埃斯頓-公司研究報告：厚積薄發國產機器人先行者-230119（28頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/機械工業/其他專用機械 證券研究報告 埃斯頓埃斯頓（002747）公司研究報告）公司研究報告 2023 年 01 月 19 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 01 月 19 日收盤價（元）25.11 52 周股價波動（元）12.20-29.82 總股本/流通 A 股（百萬股）869/784 總市值/流通市值（百萬元）21823/19692 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場市場表現表現 Tabl

2、e_QuoteInfo-51.66%-38.66%-25.66%-12.66%0.34%13.34%2022/1 2022/4 2022/7 2022/10埃斯頓海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）16.3 10.8 24.4 相對漲幅（%）9.5 1.5 14.3 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:趙玥煒 Tel:(021)23219814 mail: 證書:S0850520070002 厚積薄發，國厚積薄發，國產機器人先行者產機器人先行者 Table_Summary 投資要點：投資要點：中國工業機器人行業：有較大提升潛力，新能源成

3、為新增長動力。中國工業機器人行業：有較大提升潛力，新能源成為新增長動力。中國工業機器人行業發展快速，2013-2021 年裝機量實現年均 28%增長，2021 年占全球裝機量 52%，但相比之下，中國機器人密度相比日本等工業強國仍較低，有較大提升潛力。從下游領域來看，中國工業機器人產量與汽車、3C 等制造業投資密切相關，其中，新能源汽車、鋰電池等領域已成為工業機器人新增長動力，高工機器人行業研究所預計，到 2025 年鋰電行業對工業機器人的需求量突破 6.7 萬臺，2021-2025 CAGR 超過 35%。同時，在 EV 整車和鋰電池行業，由于中國廠商擁有顯著的市場份額，機器人國產化潛力較好

4、。公司是國產機器人領軍企業，堅持國際化發展、具備全產業鏈顯著優勢。公司是國產機器人領軍企業，堅持國際化發展、具備全產業鏈顯著優勢。公司成立于 1993 年，堅持國際化發展（海內外協同研制），已成為國內工業機器人出貨量最高的國產機器人公司。公司具備全產業鏈優勢，積極向上游核心部件進行延伸，比如，2008 年延伸交流伺服，2017 年收購英國 TRIO 形成運動控制和機器人為核心的自動化智能制造新方案，廣泛服務于 3C、新能源等領域的下游企業。依托上下游協同，公司具備“核心部件+本體+機器人集成應用”全產業鏈競爭優勢，這對公司長久發展形成支撐。成長性：公司有望受益新能源行業紅利；發揮成長性：公司有

5、望受益新能源行業紅利；發揮 CLOOS 弧焊工藝優勢以提高弧焊工藝優勢以提高焊接機器人市占率。焊接機器人市占率。1）新能源領域：公司積極布局鋰電、光伏領域專用機器人，抓住國產替代機會，進入新能源行業頭部客戶合格供方名錄。具體來看，公司深耕光伏行業，從光伏組件串排版工序段切入，并致力拓展其他生產工序；在鋰電領域，公司依托全系列工業機器人、TRIO 運動控制和 ESTUN 伺服系統的解決方案優勢，有望受益于下游鋰電行業的蓬勃發展，打造新增長引擎。2）焊接機器人：公司于 2019 年收購德國 CLOOS，確立弧焊應用領域的全球競爭力，公司與 CLOOS 不斷協同，將機器人產業生態鏈與 CLOOS高超

6、的焊接工藝算法、經驗相結合，相繼推出多款 WAS 系列弧焊機器人新品，全面開拓中薄板、鋁材焊接市場，形成 CLOOS 中國的新增長點。盈利預測和估值。盈利預測和估值。我們預計公司 2022/2023/2024 年實現歸母凈利潤1.71/2.97/4.51 億元，同比增長 39.8%/74.0%/52.0%。參考可比公司估值，我們給予公司 2022 年 135-145 倍 PE 估值，合理市值區間為 230-247 億元，合理價值區間為 26.49-28.45 元/股（預計 2022 年公司 EPS 為 0.20 元），“優于大市”評級。參考 PB 估值，按照我們的合理價值區間，公司 2022

7、年 PB為 8.50-9.13 倍（可比公司 2022 年 PB 范圍為 2.60-9.92 倍），具備合理性。風險提示。風險提示。公司業績不達盈利預測；行業競爭加??；下游行業固定資產投資不及預期；公司海外拓展、協同不及預期；國產化率提升不及預期等。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2510 3020 3798 5166 6793(+/-)YoY(%)58.7%20.3%25.8%36.0%31.5%凈利潤（百萬元）128 122 171 297 451(+/-)YoY(%)104

8、.0%-4.8%39.8%74.0%52.0%全面攤薄 EPS(元)0.15 0.14 0.20 0.34 0.52 毛利率(%)34.1%32.5%32.8%33.0%33.3%凈資產收益率(%)7.4%4.7%6.3%10.0%13.4%資料來源：公司年報（2020-2021），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究埃斯頓（002747）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.埃斯頓：國產工業機器人領軍企業，打造全球研發布局+全產業鏈優勢.6 2.行業分析：中國工業機器人密度有較大提升潛力；新能源成為新增長動力.9 2.1 發展階段：中國工業機

9、器人密度處于較低水平，提升潛力大.9 2.2 下游分析：工業機器人與汽車、3C 行業等資本支出密切相關.9 2.3 新增長極：新能源行業成為工業機器人增長新動力.10 2.4 競爭格局：以外資為主，國產品牌在高端領域等有較大替代空間.12 3.公司成長：全產業布局優勢顯著，新能源+弧焊打開新增長極.14 3.1 核心部件：深耕伺服系統，收購 TRIO，自主掌握運動控制+伺服解決方案，打造機器人全產業鏈優勢.14 3.2 新能源領域：追趕四大，有望充分受益中國新能源行業紅利.15 3.2.1 光伏領域：由細分領域切入，拓展光伏全產業鏈工藝應用.16 3.2.2 鋰電領域：全系列工業機器人結合TR

10、IO+ESTUN高性能運動控制解決方案，已在頭部鋰電池企業產線中應用.16 3.3 焊接：發揮 CLOOS 弧焊工藝優勢，提高焊接機器人市占率.18 3.3.1 收購 CLOOS，確立弧焊應用領域的全球競爭力.18 3.3.2 CLOOS：發揮弧焊工藝優勢，結合中國市場需求往中薄板焊接延伸，打開成長空間.19 4.盈利預測和估值.20 4.1 盈利預測：2022/2023 年歸母凈利潤 1.71/2.97 億元.20 4.2 估值：合理市值區間為 230-247 億元.21 5.風險提示：業績不達盈利預測、下游投資不及預期等.23 財務報表分析和預測.24 1UqUaUlYcXpOzRoMbR

11、9RaQnPnNpNsRlOoOnMlOmOnO6MoPuNwMrMpQxNrMqQ 公司研究埃斯頓（002747）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷程.6 圖 2 埃斯頓運動控制系統解決方案.7 圖 3 埃斯頓工業機器人產品系列.7 圖 4 公司股權結構.7 圖 5 工業機器人行業排名.8 圖 6 中國工業機器人年裝機量.9 圖 7 中國工業機器人保有量及密度.9 圖 8 中國工業機器人保有量/制造業就業人數.9 圖 9 中日工業機器人保有量/制造業就業人數.9 圖 10 工業機器人產量及汽車、3C 行業固定資產投資完成額.10 圖 11 工業機器人

12、產量/汽車和 3C 行業固定資產投資完成額.10 圖 12 工業機器人產量及汽車銷量.10 圖 13 全球新能源汽車銷量預測（輛）.11 圖 14 全球 EV 鋰電池需求預測.11 圖 15 全球新能源汽車銷量分布.11 圖 16 全球鋰電池產能分布.11 圖 17 S&P Global 全球鋰電池產能及預測.12 圖 18 2015-2025 中國鋰電行業工業機器人銷量及預測.12 圖 19 2021 年中國工業機器人市場份額（分應用）.12 圖 20 2021 年中國工業機器人市場份額（分行業）.12 圖 21 2021 年中國工業機器人銷量（分應用）.13 圖 22 2018-2021

13、年中國工業機器人新裝機量（分行業）.13 圖 23 TRIO 產品及應用.14 圖 24 埃斯頓智能控制單元完整解決方案優勢.15 圖 25 埃斯頓光伏專用機器人 ER20/10-2000-HI、ER20-1780.16 圖 26 埃斯頓光伏行業工藝自動化解決方案.16 圖 27 埃斯頓機器人鋰電行業解決方案.17 圖 28 埃斯頓模組 PACK 線自動化解決方案拓撲圖.17 圖 29 CLOOS 主要產品.18 圖 30 CLOOS 產品主要行業應用.18 公司研究埃斯頓（002747）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 公司 2022 年前三季度單季度營業收入與同比增長情

14、況.21 公司研究埃斯頓（002747）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 員工持股計劃份額分配情況.7 表 2 FANUC 工業機器人在鋰電行業的應用.11 表 3 智能控制單元解決方案應用案例.15 表 4 公司營業收入分拆預測.21 表 5 可比公司估值表（2022.01.19）.22 表 6 公司收入增速預測敏感性分析.23 表 7 公司歸母凈利潤增速預測敏感性分析.23 公司研究埃斯頓（002747）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.埃斯頓：國產工業機器人領軍企埃斯頓：國產工業機器人領軍企業，打造全球研發布局業，打造全球研發布局+全產業鏈優

15、勢全產業鏈優勢 國內工業機器人領軍企業，專注于自動化全產業鏈布局。國內工業機器人領軍企業，專注于自動化全產業鏈布局。埃斯頓自動化成立于 1993年，成立初期主要產品為金屬成形機床數控系統。隨著業務的不斷拓展，產品線從數控系統延伸到電液伺服系統、交流伺服系統和工業機器人，目前公司業務覆蓋了從自動化核心部件及運動控制系統、工業機器人到工業機器人集成應用的智能制造系統的全產業鏈，圍繞制造業智能化發展大趨勢，構建了從技術、產品、質量、成本和服務的全方位競爭優勢。堅持國際化發展及海內外協同研發制造，構建了全球研發布局。堅持國際化發展及海內外協同研發制造，構建了全球研發布局。2015 年，公司于深交所上市

16、。2016 年公司入股意大利 Euclid Labs SRL，借助其在工業機器人視覺方面的技術積累，提升競爭力；2017 年，公司收購英國運動控制廠商 TRIO 打通智能裝備核心控制功能部件上下游產業鏈，收購德國 M.A.i 提升機器人技術水平并打開歐洲市場，并于同年參股美國 BARRETT，為進軍國內微型伺服系統、人機協作智能機器人及康復機器人應用市場創造條件；2019 年，公司收購全球焊接機器人領軍企業德國 CLOOS，協同雙方優勢資源，實現標準化焊接機器人工作站業務國產化落地。公司對標國際優秀企業，充分發揮海內外協同優勢，堅持全產業鏈發展思路，持續提升核心競爭力。圖圖1 公司發展歷程公司

17、發展歷程 2002 年2008 年2015 年2017 年2020 年1993 年2006 年2012 年2016 年2019 年2021 年埃斯頓機器人銷量首次突破萬臺主要產品為金屬成形機床數控系統產品延伸至交流伺服系統，應用于各種智能專用裝備深交所上市收購英國TRIO，打通智能裝備核心控制功能部件產業鏈參股美國BARRETT，開拓國內微型伺服系統、人機協作智能機器人以及康復機器人應用市場收購德國M.A.i公司，開拓智能制造系統業務基于TRIO的運動控制解決方案成為業務主流，完成從核心部件生產商向高端運動控制解決方案提供商的轉化埃斯頓自動化成立產品從數控系統延伸到電液伺服系統產品線延伸至智能

18、工業機器人，應用范圍拓展到各類制造業入股意大利Euclid Labs SRL，提升機器人及智能制造領域競爭力收購全球焊接機器人領軍企業德國CLOOS 資料來源：公司官網，公司招股書，公司 2016-2021 年報，關于全資子公司收購 TRIO MOTION TECHNOLOGY LIMITED 股權的公告，關于全資子公司擬收購BARRETT TECHNOLOGY 公司部分股權并增資的公告，關于擬對南京鼎派機電科技有限公司繼續增資并進行對外投資暨關聯交易的公告，海通證券研究所 公司業務主要分為兩個核心板塊：公司業務主要分為兩個核心板塊：自動化核心部件及運動控制系統：自動化核心部件及運動控制系統：

19、主要業務及產品包括金屬成形機床自動化完整解決方案、運動控制系統（含運動控制器、交流伺服系統）、直流伺服驅動器、機器人專用控制器、機器人專用伺服系統、機器視覺和運動控制一體的機器自動化單元解決方案等，產品主要應用在金屬成形數控機床、機器人、紡織機械、3C 電子、鋰電池設備、光伏設備、包裝機械、印刷機械、木工機械、醫藥機械及半導體制造設備等智能裝備的自動化控制領域。公司充分發揮 TRIO 全球運動控制專家的產品和技術優勢，協同埃斯頓自動化核心部件和機器人，形成以 TRIO 運動控制和機器人為核心的自動化智能制造新方案，并結合公司工業互聯網技術，配套 MES 信息化系統，為 3C 電子、鋰電池、光伏

20、等細分行業工藝提供高端智能化解決方案。工業機器人及智能制造系統工業機器人及智能制造系統：根據埃斯頓官方公眾號，截至 2022 年 8 月，公司擁有 57 款工業機器人，包括六軸通用機器人、四軸碼垛機器人、SCARA 機器人以及行業專用定制機器人，工作負載從 3kg 到 600kg。主要應用領域包括光伏、鋰電、焊接、鈑金折彎、沖壓、壓鑄、木工打孔、裝配、分揀、打磨、去毛刺、涂膠等，其中鈑金折彎、沖壓、光伏排版等處于行業領先地位。公司機器人在新能源、焊接、金屬加工、3C電子、工程機械、食品加工等行業獲得頭部品牌的認可和青睞。公司研究埃斯頓（002747）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

21、圖圖2 埃斯頓運動控制系統解決方案埃斯頓運動控制系統解決方案 資料來源：公司微信公眾號，海通證券研究所 圖圖3 埃斯頓工業機器人產品系列埃斯頓工業機器人產品系列 資料來源：公司微信公眾號，海通證券研究所 董事長吳波先生為大股東和實際控制人。董事長吳波先生為大股東和實際控制人。公司董事長吳波先生直接和通過南京派雷斯特、南京埃斯頓投資間接持有公司 41.08%的股權，為公司的大股東和實際控制人。圖圖4 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司 2022 年三季報，wind，海通證券研究所 制定長期激勵計劃，促進公司持續健康發展。制定長期激勵計劃，促進公司持續健康發展。為提高職工的凝聚力和公司競爭力

22、，調動員工的積極性和創造性，實現公司長期發展目標，公司制定了南京埃斯頓自動化股份有限公司長期激勵計劃第一期暨 2022 年員工持股計劃。該員工持股計劃總額672.74 萬股，占公司股本總額的 0.7793%，授予價格為 1 元。董事、副總經理諸春華，董事、副總經理周愛林各獲得 10 萬股，董事錢巍獲得 5 萬股，董事、財務總監、董事會秘書何靈軍獲得 15 萬股，董事、高管所獲份額合計占本持股計劃的 5.9458%；其他196 名員工合計獲得 602.74 萬股，占本持股計劃的 89.5948%。該員工持股計劃在持有人以較低成本取得份額對應標的股票的基礎上，建立了嚴密的時間安排與考核體系，在公司

23、層面和個人層面均設臵了業績考核目標，穩定核心團隊，實現員工利益與股東利益的深度綁定。表表 1 員工持股計劃份額分配情況員工持股計劃份額分配情況 序號序號 姓名姓名 職務職務 持有份額上持有份額上限限（萬份（萬份?占本員工持股計劃占本員工持股計劃的比例的比例 所獲份額對應股所獲份額對應股份數量（萬股）份數量（萬股）1 諸春華 董事、副總經理 10.00 1.4865%10.00 2 周愛林 董事、副總經理 10.00 1.4865%10.00 3 錢巍 董事 5.00 0.7432%5.00 4 何靈軍 董事、財務總監、董事會秘書 15.00 2.2297%15.00 董事、高管小計 40.00

24、 5.9458%40.00 其他員工（196 人）602.74 89.5948%602.74 預留份額（1 名代持人）30.00 4.4594%30.00 合計 672.74 100.0000%672.74 資料來源：公司長期激勵計劃第一期暨 2022 年員工持股計劃管理辦法，海通證券研究所 公司研究埃斯頓（002747）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國內工業機器人領軍企業，對標國際四大廠商。國內工業機器人領軍企業，對標國際四大廠商。根據公司 2021 年報援引 MIR（睿工業）2022 年中國工業機器人市場年度報告，公司連續三年進入全球工業機器人品牌中國市場出貨量排名 TOP1

25、0，在 2021 年度中國工業機器人市場排名中位列全球機器人品牌整體排名第 7 位，其中六關節機器人出貨量僅次于國際四大機器人廠商，排名第 5位。根據 MIR（睿工業）2022 年上半年工業機器人市場回顧及 2022 年全年市場展望，公司再次成為國內工業機器人出貨量最高的國產機器人企業，在 2022 年上半年中國工業機器人市場出貨量排名中位列第 5 位。公司是國際機器人聯合會（IFR）中國唯一企業會員單位、中國機器人產業聯盟副理事長單位、國家機器人標準化整體組成員單位。圖圖5 工業機器人行業排名工業機器人行業排名 資料來源：騰訊網援引 MIR（睿工業），海通證券研究所 公司研究埃斯頓（0027

26、47）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.行業分析：行業分析：中國工業機器人中國工業機器人密度有較大提升潛力；新能密度有較大提升潛力；新能源成為新增長動力源成為新增長動力 2.1 發展階段：中國工業機器人密度處于較低水平，提升潛力大發展階段：中國工業機器人密度處于較低水平，提升潛力大 盡管中國工業機器人裝機數持續提升，機器人密度仍處于較低水平。盡管中國工業機器人裝機數持續提升，機器人密度仍處于較低水平。從年銷量來看，中國已經于 2013 年成為世界最大的工業機器人市場。根據 IFR，2013-2021 年間，中國工業機器人裝機量以 28%的年均復合增長，2021 年達到 26.8

27、萬臺，在全球工業機器人裝機量的占比從 2013 年的 21%提升到了 2021 年的 52%。據 IFR 計算，中國機器人保有量在全球保有量的占比已從 2013 年的 10%提升到 2021 年的約 35%。盡管中國市場增長強勢，中國機器人密度和日本等工業強國相比仍較低。根據我們的計算，2019年，工業機器人保有量相對于制造業就業人數的比例在日本已達到 3.3%，而同年該比例在中國僅有 0.8%。圖圖6 中國工業機器人年裝機量中國工業機器人年裝機量-50%0%50%100%150%200%0501001502002503002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

28、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國工業機器人裝機數（千臺，左軸）YoY（右軸）資料來源：IFR，海通證券研究所 圖圖7 中國工業機器人保有量及密度中國工業機器人保有量及密度 0501001502002503000 200 400 600 800 1000 1200 1400 200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國工業機器人保有量（千臺，左軸）機器人密度（工業機器人數/就業人數（萬人），右軸）資料來源：IFR，海通證券研究所 圖圖8 中國工業機器人保

29、有量中國工業機器人保有量/制造業就業人數制造業就業人數 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%700 2700 4700 6700 8700 10700 12700 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015制造業就業人數（萬人，左軸）工業機器人保有量/就業人數（%，右軸）資料來源：IFR，Wind，海通證券研究所 圖圖9 中日工業機器人保有量中日工業機器人保有量/制造業就業人數制造業就業人數 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2008 2009

30、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國日本 資料來源：IFR，日本統計局，Wind，海通證券研究所 2.2 下游分析：工業機器人與下游分析：工業機器人與汽車、汽車、3C 行業等行業等資本支出密切相關資本支出密切相關 我國工業機器人行情和主要下游行業的資本支出強度密切相關。我國工業機器人行情和主要下游行業的資本支出強度密切相關。電子電器和汽車行業是中國工業機器人的兩大主要應用領域。根據我們的分析，國內工業機器人產量與汽車行業以及 3C 行業固定資產投資完成額的變化緊密相關。歷史上工業機器人景氣度較高的時期也對應著汽車制造業、計算機、

31、通信和其他電子設備制造業的投資高峰時期，工業機器人行業下滑時期對應著這兩大下游行業的投資放緩期。值得注意的是，如果以單位汽車和 3C 行業的固定資產投資完成總額對應的工業機器人產量去衡量機器人的投資強度，發現保持長期提升的趨勢，說明國內工業機器人投資強度持續提升。公司研究埃斯頓（002747）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 工業機器人產量及汽車、工業機器人產量及汽車、3C 行業固定資產投資完成額行業固定資產投資完成額-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2012-022012-072012-122013-052013-102014-0320

32、14-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07汽車制造業固定資產投資完成額累計同比工業機器人產量累計同比計算機、通信和其他電子設備制造業固定資產投資完成額累計同比 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖11 工業機器人產量工業機器人產量/汽車和汽車和 3C 行業固定資產投資完成額行業固定資產投資完成額 024681012142016-032016-062016-09

33、2016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06工業機器人產量/汽車和3C行業固定資產投資完成額（臺/億元）資料來源：Wind，海通證券研究所 2.3 新增長極：新能源行業成為工業機器人增長新動力新增長極：新能源行業成為工業機器人增長新動力 我們認為中國工業機器人行業正在經歷重大轉變。作為需求增長的驅動力，新能源我們認為中國

34、工業機器人行業正在經歷重大轉變。作為需求增長的驅動力，新能源行業的重要性愈發顯著，尤其是包括鋰電池在內的電動汽車行業。行業的重要性愈發顯著，尤其是包括鋰電池在內的電動汽車行業。最近幾年，新能源汽車已成為國內汽車行業的主要驅動力，從而強有力地驅動工業機器人應用增長。圖圖12 工業機器人產量及汽車銷量工業機器人產量及汽車銷量 資料來源：wind，海通證券研究所 全球新能源汽車銷量和鋰電池需求量預計持續增長，中國是主要新能源汽車和鋰電全球新能源汽車銷量和鋰電池需求量預計持續增長，中國是主要新能源汽車和鋰電池生產國。池生產國。根據國際能源署 IEA，2021 年中國 BEV 注冊量為 273 萬輛，遠

35、超過全球其他地區，PHEV 為 60 萬輛，僅次于歐洲。新能源車合計銷量為 333 萬輛，占全球 660萬輛銷量的 51%。2016-2020 年，中國 BEV 銷量均領先全球其他地區，BEV+PHEV 合計銷量除 2020 年以外，均大幅超越全球其他地區。根據 BloombergNEF 預測，到 2025年，中國地區 EV 銷量將超過 900 萬輛，2020-2025 銷量 CAGR 達到 52%，到 2030 年，中國地區 EV 銷量將超過 1500 萬輛，2025-2030 銷量 CAGR 為 10%。根據美國先進電池聯盟 FCAB 發布的 NATIONAL BLUEPRINT FOR

36、LITHIUM BATTERIES 20212030，各家機構都預測 2020-2030 年間全球 EV 行業鋰電池需求持續向上，樂觀預測認為到 2030 年需求將接近 2500GWh。根據 BloombergNEF 對 2022年 5 月前現有產能和已開工新產能的統計，全球 806GWh 的鋰離子電池產能有 74%位于中國，到 2025 年，中國仍為全球鋰電池生產絕對主力，占比 69%。公司研究埃斯頓（002747）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖13 全球新能源汽車銷量預測（輛）全球新能源汽車銷量預測（輛）資料來源：BloombergNEF，海通證券研究所 圖圖14 全球

37、全球 EV 鋰電池需求預測鋰電池需求預測 資料來源：FCAB 援引 Argonne National，海通證券研究所 圖圖15 全球新能源汽車銷量分布全球新能源汽車銷量分布 資料來源：IEA，海通證券研究所 圖圖16 全球鋰電池產能分布全球鋰電池產能分布 資料來源：BloombergNEF，海通證券研究所 鋰電行業成為機器人需求增長“引擎”鋰電行業成為機器人需求增長“引擎”。新能源汽車已進入高速增長期，強勁的市場需求驅動鋰電池產業快速增長。受新能源補貼退坡、原材料漲價等影響，電池企業降本增效壓力增加，國內主流電池企業紛紛提升電池產線自動化程度，開始大量導入機器人。工業機器人在物料搬運、上下料、

38、焊接、裝配、檢測等環節發揮越來越重要的作用，不僅可以大幅減少生產時間，提升生產效率，還承載著信息互聯、數據互通的基礎職能。埃斯頓自動化執行總裁諸春華發表的打造鋰電池設備之心、數字化產線之核主題演講中提到，動力電池各工藝段機器人滲透率達到 82%，聚焦鋰電池制芯段、模組段、Pack 工藝段等全工藝制程，以機器人、數字化技術，實現高柔性、智能化產線，不斷提高鋰電池產線稼動率、良品率、生產效率。FANUC 鋰電池機器人應用涵蓋電池包安裝、電池外殼及托盤安裝等生產環節。例如，在電池包安裝環節，FANUC 可以提供從 0.05kg 到 2300kg 負載的機器人產品，滿足鋰電池生產過程中的各項任務。表表

39、 2 FANUC 工業機器人在鋰電行業的應用工業機器人在鋰電行業的應用 生產環節生產環節 應用應用 電池包安裝自動化電池包安裝自動化 FANUC 機器人可高速挑選和排放、智能鎖螺絲并精確分配組裝 電池外殼及托盤安裝自動化電池外殼及托盤安裝自動化 MIG 焊接、攪拌摩擦焊接及鉚接等安裝流程，并可完成高速揀選、散熱片分配和電池外殼組裝等冷卻托盤安裝流程。冷卻管組裝自動化冷卻管組裝自動化 機器人具備力度感應和視覺檢測功能以達到冷卻管組裝標準，也可完成蓋板鎖螺絲自動化 成品電池外殼和托盤組裝自動化成品電池外殼和托盤組裝自動化 自動處理及組裝電池外殼和托盤，并進行視覺檢測 動力系統、馬達及曲軸箱組裝自動

40、化動力系統、馬達及曲軸箱組裝自動化 使用優化 iRVision 技術完成馬達維修和視覺檢測，并自動組裝曲軸箱 資料來源：FANUC 公司官網，海通證券研究所 鋰電行業積極擴產驅動機器人需求增長。鋰電行業積極擴產驅動機器人需求增長。標普全球預計全球鋰電產能將從 2020 年的 455GWh 提升到 2025 年的 1447GWh，CAGR 為 26%，中國和歐洲廠商將成為擴產 公司研究埃斯頓（002747）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的主要力量。鋰電行業產能擴張帶動工業機器人需求提升，根據高工機器人行業研究所（GGII）數據，2021 年中國鋰電行業工業機器人銷量為 1.97

41、萬臺，同比增長 98%，其中六軸機器人銷量 9255 臺，同比增長 103%，預計到 2025 年鋰電行業對工業機器人的需求量突破 6.7 萬臺，2021-2025 CAGR 超過 35%。圖圖17 S&P Global 全球鋰電池產能及預測全球鋰電池產能及預測 資料來源：S&P Global，海通證券研究所 圖圖18 2015-2025 中國鋰電行業工業機器人銷量及預測中國鋰電行業工業機器人銷量及預測 資料來源：高工機器人行業研究所（GGII），海通證券研究所 2.4 競爭格局：以外資為主，國產品牌在高端領域等有較大替代空間競爭格局：以外資為主，國產品牌在高端領域等有較大替代空間 國內工業機

42、器人行業格局以外資為主，國產品牌在高端領域有待突破，有較大的替國內工業機器人行業格局以外資為主，國產品牌在高端領域有待突破，有較大的替代空間。代空間。國內工業機器人產業體系已基本建立，但缺乏競爭力產品，主要應用于中低端領域。根據中國機器人產業聯盟數據，從工藝應用上看，國內品牌在各種應用領域的整體占有率低于外資品牌，相對來說在加工、涂層和膠封、搬運和上下料領域份額較高，但是在中國工業機器人應用占比較高的焊接、裝配和拆卸領域，國內品牌市場份額比較低；從行業上看，國內品牌在塑料和化學制品、金屬和機械制造行業擁有較高份額，達到 60%以上，但外資品牌在電子電器、汽車制造兩大機器人應用行業仍然占據主要份

43、額。由此可見，國產品牌在國內工業機器人市場，尤其是高端領域仍有較大替代空間。圖圖19 2021 年中國工業機器人市場份額（分應用）年中國工業機器人市場份額（分應用）資料來源：中國機器人產業聯盟，海通證券研究所 圖圖20 2021 年中國工業機器人市場份額（分行業）年中國工業機器人市場份額（分行業）資料來源：中國機器人產業聯盟，海通證券研究所 公司研究埃斯頓（002747）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖21 2021 年中國工業機器人銷量（分應用）年中國工業機器人銷量（分應用）資料來源：中國機器人產業聯盟，海通證券研究所 圖圖22 2018-2021 年中國工業機器人新裝機量

44、（分行業）年中國工業機器人新裝機量（分行業）30%28%36%33%25%22%17%23%10%15%12%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021電氣電子汽車金屬及機械其他 資料來源：IFR，海通證券研究所 同時，同時，我們看到，我們看到，新能源行業的快速發展新能源行業的快速發展對創新型、高靈活的機器人等自動化生對創新型、高靈活的機器人等自動化生產線解決方案的需求增加，以產線解決方案的需求增加，以 FANUC、ABB 為代表的海外優秀機器人公司在電動車等為代表的海外優秀機器人公司在電動車等新能源領域已形成較為成熟的機器人等解決

45、方案新能源領域已形成較為成熟的機器人等解決方案。根據 FANUC 公司官網、ABB 公司官網信息，FANUC 于 2022 年向福特科隆工廠供應 500 臺機器人用于電動汽車車身組裝；ABB 于 2020 年向大眾全電動貨車產線供應機器人，并于 2022 年與瑞典重卡制造商斯堪尼亞達成協議，為其全新電動車用電池裝配工廠提供全套機器人解決方案。往后看，我們認為，不同于傳統燃油汽車行業，在 EV 整車和鋰電池行業，中國品牌擁有較大的市場份額（2.3 章節論述）；鋰電和鋰電和 EV 整車行業的供應鏈國產化潛力和速整車行業的供應鏈國產化潛力和速度比傳統汽車制造行業更好，從而為國產工業機器人品牌提供進口

46、替代的增長動力。度比傳統汽車制造行業更好，從而為國產工業機器人品牌提供進口替代的增長動力。公司研究埃斯頓（002747）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.公司成長：全產業布局優勢顯著，新能源公司成長：全產業布局優勢顯著，新能源+弧焊打開新弧焊打開新增長極增長極 3.1 核心部件：深耕伺服系統，收購核心部件：深耕伺服系統，收購 TRIO，自主掌握運動控制，自主掌握運動控制+伺服解決伺服解決方案，打造機器人全產業鏈優勢方案，打造機器人全產業鏈優勢 深耕伺服系統，具備核心零部件自主生產能力。深耕伺服系統，具備核心零部件自主生產能力。工業機器人的成本和性能高度取決于運動控制器、伺服系統

47、和減速機等幾大核心部件，公司是國內開發并掌握了機器人專用伺服電機和驅動器設計技術、運動控制技術等工業機器人相關的核心技術、具備自主生產工業機器人專用交流伺服系統等核心零部件的能力的少數廠商之一。公司在交流伺服系統領域的探索行業領先，2008 年產品線延伸至交流伺服系統，其作為核心功能部件廣泛應用于各種智能專用裝備。收購收購 TRIO，打通智能裝備核心控制功能部件上下游產業鏈。打通智能裝備核心控制功能部件上下游產業鏈。2017 年 2 月，公司全資子公司鼎控以現金方式出資 1550 萬英鎊收購世界運動控制器龍頭廠商英國TRIO100%股權，TRIO 成為公司子公司，公司行業定位由核心部件生產商轉

48、化為行業高端運動控制解決方案提供商，打通核心控制部件上下游產業鏈的同時，借助 TRIO 的國際知名度和優質客戶推進公司國際化產業布局。TRIO 深耕工業自動化和運動控制領域近深耕工業自動化和運動控制領域近 30 年，產品應用廣泛。年，產品應用廣泛。TRIO MOTION TECHNOLOGY LIMITED 成立于 1987 年，自成立之初起，TRIO 就致力于為工業自動化領域提供高精度和高可靠性運動控制技術，目前已成為全球運動控制行業領軍企業之一。公司的產品主要為多軸通用型運動控制器及運動控制卡、機器人控制器、人機交互觸摸屏（HMI），以及輸入輸出擴展模塊。TRIO 已經為全世界各種工業設備

49、配套提供了大批優質的運動控制解決方案，其產品應用涵蓋包裝機械，3C 電子機械，印刷機械，工業機器人，食品生產線，娛樂行業等。圖圖23 TRIO 產品及應用產品及應用 資料來源：Trio 官網，海通證券研究所 核心部件產品互補，強強聯合實現業務拓展延伸。核心部件產品互補，強強聯合實現業務拓展延伸。埃斯頓交流伺服產品與 TRIO 的運動控制器屬于互補型產品，強強聯合后，TRIO 成為公司自動化完整解決方案的一個重要組成部分，提升方案國際競爭力。公司充分利用自身具備的自動化核心部件和機器人的綜合優勢，推出一體化解決方案產品-智能控制單元，形成以 TRIO 運動控制和機器人為核心的自動化智能制造新方案

50、，實現機器人、視覺、運動控制等自動化核心部件組合的集成化控制，大幅簡化自動化機器復雜機械機構，專用的用戶界面和仿真軟件方便用戶調試和維護。另外，結合埃斯頓工業互聯網技術，配套 MES 信息化系統，公司為 公司研究埃斯頓（002747）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3C 電子、鋰電池及包裝行業生產線的數字化、信息化提供更高端的智能化解決方案。公司為新能源行業頭部客戶提供基于公司機器人和運動控制系統的高速高精度模組及 pack 生產線，已交付的鋰電池模組裝配生產線得到了客戶的高度認可，這種高度集成的，核心技術高度自主的鋰電池自動化生產線使產線成本大幅降低，產線效率大幅提高。圖圖24

51、 埃斯頓智能控制單元完整解決方案優勢埃斯頓智能控制單元完整解決方案優勢 資料來源：公司官網，海通證券研究所 表表 3 智能控制單元解決方案應用案例智能控制單元解決方案應用案例 應用案例應用案例 配臵情況配臵情況 應用進展應用進展 行業情況行業情況 FPC擺盤雙SCARA動態抓取擺盤應用 1 個 TRIO(MC4N 控制器)+2 臺埃斯頓 ER-SR 系列 SCARA 機器人+3 套外部伺服+1 套埃斯頓視覺系統 在行業內多家 FPC 板設備商和制造商中使用 FPC 行業 手機PCB 板粘盒應用 1 個 TRIO(PC-MCAT 控制器)+1 臺埃斯頓 ER-SR 系列 SCARA 機器人+1

52、套埃斯頓視覺系統 已在國內知名 PCB 設備商及大型家電工廠成熟使用 PCB 板行業 手機玻璃3D 玻璃絲印應用 1 個 TRIO(MC4N 控制器)+2 臺 DELTA 機器人+18 套外部伺服 已在國內多家知名手機屏設備廠商使用 絲印行業 手機 FPCAOI 檢測 1 個 TRIO(MC664x 控制器)+2 臺 SCARA 機器人+21套外部伺服 已在國內某知名 AOI 檢測設備廠商使用 AOI 檢測 FPC擺盤雙SCARA動態抓取擺盤應用 1 個 TRIO(MC4N 控制器)+2 臺埃斯頓 ER-SR 系列 SCARA 機器人+3 套外部伺服+1 套埃斯頓視覺系統 在行業內多家 FPC

53、 板設備商和制造商中使用 FPC 行業 手機玻璃3D 曝光線應用 1 個 TRIO(NANO+MC4N+MC664)+5 臺埃斯頓 ER-SR系列SCARA機器人+46套外部伺服軸+3臺觸摸屏 已在東南亞某著名電子廠成熟應用 3D 玻璃行業 服裝布匹裁切應用 1 個 TRIO(MC4N 控制器)+2 臺倒裝 SCARA 機器人 已在國內某知名服裝廠商使用 服裝、玩具行業裁床分揀 日化動態理瓶應用 1 個 TRIO(MC664x 控制器)+4 臺埃斯頓 ER-SR 系列 SCARA 機器人+5 套外部伺服+1 套埃斯頓視覺系統 已在灌裝行業知名設備商成熟使用 灌裝行業理瓶 電芯制作軟包電池焊接工

54、作站 1 個 TRIO(NANO 控制器)+2 臺 SCARA 機器人+若干伺服 已在國內某知知名電池廠應用 鋰電軟包電池、太陽能電池板 運動控制實訓教育實訓工作站 1 個 TRIO(MC4N 控制器)+1 套 SCARA+1 條傳送帶-高職類院校、本科類院校運動控制實訓 資料來源：公司官網，海通證券研究所 3.2 新能源領域：追趕四大，有望充分受益中國新能源行業紅利新能源領域：追趕四大，有望充分受益中國新能源行業紅利 新能源領域國產品牌需求旺盛，重點關注鋰電、光伏等新興下游行業。新能源領域國產品牌需求旺盛，重點關注鋰電、光伏等新興下游行業。隨著國產機器人廠商技術與服務能力提升，國內自主品牌相

55、較于國外“四大家族”競爭力有明顯提升。我們認為，工業機器人國產化進程加速，應用有望進一步拓展，重點關注鋰電、光伏等新興下游行業。公司憑借多年專注于高端智能裝備自動控制關鍵共性技術和工業機器人關鍵技術研究積累，結合對新能源特別對鋰電和光伏工藝的深度理解，公司開發了鋰電和光伏行業 公司研究埃斯頓（002747）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 專用機器人、運動控制及智能控制單元等系列化產品，滿足了新能源行業高速，高精、高穩定性、高性價比等要求，抓住國產替代進口的機會，實現了公司全線產品進入新能源行業頭部客戶合格供方名錄的戰略目標。3.2.1 光伏領域：由細分領域切入，拓展光伏全產業鏈工

56、藝應光伏領域：由細分領域切入，拓展光伏全產業鏈工藝應用用 全產業鏈布局及機器人核心技術自主化優勢，埃斯頓深耕光伏行業 10 年，長期發展智能光伏產業核心機器人技術。公司由光伏組件串排版工序段切入，針對傳統光伏組件桁架型串排版專機安裝調試周期長、無法保證標準化一致的弱勢，結合光伏行業用戶需求正向研發ER20/10-2000-HI光伏高速排版機器人，配備光伏排版定制開發軟件應用，可在 2 小時內快速完成調試投入應用，生產節拍可達 3.5-4s/串，生產效率全球領先；聚焦光伏行業大尺寸電池片的發展趨勢，同時滿足各類成熟工藝需求，高速排版機器人的2010mm 超長臂展可適應 182mm、210mm 大

57、尺寸電池片生產工藝；搭配視控一體化視覺識別系統，融合公司光伏行業應用知識庫進行專門調校，提供更加智能化的便捷操作。埃斯頓機器人在組件、花籃搬運、插片及硅片生產領域都已經得到應用，在光伏組件領域處于行業領先地位，光伏排版工作站市場占有率達到 70%，積累 200 余條光伏產線配套經驗，已成為上百家光伏企業首選機器人品牌，并在東南亞、歐洲等地應用。由光伏排版切入，公司協同合作伙伴進一步開發花籃搬運、倒角包裝等智能化工藝方案及整線智能 AI 系統，采用分布式布局方案，從分體智能向整線智能發展。圖圖25 埃斯頓光埃斯頓光伏專用機器人伏專用機器人 ER20/10-2000-HI、ER20-1780 資料

58、來源：埃斯頓官方公眾號，海通證券研究所 圖圖26 埃斯頓光伏行業工藝自動化解決方案埃斯頓光伏行業工藝自動化解決方案 資料來源：公司官網，海通證券研究所 3.2.2 鋰電領域：全系列工業機器人結合鋰電領域：全系列工業機器人結合 TRIO+ESTUN 高性能運動控制解決方案，高性能運動控制解決方案，已在頭部鋰電池企業產線中應用已在頭部鋰電池企業產線中應用 鋰電產品安全與質量標準高、工藝自動化程度高、數字化程度高、交付效率要求高。通過整合 Trio 運動控制器、交流伺服系統、工業機器人及機器視覺等系列產品和技術的優勢，埃斯頓為動力電池新能源行業提供基于公司機器人和運動控制系統的高速高精度動力電池模組

59、裝配生產線、動力電池 PACK 生產線。同時，公司基于 TRIO+ESTUN 高性能運動控制解決方案，為鋰電池涂布機、卷繞機、疊片機、模切機等生產設備提供核心運動控制解決方案。鋰電技術迭代速度不斷加快，在制片工程、制芯工程、化成分容、模組組裝、PACK線工序中，大量使用 SCARA 及多關節機器人用于分選、涂膠、撕膜、搬運、檢測、焊接等工藝。埃斯頓為鋰電行業打造了全系列 3-50KG 負載的 SCARA 機器人。其中，在模組&PACK 工序中，埃斯頓定制開發 ER20-1000-SR/Li 系列機器人，已大量應用于多家頭部鋰電池企業模組組裝線中。埃斯頓為鋰電行業提供全系列 6-600KG 負載

60、的多關節機器人。其中，大負載系列機器人在鋰電池烘烤、加熱靜臵、模組下線、入箱、PACK線包裝等工序中展露優異性能，得到國內多家頭部鋰電池企業的青睞。公司研究埃斯頓（002747）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖27 埃斯頓機器人鋰電行業解決方案埃斯頓機器人鋰電行業解決方案 資料來源：埃斯頓公司官網，海通證券研究所 埃斯頓自動化著力解決鋰電池大電芯工藝、高能量密度、電芯類型及尺寸多樣化等市場需求，基于 TRIO 運動控制+ESTUN 伺服系統高性能運動控制解決方案以及全面的工業機器人產品，為前道的涂布、輥壓、分切、極片制作和模切、中段的電芯卷繞和注液、后道封裝、化成分容、測試分

61、選、模塊裝配及 PACK 等全線工藝段提供完整解決方案，已在國內多家頭部鋰電池企業產線中得到應用。圖圖28 埃斯頓模組埃斯頓模組 PACK 線自動化解決方案拓撲圖線自動化解決方案拓撲圖 資料來源：埃斯頓公司官網，海通證券研究所 公司提供的高度集成、核心技術高度自主的鋰電池自動化生產線使產線成本大幅降低，產線效率大幅提高，且技術和產品自主可控。根據公司 2021 年半年報，公司工業機器人、運動控制及交流伺服產品已被寧德時代列入合格供應商名錄。行業標桿客戶一方面自身產品應用場景多，需求量大，另一方面有利于公司建立良好口碑效應，為后續進入其他中小客戶奠定基礎。公司研究埃斯頓（002747）18 請務

62、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 我們認為，基于全系列埃斯頓工業機器人、TRIO 運動控制和 ESTUN 伺服系統的解決方案優勢，公司有望受益于下游鋰電行業的蓬勃發展，并提升機器人和核心部件產品在主要客戶的份額，將鋰電打造為下一個公司層面的增長引擎。3.3 焊接：發揮焊接：發揮 CLOOS 弧焊工藝優勢，提高焊接機器人市占率弧焊工藝優勢，提高焊接機器人市占率 3.3.1 收購收購 CLOOS，確立弧焊應用領域的全球競爭力，確立弧焊應用領域的全球競爭力 CLOOS 深耕金屬焊接領域，是德國弧焊領域最大機器人深耕金屬焊接領域，是德國弧焊領域最大機器人品牌企業之一。品牌企業之一。CLOOS成立于

63、1919 年，成立之初生產乙炔氣體發生器和焊槍，之后的一百年始終專注于黑色金屬及有色金屬的焊接和切割工藝；1948 年，CLOOS 開始生產手工弧焊設備，正式進入弧焊領域；1978 年，將工業機器人應用于氣體保護焊；1981 年，自主研發的首臺焊接機器人問世；1996 年，CLOOS 全球推廣雙絲焊接工藝，確立了全球領先地位；之后，CLOOS 陸續推出激光焊產品、冷焊產品、模塊化機器人設備、自動化焊接和切割系統等產品和設備，進一步實現技術迭代，鞏固中厚板焊接領域地位的同時，豐富產品線、突破薄板焊接市場。CLOOS 擁有三大業務板塊，中厚板焊接領域全球領先。擁有三大業務板塊，中厚板焊接領域全球領

64、先。CLOOS 為客戶提供先進的焊接技術產品以及定制的焊接和切割解決方案，在中厚板焊接市場擁有領先優勢。CLOOS 目前共有 2 個子品牌，覆蓋 3 大業務板塊，包括自動化解決方案、機器人及焊接產品、客戶服務：1、自動化解決方案：即根據客戶的需求提供自動焊接解決方案，并進行規劃、建設和調試，主要為 Qirox 品牌產品。2、機器人及焊接產品：即銷售單獨的或系列的機器人或焊接機，主要為 Qineo 品牌產品。3、客戶服務：即為客戶提供售后服務、維修服務，現有機器/生產線、備件及舊機器改裝業務，以及培訓、補充分析等額外服務。CLOOS 在技術、產品、客戶、全球化等方面具備核心競爭力。在技術、產品、

65、客戶、全球化等方面具備核心競爭力。技術和人才方面，CLOOS 具備全球領先的焊接技術、焊接電源技術和機器人技術，以及針對于重型機械領域不同應用的焊接系統解決方案，擁有一支專業技術背景過硬的技術研發團隊，長期專注于工業自動化領域的技術研發和應用，積累了豐富的項目經驗。產品方面，CLOOS產品范圍涵蓋了電弧焊技術的所有領域，主要服務于重型工業機械行業，包括工程機械、商用車輛、農用機械以及軌道交通等領域?？蛻舴矫?，CLOOS 與特貝格（Terberg）、愛科（AGCO）等眾多全球知名企業保持了良好的合作關系。全球化方面，CLOOS 全球化運營，在德國、波蘭和瑞士分別設立了生產基地，在全球 40 多個

66、國家擁有銷售和服務分支機構，構建了全球化的服務營銷網絡。圖圖29 CLOOS 主要產品主要產品 焊機焊機QINEO焊接機器人焊接機器人MIG/MAG焊機焊機TIG焊機焊機控制器控制器QIROX焊接系統焊接系統 資料來源：Cloos 官網，海通證券研究所 圖圖30 CLOOS 產品主要行業應用產品主要行業應用 資料來源：Cloos 官網，海通證券研究所 公司研究埃斯頓（002747）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 收購收購 CLOOS，埃斯頓確立弧焊領域行業領先地位。，埃斯頓確立弧焊領域行業領先地位。2019 年，埃斯頓與控股股東南京派雷斯特公司共同對全資子公司鼎派機電增資以收購德

67、國 CLOOS，鼎派機電主要資產為間接持有的 CLOOS100%股權。收購全球焊接機器人領軍企業 CLOOS 后，埃斯頓獲得焊接機器人細分領域一流技術，開辟新的業務增長點，加速推進國際化布局。3.3.2 CLOOS：發揮弧焊工藝優勢，結合中國市場需求往中薄板焊接延伸，打開成：發揮弧焊工藝優勢，結合中國市場需求往中薄板焊接延伸，打開成長空間長空間 CLOOS 過去專注厚板弧焊，下游應用受限。過去專注厚板弧焊，下游應用受限。CLOOS 在焊接領域擁有百年技術積累，在全球中厚板、特厚板焊接領域行業領先，為特種車輛、煤炭機械、工程機械、橋梁結構等領域提供成熟的焊接自動化完整解決方案。焊接自動化大規模應

68、用最早由汽車生產線開始，目前國內汽車行業焊接生產線自動化水平處于制造業前列，應用規模廣，市場需求持續升溫，且設備主要為國外廠商壟斷。汽車生產線焊接主要為電阻點焊和薄板弧焊，CLOOS 過去在薄板領域發展有限，未能深入到焊接自動化需求巨大的汽車行業。戰略規劃戰略規劃 CLOOS 多條產品線，完善焊接產業鏈布局。多條產品線，完善焊接產業鏈布局。整合 CLOOS 后，埃斯頓充分利用 CLOOS 已有焊接機器人技術及公司全產業鏈成本優勢，延伸拓展標準化焊接機器人工作站業務，以中國為基地，建立全球市場的 CLOOS 的焊接機器人單元業務模塊，著眼更豐富的產品類型，形成新的業務增長點。公司焊接機器人領域戰

69、略規劃包括兩方面：一方面，保持中厚板、鋼材焊接領先優勢：憑借 CLOOS 在中厚板、特厚板焊接領域的技術積累，結合公司在產品成本和市場渠道的優勢，公司助力 CLOOS 在中國高端焊接市場保持領先地位。2021 年，CLOOS 先后為三一重工、河南駿通等國內外知名企業提供智能化焊接產線。另一方面，全面開拓薄板、鋁材焊接市場：利用德國研發團隊結合國內實際應用，結合 CLOOS 技術積累，拓展產品類型。自 2019 年 CLOOS 加入埃斯頓家族以來，埃斯頓將機器人產業生態鏈同 CLOOS 高超的焊接工藝算法和經驗相結合，相繼推出多款WAS 系列高速弧焊機器人。EWAS 系列機器人在薄板激光焊接應用

70、領域性能卓越，QWAS 系列機器人可以滿足薄板、中厚板以及鋁合金等有色金屬焊接場景，豐富的焊接工藝軟件大幅度提高焊接生產效率。公司為 CLOOS 規劃多條方向明確的產品線，應用于焊接的各行業及細分領域。針對新能源汽車行業高速發展帶來的需求，公司攜手CLOOS 機器人為動力電池結構件焊接、數字化生產裝配線提供完整解決方案，為鋰電池行業多家 TOP 品牌提供服務。CLOOS 整合效應明顯，業務實現快速增長。整合效應明顯，業務實現快速增長。公司收購 CLOOS 后，雙方協同效應顯著。整合完成后，CLOOS 公司收入及公司焊接機器人業務增長迅速，2021 年公司焊接機器人業務在中國市場實現 153%的

71、高速增長。我們認為，通過吸納 CLOOS 的焊接工藝和應用積淀，推出更適合中國本土市場需求的新產品，結合埃斯頓全產業鏈本土制造優勢，CLOOS 中國業務有望持續拓展到新行業、新應用，助力埃斯頓提高在焊接應用領域的競爭力、提高在汽車、鋰電等行業的市場份額。公司研究埃斯頓（002747）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測盈利預測和估值和估值 4.1 盈利預測：盈利預測：2022/2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 1.71/2.97 億元億元 我們預計公司 2022/2023/2024 年實現營業收入 37.98/51.66/67.93 億元，同比增長25.8%/36.0%

72、/31.5%；歸 母 凈 利 潤 為1.71/2.97/4.51億 元，同 比 增 長39.8%/74.0%/52.0%。公司是國內工業機器人先行者，切入需求快速上行的新能源賽道，市占率有望實現進一步提升；公司全產業鏈布局優勢顯著，自動化核心部件及運動控制系統等開始應用到各行業，我們認為公司有望實現較快的收入與業績增長。關鍵假設：我們認為，1）工業機器人及智能制造系統工業機器人及智能制造系統：行業增長來源：在本文第二章節，我們論述，一方面中國工業機器人密度仍處于較低位臵，未來有較大的增長潛力；另一方面，從領域看，鋰電等新能源領域成為工業機器人市場新增長極，以鋰電行業為例，高工機器人行業研究所預

73、測 2025 年鋰電行業對工業機器人的需求量突破 6.7 萬臺，2021-2025 CAGR 超過 35%。公司：積極切入新能源領域，在光伏領域已深耕 10 年，同時在鋰電領域突破多個頭部客戶，有望逐步替代海外機器人公司，實現國產化率提升。從收入端來看，我們認為，在工業機器人需求不斷增長，以及公司市占率提升的雙重驅動下，預計公司工業機器人及智能制造系統有望實現較快增長，未來三年復合增速有望超過行業增速。從 2022 年來看，根據公司2022 年 10 月 27 日-11 月 3 日投資者關系活動記錄表，公司 2022 年機器人出貨目標為 16000-18000 臺，二季度雖然受到疫情管控的影響

74、，但公司預計對完成出貨量目標仍有信心。我們預計隨著疫情影響逐步減弱、供應鏈逐步恢復，公司 2022 年四季度工業機器人及成套設備業務收入確認有望加速。綜上，我們預計公司工業機器人及智能制造系統收入 2021-2024 年實現 CAGR 38%，2022/2023/2024 營收同比增長 35.0%/45.0%/35.0%。從毛利率端來看，我們認為，工業機器人及智能制造系統業務毛利率隨著降本增效、規模效應維持逐步提升態勢，預計 2022/2023/2024 年毛利率為 32.8%/33.1%/33.4%。2）自動化核心部件及運動控制系統自動化核心部件及運動控制系統：公司布局金屬成形機床自動化完整

75、解決方案、運動控制系統（含運動控制器、交流伺服系統）、直流伺服驅動器、機器人專用控制器、機器人專用伺服系統、機器視覺和運動控制一體的機器自動化單元解決方案等；公司產品已在 FPC、PCB、3D 玻璃、鋰電、罐裝行業等多個領域開始突破與應用。我們認為，隨著公司自動化核心部件及運動控制系統在下游行業不斷滲透，疊加公司工業機器人成套解決方案能力上行，公司自動化核心部件及運動控制系統業務有望實現較快增長，我們預計公司自動化核心部件及運動控制系統業務收入 2021-2024 年實現 13%CAGR（2022/2023/2024 營收同比增長 7%/13%/20%）；毛利率維持相對穩健，預計2022/20

76、23/2024 為 32.7%/32.7%/32.7%。3）公司公司 Q3 收入確認速度開始恢復，收入確認速度開始恢復，我們認為我們認為，隨著疫情影響逐步隨著疫情影響逐步減弱、供應鏈風減弱、供應鏈風險緩解，公司產品有望加快實施與交付險緩解，公司產品有望加快實施與交付。根據公司 2022 年半年報，2022 年上半年，受到上海疫情管控影響，疊加上游通脹、出口新增訂單減少等因素，通用自動化的行業景氣度持續下行，疫情防控帶來的物流及人員商務交往的阻斷，也推遲了公司自動化解決方案產品的有效實施及交付，公司的自動化核心部件業務受此影響，業務收入相比 2021年同期基本持平。截至 2022 年 8 月 3

77、0 日，行業仍處于筑底階段，但是已經看到行業邊際改善的跡象，隨著 5 月開始長三角供應鏈中斷風險的緩解，社會融資增速明顯改善，行業有望進入上行周期。從季度營業收入看，公司 2022Q3 營業收入同比增長 19.83%，季度營業收入同比增速環比提升；我們預計，隨著疫情影響逐步減弱、供應鏈風險緩解，2022Q4 公司產品有望加快實施與交付。公司研究埃斯頓（002747）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖31 公司公司 2022 年前三季度單季度營業收入與同比增長情況年前三季度單季度營業收入與同比增長情況 資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 4 公司營業收入分拆預測公司營業收入

78、分拆預測 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 分部收入（百萬元）工業機器人及智能制造系統 1680 2023 2731 3959 5345 自動化核心部件及運動控制系統 830 998 1068 1206 1448 合計主營業務收入合計主營業務收入 2510 3020 3798 5166 6793 收入增長率(%)工業機器人及智能制造系統 20.4 35.0 45.0 35.0 自動化核心部件及運動控制系統 20.1 7.0 13.0 20.0 主營業務收入同比增長率主營業務收入同比增長率 20.3 25.8 36.0 31.5 分部毛利率(%)工業機器人及智能制

79、造系統 32.3 32.5 32.8 33.1 33.4 自動化核心部件及運動控制系統 37.8 32.7 32.7 32.7 32.7 合計主營業務毛利率合計主營業務毛利率 34.1 32.5 32.8 33.0 33.3 資料來源：公司 2020-2021 年報，海通證券研究所 4.2 估值：合理市值區間為估值：合理市值區間為 230-247 億元億元 埃斯頓是國內工業機器人龍頭公司，且有望受益新能源市場快速增長與市占率提升；同時，公司具備全產業鏈優勢，深度布局核心控制功能部件業務，在運動控制系統、直流伺服驅動器、機器人專用控制器、機器人專用伺服系統等產品上積極布局?；谏鲜銮闆r，我們從產

80、品種類、業務布局兩個方面選取可比公司：我們選取工業機器人相關公司機器人、拓斯達，以及具備核心部件能力、系統集成解決方案能力的綠的諧波（核心部件）、科德數控（核心部件+整機解決方案）作為可比公司。2022 年可比公司平均 PE 估值為 133 倍，考慮到公司是國內機器人龍頭公司，有對標國際四大機器人家族的潛在實力，我們給予公司略高于可比公司的估值水平，給予公司 2022 年 135-145 倍 PE 估值，合理市值區間為 230-247 億元，合理價值區間為26.49-28.45 元/股（預計 2022 年公司 EPS 為 0.20 元），“優于大市”評級。參考 PB估值，按照我們的合理價值區間

81、，公司 2022 年 PB 為 8.50-9.13 倍（可比公司 2022 年PB 范圍為 2.60-9.92 倍），具備合理性。公司研究埃斯頓（002747）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5 可比公司估值表（可比公司估值表（2022.01.19）公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）總市值（億元）總市值（億元）預估歸母凈利潤（億元）預估歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2022 年年 2023 年年 2022 年年 2023 年年 2022 年年 2023 年年 綠的諧波綠的諧波 119.99 202.28 2.31 3.21 87.66 62.97 9

82、.92 8.80 科德數控科德數控 99.10 92.34 0.90 1.39 102.94 66.54 9.24 8.11 機器人機器人 9.41 145.87 0.47 1.80 310.37 81.04-拓斯達拓斯達 15.22 64.75 2.03 2.74 31.93 23.61 2.60 2.30 平均值平均值 133.23 58.54 7.25 6.40 注：可比公司預估 2022、2023 年歸母凈利潤來自 wind 一致預期（注：機器人 wind 中沒有 2022、2023 年 PB 估值數據，PB 估值均值計算時剔除）資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究埃斯頓（00

83、2747）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示：業績不達盈利預測、下游投資不及預期等風險提示：業績不達盈利預測、下游投資不及預期等 1）公司業績不達盈利預測的風險：）公司業績不達盈利預測的風險：我們預計公司 2022/2023/2024 年實現營業收入37.98/51.66/67.93 億元，同比增長 25.8%/36.0%/31.5%；歸母凈利潤為 1.71/2.97/4.51億元，同比增長 39.8%/74.0%/52.0%。如果公司業績不達盈利預測，會導致公司估值下修等風險。我們對公司的敏感性測算結果見表 6-7。表表 6 公司收入增速預測敏感性分析公司收入增速預測

84、敏感性分析 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 預期收入（百萬元）3020 3798 5166 6793 yoy 20.33%25.75%36.01%31.50%小幅低于預期收入（百萬元）3020 3677 4702 5762 yoy 20.33%21.74%27.88%22.55%大幅低于預期收入（百萬元）3020 3445 4103 4665 yoy 20.33%14.05%19.09%13.70%極端情況預期收入（百萬元）3020 3314 3663 3980 yoy 20.33%9.71%10.53%8.65%資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 7 公司歸母凈

85、利潤增速預測敏感性分析公司歸母凈利潤增速預測敏感性分析 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 預期歸母凈利潤（百萬元）122 171 297 451 yoy-4.75%39.75%73.96%52.03%小幅低于預期歸母凈利潤（百萬元）122 164 266 376 yoy-4.75%34.52%62.05%41.23%大幅低于預期歸母凈利潤（百萬元）122 152 227 295 yoy-4.75%24.48%49.20%30.34%極端情況預期歸母凈利潤（百萬元）122 145 198 246 yoy-4.75%18.82%36.34%24.32%資料來源：Wind，海通

86、證券研究所 2）行業競爭加劇的風險：）行業競爭加劇的風險：如果行業競爭加劇，即別家設備廠商憑借技術實力或者低價競爭等手段獲取公司客戶訂單，會影響公司的競爭力與獲單能力，從而影響公司收入與利潤；3）下游行業固定資產投資不及預期：）下游行業固定資產投資不及預期：工業機器人主要應用于汽車、3C、新能源等領域，如果出現上述行業遭受不利產業政策等情況，可能會出現固定資產投資不及預期等問題，對工業機器人的采購影響較大，從而影響公司獲取的訂單情況；4）公司海外拓展、協同不及預期：）公司海外拓展、協同不及預期：公司推動全球化業務與研發布局，收購包括CLOOS、TRIO 等公司，如果海外市場拓展以及協同出現問題

87、，則可能會對公司海外業務、內部管理等產生影響；5）國產化率提升不及預期：）國產化率提升不及預期：如果下游行業購買國產化機器人比例提升不及預期，會影響埃斯頓等公司的訂單獲取。公司研究埃斯頓（002747）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 3020 3798 5166 6793 每股收益 0.14 0.20 0.3

88、4 0.52 營業成本 2038 2553 3461 4534 每股凈資產 2.98 3.12 3.42 3.89 毛利率%32.5%32.8%33.0%33.3%每股經營現金流 0.36 0.18 0.28 0.76 營業稅金及附加 15 18 25 33 每股股利 0.08 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.5%0.5%0.5%0.5%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 278 323 418 543 P/E 178.84 127.97 73.56 48.39 營業費用率%9.2%8.5%8.1%8.0%P/B 8.42 8.05 7.33 6.46 管理費用 338 380

89、 455 557 P/S 7.22 5.75 4.22 3.21 管理費用率%11.2%10.0%8.8%8.2%EV/EBITDA 92.65 63.01 42.80 30.24 EBIT 149 302 466 673 股息率%0.3%0.0%0.0%0.0%財務費用 28 68 73 73 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.9%1.8%1.4%1.1%毛利率 32.5%32.8%33.0%33.3%資產減值損失-4 0 0 0 凈利潤率 4.0%4.5%5.7%6.6%投資收益 9 11 13 15 凈資產收益率 4.7%6.3%10.0%13.4%營業利潤營業利潤 145

90、 214 386 596 資產回報率 1.7%2.2%3.4%4.5%營業外收支 21 18 18 18 投資回報率 2.7%5.0%7.4%9.8%利潤總額利潤總額 166 232 404 614 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 261 374 555 779 營業收入增長率 20.3%25.8%36.0%31.5%所得稅 9 13 22 34 EBIT 增長率 2.0%102.5%54.4%44.6%有效所得稅率%5.5%5.5%5.5%5.5%凈利潤增長率-4.8%39.8%74.0%52.0%少數股東損益 35 49 85 129 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤

91、歸屬母公司所有者凈利潤 122 171 297 451 資產負債率 58.8%61.3%61.2%60.4%流動比率 1.39 1.44 1.34 1.33 速動比率 0.97 1.03 0.89 0.88 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.27 0.31 0.18 0.19 貨幣資金 695 914 644 819 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 857 1108 1482 1743 應收賬款周轉天數 81.44 80.00 80.00 75.00 存貨 834 940 1271 1499 存貨周轉天數 130.

92、04 125.00 115.00 110.00 其它流動資產 1177 1334 1461 1604 總資產周轉率 0.48 0.51 0.62 0.73 流動資產合計 3562 4296 4859 5666 固定資產周轉率 4.82 5.12 6.12 6.74 長期股權投資 94 94 94 94 固定資產 714 770 917 1100 在建工程 47 68 82 93 無形資產 499 529 579 629 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 3428 3590 3908 4266 凈利潤 122 171 297 4

93、51 資產總計資產總計 6990 7885 8767 9932 少數股東損益 35 49 85 129 短期借款 859 1059 1059 1059 非現金支出 116 112 99 116 應付票據及應付賬款 671 931 1299 1623 非經營收益-47-49-21-27 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動 86-130-213-7 其它流動負債 1028 994 1257 1568 經營活動現金流經營活動現金流 312 152 247 662 流動負債合計 2558 2984 3615 4250 資產-94-172-309-365 長期借款 1037 1337 1237 12

94、37 投資-617-50 0 0 其它長期負債 513 513 513 513 其他 4 61 3 5 非流動負債合計 1550 1850 1750 1750 投資活動現金流投資活動現金流-707-161-306-360 負債總計負債總計 4109 4835 5365 6001 債權募資-160 352-100 0 實收資本 869 869 869 869 股權募資 800 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 2589 2710 2976 3377 其他-145-124-110-128 少數股東權益 292 341 425 554 融資活動現金流融資活動現金流 495 229-210-128

95、負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 6990 7885 8767 9932 現金凈流量現金凈流量 71 219-269 174 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 01 月 19 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），海通證券研究所 公司研究埃斯頓（002747）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 趙玥煒 機械行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完

96、整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：先惠技術,銀都股份,歐科億,杭氧股份,先導智能,聯贏激光,杰瑞股份,海目星 投資評投資評級說明級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；

97、美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而

98、視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會

99、持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。公司研究埃斯頓（002747）26 請

100、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅

101、斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 張耿宇(021)23212231 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 聯系人 吳其右(021)23154167 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154

102、168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)23219645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147

103、聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)23154504 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(02

104、1)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陸 86 10 56760096 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 劉一鳴(021)23154145 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)

105、23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)

106、23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究埃斯頓（002747）27 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 聯系人 姚望洲(021)23154

107、184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 聯系人 夏 凡(021)23154128 楊彤昕 010-56760095 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫

108、婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 陳 宇(021)23219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(0

109、21)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 李 淼(010)58067998 鞏 健(021)23219402 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)2

110、3154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 聯系人 王文杰 高翩然 呂科佳 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 公司研究埃斯頓（002747）28 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)832530

111、22 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：