【公司研究】綠盟科技-股東變革+人才引入渠道戰略助力騰飛-20200617[34頁].pdf

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1、 證券研究報告 / 公司深度報告 股東變革股東變革+人才引入，渠道戰略助力騰飛人才引入，渠道戰略助力騰飛 報告摘要：報告摘要： 綠盟科技成立綠盟科技成立 20 年以技術見長，多款產品排名行業前列年以技術見長，多款產品排名行業前列。綠盟科技 成立于 2000 年，成立至今在行業中以技術見長，抗拒絕服務系統 （ADS） 、入侵檢測防御系統（IDPS） 、WEB應用防護系統（WAF） 、 遠程安全評估系統（RSAS）等產品多年保持國內市場占有率領先。 安全行業高景氣確定性較強， 龍頭廠商有望充分受益安全行業高景氣確定性較強， 龍頭廠商有望充分受益。 IDC預計 2020 年我國網絡安全市場空間約為

2、87.5 億美元（約合 620 億元人民幣） ， 同比+24%， 且預計 2021-2023 年行業增速均在 25%以上。 我們認為， 短期以等保 2.0 為代表的一系列政策帶來的合規需求有望驅動行業 快速增長，僅等保 2.0 政策將帶來 200-300 億的安全增量市場。長期 來看，在 5G、云計算、工業互聯網以及人工智能等新技術快速發展 過程中，安全軟件及安全服務市場有望快速增長，中長期行業景氣 度有望維持高位。綠盟科技有望充分受益行業高景氣度。 2019 年公司股東結構及年公司股東結構及銷售銷售模式發生較大改變，模式發生較大改變， 2020 年公司有年公司有望望成成 為為信息安全龍頭廠商

3、信息安全龍頭廠商： 1） 2019 年中電科旗下機構及一致行動人入股 公司。我們認為公司此前在政府端安全競標中的限制解除，有望依 托中電科打造政府領域標桿項目。綠盟科技也將作為國產化適配領 先企業，有望深度受益本輪國產創新浪潮。2）公司引入數名原華為公司引入數名原華為 企業企業 BG 高管負責公司渠道業務，并全面改進公司渠道激勵政策，高管負責公司渠道業務，并全面改進公司渠道激勵政策， 我們預計我們預計 2020 年渠道訂單占比有望達到年渠道訂單占比有望達到 60%左右左右。我們認為當前 公司渠道體系與內外部機制改善明顯，2020 年有望充分發揮渠道業 務放大器功能，渠道體系拓展有助于公司收入增

4、速超越行業增速。 給予綠盟科技給予綠盟科技 2020 年年 10-12x 目標目標 P/S，目標價，目標價 27.81-33.37 元元。預 計 2020-2022 年收入分別為 22.19/29.70/40.01 億， 歸母凈利潤分別為 3.11/4.43/6.40 億，對應 EPS 分別為 0.39/0.55/0.80 元。參考可比公司 2020年平均P/S 12x， 給予2020年10-12x目標P/S， 目標價27.81-33.37 元，“買入”評級。 風險提示風險提示：渠道轉型不及預期、核心人員流失等。 財務摘要（百財務摘要（百萬元）萬元） 2018A 2019A 2020E 202

5、1E 2022E 營業收入營業收入 1,345 1,671 2,219 2,970 4,001 (+/-)% 7% 24% 33% 34% 35% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 168 227 311 443 640 (+/-)% 10% 35% 37% 42% 45% 每股收益（元）每股收益（元） 0.21 0.28 0.39 0.55 0.80 市盈率市盈率 101 75 55 38 27 市凈率市凈率 5.5 5.0 4.6 4.2 3.6 凈資產收益率凈資產收益率(%) 5.6% 7.0% 8.8% 11.4% 14.6% 股息收益率股息收益率(%) 0.1% 0.1% 0.2%

6、0.3% 0.4% 總總股股本本 (百萬股百萬股) 798 798 798 798 798 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2020/6/16 6 個月目標價（元） 27.81-33.37 收盤價（元） 21.26 12 個月股價區間 （元） 12.0827.65 總市值（百萬元） 17,088 總股本（百萬股） 798 A股（百萬股） 798 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 10 歷史收益率曲線 -4% 21% 46% 71% 96% 2019/62019/92019/122020/3 綠盟科技滬深300 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 6% -3% 73%

7、相對收益 5% -5% 65% 相關報告 計算機行業動態點評：鯤鵬+海光！國產服 務器首次大規模招標 -20200508 基礎軟硬件， 填補中國 IT 產業最后一塊版 圖計算機行業 2020 年年度投資策略 -20191203 證券分析師證券分析師：安永平：安永平 執業證書編號： S0550519100001 13810884820 研究助理研究助理：趙偉博：趙偉博 執業證書編號： S0550119110002 15652991086 聯系人：樸虹睿聯系人：樸虹睿 執業證書編號： S0550119120003 18688975825 研究研究助助理：邵理：邵珠印珠印 執業證書編號： S0550

8、119110012 18811346899 綠盟科技綠盟科技（300369） 計算計算機機 發發布時間：布時間：2020-06-17 2 / 34 綠盟科技綠盟科技/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 核心觀點核心觀點 . 4 2. 產品積累產品積累+股東變更股東變更+渠道拓展，綠盟進入渠道拓展，綠盟進入發展新階段發展新階段 . 5 2.1. 傳統產品市場競爭力強勁，新興安全領域占據先機 . 5 2.1.1. 技術實力突出，多款傳統產品市占率領先 . 5 2.1.2. 搶先布局新興安全領域，云安全、態勢感知等均有突出表現 . 7 2.2. 外資股東變國資股東，政府端安全市場空間打開

9、 . 10 2.3. 引入前華為高管拓展渠道體系，2020年有望展現渠道放大器效應 . 11 3.從合規到剛需，信息安全行業高景氣確定性較強從合規到剛需，信息安全行業高景氣確定性較強 . 14 3.1. 短期合規驅動，等保 2.0有望帶來 200-300 億市場增量 . 14 3.1.1. 從招標訂單中窺見網絡安全市場需求 . 17 3.1.2. 國內網絡安全市場規模有望迎來 200-300 億增量空間 . 19 3.2. 新技術蓬勃發展，安全需求由合規向剛需發展. 21 4. 2019 年營收增速回升，費用率有效管控，財務指標顯著改善年營收增速回升，費用率有效管控，財務指標顯著改善 . 22

10、 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 27 5.1. 預計 2020-2022 年收入分別為 22.19/29.70/40.01 億元 . 27 5.2. 預計 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 3.11/4.43/6.40 億 . 29 5.3. 給予綠盟科技 2020年 10-12x 目標 P/S，目標價 27.81-33.37 元. 30 6.風險提示風險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：綠盟科技發展歷程：綠盟科技發展歷程 . 5 圖表圖表 2：綠盟科技產品線：綠盟科技產品線 . 6 圖表圖表 3：2017-2019 按下游客戶行業細分營收按下游客戶行業細分營收

11、. 6 圖表圖表 4：綠盟科技主打產品：綠盟科技主打產品 . 6 圖表圖表 5：綠盟科技云計算安全產品和服務：綠盟科技云計算安全產品和服務 . 7 圖表圖表 6：中國云安全市場規模及預測：中國云安全市場規模及預測 . 8 圖表圖表 7：中國工控安全市場規模及預測中國工控安全市場規模及預測 . 9 圖表圖表 8：2019 入選態勢感知解決方案領導者象限入選態勢感知解決方案領導者象限 . 9 圖表圖表 9：2019 年中國年中國 AIRO 市場份額第一市場份額第一 . 9 圖表圖表 10：綠盟科技股權結構（截至：綠盟科技股權結構（截至 2020Q1） . 10 圖表圖表 11：CETC 旗下上市公

12、司旗下上市公司 . 10 圖表圖表 12：原華為企業：原華為企業 BG 高管加盟綠盟科技高管加盟綠盟科技 .11 圖表圖表 13：原華為企業：原華為企業 BG 高管加盟綠盟科技（二）高管加盟綠盟科技（二） .11 圖表圖表 14：渠道有望成為公司業務放大器：渠道有望成為公司業務放大器 . 12 圖表圖表 15：2019 年綠盟科技渠道重要合作伙伴數量大幅提升年綠盟科技渠道重要合作伙伴數量大幅提升 . 12 mNoRtNuMnNoRrRtMsMrPnO8OcMaQsQrRtRrRlOnNqOlOpOuMaQmMzQvPrQtNvPrNrO 3 / 34 綠盟科技綠盟科技/ /公司深度報告公司深度

13、報告 圖表圖表 16：2020 年綠盟科技渠道進入年綠盟科技渠道進入 2.0 時代時代 . 13 圖表圖表 17：綠盟科技渠道架構：綠盟科技渠道架構. 13 圖表圖表 18：綠盟科技聯合戰略合作伙伴打造行業解決方案：綠盟科技聯合戰略合作伙伴打造行業解決方案. 14 圖表圖表 19：中國網絡安全總體支出預計：中國網絡安全總體支出預計. 14 圖表圖表 20：網絡安全相關政策標準：網絡安全相關政策標準. 15 圖表圖表 21：等保：等保 2.0 變化變化. 16 圖表圖表 22：等保：等保 2.0 三級網絡安全新增要求三級網絡安全新增要求 . 16 圖表圖表 23：等保：等保 2.0 通用要求標準

14、變化小結通用要求標準變化小結 . 17 圖表圖表 24：威海市財政局安全拓撲圖：威海市財政局安全拓撲圖 . 18 圖表圖表 25：威海市財政局安全拓撲圖：威海市財政局安全拓撲圖 . 18 圖表圖表 26：現有網絡拓撲結構：現有網絡拓撲結構. 19 圖表圖表 27：改造方案拓撲設計（紅色為新增采購產品）：改造方案拓撲設計（紅色為新增采購產品） . 19 圖表圖表 28：等保三級市場空間推算：等保三級市場空間推算. 20 圖表圖表 29：二級系統采購產品情況：二級系統采購產品情況. 21 圖表圖表 30：二級：二級+三級合計市場空間約三級合計市場空間約 820 億元億元 . 21 圖表圖表 31：

15、2019 年全球年全球 IT安全產品與服務份額占比安全產品與服務份額占比 . 22 圖表圖表 32：2009-2019 年綠盟科技主營業務收入水平年綠盟科技主營業務收入水平 . 23 圖表圖表 33：2009-2019 年綠盟科技歸母凈利潤水平年綠盟科技歸母凈利潤水平. 23 圖表圖表 34：綠盟科技營收：綠盟科技營收/歸母凈利潤增速及同業對比歸母凈利潤增速及同業對比. 23 圖表圖表 35：2009-2019 年綠盟科技毛利潤及毛利率水平年綠盟科技毛利潤及毛利率水平. 24 圖表圖表 36：2017-2019 年綠盟科技毛利率及同業年綠盟科技毛利率及同業對比對比 . 24 圖表圖表 37：2

16、019 年綠盟科技費用率及同業對比年綠盟科技費用率及同業對比 . 25 圖表圖表 38：2009-2019 年綠盟科技負債與所有者權益結構年綠盟科技負債與所有者權益結構 . 25 圖表圖表 39：綠盟綠盟科技科技 2019 年資年資產負債率及同業對比產負債率及同業對比 . 26 圖表圖表 40：2009-2019 年綠盟科技經營性凈現金流與凈利潤年綠盟科技經營性凈現金流與凈利潤. 26 圖表圖表 41：2009-2019 年綠盟科技收年綠盟科技收/付現比付現比 . 27 圖表圖表 42：綠盟科技：綠盟科技 2009-2019 杜邦分析杜邦分析 . 27 圖表圖表 43：綠盟科技：綠盟科技 20

17、19 年杜邦分析及同業對比年杜邦分析及同業對比 . 27 圖表圖表 44：金融行業營收及毛利預測（單位：百萬元）：金融行業營收及毛利預測（單位：百萬元） . 28 圖表圖表 45：電信運營商行業營收及毛利預測（單位：百萬元）：電信運營商行業營收及毛利預測（單位：百萬元） . 28 圖表圖表 46：能源電力行業營收及毛利預測（單位：百萬元）：能源電力行業營收及毛利預測（單位：百萬元） . 28 圖表圖表 47：政府、事業單位及其他行業營收及毛利預測（單位：百萬元）：政府、事業單位及其他行業營收及毛利預測（單位：百萬元） . 29 圖表圖表 48：公司整體收入毛利率預測（單位：百萬元）：公司整體收

18、入毛利率預測（單位：百萬元） . 29 圖表圖表 49：費用及凈利潤預測（百萬元）：費用及凈利潤預測（百萬元） . 30 圖表圖表 50：可比公司可比公司估值表（估值表（2020/6/15） . 30 4 / 34 綠盟科技綠盟科技/ /公司深度報告公司深度報告 1. 核核心觀點心觀點 綠盟科技作為老牌信息安全廠商，多款產品在行業內處于領先水平。2019 年起股東 結構與公司治理改善顯著，引入原華為公司優秀人才助力公司拓展渠道體系，收入 增長提速明顯。我們認為，信息安全行業在我們認為，信息安全行業在未來幾年未來幾年有望保持較高行業景氣度，有望保持較高行業景氣度，綠綠 盟科技由于股東變革與盟科技

19、由于股東變革與銷售銷售模式模式優化優化，收入收入增速增速與與利利潤潤率率有望進有望進入雙升軌道，公司入雙升軌道，公司 將成為安全行業龍頭廠商的有力競爭者之一將成為安全行業龍頭廠商的有力競爭者之一。 綠盟科技成立綠盟科技成立 20 年以技術見長， 多款產品排名行業前列年以技術見長， 多款產品排名行業前列。 綠盟科技成立于 2000 年， 核心創始團隊為公司現任董事長沈繼業及多名信息安全行業高端人才，公司成立至 今在行業中以技術見長，抗拒絕服務系統（ADS） 、入侵檢測防御系統（IDPS） 、 WEB 應用防護系統（WAF） 、遠程安全評估系統（RSAS）等產品多年保持國內市 場占有率領先。 安全

20、行業高景氣確定性較強，龍頭廠商有望充分受益。安全行業高景氣確定性較強，龍頭廠商有望充分受益。IDC 預計 2020 年我國網絡 安全市場空間約為 87.5 億美元 （約合 620 億元人民幣） ， 同比+24%， 且預計 2021-2023 年行業增速均在 25%以上。我們認為，短期以等保 2.0 為代表的一系列政策帶來的 合規需求有望驅動行業快速增長，僅等保 2.0 政策將帶來 200-300 億的安全增量市 場。長期來看，在 5G、云計算、工業互聯網以及人工智能等新技術快速發展過程 中，安全軟件及安全服務市場有望快速增長，中長期行業景氣度有望維持高位。綠 盟科技作為安全領域龍頭廠商之一，有

21、望充分受益行業高景氣度。 2019 年公司股東結構及年公司股東結構及銷售銷售模式發生較大改變，模式發生較大改變，2020 年公司有望年公司有望成為成為信息安全龍信息安全龍 頭頭廠商廠商： 1）2019 年 7 月綠盟科技外資股東 IAB、聯想陸續退出，中電科與啟迪科服入股綠 盟，中電科旗下機構及一致行動人。我們認為公司此前在政府端安全競標中的限制 解除，有望依托中電科打造政府領域標桿項目。此外，我們認為綠盟科技將是國產 化行業領先廠商，有望深度受益本輪國產創新浪潮。 2） 公司引入數名原華為企業 BG 高管負責公司渠道業務， 并全面改進公司渠道激勵 政策，我們預計 2020 年渠道訂單占比有望

22、達到 60%左右。我們認為當前公司渠道 體系與內外部機制改善明顯，2020 年有望充分發揮渠道業務放大器功能，渠道體系 拓展有助于公司收入增速超越行業增速。 給予綠盟科技給予綠盟科技 2020 年年 10-12x 目標目標 P/S，目標價，目標價 27.81-33.37 元元。我們預計綠盟科技 2020-2022 年收入分別為 22.19/29.70/40.01 億， 歸母凈利潤分別為 3.11/4.43/6.40 億， 對應 EPS 分別為 0.39/0.55/0.80 元。我們認為綠盟科技在完成股東變化及渠道改革 后，公司有望重新加入安全龍頭廠商角逐行列。公司處于業務和銷售模式的調整過 程

23、中，費用支出壓力較大，短期應重點關注營收指標，估采用 P/S 估值方法。參考 可比公司 2020 年平均 P/S 12x，平均 P/E 89x，綠盟科技在 P/E 與 P/S 方面均有較明 顯估值優勢。給予 2020 年公司 10-12x 目標 P/S，目標價 27.81-33.37 元，首次覆蓋 給予“買入”評級。 風險提示風險提示：渠道轉型進度不及預期、核心人員流失、下游客戶需求不及預期、行業 5 / 34 綠盟科技綠盟科技/ /公司深度報告公司深度報告 競爭加劇超預期等。 2. 產品積累產品積累+股東變更股東變更+渠道拓展渠道拓展，綠盟綠盟進入進入發展新階發展新階段段 我們認為，綠盟科技

24、作為老牌安全廠商，成立 20 年時間積累了大量優秀的安全產 品，并在金融、運營商等行業有大量標桿項目。在產品與案例基礎上，2019 年公司 股東背景從外資成功轉為國資，政府類項目參與限制解除。此外，公司引入數名華 為系高管，積極改造公司內部體制并加大渠道投入，公司有望從傳統直銷模式向渠 道模式成功轉型。信息安全行業在信息安全行業在 2020-2025 年有望保持年有望保持較高較高行業行業景景氣度，綠盟科氣度，綠盟科 技由于股技由于股東變革與東變革與銷售銷售模模式式優化，收入增速與利潤率有望進入雙升軌道，公優化，收入增速與利潤率有望進入雙升軌道，公司將成司將成 為安全行業龍頭廠商的有力為安全行業

25、龍頭廠商的有力競爭者競爭者之一之一。 2.1. 傳統產品市場競爭力強勁，新興安全領域占據先機傳統產品市場競爭力強勁，新興安全領域占據先機 技術立身，打造多款明星產品搶占市場先機。技術立身，打造多款明星產品搶占市場先機。2000 年，綠盟科技前身北京中聯綠盟 信息技術公司正式成立，公司自主研究安全漏洞，緊跟市場需求，陸續推出網絡入 侵檢測系統、 遠程安全評估系統、 抗拒絕服務系統、 網絡入侵防護系統等產品。 2007 年，公司漏洞庫首超萬條，創國內同類資源最高紀錄。 內生內生+外延并重，前瞻性布局新興安全產品。外延并重，前瞻性布局新興安全產品。2008-2014 年間，根據 IDC 和 F&S

26、數 據披露，公司多項產品國內市占率躍居首位，基礎產品已取得穩固地位，開始發力 新興安全領域。 2008 年開始拓展國際市場， 2009 年， 公司成為國際云安全聯盟 （CSA） 在亞太區的首家企業會員； 2010 年， 推出安全運營服務網站域名解析監測服務； 2014 年推出國內首款工控漏洞掃描系統，同年在創業板主板上市。2015 年收購億 賽通 100%股權，開啟數據安全領域，并提出智慧安全 2.0 戰略，從傳統產品模式向 解決方案及安全運營進行業務轉型。時至今日，云安全、安全運營、工控安全和數 據安全均為網絡安全熱門領域，公司提早進行布局為后續發展奠定堅實基礎。 圖圖表表 1：綠盟科技：綠

27、盟科技發展歷程發展歷程 數據來源：東北證券，公司官網 2.1.1. 技術實力技術實力突出突出，多，多款傳統產品市占率領先款傳統產品市占率領先 公司產公司產品實現品實現全流程、多行全流程、多行業業覆覆蓋。蓋。公司產品按照企業網絡安全建設過程可分為安 全檢測類、安全防御類、安全評估類和安全平臺類，覆蓋了網絡安全前期測試與評 估和后期防御的全過程，并提供平臺類解決方案；同時，公司下游客戶包括金融、 電信運營商、政府及事業單位、能源及企業等多行業，隨著外資撤出，中電科入股， 政府行業收入占比有望進一步提升。 6 / 34 綠盟科技綠盟科技/ /公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2：綠盟科技產品線綠盟

28、科技產品線 數據來源：東北證券，公司官網 圖表圖表 3：2017-2019 按下游客戶按下游客戶行行業細分營收業細分營收 數據來源：東北證券，Wind 多款明星產品市多款明星產品市占率占率領先領先，競爭，競爭力強勁。力強勁。公司 2001 年推出國內首款遠程安全評估 系統，2005 年率先推出國內首款網絡入侵防護系統，2008 年推出國內首款 Web 應 用防火墻， 2012 年再次首發下一代網絡入侵防護系統， 研發能力強， 緊跟市場動態。 目前，公司多款強勢產品包括 WAF，NIP/DS，ADS、安全評估和漏掃等在 IDC、 F&S 和 Gartner 等多家咨詢機構的報告中市占率領先，市場競爭力強勁，是公司技 術實力的有力證明，同時也為公司贏得良好口碑。 圖表圖表 4：綠盟科技綠盟科技主打主打產品產品 產品名稱產品名稱 首首次次推推出出 排名排名 評選機構評選機構 WEB WAF 2008 9Frost & Sullivan Frost & Sullivan Web 2019 IDC 4GartnerGartner 2018 Web Gartner NIDS 2000 IDS/IPS Frost & Sullivan RSAS 2001 20112018IDC