙管理辦法的相繼出臺，出于對監管政策趨嚴影響國內電子煙行業和公司中長期增速的擔憂，市場情緒較為敏感。3）2022 年年 4 月

27、至今：政策不確定性減弱，月至今：政策不確定性減弱，估值估值底部底部震蕩震蕩靜候靜候反彈反彈。國內生產牌照的獲得和部分代工產品通過 PMTA 審批，JUUL 的申請受阻利好公司市占率的提升。11 月電子煙消費稅開征，行業政策不確定性減弱，行業邁入穩健發展的新時代。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖1.上市以來思摩爾國際股價、PE、EPS 復盤 數據來源：Wind、財通證券研究所 2.2 霧化電子煙：國內政策過渡，海外成長確定性加強霧化電子煙：國內政策過渡，海外成長確定性加強 中國：趨于明朗，監管政策持續細化中國：趨于明朗，監管政策持續細化 中

28、國電子煙監管政策經歷了從寬松到收緊的過程，目前已趨于明朗，持續細化，中國電子煙監管政策經歷了從寬松到收緊的過程，目前已趨于明朗，持續細化，具體來看，主要分為三個階段：1）2003-2017 年：從無到有，監管寬松。年：從無到有，監管寬松。電子煙起源于中國，2005 年中國藥劑師韓力推出主打戒煙的“如煙”品牌電子煙，市場反響強烈，國內電子煙行業快速發展。2016 年，國家煙草專賣局鼓勵研發電子煙等新型煙草，推動相關企業把握國 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 外電子煙浪潮并在境外市場進行產品試點。期間政策監管缺位，出現電子煙零售商利用監管真空

29、向未成年人銷售電子煙的情況。2）2018-2020 年：逐漸規范，修補監管漏洞。年：逐漸規范，修補監管漏洞。如何避免未成年人誤觸電子煙成為本階段的核心議題，國家煙草專賣局聯合國家市場監督管理總局在此期間先后頒布多條通告和行動方案，通過關閉線上店鋪、撤回線上廣告，以保護未成年人免受電子煙侵害。2020 年 10 月，全國人大常委會將禁止向未成年人銷售電子煙列入未成年人保護法。3）2021 年至今：正式定性，監管力度加強。年至今：正式定性，監管力度加強。2021 年 3 月，國家煙草專賣局公布關于修改中華人民共和國煙草專賣法實施條例的征求意見稿，并于同年 11 月由國務院正式修改，將電子煙定性為煙

30、草產品而非電子產品。隨后相繼出臺了 電子煙國家標準和電子煙管理辦法的征求意見稿，經過多輪意見征求，電子煙管理辦法已于 22 年 5 月 1 日實施，電子煙國家標準已于 22 年 10 月 1 日實施。相關標準和管理辦法的推出，意味著電子煙監管力度上升到了新高度，國家對電子煙的態度逐漸清晰。22 年 11 月 1 日，國內電子煙消費稅開征，行業不確定性大幅減弱，迎來良序發展。圖2.中國電子煙監管政策發展歷程 數據來源：國家煙草專賣局、藍洞新消費、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 向卷煙看齊，步入專賣許可時代。向卷煙看齊，步入專

31、賣許可時代。電子煙管理辦法對我國境內電子煙各環節進行管理，監管辦法向卷煙看齊，其中規定生產、批發、零售、進出口均需獲得相應的煙草專賣許可證。此外，國務院煙草專賣行政主管部門還建立了全國統一的電子煙交易管理平臺，依法取得煙草專賣許可證的電子煙生產、批發、零售企業須通過電子煙交易管理平臺進行交易。具體來看：生產端：雖自主性受限，但準入門檻提高后有利于行業出清。生產端：雖自主性受限，但準入門檻提高后有利于行業出清。煙草生產企業的擴產、技術改造和 IPO 須經煙草專賣總局批準，自主性受限。此外，申請煙草專賣生產企業許可證的公司需要滿足擁有與生產相適應的資金、生產所需技術和設備等要求，具備一定的門檻。據

32、國家煙草專賣局官網公示，截至 2022 年 8 月 6 日，已有超 200 家企業獲得煙草專賣生產許可，其中包括國內電子煙龍頭品牌悅刻、MOTI、SMOK 等，以及行業領先的代工企業思摩爾國際、卓力能、比亞迪電子等。準入門檻的提高有利于加速行業出清，缺乏資金和技術的小型企業將被淘汰，長期而言頭部企業將受益。批發端：電子煙渠道商將出局。批發端：電子煙渠道商將出局。電子煙批發許可目前僅允許由持有卷煙專賣批發許可的企業，經申請變更經營范圍后獲得，而國內僅有中國煙草總公司及其子公司擁有煙草專賣批發企業許可，這意味著電子煙的渠道商將被出清，部分品牌商的渠道優勢將被削弱。零售端：開店地點和營銷受限，集合店

33、將成主流。零售端：開店地點和營銷受限，集合店將成主流。相較煙草專賣生產許可，零售許可更易獲得，據藍洞新消費，將有約 5.5 萬商戶獲得電子煙零售許可證，但是開店地點和營銷受限。據 電子煙管理辦法，零售網點將禁止在幼兒園、中小學、特殊教育學校等學校周邊開設，同時禁止通過舉辦展會、論壇等推介電子煙。此外，由于電子煙零售端不鼓勵排他經營，預計未來集合店將成為主流店態。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.我國電子煙與卷煙管理辦法對比 環節環節 卷煙卷煙 電子煙（電子煙（ENDSENDS）生產 煙草制品生產企業須取得煙草專賣生產企業許可證方可從事

34、卷煙相關生產；煙草制品生產企業必須嚴格執行國家下達的生產計劃；煙草專用機械的購進、出售、轉讓，須經國務院煙草專賣主管部門批準 須獲得煙草專賣生產企業許可證方可從事電子煙相關生產；電子煙、霧化物和電子煙用煙堿生產企業等為擴產進行基本建設或者技術改造，必須經國務院煙草專賣行政主管部門批準；上述企業 IPO 需獲國務院煙草專賣行政主管部門審查同意；建立統一的電子煙產品追溯制度，以加強對電子煙的全流程管理 批發 須取得煙草專賣批發企業許可證，方可從事批發業務 取得煙草專賣批發企業許可證的企業，應當經煙草專賣行政主管部門批準，變更許可范圍后方可從事電子煙產品批發業務；建立全國統一的電子煙交易管理平臺，依

35、法取得煙草專賣許可證的電子煙生產、批發、零售企業均應通過電子煙交易管理平臺進行交易 零售 須取得煙草專賣零售企業許可證，方可從事零售業務 從事電子煙零售業務，應當依法向煙草專賣行政主管部門申請領取煙草專賣零售許可證或者變更許可范圍；普通中小學、特殊教育學校、中等職業學校、專門學校、幼兒園周邊不得設置電子煙產品銷售網點；禁止舉辦各種形式推介電子煙產品的展會、論壇、博覽會；禁止向未成年人出售電子煙產品；禁止利用自動售貨機等自助售賣方式銷售或者變相銷售電子煙產品；禁止銷售除煙草口味外的調味電子煙和可自行添加霧化物的電子煙 進出口 須經國務院煙草專賣行政主管部門煙草專賣行政主管部門批準，取得特種煙草專

36、賣經營企業許可證 持有煙草專賣批發企業許可證的企業，經國務院煙草專賣行政主管部門批準，變更許可范圍后，方可從事進口產品的批發業務；進口電子煙產品、霧化物和電子煙用煙堿等，應當向國務院煙草專賣行政主管部門提報需求，并通過電子煙交易管理平臺銷售給其他獲許可證的企業；在中國境內銷售的進口電子煙產品，應當通過技術審評，并使用在中國核準注冊的商標，且按國家有關規定實施商品檢驗 數據來源：電子煙管理辦法、中華人民共和國煙草專賣法實施條例（2021 版）、財通證券研究所 國標細化產品要求，煙堿含量高于國標細化產品要求，煙堿含量高于 2%、調味、開放式產品被禁。、調味、開放式產品被禁。電子煙國家標準對電子煙產

37、品的霧化物煙堿含量、煙堿純度、添加劑、釋放物和煙具及煙彈結構等方面均提出明確的技術要求，其中將霧化物尼古丁含量限制在 2%以下，和歐盟標準齊平，低于美國通過 PMTA 審批的產品含量，也低于目前國內市場主流產品悅刻五代 3%/5%的含量。此外，為了降低電子煙對青少年和非吸煙人群的吸引，調味電子煙被禁；為了規范產品并保障安全，開放式電子煙也被禁止。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.電子煙國家標準重點內容解讀 指標指標 具體要求具體要求 解讀解讀 霧化物煙堿含量 霧化物應含有煙堿，煙堿濃度不應高于20mg/g，煙堿總量不應高于 200mg

38、 零尼古丁和尼古丁含量高于 2%的產品被禁 煙堿純度 應使用煙草中提取的煙堿，純度不應低于 99%合成尼古丁被禁 電子煙 釋放物 煙堿釋放量不應高于 0.2 mg/puff 控制每口吸入的尼古丁釋放量 霧化物添加劑 不應對未成年人產生誘導性，不應使產品特征風味呈現除煙草外的其他風味 水果等調味電子煙被禁，只允許出現以煙草味主調的混合型口味煙彈 煙具及煙彈結構 使用電子煙煙液的電子煙煙具和煙彈應具有封閉結構，防止人為填充 開放式電子煙被禁 數據來源：電子煙國家標準、財通證券研究所 以白名單形式限制電子煙添加劑，有機酸類自由空間大。以白名單形式限制電子煙添加劑，有機酸類自由空間大。電子煙國家標準通

39、過白名單的形式限制霧化物添加劑的選擇和最大使用量，其中按功能可大致分為用于酸堿調節的有機酸、用作有機溶劑的醇類化合物，以及用于口味調香的香精化合物、甜味劑和天然香精提取物三大類。其中共有十種有機酸，包括目前主流的尼古丁鹽煙油配方最常用的苯甲酸、酒石酸、乳酸、檸檬酸等，以及天然煙草中常見的乙酸、丙酸、丁酸等。雖然白名單中規定了最高使用量，但自由空間仍舊較大，例如常規尼古丁苯甲酸鹽煙油中尼古丁與苯甲酸用量通常為 1:1 摩爾比，國標中尼古丁最高用量限制為 2%，而苯甲酸卻限制在 2.6%，不會對現有的煙油配方產生影響。薄荷草本型醇類被保留，但用量限制收緊。薄荷草本型醇類被保留，但用量限制收緊。電子

40、煙國家標準的霧化物添加劑白名單中共有 9 種醇類化合物，其中包括常見的有機溶劑乙醇、苯甲醇、苯乙等，和芳樟醇、薄菏醇等草本類香氣化合物。和征求意見稿一稿相比，明顯偏果類和花香類的金合歡醇、玫瑰醇、橙花醇等被禁止使用。薄荷醇等薄荷草本型醇類被保留，但最大使用量大幅減少。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.電子煙國家標準相比征求意見稿刪減的醇類物質 原料名稱原料名稱 香氣特征香氣特征 調配香精類型調配香精類型 金合歡醇 溫和新鮮的清香，有似鈴蘭的花香 水果類 玫瑰醇 醇和而溫甜的玫瑰香氣，香茅醇氣息濃郁 水果類、花香類 橙花醇 新鮮清甜的橙

41、花和玫瑰花香，帶些果香，有似覆盆子的果香韻味，味甜，有輕微的苦味，留香不長 水果類、花香類 橙花叔醇 近似于玫瑰和蘋果的微弱花香，非常甜美、清鮮、持久的香氣 花香類 數據來源：電子煙國家標準、電子煙國家標準（征求意見稿）、財通證券研究所 表4.電子煙國家標準相比征求意見稿降低最大使用量的醇類物質 原料名稱原料名稱 征求意見一稿最大使用量（征求意見一稿最大使用量（mgmg/g g）電子煙國家標準最大使用量（電子煙國家標準最大使用量（mgmg/g g）用量變動（用量變動（mgmg/g g）苯乙醇 200 20-180 苯甲醛 150 50-100 香葉醇 100 20-80 葉醇 100 20-8

42、0 薄荷醇 120 60-60 數據來源：電子煙國家標準、電子煙國家標準（征求意見稿）、財通證券研究所 弱化風味，但仍存在一定調配空間。弱化風味，但仍存在一定調配空間。除了酸和醇外，香精化合物、甜味劑和天然香精主要用于調味調香。其中包括來自于草本植物（比如可可、咖啡、茴香、薄菏）等天然物質的提取物及精油，該類物質的甜味較低；以及極少數為明確的甜味劑（麥芽酚、乙基麥芽酚等）。雖然國標為了弱化風味對水果和花香口味進行限制，但較征求意見稿一稿新增兩種涼味劑和一種甜味劑，且檸檬油、椒樣薄荷油等仍被允許，在以煙草味為主要基調上，仍能做出差異，這也考驗了生產商產品研發、調配口味的能力。表5.電子煙國家標準

43、相比征求意見稿新增的調味調香添加劑 原料名稱原料名稱 特征特征 調配香精類型調配香精類型 N,2,3-三甲基-2-異丙基丁酰胺 清涼 涼感 N-乙基-2-異丙基-5-甲基環己烷甲酰胺 清涼 涼感 紐甜 甜味劑 甜感 數據來源：電子煙國家標準、電子煙國家標準（征求意見稿）、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 電子煙電子煙用戶消費黏性高用戶消費黏性高，短期擾動不改，短期擾動不改行業行業長期增勢。長期增勢。雖然國標中對調味和尼古丁濃度的限制短期內會對行業需求帶來沖擊，但是電子煙用戶消費黏性高，預計國內電子煙長期增勢不改。參考歐盟 T

44、PD 中尼古丁含量不得超過 20mg/ml 的規定于 2016 年正式實施以來，據 Euromonitor，雖然 2017、2018 年英國電子煙滲透率增勢放緩，但 2019 年動能恢復。此外，據 CDC，美國調味限制后市場曾出現 3-4個月的振蕩期，隨后影響逐漸消散。圖3.中國、英國霧化電子煙滲透率 圖4.美國電子煙銷量變化（百萬件）數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 數據來源：CDC、財通證券研究所 美國：美國：PMTA 審核推進，行業格局有望審核推進，行業格局有望重塑重塑 美國電子煙監管政策經歷了禁止美國電子煙監管政策經歷了禁止-放松放松-收緊并不斷完善的過程，收緊并不斷完

45、善的過程，具體來看主要分為三個階段：1）2007-2009 年年：行業萌芽行業萌芽，政策政策“一刀切一刀切”。電子煙于 2007 年進入美國市場，憑借其滿足尼古丁基本需求、減害、時尚等特點風靡市場。2009 年 12 月，FDA 以電子煙產品是未經批準的煙堿輸送裝置為由，規定美國海關暫停電子煙產品的進口，行業受挫。2）2010-2015 年：監管放松，快速發展。年：監管放松，快速發展。2010 年初，FDA 在與 smoking everywhere、NJOY 等電子煙廠商的訴訟中敗訴，進口禁令解除；2011 年，FDA 宣布將根據食品藥品和化妝品法對電子煙進行監管，電子煙在營銷和渠道上均迎來

46、質的突破。由于沒有傳統煙草的廣告限制，電子煙的宣傳渠道更為多樣，極大提升了消費者的認知度；渠道方面，除傳統煙草的銷售渠道便利店外，線上渠道成為電子煙重要的銷售渠道。國際煙草巨頭紛紛布局霧化電子煙，期間美國市場誕生了眾多電子煙品牌，包括 JUUL、Vuse、Blu、Logic 等。3）2016 至今：至今：PMTA 落地，步入正軌。落地，步入正軌。2016 年，FDA 更新判定規則，將電子煙正式納入煙草制品監管范圍，要求 2007 年 2 月 15 日之后上市的新型煙草制品必-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%中國英國-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015

47、2025302019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/11銷量（百萬件）YoY2019年11月，JUUL宣布停止在美國銷售薄荷煙彈；2020年1月頒布調味禁令，2月開始實施 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 須通過 PMTA 后才能進行銷售，申請截止日期為 2020 年 9 月 9 日。此外，出于保護未成年人不被各種調味電子煙吸引的考量，

48、2020 年 1 月 FDA 正式頒布調味禁令，禁止銷售包括水果、薄荷等大部分口味在內的電子煙，煙草和薄荷醇口味電子煙仍可繼續銷售，隨著相關政策的完善和落地，美國電子煙行業和監管步入正軌。圖5.美國電子煙監管政策發展歷程 數據來源：FDA、中國煙草科教網、財通證券研究所 表6.國際主要煙草公司及其霧化電子煙布局情況 公司名稱公司名稱 旗下品牌旗下品牌 是否為思摩爾客戶是否為思摩爾客戶 Sottera NJOY 是 英美煙草（BAT）Vype 是（目前 Vype 已并入 Vuse 品牌）Vuse 奧馳亞（MO）Juul 否 日本煙草（JTI）Logic 是 帝國煙草（IMBBY）Blu-菲莫國際

49、（PMI）IQOS VEEV-數據來源：各公司官網，財通證券研究所 PMTA 審查提升客戶粘性審查提升客戶粘性。PMTA（Pre-market Tobacco Applications）又稱為煙草上市前申請，共分為接收（Acceptance）、備案（Notification or Filing）和實質性審查（Review&Action）三個環節，接收階段對申請做初步審查，并判斷申請是否包含法律法規要求的信息；備案階段審查申請是否包含要求填寫的全部信息；實質性審查最為細致地審查提交材料，耗時較長。PMTA 審核需要代工企業提供輔 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研

50、究報告/證券研究報告 助，品牌企業更換代工廠商一般需要再次提交 PMTA 申請，較高的轉換成本提升了品牌與代工企業的粘性。圖6.PMTA 審核流程 數據來源：FDA、財通證券研究所 JUUL 申請受阻，行業申請受阻，行業格局有望重塑格局有望重塑。據 FDA 公告，截至 2022 年 6 月 30 日，共有 7 個霧化電子煙產品系列 23 款煙具及配件通過 PMTA 審核，其中包括 Vuse Solo/Vibe/Ciro、Logic Power/Pro 和 NJOY Ace/Daily。在美市占率第一的龍頭 JUUL因申請材料缺少有關產品獨立特性的足夠信息，無法確定其煙具或煙彈非配套使用下的潛在

51、危害，導致 PMTA 審批受阻，并陷入與 FDA 的訴訟糾紛。據尼爾森便利店數據，JUUL 2022 年以來市占率逐月下滑，未來已過審的 Vuse、Logic、NJOY 有望持續受益。表7.已獲 PMTA 批準的 ENDS 產品概覽 公司 旗下品牌 產品系列名稱 批準日期 尼古丁濃度 口味 是否為思摩爾代工產品 英美煙草 Vuse Vuse Solo 2021.10.12 4.8%煙草味 否 Vuse Vibe 2022.5.12 3%煙草味-Vuse Ciro 1.5%煙草味-日本煙草 Logic Logic Power 2022.3.24 2.7%煙草味 是（棉芯）Logic Pro 2%

52、煙草味 是（棉芯）Sottera NJOY NJOY Ace 2022.4.26 2.4%/5%煙草味 是（陶瓷芯）NJOY Daily 2022.6.10 4.5%/6%煙草味-數據來源：FDA、財通證券研究所 思摩爾產品減害效果獲思摩爾產品減害效果獲 FDA 驗證，打開美國業務成長空間。驗證，打開美國業務成長空間。根據 JUUL 被拒原因推斷，減害和公眾安全是 FDA 審核的重點。據 NJOY 申請獲批公告顯示，其產品霧化物相比于卷煙燃燒產生的霧化物顯著減少了氣溶膠和潛在有害成分，符合標準，因此作為 NJOY 核心代工廠的思摩爾減害效果已獲 FDA 驗證。雖然 Vuse 目前過審的產品為銷

53、量較差的非主流產品，但鑒于公司獨家代工的陶瓷芯霧化電子煙 NJOY Ace 順利過審，看好由思摩爾代工的其他陶瓷霧化產品過審，并受益于未過審產品被清退出市場后的格局優化，打開思摩爾美國業務的成長空間。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 PMTA 審批流程復雜、申請成本審批流程復雜、申請成本昂貴，有利于思摩爾綁定客戶。昂貴，有利于思摩爾綁定客戶。PMTA 審核為全鏈條認證，包含產品生產過程，審查流程需代工廠共同參與，若產品更換代工廠則需重新進行 PMTA 認證。此外，據 FDA 預計，PMTA 申請成本昂貴，不同口味、尼古丁含量、尺寸的同系列電

54、子煙需分開申請，單個產品申請成本約 11.7 萬-46.6 萬美元，且申請周期較長（約 2 年），因此 PMTA 制度有利思摩爾深度綁定客戶。歐洲：歐盟歐洲：歐盟 TPD 監管整體寬松，英國更為開放監管整體寬松，英國更為開放 TPD 監管環境整體寬松，門檻低于監管環境整體寬松，門檻低于 PMTA。電子煙于 2006 年開始在歐洲銷售，由于并未納入歐盟于 2001 年發布生效的煙草制品指令（TPD，即 Tobacco Products Directive）中，仍按照娛樂消費產品規范和管理。2014 年 4 月 29 日，歐盟頒布了新修訂的煙草制品指令，明確將霧化電子煙等新型煙草納入管制范圍，20

55、16 年修訂版 TPD 正式實施，實施后新型煙草產品制造商在其產品進入市場前，須向有關機構申報。和美國的 PMTA 監管相比，TPD 申請材料更為簡略、申請費用低、與制造生產商綁定度相對較低。歐盟各國管控相對自主，口味禁令或為未來趨勢。歐盟各國管控相對自主，口味禁令或為未來趨勢。與美國 PMTA 審核不同，TPD為綱領式文件，新品不需要在上市前獲得批準，僅要求企業通知當局，并未對口味、稅收強度等嚴格限制，因此歐盟各國在電子煙的具體細節和管控力度略有不同，但總體持開放態度。具體來看，根據 WHO 報告，雖然大部分歐盟國家已對電子煙油征稅，但稅率普遍偏低，只有葡萄牙征收不低于開放式電子煙價格 75

56、%的稅。此外，截至 2022 年 7 月 31 日，已有 6 個歐洲國家實施口味禁令（荷蘭和瑞典仍在議程中），試圖降低電子煙對青少年的吸引力。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.部分歐盟國家電子煙政策 國家國家 征稅種類征稅種類 口味口味 最低銷售年齡最低銷售年齡 比利時 封閉&開放式電子液體 無禁令 18 保加利亞 封閉&開放式電子液體 無禁令 18 克羅地亞 封閉&開放式電子液體 無禁令 18 塞浦路斯 封閉&開放式電子液體 無禁令 18 捷克 封閉&開放式電子液體 無禁令 18 丹麥 封閉&開放式電子液體 禁部分調味 18 愛沙尼

57、亞 封閉&開放式電子液體 禁部分調味 18 芬蘭 開放式電子液體 禁全部調味，只允許煙草味 18 法國 封閉&開放式電子液體 無禁令 18 德國 封閉&開放式電子液體 無禁令 18 希臘 封閉&開放式電子液體 無禁令 18 匈牙利 封閉式電子液體 禁全部調味，只允許煙草味 18 愛爾蘭 封閉&開放式電子液體 無禁令 無限制 意大利 封閉&開放式電子液體 無禁令 18 拉脫維亞 開放式電子液體 無禁令 18 立陶宛 封閉&開放式電子液體 禁全部調味 18 盧森堡 封閉&開放式電子液體 無禁令 18 馬耳他 封閉&開放式電子液體 無禁令 18 荷蘭 封閉&開放式電子液體 調味禁令推遲至 2023

58、年實施 18 波蘭 封閉&開放式電子液體 無禁令 18 葡萄牙 封閉&開放式電子液體 無禁令 18 羅馬尼亞 封閉&開放式電子液體 無禁令 無限制 斯洛伐克 開放式電子液體 無禁令 18 西班牙 封閉&開放式電子液體 無禁令 18 瑞典 封閉&開放式電子液體 禁調味提議待通過 18 數據來源：WHO2021 全球煙草流行報告、財通證券研究所 英國：科學研究引領政策方向，霧化電子煙成戒煙“新寵”。英國：科學研究引領政策方向，霧化電子煙成戒煙“新寵”。自 2015 年英國公共衛生部（PHE）發布電子煙比傳統卷煙危害少 95%的研究結果后，英國官方開始倡導電子煙，并于 2018 年開始鼓勵吸煙者采用

59、電子煙戒煙。根據 PHE 發布的 英國電子煙調查：2020 年證據更新，采用電子煙戒煙成功率與藥物戒煙持平甚至更高，其中霧化電子煙在所有新型煙草中的危害最?。―HSC 報告）。2020 年底英國脫歐過渡期結束后，英國 TPD 開始完全依照自己的體系運作，并于 2021 年由英國國家醫療服務體系（MHRA）批準作為處方藥幫助吸煙者戒煙。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 圖7.英國電子煙政策發展歷程 數據來源：PHE、財通證券研究所 2.3 HNB：國內中煙陸續布局：國內中煙陸續布局，靜待政策放開，靜待政策放開 日本：將日本：將 HNB 視為傳

60、統卷煙替代品，無煙化提升日程視為傳統卷煙替代品，無煙化提升日程 歸類為煙草產品，歸類為煙草產品，HNB 監管較卷煙寬松。監管較卷煙寬松。HNB 產品在日本被視為煙草制品，由日本財政部依據煙草商業法進行監管，在獲得日本財政部的牌照后，HNB 的煙具、煙彈等均可以銷售流通。2018 年 7 月，日本參院正式通過健康促進法，對國民吸煙行為進行嚴格限制，將分階段實施，并于 2020 年 4 月全面落實，但允許在餐館和酒吧等場所的專門區域使用 HNB，或將推動更多吸煙者轉向 HNB 產品。表9.日本 HNB 監管現狀 HNBHNB 主管部門 財政部、厚生勞動省 煙具/煙彈歸類 煙草制品 零售要求 禁止未

61、成年人購買，允許線上、自動售貨機、便利店、專賣店等銷售渠道 廣告宣傳要求 并未完全禁止，包裝方面和傳統煙草監管要求相同 控煙情況 和傳統卷煙類似，但在多數餐飲、住宿場所有專門區域允許使用 HNB 稅收 HNB 稅率于 2018 年 10 月上調，計劃至 2022 年陸續上調四次稅率（每次上調 20 日元），使得 HNB 產品稅率達到傳統香煙的 70%-90%數據來源：對新型煙草制品征收消費稅的國際經驗與政策建議-鄭榕、財通證券研究所 替煙效果初顯，品牌無煙化提上日程。替煙效果初顯，品牌無煙化提上日程。在控煙愈發嚴格的情況下，HNB 憑借其減害、使用限制相對少的特點快速發展，加速替代傳統卷煙。根

62、據 Euromonitor，近 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 年來日本傳統卷煙銷量逐年下滑，2021 年跌破千億支至 943 億支；而加熱煙草自2016 年在日本流行后，據日本煙草協會，2021 年同比+11.4%至 460 億支。據菲莫國際 CEO Jacek Olczak，公司目標 10 年內在日本逐步淘汰傳統卷煙。圖8.日本卷煙銷量及增速（億支）圖9.日本 HNB 銷量及增速（億支）數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 數據來源：日本煙草協會、財通證券研究所 歐洲：監管寬泛，后續政策有望細化歐洲：監管寬泛，后續政策有望

63、細化 監管寬泛，后續政策有望細化。監管寬泛，后續政策有望細化。歐盟于 2014 年推出的 TPD 中并未對 HNB 產品做出明確定義，2017 年歐盟議會問答報告中表示，HNB 屬于“新型煙草制品”的范疇，即 HNB 產品須在上市前 6 個月向有關部門發出通知，但目前尚無更細化的監管政策。據 Euromonitor，HNB 在歐洲的市場規模以 76.1%的 CAGR 由 2018 年的 23.8 億美元快速增長至 2021 年的 130.1 億美元，隨著 HNB 市場的快速發展，未來歐盟 TPD 監管有望細化。美國：兩款美國：兩款 HNB 產品通過審核，安全減害性被認可產品通過審核，安全減害性

64、被認可 兩款兩款 HNB 產品獲批，減害性受到認可。產品獲批，減害性受到認可。和霧化電子煙類似，HNB 產品同樣需獲PMTA 審批后方可銷售，如果想以“降低健康風險”的概念進行營銷，則需額外向FDA 申請風險改良煙草產品認證（MRTP）。2019 年 4 月，IQOS 率先通過 PMTA審核，并于 2020 年獲得 MRTP 認證。后時隔三年，于 2022 年 3 月，Logic Vapeleaf（即 Ploom Tech）成為第二個獲批的產品，兩款 HNB 產品的審核通過一定程度上證明了 HNB 產品的安全性和減害性。表10.已獲 PMTA 批準的 HNB 產品概覽 公司公司 旗下品牌旗下品

65、牌 產品系列名稱產品系列名稱 批準日期批準日期 口味口味 菲莫國際 IQOS IQOS 2019.4.30 煙草味 日本煙草 Logic Logic Vapeleaf 2022.3.24 煙草味 數據來源：FDA、財通證券研究所-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%05001,0001,5002,0002,5003,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021卷煙銷量（億支）卷煙YoY38040042044046048020202021HNB銷量(億支)+11.4%謹請參閱尾頁重

66、要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 IQOS 被迫退出美國市場，被迫退出美國市場，Logic 有望受益。有望受益。2021 年，菲莫國際在與英美煙草的專利糾紛中敗訴，旗下 IQOS 等產品被禁止進口到美國。IQOS 已于同年 11 月 29 日撤出美國市場，據菲莫國際，未來或將把 IQOS 的生產轉移到美國國內，但最早于 2023 年上半年重新在美國銷售。因此，近期獲批的 Logic Vapeleaf 有望率先打開美國 HNB 市場，利好 Ploom Tech 供應商思摩爾國際的訂單彈性。中國：中煙公司陸續布局中國：中煙公司陸續布局，后續政策有望放開，后續

67、政策有望放開 對內禁售，對外出口。對內禁售，對外出口。2017 年，國家煙草專賣局發布關于落實開展加熱不燃燒卷煙監督工作的通知，將 HNB 納入監管范圍，并禁止 HNB 產品在國內的生產、銷售和流通。雖然 HNB 目前在國內仍處于禁售狀態，但中煙公司旗下多家分公司積極布局 HNB 的研發和生產，并在國外推出多款 HNB 產品。截至目前，19 家中煙工業公司中已有 17 家具備 HNB 產品儲備，并紛紛進軍東亞、東南亞和歐洲地區。此外，四川和湖北中煙已于線下開設體驗店，在國內陸續嘗試，后續政策有望放開。表11.各省中煙公司 HNB 布局概覽 公司公司 產品名稱產品名稱 初次發布時間初次發布時間

68、推出地區推出地區 四川中煙 寬窄（KUANZHAI）煙彈品牌、功夫（KUNGFU）煙具品牌 2017 年 韓國、日本等 云南中煙“MC”煙具及煙彈品牌 2018 年 韓國 廣東中煙“MU+”煙具品牌、“ING”煙彈品牌 2018 年 老撾 安徽中煙“山之巔 Toop-zero”2018 年-湖北中煙“MOK”煙具品牌、“COO”煙彈品牌 2018 年 韓國、菲律賓等 黑龍江中煙 與國健華煙聯名款煙具 KOKEN和配套煙彈 LOPATO 2019 年-河南中煙 Ello、FARSTAR 2020 年-江西中煙 CTOM JS 顆粒型加熱不燃燒卷煙 2023 年 俄羅斯 數據來源：加熱不燃燒產業觀

69、察、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 3 千億藍海，政策過渡期后增長勢能恢復千億藍海，政策過渡期后增長勢能恢復 3.1 減害替煙屬性推動新型煙草發展減害替煙屬性推動新型煙草發展 較傳統煙草減害性突出，替煙已見成效。較傳統煙草減害性突出，替煙已見成效。與傳統卷煙相比，新型煙草在滿足人體攝入尼古丁需求的同時，可大大減少 NNAL、NNN、丙烯醛等致癌物質和甲醛、鎘等誘發呼吸道疾病物質的釋放，減害性明顯。分國家看，卷煙銷量在電子煙流行的國家下滑明顯，根據國家煙草專賣局，2021 年美國/日本/德國卷煙銷量同比-4.9%/-9.2%

70、/-2.3%，使用電子煙代替傳統煙草的效果顯現。據 Frost&Sullivan，預計全球電子煙市場規模以 29.6%的 CAGR 由 2021 年的 488 億美元迅速增加至2024 年的 1115 億美元，增速遠高于卷煙的 5.4%。表12.新型煙草與傳統煙草有害成分對比 新型煙草類型新型煙草類型 有害成分有害成分 危害危害 新型煙草產生量新型煙草產生量 卷煙產生量卷煙產生量 霧化電子煙 尼古丁 刺激心血管系統 1.1-3.5 nmol/mg 23.8-32.7 nmol/mg NNAL 致癌物質 3.8-6.3 pg/mg 181.7-227.9 pg/mg 鎘 呼吸系統病變 0.16-

71、0.23 ng/mg 0.26-0.30 ng/mg 萘 血液系統受損等 4.7-5.9 ng/mg 13.2-14.6 ng/mg 芘 致癌物質 0.14-0.18 ng/mg 0.29-0.32 ng/mg 丙烯醛 誘發呼吸道炎癥 95.9-121.6 ng/mg 255.1-289.0 ng/mg 丙烯腈 高毒類致癌物質 3.0-5.2 ng/mg 109.9-139.7 ng/mg 丙烯酰胺 神經毒性、生殖毒性等 51.1-61.5 ng/mg 129.3-143.8 ng/mg HNB 尼古丁 刺激心血管系統 1.1 mg/stk 1.9 mg/stk 甲醛 呼吸系統、神經系統等損害

72、 8.0 g/stk 85.2 g/stk NNN 強致癌物 10.2 ng/stk 283 ng/stk 乙醛 口腔癌變等 217 ng/stk 1641 ng/stk 丙烯醛 高毒類致癌物質 9.6 g/stk 156 g/stk NNK 強致癌物 6.8 g/stk 264 g/stk 一氧化碳 對血液、神經等有害的毒物 0.44 mg/stk 30.2 mg/stk 數據來源：頭豹研究院、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.2021 年全球主要市場卷煙銷量及同比增速 圖11.全球煙草市場規模及增速（億美元）數據

73、來源：2021 年世界煙草發展報告、國家煙草專賣局、財通證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、財通證券研究所 國際煙草巨頭順勢而為，積極布局新型煙草。國際煙草巨頭順勢而為，積極布局新型煙草。隨著全球控煙運動的不斷深入和新型煙草減害理論的逐步論證，各大國際煙草巨頭紛紛將重心放到新型煙草領域。菲莫國際于 2016 年提出“無煙未來”的轉型目標，并預計 10-15 年內逐步退出部分國家的卷煙市場。英美煙草亦鼓勵吸煙者由卷煙向新型煙草轉換，日本煙草和帝國煙草也注重新型煙草的發展，分別通過加大 HNB 研發投入和重點市場的試點銷售等方式，積極布局。表13.全球煙草巨頭新型煙草布局及戰略 公

74、司公司 霧化電子煙品牌霧化電子煙品牌 HNBHNB 品牌品牌 新型煙草戰略新型煙草戰略 菲莫國際（PMI）IQOS VEEV IQOS 提出“無煙未來”的轉型目標，布局新型煙草逐步淘汰卷煙；2025 年加熱煙草板塊收入占比達 38%，銷量突破 2500 億支 英美煙草（BAT）Vuse Glo 鼓勵成年吸煙者向減害能力已被證實的新型煙草轉換，目標2025 年新型煙草營收達 50 億英鎊 日本煙草（JTI）Logic Ploom 擴大公司在降低風險產品(RRP)類別中的影響力，重點是加熱不燃燒類產品 帝國煙草（IMBBY）Blu Pulze 新型煙草制品上，公司將加快推出新產品的速度，其加熱卷煙

75、Pulze 和 iD 在捷克和希臘市場推出后表現良好 數據來源：公司官網、煙草在線、藍洞新消費、財通證券研究所 3.2 霧化電子煙：政策過渡期后增長勢能恢復，行業集中度提升霧化電子煙：政策過渡期后增長勢能恢復，行業集中度提升 政策過渡期后增長勢能恢復，預計全球政策過渡期后增長勢能恢復，預計全球 2022-26 CAGR 為為 12%。據 Euromonitor，霧化電子煙市場規模以 30.5%的 CAGR 由 2011 年的 15.9 億美元迅速增加至 2021年的 228 億美元。分地區看，美國、歐洲和中國為霧化電子煙的主要消費國家，其中美國受 FDA 調味禁令和疫情的影響，2020 年市場

76、規模同比-19.4%，經歷政策過渡期后有望穩健增長，預計 2022-26 CAGR 為 5.4%。中國方面，隨著電子煙管理辦法和國標的落地，預計2022年行業規模增速由2021年的48%放緩至3.8%，7.0%-4.9%-3.5%5.0%12.5%-9.2%6.5%6.2%6.0%-2.3%-0.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700印尼美國俄羅斯土耳其埃及日本越南印度孟加拉國德國韓國卷煙銷量（萬箱）卷煙YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%02,0004,0006,0008,00010,

77、00012,00014,0002014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E卷煙電子煙其他卷煙YoY電子煙YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 后有所提升。歐洲監管相對寬松，預計將穩健增長。滲透率方面，英國鼓勵使用電子煙戒煙并具備更寬松的監管環境，滲透率最高，而中國存在較大提升空間。圖12.霧化電子煙分地區市場規模（億美元）圖13.霧化電子煙滲透率 數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 規范化發展下，行業集中度不斷提升。規范

78、化發展下，行業集中度不斷提升。隨著各國監管完善后的行業出清，全球霧化電子煙 CR5 由 2016 年的 6.1%提升至 2021 年的 41.3%。其中，JUUL、Vuse、Puff、Bidi、Blu、Logic 和 NJOY 為美國市場的主要競爭者，隨著 PMTA 審批制的進行，已申請通過的 Vuse、NJOY、Logic 的市占率有望受益于市場出清，而過審受阻的 JUUL 和今年新被納入 FDA 監管的 Puff、Bidi 等一次性小煙承壓。中國市場的主要品牌包括 RELX 和 SMOK，CR2 由 2016 年的 1.8%增長至 2021 年的69.5%，目前 RELX 和 SMOK 均

79、已獲得國內煙草生產許可，未來有望受益于市場格局優化。圖14.全球霧化電子煙競爭格局 圖15.美國霧化電子煙競爭格局 數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%010020030040050020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E美國西歐中國東歐其他全球YoY美國YoY西歐YoY中國YoY-2%0%2%4%6%8%10%12%2007200820092010

80、2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E中國美國法國英國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021JUULVuse&VypeRELXBluTwispPuffLogic其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021JUULVusePuffBidi Stick 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 圖16.西歐霧

81、化電子煙競爭格局 圖17.中國霧化電子煙競爭格局 數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 3.3 HNB：全球接力式增長，規模超越霧化電子煙：全球接力式增長，規模超越霧化電子煙 日韓先行，歐洲接力增長。日韓先行，歐洲接力增長。據 Euromonitor，HNB 市場規模以 33.7%的 CAGR 由2018 年的 120.7 億美元迅速增加至 2021 年的 288.3 億美元。分地區看，日本和韓國得益于政府控煙力度的加強和對霧化電子煙的嚴格監管，是 HNB 的先發市場和主要消費國家，2021 年占比分別為 39.2%/7.3%，滲透

82、率位于全球前列，預計2022-26 年 CAGR 分別保持 4.3%/6.7%的穩健增長。歐洲 HNB 規模 2018-21 年CAGR 達 76.1%，而滲透率仍處于較低水平，有望接力增長。美國方面，隨著 IQOS通過 PMTA 審批，HNB 減害性獲 FDA 認定，但由于其專利敗訴被迫退出美國市場，預計短期內 HNB 規?？s減，長期空間廣闊。圖18.HNB 市場規模分地區 圖19.各國 HNB 滲透率 數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018

83、201920202021Vuse&VypeLiqueen卓爾悅JUULLogic其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021RELXSMOK其他-100%0%100%200%300%400%500%0100200300400500600700201820192020202120222023E2024E2025E2026E日本韓國西歐東歐美國其他日本YoY韓國YoY西歐YoY-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%日本韓國意大利德國美國 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研

84、究報告 4 研發研發+技術技術+客戶三輪驅動，打造核心競爭力客戶三輪驅動，打造核心競爭力 4.1 研發護航，奠定堅實基礎研發護航，奠定堅實基礎 布局三大研發部門布局三大研發部門+七大基礎研究院，重視底層科技的積累與創新。七大基礎研究院，重視底層科技的積累與創新。公司的研發平臺由基礎研究院、技術中心及技術產業化中心三大研發部門構成，覆蓋從探索發展基礎知識，研發孵化新技術，再到大規模產業化的全流程。其中，截至 2021 年12 月 31 日，公司擁有 7 所基礎研究院，聚焦于霧化原理及機理、電子霧化過程研究、新加熱材料、口感機理、生物醫療等眾多領域。此外，公司已建立行業首個 E&L 分析測試實驗室

85、，分析測試和安全評估能力全面邁入醫療級水平。表14.公司三大研發部門介紹 研發部門研發部門 具體情況具體情況 基礎研究院 截至 2021 年底，公司在國內外共擁有 7 個基礎研究院，分別從事霧化機理、材料研究、醫療研究、創新型霧化器研究、安全與健康研究等 技術中心 技術中心會根據基礎研究院的研究成果，應用相關科學理論進行新技術研發及項目孵化 技術產業化中心 在開發新技術后，技術產業化中心將應用及測試相關技術，以大規模生產產品 數據來源：公司年報、財通證券研究所 表15.部分公司基礎研究院介紹 基礎研究院名稱基礎研究院名稱 地點地點 主要研究方向主要研究方向 深圳基礎研究院 深圳 霧化原理及機理

86、研究，包括研究電子霧化的目的、過程及結果以及吸霧化汽對人體的影響 長沙基礎研究院 長沙 電子霧化過程研究，專注于新加熱材料 唐山基礎研究院 唐山 電子霧化過程研究，專注于新加熱材料及新材料的制造過程 口感研究中心 深圳 口感機理、安全性、生物醫療、人工智能等方向 分析測試及安評中心 深圳 其 CNAS 檢測項目共 149 項，覆蓋霧化液、霧化氣溶膠的化學分析、電氣安全、材料表征、電池安全等領域，可以自主完成 PMTA、TPD 指引要求 大麻霧化研究院 美國 大麻霧化 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 持續加碼研發，專利儲備豐富。持續加碼研發，專利儲備豐富。公司研發投入持續增長，研發費用率由

87、 2016 年的2.1%提升至 2021 年的 4.9%，研發人員人數也由 203 人擴充至 1254 人。根據公司年報，2022 年研發支出將達 16.8 億元左右（同比+151%），超過過去六年總和，主要投入醫療、新型霧化方式和應用場景的研發。截至 2021 年 12 月 31 日，公司已累計申請專利 3408 件，其中發明專利 1570 件，專利儲備豐富。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.公司研發費用及研發費用率 圖21.公司研發部門人數（人）數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：公司年報、財通證券研究所（2020 年

88、末未公布研發部門人數）4.2 技術為基，建立深厚壁壘技術為基，建立深厚壁壘 霧化電子煙：陶瓷霧化技術具備先發優勢和專利壁壘霧化電子煙：陶瓷霧化技術具備先發優勢和專利壁壘 由煙桿和煙彈組成，霧化芯為影響口感的核心因素。由煙桿和煙彈組成，霧化芯為影響口感的核心因素。霧化電子煙主要由煙桿和煙彈組成。吸氣時，傳感器感知空氣的流動，從而觸發氣流傳感開關，電子煙開始工作，霧化器中的發熱絲和霧化芯將電能轉換為熱能，當溫度達到霧化液的沸點時，霧化液產生煙霧，被使用者吸入口中。其中，霧化芯的好壞對霧化電子煙的口感至關重要，如果經過霧化芯內部的氣流不受控制，造成發熱絲發熱溫度不均勻，導致局部焦糊以及蒸汽顆粒大小不

89、均勻，從而影響口感。圖22.霧化電子煙工作原理 數據來源：公司招股說明書、頭豹研究院、財通證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%0100200300400500600700800201620172018201920202021研發費用（百萬元）研發費用率02004006008001,0001,2001,400201620172018201920202021研發部門人數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 霧化芯經歷了玻璃纖維霧化芯經歷了玻璃纖維-棉芯棉芯-陶瓷芯的迭代過程。陶瓷芯的迭代過程。電子煙霧化芯的迭代經歷了從玻璃纖維到棉芯，再到陶瓷

90、芯的變更過程，迭代主要圍繞提升安全性、抽吸體驗和品質一致性等方面。最早的霧化芯由玻璃纖維構成，其耐高溫的特性可避免產生焦味，但存在容易產生絮狀物的安全隱患，已被淘汰。目前市場主流以棉芯和陶瓷芯為主，和棉芯相比，陶瓷芯具備不易糊芯、霧氣細膩均勻、抽吸一致性好、有效成分傳輸效率高的特點，逐漸成為產品升級的方向。圖23.FEELM 陶瓷霧化芯與棉芯對比 數據來源：FEELM 官網、財通證券研究所 公司為霧化陶瓷芯的開創者，斬獲多項國際獎項。公司為霧化陶瓷芯的開創者，斬獲多項國際獎項。公司早于 2014 年啟動陶瓷發熱技術研究，并于 2016 相繼推出兩代加熱技術，其中第二代 FEELM 將金屬薄膜與

91、陶瓷導體相結合，在材料和結構科學方面實現提升。自 2018 年以來，FEELM 技術已先后斬獲“金葉獎”、“iF 工業設計大獎”、“紅點獎”等多種獎項，在技術設計、清潔環保等方面獲國際認可。2022 年，公司持續對 FEELM 的迭代和優化，推出全新一代超薄電子霧化解決方案 FEELM Air 和一次性解決方案 FEELM Max。FEELM 陶瓷霧化技術陶瓷霧化技術具備具備先發優勢先發優勢。公司早于 2016 年推出采取黑陶覆膜技術的第二代FEELM，將金屬膜以S形分布在陶瓷底部，后又于2022年改良推出FEELM Air，用 7 層仿生膜代替了金屬膜，進一步減害并提升口味還原度。和其他同業

92、競爭者相比，思摩爾國際在陶瓷霧化芯上的布局領先行業 2-3 年。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 表16.主要陶瓷霧化芯技術路徑對比 品牌品牌 FEELMFEELM SILMOSILMO AXAX BCOREBCORE PREFILMPREFILM PURLAVAPURLAVA KERAKERA BEEMBEEM 所屬公司 思摩爾國際 卓力能 華誠達 博迪科技 伊卡普 合元科技 聚為集團 比亞迪電子 版本發布年份 2016 年，第二代FEELM；2022 年，FEELM Air 2017 年，Silmo1.0（為研究階段）；2019 年，S

93、ilmo3.0；2022 年，AX dual 2020 年，BCORE 2019 年，PREFILM 4.0 2020 年，第五代陶瓷芯 2019 年，KERA；2020 年，KERA Ultra 2021 年，BEEM 核心技術 黑陶覆膜技術 無引腳觸點導電 雙網分級發熱 復合埋入技術 網格狀金屬覆膜印刷 蜂窩式陶瓷霧化 創新型無棉均衡發熱 無引腳觸點導電 基礎材料 自主研發黑陶體 新型微孔陶瓷，可批量成型、印刷及切割 0 鉛 0 汞食品級陶瓷原料 陶瓷 陶瓷 綠色食品級陶瓷原料 由食品級硅酸鹽陶瓷芯和貴金屬加熱元件組成 多孔陶瓷機體 產品結構 陶瓷呈碗狀結構，底部以 S 形分布金屬膜 無引

94、腳設無引腳設計計，組裝后電極直接抵觸在陶瓷基體 S 形金屬覆膜上，遠離人工焊接污染 在多孔陶瓷表面鑲嵌鋼材質金屬網片，雙網分雙網分級級發熱發熱 發熱體采用“復合埋復合埋入入”技術技術，發熱元件埋入陶瓷后燒結為一體，不直接接觸煙油，無脫落風險 采用網格狀網格狀金屬覆膜印金屬覆膜印刷刷，整個發熱面形成縱橫相交的金屬膜發熱網 外形為獨特的兩側開闊的 H H 型高強型高強度結構度結構，表面印刷金屬膜，四方結構和印刷工藝更易實現全自動化生產 通過半導體工藝結合多孔陶瓷導油體和貴金屬加熱體 將印刷線路加熱層印刷于多孔基體上 導油效率 陶瓷內部分布大量的蜂窩狀毛細孔，尼古丁傳輸效率較棉芯提高56%凹型引流槽

95、凹型引流槽設計，設計，具備導油快的特性 雙網發熱、分級溫控，更高效、更精準可控的霧化液傳導，煙霧量提升50%。通過陶瓷基材配方儲油，有效控制煙油下油速度-陶瓷表面均勻分布 1 億微孔，H 型高強度結構，進油面積是第四代陶瓷發熱技術的 2.4 倍 印刷金屬導印刷金屬導電工藝電工藝，導油速度提升17%采用KERA 無機非金屬多孔導油技術 霧化芯孔隙率 60%左右，煙油滲透速度遠遠高于常規陶瓷 導熱效率 底部以 S 形分布金屬膜代替發熱絲，煙油滲凹型引流槽設計，同時具備發熱快、發熱面發熱線路設置有預熱部和霧化部，多層溫場漸“復合埋復合埋入入”技術和技術和杯狀設計杯狀設計，發熱區域分網格狀金屬覆膜印刷

96、，大大增加發熱面積 優化發熱軌跡，使熱量更加集中發揮 加熱器件和導油材料達到了在納米尺度上的融測試時，在循環 34 次后出現發熱電路斷開的 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 透率降低96%積大、熱分布均勻等特性 進式發熱，顯著降低霧化液分子的分離，口感還原度提高一倍；最大程度避免陶瓷體內部和表面的局部高溫區存在的可能性，有效減害 布更加均勻，發熱面積更大，溫度控制更穩定 網格金屬膜支持個性化支持個性化定制定制，可定制金屬膜形狀數量及每條線路的阻值，形成不同溫度的霧化區間，產生豐富口感 合，實現了導液面整體加熱的 2D加熱技術，較上一代在發熱

97、和霧化效率方面實現突破 情況，導致不能正常霧化，這是因為多孔發熱體的孔隙率太高，機械強度較差，循環發熱的過程中反復膨脹收縮，導致出現裂紋而短路 使用壽命-雙發熱片比單發熱片發熱效能更高，同等煙霧量下，發熱片溫度可適當下調，延長發熱體壽命“復合埋入”技術同時克服材料熱脹冷縮引起的熱衰減快的缺點，從而延長發熱元件的使用壽命-合作客戶 英美煙草、日煙、NJOY、RELX RELX、英美煙草、印度煙草 VTV-EXEEK 云極客 英美煙草、RELX、湖北中煙 OVVIO、Myjet 等 喜霧、暴雪、Mazfei極感等 數據來源：各公司官網、財通證券研究所 工藝流程包含諸多細節，影響陶瓷芯性能。工藝流程

98、包含諸多細節，影響陶瓷芯性能。除了更換基材和改進霧化芯結構來提升霧化芯性能外，工藝細節也會對霧化芯的性能和霧化效果造成影響。陶瓷芯的生產流程主要包括原材料預處理、混合、胚體成型、陶瓷燒制和電路的印刷和燒制，其中對硅藻土的研磨、各成分的混合、原材料配比、成型方式及生產效率、陶瓷燒制的時間和升溫速度等工藝細節均會影響陶瓷芯的孔徑、孔隙率以及強度等參數。圖24.陶瓷芯主要工藝流程及重點事項 數據來源：國家知識產權局、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 FEELM 在強度、孔隙率和孔徑多因素平衡上具備優勢。在強度、孔隙率和孔徑多因素平

99、衡上具備優勢?？讖?、孔隙率和強度等物理參數會影響電子煙抽吸體驗?？讖皆叫?，霧化產生的氣溶膠顆粒越小，口感更加細膩，但導油速度慢，容易造成干燒、糊芯等問題?？紫堵适嵌嗫滋沾煽锥吹捏w積占比，孔隙率越高，導油性能越好，但強度越低。強度越高，陶瓷更不易掉落粉塵，安全性更高，但和大孔徑和高孔隙率沖突。與 PURLAVA 和 BCORE 相比，FEELM 在保證較小孔徑和較高孔隙率的同時，壓強仍處于較高水平，在強度、孔隙率和孔徑的平衡上具有優勢。圖25.強度、孔徑、孔隙率的關系 數據來源：abesmoke、財通證券研究所 表17.主要陶瓷霧化芯抗壓強度、孔隙率、孔徑對比 公司公司 思摩爾國際思摩爾國際 合

100、元科技合元科技 比亞迪電子比亞迪電子 博迪科技博迪科技 品牌 FEELM PURLAVA BEEM BCORE 抗壓強度（Mpa）37-90 14 145-215 23-26 孔隙率 52%-54%55%-60%25.8%-34.7%60%-63%孔徑（m）0-20 26-30 4.79-15.95 3.5-4.2 數據來源：國家知識產權局、財通證券研究所 建立口感評估模型，產品口感體驗不斷升級。建立口感評估模型，產品口感體驗不斷升級。根據頭豹研究院，2020 年口感較差為國內消費者購買電子煙時的顧慮因素 TOP3，占比 30.9%，提升口感對增加消費者電子煙體驗至關重要。為了更準確的量化口感

101、，公司設立口感研究中心，并于2020 年 12 月發布全球首個霧化電子煙口感評估模型，覆蓋包含味感、香韻、氣蘊和勁度 4 大維度 51 項細化指標，對應消費者霧化體驗中口、舌、鼻、喉等人體不同感官器官的感受。2022 年，公司進一步優化模型，新增“余味”維度和“刺激”等指標，將模型拓展至5大維度65項細化指標。通過模型評估，公司新一代FEELM Air 產品在 8 個口感評測指標中取得全面改善。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.2020 年中國消費者購買電子煙時的顧慮因素 圖27.FEELM Air 和上一代 FEELM 八大口感體

102、驗關鍵維度 數據來源：頭豹研究院、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 圖28.公司兩代霧化電子煙口感評估模型（左為第一代，右為第二代）數據來源：FEELM 官方公眾號、財通證券研究所 持續創新，新一代持續創新，新一代 FEELM Air 在厚度、減害性、口味、漏液率、能效等方面實現在厚度、減害性、口味、漏液率、能效等方面實現突破。突破。全新一代超薄電子霧化解決方案 FEELM Air 于 2022 年 1 月推出，搭載行業首款 7 層仿生膜，薄膜厚度實現從 80m 到 2m 的飛躍，也使得霧化芯整體厚度較上一代減少 25%至 7.8mm。此外，仿生膜提高了霧化芯的精準加熱、控溫

103、性能和抗腐蝕性，使得 FEELM Air 減害性提升 80%；獨家鎖鮮專利技術“Flavor-Lock”的推出使得口味還原度提升 33%；全新的“Puzzle 迷宮”二代防漏技術平臺將防漏液能力大幅提升 237%；超級能源管理系統 Topower 將充電效率提升一倍。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%質量疑慮價格較高口感較差使用不方便購買渠道少其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 表18.FEELM Air 各維度表現 第二代第二代 FEELM FEELM Air 推出時間 2016 年 2022 年 陶瓷基本厚度

104、4.5mm 3.5mm 薄膜厚度 單層薄膜，80m 行業首創 7 層仿生薄膜，2m，升溫更快、霧化口感更平穩 整體厚度 10mm 左右 7.8mm，較上一代減少 25%減害性-較上一代提升 80%，霧化氣體中重金屬析出減少 78.6%口味還原度 較弱 獨家鎖鮮專利技術“Flavor-Lock”，較上一代提升 33%防漏液-推出全新的“Puzzle 迷宮”二代防漏技術平臺，較上一代提升 237%能效-較上一代提升 13%，能夠被 6w 的輸出功率驅動 充電-2 小時快充，可使用 8 小時，充電效率翻一倍，電量密度提升20%，電池壽命提升 30%數據來源：FEELM Air 發布會、財通證券研究所

105、 HNB：打破 IQOS 專利封鎖，有望與中煙深度合作 主流產品由電阻向電磁加熱迭代，主流產品由電阻向電磁加熱迭代，IQOS 專利壁壘深厚。專利壁壘深厚。加熱不燃燒產品主要利用煙具中的加熱裝置加熱而非點燃煙彈中的煙絲，從而產生含有尼古丁的氣溶膠。加熱方式可細分為電加熱（包括電阻和電磁）、碳加熱和燃燒型加熱。其中 HNB龍頭菲莫國際于加熱不燃燒領域布局三十余年，IQOS 產品在電加熱領域專利壁壘深厚，經歷了從周向電阻加熱向中心電阻加熱，再由電阻加熱向電磁加熱迭代的過程。圖29.加熱不燃燒圖例（以 IQOS 產品為例）數據來源：VapeHK、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業

106、評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.IQOS 加熱技術迭代歷程 數據來源：PMI science、財通證券研究所 與日本煙草合作與日本煙草合作，混合加熱繞開混合加熱繞開 IQOS 專利壁壘專利壁壘。2018 年，思摩爾國際與日本煙草合作推出低溫（30）HNB 產品 Ploom Tech，將煙油霧化技術創造性的運用于混合型 HNB，通過霧化器產生煙霧，并透過由尼古丁提純后制成的煙草顆粒，將尼古丁帶入肺部。2019 年，公司進一步使用類似的加熱方式幫助日煙推出高溫（200）HNB 產品 Ploom S，雖然產生的煙霧依舊不如 IQOS 濃郁，但這是公司打破專利封鎖，發展 HNB

107、 的重要嘗試。設立設立 METEX 事業部，有望與中煙深度合作。事業部，有望與中煙深度合作。目前公司已設立 METEX 事業部專注 HNB 的研制，公司自主研發并擁有多項 HNB 技術專利，儲備電阻、電磁加熱等多種 HNB 加熱技術。此外，公司子公司麥時科技參與多家煙草招標，包括中煙鄭州、深圳煙草、云南中煙、江蘇中煙等，招標項目涉及自然煙氣卷煙（即 NSCs，為中煙加熱不燃燒的黑科技）、紅外加熱技術等，公司未來有望深度參與中煙供應鏈。表19.公司 HNB 部分專利概覽 加熱方式 專利名稱 公開日期 電磁加熱 電子霧化裝置及其霧化主體、霧化器 2022.5.10 加熱組件和電子霧化器 2022.

108、4.1 加熱器件及電子霧化裝置 2022.3.22 電阻加熱 發熱體和加熱裝置 2021.12.31 中心電阻加熱 發熱體及其制備方法、加熱不燃燒氣霧形成裝置 2020.8.25 數據來源：國家知識產權局，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 表20.公司 HNB 中標情況 評標日期評標日期 招標單位招標單位 招標項目招標項目 內容內容 中標順序中標順序 2021.12.7 中煙鄭州研究院 中國煙草總公司鄭州煙草研究院 NSCs 煙具委托加工供應商庫 自然煙氣卷煙（NSCs）煙具零部件加工、產品總裝、產品測試、儀器開發 第三入圍

109、候選人（前兩位為卓力能和合元科技）2021.5.31 深圳煙草 深圳新型煙草制品有限公司加熱器具產品（配件）供應商與零部件供應商資源庫 加熱器具產品（配件）供應商 第四入圍候選人（前三位為合元科技、訊滔電子、基克納科技）2021.1.21 云南中煙 云南中煙工業有限責任公司技術中心紅外加熱卷煙煙具關鍵技術研究及其應用 紅外加熱卷煙煙具關鍵技術研究及其應用 唯一中標人 2020.9.21 江蘇中煙 江蘇中煙工業有限責任公司加熱卷煙用單桿煙具的定制 加熱卷煙用單桿煙具的定制 唯一中標人 數據來源：天眼查、財通證券研究所 4.3 客戶優質，強粘性互促成長客戶優質，強粘性互促成長 深度綁定優質客戶，客

110、戶集中度處于高位。深度綁定優質客戶，客戶集中度處于高位。公司客戶資源優質，涵蓋全美前五大霧化電子煙品牌 Vuse、NJOY、Logic 和國內第一大電子煙品牌商悅刻，并將業務拓展至HNB和大麻霧化領域，與日本煙草Ploomtech和大麻分銷商Jupiter Research建立合作。2021 年公司前五大客戶營收占比由 2020 年的 73.6%進一步提升至75.5%，客戶集中度較高，合作年限長（4-9 年），并受益于 PMTA 如若更換代工廠則須重新進行審批的機制，與客戶深度綁定。我們認為，公司憑借優勢的霧化技術為客戶產品賦能，互促成長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37

111、 公司深度研究報告/證券研究報告 表21.公司主要客戶情況 客戶客戶 合作年限合作年限 公司代工產品公司代工產品 客戶簡介客戶簡介 英美煙草 4 年 Vuse Alto 思摩爾 2021 年第一大客戶，世界第二大煙草國際集團，據 BAT 年報，2022 年 Vuse 市場份額達 35.9%，同比+2.5pct，其中美國市場份額達40.9%，領先市場 NJOY 9 年 NJOY Ace、NJOY Daily 為美國電子煙市場的開拓者，據尼爾森數據，22 年 NJOY 在美便利店市占率 2.7%，排名第三 日本煙草 7 年 Logic Power/Pro、Ploom S、Ploom X 為世界第三

112、大跨國煙草公司 Euromonitor，2021 年其旗下 Logic 全球市占率 1.5%悅刻 4 年 RELX 一代至五代 思摩爾 2021 年第二大客戶，據 Euromonitor，2021 年 RELX 全球市占率8.9%Jupiter Research 6 年 大麻霧化產品 加拿大大麻企業 TILT Holdings 的子公司，大麻霧化分銷商，2016 年將首款 CCELL by Smoore 設備引入美國市場 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 英美煙草：霧化電子煙收入高增，代工英美煙草：霧化電子煙收入高增，代工 Alto 助力助力 Vuse 市占率攀升。市占率攀升。英美煙草霧化

113、電子煙營收以 53.6%的 CAGR 由 2017 年的 1.68 億英鎊增至 2021 年的 14.36 億英鎊。公司憑借 FEELM 陶瓷霧化技術于 2018 年與英美煙草建立合作，并助力推出 Vuse Alto 迅速搶占霧化電子煙市場份額，Vuse Alto 在美市占率由 2018 年 12月的2.7%增至2019年12月的15.4%，推動Vuse在美市占率同比+8.7pct至21.2%，2021 年 Alto 在美營收已占 Vuse 的 90%。憑借霧化技術賦能產品，公司與英美煙草的合作不斷深入，據英美煙草年報，目標 2025 年新型煙草營收達 50 億英鎊，公司有望與客戶共同成長。圖

114、31.英美煙草霧化電子煙營收及增速 圖32.英美煙草 Vuse 及 Vuse Alto 在美市占率 數據來源：BAT 年報、財通證券研究所 數據來源：BAT 年報、財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%0246810121416201720182019202020212022霧化電子煙收入（億英鎊）YoY（右軸）0%5%10%15%20%25%2018.122019.12VuseVuse Alto 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 公司深度研究報告/證券研究報告 圖33.美國市場 Vuse Alto 在 Vuse 中營收占比 圖34.霧芯科技營收及增速 數據

115、來源：英美煙草公告、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 悅刻：營收增長迅猛，國內第一大電子煙品牌悅刻：營收增長迅猛，國內第一大電子煙品牌。霧芯科技營收以 300.5%的 CAGR由 2018 年的 1.33 億元迅猛增至 2021 年的 85.21 億元，在 FEELM 陶瓷霧化技術的加持下先后推出 RELX 一代至五代產品，現已成為國內第一大霧化電子煙品牌（據 Euromonitor，2021 年國內市占率 65.9%），并于 2022 年 7 月 22 日順利獲批煙草生產許可證。日本煙草日本煙草：Logic 市占率有望回升市占率有望回升，Ploom 穩健增長穩健增長。公司于

116、 2014 年憑借可以提升霧化液容量上限的“無棉技術”煙彈與 Logic 展開合作，目前其代工產品 Logic Power/Pro 已通過 PMTA 審批，未來有望受益于市場出清，市占率回升（據Euromonitor，2021 年在美市占率 1.3%）。HNB 方面，公司于 2017 年切入 Ploom產品線，于 2021 年合作推出新品 Ploom X 助力市場份額穩步增長。圖35.日煙新型煙草產品矩陣 圖36.NJOY 市占率 數據來源：日本煙草年報、財通證券研究所 數據來源：Euromonitor、財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%201920202021Vuse Al

117、to占比-200%0%200%400%600%800%1000%1200%010203040506070809020182019202020212022Q1-3營收（億元）YoY（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%201620172018201920202021全球北美美國德國愛爾蘭 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 公司深度研究報告/證券研究報告 NJOY：Ace/Daily 過審過審 PMTA，有望重返增長通道。，有望重返增長通道。NJOY 曾為美國電子煙第一大品牌，公司與 NJOY 于 2013 年合作推出的一次性電子煙 NJOY King 廣受歡迎，雖

118、然隨后在行業競爭加劇的沖擊下 NJOY 市占率持續下滑，但其于 2018 年重整產品設計和品牌定位，借力 FEELM 陶瓷霧化技術推出 NJOY Ace/Daily 等產品，市占率有所回升。根據尼爾森數據，截至 2023 年 2 月 25 日的四周時間里，NJOY在美市場份額為 2.7%，排名第三。目前由公司代工的 NJOY 主流產品 NJOY Ace和 Daily 已通過 PMTA 申請，未來 NJOY 有望加速融資，加大營銷和研發力度，重返增長通道。Jupiter Research：獲醫療設備體系認證，打開歐美醫用大麻市場。：獲醫療設備體系認證，打開歐美醫用大麻市場。Jupiter Res

119、earch為加拿大大麻企業 TILT Holdings 的子公司，于 2016 年將首款思摩爾 CCELL 設備引入美國市場，并在美洲、歐洲和以色列等地分銷。2021 年 1 月，Jupiter Research獲得 ISO 13485:2016 醫療設備質量管理體系的認證，可以向歐美醫用大麻市場供應醫用級吸入設備，打開歐美醫用大麻市場。5 依托霧化技術平臺多品類外延，打開成長空間依托霧化技術平臺多品類外延，打開成長空間 5.1 產能有序擴張，自有產能有序擴張，自有廠房和自動化產線助力降本增效廠房和自動化產線助力降本增效 有序擴張，保障中長期產能供給。有序擴張，保障中長期產能供給。截至 202

120、1 年底，公司在國內擁有 15 個生產基地，產能達 26.09 億標準單位，其中面向企業客戶達 25.85 億，面向零售客戶達24.7 百萬標準單位，總體產能利用率 67.9%。公司產能有序投放，后續江門一期、二期和深圳產業園全部達產后，三地年產能可達 31.4 億標準單位，保障公司中遠期的產能供給。圖37.ToB 業務產能利用情況（百萬標準單位）圖38.ToC 業務產能利用情況（百萬標準單位）數據來源：公司招股書、財通證券研究所 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0002016201720182019

121、20202021ToB產能（百萬標準單位）ToB產量To產能利用率（右軸）0%20%40%60%80%100%051015202530201620172018201920202021ToC產能（百萬標準單位）ToC產量ToC產能利用率（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 公司深度研究報告/證券研究報告 表22.公司部分生產基地概覽 生產基地生產基地 位置位置 2019 年產能年產能（百萬標準單位）（百萬標準單位）產品產品 租賃到期日租賃到期日 生產基地 1 深圳寶安區 74.26 封閉式電子煙、霧化組件 2022.9.14 生產基地 2 深圳寶安區-封閉式電子煙 20

122、28.8.30 生產基地 3 深圳寶安區 123.60 封閉式電子煙 2023.7.31 生產基地 4 深圳寶安區 363.78 封閉式電子煙、霧化組件 2022.11.30 生產基地 5 深圳寶安區 195.68 封閉式電子煙 2023.2.28 生產基地 6 深圳寶安區 20.94 封閉式電子煙 2022.8.4 生產基地 7 深圳寶安區 25.35 封閉式電子煙 2023.3.31 生產基地 8 東莞長安鎮 122.46 封閉式電子煙、霧化組件 2023.8.31 生產基地 9 東莞長安鎮 225.60 霧化組件 2023.12.1 生產基地 10 東莞洪梅鎮 410.79 陶瓷及其他中

123、間產品 2024.3.31 數據來源：公司招股書、財通證券研究所 表23.公司擴產規劃 項目項目 投資金額投資金額 （億元）（億元）年產能規劃年產能規劃 （億（億標準單位標準單位）預計產值預計產值 （億元）（億元）投產時間投產時間 替代原有廠房計劃替代原有廠房計劃 江門一期 12 10.8 102.6 2022 年下半年 2022 年取代生產基地 1、4、6；江門二期 16 14.4 136.8 2023 年 2023 年取代生產基地 3、5、7、8、9 深圳產業園 10.4 6.23 59.2 2024 年 2024 年取代生產基地 10 合計 38.4 31.43 298.6-數據來源：公

124、司招股書、財通證券研究所（注：假設產值為 9.5 元/標準單位）自有廠房自有廠房+自動化產線，有效降本增效。自動化產線，有效降本增效。自建產能將對原有生產基地進行逐步替換，相對于原有生產基地，自建產能折舊費用明顯低于原基地的租金成本，有望帶動公司的制造成本進一步下降。預計至 2025 年，公司新增三大基地均投入生產后將較租賃可比生產基地節約成本 4.2 億元/年。此外，公司自主研發的第一代自動化產線已于 2021 年投產并運用到海外大客戶的生產線中，單線每小時生產效率達創紀錄的每小時 7,200 個霧化器，有效降低人工成本并持續優化毛利率。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41

125、 公司深度研究報告/證券研究報告 表24.江門一期與租賃可比生產基地節約成本測算 預計年折舊費用預計年折舊費用 折舊期年限折舊期年限 2 2022022 年（萬元）年（萬元）2 2023023 年（萬元）年（萬元）2 2024024 年（萬元）年（萬元）2 2025025 年（萬元）年（萬元）土地 40 68.4 136.8 136.8 136.8 生產基地 40 1260 2520 2520 2520 裝修 5 236.4 472.8 472.8 472.8 固定裝置 5 94.8 186.9 186.9 186.9 折舊合計-1659.6 3319.2 3319.2 3319.2 可比租賃

126、生產基地租金成本/年-7901.4 16719.6 17398.8 18387.6 建立江門一期節省成本/年-6241.8 13400.4 14079.6 15068.4 數據來源：公司招股書、財通證券研究所（注：假設江門一期從 2022 年 7 月開始運營）表25.三大基地建成后與租賃可比生產基地節約成本測算 預計每年折舊費預計每年折舊費 2 2022022 年（百萬元）年（百萬元）2 2023023 年（百萬元）年（百萬元）2 2024024 年（百萬元）年（百萬元）2 2025025 年（百萬元）年（百萬元）江門一期 16.60 33.19 33.19 33.19 江門二期-10.82

127、43.29 43.29 深圳產業園-27.88 27.88 合計 16.60 44.02 104.37 104.37 可比租賃生產基地租金成本/年 79.01 221.60 496.37 524.56 自有生產基地節省成本/年 62.42 177.59 392.01 420.19 數據來源：公司招股書、財通證券研究所（注：假設江門二期從 2023 年 10 月開始運營，深圳產業園從 2024 年初開始運營）5.2 首推陶瓷一次性解決方案，發力海外一次性市場首推陶瓷一次性解決方案，發力海外一次性市場 一次性電子煙快速發展，預計一次性電子煙快速發展，預計 2022-26 年年全球市場規模全球市場規

128、模 CAGR 超超 28%。一次性電子煙在歐美等國廣受年輕消費者的歡迎，尤其受益于 2020 年 PMTA 審批未將采用合成尼古丁的一次性小煙包含在內，市場規?？焖僭鲩L。據 Frost&Sullivan，2021 年全球一次性電子霧化設備的市場規模為 21.3 億美元，預計 2022-26 年CAGR 超 28%；據中國電子商會電子煙行業委員會，2021 年中國出口的霧化電子煙煙具中，一次性產品占比達到 65%。我們認為，雖然已于 2022 年 4 月生效的美國聯邦法律正式將合成尼古丁納入 FDA 監管，導致美國一次性電子煙市場短期受到沖擊，但得益于消費習慣的形成和滿足了消費者對性價比等方面的

129、需求，加之其在非美國地區快速成長，全球一次性電子煙增勢良好。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 42 公司深度研究報告/證券研究報告 圖39.全球一次性電子煙市場規模 圖40.2021 年中國霧化電子煙煙具出口占比 數據來源：Frost&Sullivan、財通證券研究所 數據來源：中國電子商會電子煙行業委員會、財通證券研究所 推出首個陶瓷一次性解決方案，提升用戶體驗。推出首個陶瓷一次性解決方案，提升用戶體驗。目前市場上的一次性電子煙仍以棉芯為主，雖然一體式儲油棉和分體式相比解決了裝配不便和漏油嚴重等問題，但在用戶體驗、安全減害等方面仍有較大的進步空間。公司于 2022 年 5 月

130、推出首個陶瓷 FEELM Max 一次性解決方案，和棉芯相比在口數、口感、口味一致性、安全、減害等方面進行改進。FEELM Max 有望復刻其在換彈式產品的成功經驗，推動一次性小煙發熱材料的升級革新。表26.主要陶瓷霧化芯抗壓強度、孔隙率、孔徑對比 F FEELM MEELM Maxax 和一次性棉芯產品性能對比和一次性棉芯產品性能對比 口數 與市場上的主流儲液棉一次性煙產品相比，FEELM Max 對煙油的利用率更高，等量霧化液下口數提高口數提高 25%25%?？诟?FEELM Max 產生的霧化顆?？梢赃_納米級，口感順滑度提升口感順滑度提升 30%30%以上以上?？谖兑恢滦?FEELM M

131、ax 搭載恒功率電控方案，和傳統棉芯相比可提高霧氣產生穩定性，有效避免使用中的口味衰減問題，使用中口味一致性達到口味一致性達到 95%95%以上以上。減害性 相較棉芯一次性產品，FEELM Max 可有效減少醛類、酮類及重金屬等有害物質的釋放，整體減害性提升減害性提升 46%46%。安全性 FEELM Max 解決了傳統棉芯的漏液問題，漏液率低于漏液率低于 0 0.03%.03%。數據來源：FEELM 公眾號、財通證券研究所 5.3 霧化平臺多品類外延，打開增量空間霧化平臺多品類外延，打開增量空間 特殊用途電子霧化設備發展空間廣闊。特殊用途電子霧化設備發展空間廣闊。特殊用途電子霧化設備主要包括

132、可用于娛樂 CBD/THC、醫療、醫美等方面的電子霧化設備。根據 Frost&Sullivan，2021年全球特殊用途的電子霧化設備規模達 10.8 億美元，預計到 2026 年規模將達 77.6億美元，2022-2026 年 CAGR 為 45.8%，是全球電子霧化設備市場中增速最快的細分市場。0%10%20%30%40%50%050100150200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E封閉式電子霧化設備（億美元）一次性電子霧化設備（億美元）一次性YOY一次性占比一次性霧化電子煙,65%開放式霧化電子煙,17%封閉式霧化電子煙,8%其他,

133、10%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 43 公司深度研究報告/證券研究報告 圖41.全球特殊用途電子霧化設備市場規模 數據來源：Frost&Sullivan、財通證券研究所 大麻霧化：大麻霧化：全球全球合法化進程加速，市場出清后公司市占率有望進一步提升合法化進程加速，市場出清后公司市占率有望進一步提升 CBD/THC 具備醫療、娛樂價值，霧化攝入為較優選擇。具備醫療、娛樂價值，霧化攝入為較優選擇。CBD 和 THC 是從大麻中提取的大麻素，其中 THC 具有成癮性，含有影響中樞神經系統的精神活性成分；而 CBD 多從 THC 含量低于 0.3%的工業大麻中提取，不具成癮性和精

134、神活性。除了 THC 的娛樂用途外，CBD 和 THC 均具有多種醫療用途，包括止痛、抗焦慮等。攝入 CBD 的方式包括口服、舌下和外用等，其中霧化攝入具備較高的生物利用率和較快的起效時間，為攝入 CBD 的較優選擇。表27.CBD 和 THC 對比 CBD（大麻二酚）（大麻二酚）THC（四氫大麻酚四氫大麻酚）來源 多從工業大麻（THC 含量低于 0.3%）中提取 多數大麻植物均可提取 作用 止痛、緩解焦慮和抑郁、降低癌癥相關癥狀等 產生快感和幻覺、止痛、緩解惡心等 成癮性 無 有 精神作用 無 有 數據來源：財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%010203040506

135、0708090201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E特殊用途電子霧化設備（億美元）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 44 公司深度研究報告/證券研究報告 表28.CBD 主要攝入途徑的生物利用率及起效時間 生物利用率生物利用率 起效時間起效時間 霧化 34%-46%10 分鐘以內 口服（食品等）10-20%30-120 分子 舌下（酊劑）13%-19%5-20 分鐘 外用（膏藥等）低，尚未量化 10 分鐘以內 數據來源：智通財經、財通證券研究所 全球全球合法化浪潮加速，大麻市場快速發展。合法化浪

136、潮加速，大麻市場快速發展。美國對大麻的態度經歷了從全面禁止到逐漸合法化的過程。截至 2022 年 10 月，全美已有 19 個州完全合法化，38 個州藥用合法化，尤其自 2022 年 4 月美國聯邦層面通過醫用大麻合法化后，預計各州對醫用與娛樂大麻的合法化或將進一步放開。全球來看，據Prohibition Partners，已有超 55 個國家將某種形式的醫用大麻合法化，主要分布在北美和歐洲地區。各國大麻合法化浪潮推動市場規?？焖僭鲩L，據 Arcview，預計 2022 年全球合法化大麻規模達 321 億美元，20-25 CAGR 達 18.1%。圖42.美國娛樂與醫療大麻合法化的州 圖43.

137、全球大麻合法化情況 數據來源：Cannabis in China、財通證券研究所（注：截至 2022 年 11 月）數據來源：Prohibition Partners、財通證券研究所（注：截至 2021 年底，圖中未考慮去罪化的情況）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 45 公司深度研究報告/證券研究報告 圖44.全球合法化大麻市場規模（億美元）數據來源：Arcview Market Reports、財通證券研究所 CCELL 技術占優，在美成立研究院助力研發測試。技術占優，在美成立研究院助力研發測試。公司于 2016 年建立霧化品牌CCELL，推出較棉芯口味更醇凈、口感一致性更

138、高、啟動時間短、可兼容不同液體粘度的陶瓷芯霧化器，并迅速搶占美國大麻霧化市場，并與美國 CBD/THC 龍頭分銷商 Jupiter Research 和 KIM International 等達成合作。此外，由于霧化器的霧化介質在中國無法測試，將樣品寄到美國由客戶測試則耗時較長，公司在美國建立專門研究院，用來及時測試產品。圖45.CCELL 霧化器、電池及一次性產品 圖46.大麻霧化陶瓷芯和棉芯性能對比 數據來源：CCELL 官網、財通證券研究所 數據來源：CCELL 官網、財通證券研究所 專利護航，公司市場份額有望進一步提升。專利護航，公司市場份額有望進一步提升。近年來，市場上出現大量專利和

139、商標侵權 CCELL 的產品，2021 年 10 月，公司向美國國際貿易委員會（ITC）提起“337調查”，指控美國、加拿大等 38 家企業及個人侵犯其專利及商標權。截至 2022 年0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050100150200250300350400450500201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E美國加拿大歐洲拉美其他YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 46 公司深度研究報告/證券研究報告 4 月 20 日，已有 17 家被告簽署同意函或和解協議

140、，近 10 家被告正與公司洽談和解協議或表達了和解意向。該次維權為中國企業首次獨立作為原告通過“337 調查”主動起訴海外企業，體現了公司運用全球布局的霧化專利維護自身權益的能力，預計隨著侵權產品的出清，CCELL 在北美大麻合法化市場份額將進一步擴大。表29.公司“337 調查”主要主張的專利和商標 專利號專利號 內容內容 發明專利 U.S.Patent No.10,357,623 霧化器和使用霧化器的電子煙 U.S.Patent No.10,791,763 涉及一種防止儲液器內空氣漏液的霧化器及具有該霧化器的電子煙 U.S.Patent No.10,791,762 電子煙及其霧化組件的制造

141、方法 商標 U.S.Trademark No.5633060 電子煙；吸煙者的口含噴霧器 數據來源：ITC、財通證券研究所 醫療醫療&醫美霧化：空間廣闊，蓄勢待發醫美霧化：空間廣闊，蓄勢待發 醫療：廣泛應用于呼吸道疾病，市場快速擴張。醫療：廣泛應用于呼吸道疾病，市場快速擴張。醫用霧化器可以將藥液霧化成微小顆粒，使得藥物通過呼吸吸入的方式進入呼吸道和肺部沉積，達到無痛、迅速有效治療的目的。醫用霧化器可廣泛應用于治療哮喘、鼻咽、肺炎等呼吸道疾病中。據華經產業研究院，我國醫用霧化器市場快速擴張，規模由 2016 年的 6.10 億元預計增長至 2021 年的 25.01 億元，2016-2021 年

142、 CAGR 高達 32.6%。圖47.中國醫用霧化器市場規模 數據來源：華經產業研究院、財通證券研究所 前瞻性布局醫療霧化，產業化即將落地。前瞻性布局醫療霧化，產業化即將落地。公司于 2017 年開始布局醫療領域，主要聚焦在哮喘以及健康等方面，并憑借自動化技術，縮小現有的醫療自動化設備，0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530201620172018201920202021E中國醫用霧化器市場規模（億元）YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 47 公司深度研究報告/證券研究報告 實現精準控制劑量及有效氣溶膠粒子大小從而提高精油霧化效率，目

143、前已在精準計量藥物上實現突破。公司已逐步將技術向產業化推進，正與中國制藥公司合作開發針對哮喘及 COPD 治療的醫療霧化設備；并于 2020 年與 AIM 訂立材料轉讓及研究協議（已于2021年續簽兩年），研究如何利用霧化吸入裝置將藥物Ampligen霧化治療新冠，目前該合作已進入臨床二期階段。醫美：快速崛起，超聲霧醫美：快速崛起，超聲霧化可減少痛感并縮短恢復期?；蓽p少痛感并縮短恢復期。非手術類醫美主要通過注射、激光、霧化等方式進行皮膚治療，其中霧化方案主要利用高壓射流原理，憑借高速氣流推動藥液以超細超高速直線噴出高壓射流，在不傷害皮膚的基礎上直接注入真皮層，較注射式可減少痛感并縮短創傷恢復

144、期。根據 Frost&Sullivan，國內非手術類醫美市場規模由2017年的401億元迅速擴張至2021年的977億元，預計 2022-2030 CAGR 達 16.7%。圖48.中國及全球非手術類醫美市場規模 圖49.子公司獲化妝品生產許可 數據來源：Frost&Sullivan、財通證券研究所 數據來源：國家藥品監督管理局、財通證券研究所 專利和生產許可先行，商業化仍在探索中。專利和生產許可先行，商業化仍在探索中。公司于 2020 年成立深圳摩爾霧化健康醫療科技有限公司，持續探索霧化技術在醫美領域的應用，申請數項超聲霧化相關專利，并在防開關誤觸、防干燒等方面不斷改進，目前超聲霧化方案和產

145、品的商業化仍在探索中。此外，公司子公司東莞思維爾科技已于 2021 年獲批化妝品生產許可證，獲得護膚水、膏霜乳兩類產品的生產資質。-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國（億元）全球（億美元）中國YoY全球YoY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 48 公司深度研究報告/證券研究報告 表30.深圳摩爾霧化健康醫療科技部分專利情況 專利名稱專利名稱 主要內容主要內容 公開號公開號 公開日期公開日期 超

146、聲霧化組件及超聲霧化裝置 超聲霧化 CN114749321A 2022.07.15 霧化單元、霧化組件以及霧化器 超聲霧化 CN114602013A 2022.06.10 超聲霧化組件及超聲霧化裝置 超聲霧化 CN114247016A 2022.03.29 微孔霧化組件及超聲霧化裝置 超聲霧化 CN114190596A 2022.03.18 霧化裝置及雙霍爾防錯霧化結構、線性霍爾自適應算法 防止開關誤觸 CN114225162A 2022.03.25 干燒檢測方法及裝置、干燒保護方法及裝置、霧化器 防止干燒 CN113827818A 2021.12.24 數據來源：國家知識產權局、財通證券研究

147、所 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1、封閉式小煙：封閉式小煙：該業務主要面向霧化電子煙企業客戶，其中國內受電子煙監管政策收緊后消費者仍需時間適應煙草口味等影響，預計 2022 年銷量將大幅下滑，同時考慮到大客戶部分產品相繼通過PMTA審批后歐美銷售迎來穩健增長，預計22-24 年封閉式小煙收入增速分別為-31.2%、5.1%和 26.5%。毛利率方面，公司與大客戶分享自動化降本成果后預計毛利率有所下滑，22-24 年毛利率分別為 51.0%、45.5%和 46.2%。2、電子霧化組件：、電子霧化組件：組件收入主要由 CBD/THC 和

148、HNB 驅動，公司在大麻霧化領域的布局尚在初期，預計 23-24 年 CAGR 為 10%。HNB 領域，主要客戶為日煙Ploom，該品牌主要面向日本國內銷售，預計 23-24 年增速在 10%左右。伴隨公司工藝的進一步改善，與上游原材料客戶合作關系加深，電子霧化組件毛利率在 45%左右。3、APV：該業務主要向零售客戶銷售 Vaporesso、Renova 等自有 APV 開放式電子霧化設備，考慮到歐洲 APV 將迎良性增長，預計 22-24 年收入增速為 10%、10%和 20%。毛利率方面，伴隨公司推出新品促進產品迭代，結構持續優化，毛利率有望上行至 36%左右。4、一次性小煙：、一次性

149、小煙：公司一次性小煙于 22 年開始放量，預計 22-24 年保持高速增長，分別實現收入 19 億元、40 億元、50 億元，隨著陶瓷芯一次性產品逐步放量，毛利率有望上行，預計 22-24 年毛利率分別為 14%、18%、22%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 49 公司深度研究報告/證券研究報告 費用率方面，公司持續加碼研發夯實技術壁壘，預計 22-24 年研發費用率分別為11%、8%、8%，銷售費用率 2%左右，管理費用率 7%左右，綜合來看，預計 22-24 年公司歸母凈利潤分別為 26.8 億元、29.9 億元、38.7 億元。表31.思摩爾國際收入拆分 單位：百萬元

150、單位：百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ODMODM 收入（百萬元）9163 12594 8892 9413 11666 YOY 39.5%37.4%-29.4%5.9%23.9%毛利率 54.6%55.3%50.1%45.6%46.1%其中：小煙其中：小煙 收入（百萬元）7204 11007 7570 7959 10066 YOY 60.9%52.8%-31.2%5.1%26.5%毛利率 57.4%56.8%51.0%45.5%46.2%其中：組件其中：組件 收入（百萬元）1958 1586 1322 145

151、4 1600 YOY-6.4%-19.0%-16.7%10.0%10.0%毛利率 44.2%44.2%44.7%45.8%45.5%APVAPV 收入（百萬元）847 1162 1278 1406 1687 YOY-18.7%37.1%10.0%10.0%20.0%毛利率 34.8%35.6%36.0%35.9%36.0%一次性小煙一次性小煙 收入（百萬元）-1900 4009 5011 YOY-111.0%25.0%毛利率-14.0%18.0%22.0%營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1001010010 1375513755 1207012070 1482814828 18364183

152、64 YOY 31.5%37.4%-12.3%22.8%23.9%毛利率 52.9%53.6%42.9%37.2%38.6%銷售費用率 1.4%1.4%2.5%2.0%2.0%管理費用率 6.8%6.3%7.00%6.80%6.80%研發費用率 4.2%4.9%11.00%8.00%8.00%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）24002400 52875287 26832683 29922992 38723872 YOY 10.4%120.3%-49.3%11.5%29.4%數據來源：公司公告、財通證券研究所 6.2 投資建議投資建議 公司為全球霧化設備龍頭企業，在各國電子煙政策不確定性

153、逐漸減弱的背景下，公司憑借研發、技術和客戶構建堅實競爭壁壘，同時依托霧化技術平臺向一次性小煙、大麻霧化、醫療和醫美霧化拓展，打開成長空間。預計公司 2022-2024 年 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 50 公司深度研究報告/證券研究報告 凈利潤分別為 27、30、39 億元，對應 PE 分別為 19、17、13 倍，給予“買入”評級。表32.可比公司估值 代碼代碼 公司公司 收盤價收盤價 （元）（元）EPSEPS PEPE 20222022E E 2 2023023E E 20242024E E 20222022E E 2 2023023E E 20242024E E 0

154、02475.SZ 立訊精密 28.80 1.38 1.86 2.33 20.87 15.48 12.36 1579.HK 頤海國際 19.17 0.65 0.78 0.87 29.49 24.57 22.03 300750.SZ 寧德時代 405.79 18.40 24.37 32.20 22.05 16.65 12.60 6969.HK 思摩爾國際 8.34 0.44 0.49 0.64 18.90 16.95 13.09 數據來源：Wind，財通證券研究所（收盤價為 2023 年 3 月 10 日數據，可比公司估值為一致預期）7 風險提示風險提示（1）行業行業監管政策超預期下客戶需求收縮，

155、海外大客戶未通過審核影響公司訂單：監管政策超預期下客戶需求收縮，海外大客戶未通過審核影響公司訂單：若行業監管趨嚴，進一步限制電子煙可添加物白名單，或將導致客戶需求收縮；若海外核心大客戶主力產品未通過 PMTA 審核，或將影響終端渠道進貨億元，進而影響公司訂單。（2）毛利率降低風險：毛利率降低風險：若市場競爭加劇，為搶占市場份額各家代工廠商陷入價格戰，公司毛利率有降低風險。（3）技術迭代更新導致公司陶瓷芯產品競爭力下降：技術迭代更新導致公司陶瓷芯產品競爭力下降：若霧化芯技術更迭速度加快，且公司技術改善不及預期，或將面臨陶瓷芯產品競爭力下降的風險。（4）原材料價格波動影響原材料價格波動影響公司盈利

156、空間公司盈利空間：公司上游原材料價格提升下毛利率將被壓縮，盈利能力將下降。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 51 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 利潤表利潤表（百萬元）（百萬元）20202121A A 202022E22E 20202323E E 20202424E E 財務指標財務指標 20202121A A 202022E22E 20202323E E 20202424E E 營業收入營業收入 13,755 12,086 14,099 17,893 成長能力

157、成長能力 其他收入 16 0 0 0 營業收入 37.42%-12.14%16.66%26.92%營業成本營業成本 6,378 6,888 8,459 10,595 歸屬母公司凈利潤 120.30%-49.05%10.00%30.18%銷售費用 193 302 282 358 獲利能力獲利能力 管理費用 864 846 959 1,217 毛利率 53.63%43.00%40.00%40.79%研發費用 671 1,329 1,410 1,736 銷售凈利率 38.44%22.29%21.01%21.55%財務費用-399-343-352-405 ROE 27.47%12.74%12.66%1

158、4.80%除稅前溢利除稅前溢利 6,209 3,207 3,486 4,537 ROIC 25.07%10.80%10.86%13.01%所得稅 922 513 523 681 償債能力償債能力 凈利潤凈利潤 5,287 2,693 2,963 3,857 資產負債率 15.85%13.58%14.73%15.80%少數股東損益 0 0 0 0 凈負債比率-59.37%-55.48%-57.74%-58.20%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5,287 2,693 2,963 3,857 流動比率 5.30 5.99 5.27 4.84 EBIT 5,666 2,720 2,989 3,98

159、8 速動比率 5.13 5.76 5.08 4.64 EBITDA 5,754 2,720 2,989 3,988 營運能力營運能力 EPS（元）0.88 0.44 0.49 0.64 總資產周轉率 0.73 0.51 0.54 0.61 資產負債表資產負債表（百萬元）（百萬元）20202121A A 202022E22E 20202323E E 20202424E E 應收賬款周轉率 5.95 5.00 6.00 7.00 流動資產流動資產 17,986 18,396 20,084 22,584 應付賬款周轉率 8.34 8.34 8.40 8.40 現金 11,427 11,747 13,

160、512 15,163 每股指標（元）每股指標（元）應收賬款及票據 2,409 2,425 2,275 2,838 每股收益 0.88 0.44 0.49 0.63 存貨 560 692 717 913 每股經營現金流 0.60 0.35 0.60 0.61 其他 3,590 3,532 3,580 3,671 每股凈資產 3.20 3.48 3.85 4.29 非流動資產非流動資產 4,886 6,066 7,361 8,364 估值比率估值比率 固定資產 1,751 2,951 4,251 5,251 P/E 40.10 18.90 16.95 13.09 無形資產 371 351 346

161、349 P/B 11.01 2.40 2.16 1.94 其他 2,763 2,763 2,763 2,763 EV/EBITDA 34.48 16.89 14.55 10.50 資產總計資產總計 22,871 24,462 27,445 30,948 現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）20202121A A 202022E22E 20202323E E 20202424E E 流動負債流動負債 3,394 3,073 3,811 4,662 經營活動現金流經營活動現金流 3,588 2,121 3,618 3,698 短期借款 0 0 0 0 凈利潤 5,287 2,693 2,963

162、 3,857 應付賬款及票據 827 825 1,189 1,334 少數股東權益 0 0 0 0 其他 2,567 2,248 2,622 3,328 折舊攤銷 88 0 0 0 非流動負債非流動負債 231 249 231 227 營運資金變動及其他 -1,786-572 655-159 長期債務 0 18 0-4 投資活動現金流投資活動現金流-5,226-1,020-1,135-843 其他 231 231 231 231 資本支出-1,978-1,180-1,295-1,003 負債合計負債合計 3,625 3,322 4,042 4,889 其他投資-3,248 160 160 16

163、0 普通股股本 419 419 419 419 籌資活動現金流籌資活動現金流 3,522-782-718-1,204 儲備 18,827 20,720 22,983 25,640 借款增加 0 18-18-4 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 19,246 21,140 23,403 26,059 普通股增加 3,648 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 已付股利-2,370-800-700-1,200 股東權益合計股東權益合計 19,246 21,140 23,403 26,059 其他 2,245 0 0 0 負債和股東權益 22,871 24,462 27,445 30,94

164、8 現金凈增加額現金凈增加額 1,869 320 1,765 1,651 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 52 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司

165、評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報

166、告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進

167、行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露