《集智股份-公司研究報告-深?？萍蓟?高端國產替代+機器人放量“吹哨人”-250429（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《集智股份-公司研究報告-深?？萍蓟?高端國產替代+機器人放量“吹哨人”-250429（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明證券研究報告證券研究報告機械設備機械設備|通用設備通用設備非金融非金融|首次覆蓋報告首次覆蓋報告hyzqdatemark投資評級投資評級：買入買入（首次）（首次）證券分析師證券分析師戴銘余SAC：S王彬鵬SAC：S酈悅軒SAC：S聯系人聯系人唐志瑋林高凡市場表現：市場表現：基本數據基本數據20252025 年年 0404 月月 2828 日日收盤價（元）51.68一 年 內 最 高/最 低（元）53.88/18.22總市值（百萬元）4,402.51流通市值（百萬元）3,173.69總股本（百萬股）85.19資產

2、負債率（%）38.57每股凈資產（元/股）9.68資料來源：聚源數據集智股份集智股份(300553.SZ)(300553.SZ)深?？萍蓟?高端國產替代+機器人放量“吹哨人”投資要點：投資要點：國產國產動平衡機動平衡機領軍者領軍者，新領域布局有望進入收獲期新領域布局有望進入收獲期，潛在業績蘊含高彈性潛在業績蘊含高彈性。集智股份是國內全自動平衡機頭部企業，國產替代的領軍者，憑借在動平衡測量與自動校正領域的核心技術積累，其產品在家電、汽車等電機生產領域具備高品牌知名度，客戶涵蓋博世、格力、美的等國內外龍頭企業。近年來，公司立足技術研發優勢求新求變，積極向深海諦聽、航空航天、機器人等領域開拓發展，

3、目前逐步進入收獲期。值得一提的是，為匹配新領域拓展，公司前期研發、開拓、定制化成本均較高，因未到收入放量階段，20162024 年三項費用率（研發/管理/銷售費用率）平均高達 39.05%，我們認為，隨著新下游的訂單逐漸放量，過去的高費用率拖累或成為未來業績彈性的潛在超預期項。諦聽是深?？萍贾B聽是深?？萍贾?，關乎國家安全關乎國家安全，有望開啟放量有望開啟放量。水聲通信技術以聲波為載體實現水下信息傳輸，是目前最成熟的水下遠距離通信手段，在軍事及民用領域具有不可替代性，是深?？萍贾，F代潛艇通過敷瓦消聲、減震降噪與消磁技術的融合應用，顯著降低了聲、磁、震等特征信號，使得傳統探潛手段在

4、大洋環境中效能銳減。美國在該領域世界領先，已經具備實際作戰能力,但國內尚未形成得到用戶廣泛認可的水聲通信產品，技術較國際先進水平仍滯后約 5 年，面對水下國門洞開的安全困局，我國海域近年頻現他國布設的智能偵察裝置，僅 2020-2022 年江蘇漁民即打撈10 個具備水文測繪、目標識別及數據竊密功能的高科技設備，凸顯水下安全態勢的嚴峻性。集智股份通過與之江實驗室的深度合作，自 2020 年啟動“智能水聲信號處理系統”研發，2023 年推出初代產品并取得資質認證，2024 年首次實現技術保障服務商業化落地。我們判斷，公司諦聽業務正逐步進入到產業化實施階段，有望引領國產替代并逐步進入業績放量收獲期。

5、高速高速動平衡機動平衡機技術壁壘高技術壁壘高，長期被海外壟斷長期被海外壟斷，公司有望引領國產替代公司有望引領國產替代。高速動平衡機主要用于汽輪機、燃氣輪機和航空發動機等大型裝備內的回轉零部件平衡，因轉速高、重量大、工作溫度高，相對于傳統動平衡機，技術門檻更高，高端市場長期被德國申克等海外企業占據。2024 年，集智完成了首臺高速動平衡樣機的研制，在高速動平衡分析系統上實現了從 0 到 1 的突破，公司自研的高速動平衡測試系統和高速動平衡分析系統已經在高速動平衡及超速試驗設備項目上應用，有望打破海外企業在高速動平衡領域的壟斷，國產替代趨勢逐漸明朗化。人形機器人量產人形機器人量產“吹哨人吹哨人”，

6、有望優先有望優先受益受益。目前，國內人形機器人正進入大發展時代，動平衡機類似半導體行業的量檢測設備，是當前大多數機器人上游零部件商生產環節的必備設備，因從早期的送樣階段到后續的商業化量產階段都需要先行定制和采購，相關動平衡機的需求可作為行業放量的先行指標，或將優先兌現業績。根據我們估算，機器人領域動平衡機長期潛在市場空間在 79.5億元以上，增量占 2024 年行業空間的 48%以上，是不可忽視的市場。當前公司開發的空心杯轉子動平衡機、減速器轉子動平衡機、行星滾柱絲杠動平衡機、絲桿自動校直機已順利推向市場，憑借領先的技術以及優先的卡位有望充分享受國內人形機器人的大發展紅利。此外，值得重視的是，

7、除了傳統動平衡機主業，公司亦通過募投資金積極布局產業鏈衍生，將業務范疇擴展至生產線建設（電機定子/轉子自動化生產線+電機總裝生產線），同樣匹配機器人賽道的新增需求。2025 年一季度，公司已承接了單條空心杯電子轉子線，按照人形機器人百萬產量估算，或將額外為公司帶來22.951.6 億元市場空間。盈利預測與評級盈利預測與評級：我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 0.53/0.97/1.70 億元，同比增速分別為 179.77%/81.09%/76.14%，當前股價對應的 PE 分別為 82/46/26 倍?？紤]集智未來的增長驅動力主要分別來自深海諦聽、國產替代、機器人三大方向，

8、我們選取三個賽道各兩家上市企業作為可比公司，對應 25-27 年平均 PE 分別為 76、49、39。鑒于公司所卡位賽道的稀缺性以及收入放量后潛在的業績成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：人形機器人產業化不及預人形機器人產業化不及預期期、供應鏈導入不及預期供應鏈導入不及預期、深海經濟發展不及預期深海經濟發展不及預期、市場空間市場空間測算偏差風險測算偏差風險盈利預測與估值（人民幣）盈利預測與估值（人民幣）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入（百萬元）255269410623924同比增長率（%）7.60%5.38%

9、52.46%52.17%48.18%歸母凈利潤（百萬元）33195397170同比增長率（%）76.38%-41.65%179.77%81.09%76.14%每股收益（元/股）0.380.220.631.142.00ROE（%）4.63%2.66%6.92%11.13%16.39%市盈率（P/E）134.49230.5082.3945.5025.83資料來源：公司公告，華源證券研究所預測2 20 02 25 5 年年 0 04 4 月月 2 29 9 日日源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 2頁/共 25頁投資案件投

10、資案件投資評級與估值投資評級與估值我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 0.53/0.97/1.70 億元，同比增速分別為179.77%/81.09%/76.14%，當前股價對應的 PE 分別為 82/46/26 倍?？紤]集智未來的增長驅動力主要分別來自深海諦聽、國產替代、機器人三大方向，我們分別選取聚焦水下通信領域的納睿雷達、中科海訊；具備相同設備屬性、同樣發力國產替代半導體量檢測設備的中科飛測和精測電子；聚焦機器人核心零部件的加工設備、耗材或相關產品的華辰裝備、秦川機床作為可比公司，對應 25-27 年平均 PE 分別為 76、49、39。鑒于公司所卡位賽道的稀缺性以及收入

11、放量后潛在的業績成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設全自全自動平衡機動平衡機：全自動平衡機業務為公司核心業務，下游應用廣泛，當前公司已成功將人形機器人領域設備導入市場，未來有望受益于機器人行業的放量，我們預計 25-27 年全自動平衡機業務收入分別同比增長 50%/50%/50%，毛利率分別為 45%/46%/47%；自動化設備自動化設備：自動化業務高度定制化，公司積極拓展自動化設備業務，我們預計 25-27 年自動化設備業務收入分別同比增長 30%/40%/50%，毛利率分別為 30%/32%/35%；測試機測試機：測試機業務占收入比重較小，但公司持續導入新客戶，有望支撐業績

12、增速，我們預計 25-27 年測試機業務收入分別同比增長 50%/50%/50%，毛利率分別為 55%/56%/57%；信息系統及服務信息系統及服務：主要為子公司諦聽智能的“智能水聲信號處理系統”產生的收入，2024 年開始初步放量，未來隨著公司加快產業化進程，該業務收入有望快速提升，我們預計 25-27 年信息系統及服務業務收入分別同比增長 200%/100%/50%，毛利率分別為 35%/40%/42%；其他業務：其他業務：主要包括刀具、夾具、傳感器和陶瓷棒等配件的銷售收入，業務增速較為穩定，我們預計 25-27 年其他業務收入分別同比增長 5%/5%/5%，毛利率維持在 57.5%。投資

13、邏輯要點投資邏輯要點集智股份是國內全自動平衡機頭部企業，經過多年深耕，在傳統領域已具備較高品牌知名度。近年來，公司立足技術研發優勢求新求變，積極向深海諦聽、航空航天、機器人等領域開拓發展，目前逐步進入收獲期，三大下游有望同時發力：1）諦聽是深?？萍贾?，關乎水下國門洞開的安全困局，隨著商業化落地后續訂單有望放量，潛在空間較大；2）動平衡機高端領域幾乎被國外占據，公司正發起航空航天等領域國產替代；3）動平衡機類似半導體量檢測設備，是國內幾乎所有機器人空心杯電機、諧波減速器、行星減速器、滾柱絲杠擴產的配套設備，估算長期市場空間在 79.5 億元以上，公司作為行業領軍者和開拓者有望作為機器人放量的

14、“吹哨人”，優先兌現業績。此外，值得重視的是，除了傳統動平衡機主業，公司亦通過募投資金將業務范疇擴展至生產線建設（電機定子/轉子自動化生產線+電機總裝生產線），同樣匹配機器人賽道的新增需求，具有強協同性。按照人形機器人百萬產量估算，或將額外為公司帶來 22.951.6 億元市場空間。此外，值得一提的是，為匹配新領域拓展，公司前期研發、開拓、定制化成本均較高，因未到收入放量階段，20162024 年三項費用率（研發/管理/銷售費用率）平均高達 39.05%，我們認為，隨著下游的新訂單逐漸放量，過去的高費用率拖累或成為未來業績彈性的潛在超預期項。核心風險提示核心風險提示人形機器人產業化不及預期、供

15、應鏈導入不及預期、深海經濟發展不及預期、市場空間測算偏差風險源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 3頁/共 25頁內容目錄內容目錄1.1.國產動平衡機領軍者，高費用率蘊含業績彈性國產動平衡機領軍者，高費用率蘊含業績彈性.6 62.2.諦聽是深?？萍贾?，有望開啟放量諦聽是深?？萍贾?，有望開啟放量.9 92.1.2.1.水下攻防體系關乎國家安全水下攻防體系關乎國家安全，頂層重視度不斷提升，頂層重視度不斷提升.9 92.2.2.2.水聲通信是深?？萍蓟?，諦聽布局正開啟放量水聲通信是深?？萍蓟?，諦聽布局正開啟放量.

16、10103.3.受益于國產替代及機器人發展，公司成長天花板打開受益于國產替代及機器人發展，公司成長天花板打開.13133.1.3.1.被忽視的機械設備被忽視的機械設備“把關人把關人”，公司正引領國產替代，公司正引領國產替代.13133.2.3.2.高速動平衡機國產替代壁壘高、空間大高速動平衡機國產替代壁壘高、空間大.16163.3.3.3.機器人打開行業新空間，量產機器人打開行業新空間，量產“吹哨人吹哨人”有望優先受益有望優先受益.18184.4.盈利預測與評級盈利預測與評級.21215.5.風險提示風險提示.2323源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔

17、細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 4頁/共 25頁圖表目錄圖表目錄圖表圖表 1 1：公司發展歷史沿革公司發展歷史沿革.6 6圖表圖表 2 2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2025Q12025Q1）.7 7圖表圖表 3 3：集智股份主要產品集智股份主要產品.8 8圖表圖表 4 4：集智股份營業收入構成集智股份營業收入構成.8 8圖表圖表 5 5：集智股份毛利構成集智股份毛利構成.8 8圖表圖表 6 6：集智股份營業收入及同比集智股份營業收入及同比.9 9圖表圖表 7 7：集智股份歸母凈利及同比集智股份歸母凈利及同比.9 9圖表圖表 8 8：未來典型水下作戰行動示意圖未來典型水下

18、作戰行動示意圖.9 9圖表圖表 9 9：美國水下攻防體系美國水下攻防體系.1010圖表圖表 1010：各種水下通信方式的優缺點各種水下通信方式的優缺點.1111圖表圖表 1111：信道對水聲通信的影響信道對水聲通信的影響.1111圖表圖表 1212：國外水聲通信技術發展情況國外水聲通信技術發展情況.1111圖表圖表 1313：全球水下通信市場規模（億美元）全球水下通信市場規模（億美元）.1212圖表圖表 1414：分地區水下通信市場占比（分地區水下通信市場占比（20222022 年）年）.1313圖表圖表 1515：分產品水下通信市場占比（分產品水下通信市場占比（20222022 年）年）.1

19、313圖表圖表 1616：集智股份智能水聲信號處理系統研發進展集智股份智能水聲信號處理系統研發進展.1313圖表圖表 1717：動平衡機下游應用領域動平衡機下游應用領域.1414圖表圖表 1818：動平衡機行業進入壁壘動平衡機行業進入壁壘.1515圖表圖表 1919：集智股份戰略合作伙伴集智股份戰略合作伙伴.1515圖表圖表 2020：集智股份定制服務梳理集智股份定制服務梳理.1616圖表圖表 2121：動平衡機及平衡對象動平衡機及平衡對象.1616圖表圖表 2222：動平衡機市場主要參與者動平衡機市場主要參與者.1717圖表圖表 2323：分地區動平衡機市場占比（分地區動平衡機市場占比（20

20、242024 年）年）.1717圖表圖表 2424：分行業動平衡機市場占比（分行業動平衡機市場占比（20242024 年）年）.1717圖表圖表 2525：集智股份航天航空行業動平衡機集智股份航天航空行業動平衡機.1818圖表圖表 2626：20232023 年工業機器人密度（臺年工業機器人密度（臺/萬人）萬人）.1919圖表圖表 2727：人形機器人旋轉和線性執行器人形機器人旋轉和線性執行器.1919圖表圖表 2828：集智激光自動去重動平衡機集智激光自動去重動平衡機.2020圖表圖表 2929：集智股份重點研發項目情況（集智股份重點研發項目情況（20242024 年）年）.2020源引金融

21、活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 5頁/共 25頁圖表圖表 3030：人形機器人對應動平衡機人形機器人對應動平衡機/校直機市場空間測算校直機市場空間測算.2121圖表圖表 3131：電機自動化產線對應市場空間測算電機自動化產線對應市場空間測算.2121圖表圖表 3232：公司各業務板塊預測（百萬元）公司各業務板塊預測（百萬元）.2222圖表圖表 3333：相對估值表相對估值表.2323源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 6頁/共 25頁1.1.國

22、產動平衡機領軍者，高費用率蘊含業績彈性國產動平衡機領軍者，高費用率蘊含業績彈性集智股份是國內唯一一家主營全自動平衡機產品的集智股份是國內唯一一家主營全自動平衡機產品的 A A 股上市企業股上市企業，積極布局新領域拓展積極布局新領域拓展。公司成立于 2004 年 6 月，于 2012 年 3 月完成股份制改造，2016 年 10 月成功登陸深交所創業板。公司專注于全自動平衡機的研發、設計、生產和銷售，致力成為平衡技術全面研發和綜合應用型企業。截至 2024 年末，公司掌握了全自動平衡機傳感器設計、精確定位、數學模型建立、對刀與進刀、動態密度補償等難題，在測量、定位、計算、搬運、對刀和進刀等方面形

23、成了多項核心技術，已獲得全自動平衡機相關授權發明專利、實用新型及外觀專利共計100 項，其中發明專利 35 項，開發了全自動平衡機智能控制系統并取得了 45 項軟件著作權。作為國內動平衡行業的牽頭企業，近年來，公司堅持求新求變，通過聯合杭州諦聽（持股 60%，專注于智能水聲信號處理）、上海衡望（持股 57%，聚焦智能科技領域的技術開發，重點布局高速動平衡業務）、杭州合慧（持股 51%，主要從事電機自動化生產線研發與生產）等子公司，以技術研發優勢為基石，不斷構建和延伸產業鏈結構，積極向深海通信、航空航天、機器人等領域開拓發展。圖表圖表 1 1：公司發展歷史沿革公司發展歷史沿革資料來源：公司官網，

24、華源證券研究所股權結構穩定，管理層技術底蘊深厚。股權結構穩定，管理層技術底蘊深厚。截至 2025 年一季度，公司實控人及董事長樓榮偉直接持有公司 23.31%的股權，通過其控股的杭州集智投資有限公司間接控制公司 4.84%的股權，合計持有公司 28.15%股權。此外，部分公司管理層及核心技術人員通過直接或間接持有公司股份，利益一致性較強。值得一提的是，公司高管如俞俊強（董事&副總經理）、陳向東（副總經理）等均是國內稀缺的全自動平衡機行業專家，擁有多年動平衡機行業工作經驗及多項專利技術成果，為公司在該領域的國產替代提供了技術底蘊。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲

25、明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 7頁/共 25頁圖表圖表 2 2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2025Q12025Q1）資料來源：Wind，公司公告，華源證券研究所全自全自動平衡機動平衡機是核心收入來源，諦聽業務正開始放量是核心收入來源，諦聽業務正開始放量。公司的業務包括全自動平衡機、測試機、自動化設備，以及 2024 年新增的信息系統及服務。其中，全自動平衡機為公司主要核心產品，主要用于回轉零部件不平衡量的檢測及自動修正；測試機是動平衡機的重要類型，主要用于測試回轉零部件的不平衡量大小及周向位置分布；自動化設備是電機生產領域的重要設備，核心組件涵蓋校直機、繞線機

26、、電機定子/轉子與自動裝配線等；信息系統及服務是公司研發的“智能水聲信號處理系統”產生的收入。2024 年全自動平衡機、測試機、自動化設備以及信息系統及服務營收占比分別為 61.86%、8.76%、14.72%、6.16%，毛利占比分別為 63.21%、11.13%、10.02%、4.20%。長期來看，我們判斷傳統動平衡機相關主業有望受益于國產替代和機器人新場景放量增速逐步提升，而信息系統及服務業務受益于諦聽逐步商業化占比有望逐步提升。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 8頁/共 25頁圖表圖表 3 3：集智股份主要

27、產品集智股份主要產品產品產品介紹圖示全自動平衡機全自動平衡機是平衡機的一種，具有回轉零部件不平衡量測試裝置和矯正裝置，可以自動完成不平衡量的檢測、定位和修正。公司的全自動平衡機包括轉子類、軸類、盤狀類、電機及整機等系列，產品覆蓋兩工位全自動轉子平衡機、五工位全自動轉子平衡機等，廣泛用于新汽車轉子、全自動輪轂生產線及全自動制動軸生產線等領域。從平衡測量，角度定位，鉆削去重及復測，全過程實行自動化。自動化設備自動化設備在電機生產領域應用廣泛，核心組件涵蓋校直機、繞線機、電機轉子/定子與自動裝配線等。校直機通過自動化矯正技術解決加工和熱處理產生的軸體彎曲問題，廣泛應用于汽車部件、高精度辦公設備傳動軸

28、及建筑機械軸系加工。繞線機專攻電機定子線圈制造，覆蓋新能源汽車旋變定子、航模電機、直流/無刷馬達轉子與定子、電動工具馬達，以及無葉風扇和散熱風扇定子等多元化場景。自動裝配線通過機器人改造實現轉子生產前后道工序升級，并構建電動轉子全自動化生產線，完成從零組件裝配到成品檢測的完整流程集成。測試機測試機是平衡機的一種，可以測量回轉零部件不平衡量大小和周向位置。集智股份擁有 CNAS 實驗室認可，多選動平衡核心技，能夠提供動平衡機測試設備及完整的平衡解決方案。資料來源：公司官網，集智股份招股說明書，華源證券研究所圖表圖表 4 4：集智股份營業收入構成集智股份營業收入構成圖表圖表 5 5：集智股份毛利構

29、成集智股份毛利構成資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所整體整體營收營收增長穩健，增長穩健，高三費率蘊含業績彈性高三費率蘊含業績彈性。公司始終秉持“自主研發、技術創新”的發展理念，不斷改進產品性能，推動技術和產品不斷升級，強化項目儲備及新產品研發，上市的 2016 年到 2024 年，公司營業收入的復合增速為 13.13%，但歸母凈利復合增速僅為-4.36%，主要系公司三費較高，銷售、研發、管理費用分別平均占營收 14.59%、10.40%、14.06%，總計占比 39.05%，我們認為，主要系公司近年來積極布局拓展新領域，研發、開拓、定制化成本均較高，但仍未到收

30、入放量階段。當前看，公司深海諦聽、機器人、汽車及航空航天業務有望集中迎來收獲期，過去的高三費比例拖累或成為未來業績增長的驅動力之一。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 9頁/共 25頁圖表圖表 6 6：集智股份營業收入及同比集智股份營業收入及同比圖表圖表 7 7：集智股份歸母凈利及同比集智股份歸母凈利及同比資料來源：Wind，華源證券研究所資料來源：Wind，華源證券研究所2.2.諦聽是深?？萍贾?，有望開啟放量諦聽是深?？萍贾?，有望開啟放量2.1.2.1.水下攻防體系關乎國家安全水下攻防體系關乎國家安全，頂層

31、重視度不斷提升，頂層重視度不斷提升構建多維立體化水下攻防體系是維護國家海洋安全的核心要務。構建多維立體化水下攻防體系是維護國家海洋安全的核心要務?，F代潛艇通過敷瓦消聲等技術手段，顯著降低了聲、磁、震等特征信號，使得傳統探潛手段在大洋環境中效能銳減。面對水下國門洞開的安全困局，我國海域近年頻現他國布設的智能偵察裝置，根據江蘇新聞公眾號，僅 2020-2022 年江蘇漁民即打撈 10 個具備水文測繪、目標識別及數據竊密功能的高科技設備，凸顯水下安全態勢的嚴峻性。在此背景下，亟需構建跨域協同的水下攻防對抗體系：該體系通過動態集成探測感知、智能指控、精確打擊與全域保障等作戰要素，形成探測-決策-打擊-

32、評估的閉環鏈路；其本質是以網絡化架構實現聲學陣列、無人潛器、海洋衛星等分系統的效能耦合，既保持各子系統在聲學偵察、電磁對抗、水聲通信等專業領域的獨立優勢，又通過多源信息融合與智能算法驅動達成整體作戰效能的指數級提升，為破解大海撈針式探潛困局提供系統性解決方案。圖表圖表 8 8：未來典型水下作戰行動示意圖未來典型水下作戰行動示意圖資料來源：水下攻防對抗體系及其未來發展謝偉等，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 10頁/共 25頁全球軍事強國加速布局深海戰場，我國高度重視相關領域。全球軍事強國加速布局深海戰

33、場，我國高度重視相關領域。根據美國水下信息系統發展現狀分析，世界各軍事大國和瀕海發達國家正在積極從事深海戰場開發,海洋空間將成為未來沖突與戰爭的主要場所。各國正投入較多的人力、物力和財力,加強水下信息網絡的建設,加緊對潛艇、魚雷和無人潛航器等水下目標的偵察監視,以求盡快掌握“制深海戰場權”。其中美國是最早提出水下網絡應用概念的國家,其研究成果處于世界領先水平。在上個世紀九十年代之前,美軍開展了大量水下網絡應用研究與試驗,水下信息網絡理論逐漸成熟,先后試驗成功的水下信息網絡功能日益完備,性能更加先進,已經具備實際作戰能力,整體能力世界領先。我國高度重視相關領域的發展，2024 年 3 月 7 日

34、，十四屆全國人大二次會議解放軍和武警部隊代表團全體會議，來自海軍的艾迎春代表針對推進海洋態勢感知能力建設的問題提出了意見和建議，習總書記強調“要統籌海上軍事斗爭準備、海洋權益維護和海洋經濟發展，提升經略海洋能力”。圖表圖表 9 9：美國水下攻防體系美國水下攻防體系簡稱介紹可部署自主分布系統（DADS）DADS 是美國海軍研究辦公室（ONR）和空間與海戰系統司令部（SPAWAR）聯合研發的未來海軍瀕海防雷反潛作戰研究項目。該系統由 14 個固定節點及數個移動節點組成，包括 2個傳感器節點、2 個浮標網關節點和 10 個遙控聲納中繼節點，潛艇、AUV、蛙人等作為移動節點加入網絡，服務器部署在岸基指

35、揮中心。近海水下持續監視網（PLUSNet）PLUSNet 計劃由美國賓夕法尼亞大學研發的一種半自主控制的海底固定和水中機動的網絡化設施。該系統以核潛艇為母節點，核潛艇攜帶的 UUV 為移動子節點，潛標、浮標、水聲探測陣為固定子節點，可獲取海洋環境信息，進行水下目標探測。深海對抗項目（DSOP）美國國防高級研究計劃局（DARPA）在 2010 年啟動了深海對抗項目，該項目目標是開發一種具有反潛戰監視能力的深海預警系統，通過部署在深海底部的分布式聲學和非聲傳感器節點探測安靜型潛艇，保護美國航母編隊免遭潛艇的攻擊，同時保持與水面艦艇之間的聯系，提高反潛部隊對作戰環境的熟悉程度。該系統能夠適應各種作

36、戰環境，可隨編隊移動，并能在敵方深海區域長期工作。資料來源：美國水下信息系統發展現狀分析高琳等，華源證券研究所2.2.2.2.水聲通信是深?？萍蓟?，諦聽布局正開啟放量水聲通信是深?？萍蓟?，諦聽布局正開啟放量水聲通信技術是深海的水聲通信技術是深海的“耳朵耳朵”和和“眼睛眼睛”，廣泛應用于軍事、石油深?？碧降阮I域。，廣泛應用于軍事、石油深?？碧降阮I域。水聲通信技術以聲波為載體實現水下信息傳輸，是目前最成熟的水下遠距離通信手段，在軍事與民用領域具有不可替代性，根據水聲通信技術進展朱敏等：1）軍事領域軍事領域：水聲通信技術是潛艇與水面艦艇間最為有效通信手段，應用于水下作戰指揮、反潛偵察及水下機器人

37、布雷/掃雷等場景，由于水聲通信技術在軍事上的應用價值，水聲通信被列為高度敏感的技術，美國長期限制其高性能水聲通信產品和相關技術對中國的出口；2）石油深?？碧绞蜕詈？碧剑核曂ㄐ偶夹g廣泛用于海洋石油平臺環境監測（溫度、壓力等參數）、立管振動分析及閥門控制，在無纜自治/無人水下機器人（AUV/UUV）中支撐遙控指令傳輸、協同作業及數據回傳；3）深深海載人科考：海載人科考：水聲通信設備是深海潛航器的核心設備，實現與水面母船實時通信，保障科學家安全（應急聯絡、數據同步傳輸），同時支持科研任務動態調整。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明

38、和重要聲明第 11頁/共 25頁圖表圖表 1010：各種水下通信方式的優缺點各種水下通信方式的優缺點通信方式傳輸速率帶寬時延傳輸距離通信信道的影響因素水下電磁波通信較高較高較低極短介電常數、電導率等水下光通信較高高較低較短介質對光的吸收、散射等水聲通信較低低較高較長介質的壓力、溫度等資料來源：水聲通信及網絡技術綜述楊健敏等，華源證券研究所水聲信道環境復雜，信號處理是核心難題。水聲信道環境復雜，信號處理是核心難題。根據水聲通信技術進展朱敏等，聲波從發送端到接收端所經歷的環境稱之為水聲信道。水聲通信信道非常復雜多變，帶寬窄、傳播速度慢、噪聲嚴重，水聲通信技術在發送端把信息添加到聲波中，讓聲波把信息

39、帶到遠方的接收端去。聲波會穿透海水，被海水吸收、折射、散射，被海底和海面反射，被噪聲干擾，聲波在信道中傳輸時發生各種失真，到接收端的時候聲波信號已經面目全非，因此，如何在發送端往聲波中添加更多的信息并且能夠在接收端從變形的聲波中準確無誤地恢復出發送端添加的信息是水聲通信技術的核心。圖表圖表 1111：信道對水聲通信的影響信道對水聲通信的影響影響簡述吸收衰減海水對聲波的吸收衰減隨頻率指數上升，導致水聲通信帶寬窄、速率低。頻率越高，通信距離越短。通信速率和通信距離呈反比關系。為了對比不同工作頻率的通信機性能，通常用通信速率和通信距離的乘積來衡量性能。多途傳播發射端的聲波沿多條路徑傳播，接收端收到多

40、個信號。這種現象稱為多途傳播。多途會導致信號拖尾，前面的信號干擾后面的信號，傳輸速率越高，接收信號質量越差。此外，多途還會導致頻率選擇性衰落，某些頻率信號被增強，另一些被削弱，這種現象與空間位置有關。多普勒頻移發射端和接收端相對運動時，接收信號的頻率發生變化，稱為多普勒效應，頻率變化稱為多普勒頻移。海面反射、水中湍流等也會引入多普勒頻移，導致頻移擴散。聲波傳播速度低，使得水聲通信中的多普勒效應比無線電通信嚴重 10 萬倍。時變性水聲信道具有時變性，稱為時延-多普勒頻移雙擴散信道。由于聲波傳播速度低、符號周期較長，信道時變性對通信的影響更加明顯，處理時延擴散和多普勒頻移擴散更加困難。環境噪聲天然

41、和人工因素造成的環境噪聲對水聲通信有嚴重影響。資料來源：水聲通信技術進展朱敏等，華源證券研究所國內相關研究起步較晚，仍落后于海外。國內相關研究起步較晚，仍落后于海外。根據水聲通信技術進展朱敏等，最早的水聲通信系統是采用模擬技術的水聲電話，早在二戰期間（1939-1945 年）就已在潛艇上裝備，目前仍廣泛應用于潛艇以及潛水員的通話，在此基礎上，美國等發達國家相繼研發出了非相干水聲通信、相干水聲通信等技術，并形成商業產品。相較之下，我國直到 20 世紀 70 年代才開發了我國第一代模擬通信聲吶，且受限于當時國家支持力度，研發進展較慢。20 世紀 90年代，國家制定“863”計劃才正式大力支持相關研

42、究的發展。在產品化方面，國內尚未形成得到國內用戶廣泛認可的水聲通信產品，聲學所研制了 ACN 系列水聲通信機產品，在 AUV遙測遙控、科研教學等方面有少量應用，我國在理論研究和產品兩方面仍滯后于美國等國家5 年左右。圖表圖表 1212：國外水聲通信技術發展情況國外水聲通信技術發展情況技術類型發展時間代表機構代表產品技術原理關鍵技術當前狀態源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 12頁/共 25頁非相干水聲通信技術20 世紀 90 年代中期美國Datasonics（后被Benthos收購）ATM 系列水聲通信機不同頻率信號

43、的能量變化或其組合傳輸信息MFSK 信號、編碼、保護間隔和循環前綴技術成熟，魯棒性好，廣泛應用相干水聲通信技術20 世紀 90 年代起美國 Scripps海洋研究所單載波通信模式利用信號的相位變化傳輸信息自適應均衡器、MPSK、空間分集、糾錯編碼、多普勒補償技術發展中，對信道條件依賴性較高，部分商業產品支持正交頻分復用（OFDM）技術20 世紀 90 年代中后期起-多載波頻分復用，頻帶利用效率高多載波調制技術研究階段，因水聲信道復雜性尚未實用其他技術（時反、MIMO）時反：1999 年起MIMO：2000年前后美國 Scripps海洋研究所、麻省理工學院等-利用聲波多途傳播特性實現高速、可靠、

44、多用戶通信時反通信技術、空間調制多輸入多輸出（MIMO）原理性研究階段，實用化仍有較大差距資料來源：水聲通信技術進展朱敏等，華源證券研究所北美為水聲通信市場主導地區北美為水聲通信市場主導地區，軟件市場規模占比較高軟件市場規模占比較高。根據 Market Research Future，2025 年全球水下通信市場規模預計約為 34 億美元（因軍工部分關乎國家安全，預計未完全統計在內）。分地區來看，北美地區為全球水聲通信市場的領頭羊，2022 年市場占比約 40%，其次為歐洲、亞洲地區，占比分別為 27%和 21%；分產品來看，水聲通信市場可以細分為硬件、軟件、服務三大類產品，由于水聲通信中信號

45、處理等技術難度較高的環節基本依賴于軟件分析，因此軟件市場規模占比較高，2022 年占比約 49%，其次硬件和服務的占比分別為32%和 18%。我們假設地區和產品的占比不變并且中國水聲通信市場規模占亞洲地區的 80%，測算可得，20252025 年中國水聲信息軟件及服務市場規模約年中國水聲信息軟件及服務市場規模約 3.83.8 億美元億美元，約合約合 27.727.7 億元人民幣億元人民幣，但考慮我國深?？萍紤鹇陨壱约爱斚孪鄬γ绹夹g普及仍有差距，預計后續行業價值量有但考慮我國深?？萍紤鹇陨壱约爱斚孪鄬γ绹夹g普及仍有差距，預計后續行業價值量有望提速。望提速。圖表圖表 1313：全球水下通信

46、市場規模（億美元）全球水下通信市場規模（億美元）資料來源：Market Research Future，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 13頁/共 25頁圖表圖表 1414：分地區水下通信市場占比（分地區水下通信市場占比（20222022 年）年）圖表圖表 1515：分產品水下通信市場占比（分產品水下通信市場占比（20222022 年）年）資料來源：Market Research Future，華源證券研究所資料來源：Market Research Future，華源證券研究所集智股份與之江實驗室聯

47、合研發水聲信號處理技術，當前已邁入成果收獲期。集智股份與之江實驗室聯合研發水聲信號處理技術，當前已邁入成果收獲期。2020 年，公司與之江實驗室達成合作，共同研發“智能水聲信號處理系統”，并以集智股份子公司杭州諦聽智能作為雙方合作研發的實施主體；2022 年，團隊完成相關系統工程樣機的研發，為更好地推進“智能聲學傳感系統”項目的研發和產業化實施，公司將杭州諦聽智能 40%的股權出讓給之江實驗室；2023 年，公司完成“智能水聲信號處理系統”的初代產品，取得了相關業務資質證書，正式進入推廣應用階段；2024 年，諦聽智能已承接了多個技術保障服務項目，技術服務成效顯著，得到了用戶高度認可并簽訂了多

48、個技術服務商業合同，確認了部分信息系統及服務費用。同時，基于信號處理技術的多項研究項目通過了有關部門組織的評審并立項，逐步進入到產業化實施階段，我們判斷公司諦聽布局有望引領國產替代并逐步進入放量收獲期。圖表圖表 1616：集智股份智能水聲信號處理系統研發進展集智股份智能水聲信號處理系統研發進展資料來源：公司公告，華源證券研究所3.3.受益于國產替代及機器人發展，公司成長天花板受益于國產替代及機器人發展，公司成長天花板打開打開3.1.3.1.被忽視的機械設備被忽視的機械設備“把關人把關人”，公司正引領國產替代，公司正引領國產替代動平衡機動平衡機主要用于回轉零部件不平衡量的檢測及自動修正主要用于回

49、轉零部件不平衡量的檢測及自動修正，是被忽視的設備是被忽視的設備“把關人把關人”，當前行業滲透率仍在提升當前行業滲透率仍在提升?；剞D零部件是機械的重要基礎零件，由于設計、材質不均勻以及制造安裝等原因，回轉零部件往往存在較大初始不平衡量。此類未經平衡的回轉零部件在高速旋轉時會產生周期性的激振力，引起振動和噪聲，增加設備損耗，加快機械磨損，減少使源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 14頁/共 25頁用壽命，引發設備故障，甚至造成事故，因此必須進行動平衡，使其達到合格標準。在家用電器、電動工具、汽車、泵、風機、汽輪機、燃氣輪

50、機和航空發動機等行業領域使用的電機或回轉零部件生產中得到廣泛使用，且隨著市場對設備品質要求的提高，動平衡的應用場景也由高端場景向中低端衍生，行業滲透率仍在提升。圖表圖表 1717：動平衡機下游應用領域動平衡機下游應用領域資料來源：集智股份招股說明書，華源證券研究所全自動平衡機行業屬于高新技術行業，進入壁壘較高。全自動平衡機行業屬于高新技術行業，進入壁壘較高。根據自動化程度和技術特點，動平衡機可分為全自動平衡機、半自動平衡機和手動平衡機，其中全自動平衡機在技術、人才等方面壁壘較高。技術方面，全自動平衡機是典型的智能裝備，以快速測量、可靠定位、精確計算和準確去重為設計目標，需要具有扎實的力學、動力

51、學和數學領域的專業知識，具有很強的專業性；人才方面，全自動平衡機的研發和設計對研發人員的專業性和綜合能力要求較高，我國全自動平衡機發展的時間較世界先進水平仍有較大差距，行業技術人才尤其是具有綜合統籌能力的人才較為欠缺。本土產品被市場及下游企業接受需要一定的時間，更需要過硬的質量和性能。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 15頁/共 25頁圖表圖表 1818：動平衡機行業進入壁壘動平衡機行業進入壁壘行業進入壁壘介紹技術壁壘全自動平衡機是典型的智能裝備，以快速測量、可靠定位、精確計算和準確去重為設計目標?？焖贉y量以高速數

52、據采集與處理為手段，可靠定位以巧妙的機械設計技術為依托，精確計算以嚴密的數學模型為支撐，準確去重以精準的對刀和進刀為基礎。前述技術的實現，需要具有扎實的力學、動力學和數學領域的專業知識，具有很強的專業性。同時，全自動平衡機自動完成不平衡量的檢測、定位及修正過程，是測量技術、定位技術、去重技術、智能控制和機械設計的完美結合，產品設計需要綜合機械設計、運動控制等技能，具有較強的綜合性。各種技術的掌控、整合能力是進入動平衡機行業特別是高端動平衡機行業的重要壁壘。人才壁壘全自動平衡機的研發和設計對研發人員的專業性和綜合能力要求較高，我國全自動平衡機發展的時間較世界先進水平有較大差距，行業技術人才尤其是

53、具有綜合統籌能力的人才較為欠缺。是否能吸納優秀的全自動平衡機研發和設計人才，持續改進和研發，已成為動平衡機研發生產企業能否生存和發展的重要因素。資金壁壘全自動平衡機企業成長速度和抗風險能力，取決于企業是否具備良好的技術創新能力、產品研發實力和資金實力，是否可以持續進行技術升級和產品改進、研發和設計新產品，在保持現有應用領域技術領先和市場地位的同時，不斷技術創新和拓展新的應用領域，上述事項均需要大量的資金投入，以增強企業的市場地位和核心競爭力，保持企業未來業務的持續增長。資料來源：集智股份債券募集說明書，華源證券研究所引領國產替代，下游客戶積累正進入引領國產替代，下游客戶積累正進入“滾雪球滾雪球

54、”階段。階段。集智股份是少數全面掌握全自動平衡機核心技術的本土企業之一，經過近二十年的深耕，公司逐步掌握了全自動平衡機的關鍵技術，解決了傳感器設計、精確定位、數學模型建立、對刀與進刀、動態密度補償等難題?；诠竞诵募夹g開發的全自動平衡機已經達到或接近國際同類產品技術水平，目前，憑借技術突破及性價比優勢公司全自動平衡機產品已經具有較高的品牌知名度和市場影響力，成功進入博世、萬寶至、格力、美的、勝地汽配、濟南重汽、中國船舶、華生電機、尼得科、馬勒等國內外企業或其下屬企業。圖表圖表 1919：集智股份戰略合作伙伴集智股份戰略合作伙伴資料來源：公司官網，華源證券研究所源引金融活水 潤澤中華大地請務必

55、仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 16頁/共 25頁圖表圖表 2020：集智股份定制服務梳理集智股份定制服務梳理時間合作客戶合作內容2020 年 5 月德國博世全自動平衡機定制2020 年 6 月墨西哥 PMI全自動平衡機定制2020 年 6 月巴西百得電機轉子動平衡機定制2020 年 7 月法雷奧全自動平衡機定制2020 年 7 月德昌電機全自動平衡機定制2020 年 7 月上海微創醫療器械動平衡測試機定制2020 年 7 月日本電產五工位全自動平衡機定制2020 年 10 月中國船舶重工集團新能源汽車全自動平衡機定制2020 年 10 月中國

56、船舶重工集團高速動平衡機定制2021 年 7 月中國航發南方工業航空專用動平衡機定制2021 年 8 月浙江中車準高速動平衡機定制2024 年 12 月墨西哥特瑞科全自動平衡機定制2024 年 12 月韓國 HYOSEONG全自動平衡機定制資料來源：公司官網，華源證券研究所3.2.3.2.高速動平衡機國產替代壁壘高、空間大高速動平衡機國產替代壁壘高、空間大動平衡機可分為低速動平衡機和高速動平衡機動平衡機可分為低速動平衡機和高速動平衡機。低速動平衡機通常用在家電類、工具類、汽車類電機及風機、泵等工作轉速較低的設備，這類設備轉子屬于剛性轉子；高速動平衡機主要用于汽輪機、燃氣輪機和航空發動機等大型裝

57、備內的回轉零部件平衡，這類設備轉子屬于撓性轉子，該類回轉零部件轉速高、重量大、工作溫度高，對平衡精度具有極高的要求。以集智股份的準高速動平衡機為例，其平衡轉速最高可達 3600 轉/分鐘，最大工件質量可達18 噸，平衡精度 emar1 gmm/kg，這類高速動平衡機在運行時就像要求一臺機器在每分鐘幾萬轉的“飆車”狀態下，精準找到并修正比芝麻還小幾百倍的不平衡顆粒，對動平衡機的技術和穩定性要求提出了挑戰。圖表圖表 2121：動平衡機及平衡對象動平衡機及平衡對象動平衡機平衡對象轉子定義對應下游設備低速動平衡機剛性轉子在較低的轉速下運行（通常認為工作轉速低于其一階臨界轉速的 0.5倍時），由于離心力

58、導致的轉子動撓度變形非常小，可以忽略不計，因此這樣的轉子可以被視為“剛體”，即剛性轉子。家電類、工具類、汽車類電機及風機、泵等高速動平衡機撓性轉子當轉速升高至超過一階臨界轉速的 0.7 倍時，由于軸向不同位置上的不平衡離心力作用，轉子會產生顯著的撓曲變形，軸向彎矩和軸承振動都會相應增大，此時轉子便不能再被視為剛性，而是被歸類為撓性轉子汽輪機、燃氣輪機和航空發動機等資料來源：諾立智能平衡機，高速動平衡機的描述與檢驗探析盛德恩等,轉子高精度動平衡測試與自動平衡技術研究陶利民，華源證券研究所高速動平衡機技術難度高，全球市場仍以海外企業為主導，國產替代空間可觀。高速動平衡機技術難度高，全球市場仍以海外

59、企業為主導，國產替代空間可觀。根據公司債券募集說明書，導致高速回轉機械振動過大的激振力，95%是由其中的回轉零部件平衡不良引起的不平衡力。因此，對回轉零部件進行低速動平衡、高速動平衡和超高速動平衡實驗，保證回轉零部件平衡精度成為汽輪機、燃氣輪機和航空發動機等大型裝備制造企業確保裝備質量的重要環節，可以有效降低裝備振動、噪聲，提高產品質量，延長使用壽命，保證安全運行，增強產品的競爭力。目前，高速動平衡技術壁壘立于動平衡機行業的金字塔尖，源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 17頁/共 25頁此前基本被德國申克等國外知名企

60、業占據。根據 Global Growth Insights，2024 年全球動平衡機市場空間約為 23 億美元，約合 167 億元人民幣，分地區來看，亞太地區市場占比約 45%，其次為歐洲和北美地區，分別為 25%和 20%，分行業來看，汽車占比最大，約 70%，其次為重工業和航天航空共占比 25%。我們假設亞太地區中，中國市場占比為 80%，重工業和航天航空行業使用的均為高速動平衡機，測算可得，20242024 年中國高速動平衡機市場空間約為年中國高速動平衡機市場空間約為 2 2億美元，約合億美元，約合 14.5814.58 億元人民幣。億元人民幣。圖表圖表 2222：動平衡機市場主要參與者

61、動平衡機市場主要參與者公司名稱成立時間注冊資本所屬國家公司介紹德國申克1881 年306.9 萬歐元德國動平衡機行業的鼻祖，全球重要的動平衡機生產和供應商，技術水平國際領先，產品涵蓋汽車、電力、風機、醫療器械、航空、汽輪機和通用工業等領域。日本高技1969 年10.23 億日元日本主要業務為電機及旋轉設備測試儀器的制造和銷售，自動檢測設備的制造和銷售，主要產品包括動平衡機、生產線輪胎動平衡機、輪胎和輪轂組裝動平衡機等。日本 DSK1974 年5000 萬日元日本主要產品包括平衡測試機、平衡修正機、繞線測試機、定子測試機、成品馬達測試機等。2002 年在中國設立全資子公司，主要產品以電機動平衡機

62、為主。杭州集智2004 年8112 萬元中國國內主營全自動平衡機產品的上市企業，致力成為平衡技術全面研發和綜合應用的專業型企業。孝感松林1995 年1000.62 萬元中國由孝感市試驗機廠和日本高技合資，2020 年更名為孝感松林智能計測器有限公司。產品包括質量定心機、自動平衡機、立式動平衡機等。北京青云2003 年260 萬元中國生產動平衡機，產品廣泛應用于航空、航天、汽車、火車、石化、紡織、化纖、機床和機電等行業，主要產品涵蓋 0.001kg-90000kg 各種型號。上海北友2004 年500 萬元中國專門研發制造各種零部件的在線監測、實驗及相關加工設備，產品包括高精度動平衡機系列、全自

63、動校直機系列等。上海劍平2004 年300 萬元中國從事動平衡機儀器設備的生產制造，產品應用于汽車零部件、電機、風機、水錄、制冷空調、3C 電子、家電、機床、鐵路、船舶、航天航空等領域。資料來源：集智股份債券募集說明書，華源證券研究所圖表圖表 2323：分地區動平衡機市場占比（分地區動平衡機市場占比（20242024 年）年）圖表圖表 2424：分行業動平衡機市場占比（分行業動平衡機市場占比（20242024 年）年）資料來源：Global Growth Insights，華源證券研究所資料來源：Global Growth Insights，華源證券研究所公司高速動平衡機迎來突破，有望引領國產

64、替代向行業高端領域進軍。公司高速動平衡機迎來突破，有望引領國產替代向行業高端領域進軍。當前公司動平衡機已經應用于高低壓壓氣機、高低壓渦輪、高壓軸、核心機轉子總成、渦軸、高低渦盤等航源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 18頁/共 25頁空發動機核心零部件檢測。2024 年，公司完成了首臺高速動平衡樣機的研制，在高速動平衡分析系統上實現了從 0 到 1 的突破，公司自研的高速動平衡測試系統和高速動平衡分析系統已經在高速動平衡及超速試驗設備項目上應用，有望打破海外企業在高速動平衡領域的壟斷，國產替代趨勢逐漸明朗化。圖表圖表

65、 2525：集智股份航天航空行業動平衡機集智股份航天航空行業動平衡機資料來源：公司官網，華源證券研究所3.3.3.3.機器人打開行業新空間，量產機器人打開行業新空間，量產“吹哨人吹哨人”有望優先受益有望優先受益人形機器人下游應用領域仍是藍海，市場空間廣闊。人形機器人下游應用領域仍是藍海，市場空間廣闊。當前雖然人形機器人在資本市場倍受追捧，但因為有效付費應用場景仍不清晰，產業端對行業空間存在分歧。謹慎者認為工業機器人在生產中普及率已經較高，根據 IFR，2023 年中國大陸工業機器人密度達到了 470 臺/萬人，遠超日本（419 臺/萬人）、美國（295 臺/萬人）、歐盟（219 臺/萬人）等發

66、達國家和地區，人形機器人行業空間或有限。而我們認為，單純以工業機器人密度去衡量人形空間并不合適，我們生活的整個物理世界就是為人的形態去設計的，工業機器人受限于其形態，僅能普及在特定領域或場景，如工廠、倉庫等，且特定場景的適配成本較高，而人形機器人的下游應用場景幾乎可以實現全覆蓋，仍有諸多藍海領域，同時，人形機器人能夠發揮類人能力，用類人的感知、決策、運動和執行能力來幫助人們面對生活中的各種問題，應用場景融合成本更低。根據馬斯克預計，未來人形機器人和人類的數量比將超過 1:1，甚至達到 2:1，市場空間將高達 25 萬億美元，行業空間天花板潛在想象力大。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正

67、文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 19頁/共 25頁圖表圖表 2626：20232023 年工業機器人密度（臺年工業機器人密度（臺/萬人）萬人）資料來源：IFR，華源證券研究所電機、減速器與絲杠是人形機器人執行器的核心組件，其性能依賴于精密旋轉部件的高電機、減速器與絲杠是人形機器人執行器的核心組件，其性能依賴于精密旋轉部件的高效協同。效協同。人類的運動可以簡化為旋轉運動和線性運動，而人形機器人的運動機制也是建立在這兩種基本運動之上的，具體來看，人形機器人的運動都由電機驅動，其中旋轉運動是由“電機+減速器”形成，而線性運動是由“電機+絲杠”組成。機器人作為高

68、度集成的智能裝備，其運動系統的核心性能依賴于各類精密旋轉部件的協同運作，要實現各類型機器人在不同應用領域的高效、穩定運行，其內部眾多精密回轉零部件的動平衡性能至關重要，如核心動力部件中的電機轉子（如空心杯電機和無框力矩電機等）、傳動系統相關部件中的減速器、絲杠、末端執行器相關部件中的高速旋轉工具主軸和打磨盤或拋光輪、移動與行走相關部件中的驅動輪、慣性飛輪和陀螺儀轉子以及風扇葉輪等。圖表圖表 2727：人形機器人旋轉和線性執行器人形機器人旋轉和線性執行器資料來源：IFR，華源證券研究所動平衡機是確保機器人零部件平穩運轉的關鍵設備，是行業產能擴張的陪伴者，公司作動平衡機是確保機器人零部件平穩運轉的

69、關鍵設備，是行業產能擴張的陪伴者，公司作為國內領軍者有望充分受益。為國內領軍者有望充分受益。動平衡機類似半導體行業的量檢測設備，是當前大多數機器人上游零部件商生產環節的必備設備，因此從早期的送樣階段到后續的商業化量產階段都需要先行定制和采購，相關動平衡機的需求系行業放量的先行指標，可稱之為產能擴張的“吹哨人”，或將優先兌現業績。當前公司開發的空心杯轉子動平衡機、減速器轉子動平衡機、行源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 20頁/共 25頁星滾柱絲杠動平衡機、滾柱絲桿校直機已順利推向市場，滾柱絲杠檢測機也已處在開發調試中

70、，正在與客戶進行關鍵指標的驗證。以空心杯轉子動平衡機為例，集智研發的高精度激光自動去重動平衡機是用于測量自驅動類電機轉子動平衡的機電一體化設備，采用硬件濾波電路，以減小外界振動等干擾，可實現高精度測量，最小可達剩余不平衡量：0.1gmm/kg，一次修正合格率85%，兩次修正合格率95%，剩余不平衡偏心量優于國標 G6.3，憑借領先的技術以及優先的卡位公司有望充分享受國內人形機器人的大發展紅利。圖表圖表 2828：集智激光自動去重動平衡機集智激光自動去重動平衡機資料來源：公司官網，華源證券研究所圖表圖表 2929：集智股份重點研發項目情況（集智股份重點研發項目情況（20242024 年）年）主要

71、研發項目名稱項目目的項目進展擬達到的目標預計對公司未來發展的影響空心杯電機轉子激光去重平衡機開發全自動激光去重平衡機，用于機器人手部等微型轉子部件已完成開發驗證，在客戶現場加工生產高精度測量及激光去重技術，擴展微小型工件平衡領域業務滿足機器人行業新興市場需求，需進一步開拓市場滾柱絲杠校直機開發校直設備解決機器人用絲杠生產中的直線度難題已完成開發并通過多項實驗驗證滿足批量生產中更高品質的直線度要求適應機器人核心部件品質升級需求，市場待拓展滾柱絲杠外形尺寸檢測機開發自動化檢測設備，檢測絲杠直徑、直線度、螺紋尺寸等關鍵參數設備正在調試階段提升批量生產效率和產品質量穩定性契合智能制造發展趨勢，需加快產

72、業化應用資料來源：公司公告，華源證券研究所人形機器人長期有望為動平衡機行業帶來近人形機器人長期有望為動平衡機行業帶來近 50%50%的市場空間擴張。的市場空間擴張。根據 Tesla AI day，特斯拉 Optimus 單臺人形機器人對行星滾柱絲杠、諧波減速器、行星減速器、無框力矩電機、空心杯電機的需求量為 14、14、12、28、12 個，我們分別假設上述組件的單條產線年產能分別為 1.5、4、20、15、12 萬個，單條產線所需設備量均為 2 臺，單臺設備價值量分別為行星滾柱絲杠動平衡機 50 萬元+校直機 30 萬元、諧波減速器動平衡機 80 萬元、行星減速器動平衡機 80 萬元、無框力

73、矩電機動平衡機 80 萬元、空心杯電機動平衡機 100 萬元，測算可得，當人形機器人達到百萬需求量時公司產品對應的市場空間約 26.5 億元。此外，我們判斷，后續隨著產能規模（機器人產量提升）、單線功率的提升（單條線設備使用量或將從 2 個提源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 21頁/共 25頁升到 6 個）以及設備技術升級（單臺動平衡機價值量提升）三者共振，行業空間保守可以提升至 79.4 億元，潛在增量占 2024 年動平衡機行業空間的 48%，是不可忽視的市場。圖表圖表 3030：人形機器人對應動平衡機人形機器

74、人對應動平衡機/校直機市場空間測算校直機市場空間測算組件零部件單臺人形機器人需求量（個）百萬臺人形機器人需求量（萬個）對應加工設備單條產線年產能（萬個）產線需求量（條）單條產線所需設備量（臺）單臺設備價值量（萬元）對應價值量（億元）絲杠行星滾柱絲杠141400平衡機1.59332509.3校直機2305.6減速器諧波減速器141400平衡機43502806.6行星減速器1212002060280電機無框力矩電機282800平衡機151872803.0空心杯電機1212001210021002.0資料來源：Tesla AI day，華源證券研究所生產線業務布局有望額外為公司帶來約生產線業務布局有

75、望額外為公司帶來約 22522252 億元市場空間億元市場空間。值得重視的是，除了傳統動平衡機主業，公司亦積極布局產業鏈衍生，將業務范疇擴展至生產線建設，同樣匹配機器人賽道的新增需求，具有強協同性。2023 年，公司發行可轉債為“電機智能制造生產線擴產項目”募集資金，該項目完成后將為公司新增 2.80 億元自動化生產線生產能力（電機定子/轉子自動化生產線 26 條、電機總裝生產線 4 條）。2025 年一季度，集智股份子公司合慧智能承接了單條空心杯電子轉子線，未來隨著人形機器人持續放量，相關市場有望逐步擴大。我們假設單條電機產線價值量為 8001800 萬元，測算可得，當人形機器人達到百萬需求

76、量時生產線對應的市場空間為 22.951.6 億元。圖表圖表 3131：電機自動化產線對應市場空間測算電機自動化產線對應市場空間測算組件零部件單臺人形機器人需求量（個）百萬臺人形機器人需求量（萬個）單條產線年產能（萬個）產線需求量（條）單條產線價值量（萬元）對應價值量（億元）電機無框力矩電機28280015187800180022.9-51.6空心杯電機12120012100資料來源：Tesla AI day，華源證券研究所4.4.盈利預測與評級盈利預測與評級我們對公司各板塊預測如下：1)全自動平衡機全自動平衡機：全自動平衡機業務為公司核心業務，下游應用廣泛，當前公司已成功將人形機器人領域設備

77、導入市場，未來有望受益于機器人行業的放量，我們預計 25-27 年全自動平衡機業務收入分別同比增長 50%/50%/50%，毛利率分別為 45%/46%/47%。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 22頁/共 25頁2)自動化設備：自動化設備：自動化業務高度定制化，公司積極拓展自動化設備業務，我們預計 25-27年自動化設備業務收入分別同比增長 30%/40%/50%，毛利率分別為 30%/32%/35%。3)測試機測試機：測試機業務占收入比重較小，但公司持續導入新客戶，有望支撐業績增速，我們預 計 25-27 年

78、測 試 機 業 務 收 入 分 別 同 比 增 長 50%/50%/50%，毛 利 率 分 別 為55%/56%/57%。4)信息系統及服務信息系統及服務：主要為子公司諦聽智能的“智能水聲信號處理系統”產生的收入，2024年開始初步放量，未來隨著公司加快產業化進程，該業務收入有望快速提升，我們預計25-27 年信息系統及服務業務收入分別同比增長 200%/100%/50%，毛利率分別為35%/40%/42%。5)其他業務其他業務：主要包括刀具、夾具、傳感器和陶瓷棒等配件的銷售收入，業務增速較為穩定，我們預計 25-27 年其他業務收入分別同比增長 5%/5%/5%，毛利率維持在 57.5%。圖

79、表圖表 3232：公司各業務板塊預測（百萬元）公司各業務板塊預測（百萬元）202020212022202320242025E2026E2027E全自動平衡機全自動平衡機122.23122.23166.09166.09140.20140.20162.28162.28166.15166.15249.23249.23373.84373.84560.76560.76YOY-6.0%35.9%-15.6%15.7%2.4%50.0%50.0%50.0%毛利率45.7%44.7%43.8%42.9%43.6%45.0%46.0%47.0%自動化設備自動化設備13.7013.7026.8426.8462.8

80、162.8154.8054.8039.5739.5751.4451.4472.0272.02108.03108.03YOY25.0%95.9%134.0%-12.8%-27.8%30.0%40.0%50.0%毛利率33.2%29.9%35.1%42.9%29.1%30.0%32.0%35.0%測試機測試機8.308.3011.4711.4710.7810.7815.8815.8823.5423.5435.3135.3152.9752.9779.4579.45YOY32.0%38.2%-6.0%47.3%48.2%50.0%50.0%50.0%毛利率64.6%59.5%51.4%58.1%54.

81、2%55.0%56.0%57.0%信息系統及服務信息系統及服務16.5416.5449.6249.6299.2499.24148.86148.86YOY200.0%100.0%50.0%毛利率29.1%35.0%40.0%42.0%其他業務其他業務20.4220.4221.2021.2023.1223.1221.9621.9622.8222.8223.9623.9625.1625.1626.4226.42YOY7.5%3.8%9.1%-5.0%3.9%5.0%5.0%5.0%毛利率36.8%45.0%51.3%50.3%57.5%57.5%57.5%57.5%收入合計收入合計164.65164

82、.65225.60225.60236.91236.91254.92254.92268.62268.62409.56409.56623.22623.22923.51923.51YOY-1.0%37.0%5.0%7.6%5.4%52.5%52.2%48.2%毛利率44.5%43.7%42.6%44.5%42.7%43.5%44.7%46.0%資料來源：Wind，華源證券研究所我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 0.53/0.97/1.70 億元，同比增速分別為179.77%/81.09%/76.14%，當前股價對應的 PE 分別為 82/46/26 倍?？紤]集智未來的增長驅動力主

83、要分別來自深海諦聽、國產替代、機器人三大方向，我們分別選取聚焦水下通信領域的納睿雷達、中科海訊；具備相同設備屬性、同樣發力國產替代半導體量檢測設備的中科飛測和精測電子；聚焦機器人核心零部件的加工設備、耗材或相關產品的華辰裝備、秦川機床作為可比公司，對應 25-27 年平均 PE 分別為 76、49、39。鑒于公司所卡位賽道的稀缺性以及收入放量后潛在的業績成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 23頁/共 25頁圖表圖表 3333：相對估值表相對估值表股票代碼公司簡稱收盤價EPSPEPB

84、2025/4/2825E26E27E25E26E27E688522.SH納睿雷達69.721.692.373.0341.1729.4422.986.69300810.SZ中科海訊32.80.630.971.1851.8633.8727.764.73688361.SH中科飛測78.340.741.432.01105.3554.9639.0610.20300567.SZ精測電子61.210.921.452.0466.3542.1130.044.82300809.SZ華辰裝備39.20.460.711.0284.5255.1338.526.07000837.SZ秦川機床11.730.110.150.

85、16105.9679.3674.812.46平均75.8749.1538.865.83300553.SZ集智股份51.680.631.142.0082.3945.5025.835.34資料來源：Wind，華源證券研究所。注：收盤價為人民幣，EPS 單位為元/股，除集智股份使用華源研究盈利預測外，其他公司盈利預測來自 wind 一致預期5.5.風險提示風險提示人形機器人產業化不及預期人形機器人產業化不及預期：人形機器人產業目前還處于發展前期，發展進程存在較大的不確定性，有低于預期的風險。供應鏈導入不及預期供應鏈導入不及預期：當前人形機器人供應鏈未完全確定，公司入供前景存在不確定性。深海經濟發展不

86、及預期深海經濟發展不及預期：集智股份子公司杭州諦聽智能的業務依托于深海經濟的發展，若深海經濟發展不及預期將影響公司業務拓展。市場空間測算偏差風險：市場空間測算偏差風險：人形機器人為當前快速發展的新興下游，產業鏈眾多業務尚處行業發展初期，發展進程存在較大不確定性，報告中的市場空間測算基于一定假設條件，若實際情況與假設存在較大偏差，存在不及預期的風險。源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 24頁/共 25頁附錄：財務預測摘要附錄：財務預測摘要資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會

87、計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E貨幣資金276292308338營業收入營業收入269269410410623623924924應收票據及賬款112150228338營業成本營業成本154154231231344344499499預付賬款681217稅金及附加2346其他應收款35710銷售費用36526993存貨168209311451管理費用31415161其他流動資產133826274研發費用446493133流動資產總計流動資產總計6986987

88、457459289281,2291,229財務費用-7-6-5-5長期股權投資0000資產減值損失-7000固定資產78172290432信用減值損失-1000在建工程376367325250其他經營損益0000無形資產2852100147投資收益1000長期待攤費用2222公允價值變動損益-1000其他非流動資產205230230230資產處置收益0000非流動資產合計非流動資產合計6886888238239489481,0611,061其他收益1620100資產總計資產總計1,3861,3861,5681,5681,8761,8762,2902,290營業利潤營業利潤18184444777

89、7136136短期借款205080110營業外收入0000應付票據及賬款159179267387營業外支出1111其他流動負債128174262383其他非經營損益0000流動負債合計流動負債合計307307403403608608880880利潤總額利潤總額171743437676134134長期借款350400442474所得稅381425其他非流動負債1111凈利潤凈利潤141435356161109109非流動負債合計非流動負債合計350350401401442442475475少數股東損益-6-18-35-61負債合計負債合計6576578048041,0511,0511,3551,

90、355歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤191953539797170170股本81858585EPS(元)0.220.631.142.00資本公積424420420420留存收益214267364534主要財務比率主要財務比率歸屬母公司權益7197738691,040會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E少數股東權益10-9-44-105成長能力成長能力股東權益合計股東權益合計729729764764826826935935營收增長率5.38%52.46%52.17%48.18%負債和股東權益合計負債和股東權益合計1,3861,38

91、61,5681,5681,8761,8762,2902,290營業利潤增長率-44.43%146.44%73.50%76.28%歸母凈利潤增長率-41.65%179.77%81.09%76.14%經營現金流增長率-26.10%373.13%8.97%22.83%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）盈利能力盈利能力會計年度會計年度202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E毛利率42.72%43.50%44.74%45.95%稅后經營利潤142054110凈利率5.06%8.54%9.86%11.81%折舊與攤銷13172739ROE2.66%6.92%11.

92、13%16.39%財務費用-7-6-5-5ROA1.38%3.41%5.16%7.44%投資損失-1000ROIC0.46%2.98%4.93%8.04%營運資金變動-10368-28估值倍數估值倍數其他經營現金流9189-1P/E230.5082.3945.5025.83經營性現金凈流量經營性現金凈流量181885859393114114P/S16.3910.757.064.77投資性現金凈流量投資性現金凈流量-202-202-155-155-153-153-151-151P/B6.145.725.084.24籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量223223868677776868股息率0.00

93、%0.00%0.00%0.00%現金流量凈額現金流量凈額3939161616163030EV/EBITDA113895029資料來源：公司公告，華源證券研究所預測源引金融活水 潤澤中華大地請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明第 25頁/共 25頁證券分析師聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不

94、與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖?/p>

95、進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告所載的意見、評估及推測僅反映本公司于發布本報告當日的觀點和判斷，在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及推測不一致的報告。本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實

96、現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的

97、商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。信息披露聲明信息披露聲明在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。因此，投資者應當

98、考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級說明投資評級說明證券的投資評級證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對同期市場基準指數漲跌幅在 20以上；增持：相對同期市場基準指數漲跌幅在 520之間；中性：相對同期市場基準指數漲跌幅在55之間；減持：相對同期市場基準指數漲跌幅低于-5及以下。無：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業的投資評級行業的投資評級：以報告

99、日后的 6 個月內，行業股票指數相對于同期市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業股票指數超越同期市場基準指數；中性：行業股票指數與同期市場基準指數基本持平；看淡：行業股票指數弱于同期市場基準指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數本報告采用的基準指數：A 股市場（北交所除外）基準為滬深 300 指數，北交所市場基準為北證 50 指數，香港市場基準為恒生中國企業指數（HSCEI），美國市場基準為標普 500 指數或者納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）。