【公司研究】綠盟科技-信息安全老兵的跨越式拐點-20200709[32頁].pdf

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1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 計算機 2020 年 07 月 09 日 綠盟科技 (300369) 信息安全老兵的跨越式拐點 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 四大預期差：1）人員早已穩定，技術能力目前仍不輸于競爭對手，CETC 入股后治理進一步優化。2）全面建設渠道的銷售體系，彌補銷售劣勢。3）大政府客戶將是國資入股、渠道建設后帶來最大業績增量。4）人員效率提升帶來的利潤率提升。 信息安全老兵“波動的 5 年”。公司早年目標為信息安全“領軍”，目前收入體量卻位列上市公司第二梯隊。增速上過去 10 年營收與利潤復合增速均在 20%左右，但 2015-20

2、19 年收入增速低于友商。原因主要是股東影響、人員流失較大。目前上述兩個影響因素已全部消除。 技術力、產品力、商業模式依然領先。公司基本盤技術力、產品力、商業模式仍然在行業保持領先水平，多項產品位列 gartner 象限。目前最大的劣勢是銷售能力，參考人均創收僅為友商的 80%，通過渠道的方式重構銷售體系將有望實現短期瓶頸的突破。 戰略建設渠道體系，實現乘法式增長。對比消費品與安全廠商渠道，理解本質作用為“人力杠桿”、“資金杠桿”。對比啟明星辰、安恒信息、深信服等友商的渠道策略，理解不同廠商的本質目標差異。目前綠盟的市占率在老牌安全廠商中并不算高，行業覆蓋也不夠全面，通過渠道實現乘法式增長，快

3、速提升市占率。分析怎么定制定渠道細節、怎么吸引渠道、怎樣扶持渠道，怎么提升渠道忠誠度，理解公司 2020 年目標渠道訂單占比 60%，渠道數量增長 100%，渠道業務量增長 200%。 政府將是國資入股、渠道重構后最大增量。信息安全付費群體仍是政企為主，政府占整個行業 24%，老牌安全廠商政府客戶占比較高，根據 IDC 數據能達到 30%以上的占比，綠盟僅 10%，而以金融、運營商為主。國資 CETC 入股帶來做大政府類客戶的資質，渠道幫助快速搶占市場。 按照下游行業、子公司預測收入增速。假設公司維持運營商的份額不變，金融行業從 4.7%提升到穩態 7%，政府從 2.3%提升到 10%，其他行

4、業從 3.1%提升到 8.5%?？紤]子公司億賽通、綠盟香港的收入， 預測綠盟 2020-2022 年總收入為 21.23、 28.49、 38.76 億元， 同比增長 27.0%、 34.2%、 36.0%。 深度拆解影響利潤率的情況。影響綠盟利潤率的因素為人均效率（客戶結構導致） 、研發投入的策略與效率、海外業務虧損。預計 2020-2022 年營收分別為 21.23、28.49、38.76 億元，歸母凈利潤分別為 3.01、4.31、6.15 億元，凈利潤率為 14.2%、15.1%、15.8%。 理解拐點階段，采用相對估值。啟明星辰為行業龍頭，投資啟明是賺賽道龍頭溢價率提升與相對業績占優

5、的收益。安恒信息規模較小，短期犧牲利潤率換取規?？焖僮龃?，投資賺最快成長階段的錢。綠盟是因為內外部原因從行業領軍到被對手拉開差距，投資綠盟是賺 2-3 年拐點快速改善的錢。PS 估值為 321.5 億市值，PEG 估值為 318.6 億，平均 320 億為目標市值。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：信息安全產業發展不及預期，外部環境影響今年訂單，渠道建設不及預期。 市場數據： 2020 年 07 月 08 日 收盤價（元） 23.91 一年內最高/最低（元） 27.65/13.56 市凈率 5.7 息率（分紅/股價） 0.25 流通 A 股市值（百萬元） 17358 上證指數/深證成指

6、3403.44/13406.37 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 4.17 資產負債率% 14.46 總股本/流通 A 股 （百萬） 798/726 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 劉洋 A0230513050006 研究支持 寧柯瑜 A0230118070014 聯系人 寧柯瑜 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 1,671 165 2,123 2,849 3,8

7、76 同比增長率（%） 24.2 -13.7 27.0 34.2 36.0 歸母凈利潤（百萬元） 227 -61 301 431 615 同比增長率（%） 34.8 - 32.8 43.2 42.7 每股收益（元/股） 0.28 -0.08 0.36 0.52 0.74 毛利率（%） 71.7 75.6 71.3 72.5 71.7 ROE（%） 6.7 -1.8 7.6 9.3 10.7 市盈率 84 66 46 32 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 07-1008-1009-1

8、010-1011-1012-1001-1002-1003-1004-1005-1006-10-50%0%50%100%150%標題綠盟科技滬深300指數2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 理解綠盟的拐點階段，采用相對估值。1）啟明星辰為行業領軍，其戰略與管理尤為出色（也因此常被觀察中短期的投資者低估） 。投資啟明星辰，是贏得賽道龍頭、強者恒強的穩定收益。2）安恒信息的收入與利潤規模較小， 其采取短期犧牲利潤率換取規?？焖僮龃?， 如2019年收入51%增長但利潤率僅 9.8%。投資安恒是贏得最快成長

9、階段的錢。3）綠盟科技曾因為內外部原因，從行業領軍到被對手拉開差距。 投資綠盟科技可能贏得 2-3 年拐點快速改善的錢。 PS 估值為 321.5億市值，PEG 估值為 318.6 億，平均 320 億為目標市值。首次覆蓋，給予“買入”評級。 關鍵假設點 政府將是國資入股、渠道重構后最大增量客戶。信息安全付費群體仍是政企為主，老牌安全廠商占比較高，根據 IDC 數據能達到 30%以上的占比，綠盟僅 10%，而以金融、運營商為主。國資入股帶來做大政府類客戶的資質，渠道幫助快速搶占市場 按照下游行業、子公司預測收入增速。假設公司維持運營商的份額不變，金融行業從 4.7%提升到穩態 7%，政府從 2

10、.3%提升到 10%，其他行業從 3.1%提升到 8.5%?？紤]子公司億賽通、綠盟香港的收入，預計 2020-2022 年營收分別為 21.23、28.49、38.76 億元，歸母凈利潤分別為 3.01、4.31、6.15 億元，凈利潤率為 14.2%、15.1%、15.8%。 有別于大眾的認識 市場認為公司被對手拉開較大差距難以追趕。公司基本盤技術力、產品力、商業模式仍然在行業保持領先水平，多項產品位列 gartner 象限。目前最大的劣勢是銷售能力，參考人均創收僅為友商的 80%，通過渠道的方式重構銷售體系將有望實現短期瓶頸的突破。 市場認為公司的渠道建設困難。我們從兩個方面分析 1）為什

11、么做渠道？渠道的本質作用為“人力杠桿” 、 “資金杠桿” ，目前綠盟的市占率在老牌安全廠商中并不算高，行業覆蓋也不夠全面。 科創板也加速了小規模安全廠商成長速度， 公司借助渠道的杠桿作用實現銷售額的快速突破。2）如何做好渠道？公司管理層頂層意志到位，在 KPI、干部任命、渠道委員會等方面已經充分體現。執行角度，通過放款渠道的周轉率+各種激勵、培訓吸引渠道加盟。通過集體決策，公開透明招標等方式維護渠道利益，保證渠道的長期忠誠性。 市場簡單認為銷售費用率過高影響凈利率。我們認為影響綠盟利潤率的因素為人均效率（客戶結構導致） 、研發投入的策略與效率、海外業務虧損。一旦客戶結構優化，收入規模增加，銷售

12、費用率即將下降。 股價表現的催化劑 預計 2020 年安全行業兩大重點催化：關保與創新?？h級部門關鍵網信設施、市級部門一般網信設施僅為等保二級， 關保出臺后有望升級。黨政、特殊行業用戶對于安全創新產品具有剛性需求，催化增量市場。 核心假設風險 信息安全產業發展不及預期，外部環境影響今年訂單，渠道建設不及預期。 qRtMnNqMsRsNqOoNoPmPsO6M8Q9PnPmMmOoOiNpPrOfQpOnO6MoPoOuOnPmQwMqQqR3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1. 信息安全老兵“波動的 5 年” .6 2.

13、 技術力、產品力、商業模式依然領先 .9 3. 戰略建設渠道體系，從加法到乘法 . 12 4. 政府將是國資入股、渠道重構后最大增量客戶 . 18 5. 財務數據詳細拆分成長邏輯 . 21 5.1 收入預測：按照下游行業、子公司拆分 . 21 5.2 利潤預測：拆分利潤表科目推演凈利率提升的本質 . 24 5.3 選擇適配綠盟成長階段的估值方式 . 28 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：早期綠盟科技曾與啟明星辰市值不相上下（市值，單位億元） . 6 圖 2：收入體量位列第二梯隊（各安全廠商收入，

14、億元） . 6 圖 3：2009-2019 營收復合增速 22%（百萬元） . 7 圖 4：2009-2019 歸母利潤復合增速 20%（百萬元） . 7 圖 5：各安全廠商收入增速 . 7 圖 6：2018 年報的股權結構 . 9 圖 7：2020 年 6 月股權結構 . 9 圖 8：安全市場分散，綠盟的產品線齊全 . 9 圖 9：雖然安全廠商眾多，但是綠盟定位清晰. 10 圖 10：綠盟在商業模式上走在前沿 . 11 圖 11：信息安全廠商的成長維度：產品、行業、客戶 . 12 圖 12：渠道為主的廠商表現出較好的上下游資金占用 . 13 圖 13：渠道的一大功能是人力杠桿 . 13 圖

15、14：綠盟不得不發展渠道提升市場銷售能力（營收，億元） . 15 圖 15：采用兩級渠道體系，讓利給更多合作伙伴 . 15 圖 16：綠盟與友商比給予更寬松的政策吸引渠道加盟 . 16 圖 17：2019 年渠道發展已經取得重大進展（渠道數量，家） . 18 圖 18：2019 年信息安全下游客戶中政府、通信、金融占比 59% . 18 圖 19：2019 年綠盟下游客戶中金融、運營商占比 50% . 18 圖 20：同行一線廠商主要以政府、企事業單位為主要客戶（各廠商下游客戶占比）19 圖 21：?？档膰笤诎卜佬袠I帶來的巨大優勢（收入，億元） . 19 圖 22：政府行業中各廠商份額 .

16、20 圖 23：由于外部環境加速頭部集中度提升（歷年 CR10 份額） . 20 圖 24：信息安全行業各下游行業占比 . 21 圖 25：金融行業中各企業份額 . 22 圖 26：除去金融、政府、運營商外其他行業中各企業份額 . 22 圖 27：收入增速預測（不包含兩個子公司） . 23 圖 28：主流安全廠商的利潤表各科目占比（%） . 24 圖 29：預測集成業務并不是未來核心業務（收入，百萬元） . 24 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：預測研發費用和銷售費用的會計錄入差異導致費用率異常（上表為費用、

17、薪酬，萬元；下表為人數，人） . 26 圖 31：綠盟與啟明的銷售費用率 . 26 圖 32：綠盟需要提升人均產出（萬元） . 26 圖 33：不同公司的投資差異 . 28 圖 34：可比公司估值表(以 2020 年 7 月 8 日收盤價計算) . 28 表 1：2014-2015 年綠盟較多高管離職 . 8 表 2：公司技術能力強，多款產品位列市場前列 . 10 表 3：不同發展階段的安全廠商對于渠道體現的作用有所差異 . 14 表 4：推出沃土計劃吸引渠道商加盟 . 16 表 5：綠盟加強渠道體系管理，防止竄貨等違規行為 . 17 表 6：子公司收入預測（百萬元） . 24 表 7：同行研

18、發費用資本化比較 . 25 表 8：部分利潤表科目對營收的占比（%） . 27 表 9：綠盟香港對整體利潤的影響 . 27 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 本文首先介紹綠盟發展歷程的波折，強調公司的技術的優勢仍然保持在行業前列。接著詳細闡述中期發展的三大邏輯：渠道建設、大政府增量客戶、利潤率提升。詳細拆分財務數據闡述上述邏輯的最根本驅動力。最后預測各項財務數據與估值，指出投資綠盟到底是買什么。 本文不對信息安全行業深度闡述，行業相關內容可參考往期報告： 信息安全的中長黃金投資期開始驗證19 年報及 20Q1 回顧 、

19、行業格局變化加持多重磅政策催化，大安全加速成長明確！ 1. 信息安全老兵“波動的 5 年” 公司成立于 2000 年，是國內早期從事信息安全業務的企業，與啟明星辰、天融信等同屬于安全領軍公司。公司 2014 年上市后的市值甚至一度超過啟明星辰，與其爭奪“安全領軍者”的地位，但近些年由于內外部因素與啟明星辰逐漸落下差距。 圖 1：早期綠盟科技曾與啟明星辰市值不相上下（市值，單位億元） 資料來源：wind，申萬宏源研究 從收入體量看， 公司目前位列第二梯隊。 第一梯隊的廠商的收入規模一般在 30 億左右，第二梯隊的廠商在 10-20 億左右，新興安全廠商在 5-10 億左右（基本在科創板上市）。公

20、司收入體量在 2010 年左右為第一梯隊，近幾年增速慢于其他廠商，逐漸被拉開差距。 圖 2：收入體量位列第二梯隊（各安全廠商收入，億元） 0501001502002503003504004505002014-01-292015-01-292016-01-292017-01-292018-01-292019-01-292020-01-29啟明星辰綠盟科技7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 過去 10 年營收與利潤復合增速均在 20%左右，可惜 2015-2019 年收入增速低于主要同行。營業

21、收入從 2009 年的 2.27 億元增長到 2019 年的 16.71 億元，去過 10 年復合增速為 22.1%；歸母利潤從 3801 萬元增長到 2.27 億元，復合增速為 19.5%。復合增速依然穩健，但是相對于主要友商，收入增速自 2015 到 2019 年不夠強勁。 圖 3：2009-2019 營收復合增速 22%（百萬元） 圖 4：2009-2019 歸母利潤復合增速 20%（百萬元） 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 圖 5：各安全廠商收入增速 05101520253035404502004006008001000120014001600180

22、020092010201120122013201420152016201720182019營業總收入同比(%)-40-2002040608005010015020025020092010201120122013201420152016201720182019歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司這五年增速不及友商的原因主要是兩點：1）股東背景影響部分行業銷售；2）高管等人員流失較大。 推測外資股東的原因影響過去幾年增長。2013 年安全事件發生后，國內加大

23、對信息安全的投入，又正值“十二五”的末期，15-16 年行業的增速提升明顯。綠盟 15-16 年的增速表現不俗，維持在 25%左右的增長，但低于啟明的增速。17-18 年行業增速放緩，綠盟的增速也隨之下滑，但放緩程度相較啟明和其他對手更為明顯。推測其中一項原因與外資股東有關，金融、運營商以產品力導向為主，其他政府、能源等事業單位或許會考慮公司股東背景。 人員流失較大也是一個因素，目前已經穩定。根據公司公告，2014-2015 年綠盟有較多的高管離職，比如副總裁吳云坤，現任奇安信總裁。參考競爭對手啟明星辰同期高管離職僅 2 人。其中的一項原因推測為，2013 年安全事件催化了產業對安全的需求，同

24、時互聯網廠商也加大安全的投入（例如 360 企業安全集團是成立于 2015 年 5 月），導致安全廠商人員的流失。綠盟的人員流失高于同行業平均，推測為技術能力強受到產業青睞。最近兩年人員流失較少，表明已經穩定。原華為企業業務中國區副總裁胡忠華1、華為西歐企業業務服務部部長歐陽閩澤2等人才相繼加入公司。 表 1：2014-2015 年綠盟較多高管離職 綠盟科技 姓名 職務 任職日期 離職日期 啟明星辰 姓名 職務 任職日期 離職日期 黎宏 首席財務官 2014-09-29 2020-01-23 劉科全 副總經理 2012-08-22 2016-09-27 黃一玲 副總裁 2014-09-29 2

25、018-03-29 潘重予 副總經理 2008-01-23 2015-12-23 陳文鋒 高級副總裁 2010-12-20 2015-10-23 潘重予 董事會秘書 2008-01-25 2014-12-28 單勇 董事會秘書 2010-12-20 2015-10-23 邱維 副總經理 2008-03-11 2012-07-30 郭曉鵬 副總裁 2010-12-20 2015-10-23 邱維 財務負責人 2008-03-11 2012-07-30 韓永剛 國際業務首席運營官 2014-09-29 2015-05-19 王偉 副總裁 2014-05-19 2015-04-23 呂韜 副總裁 2

26、014-05-19 2015-01-27 陳祥杰 副總裁 2010-12-20 2014-09-29 吳云坤 副總裁 2010-12-20 2014-05-18 資料來源：wind，申萬宏源研究 1 消息來源 https:/ 2 消息來源 https:/ 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 CETC 入股成為最大股東。2019 年股東變化以前，IAB、聯想、雷巖三家 PE 分別持有公司 18.35%、10.92%、6.4%，董事長沈總持有 10.36%。2019 年 2 月 10 日公司公告，IAB 擬將其持有的公司 15

27、14 萬股股份（占公司總股本 1.89%）轉讓給中電基金、5598 萬股股份(占公司總股本 7.00%)轉讓給網安基金。聯想投資將其持有的 3996 萬股股份(占公司總股本 5.00%)轉讓給中電基金。中電基金和網安基金為一致行動人，均為中國電科發起成立的產業基金。2019 年 6 月 3 日至 7 月 24 日，電科投資以集中競價交易方式買入公司股份 1304.8 萬股，占公司總股本的 1.6292%。 圖 6：2018 年報的股權結構 圖 7：2020 年 6 月股權結構 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 以上分析了由于內外部的原因導致過去 5 年公司的收

28、入增速慢于競爭對手，收入體量逐漸被拉開差距。2-5 章將要陳述，目前我們看好綠盟的邏輯是：1）人員早已穩定，國資CETC 入股后治理結構進一步完善，技術能力目前仍不輸于競爭對手，業務完全走向正軌。2）全面建設渠道的銷售體系，將完善全行業銷售能力。3）最主要的大政府領域將在國資入股、渠道建設后帶來最大業績增量。4）人員效率、研發投入策略、海外業務提升帶來的利潤率提升，實現利潤增速高于收入增速的成長性。 2. 技術力、產品力、商業模式依然領先 從產品線上看，二十年積累擁有最完善的產品線。安全行業的一大特點是細分市場眾多，從產品來看，分為防火墻、IDS/IPS、統一威脅管理、態勢感知等眾多產品，針對

29、數字安全、內容安全等不同 IT 層級，并落地在物理安全、云安全、工控安全等十幾種場景。公司產品線涵蓋傳統盒子類產品、軟件類產品，及平臺類產品；場景上覆蓋基礎設施安全、數據安全（收購的全資子公司億賽通）、云安全、工控安全、物聯網安全、信息技術應用創新產品。 圖 8：安全市場分散，綠盟的產品線齊全 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 雖然安全廠商眾多，但是綠盟定位清晰。深信服、安恒信息發力新興安全產品，傳統產品線較少。H3C、華為等硬件設別廠商在防火墻上與綠盟競爭較大，其他安全產品線并不是設備廠商重

30、心。任子行、美亞柏科、中新賽克、拓爾思等偏向于網絡監控等領域，與綠盟競爭較少。 圖 9：雖然安全廠商眾多，但是綠盟定位清晰 資料來源：啟明星辰、深信服、綠盟科技、藍股份、天融信、H3C、北信源、任子行、美亞柏科、中孚信息、奇安信、拓爾思官網，申萬宏源研究 公司多個產品被 Gartner、IDC、Frost&Sullivan 等第三方機構認可，驗證產品實力。 表 2：公司技術能力強，多款產品位列市場前列 產品名 獎項/市占率排名 評選機構 時間 抗拒絕服務系統 ADS 產品 市場占有率名列大中華區及中國地區第一（連續五年第一） Frost&Sullivan 2019 入侵檢測與防御系統（IDPS

31、） 入侵檢測及防御產品市場指南（Market Guide for Intrusion Detection and Prevention Systems） Gartner 2019 Web 應用防護系統（WAF） IDC MarketScape: 中國 Web 應用安全市場 2019 年廠商評估領導者象限 IDC MarketScape 2019 防火墻產品 Gartner 亞太區防火墻魔力象限 Gartner 2019 AIRO（安全分析、情報、響應和編排） 市占率第一 IDC 2019 統一安全管理平臺綠盟智能安全電信和互聯網行業網絡安全試點示范項目、“2019 年度金智 2019 1111

32、 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 運營平臺（ISOP） 解決方案獎”和“2019 年世界互聯網先進成果”等榮譽 安全態勢感知解決方案 入選數世咨詢 網絡安全態勢感知能力指南 ， 入選工信部 大數據優秀產品、服務和應用解決方案案例集 數世咨詢 2019 中文漏洞庫(NSVD) 國內領先的商業漏洞庫，已經成為業界廣泛參考的標準 2019 NCSS 產品 獲國內首批“云計算安全產品信息安全認證”和“CSA CSTR”雙證書，以及 CNNVD 兼容性資質認證 2018 威脅情報平臺 國家互聯網應急中心（CNCERT） 頒發的“網絡安

33、全創新產品(技術)”獎項和國際金融展金鼎獎“年度優秀金融科技解決方案” 國家互聯網應急中心（CNCERT） 2018 在威脅情報領域的銷量、能力、戰略三方面均名列前茅，被列入領導者象限 IDC 2018 網絡入侵防護系統（IPS） Gartner 魔力象限報告 Gartner 2012-2017 入侵檢測與防御系統（IDPS） 進入 Challenge 象限， 為亞太市場唯一一家進入該象限的產品 Challenge 2017 Web 應用防火墻（WAF） 入選 Gartner WEB 應用防火墻的魔力象限報告，位列大中華區市場首位 Gartner 2014-2017 遠程安全評估系統（RSAS

34、） Gartner 脆弱性評估的市場研究報告 Gartner 2014-2017 下一代防火墻（NF） 通過了公安部的高性能墻的測評，獲得了高性能墻銷售許可證 公安部 2017 基于國產化芯片架構的 IDS 產品 國內第一批發布此類產品的廠家 2017 新一代公共互聯網安全監控解決方案 該方案一經推出就在中國移動客戶得到了部署 中國移動 2017 云安全集中管理系統（NCSS） 國內第一家獲得“云安全管理平臺類產品”銷售許可證的產品 2017 云安全服務平臺 入選工信部安全試點示范項目，是此次工信部試點項目中，唯一一家云安全解決方案 工信部 2017 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 在商業模

35、式上，公司已經具備安全服務、安全運營等新模式業務。公司在國內具有完善的安全服務團隊，提供的安全服務業務較為齊全，包括應急響應、紅藍對抗、重保支持，安全測試等八大類專業安全服務業務。安全服務的意義在于客戶粘性，當客戶部署安全軟硬件設備后，日常仍會有安全事件需要處理，并且需求的頻次并不低。解決日常安全事件需要的是“安全專家、數據、處理工具”，安全服務解決安全最后一公里的價值顯得尤為重要。公司基于上述安全服務的積累，推出了“一體化安全運營服務”、“智慧城市安全運營”。 圖 10：綠盟在商業模式上走在前沿 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 32 頁 簡單

36、金融 成就夢想 資料來源：各公司官網，申萬宏源研究 綜上，公司作為老牌信息安全廠商，具備完善的產品線、解決方案，技術能力強勁，但因為銷售、股東等因素收入規模落后于其他廠商。但是公司基本盤技術能力、產品力仍然在行業保持領先水平。公司通過渠道的方式重構銷售體系。 3. 戰略建設渠道體系，從加法到乘法 對于渠道戰略，需要理解清楚幾個問題：1）綠盟為什么要做渠道？2）怎么做？3）可能帶來什么樣的成長曲線？ 首先解決第一個問題，綠盟為什么要大力發展渠道戰略。 信息安全廠商的增長公式，收入=產品 1*市占率*客單價 + 產品 2*市占率*客單價 + + 產品 n*市占率*客單價。信息安全為嵌入式軟件技術，

37、最終以硬件形式交付為主，嵌入其中的軟件提升產品附加值即體現高毛利。以硬件為交付的產品影響收入的三個維度為：產品、行業、客戶。通過不斷的擴大行業覆蓋面，提升整體市占率，低端客戶到高端客戶體現的是客單價的差異。對于綠盟而言，渠道的作用是增加用戶覆蓋的“廣度”與“深度” ， 提升整體市占率。 渠道的本質作用體現在兩個方面 “人力杠桿” 、 “資金杠桿” 。 圖 11：信息安全廠商的成長維度：產品、行業、客戶 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 資金杠桿，保證較高的資金周轉率。以渠道為主的廠商通常的財務

38、特點是，應收賬款少，預收賬款多，現金流好，實際是利用渠道墊資以增加周轉。一般而言，各廠商針對渠道采取的銷售政策為收到貨款后再發貨，同時需要向公司預繳一定金額的貨款。安恒信息招股書披露，“要求商業總代和行業代理經銷商分別支付 20 萬元、10 萬元的保證金”。 圖 12：渠道為主的廠商表現出較好的上下游資金占用 資料來源：wind，申萬宏源研究 人力杠桿體現收入的乘法效應。安全廠商的渠道通常采用二級代理模式，“廠商-總代-二級代理-客戶”，從客戶數量上看，最終客戶數=廠商銷售人數*總代開發的二級代理數量*二級代理開發的客戶數，最終結果為乘法效應，可以現實市場的快速覆蓋。同時渠道還可以承擔用戶安裝

39、、調試以及持續性的維修服務，增強客戶對本地化服務能力的要求和減少對廠商自有人員的消耗。 圖 13：渠道的一大功能是人力杠桿 1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：申萬宏源研究 不同發展階段的安全廠商對于渠道體現的作用有所差異。 2019 年眾多的安全廠商都開始發力渠道的建設，對于 15 億以上規模的頭部廠商和 15 億以下的科創板安全廠商，渠道的意義是不一樣的。前者是增加深度，在頭部市場漸顯瓶頸下拓展下沉市場。后者是增加廣度，以地區為銷售半徑走向全國。 以安恒信息為例，對于公司所處發展階段、體量、客戶積累來看，

40、大力發展渠道是最佳戰略。目前安恒的營收、利潤體量是已上市頭部公司（如啟明星辰、深信服、綠盟科技）的 1/5 左右，而且上述企業均處于成熟賽道。安恒信息的地域性也非常明顯，公司起家杭州，立足華東，2019 年華東地區營收占比 43%，近三年幾乎穩定。所以對于安恒信息目前的發展階段，擁有明星產品選擇渠道覆蓋可以實現短時間內快速擴張。 表 3：不同發展階段的安全廠商對于渠道體現的作用有所差異 廠商 渠道發展的重點 啟明星辰 針對重點行業和規?；袌?，進一步鞏固和拓展公司的營銷渠道和客戶群體。持續市場滲透，不斷擴大市場占有率，拓寬市場覆蓋面。 綠盟科技 在銷售方面，公司將繼續延續合作伙伴簽約+直簽模式

41、，構建原廠銷售+合作伙伴的聯合拓展模式，拓寬銷售渠道，提升客戶覆蓋率，全行業全能力開放合作。 迪普科技 公司通過持續不懈的市場及服務體系組織建設、客戶及渠道拓展以及公司品牌建設，實現了市場的快速增長。二級渠道代理商直接參與終端用戶的招投標，具備一定特定行業、特定區域內客戶資源、服務能力，直接向最終用戶銷售迪普科技產品,參與項目招投標 安恒信息 為最大程度實現市場覆蓋、最高效率為客戶提供網絡信息安全服務，公司在產品銷售上采用多級渠道經銷和直接銷售相結合的方式，并且充分依靠渠道銷售等合作伙伴以最大程度實現市場覆蓋。2019 年公司進一步完善了營銷網絡及渠道體系，在北京、上海、濟南、廣州、深圳、成都

42、等 30 個城市設立了分支機構。 山石網科 加大營銷網絡擴建力度，公司直銷和渠道代理銷售相結合并以渠道代理為主的銷售模式，降低了企業的資金風險，加大了對終端用戶的覆蓋面，公司將延續現有的經營模式，并不斷加強渠道建設工作。 天融信 針對規?；袌?，進一步鞏固和拓展天融信的營銷渠道和客戶群體基礎上，廣泛開展營銷領域合作，拓寬市場覆蓋面、持續市場滲透、不斷擴大市場占有率。2020 年，天融信堅持細化行業營銷分工，完善渠道合作伙伴體系建設，加強市場覆蓋，推進區域市場“銷售行業化+渠道合作”業務布局。 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 渠道對于綠盟的作用不同于啟明星辰與安恒信息，更多是為了彌補“波動的

43、5 年”。前文提及公司在 2013 年與啟明爭奪 “安全領軍” 的地位， 可是中間經歷了 “波動的五年” ，目前綠盟的市占率在老牌安全廠商中并不算高，行業覆蓋也不夠全面。同時，科創板也加速了小規模安全廠商成長速度，可謂“后有追兵前有堵截”。綠盟的產品線、解決方案、服務等各方技術能力、產品力都比較完善，無需像安恒信息、山石網科一樣依靠產品線擴1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 張成長。若公司在目前階段想要有比較大突破，必須在營銷、市場端發力。所以能否借助杠桿快速追趕，渠道對于公司目前的發展至關重要。 圖 14：綠盟不得不

44、發展渠道提升市場銷售能力（營收，億元） 資料來源：wind，申萬宏源研究 解決第二個問題，綠盟怎么做好渠道體系。 渠道建設的難點在于： 1） 如何平衡直銷團隊與渠道的利益 （同一份市場的內部競爭） ，2）如何保持渠道的忠誠度（渠道并非是獨家代理）。從綠盟 2020 渠道大會公開發布信息可以看出公司已經建設了完整的體系以解決上述的難點。 如果想要做好渠道建設，第一步需要安全廠商管理層的頂層意志到位，綠盟在 KPI、干部任命、渠道委員會等方面已經體現。根據渠道大會3，公司從 2019 年開始做了很多內部工作，明確提出把渠道作為公司近幾年重要戰略。對銷售方式上，全行業導向以渠道簽約為主，對直簽進行嚴

45、格審批。同時，對每個行業部門明確了渠道簽約占比要求和未來三年目標，納入主管考核指標且權重較大。對于人才提拔、干部任命，將把渠道完成指標作為重要參考寫進公司文件。成立綠盟渠道戰略委員會，共同出謀劃策。同時綠盟邀請 10 家合作伙伴 CXO 加入渠道戰略委員會，定于每年 9 月召開高層戰略對標會議，參與綠盟渠道政策的商榷和修訂。 采用兩級渠道體系，讓利給更多合作伙伴。很多安全公司采用三級渠道架構“國代 - 省代 - 三代”。綠盟取消“省代”，采用二級渠道架構，以把更多利益讓給對客戶有貢獻的合作伙伴。一級渠道指總經銷商、戰略合作伙伴、一級經銷商，二級渠道指行業鉆石經銷商、行業金牌經銷商、行業認證經銷

46、商、商業鉆石經銷商、商業金牌經銷商。其中，總代負責給二級渠道提供更好的賬期資金支持、物流支持、技術支持、測試支持等。 圖 15：采用兩級渠道體系，讓利給更多合作伙伴 3 綠盟科技 2020 渠道大會 http:/ 1616 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 頂層策略設計完成后，放在綠盟前面的一個問題是，如何吸引渠道商加盟？放款渠道的周轉率+各種激勵、 培訓。 綠盟推出豐收計劃吸引渠道商加盟， 其中有分為春風政策、雨露賦能、陽光激勵、沃土營銷等四個方面（見表格），核心思想為提供賬期支持、首單激勵

47、、報備激勵、培訓、營銷會推廣等手段。翻譯成財務術語即為，低折扣增加渠道價差，放寬應收賬款，增加渠道的周轉率。對于渠道商來說，渠道賺的是“周轉率的錢”，所以以上的方式對渠道具備非常大的吸引力。 具體到數字上，根據 2020 渠道大會的公開數據，綠盟給予渠道 1.3-2.1 折的折扣價格，給予 60-90 天的賬款周期，相對同行的賬期較為寬松。根據 IDC 數據，行業平均折扣率為 3.5-4 折。根據安恒信息招股書披露“通常情況下，經銷商須向公司支付全款提貨，對于中高端行業性、項目性產品，公司會給予經銷商 50%貨款 1 個月信用期”。迪普科技尚未披露具體的信用期，但是招股書中提及“宇視科技根據自

48、身生產經營的需要，向迪普科技采購了部分產品和服務，根據雙方協商，給予宇視科技 45 天的信用期”。山石網科招股書披露“總代的信用政策為 30%現款加 70%信用額度，完成季度任務并及時付款，戰略行業 ISV 提供 100%的預付款或者提供承兌匯票”。深信服招股書披露合作 10 年以上的渠道給予 30 天至 120 天信用期。 除此之外，渠道大會披露 2020 年綠盟用于渠道的激勵資金預算達 1 億元，涉及品牌基金的投入超過 2000 萬。對比同行，深信服于 2020 年 3 月 27 日的新品發布會披露，投入 1500 萬元用于合作伙伴的發展。由此可見，綠盟對于渠道發展的力度與決心。 表 4：

49、推出沃土計劃吸引渠道商加盟 策略 詳情 春風政策 包括賬期支持、優選合作伙伴、 “四個一” 、Win-back 等計劃。 雨露賦能 建造一系列培訓體系，與合作伙伴共同成長。 陽光激勵 包括 Top-Sales、首單激勵、報備激勵等計劃。 沃土營銷 包括高層懇談會、渠道答謝會、專題研討會、渠道現場會、聯合營銷、業界安全峰會等。 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 圖 16：綠盟與友商比給予更寬松的政策吸引渠道加盟 1717 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：綠盟科技渠道大會，各公司招股說明書，申萬宏源研究 以上解決的是短

50、期吸引渠道的問題，當犧牲可控的資產負債表和現金流量表換取收入后，下一個問題是如何保持渠道的忠誠度？把渠道由“通路”變成“合作伙伴”。綠盟推出星空計劃指和大型 SI、ISV 一同挖掘行業和客戶深層次的安全需求，形成行業級的安全解決方案。 實際通過五大關鍵動作戰略對標 （對標戰略發展方向和重點合作領域） 、聯合方案（聯合開發行業解決方案）、標桿項目（落地項目，形成標桿案例）、總結提煉（形成銷售工具、運營指導）、復制推廣（更多目標客戶、全國推廣）。由此可以將渠道從商品通路變為合作伙伴，相互賦能，綠盟與渠道商相互實現放大效應。例如綠盟打造了智慧公安解決方案，和騰訊打造了互聯網安全，和東華打造了智慧醫療

51、等等行業解決方案等。 保證渠道戰略長期順利發展的另一個重要因素是“秩序”，通過線上化、內審化等解決。渠道經常出現壓貨、竄貨的情況，導致合作的渠道商利益受損。這種現象在消費品行業的渠道體系中比較常見，從茅臺、格力的渠道體系變遷可以看出。綠盟的解決方式是把大量線下流程轉移到線上，以此增加公開度、透明度。根據渠道大會披露，“綠盟于今年建立內審部，嚴管惡意過單、甩單、塞單、惡意組織渠道報備、假章、假授權等違規行為，同時嚴管多級通路和加塞渠道，把業績返點和激勵給予真正對項目有貢獻的渠道，侵害渠道利益行為零容忍”。 從報備體系上看：集體決策，公開透明，全流程保護。過去報備全由銷售負責，現在改為集體決策，由

52、渠道經理和首代進行審批，全流程可視。報備超過 30 萬需在總部渠道業務中心裁決，大于 100 萬需由副總進行裁決。報備成功后，合作伙伴會獲得價格保護，同時提供報備方面的激勵。對大于 500 萬的項目由常務副總擔任評審，指定一位 VP 級以上領導擔任項目裝，內部成立聯合項目組，支持渠道伙伴運作項目。 表 5：綠盟加強渠道體系管理，防止竄貨等違規行為 項目類別 項目可參與空間 執行秘書 項目核心組成員 大項目 500 萬 業務支持 渠道經理、銷售經理、售前技術經理、工程交付經理 中型項目 100 萬 業務支持 渠道經理、銷售經理、售前技術經理、工程交付經理 1818 公司深度 請務必仔細閱讀正文之

53、后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 項目類別 項目可參與空間 執行秘書 項目核心組成員 500 萬 小型項目 100 萬 / 渠道經理、銷售經理、售前技術經理、工程交付經理 資料來源：公司渠道大會，申萬宏源研究 以上分析可以看出公司發展渠道的力度，從短期結果看，2019 年已經取得重大進展，2020 年目標翻倍增長。根據公司渠道大會數據，2019 年銷售額在 500 萬以上的合作伙伴從 10 家增長到了 65 家， 800 萬以上的由 6 家增加到 25 家， 1000 萬以上的由 2 家增加到20 家，2000 萬以上的實現由 0 至 5 家的突破。渠道大

54、會公開披露：2020 年的目標是，渠道訂單占比 60%，渠道數量增長 100%，渠道業務量增長 200%4。 圖 17：2019 年渠道發展已經取得重大進展（渠道數量，家） 資料來源：公司渠道大會，申萬宏源研究 回答第三個問題，可能帶來什么樣的成長曲線？根據安全廠商分析公式，最大的增量為政府類客戶。 4. 政府將是國資入股、渠道重構后最大增量客戶 老牌的安全廠商仍以政府與企業事業單位為主。 根據 IDC 的數據， 2019 年信息安全行業下游客戶分布中，政府、通信、金融分別占比 23.6%、18.2%、17.3%，其他行業占比1-6%，可見付費群體的傾向性。將綠盟與同行比較，啟明星辰、天融信、

55、奇安信（主要并購兩個老牌廠商，網神與與網康）主要是以政府為主，能達到 30%以上的占比。 但是目前安全付費群體仍然是政企為主。信息安全最早靠合規驅動，是被動式的采購行為，主要的需求是政府、金融、電信、能源等重點行業為主。目前 A 股上市數十家安全企業，雖部分產品存在差異性，針對不同的細分領域（以啟明星辰、綠盟科技等為例的基礎設施產品；以美亞柏科、拓爾思為例的內容安全），但都聚焦在政企市場，就連專注于2C 的三六零也剝離奇安信，大力進軍政企市場。雖然由于等保、安全政策的催化，行業下游客戶范圍逐步由政府部門向金融、教育、電信等重點行業滲透，趨勢會愈加明顯，但若企業想要做大做強仍不能缺少政府客戶。

56、圖 18：2019 年信息安全下游客戶中政府、通信、金 圖 19：2019 年綠盟下游客戶中金融、運營商占比 4 綠盟科技 2020 渠道大會 http:/ 1919 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 融占比 59% 50% 資料來源：IDC，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 圖 20：同行一線廠商主要以政府、企事業單位為主要客戶（各廠商下游客戶占比） 注：IDC 與公司年報的統計口徑有差異 資料來源：IDC，申萬宏源研究 參考?？低?，預計國資入股后將提升綠盟的政府業務。中電科是國內兩大綜合性科技集團之一，承擔

57、國家重要軍民用大型電子信息系統的工程建設，重大裝備、通信與電子設備、軟件和關鍵元器件的研制生產。旗下的上市公司包括杰賽科技、?？低?、華東電腦、四創電子、衛士通和國?？萍嫉?。預計中電科入股以后，綠盟有望承擔更多的政府類業務。以?？低曌鳛閰⒖?，安防領域也是政府屬性相對較強的行業，具備國企背景的?？迪啾却笕A、宇視擁有更大的競爭優勢。 圖 21：?？档膰笤诎卜佬袠I帶來的巨大優勢（收入，億元） 2020 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 進一步看，政府行業的競爭格局愈發激烈，小廠參與增多。近幾年由

58、于信息安全行業一路向好，越來越多的參與者加入進來，尤其是一些地方型的小廠商憑借著單款產品，或者 OEM 的方式，利用地方優勢參與其中。政府的各分支機構、委辦局眾多，又是單獨的招投標，導致市場競爭激烈。從下圖數據中“其他”可以看出，小廠商的份額不斷增加。 圖 22：政府行業中各廠商份額 資料來源：wind，申萬宏源研究 那綠盟的機會在哪呢？ 綠盟等頭部廠商侵蝕小廠商的份額。長期趨勢一定是頭部集中，對標海外成熟市場均在寡頭壟斷的規律。美國安全硬件市場頭部廠商包括：思科、Palo Alto、賽門鐵克、Check Point、Fortinet、sonicWALLsonic 等，前六大廠商市占率 64%

59、。2020 年由于外部環境加速了集中的趨勢。根據 IDC 數據，2020Q1 由于受到大環境的影響，行業同比增速下滑16.52%，近十年首次出現負增長，但 20Q1 出現集中度提升現象。2016-2020Q1 前十大廠商的份額分別為：62.7%、61.3%、58.4%、57.4%、59.5%。一方面的原因是小廠商的資金積累薄弱，營運資本不能支撐業務發展。另一方面是因為從客戶需求看，完整的解決方案是剛性需求，小廠商并不具備該能力。 對于頭部廠商都有攫取小廠商份額的邏輯，但是綠盟在外資環境不好的情況下卻有國資入股、渠道建設等諸多正向因素，可以幫助加速搶占份額。 圖 23：由于外部環境加速頭部集中度

60、提升（歷年 CR10 份額） 2121 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：IDC，申萬宏源研究 與頭部的廠商競爭，公司通過渠道與安全運營的方式增強競爭優勢。 渠道幫助獲取地方性規模政府客戶，可以參考深信服的發展路徑。政府客戶一般是通過直銷的方式，如啟明星辰、天融信等采取的方式，而通過渠道的方式可以快速的獲取地級及以下規模的客戶，如深信服。深信服 2019 年收入結構中，信息安全業務中政府行業占比 23.5%，是占比第一高行業；超融合業務中政府行業占比 50%，也為貢獻第一大的行業（數據來源于 IDC）。仔細比較深信服

61、的政府客戶類型，目前地級、縣級的客戶占比比較多。 安全運營、 安全服務幫助獲取頭部政府客戶。 解決日常安全事件需要的是 “安全專家、數據、處理工具”，安全服務解決安全最后一公里的價值顯得尤為重要。公司基于上述安全服務的積累，推出了“一體化安全運營服務”、“智慧城市安全運營”。根據官網披露，已經相繼中單重慶、揚州、廣東等項目。 5. 財務數據詳細拆分成長邏輯 上述分析了公司為什么要做渠道，怎么做渠道后，進一步分析推測做完渠道后會給公司帶來怎么樣的發展？ 5.1 收入預測：按照下游行業、子公司拆分 根據 IDC 數據，按照下游行業分布，過去三年各個行業的比重變化較小，其中制造、交通從絕對額上看增速

62、快，但是占比低。假設未來三年各行業仍然維持目前的比重。 圖 24：信息安全行業各下游行業占比 2222 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：IDC，申萬宏源研究 分拆下游行業預測收入增速?；氐骄G盟的客戶結構，交叉對比 IDC 數據與年報披露數據，主要客戶為運營商、金融兩個行業為主，年報中的“能源及企業”推測為能源行業企業較多而在 IDC 數據中并不是主要占比行業。 1）運營商：比較特別，有較多的集中采購，廠商以直銷方式參與。在這樣的情況下，綠盟通過渠道在運營商中提升市占率的空間有限，在假設中維持運營商的市占率不變。 2

63、）金融：雖不是以集采為主，但是注重技術與產品力，是所有下游行業中仍然存在不少外企廠商的行業，考慮兩方面趨勢：重技術輕銷售的行業特性導致份額提升較少，國產化趨勢有替代空間， 綜合考慮金融行業綠盟的市占率小幅提升， 預計綠盟穩態能達到 7%的份額。 3）政府：將是份額提升最大的行業，上述章節已經解釋了相應的原因。參考相同一線廠商的業務結構，預計綠盟穩態能達到 10%的份額。 4）政府、運營商、金融除外的其他行業：市場規模都比較低。深信服采用全渠道策略可以占比到 13.1%，其次是天融信和華為分別為 11.4%、10.2%，綠盟僅 3.1%。根據以上章節分析公司目前較低占比很合乎邏輯，經過渠道戰略后

64、能實現比較大的提升。當然，深信服的渠道深耕更久，預計綠盟穩態能達到 8.5%的份額。 圖 25：金融行業中各企業份額 圖 26：除去金融、政府、運營商外其他行業中各企業份額 2323 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：IDC，申萬宏源研究 資料來源：IDC，申萬宏源研究 圖 27：收入增速預測（不包含兩個子公司） 注：IDC 與年報口徑在絕對額上存在差異，故用 IDC 數據預測收入增速 資料來源：IDC，申萬宏源研究 影響公司收入的還有兩個子公司億賽通（2014 年并購的標的）、Nsfoucs technologie

65、s HongKong Ltd（綠盟香港，海外業務的經營主體）。 億賽通聚焦于數據防護領域，主要運用 “加密技術”對敏感文件進行保護，運用在高數據機密要求的行業如：特殊行業及政府等保密機構、科研及制造業等知識產權保護程度較高的企業。根據安全牛數據，億賽通在該領域具備最大影響力5。綠盟與 2014 年收購億賽通 100%股權，2015-2019 年收入分別為 1.26、1.42、2.40、1.80、1.56 億元，考慮到該行業未來的重要程度，預測億賽通 2020-2022 年收入增速為 10%、15%、20%。 綠盟香港主要承擔海外業務的銷售和服務，2017-2019 年收入分別為 4589、43

66、57、2773 萬元，考慮今年的外部環境以及公司未來對海外業務的決心6，預測綠盟香港2020-2022 年收入為 22.18、28.84、37.49 百萬元。 5 數據來源：https:/ 6 公司 2019 年報披露：公司一直積極開拓國際市場，走國際化經營發展之路。公司已在香港、美國、日本、新加坡和英國設立全資子公司，一方面拓展當地信息安全市場，另一方面在第一時間接收信息安全行業最新動態，以不斷提高公司產品技術實力。 2424 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 需要注意神州綠盟，全資孫公司，主要承擔國內銷售與安全服務?；蛟S因

67、為集團內子公司流轉，（神州綠盟+綠盟香港+億賽通）營收總收入，在做模型時已經考慮。 表 6：子公司收入預測（百萬元） 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 億賽通 125.73 142.4 239.72 179.52 155.92 171.5 197.24 236.69 284.02 340.83 增速 13.3% 68.3% -25.1% -13.1% 10% 15% 20% 20% 20% Hongkong（海外） 45.89 43.57 27.73 22.18 28.84 37.49 46.86 58.58

68、 增速 -5.1% -36.4% -20% 30% 30% 25% 25% 資料來源：IDC，申萬宏源研究 綜上， 預測綠盟 2020-2022 年收入為 21.23、 28.49、 38.76 億元， 同比增長 27.0%、34.2%、36.0%。 5.2 利潤預測：拆分利潤表科目推演凈利率提升的本質 最后一個邏輯是利潤率提升到行業正常水平，下文從利潤表的毛利率開始拆解分析利潤率提升的根本原因。 圖 28：主流安全廠商的利潤表各科目占比（%） 資料來源：wind，申萬宏源研究 毛利率 綠盟的毛利率在行業中屬于正常水平，毛利率由兩個因素決定，產品化程度和價格。比如深信服以標準化的產品為主，安全

69、業務的毛利率可以達到 82.55%。啟明星辰是具備產品、解決方案、集成的綜合性廠商，毛利率為 65.79%。綠盟的集成業務體現在年報收入拆分中“第三方產品”，2016-2018 年由于內外部原因增加集成業務，但整體控制在 1 億以內。 2018 年開始逐步降低該業務。 集成業務并不是綠盟擅長的領域， 因為集成業務是賺 “周轉率的錢”，而不是綠盟優勢的技術與產品，由此推測綠盟未來集成業務將維持在較低水平，對毛利率的影響較小。 圖 29：預測集成業務并不是未來核心業務（收入，百萬元） 2525 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資

70、料來源：wind，申萬宏源研究 關于價格，上文提及公司將在渠道建設初期將對渠道有較大的優惠，但是需要注意的是，渠道產品與直銷產品本身具有差異，更標準化，毛利率更高，考慮兩個因素的對沖，預測不能達到深信服這么高的毛利率，但是能保持現有水平。 綜上，預計 20192022 年毛利率分別為 71.7%、71.3%、72.5%、71.7%。 研發費用、銷售費用率 研發費用率需要考慮資本化。綠盟的研發資本化比例相對來說比較寬松，最近幾年都在 20%多的比例。整體看研發支出（包括費用化和資本化）占比總營收的比例處于行業正常水平，考慮到信息安全還是持續創新的行業，同時考慮公司保持資本化的比例，我們在模型中預

71、計未來研發支出比例將保持該水平，從而不會因為資本化比例的差異影響利潤。 表 7：同行研發費用資本化比較 2019 年 研發費用率 研發支出占比營收 研發資本化比例 2018 年 研發費用率 研發支出占比營收 研發資本化比例 綠盟科技 18.6% 20.20% 26.5% 綠盟科技 20.1% 23.59% 31.4% 啟明星辰 19.1% 19.57% 13.2% 啟明星辰 21.2% 21.70% 12.9% 深信服 24.9% 24.86% 0.0% 深信服 24.2% 24.16% 0.0% 安恒信息 21.7% 21.67% 0.0% 安恒信息 24.3% 23.73% 0.0% 山石

72、網科 27.7% 27.68% 0.0% 山石網科 27.8% 27.83% 0.0% 迪普科技 20.4% 20.40% 0.0% 迪普科技 22.4% 22.43% 0.0% 資料來源：wind，申萬宏源研究 進一步看為什么銷售費用率高？一個原因是不同公司對費用確認的差異，應該看整體費用率；另外一個原因是人均效率較低。 銷售費用主要由人員薪酬構成，研究銷售費用時需要拆解薪酬分析。拆分人均薪酬發現，投資者疑惑綠盟的研發人均薪酬明顯低于行業正常水平，銷售人均薪酬明顯高于正常水平，但是銷售+研發的人均薪酬處于行業相同水平？人均薪酬=總薪酬/總人數，推測是將部分薪酬記入銷售費用，而對應的人數記入研

73、發人員中，如售前崗位（該崗位的作用是連接銷售和技術，有的公司記入銷售，有的記入研發）。通過各崗位的員工數量變動可以作證，2019 年銷售人員數量明顯減少較多，技術人員數量明顯增加。我們強調的是綠盟的2626 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 費用記入是合理的，不同企業對人員的分類有細微的差別，比如服務型企業部分人員薪酬記入成本。 以上可以解釋為什么綠盟 2019 年的銷售人均收入這么高的原因， 其實深度拆分后沒有那么高。 圖 30：預測研發費用和銷售費用的會計錄入差異導致費用率異常（上表為費用、薪酬，萬元；下表為人數，人） 資

74、料來源：wind，申萬宏源研究 市場只關注銷售效率需要優化，但是并沒有關注研發投入的策略與效率。以上說明一個問題，表面上看研發費用率處于行業正常水平，銷售費用率過高，但是實際上考慮資本化、 費用口徑， 實際研發費用率比較高， 可能原因是公司研發投入大保持技術的領先優勢，不過當公司收入快速增長達到一定體量后，研發的效率提升，自然而然會降低。不過出于謹慎的考慮，在盈利預測模型中未來三年對研發費用率的預測維持 20%左右。 金融、運營商、海外的客戶結構導致銷售效率低，預計渠道乘法效應將改善。銷售費用由于口徑的原因也沒有實際表觀的那么高，但是從公司上市以來一直維持在 30%左右的費用率，啟明也是，但是

75、隨著效率提升啟明的費用率降低。深入看綠盟人均效率比較低的原因，推測為金融、運營商、海外行業的業務結構導致的。上文也分析過，金融是唯一存在外企的行業；運營商是華為、華三、迪普的天下，又是集采較多，必然競爭非常激烈；海外是與國際廠商比拼，所以銷售的人均產出較低。如果收入增長是靠銷售數量驅動而非效率的提升，那費用率不會降低。對于創新追趕如安恒，改善拐點如綠盟依靠高待遇吸引人才，是該階段正確策略，當稍微成熟后人均效率提升。預計綠盟的渠道的乘法效應體現后，銷售效率提升、費用率降低。在盈利預測模型中未來三年對銷售費用率的預測為下降趨勢。 圖 31：綠盟與啟明的銷售費用率 圖 32：綠盟需要提升人均產出（萬

76、元） 不合理 合理 2727 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 影響利潤率的其他科目相對穩定。其他收益包含增值稅退稅和項目補助等，投資凈收益為長期股權投資的收益，各家安全廠商均有，營收占比基本在 6-8%左右。公允價值變動凈收益、資產減值損失、信用減值損失、資產處置收益合計占比在 1-2%，影響比較小。 表 8：部分利潤表科目對營收的占比（%） 2019 年 綠盟科技 啟明星辰 深信服 安恒信息 山石網科 迪普科技 其他收益 5.45 6.02 6.95 6.

77、28 8.13 9.03 投資凈收益 2.64 0.65 0.63 -0.19 0.73 公允價值變動凈收益 -0.36 2.74 0.15 0.00 0.00 0.00 資產減值損失 -0.54 -0.66 -0.01 -0.31 -0.10 信用減值損失 -2.71 -1.76 -0.19 -0.44 -2.09 0.29 資產處置收益 -0.01 0.00 0.00 0.00 0.05 -0.01 營業外收入 0.07 0.03 0.12 0.03 0.04 0.23 營業外支出 0.24 0.13 0.07 0.15 0.07 0.01 合計占比 4.78 7.15 7.72 5.52

78、 6.93 9.45 資料來源：wind，申萬宏源研究 最后一個原因為海外業務虧損影響整體利潤。根據財報數據，綠盟香港 2017-2019 年凈利潤為-6726、 -4396、 -3758 萬元， 對整體利潤的影響為-30.62%、 -20.73%、 -14.23%?？紤]到集團和子公司間的交易，可能影響稍微小一點。不過海外虧損的影響確實存在，呈現虧損收窄的趨勢。 表 9：綠盟香港對整體利潤的影響 2017 2018 2019 歸屬母公司股東的凈利潤 152.37 168.07 226.51 綠盟香港的凈利潤 -67.26 -43.96 -37.58 影響/（-） -30.62% -20.73%

79、 -14.23% 總收入 1,255.11 1,345.04 1,671.09 綠盟香港的收入 45.89 43.57 27.73 還原后利潤率（-）/（-） 18.16% 16.29% 16.07% 資料來源：wind，申萬宏源研究 綜上而言，影響綠盟利潤率的最大因素為人均效率，根本原因為客戶結構導致。第二大因素為研發投入的策略與效率。如果再深入看，以上兩點的最本質是組織架構和體系的2828 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 改變帶來的，比如華為的 IPD 模式，阿里的合伙人制度等，這種改變并非一朝一夕之事。第三大因素為海外

80、業務虧損導致，預測短期可以看到改善趨勢。 預計 20202022 年歸母凈利潤分別為 3.01、 4.31、 6.15 億元， 凈利潤率為 14.2%、15.1%、15.8%。 5.3 選擇適配綠盟成長階段的估值方式 選擇適配綠盟成長階段的估值方式。 綠盟科技的估值可與啟明星辰、 安恒信息來比較。啟明星辰已經為行業龍頭，未來三年的利潤復合增速為 27.2%，投資啟明是賺賽道龍頭溢價率提升與相對業績占優的收益。安恒信息是信息安全的黑馬，規模相對較小，短期犧牲利潤率換取規?？焖僮龃?，投資安恒是賺最快成長階段的錢。綠盟是因為內外部原因從行業領軍到被對手拉開差距， 投資綠盟是賺2-3年拐點快速改善的錢

81、。 市場給安恒以PS估值，給啟明以 PE/PEG 估值，那綠盟應該介于之間，采用 PS 和 PEG 的估值方式。 圖 33：不同公司的投資差異 資料來源：申萬宏源研究 選取可比公司依據：可比公司估值表所列舉的公司都是純正的信息安全企業，不論從產品、客戶、商業模式都與綠盟具備可比性。上文的所有橫向對比分析也是選取的同樣公司。 PS 估值：2020 年行業平均 PS 為 15.1 倍，按照行業給予綠盟 PS 估值，市值為 321.5億。 PEG 估值： 2020 年行業平均 PEG 為 2.7 倍， 按照行業給予綠盟 PEG 估值， 市值為 318.6億。以上兩種估值方式平均 320 億為綠盟目標

82、市值。 圖 34：可比公司估值表(以 2020 年 7 月 8 日收盤價計算) 2929 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：除綠盟科技外盈利預測取 Wind 一致預期 3030 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業總收入 1,345 1,671 2,123 2,849 3,876 營業收入 1,345 1,671 2,123 2,849

83、 3,876 營業總成本 1,281 1,507 1,903 2,515 3,368 營業成本 310 473 610 784 1,096 稅金及附加 16 17 24 31 42 銷售費用 508 596 707 929 1,208 管理費用 143 120 140 177 225 研發費用 271 311 429 602 812 財務費用 5 -10 -7 -8 -16 其他收益 80 91 80 90 110 投資收益 41 44 40 50 55 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 -6 0 0 0 信用減值損失 0 -45 0 0 0 資產減值損失 -27 -9

84、 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 186 239 339 474 673 營業外收支 0 -3 0 0 0 利潤總額 186 236 339 474 673 所得稅 19 10 39 44 58 凈利潤 167 226 301 430 614 少數股東損益 -1 0 0 -1 -1 歸母凈利潤 168 227 301 431 615 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 凈利潤 167 226 301 430 614 加：折舊攤銷減值 116 115 21 28 32 財務費用 5 -5 -7

85、-8 -16 非經營損失 -43 -55 -28 -52 -57 營運資本變動 -160 17 -157 -208 -188 其它 1 48 99 -39 -6 經營活動現金流 85 346 230 151 380 資本開支 116 175 30 30 30 其它投資現金流 -394 -31 38 -240 61 投資活動現金流 -510 -206 8 -270 31 吸收投資 21 14 0 0 0 負債凈變化 0 -107 0 0 0 支付股利、利息 57 55 -7 -8 -16 其它融資現金流 -51 66 -4 0 1 融資活動現金流 -87 -82 3 8 17 凈現金流 -508

86、 62 241 -111 428 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產 2,855 2,974 3,981 4,715 6,096 現金及等價物 1,230 1,673 2,374 2,723 3,611 應收款項 1,158 1,237 1,524 1,888 2,347 存貨凈額 40 53 73 93 128 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 428 11 10 10 10 長期投資 184 226 343 327 299 3131 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3

87、1 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 119 175 182 185 182 無形資產及其他資產 673 707 421 468 532 資產總計 3,832 4,082 4,927 5,695 7,109 流動負債 702 662 910 1,048 1,347 短期借款 238 135 135 135 135 應付款項 323 466 615 793 1,098 其它流動負債 140 62 160 121 114 非流動負債 22 38 34 34 35 負債合計 724 700 944 1,082 1,382 股本 800 798 835 835 835 其他權益工具 0

88、0 0 0 0 資本公積 1,268 1,362 1,325 1,325 1,325 其他綜合收益 -3 -23 277 477 977 盈余公積 123 151 189 243 321 未分配利潤 922 1,094 1,358 1,734 2,272 少數股東權益 -1 -1 -1 -2 -3 股東權益 3,108 3,382 3,983 4,613 5,727 負債和股東權益合計 3,832 4,082 4,927 5,695 7,109 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股指標(元) - - - - - 每股收益

89、0.21 0.28 0.36 0.52 0.74 每股經營現金流 0.11 0.43 0.28 0.18 0.45 每股紅利 - - - - - 每股凈資產 3.90 4.24 4.77 5.53 6.86 關鍵運營指標(%) - - - - - ROIC 8.4 11.5 19.8 23.7 29.5 ROE 5.4 6.7 7.6 9.3 10.7 毛利率 76.9 71.7 71.3 72.5 71.7 EBITDA Margin 20.8 19.9 16.7 17.3 17.8 EBIT Margin 14.2 13.5 15.7 16.3 17.0 營業總收入同比增長 7.2 24.

90、2 27.0 34.2 36.0 歸母凈利潤同比增長 10.3 34.8 32.8 43.2 42.7 資產負債率 18.9 17.2 19.2 19.0 19.4 凈資產周轉率 0.43 0.49 0.53 0.62 0.68 總資產周轉率 0.35 0.41 0.43 0.50 0.55 有效稅率 12.9 5.1 12.9 10.3 9.4 股息率 - - - - - 估值指標(倍) - - - - - P/E 96 84 66 46 32 P/B 5.2 4.8 4.2 3.7 2.9 EV/Sale 11.1 8.6 6.4 4.7 3.2 EV/EBITDA 53.6 43.5 3

91、8.4 26.8 18.0 股本 800 798 835 835 835 資料來源：wind，申萬宏源研究 3232 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監

92、督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 陳陶 021-23297221 華北 李丹 010-66500631 華南 陳左茜 755-23832751 海外 朱凡 021-23297573 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買

93、入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現 20以上； ：相對強于市場表現 520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現 5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對

94、比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。

95、本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因

96、素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。