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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20252025年年0404月月2929日日優于大市優于大市唐源電氣（唐源電氣（300789.SZ300789.SZ）智慧交通市場領導者，相關業務放量在即智慧交通市場領導者，相關業務放量在即核心觀點核心觀點公司研究公司研究財報點評財報點評計算機計算機計算機設備計算機設備證券分析師：熊莉證券分析師：熊莉021-S0980519030002基礎數據投資評級優于大市(首次)合理估值收盤價26.60 元總市值/流通市值3823/2629 百萬元52 周最高價/最低價29.88/11.10 元近 3 個月日均成交額162.96 百萬元

2、市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告20242024 年收入同比持平年收入同比持平，一季度凈利潤同比增長一季度凈利潤同比增長4.59%4.59%。2024 年公司實現營業總收入 6.4 億元，同比增長 0.06%，實現歸母凈利潤 0.73 億元，同比減少32.45%。近年來，公司收入高速增長，2020-2024 年期間CAGR 達 24.18%。分季度來看，25Q1 公司實現營業總收入0.8 億元，同比減少12.26%，實現歸母凈利潤0.07 億元，同比增長4.59%。公司業績波動主要受公司新產品市場培育周期長，疊加宏觀環境變化及重要客戶項目延期等多重因素影響。智慧交

3、通智慧交通：數字化數字化、智能化加速滲透智能化加速滲透，相關市場快速增長相關市場快速增長。隨著軌交線網流量和運營里程快速增長，城軌交通網絡的復雜性日漸增加，我國軌道交通行業逐步進入建設與運營并重的轉換期，視覺AI、機器人等新技術成為賦能軌交運維的重要方式。隨著城市化進程加速和交通需求增長，傳統公路的交通擁堵治理、出行體驗提升等需求促使市場向智慧公路發展。交通管理與服務實現智能化升級，智能流量調控、無感支付收費普及，部分區域車路協同與自動駕駛技術開始試用，相關市場前景廣闊。公司經過多年研發和技術沉淀，已在多個智慧交通關鍵技術領域形成了技術壁壘，同時積累了豐富的客戶資源，為智慧交通業務擴張提供基礎

4、。機器人機器人：制造業數字化推進制造業數字化推進，下游需求帶動市場拓展下游需求帶動市場拓展。全球新一輪科技革命和產業變革發展，智能制造成為各國競爭焦點，全球產業鏈加速重構。當前我國勞動人口占總人口比重逐漸下降，制造業企業積極推動工業機器人發展，以提升企業生產效率、減少生產成本。在國內密集出臺的政策和需求端的雙重刺激下，我國工業機器人市場增長迅速。公司當前在機器人領域已形成豐富的產品線，可為下游提供智慧軌交系列、智能智造系列多種類型機器人產品，公司車輛智能巡檢機器人獲天津地鐵6 號線示范應用，替代人工完成80%重復性巡檢工作，公司正依托天津成功案例，積極拓展其他市場。風險提示：風險提示：產業政策

5、調整風險、行業競爭加劇、關鍵技術人才流失風險等。投資建議：投資建議：預計2025-2027 年公司實現收入 6.56/8.28/10.9 億元，實現歸母凈利潤1.04/1.29/1.63 億元，對應當前PE為36/29/23 倍。我們采用PE估值法，選取與公司業務相似的航天智裝、佳訊飛鴻以及思維列控作為可比公司，按照Wind 一致預期，2026 年可比公司平均PE為39 倍?？紤]到公司產品業務矩陣逐漸豐富，下游數字化需求快速增長，我們給予唐源電氣2026年38-39 倍PE，對應估值區間48.87-50.15億元市值。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標2023

6、2023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入(百萬元)6396406568281,090(+/-%)47.5%0.1%2.6%26.1%31.6%歸母凈利潤(百萬元)10873104128.6163(+/-%)18.3%-32.4%43.4%23.1%26.5%每股收益（元）0.990.510.730.891.13EBITMargin15.8%11.4%16.4%16.3%16.0%凈資產收益率（ROE）11.0%7.0%9.6%11.2%13.2%市盈率（PE）26.751.936.229.423.2EV/EBITDA28.847.934.12

7、8.824.0市凈率（PB）2.923.653.483.283.07資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2 公司概況：堅持軌交主業，創新拓展新技術公司概況：堅持軌交主業，創新拓展新技術成都唐源電氣股份有限公司成立于 2010 年，總部位于四川省成都市。公司是一家以機器視覺、機器人控制、嵌入式計算、數字孿生、人工智能、故障預測與健康管理為核心技術的機器視覺和機器人產品及解決方案提供商，主要面向智慧交通、智慧應急、智能智造領域提供機器視覺智能檢測裝備、大數據智能管控系統、機器人等產品與技術服務

8、。經過多年發展，公司各類弓網系統安全系列產品已廣泛服務于全國 18 個鐵路局集團公司和全國各地鐵公司。公司以傳統業務為基礎，大力發展人工智能、機器人等新技術，目前已推出了如車輛智能巡檢機器人、鋼軌探傷機器人等產品，打造出公司新的業績增長點。主營業務：主營軌交類產品，應用新技術開發多元產品矩陣主營業務：主營軌交類產品，應用新技術開發多元產品矩陣公司主營業務為軌道交通行業牽引供電、車輛和工務工程檢測監測及智能運維信息化管理系統的研發、制造和銷售等，目前已形成多元化產品矩陣，包含機器視覺智能檢測裝備、機器人、大數據智能管控系統、鐵路公交化與智慧車站、新材料、智慧交通 AI 識別系統以及無人機自主巡檢

9、系統等業務板塊：1）機器視覺智能檢測裝備：包含智慧軌交系列產品以及智能智造系列產品。其中，智慧軌交系列產品主要提供接觸網智能檢測裝備、軌道狀態在線智能檢測裝備、隧道成像智能檢測裝備、車輛軌旁智能檢測裝備，采用機器視覺、數字成像等技術，對接觸網、軌道、隧道等進行自動化檢測，從而減少人工檢修工作；智能智造系列產品提供包裝印刷智能質檢裝備、精準定位視覺智能裝備，主要布局于工業流水線，實現對印刷缺陷的自動識別以及輸出檢測目標的幾何尺寸、位置信息等功能。2）機器人：包含智慧軌交系列產品以及智能智造系列產品。其中，智慧軌交系列產品主要提供車輛智能巡檢機器人、鋼軌探傷機器人以及接觸網智能綜合巡檢機器人，可代

10、替人工開展車輛日檢作業、采用超聲波技術對鋼軌母材進行分析、對側線、專用線等關鍵區域實時檢測，有效提升現場檢測效率；智能智造系列產品提供智能碼垛機器人、智能加蓋機器人，實現成品酒瓶自動化碼垛、打包生產、實時同步跟隨運動玻瓶進行精準加蓋。智能碼垛機器人已安裝于四川天馬玻璃的玻瓶后道加工產線成品區，2025 年正式投入運行。3）大數據智能管控系統：包含智慧軌交系列產品、智慧應急系列產品以及智慧工廠系列產品。其中，智慧軌交系列產品主要提供供電智能運維、工務智能運維系統、數字化車輛段產品，為供電運維、工務設備檢測、電客車車載、軌旁、場段工藝設備檢測監測數據及車輛維修數據的匯集提供核心系統；智慧應急系列產

11、品在邊坡形變、橋梁健康監測、泥石流預警等場景實現智能感知預警、數據融合治理等功能；智慧工廠系列產品提供智慧工廠管控系統、企業 ERP 管理平臺等產品，全方位提高企業運維效率。4）鐵路公交化與智慧車站：提供高鐵、地鐵等軌道交通的站臺門、鐵路車站智能無感安檢門和出站單向門等系列客運安全裝備產品集群，推動智慧車站打造智能化設備運營、機電設備智能運維。5）新材料：主要提供地鐵雜散電流防護的納米絕緣涂層材料、接觸網防覆冰材料、地鐵站臺門絕緣涂層材料、接觸網專用防腐蝕材料、鋼軌扣件綠色防腐材料等產品，提升軌地絕緣、防覆冰性能，延長設備的使用壽命。6）智慧交通 AI 識別系統：包含智慧軌交系列產品以及智慧公

12、路系列產品。其中，智慧軌交系列產品以接觸網安全檢測為核心，精準識別接觸網缺陷并自動標記，MAxVgVgVtQtOoMqR7NdN7NpNqQmOsPfQmMmQjMnOqQ6MrRwPuOsOtQwMoOnO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3配合自適應圖像調優工具實現人機協同復核；智慧公路系列提供基于多源數據融合交通事件智能識別、病害定位與維修資源自動調度、車路云一體化平臺等產品，為政府、企業等客戶提供全方位交通基礎設施解決方案。7）無人機自主巡檢系統：系統集成了高清成像、云臺穩定、RTK 定位、高精度飛行控制等多種技術，部署于鐵路沿線，執行日常和應急巡檢任

13、務。表1：公司多元化產品矩陣業務板塊業務板塊產品系列產品系列主要產品主要產品主要功能主要功能機器視覺智能檢測裝備智慧軌交系列產品接觸網智能檢測裝備采用高清二維/三維成像、北斗定位、邊緣計算、深度學習等技術對線路接觸網參數及零部件進行自動檢測，用于接觸網參數檢測、表觀檢測及質量評價軌道狀態在線智能檢測裝備安裝在檢測車或電客車上，采用數字高清成像和機器視覺技術，通過先進的高分辨率、低噪聲、小畸變的圖像傳感器，實現線路狀態高速實時采集隧道成像智能檢測裝備安裝在檢測車或電客車上，采用數字高清成像和機器視覺技術，可在檢測車運行時實現對隧道襯砌表面圖像高速實時采集，用于隧道全景狀態實時檢測智能智造系列產品

14、包裝印刷智能質檢裝備由智能軟件系統、工業相機、定制光源組成，支持實時采集、識別圖像缺陷，大幅提高產線自動化水平，降低質檢的人力成本精準定位視覺智能裝備實時采集目標圖像信息，高精度輸出檢測目標的幾何尺寸、位置信息，現應用于玻瓶后道加工產線及 PCB 板材加工產線等機器人智慧軌交系列產品車輛智能巡檢機器人部署至軌道交通停車檢修庫/停車場等場景中，可代替人工開展車輛日檢作業，減少人工檢修工作，提高檢修效率鋼軌探傷機器人采用超聲波技術對鋼軌母材進行分析，具有檢測鋼軌頭部核傷、軌腰螺孔裂紋及軌底橫向裂紋等功能，用于區間段內線路軌道質量檢查接觸網智能綜合巡檢機器人響應站場多股道的作業計劃，實現對側線、專用

15、線等關鍵區域的實時檢測智能智造系列產品智能碼垛機器人基于玻瓶后道加工產線的特性，實現成品酒瓶自動化碼垛、打包生產智能加蓋機器人實時同步跟隨運動玻瓶進行精準加蓋，已投入生產使用，可兼容多種瓶型大數據智能管控系統智慧軌交系列產品供電智能運維集成接觸網、變電所設備實時感知、在線監測、故障預警、狀態評估、大數據分析、維修策略生成等功能，實現運行數據全景化、告警分析綜合化，為供電設備運營降本增效工務智能運維系統建立全方位的一體化智能檢測監測，實現智能檢測監測、智能狀態評估與預測、運維輔助決策數字化車輛段實現電客車的車載、軌旁、場段工藝設備檢測監測數據及車輛維修數據的匯集，實現車輛全壽命周期的數據管理智慧

16、應急系列產品在邊坡形變、橋梁健康監測、泥石流預警等場景實現創新應用，并在交通環境安全監測、礦山安全生產及智能化、建設工地智能監管、自然災害監測預警等領域逐步形成體系化的產品與解決方案智慧工廠系列產品智慧工廠管控系統規范化管理車間生產要素，實現業務流程周期縮短，設備故障率降低，KPI 精細化管理及資源利用率提升企業 ERP 管理平臺涵蓋財務管理、項目管理、采購管理等 12 項子系統，縮短業務流程，提升庫存周轉率，實現企業精細化運營管控鐵路公交化與智慧車站為客戶提供適應高鐵、城際、市域、地鐵及山地軌道交通的站臺門、鐵路車站智能無感安檢門和出站單向門等一系列客運安全裝備產品集群，推動智慧車站打造智能

17、化設備運營、機電設備智能運維新材料地鐵雜散電流防護的納米絕緣涂層材料可有效提升軌地絕緣性能，并對鋼軌本身起到很好的防銹蝕作用接觸網防覆冰材料在冬季通過接觸網作業車定期向接觸線自動輥涂，使得接觸網同冰層有效隔離，可有效減緩接觸網覆冰情況地鐵站臺門絕緣涂層材料采用透明耐磨絕緣材料對站臺門門體表面進行絕緣噴涂或涂刷處理，可有效避免意外放電接觸網專用防腐蝕材料針對沿海、沿湖地區重腐蝕污染地區，可達到接觸網防腐蝕效果，延長接觸網支柱和腕臂的使用壽命鋼軌扣件綠色防腐材料采用“氣體多元共滲+表面封閉涂層”技術原理，具有防腐性能佳、成本低等優勢智慧交通AI識別系統智慧軌交系列產品以接觸網安全檢測為核心，通過構

18、建涵蓋線路、支柱及零部件的全維度空間與物理屬性數據庫，實現圖像數據與時空信息精準映射，結合缺陷趨勢分析與維修決策模型，形成設備全生命周期檔案智慧公路系列產品內置 100 多種交通管控規則庫，包含交通事件智能識別、數字孿生、車路云一體化平臺、路網交通預測模型等產品，為政府、企業及公眾提供高效、安全的新一代交通基礎設施解決方案無人機自主巡檢系統集成了高清成像、云臺穩定、RTK 定位、高精度飛行控制等技術，實現對鐵路設施的全自動巡檢，能識別異常狀態、實時上報故障、追溯信息資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4 公司治理：股權結

19、構穩定，管理團隊經驗豐富公司治理：股權結構穩定，管理團隊經驗豐富公司股權結構穩定，核心團隊公司股權結構穩定，核心團隊持股占比較高持股占比較高。公司控股股東、實際控制人為陳唐龍及周艷，二者為夫妻關系并共同參與公司管理。截至 25Q1，陳唐龍及周艷通過直接持股公司 36.19%的股份以及通過持有成都金楚 47.2%的股份間接持有公司5.99%的股權，合計持有公司 42.18%的股份，為公司最大股東。公司股東陳悅與周艷系母女關系，周兢與周艷系姐妹關系，與陳唐龍及周艷為一致行動人。公司核心管理團隊積極持有公司股份，總經理佘朝富、副總經理金友濤、王瑞鋒合計持有公司 5.1%的股份。圖1：唐源電氣股權架構

20、（截至 2025 年一季度）資料來源：Wind，公司財報，國信證券經濟研究所整理發布股權激勵發布股權激勵，彰顯業績信心彰顯業績信心。公司于 2025 年發布股權激勵計劃，擬向激勵對象授予限制性股票 430 萬股，約占公司股本總額的 2.99%，授予價格為每股 12.54元。其中，首次授予限制性股票 400 萬股，約占公司股本總額的 2.78%，擬面向65 名激勵對象，均為公司高級管理人員及核心骨干員工。本次激勵設置的業績考核指標為 2025-2027 年凈利潤分別不低于 1 億元、1.2 億元、1.58 億元，較 2024年凈利潤分別增長 36.99%、64.38%、116.44%。股權激勵作

21、為長期考核標準，完善了公司治理機制，業績目標彰顯了公司的發展信心。表2：公司 2025 年股權激勵計劃行權期行權期對應考核年度對應考核年度業績考核目標業績考核目標以以 20212021 年營業收入或凈利潤為基數年營業收入或凈利潤為基數公司凈利潤公司凈利潤觸發值（觸發值（AmAm）目標值（目標值（AnAn）第一個歸屬期20252025 年凈利潤不低于 8000 萬2025 年凈利潤不低于 10000 萬第二個歸屬期20262026 年凈利潤不低于 9600 萬2026 年凈利潤不低于 12000 萬第三個歸屬期20272027 年凈利潤不低于 12600 萬2027 年凈利潤不低于 15800

22、萬考核指標業績完成度公司層面歸屬比例（X）公司凈利潤（A）AAnX=100%AmAAnX=（A-Am）/（An-Am）*20%+80%AAmX=0資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理管理團隊成員穩定，實控人經驗豐富。管理團隊成員穩定，實控人經驗豐富。公司管理團隊普遍有多年業內從業經歷，產業經驗豐富。團隊大部分成員自公司成立初期便在公司任職，有著多年在公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5經營、管理的經驗，在公司任職情況穩定。除核心管理人員外，公司創始人及實控人陳唐龍擁有博士研究生學歷，曾任西南交通大學教授，有著多年的從業經歷，相關產業經驗豐富。表3：公

23、司高級管理人員情況姓名姓名職位職位性別性別年齡年齡履歷履歷佘朝富總經理、董事男43中國國籍，碩士研究生學歷；曾任唐源科技軟件工程師、國鐵精工軟件工程師及技術部部長；自公司設立起至今就職于本公司，歷任公司副總經理、常務副總經理、工程技術中心主任，現任公司董事、總經理，南京華創金蓉科技有限公司執行董事兼總經理。王瑞鋒副總經理、董事男44中國國籍，碩士研究生學歷；曾任唐源科技軟件工程師、國鐵精工技術部部長；自公司設立起至今就職于本公司，現任公司董事、副總經理、智谷耘行執行董事兼總經理、安智數聯執行董事。李勇副總經理男48中國國籍，北京交通大學工商管理碩士；曾任烏魯木齊鐵路局及烏魯木齊鐵建工程咨詢有限

24、公司職務、成都西交綜合交通運輸研究院有限公司職務；2021-2022 年任公司高級顧問，現任公司副總經理、攀西釩鈦董事長、唐源智控執行董事。金友濤副總經理男44中國國籍，碩士研究生學歷；曾任唐源科技工程師、國鐵精工工程部副部長；自公司設立起至今就職于本公司，現任公司副總經理、唐源軌道執行董事兼總經理、唐源智控副總經理。魏益忠副總經理男54中國國籍，中專學歷；曾任樂山市金剛砂廠任技術員；自公司設立起至今就職于本公司，歷任綜合部部長、副總經理、董事會秘書，現任公司副總經理。金達磊副總經理男48中國國籍，碩士研究生學歷；曾任襄樊市車輛總廠、武漢市建材總公司、武漢同昌科技發展有限公司、武漢英康鐵路電氣

25、設備工程有限公司、國鐵精工相關職務；公司設立起至今就職于本公司，歷任市場部部長，現任公司副總經理、廣州唐源執行董事、西交達源執行董事兼總經理、西交智能董事。周毅副總經理男44中國國籍，碩士研究生學歷；曾任陜西電子信息集團有限公司旗下天水天光半導體有限責任公司、成都康寧光纜有限公司、宇芯（成都）集成電路封裝測試有限公司相關職務；2012 年加入本公司，歷任本公司銷售部經理、營銷中心城軌部部長、營銷中心城軌部、大客戶部高級經理兼總經理助理，現任公司副總經理，廣州唐源總經理，福州福蓉軌道科技有限公司董事兼總經理，深圳源鐵智蓉科技有限公司執行董事兼總經理，成都福哲源科技合伙企業（有限合伙）執行事務合伙

26、人。陳璽董秘、副總經理男39中國國籍，西南財經大學經濟學碩士；曾任成都昊特新能源技術股份有限公司、四川駿逸富頓科技有限公司相關職務；歷任本公司董事會辦公室主任、證券事務代表，現任公司副總經理、董事會秘書。張南財務總監女42中國國籍，大學本科學歷；曾任成都大光熱噴涂材料有限公司、四川中天會計師事務所有限公司、國鐵精工相關職務；自公司設立起至今就職于本公司，歷任主辦會計、財務部部長、中經研管安防財務負責人，現任公司財務總監、攀西釩鈦董事、福蓉軌道董事、永力為智能董事，弓進電氣、廣州唐源、智谷耘行、唐源新材料、西交信測、福蓉軌道的財務負責人。資料來源：Wind，公司財報，國信證券經濟研究所整理 財務

27、分析：收入受宏觀影響，利潤端明顯回暖財務分析：收入受宏觀影響，利潤端明顯回暖20242024 年收入同比持平年收入同比持平，一季度凈利潤同比增長一季度凈利潤同比增長 4.59%4.59%。2024 年，公司實現營業總收入 6.4 億元，同比增長 0.06%，實現歸母凈利潤 0.73 億元，同比減少 32.45%。近年來，公司收入快速增長，2020-2024 年期間 CAGR 達 24.18%。分季度來看，25Q1公司實現營業總收入 0.8 億元，同比減少 12.26%，實現歸母凈利潤 0.07 億元，同比增長 4.59%。公司業績波動主要受公司在加快新技術研發及新業務布局過程中，因產品技術迭代

28、、市場培育周期長，疊加宏觀環境變化及重要客戶項目延期等多重因素影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：公司營業收入及增速圖3：公司單季營業收入及增速資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖4：公司歸母凈利潤及增速圖5：公司單季歸母凈利潤及增速資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理聚焦主營業務，一季度毛利率修復。聚焦主營業務，一季度毛利率修復。近年來，公司銷售毛利率、凈利率均有所下滑，2024 年公司實現銷售毛利率 35.9

29、9%，同比減少 6.47 個 pct，實現銷售凈利率 11.9%，同比下降 5.55 個 pct，主要受子公司攀西釩鈦的釩鈦資源開發利用業務利潤率下滑影響，公司主營業務板塊平穩發展。公司當前正對銷售團隊進行優化，從團隊架構、激勵機制到市場策略等方面進行革新，當前市場份額逐步回升。同時，公司進一步聚焦主營業務板塊，進入 2025 年后利潤率回暖。25Q1 公司實現銷售毛利率 45.23%，同比提升 6.76 個 pct。費用端，25Q1 公司實現銷售、管理、研發、財務費用率分別為 8.21%、13.49%、20.85%、0.32%，分別同比-2.45、+3.12、+3.7、1.52 個 pct。

30、公司強化研發投入，針對產品功能和技術進行優化升級，25Q1 研發費用率明顯提升，當前部分新產品已進入市場測試階段。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖6：公司銷售毛利率、凈利率變化情況圖7：公司期間費用變化情況資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理 智慧交通：數字化、智能化加速滲透，相關市場快速增長智慧交通：數字化、智能化加速滲透，相關市場快速增長我國軌道交通快速建設，運營規模持續增長。我國軌道交通快速建設，運營規模持續增長。軌道交通主要分為國家鐵路和城市軌道交通兩類，近年來，我國軌道交通建設

31、快速發展，營業里程持續增長。在國家鐵路方面，據中國國家鐵路集團有限公司數據，截至 2024 年底，全國鐵路營業里程達 16.2 萬公里，其中高鐵 4.8 萬公里。在城市軌道交通方面，根據中國城市軌道交通協會公布數據，2024 年城軌交通運營線路 361 條，運營里程 12160.77公里。其中，地鐵運營線路9306.09公里，占比76.53%，當年運營里程凈增長936.23公里，網絡化運營格局持續完善。圖8：全國鐵路運營里程變化情況圖9：全國城軌交通運營里程變化情況資料來源：Wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國家統計局，國信證券經濟研究所整理軌交行業重心轉向運維，

32、智慧軌交市場快速發展。軌交行業重心轉向運維，智慧軌交市場快速發展。隨著我國軌交線網流量和運營里程快速增長，使得城軌交通網絡的復雜性日漸增加，為城軌交通的運營和經營帶來巨大挑戰。2022 年，交通運輸部印發關于扎實推動“十四五”規劃交通運輸重大工程項目實施的工作方案，提出要實施交通運輸新基建賦能工程，強調以數字化、網絡化、智能化為主線，推動感知、傳輸、計算等設施與交通運輸基礎設施協同高效建設。我國軌道交通行業逐步進入建設與運營并重的轉換期，視覺 AI、機器人等新技術成為賦能軌交運維的重要方式。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8隨著城市化進程加速和交通需求增長隨

33、著城市化進程加速和交通需求增長，傳統公路的交通擁堵治理傳統公路的交通擁堵治理、出行體驗提升出行體驗提升等需求促使市場等需求促使市場向智慧公路發展向智慧公路發展。2023 年，交通運輸部發布關于推進公路數字化轉型加快智慧公路建設發展的意見，提出到 2035 年要全面實現公路數字化轉型。智慧公路借助物聯網、大數據、AI 等前沿技術變革傳統公路模式，隨著目前我國多地已開展試點項目，北京、上海、成都等諸多城市的快速路、高速公路部分路段已實現智能化改造，交通管理與服務也實現智能化升級，智能流量調控、無感支付收費普及，部分區域車路協同與自動駕駛技術開始試用，市場前景廣闊。在需求推動下在需求推動下，智慧軌交

34、智慧軌交、智慧公路推動智慧交通市場快速增長智慧公路推動智慧交通市場快速增長。據泰伯智庫數據，2024年中國智慧交通行業市場規模達3240億人民幣，預計2028年將達到4959億人民幣，期間 CAGR 達 11.23%。公司在智慧交通領域有著完善的產品體系公司在智慧交通領域有著完善的產品體系，客戶優勢明顯客戶優勢明顯。公司經過多年研發和技術沉淀，已在多個智慧交通關鍵技術領域形成了技術壁壘，包括機器視覺、機器人控制、AI 等前沿技術，可為客戶提供智慧交通領域的 AI 識別系統、大數據智能管控系統、機器視覺智能檢測裝備等產品。智慧交通運營維護對產品的安全性和可靠性要求高，供應商必須提供滿足客戶技術規

35、范的產品且具有豐富的現場運行經驗及全面技術積累，才能得到客戶的認可。通過多年經營，公司積累了豐富的客戶資源，包括國鐵集團及下屬全國 18 個鐵路局集團公司、中國中車及其下屬主要的車輛廠、中國中鐵、中國鐵建等央企客戶，以及國內 30 個省份、地區的50 余個地鐵公司，為公司智慧交通業務擴張提供堅實基礎。機器人：制造業數字化推進，下游需求帶動市場拓展機器人：制造業數字化推進，下游需求帶動市場拓展中國智能制造快速發展，相關細分領域迎來機遇。中國智能制造快速發展，相關細分領域迎來機遇。智能制造指新一代信息通信技術與先進制造技術的深度融合，貫穿制造活動的各個環節。當前全球新一輪科技革命和產業變革發展，制

36、造業成為各國競爭焦點，全球產業鏈加速重構。自 2012年起，我國先后發布了“十四五”智能制造發展規劃、“機器人+”應用行動實施方案等文件，明確提出要推進生產過程自動化、智能化。中國智能智造發展迅速，據中研普華數據，2024 年中國智能智造產業規模已達 4.8 萬億元，預圖10：中國智慧交通市場快速增長資料來源：泰伯智庫，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9計 2025 年將突破 5.5 萬億元，年復合增長率保持 18%以上，工業機器人等細分領域亦迅速增長。圖11：智能制造發展重點政策梳理資料來源：中國智能制造產業發展報告（2023-202

37、4 年），國信證券經濟研究所整理勞動力成本上漲，發展工業機器人勞動力成本上漲，發展工業機器人成為必由之路。成為必由之路。近年來，我國人口結構變化，勞動人口占總人口比重逐漸下降。據國家統計局數據，2013 年我國 15-65 歲年齡的人口占總人口的比重達 74%，到 2024 年末占比達 67%，下降 7 個百分點，勞動力短缺促使機器替代人工成為長期趨勢。從需求側來看，當前制造業企業積極推動工業機器人發展，以提升企業生產效率、減少生產成本。供給側，當前 AI 加速向物理世界滲透，賦予機器人更強的環境感知、理解和交互能力，為機器人的大規模應用提供了基礎。據國際機器人聯合會（IFR）數據，我國自 2

38、013 年以來一直是全球最大工業機器人市場，全球出貨量占比由 2013 年的 14%提升至 2023 年的 51%，占據一半以上的市場份額。在國內密集出臺的政策和需求端的雙重刺激下，我國工業機器人市場增長迅速，據高工機器人產業研究所數據，到 2030 年中國工業機器人市場效率有望達 70.5 萬臺，較 2024 年實現翻倍增長。圖12：中國人口年齡結構變化圖13：中國工業機器人銷量迅速增長資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理資料來源：高工機器人產業研究所，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10公司積極拓展機器人新業務，相關項目持續

39、落地。公司積極拓展機器人新業務，相關項目持續落地。公司當前在機器人領域已形成豐富的產品線，可為下游提供智慧軌交系列、智能智造系列多種類型機器人產品，依托公司自身的機器視覺、AI 等能力，有效提升機器人在各個專業領域的可用性。在技術領域，公司當前研發完成車輛智能巡檢機器人全地形自適應底盤技術，攻克車輛段斜坡、平交道口、障礙物等復雜場景下的自主導航與高效部署難題。構建“3D 成像+AI 識別”技術體系，集成機器視覺、激光雷達、慣性導航等多模態感知模塊，實現毫米級定位精度與缺陷特征穩定提取。在產品方面，公司車輛智能巡檢機器人獲天津地鐵 6 號線示范應用，替代人工完成 80%重復性巡檢工作。當前公司依

40、托天津成功案例，積極拓展其他市場，機器人項目已在合肥地鐵啟動應用。盈利預測盈利預測我們的盈利預測基于以下假設條件：我們的盈利預測基于以下假設條件：機器視覺智能檢測裝備機器視覺智能檢測裝備：公司為智慧交通、智能制造領域提供完善的運維相關硬件產品，包含接觸網檢測、軌道狀態檢測、隧道成像檢測、包裝印刷質檢等領域。智慧交通方面，當前國內鐵路、城軌運營里程快速增長，對于軌交的運維需求快速增加，我國出臺多項政策支持軌交的數字化建設，對于相關設備的需求快速增加。智能制造方面，當前國內人口結構逐步轉變，企業端人力成本逐漸提升，工業領域的數字化、自動化需求提升，帶動相關市場發展。公司不斷完善自身產品體系，將 A

41、I、機器人等新技術融入業務矩陣，相關產品可有效提升客戶的數字化運營水平，為客戶帶來經營效率提升。隨著公司新產品持續擴展及下游需求推動，相關業務收入有望快速增長，我們預計 2025-2027 年機器視覺智能檢測裝備業務收入增速分別為 30%/15%/15%。大數據智能管控系統大數據智能管控系統：公司為客戶提供管控核心系統，應用領域包括智慧軌交、智慧應急以及智慧工廠。智慧軌交領域，可提供供電智能運維、工務智能運維等產品；智慧應急領域產品可基于衛星差分定位，融合大數據、AI 等技術，實現交通環境安全監測、建設工地智能監管等；智慧工廠領域，可提供工廠管控系統、企業 ERP 管理平臺等產品。公司系統能夠

42、有效提升下游客戶在運維方面的數字化水平，幫助企業端客戶實現業務、財務、管理一體化運作、政府端客戶實現實時環境管控等，隨著當前國內數字化建設整體推進，相關產品收入有望持續增長。我們預計 2025-2027 年大數據智能管控系統業務收入增速分別為 45%/25%/25%。鐵路公交化與智慧車站：鐵路公交化與智慧車站：公司為客戶提供適應高鐵、城際、地鐵等軌道交通的站臺門、鐵路車站智能無感安檢門和出站單向門等系列客運安全裝備產品集群，并逐步打造集智慧安檢、智慧換乘等系統為一體的車站綜合管理體系。當前東南亞、拉美等新興地區公共交通建設快速發展，對于智慧車站需求量迅速提升，公司積極拓展海外市場，相關產品和業

43、務推廣迅速。我們預計 2025-2027 年鐵路公交化與智慧車站業務收入增速分別為 105%/104%/104%。技術服務及其他技術服務及其他：公司為客戶提供無人機系統、納米絕緣涂層材料等產品及服務，依托公司主營業務為客戶提供多樣化的產品選擇。公司經過多年發展，積累了豐富的客戶資源，并與中國中鐵、中國鐵建等頭部客戶構建了穩定的合作關系，隨著客戶端數字化建設的推進，公司技術服務收入有望持續增長。我們預計2025-2027 年技術服務及其他業務收入增速分別為 20%/21%/21%。毛利率：毛利率：公司當前聚焦主營業務板塊，積極拓展新產品市場，隨著公司主營業務占比持續提升，AI、機器人等高附加值產

44、品的持續導入，有望帶動公司未來毛利率穩定增長，預計 2025-2027 年公司實現毛利率分別為 43.05%/42.37%/42.01%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11表4：唐源電氣分業務收入預測（單位：百萬元，%）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E機器視覺智能檢測裝備機器視覺智能檢測裝備363.02312.50406.25467.19537.27yoyyoy21.32%-12.00%30.00%15.00%15.00%收入占比收入占比56.77%48.84%61.91%56.44%49.31%

45、大數據智能管控系統大數據智能管控系統82.4558.2184.40105.51131.88yoyyoy86.79%-29.40%45.00%25.00%25.00%收入占比收入占比12.89%9.10%12.86%12.75%12.10%技術服務及其他技術服務及其他64.3182.9399.52120.41145.70yoyyoy-28.71%28.95%20.00%21.00%21.00%收入占比收入占比10.06%12.96%15.17%14.55%13.37%鐵路公交化與智慧車站鐵路公交化與智慧車站29.7032.2066.01134.66274.71yoyyoy8.42%105.00%

46、104.00%104.00%收入占比收入占比4.64%5.03%10.06%16.27%25.21%總營業收入總營業收入639.43639.79656.18827.771089.56yoyyoy47.48%0.06%2.56%26.15%31.63%毛利率毛利率42.46%35.99%43.05%42.37%42.01%資料來源：公司財報，Wind，公司官網，國信證券經濟研究所整理和預測費用率假設：費用率假設：期間費用率：期間費用率：公司主營機器視覺、機器人控制、嵌入式計算、數字孿生、AI、故障預測與健康管理等相關產品，下游主要面向智慧交通、智能制造等領域。近年來公司期間費用維持穩定，隨著下游

47、數字化需求增長，疊加公司組織架構調整，未來期間費用占比有望持續下滑。銷售費用率：銷售費用率：據公司披露，2024 年公司對自身銷售團隊進行改革，從團隊架構、激勵機制到市場策略等方面進行革新，當年銷售費用明顯下滑，公司近三年實現銷售費用率分別為 7.08%/6.68%/4.85%。當前下游客戶已具備一定粘性，隨著公司營收保持增長，銷售費用率有望繼續下降，預計 25/26/27 年銷售費用率分別為5.2%/5.15%/5.29%。管理費用率：管理費用率：公司近三年管理費用率分別為 8.98%/7.54%/7.46%，管理費用得到合理控制，未來公司將進一步優化管理體系，并對費率有效管控，預計 25/

48、26/27年管理費用率分別為 8%/7.61%/7.52%。研發費用率：研發費用率：公司持續強化研發投入，組建專項研發團隊，針對產品功能和技術進行升級，推出深度融合 AI、機器人等技術的新產品，近三年實現研發費用率分別為 14.28%/11.72%/11.54%。公司客戶市場穩定后，研發費用率有望隨著收入提升得到控制與下調，預計 25/26/27 年研發費用率分別為 12.37%/12.26%/12.11%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12表5：唐源電氣未來三年盈利預測表（單位：百萬元，%）20232023202420242025E2025E2026E2

49、026E2027E2027E營業收入營業收入6396406568281090營業成本營業成本368410374477632銷售費用銷售費用4331344358管理費用管理費用4848536483研發費用研發費用757481101132財務費用財務費用(3)(2)(3)(3)0營業利潤營業利潤11679114140177利潤總額利潤總額11579114140177歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤10873104129163EPSEPS0.990.510.730.891.13ROEROE11%7%10%11%13%資料來源：國信證券經濟研究所整理和預測 投資建議投資建議相對估值相對估值公司主要

50、面向智慧交通、智慧應急、智能智造等領域提供機器視覺智能檢測裝備、大數據智能管控系統、機器人等產品與技術服務，考慮到業務的相似性，我們選取航天智裝、輝煌科技以及思維列控作為可比公司。航天智裝：航天智裝：主營鐵路車輛運行安全檢測及檢修系統、智能測試仿真系統和微系統與控制部組件、核工業及特殊環境自動化裝備。鐵路車輛運行安全檢測及檢修業務方面主要從事鐵路車輛運行安全檢測領域和機車車輛檢修自動化領域相關設備的研發、生產、銷售，產品主要包括鐵路車輛紅外線軸溫探測系統、車輛運行故障動態圖像檢測系統等。佳訊飛鴻佳訊飛鴻：致力于交通領域的解決方案應用，主營產品包括營業線作業安全智能視覺監測系統、鐵路安全管控平臺

51、、鄰近營業線施工安全防護系統、鐵路橋智能防護系統、智能巡檢機器人等。通過算法和模型的標準化，實現智能視覺能力的動態管理，提供了大量的預訓練模型，同時具備模型算法能力擴展，業務適應性強，產品在交通、國防、政府等多個領域廣泛應用。思維列控思維列控：主營業務涉及普速鐵路和高速鐵路兩大領域，主要包括列車運行控制、鐵路安全防護、高速鐵路運行監測與信息管理三大業務。在高速鐵路領域，從事動車組列控動態監測系統及衍生產品的研發、集成、銷售與技術支持，主要產品包括列控設備動態監測系統、高速鐵路列控數據信息化管理平臺等。在普速鐵路領域，主營業務為列車運行控制系統的研發、升級。選取同行業可比公司航天智裝、輝煌科技以

52、及思維列控作為唐源電氣的可比公司，按照 Wind 一致預期，2026 年行業平均 PE 為 39 倍，考慮到公司擁有機器人、AI等高技術、高壁壘業務，與航天智裝的業務相似性較高，因此我們給予唐源電氣2026 年 38-39 倍 PE，對應估值區間 48.87-50.15 億元市值。首次覆蓋，給予“優于大市”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13表6：同類公司估值比較公司公司公司公司收盤價收盤價總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱（元）（元）（億元）（億元）2024A2024A2025E2025E2026E2026E2024A2024A2025

53、E2025E2026E2026E300455.SZ航天智裝11.7584.340.100.160.19118.4773.3561.58603508.SH思維列控26.81102.221.441.732.0718.6415.5012.97300213.SZ佳訊飛鴻7.8946.840.110.140.1969.8256.4842.58行業平均68.9848.4439.04300789.SZ唐源電氣25.6936.920.510.730.8951.8936.1929.41資料來源：Wind 一致預期，國信證券經濟研究所預測（數據截至 2025 年 4 月 25 日收盤價）風險提示風險提示估值的風險

54、估值的風險我們采取相對估值方法，從 PE 估值法得出公司合理估值區間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來凈利潤的計算和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 1-3 年凈利潤計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險。我們假定未來 1-3 年公司所處行業平穩發展，但實際可能因為 AI 產品開發節奏、政策支持發生波動或不利變化，公司持續成長性實際偏低或出現負增長，從而導致公司估值高估的風險。我們選取了與公司業務相同或相近的公司航天智裝、輝煌科技以及思維列控作為可比公司，選取了可比公司

55、2026 年平均 PE 作為相對估值的參考，同時考慮到公司受智慧交通、智能制造等需求推動，相關業務收入有望持續提升，最終給予公司 2026 年 28-29 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們預計 2025-2027 年公司營業總收入增長率分別為 2.56%/26.15%/31.63%，預計毛利率分別為 43.05%/42.37%/42.01%，可能存在對公司產品銷量及價格預期偏樂觀，進而高估未來三年業績的風險。我們對公司未來 3 年毛利的預測也可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。

56、產業政策調整風險產業政策調整風險隨著我國鐵路和城市軌道交通步入到建設與運營維護并重階段，公司所處的軌道交通運營維護行業面臨良好的發展機遇。但是，由于鐵路和城市軌道交通投資資金需求較大，如果國家對軌道交通領域的支持政策進行重大調整或經濟發展形勢出現不利變化，鐵路和城市軌道交通投資規模下降，而公司如不能及時調整經營戰略，經營業績將受到不利影響。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險隨著國家對于軌道交通建設投入的不斷加大以及公司產品對于軌道交通運行安全的意義，公司預計產品毛利率較高的情形仍將繼續保持。但是，隨著未來市場競爭加劇，或者公司產品被其他新技術產品替代，或者產品成本大幅上升而銷售價格未同比例上

57、升，將可能導致公司產品毛利率下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14應收賬款較大的風險應收賬款較大的風險隨著公司經營規模的擴大，應收賬款余額將逐步增加。如果宏觀經濟環境、客戶經營狀況發生變化或公司收款不力，應收賬款將面臨發生壞賬損失的風險。關鍵技術人才流失風險關鍵技術人才流失風險關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。隨著行業競爭格局的變化，對行業技術人才的爭奪將日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。請務必閱讀正文之后的免

58、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E現金及現金等價物302209264258244營業收入營業收入63963964064065665682882810901090應收款項493625566720925營業成本368410374477632存貨凈額203204251275373營業稅金及附加557811其

59、他流動資產170182151190251銷售費用4331344358流動資產合計流動資產合計1210121012231223123412341446144617951795管理費用4848536483固定資產142150179188194研發費用757481101132無形資產及其他88765財務費用(3)(2)(3)(3)0投資性房地產127245245245245投資收益45444長期股權投資00000資產減值及公允價值變動(2)(2)(1)(2)(2)資產總計資產總計1486148616261626166616661885188522392239其他收入(66)(73)(81)(101)

60、(132)短期借款及交易性金融負債164570103189營業利潤11679114140177應付款項304362319410553營業外凈收支(0)0000其他流動負債979390114152利潤總額利潤總額1151157979114114140140177177流動負債合計流動負債合計418418500500479479628628895895所得稅費用43567長期借款及應付債券00000少數股東損益43567其他長期負債5349565961歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1081087373104104129129163163長期負債合計長期負債合計5353494956565959

61、6161現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E負債合計負債合計472472549549535535687687956956凈利潤凈利潤10873104129163少數股東權益3041444650資產減值準備(1)11(19)00股東權益9851035108811521233折舊攤銷1517192123負債和股東權益總計負債和股東權益總計1486148616261626166616661885188522392239公允價值變動損失22122財務費用(3)(2)(3)(3)0關鍵財務與估值指標關鍵財務與估

62、值指標20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E營運資本變動(230)(204)(14)(99)(179)每股收益0.990.510.730.891.13其它4(10)2133每股紅利0.250.230.360.450.57經營活動現金流經營活動現金流(102)(102)(110)(110)11311355551111每股凈資產9.017.207.578.028.58資本開支0(35)(30)(30)(30)ROIC11.77%6.88%9%11%12%其它投資現金流13940000ROE10.95%7.04%10%11%13%投資活動現金流投

63、資活動現金流1391395 5(30)(30)(30)(30)(30)(30)毛利率42%36%43%42%42%權益性融資019000EBIT Margin16%11%16%16%16%負債凈變化00000EBITDAMargin18%14%19%19%18%支付股利、利息(27)(33)(52)(64)(81)收入增長47%0%3%26%32%其它融資現金流3959243486凈利潤增長率18%-32%43%23%27%融資活動現金流融資活動現金流(16)(16)1313(28)(28)(30)(30)4 4資產負債率34%36%35%39%45%現金凈變動現金凈變動2020(93)(93

64、)5555(6)(6)(14)(14)股息率0.7%0.9%1.4%1.7%2.2%貨幣資金的期初余額281302209264258P/E26.751.936.229.423.2貨幣資金的期末余額302209264258244P/B2.93.73.53.33.1企業自由現金流0(151)7821(19)EV/EBITDA28.847.934.128.824.0權益自由現金流0(93)1055766資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨

65、立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(

66、HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有

67、。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所

68、提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨

69、詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032