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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2424 Table_Page 公司深度研究|農林牧漁 證券研究報告 中寵股份（中寵股份（002891.SZ）全球化生產布局抵御貿易摩擦，自主品牌業務駛入發展快車道全球化生產布局抵御貿易摩擦，自主品牌業務駛入發展快車道 核心觀點：核心觀點：深耕寵物食品廿余載，國際國內雙輪驅動篤行致遠。深耕寵物食品廿余載，國際國內雙輪驅動篤行致遠。公司成立于 1998年，致力于寵物食品的研發、生產和銷售。2024 年實現營收 44.65 億元，同比增長 19.2%，歸母凈利潤 3.94 億元，同比增長 68.9%。海外代工業務為公司主要收入來源，24 年境

2、外銷售 30.51 億元，同比增長14.6%；在國內市場，公司以寵物主糧為戰略聚焦，大力推廣自主品牌，24 年國內銷售 14.14 億元，同比增長 30.3%；寵物主糧實現營收 11.07億元，同比大幅增長 91.9%。海外業務穩健增長，全球化生產布局抵御貿易摩擦。海外業務穩健增長，全球化生產布局抵御貿易摩擦。公司在美國、歐洲、日本等國家和地區積累起大量優質品牌客戶，將自主品牌出海戰略作為全球化發展的核心引擎。公司積極布局全球化供應鏈，在中國、加拿大、美國、柬埔寨和新西蘭建立起五大生產基地，有助于減輕貿易摩擦的不利影響。強產品力強產品力+多元化營銷，品牌業務駛入發展快車道。多元化營銷，品牌業務

3、駛入發展快車道。產品端，公司堅持產品研發及技術創新，成功塑造以“Wanpy 頑皮”“Zeal 真致”“Toptrees領先”為核心的差異化自主品牌矩陣；營銷端，通過開展品牌跨界聯名、邀請品牌代言人等多元化營銷策略拓寬品牌影響力，贏得消費者心智；渠道端，拓展線上線下全渠道覆蓋，加碼內容電商開拓，開辟線上新增長曲線，國內業務駛入發展快車道，市占率有望持續快速提升。投資建議：給予“買入”評級。投資建議：給予“買入”評級。預計公司 2025-27 年歸母凈利潤分別為 4.54/5.84/7.21 億元，同比分別增長 15.2%、28.7%、23.6%，對應EPS 分別為 1.54、1.98、2.45

4、元/股。參考可比公司估值，給予 25 年40 xPE，對應合理價值為 61.51 元/股，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；市場競爭加劇，銷售不及預期；產能釋放不及預期；美國關稅影響。盈利預測：盈利預測：單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入 3,747 4,465 5,497 6,756 8,173 增長率（%）15.4%19.1%23.1%22.9%21.0%EBITDA 534 624 719 900 1,089 歸母凈利潤 233 394 454 584 721 增長率（%）120.1%68.9%

5、15.2%28.7%23.6%EPS（元/股）0.79 1.34 1.54 1.98 2.45 市盈率（P/E）33.2 26.7 37.6 29.2 23.6 ROE（%）12.1%15.9%15.4%16.5%16.9%EV/EBITDA 16.1 17.8 24.5 19.4 15.7 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 53.40 元 合理價值 61.51 元 報告日期 2025-04-29 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）295.02/295.02 總市值/流通市值（百萬元）15754/15754 一年內最高/最低（元）54

6、.20/18.00 30 日日均成交量/成交額（百萬）7.91/364.59 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）47.47/79.12 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：錢浩 SAC 執證號：S0260517080014 SFC CE No.BND274 021-38003634 分析師：分析師：周舒玥 SAC 執證號：S0260523050002 021-38003537 請注意，周舒玥并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。-30%0%31%61%92%122%04/2406/2408/2410/2412/2402/2504/25中寵股份滬深300

7、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、國內外雙輪驅動的寵物食品行業領跑者.4（一）深耕寵物食品廿余載，國際國內雙輪驅動篤行致遠.4（二）主糧業務發展勢頭強勁，產品結構優化助盈利能力持續提升.6（三）股權結構穩定，扁平化管理體系高效賦能.7 二、海外業務穩健增長，全球化生產布局抵御貿易摩擦.8（一）海外代工業務行穩致遠，自主品牌出海未來可期.8（二）全球化生產布局已臻成熟，有助抵御貿易摩擦風險.9 三、強產品力+多元化營銷，品牌業務駛入發展快車道.12（一）技術研發優勢構筑強產品力，差異化品牌矩

8、陣提升市場競爭力.12（二）多元化營銷策略加持，“產品功能+情感價值”導向推升品牌影響力.15（三）拓展線上線下全渠道覆蓋，品牌市占率有望持續攀升.18 四、盈利預測與投資建議.19 五、風險提示.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司歷史沿革.5 圖 2：2025 年一季度公司實現營收 11.01 億元，yoy+25.4%.6 圖 3：公司收入構成（按地區）.6 圖 4：2025 年一季度公司實現歸母凈利潤 0.91 億元，yoy+62.1%.6 圖 5：公司境外、境內業務毛利

9、率變化.6 圖 6：公司收入構成（按產品）.7 圖 7：公司銷售毛利率、銷售凈利率變化.7 圖 8：公司三大主營業務毛利率變化.7 圖 9：公司股權結構與組織架構（截止 2025Q1）.8 圖 10：自主品牌出海布局.9 圖 11：公司海外產能布局時間線.10 圖 12：公司全球生產基地分布圖.10 圖 13：寵糧上市公司全球產能布局對比.11 圖 14：公司品牌及產品矩陣.13 圖 15：24 年以來公司自主品牌推出多款明星產品.13 圖 16：犬零食品牌使用率 TOP10（%）.14 圖 17：貓零食品牌使用率 TOP10（%）.14 圖 18：公司技術研發體系.14 圖 19：公司產品可

10、追溯體系及部分產品質量認證.15 圖 20：公司銷售費用持續上升.16 圖 21：公司三大品牌淘天平臺月度銷售額變化.16 圖 22：Zeal 與“奈娃家族”聯名海報.16 圖 23：領先與“甄嬛傳”聯名海報.16 圖 24：今年以來公司開展人民網探廠、官宣品牌代言人等多項宣傳活動.17 圖 25：24 年“雙 11”領先品牌部分營銷活動及戰報.18 表 1：近年涉及公司出口業務的關稅政策變化.11 表 2：公司旗下品牌 2024 年“雙 11”期間部分營銷活動一覽.17 表 3：公司部分線上線下渠道開拓事件.18 表 4：公司主營業務拆分情況.20 表 5：可比公司盈利預測與估值情況（可比公

11、司盈利預測均采用 Wind 一致預期）.20 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 一、國內外雙輪驅動的寵物食品行業領跑者一、國內外雙輪驅動的寵物食品行業領跑者（一）深耕寵物食品廿余載，國際國內雙輪驅動篤行致遠（一）深耕寵物食品廿余載，國際國內雙輪驅動篤行致遠 公司成立于1998年，二十余年始終致力于寵物食品的研發、生產和銷售，目前已發展為全球寵物食品多元化運營商，躋身國內寵物龍頭行列，產品覆蓋犬用及貓用干糧、濕糧、零食、保健品等品類，擁有十余個產品系列、1000余個品種。近年公司主營業務實現穩步快速增長，2024

12、年實現營收44.65億元，同比增長19.2%，實現歸母凈利潤3.94億元，同比增長68.9%；2025年一季度實現營收11.01億元，同比增長25.4%，實現歸母凈利潤0.91億元，同比增長62.1%。公司堅持國內外“雙輪驅動”的發展戰略。海外業務為公司主要收入來源，公司為美國品譜等海外大型寵物食品供應商生產OEM/ODM代工產品，同時公司在日本、美國等國家相繼推出“Wanpy”“Great Jacks”“Jerky time”等自主品牌，2024年公司實現境外銷售30.51億元，同比增長14.6%。在國內市場，公司以寵物主糧為戰略聚焦，構建起以“Wanpy頑皮”“Zeal真致”“Toptre

13、es領先”為核心的品牌矩陣，大力推廣自主品牌，國內業務駛入發展快車道，2024年公司實現國內銷售14.14億元，同比增長30.3%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 圖圖1：公司公司歷史沿革歷史沿革 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 圖圖2：2025年年一一季度季度公司實現營收公司實現營收 11.01億元，億元，yoy+25.4%圖圖3：公司收入構成（按地區）：公司收入構成（按地區）數據

14、來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖4：2025年一季度公司實現歸母凈利潤年一季度公司實現歸母凈利潤0.91億元，億元，yoy+62.1%圖圖5：公司境外、境內業務毛利率變化：公司境外、境內業務毛利率變化 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心（二）主糧業務發展勢頭強勁，產品結構優化助盈利能力持續提升（二）主糧業務發展勢頭強勁，產品結構優化助盈利能力持續提升 主糧業務增勢強勁，產品結構優化下國內利潤率有望持續提升。分品類看，寵物零食作為公司出口業務中的核心品類，為傳統優勢業務，2024年實現營收24.7

15、1億元，同比增長5.1%；寵物罐頭實現營收6.62億元，同比增長4.2%。寵物主糧（干糧）作為公司近年重點發展方向，銷售規模保持快速增長，2024年實現營收11.07億元，同比大幅增長91.9%，占總營收的比例由2023年的15.4%提升至24.8%。公司持續加碼中高端主糧產品推廣，產品結構持續優化，盈利能力不斷提升，2024年主糧業務0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253035404550營業收入（億元）yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021202220232024境外收入

16、（億）境內收入（億）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50歸母凈利潤（億元）同比（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20172018201920202021202220232024境內境外 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 毛利率達34.6%，同比提升5.5pct。圖圖6：公司收入構成（公司收入構成（按產品按產品）圖圖

17、7：公司銷售毛利率、銷售凈利率變化公司銷售毛利率、銷售凈利率變化 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖8：公司三大主營業務毛利率變化公司三大主營業務毛利率變化 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 （三）股權結構穩定，扁平化管理體系高效賦能（三）股權結構穩定，扁平化管理體系高效賦能 公司股權結構穩定，董事長郝忠禮先生為公司實際控制人，持股比例37.46%，第二、三大股東煙臺和正投資中心和日本伊藤株式會社分別為公司持股平臺和下游重要客戶，與公司利益捆綁緊密。公司組織架構較為扁平化，自2017年上市以來，公司攜手行業內優質資源組建差異化銷售團

18、隊負責多元業務及平臺，扁平化的組織架構有助于對國內市場的高效開拓。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018201920202021202220232024寵物零食寵物罐頭寵物干糧寵物用品其他業務0%5%10%15%20%25%30%35%20142015201620172018201920202021202220232024銷售毛利率銷售凈利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018201920202021202220232024寵物零食寵物罐頭寵物干糧 識別風險，發現價值 請務

19、必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 圖圖9：公司股權結構與組織架構：公司股權結構與組織架構（截止（截止2025Q1）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 二、海外業務穩健增長，全球化生產布局抵御貿易摩擦二、海外業務穩健增長，全球化生產布局抵御貿易摩擦（一）海外代工業務行穩致遠，自主品牌出海未來可期（一）海外代工業務行穩致遠，自主品牌出海未來可期 海外業務保持穩健增長，自主品牌出海未來可期。自2001年首次出口寵物零食雞肉干到海外以來，公司持續深耕海外市場，在美國、歐洲、日本等國家和地區積累起大量優質品牌客戶，并通過與客戶的銷售合作及

20、在境外合資設廠等措施建立穩定的銷售渠道。2024年公司實現境外銷售30.51億元，同比增長14.6%，境外營收占比約68%，較23年下降約3pct；境外業務毛利率24.9%，同比提升0.6pct。同時，公司將自主品牌出海戰略作為全球化發展的核心引擎，通過“Wanpy頑皮”“Toptrees領先”“Zeal真致”“Great Jacks”“Jerky time”“TRULY”等品牌構建全球市場布局，產品銷往全球五大洲73個國家。公司國際營銷中心專設自主品牌部，通過參加國際展會、投放廣告等方式逐步加大推廣力度，品牌國際影響力有望持續提升。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/242

21、4 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 圖圖10：自主品牌出海布局自主品牌出海布局 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 （二）全球化生產布局已臻成熟，有助抵御貿易摩擦風險（二）全球化生產布局已臻成熟，有助抵御貿易摩擦風險 多點布局海外生產基地，全球化生產抵御貿易摩擦風險。在國內生產出口之外，公司積極布局全球化供應鏈，2014年起陸續在海外自建和收購工廠，目前在中國、加拿大、美國、柬埔寨和新西蘭建立起五大生產基地。據年報，公司在全球擁有22間現代化寵物食品生產基地、1所專家級研發中心及1所寵物營養健康研究院，其中，國內擁有14間現代化工廠，海外擁有8間現代化工廠。公司目前

22、在國內、柬埔寨、加拿大、美國均有在建產能，待建成投產后，將累計擁有干糧產能13萬噸、濕糧產能10萬噸、零食產能超4萬噸。海外投資建廠通過實現本土化生產和本土化銷售，有助于減輕貿易摩擦的不利影響并規避國際政治、經濟因素帶來的風險，提高公司的抗風險能力和盈利能力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 圖圖11：公司：公司海外產能布局時間線海外產能布局時間線 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 圖圖12：公司：公司全球生產基地分布圖全球生產基地分布圖 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 2015 公司投資

23、2800 萬美元在美國建設全美最大的寵物零食工廠，實現當年投產、當年盈利的神話，也開創了中國寵物行業到海外發達國家建廠的先河。2018 公司投資 1600 萬美元建成加拿大最大的寵物零食工廠，旗下擁有 Great Jacks(大杰克)/BuddyJacks(杰克兄弟)等自主品牌，成功 進入 Costco、PetSmarr、Petco 等北美著名零售連鎖渠道銷售。公司收購旗下具有 20 多年歷史、擁有新西蘭 ZEAL 真致品牌的天然寵物食品公司 100%股權，進一步推動全球化布局。2019 公司在柬埔寨投資建成東南亞最大 的寵物零食工廠，實現了當年投產、當年盈利的佳績。充分利用當地原料、人力成本

24、優勢，服務公司全球市場。目前，柬埔寨第二間工廠正在建設中。2020 公司投資 2.3 億元在新西蘭新建高端寵物濕糧工廠。2021 公司耗資人民幣約合 1.545 億元，收購新西蘭最大的寵物罐頭工廠 PetfoodNZ International Limited 公司 70%股權。2023 更大規模的美國第二工廠開工建設，預計2026年一季度建成投產。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 圖圖13：寵糧上市寵糧上市公司公司全球產能布局對比全球產能布局對比 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 表表1：近年涉及公

25、司出口業務的關稅政策變化：近年涉及公司出口業務的關稅政策變化 時間時間 主要內容主要內容 2018.9.24 特朗普政府于 2018 年 9 月 24 日開始向包含寵物食品在內的 2000 億美元中國商品加征 10%的關稅。2019.6.1 美國對中國寵物食品征收關稅水平上調至 25%。2025.2.1 美國政府宣布以芬太尼等問題為由對所有中國輸美商品加征 10%關稅；4 日美國對所有來自中國和香港的商品額外加征 10%關稅，合計加征 20%。2025.4.2 美國宣布對中國商品在 10%基準關稅基礎上額外加征 34%附加稅，綜合稅率達 54%；對來自柬埔寨的進口商品加征 49%的關稅。202

26、5.4.8 美國宣布將對中國輸美商品征收的“對等關稅”稅率由 34%提高至 84%，綜合稅率達 104%。2025.4.9 美國再次加碼，在 104%的基礎上，繼續對中國產品加稅至 125%。2025.4.11 美國對包括柬埔寨在內的多個國家實施為期 90 天的關稅減免措施，在此期間臨時大幅下調互惠關稅至 10%。數據來源：美國貿易代表辦公室、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 三、強產品力三、強產品力+多元化營銷，品牌業務駛入發展快車道多元化營銷，品牌業務駛入發展快車道 （一）技術研發優

27、勢構筑強產品力，差異化品牌矩陣提升市場競爭力（一）技術研發優勢構筑強產品力，差異化品牌矩陣提升市場競爭力 公司技術研發與產品品質優勢為自主品牌發展奠定堅實基礎。公司自創立起始終堅持產品研發及技術創新，設立寵物營養與健康研究院，聯合中國農業科學院飼料研究所共同立項制定寵物食品原料農業行業標準、結合AI動作采集與大數據分析對寵物行為學進行分析等。據年報，截止2025年4月2日，公司共擁有301項國家專利，其中發明專利15項，實用新型專利21項，連續多次獲評國家高新技術企業。此外，公司堅持“質量就是生命”經營理念，建立“產品可追溯體系”和“缺陷產品召回制度”，從根本上確保產品質量安全。在優質產品力加

28、持下，公司采用“多品牌、全品類”戰略，滿足不同客群差異化需求。經過多年積淀，公司成功塑造以“Wanpy頑皮”“Zeal真致”“Toptrees領先”為核心的差異化自主品牌矩陣，以滿足不同愛好、不同層次消費者需求，在中高端寵物食品賽道上逐步建立扎實的消費者認知與信賴，躋身中高端品牌行列的引領者。2024年公司實現國內銷售14.14億元，同比增長30.3%，毛利率35.2%，同比提升4.0pct。分品牌看：（1）Wanpy頑皮：頑皮：品牌始于1998年，為國內首個獲得“中國馳名商標”的寵物食品品牌，致力于打造“鮮距離”“鮮速度”“鮮標準”“鮮營養”“鮮廚房”五鮮標準的寵物鮮糧。2024年頑皮新推出

29、“小金盾100%鮮肉糧”，定位中高端市場，強調高鮮肉添加和鎖鮮工藝的硬核專利技術、以及基于頑皮5.0智慧工廠的出口級品控，打造寵物食品的“黃金盾牌”；同時啟動全新頑皮產品矩陣搭建，成功推出大滿罐貓犬系列、魚油貓條系列、幸運幣等迎合寵物主對產品營養健康及情緒價值滿足需求的功能性產品組合。（2）Zeal真致：真致：品牌源于1999年，2018年被公司收購，2019年正式進軍全球市場，產品銷往全球30多個國家和地區。品牌定位新西蘭原裝進口高端寵物食品，包括犬貓風干糧、犬貓濕糧罐頭、零食等，先后推出犬貓專用牛奶、0號罐等明星爆品。2024年Zeal推出新西蘭原裝進口天然風干糧，主打“超級食材”“全球僅

30、占1%的稀奢肉源”及“天然果蔬”營養組合，正式躋身新西蘭進口品牌主糧賽道。（3）Toptrees領先：領先：2019年公司攜手杭州青梅推出的高端品牌，以“鮮美食材、科學配方、尖端科技”為品牌核心理念，產品涉及寵物主糧、濕糧、零食等，相繼打造出低溫烘焙糧、主食罐等熱門大單品。領先持續進行產品創新，2024年推出“低溫烘焙全價鮮肉貓糧-蛋黃兔口味”“Toptrees幼貓系列”“mini小餐盒”等新品，精準填補細分市場空白，以差異化產品矩陣持續提升市場競爭力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 圖圖14：公司公司品牌

31、及產品矩陣品牌及產品矩陣 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 圖圖15：24年以來年以來公司公司自主自主品牌品牌推出多款推出多款明星產品明星產品 數據來源：中寵股份微信公眾號、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 圖圖16：犬零食品牌使用率：犬零食品牌使用率TOP10（%）圖圖17：貓零食品牌使用率：貓零食品牌使用率TOP10（%）數據來源：2025 中國寵物行業白皮書、廣發證券發展研究中心 數據來源：2025 中國寵物行業白皮書、廣發證券發展研究中心 圖圖18：公司技術研發公司技術研

32、發體系體系 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 27.3%23.6%11.8%9.9%9.2%7.3%7.2%7.2%6.5%5.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%麥富迪瘋狂小狗頑皮爵宴嬉皮狗益和Zeal耐威克ZiwiK90.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%麥富迪阿飛和巴弟愛立方地獄廚房誠實一口齒一生高爺家富力鮮頑皮好主人中寵股份檢測中心總投資超過1500 萬元，是目前中國寵物行業最高標準的檢測中心，涵蓋理化實驗室、微生物實驗室、儀器分析室三大檢測區域。實驗室引進目前最先進的液相質譜儀、凱氏定氮儀等高端檢測設備，配備了高學

33、歷、高素質的檢測人員，通過了CNAS 中國合格評定委員會認可，檢測能力達到國家實驗室水平，檢測結果被全球認可。寵物營養健康研究院總面積10000，包括實驗區、繁育區、隔離區及戶外活動區，是國內第一個花園式寵物安居測試基地。目前，寵物測試基地有實驗犬貓數量 300 余只，共有 30 多個品種。公司所有的新產品在上市前必須進行長達 6 個月的長期飼喂測試，以確保寵物對產品的接受度和產品營養的全面性。寵物營養與健康研究中心，為寵物提供全方位的檢測，獲得高價值的試驗數據，從而推動研發工作的開展。包括生化與常規檢驗室、無菌室、免疫室、彩超室和病理室，配備了美國愛德士五分類血球儀、生化儀、血氣分析儀、尿檢

34、儀等全球知名品牌設備。通過健康監測可以了解寵物腸道菌群情況、機體抗氧化能力及免疫能力等各項指標，在保障寵物健康同時，開發出更適合寵物營養和健康的高品質產品。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 圖圖19：公司產品可追溯體系及部分產品質量認證公司產品可追溯體系及部分產品質量認證 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 （二）多元化營銷策略加持，“產品功能（二）多元化營銷策略加持，“產品功能+情感價值”導向推升品牌影響力情感價值”導向推升品牌影響力 多元化營銷策略加持，持續推升品牌影響力。公司三大品牌在內容營銷、品

35、牌推廣等多個維度持續發力，以提升在消費者中的知名度和認可度，拓寬品牌影響力，贏得更多消費者心智：（1）開展品牌跨界聯名：開展品牌跨界聯名：24年亞寵展期間，領先推出與甄嬛傳跨界共創，以聯名禮盒、主題展會等創新形式實現強勢破圈，以“安心品質+文化賦能”雙引擎，推動品牌認知度提升。24年Zeal與天貓頭部主播 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 李佳琦知名愛寵IP“奈娃家族”聯名，打造限定聯名周邊，結合線下潮流話題提升社媒熱度。（2）邀請品牌代言人：邀請品牌代言人：今年4月，頑皮邀請新生代優質偶像、資深多貓家長歐陽

36、娜娜擔任品牌代言人，品牌溝通策略從產品功能導向到情感價值導向轉變。（3）與央媒戰略合作、開展探廠活動：與央媒戰略合作、開展探廠活動：今年3月，頑皮聯合人民網透明工廠進行探廠直播，借勢權威媒體背書實現全網千萬級傳播精準覆蓋，彰顯品牌“出口級高品質”的消費者價值感知。4月，領先與CCTV簽署合作協議，成為中國寵物食品行業首個獲得央視戰略合作的品牌。（4）線上大促期間開展多元促銷活動：線上大促期間開展多元促銷活動：抓住618、雙11等線上大促節點加大宣傳促銷力度，如進駐頭部達人直播間、推出聯名禮盒等，實現亮眼表現。據公司微信公眾號，24年“雙11”領先品牌全網GMV同比大增131%，烘焙貓糧獲天貓品

37、類Top3、主食罐頭獲京東品類Top5。圖圖20：公司銷售費用持續上升：公司銷售費用持續上升 圖圖21：公司三大品牌淘天平臺月度銷售額變化：公司三大品牌淘天平臺月度銷售額變化 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：煉丹爐、廣發證券發展研究中心 圖圖22：Zeal與與“奈娃家族”“奈娃家族”聯名聯名海報海報 圖圖23：領先與領先與“甄甄嬛傳傳”聯名海報聯名海報 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、廣發證券發展研究中心 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%01002003004005006002017 201

38、8 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售費用同比（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0500100015002000250030002024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03頑皮月銷售額（萬元）領先月銷售額（萬元）Zeal月銷售額（萬元）頑皮yoy領先yoyZeal品牌yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2424 Table_PageTe

39、xt 中寵股份|公司深度研究 圖圖24：今年今年以來以來公司公司開展人民網探廠、官宣品牌代言開展人民網探廠、官宣品牌代言人等多項宣傳活動人等多項宣傳活動 數據來源：中寵股份微信公眾號、廣發證券發展研究中心 表表2：公司旗下公司旗下品牌品牌2024年年“雙雙11”期間部分營銷活動期間部分營銷活動一覽一覽 品牌品牌 部分促銷及宣傳活動部分促銷及宣傳活動 主推產品主推產品 頑皮頑皮 陳潔 kiki“k 姐雙 11”白金貓零食罐頭 晁然推薦 冰島魚油主食貓條 香菇推薦 凍干四拼全價貓糧/狗糧 Zeal 奈娃家族聯名、定制禮盒 磨牙健齒小牛肋骨、寵物牛奶、貓狗主食罐頭 領先領先 李佳琦超級生活節 烘焙鮮

40、肉貓糧/狗糧、貓狗主食罐頭、主食貓條 甄嬛傳聯名“雙 11”囤貨秘籍 烘焙貓糧、主食貓罐 數據來源：煉丹爐、領先微博、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 圖圖25：24年年“雙雙11”領先品牌部分營銷活動及戰報領先品牌部分營銷活動及戰報 數據來源：中寵股份微信公眾號、廣發證券發展研究中心 （三）拓展線上線下全渠道覆蓋，品牌市占率有望持續攀升（三）拓展線上線下全渠道覆蓋，品牌市占率有望持續攀升 積極拓展線上線下全渠道覆蓋，加碼新媒體渠道構建多極增長格局。據年報，目前公司已實現包括線上渠道天貓

41、、淘寶、京東、拼多多、抖音、微信小店等綜合平臺，同時覆蓋波奇網、易寵等知名寵物產品銷售平臺等）、專業渠道（面向各地寵物專門店、寵物醫院）、商超渠道（山姆、沃爾瑪、大潤發、永輝、胖東來、麥德龍、樸樸超市、小象超市、永旺、華潤Ole、華潤萬家、蘇果、家家悅、物美、杭州聯華、貴州合力、天虹等大型連鎖超市）線上線下全渠道覆蓋。公司持續加碼內容電商開拓，開辟線上新增長曲線，如24年雙11期間領先在拼多多渠道實現323%增長，抖音雙11直播創造寵物行業首個200萬+單場等。公司通過原料創新與工藝優化提升產品品質，借助渠道多元化與精準營銷拓展消費場景，國內業務駛入發展快車道，市占率有望持續快速提升。表表3：

42、公司部分線上線下渠道開拓事件：公司部分線上線下渠道開拓事件 平臺平臺 具體內容具體內容 線上線上 蘇寧易購 2018 年達成戰略合作 天貓 2018 年達成戰略合作 京東 2019 年達成戰略合作，2020 年簽約京東寵物億元俱樂部 抖音 2021 年攜手凱詰電商布局抖音生態，加大直播帶貨、達人測評等力度 線下線下 新瑞鵬集團 2018 年入股新瑞鵬寵物醫療集團 寵物門店 2023 年 wanpy 頑皮廣蓮申上海首家寵物友好門店開業 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 山姆超市 2023 年 Zeal 面向國內

43、各大山姆超市推出貓主食罐、鹿肉零食、寵物牛奶三款定制禮盒 寵物社群 2024 年 Zeal 聯合全國重點城市寵物社群開展線下寵物活動 線上線下融合線上線下融合 云寵智能 2018 年中寵與瑞鵬寵物醫院投資成立，旗下極寵家是一家深耕泛寵物業態的服務型企業 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 我們假設：1.零食業務：零食業務：海外大客戶穩定，預計海外零食業務將穩步增長；公司是國內寵物零食行業領跑者，預計國內業務快速增長，雙輪驅動保障零食營收增速。預計2025-2027年公司零食業務銷售收入分別為27.7元、30.9億元、34.6億元，同比分別增長

44、12%、12%、12%；公司北美工廠具有產能稀缺性，高毛利零食產品占比有望進一步提升，預計2025-2027年毛利率分別為25.5%、26.0%、26.5%。2.濕糧業務：濕糧業務：23年新西蘭20000噸新增濕糧產能投放后帶來穩定收入增長，預計2025-2027年寵物罐頭銷售收入分別為7.3億元、8.0億元、8.8億元，同比分別增長10%、10%、10%；隨著領先主食罐頭等高毛利產品銷售體量的快速增長，濕糧業務利潤率有望持續提升，預計2025-2027年毛利率分別為38.0%、39.0%、40.0%。3.干糧業務：干糧業務：國內市場對于干糧產品需求呈現多樣化趨勢，品牌依賴遠未形成，近年來公司

45、大力發展主糧業務，有望持續擴大市場份額。預計2025-2027年干糧業務銷售收入分別為17.4億元、25.5億元、34.7億元，同比分別增長57%、47%、36%；公司加碼中高端主糧產品推廣，隨著高毛利產品快速上量，干糧業務毛利率有望持續提升，預計2025-2027年毛利率分別為35.0%、36.0%、37.0%。4.費用率：費用率：國內寵糧行業格局較為分散，公司積極提升市占率，需要持續投入營銷，銷售費用率維持小幅增長，預計2025-2027年公司銷售費用率分別為11.6%、12.0%、12.5%。綜上所述，我們預計公司2025-27年歸母凈利潤分別為4.54/5.84/7.21億元，同比分別

46、增長15.2%、28.7%、23.6%，對應EPS分別為1.54、1.98、2.45元/股。參考可比公司估值，據Wind，乖寶寵物自主品牌業務規模為行業第一，自主品牌收入占比、盈利水平均最高，發展勢頭強勁，因此估值水平最高；佩蒂股份、路斯股份出口代工業務收入占比超六成，代工業務利潤率穩定且相對較低，自主品牌規模目前仍較小，因此估值顯著低于乖寶寵物。中寵股份營收規模僅次于乖寶寵物，公司海外業務體量位列第一，國內自主品牌規模高于佩蒂股份及路斯股份，公司已構建起品牌矩陣，隨著中高端主糧類產品占比持續提高，自主品牌盈利能力提升空間廣闊；公司通過原料創新與工藝優化提升產品品質，借助渠道多元化與精準營銷拓

47、展消費場景，國內業務駛入發展快車道，市占率有望持續快速提升。綜上，給予公司25年40 xPE，對應合理價值為61.51元/股，給予“買入”評級。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 表表4：公司主營業務拆分情況：公司主營業務拆分情況 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 寵物零食：寵物零食：營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2140.83 2350.86 2470.77 2766.42 3094.63 3460.83 yoy 8%10%5%12%12%12%營業成本（百萬元）營業成本

48、（百萬元）1743.27 1753.91 1854.79 2060.98 2290.03 2543.71 yoy 10%1%6%11%11%11%毛利（百萬元）毛利（百萬元）397.56 596.95 615.98 705.44 804.61 917.12 毛利率毛利率 19%25%25%26%26%27%寵物罐頭：寵物罐頭：營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）600.26 634.85 661.72 726.45 797.94 876.56 yoy 26%6%4%10%10%10%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）441.73 427.78 414.37 450.40 486.75 525

49、.93 yoy 23%-3%-3%9%8%8%毛利（百萬元）毛利（百萬元）158.53 207.07 247.35 276.05 311.20 350.62 毛利率 毛利率 26%33%37%38%39%40%寵物干糧：寵物干糧：營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）359.96 576.76 1106.51 1738.96 2550.48 3466.33 yoy 17%60%92%57%47%36%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）286.34 409.18 723.83 1130.33 1632.31 2183.79 yoy 15%43%77%56%44%34%毛利（百萬元）毛利（百萬元）

50、73.61 167.58 382.69 608.64 918.17 1282.54 毛利率毛利率 20%29%35%35%36%37%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 表表5：可比公司盈利預測與估值情況（可比公司盈利預測均采用：可比公司盈利預測與估值情況（可比公司盈利預測均采用Wind一致預期）一致預期）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 4 月月 29 日收盤價日收盤價（元（元/股）股）EPS PE 2025E 2026E 2025E 2026E 301498.SZ 乖寶寵物乖寶寵物 115.11 1.99 2.56 57.84 44.96 300673.SZ 佩蒂股份佩蒂股份 15

51、.07 0.82 0.98 18.38 15.38 832419.BJ 路斯股份路斯股份 20.83 0.95 1.18 21.93 17.65 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2424 Table_PageText 中寵股份|公司深度研究 五、風險提示五、風險提示 （一）原材料價格波動風險（一）原材料價格波動風險 寵物食品行業公司主要原材料通常為雞胸肉、鴨胸肉等肉類產品。一方面，公司與客戶調價具有滯后性，原材料價格上漲易導致短期內毛利率水平下降，另一方面，公司通常有原材料安全庫存以維持生產，原材料價格短期內大幅下降，存在存貨出

52、現跌價損失的風險。（二）市場競爭加劇，銷售不及預期（二）市場競爭加劇，銷售不及預期 國內主要寵物食品生產企業均加大市場拓展力度，同時國外寵物食品廠商也在不斷進入國內市場造成市場競爭加劇，供給增加。市場競爭的加劇易造成品牌推廣、活動促銷等銷售費用的增長。供給若增長過快超過需求易導致銷售不及預期，并可能對行業毛利率水平造成不利影響。（三）產能釋放不及預期（三）產能釋放不及預期 國內主要寵物食品企業加緊國內及海外產能擴張，但受當地政策、資金等因素影響，產能釋放可能不及預期，易造成交貨延遲或無法交付，影響公司現金流和后續業務的開展。同時，因產能釋放不及預期而采取外購產品代替自產商品出售易導致毛利率水平

53、降低，也存在產品品質不穩定風險，對公司穩定經營造成不利影響。（四）美國關稅影響（四）美國關稅影響 美國進口商可能要求中國寵物食品企業分擔部分關稅成本，若企業無法完全消化成本上漲，可能提高出口美國市場的產品價格，并壓縮企業利潤空間。此外，美國進口商可能轉向東南亞或拉美等替代市場，部分美國客戶也可能因觀望關稅政策而暫緩下單，使中國寵物食品出口企業短期內面臨訂單不確定性。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2424 Table_PageText 乖寶寵物|年報點評 資產負債表資產負債表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 現金流量表現金流量表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元

54、2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產總額流動資產總額 2,022 2,066 2,236 2,691 3,320 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 447 496 425 580 710 貨幣資金 527 513 410 536 797 合并凈利潤 292 416 480 617 763 應收及預付 484 650 800 982 1,187 折舊攤銷 137 147 134 152 170 存貨 580 579 703 850 1,012 營運資金變動 -13-51-207-202-234 其他

55、430 324 324 324 324 其他 0 0-2 0 0 非流動資產總額非流動資產總額 2,369 2,385 2,632 2,883 3,115 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-680-59-307-371-371 長期股權投資 215 250 250 250 250 資本性開支-405-241-401-401-401 固定資產 1,070 1,374 1,544 1,696 1,830 投資-289 144 19 0 0 在建工程 468 133 233 333 433 其他 14 39 75 30 30 使用權資產 49 41 41 41 41 融資活動現金流凈額融資活動現

56、金流凈額 84-400-188-94-87 無形資產 93 92 90 89 87 股本融資 4 2 0 0 0 其他 473 496 475 475 475 債權融資 316-289-148-49-45 資產總額資產總額 4,390 4,450 4,868 5,574 6,435 股利分配與償付利息-55-176-49-45-42 流動負債總額流動負債總額 1,186 1,054 1,025 1,148 1,282 其他-181 63 9 0 0 短期借款 666 397 304 300 300 現金凈增加額現金凈增加額-144 51-61 126 261 應付及預收 388 424 511

57、 618 737 期初現金余額期初現金余額 564 420 471 410 536 其他 132 233 210 230 245 期末現金余額期末現金余額 420 471 410 536 797 非流動負債總額非流動負債總額 785 782 727 682 637 長期借款 40 25 25 30 35 應付債券 677 701 651 601 551 其他 68 55 51 51 51 負債總額負債總額 1,971 1,836 1,752 1,831 1,919 股本 294 294 294 294 294 主要財務比率主要財務比率 其他 1,939 2,134 2,609 3,203 3,

58、934 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸母權益合計 2,233 2,428 2,903 3,497 4,228 成長能力成長能力 少數股東權益 187 187 213 246 288 營業收入增長率 15.4%19.1%23.1%22.9%21.0%負債和股東權益負債和股東權益 4,390 4,450 4,868 5,574 6,435 營業利潤增長率 140.5%36.4%15.1%28.6%23.5%歸母凈利增長率 120.1%68.9%15.2%28.7%23.6%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位:人民幣百萬元人民幣百萬元 毛利率 26.3%28.2

59、%29.2%30.3%26.3%2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利率 7.8%9.3%8.7%9.1%9.3%營營業收入業收入 3,747 4,465 5,497 6,756 8,173 ROE 12.1%15.9%15.4%16.5%16.9%營業成本 2,763 3,208 3,894 4,706 5,604 償債能力償債能力 營業稅金及附加 14 14 17 21 26 資產負債率 44.9%41.2%36.0%32.8%29.8%銷售費用 387 495 638 811 1,022 有息負債率 31.5%25.2%20.1%16.7%13.8%管理費用 1

60、44 210 275 351 449 流動比率 1.7 2.0 2.2 2.3 2.6 研發費用 48 73 99 128 163 利息保障倍數 10.7 12.1 11.9 16.7 21.6 財務費用 29 18 32 28 22 營運能力營運能力 資產減值損失-15-15 2 2 2 應收賬款周轉率 8.0 7.1 7.1 7.1 7.1 公允價值變動收益 2 1 0 0 0 存貨周轉率 4.8 5.5 5.5 5.5 5.5 投資收益 21 72 30 30 30 應付賬款周轉率 7.3 7.9 7.9 7.9 7.9 營業利潤營業利潤 372 508 585 752 928 每股指標

61、每股指標 營業外收支-2-2-2-2-2 每股收益 0.79 1.34 1.54 1.98 2.45 利潤總額 370 505 582 749 926 每股凈資產 7.59 8.26 9.84 11.85 14.33 所得稅費用 78 89 102 132 163 每股經營現金流 1.52 1.69 1.44 1.97 2.41 合并凈利潤合并凈利潤 292 416 480 617 763 估估值比率值比率 少數股東損益 59 23 26 34 42 PE 33.2 26.7 37.6 29.2 23.6 歸母凈利潤歸母凈利潤 233 394 454 584 721 PB 3.5 4.3 5.

62、9 4.9 4.0 EPS（元/股）0.79 1.34 1.54 1.98 2.45 EV/EBITDA 16.1 17.8 24.5 19.4 15.7 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2424 Table_PageText 乖寶寵物|年報點評 廣發證券農林牧漁行業研究小組廣發證券農林牧漁行業研究小組 錢 浩：首席分析師，復旦大學理學碩士、學士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。鄭 穎 欣：資深分析師，復旦大學世界經濟學士，曼徹斯特大學發展金融碩士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。周 舒 玥：資深分析師，中國人民大學學士，約翰霍普金斯大學碩士，2021 年加

63、入廣發證券發展研究中心。李 雅 琦：高級分析師，上海財經大學金融學學士、碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期

64、未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈31 層 北京市西城區月壇北街2 號月壇大廈 18 層 上海市浦東新區南泉北路429 號泰康保險大廈37 樓 香港灣仔駱克道81 號廣發大廈27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要

65、求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能

66、存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量

67、、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2424 Table_PageText 乖寶寵物|年報點評 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播

68、或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容

69、而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分

70、析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。