江豐電子-立足靶材持續打通產業鏈零部件開啟新增長賽道-220318（33頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入買入（首首次次） 市場價格：市場價格：63.63.5 50 0 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 231 流通股本(百萬股) 165 市價(元) 63.50 市值(百萬元) 14,694 流通市值(百萬元) 10,499 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 825 1,167 1,590 2,398 3,539 增長率 yoy% 27% 41% 36% 51

2、% 48% 凈利潤（百萬元） 64 143 110 218 357 增長率 yoy% 9% 124% -23% 98% 64% 每股收益（元） 0.28 0.64 0.49 0.97 1.56 每股現金流量 0.41 -0.20 0.77 1.76 -0.14 凈資產收益率 9% 14% 10% 17% 22% P/E 228.9 99.8 130.3 65.7 40.8 P/B 21.5 13.6 12.8 11.1 9.0 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄 報告摘要報告摘要 大陸靶材絕對龍頭，大陸靶材絕對龍頭，客戶結構優異客戶結構優異，產品種類豐富，產品種類豐富，積極積極擴產提升市占率

3、擴產提升市占率。 公司靶材應用領域以半導體為主，顯示、太陽能電池為輔。半導體靶材已進入 5nm 先進節點，主力產品鋁靶、鈦靶、鉭靶（合計營收占比接近 70%）在芯片制造中用量大，客戶有臺積電、中芯國際、格羅方德、美光等海內龍頭廠商。新產品方面，HCM 銅靶獲得國際一流芯片制造大廠的批量訂單，銅錳合金靶首獲批量訂單，銅靶有望放量。2021 年公司定增募投半導體靶材擴產項目，增加鋁、鈦、鉭、銅靶產能共計 7 萬個。半導體靶材市場 15 億+美金，海外寡頭壟斷、CR4 達 80%，根據測算公司市占率接近10%，公司服務海內外優質客戶、產品種類豐富、積極擴產，將享受全球半導體市場增長+國產替代的雙重紅

4、利，市占率有望進一步提升。 布局上游高純金屬原材料布局上游高純金屬原材料，靶材盈利能力未來可期，靶材盈利能力未來可期。 靶材原材料是高純金屬，是靶材核心成本，過去公司高純金屬主要依賴進口，直接材料成本占比超 70%，公司通過參股公司和募投項目布局上游原材料，從數據看，前五大供應商中的關聯商采購金額占比從 2017 年的 3.9%提升至 2020 年的 9.3%，自給率不斷提升，盈利能力有望改善。 開拓半導體開拓半導體零部件零部件，帶來成長新動能帶來成長新動能。 2017 年布局半導體零部件，目前分為金屬件與 CMP 產品兩大類。金屬件方面，公司目前產品有 PVD/CVD/刻蝕機臺用的零部件，產

5、品在逐漸導入大陸客戶，零部件認證周期比靶材短，有望更快放量。預計 2022 年全球半導體零部件市場超 300 億美金，2025 年大陸半導體零部件市場有望超 100 億人民幣，目前核心零部件主要被美日壟斷，大陸國產化率極低，中美摩擦催化客戶替代意愿，未來公司產品將支撐大陸需求，并為公司提供新增長動能。CMP 產品方面，公司產品有 12 寸晶圓用的拋光墊、保持環、拋光墊修整器以及 CMP 組頭服務，已在多家晶圓廠、設備廠量產銷售，發展迅速。全球拋光材料市場超 20 億美金，公司 CMP 產品將延續國產替代邏輯，助力公司營收增長。 核心團隊技術背景深厚核心團隊技術背景深厚、公司公司重視人才，重視人

6、才，奠定奠定開疆擴土的堅實基礎開疆擴土的堅實基礎。 創始人、董事長姚力軍技術背景出身，是全球掌握超高純靶材核心技術專家之一，總經理 Jie Pan 及其他核心成員技術背景深厚，技術骨干合作多年、關系穩定。公司于 2019 年發布第一期股權激勵計劃，2021 年發布第二期激勵計劃接棒，持續激勵員工；同時核心技術人才持股江豐的關聯公司，技術人才圍繞靶材業務開枝散葉，是公司開拓新領域、新產品的堅實支撐。 投資投資建議建議 我們預計公司 2022/2023 年營業收入分別為 24/35 億元，凈利潤為 2.2/3.6 億元，對應的 PE 估值為 66/41 倍， 考慮到公司是大陸靶材絕對龍頭， 疊加零

7、部件打開超十倍成長空間，將有望充分受益全球半導體產業發展及國產替代機遇，同時兼備稀缺性和成長性，首次覆蓋予以“買入”評級。 風險提示風險提示 零部件業務進展不及預期、靶材上游原材料自制進展不及預期、靶材擴產進度不及預期、金屬原材料漲價風險、公司業務海外占比高的風險、行業規模測算偏差的風險、所依據的信息滯后的風險。 立足靶材持續打通產業鏈，零部件立足靶材持續打通產業鏈，零部件開啟開啟新增長賽道新增長賽道 江豐電子（300666.SZ）/電子 證券研究報告/公司深度報告 2022 年 03 月 18 日 -40%-20%0%20%40%60%80%21-321-621-921-1222-3滬深30

8、0 江豐電子 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1 1、大陸靶材龍頭，拓展半導體零部件開啟新增長賽道、大陸靶材龍頭，拓展半導體零部件開啟新增長賽道 . - 3 - 1.1 發展歷程：專注靶材 17 年，已成為大陸靶材絕對龍頭. - 3 - 1.2 股權結構：董事長為實控人，子公司眾多、遍布海內外 . - 4 - 1.3 現有業務：營收增長穩健，凈利潤持續改善 . - 5 - 1.4 研發實力：管理層技術背景深厚，研發投入領先國內廠商 . - 8 - 2、靶材：向上游整合持續提升盈利水平，擴產持續提高市場份額

9、、靶材：向上游整合持續提升盈利水平，擴產持續提高市場份額 . - 9 - 2.1 行業：半導體靶材 15 億+美金生意，技術難度高 . - 9 - 2.2 公司：持續提升上游原材料自制水平，靶材產能擴張提升市占率 . - 19 - 3、金屬件：大陸需求迫切，公司積累深厚緊抓機遇、金屬件：大陸需求迫切，公司積累深厚緊抓機遇 . - 22 - 3.1 行業：半導體零部件市場規模廣闊，海外壟斷、國產化率低 . - 22 - 3.2 公司：靶材業務積累豐富經驗，半導體零部件優勢顯著 . - 27 - 4、CMP 及其他：及其他：CMP 發展迅速，已處于放量前期發展迅速，已處于放量前期 . - 28 -

10、 4.1 CMP 產品在多家客戶量產銷售 . - 28 - 4.2 靶材回收、LCD 碳纖維 . - 30 - 5 5、投資建議、投資建議 . - 31 - 6 6、風險提示、風險提示 . - 33 - 2YmVjUeXuYqVrQsQoNbRcM9PpNoOsQmOfQnNsRiNpNqRbRqQvMMYsOvNxNrQsO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 1 1、大陸靶材龍頭，拓展半導體零部件開啟新增長賽道大陸靶材龍頭，拓展半導體零部件開啟新增長賽道 1 1.1.1 發展歷程：發展歷程：專注靶材專注靶材 1717 年，

11、已成為大陸靶材絕對龍頭年，已成為大陸靶材絕對龍頭 成立于成立于 2 2005005 年，公司引領中國大陸超高純濺射靶材行業發展，年，公司引領中國大陸超高純濺射靶材行業發展，進階進階之之路路一路榮光。一路榮光。公司創始人姚力軍在日本學習、工作近十年，是全球掌握超高純金屬材料及濺射靶材核心技術專家之一，曾任霍尼韋爾大中華區最高負責人。 1）2005 年 4 月，姚力軍回國創業，組建中國大陸第一個超高純度金屬濺射靶材研發生產基地，成立江豐電子； 2）2005 年 10 月，江豐電子的第一塊靶材產品成功下線，結束了中國大陸濺射靶材完全依賴進口的歷史； 3）2009 年，熬過 2008 年由金融危機引發

12、的資金鏈斷裂，開始向中芯國際供貨； 4）2014 年，成功研發超高純鈦，99.999%超高純鈦在余姚投產，這是中國大陸第一爐 “電子級低氧超高純鈦” ， 也是中國大陸第一條低氧超高純鈦的產線， 使中國大陸成為世界上第三個能夠生產低氧超高純鈦的國家；國家科技重大專項 “極大規模集成電路制造裝備及成套工藝”（ “02 專項” ）通過驗收； 5）2016 年，公司牽頭項目“超高純鋁鈦銅鉭金屬濺射靶材制備技術及應用”獲得“浙江省技術發明一等獎” ； 6）2017 年，創業板上市，公司進入黃金發展期。2019 年，公司入選“國家制造業單項冠軍示范企業” ， 成為超高純金屬濺射靶材行業唯一獲此榮譽的公司；

13、 7）2021 年，公司因超高純金屬和濺射靶材打破日本和美國的壟斷榮獲“國家技術發明二等獎” 。 目前公司已建立起擁有完整自主知識產權、基于國產設備的超高純濺射靶材生產基地，已實現鋁靶、鈦靶、鉭靶、銅靶等多種超高純金屬靶材產品的制備，已批量應用于 90-5nm 技術節點，客戶包括臺積電、中芯國際、京東方、格羅方德、意法半導體、海力士等國內外廠商，市場份額位居中國大陸第一。公司借助在高純靶材積累的豐富金屬加工和表面處理等經驗、建立起符合半導體行業規范要求的高科技企業管理能力和客戶溝通能力，緊抓行業機遇拓展半導體零部件業務，帶來新成長動能。公司 2017 年開始布局半導體零部件，2021 年上半年

14、的半導體零部件營收已超過 2020 年全年水平，實現快速增長，預計 2022 年營收體量將顯著提升，開啟新增長賽道。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司公告、官網，中泰證券研究所 1 1.2.2 股權結構：股權結構：董事長為實控人董事長為實控人，子公司眾多，子公司眾多、遍布海遍布海內內外外 公司董事長為實際控制人，合計持股公司董事長為實際控制人，合計持股 2 24 4. .7 72%2%。截至 2021Q3，公司董事長姚力軍直接持股 24.66%，同時通過寧波江閣實業和寧波宏

15、德實業間接持股，總計持股比例為 24.72%，為公司實際控制人。寧波江閣實業和寧波宏德實業是員工持股平臺，根據天眼查數據，兩個平臺的合計員工數量達 91 人。 圖圖 2 2：公司公司股權結構股權結構（截至（截至 2 202021Q31Q3） 來源：天眼查、Wind，中泰證券研究所 持續實施股權激勵，核心員工利益持續實施股權激勵，核心員工利益深度深度綁定綁定、卓有成效、卓有成效。2019 年 12 月公司發布第一期股票期權激勵計劃，含高管、技術人員共計劃激勵 202人，計劃用于激勵的股份 1720 萬股（占計劃發布時的股本 7.86%） ，在第一個行權期 2020 年有 190 人滿足行權條件，

16、在第二個行權期 2021 年有 189 人滿足行權條件。在第一期激勵計劃完成之際，公司于 2021 年20052005 姚力軍回國建立大姚力軍回國建立大陸首家超高純濺射靶材陸首家超高純濺射靶材生產基地，公司成立；生產基地，公司成立；大陸第一塊靶材研發大陸第一塊靶材研發成功成功20122012進入顯示靶材領域，進入顯示靶材領域，下游應用擴張下游應用擴張20162016獲得獲得“浙江省技術發浙江省技術發明一等獎明一等獎”；與美國公司合作與美國公司合作CMPCMP拋光墊拋光墊20212021項目獲得“榮獲項目獲得“榮獲20202020年年度國家技術發明二等獎”度國家技術發明二等獎”姚力軍入選“國家海

17、姚力軍入選“國家海外人才計劃”；外人才計劃”；向中芯國際供貨，邁向中芯國際供貨，邁向產業化向產業化20092009研發成功研發成功5N5N的超高的超高純鈦，大陸第一純鈦，大陸第一爐；爐；承擔的國家承擔的國家 十一五十一五0202重大專項通過驗重大專項通過驗收收20142014創業板掛牌上市，創業板掛牌上市，進入黃金發展期進入黃金發展期20172017江豐電子江豐電子姚力軍姚力軍寧波江閣實業寧波江閣實業寧波宏德實業寧波宏德實業24.66%3.23%3.23%0.31%實際控制人、創始人、董事長實際控制人、創始人、董事長0.28%員工持股平臺員工持股平臺（46人）人）員工持股平臺（員工持股平臺（4

18、6人）人）寧波鑫江閣物業管理合伙寧波鑫江閣物業管理合伙寧波鑫宏德網絡發展合伙寧波鑫宏德網絡發展合伙0.97%58.87%66.67%0.94% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 12 月發布第二期股權激勵計劃，計劃激勵技術人員 317 人，計劃用于激勵的股份 400 萬股（占計劃發布時的股本 1.76%） ，將分三期解禁，總攤銷費用達 7840 萬元。 表表 1 1：公司公司兩次股權激勵計劃兩次股權激勵計劃 姓名姓名 職務職務 占計劃發布時股本占計劃發布時股本比例比例 備注備注 第一期股票期權激勵計劃（發布時間第一期股票期權

19、激勵計劃（發布時間 2019/12)2019/12) 共 1720 萬股， 分三次行權 （40%/30%/30%） ， 考核標準是 19/20/21年的營收增速（28%/38%/48%）； 總攤銷費用達 6024 萬元（19/20/21/22 年攤銷費用分別是2936/2108/828/150 萬元） 錢紅兵 董事/副總經理 0.01% 于泳群 董事/財務總監 0.05% 相原俊夫 副總經理 0.01% 周友平 原副總經理 0.01% 王學澤 原副總經理 0.01% 竇興賢 原副總經理 0.07% 邊逸軍 副總經理 0.01% 鮑偉江 原副總經理 0.01% 蔣云霞 董事會秘書 0.05% 核

20、心技術、業務人員（193 人） 6.52% 預留股份 1.10% 合計（202 人） 7.86% 第二期股權激勵計劃（發布時間第二期股權激勵計劃（發布時間 2021/122021/12，更新時間，更新時間 2 202022 2/3/3) ) 共 390.6 萬股（其中預留股份 80 萬股），分三次解禁（50%/30%/20%)，考核標準是 22/23/24 年的營收增速（15%/30%/45%）； 總攤銷費用達 7840 萬元（22/23/24 年攤銷費用分別是5619/1699/523 萬元） 核心技術、業務人員 （308 人） 1.36% 預留股份 0.35% 合計（308 人） 1.71

21、% 來源：公司公告、wind，中泰證券研究所 注：原副總經理指不再擔任總經理，但可能繼續在公司任職。其中鮑偉江于 2019 年 8 月離職；2022/3/16 公司發布公告第二期激勵計劃的實際授予情況公告，表格中數據已按照最新公告進行更新 子公司數量眾多子公司數量眾多，遍布海內外，遍布海內外。截至 2022/2/26，江豐電子的全資子公司、控股公司達 27 家，遍布海內外。 （1）非中國大陸：除馬來西亞江豐銷售制造太陽能電池靶材以就近服務客戶 Sunpower 外，其他海外公司主要負責海外客戶的銷售服務工作。另外，從銷售模式看，由于日本特有的商社文化，在日本采用商社代理模式，其他地區主要都是直

22、銷。（2） 中國大陸： 核心的制造與研發均在中國大陸完成， 可分為金屬提純、半導體靶材制造、顯示靶材制造、材料研發、零部件幾大板塊。 董事長積極引進技術人才， 技術人才圍繞靶材業務開枝散葉、 展露光芒董事長積極引進技術人才， 技術人才圍繞靶材業務開枝散葉、 展露光芒。每一種金屬靶材的制作、每一種金屬的提純方法不盡相同，需要相關的專業人才，董事長姚力軍被稱為寧波市的“引才大使” ，引進了超過 50位海外高層次人才、30 余個科研團隊，將人才聚攏進江豐；核心技術人員不僅持股江豐，還在江豐的關聯公司、子公司持股，在靶材相關的細分領域充分發揮才能，給人才以展現能力的平臺。 1 1.3.3 現有業務：現

23、有業務：營收增長穩營收增長穩健，凈利潤持續改善健，凈利潤持續改善 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 營收持續增長，營收持續增長，半導體領域占比超半導體領域占比超 8 80 0% %，靶材靶材業務業務占比接近占比接近 7 70 0% %。 1）2012-2020 營收 CAGR 為 32%。2021Q1-Q3，營業收入 11.23 億元，較同期增長 33%，接近 2020 年全年收入 11.67 億元，受益下游需求旺盛+國產替代，營收持續增長。2）靶材是主營業務。2021H1，鉭靶、鋁靶、鈦靶營收占比分別是 33%、 17%、

24、 14%， 合計占比 65%， LCD 碳纖維支撐占比 4%，其他業務占比 32%，包括鎢鈦靶、銅靶、鎳靶、鈷靶、鉻靶等其他種類的靶材以及金屬蒸發料，CMP 用保持環、拋光墊、半導體用零部件等其他產品，靶材回收及環件的清洗翻新服務，其他業務近幾年發展較快，2019 年僅占比 20%，公司新業務開拓順利。3）半導體領域營收貢獻穩步提升。公司產品的下游應用領域有半導體、平面顯示和太陽能電池，其中半導體領域一直是公司核心， 占比最高， 近兩年占比不斷提升， 從 2016年的 70%提升到 2020 年的 82%，2020 年顯示面板領域占比 16%，太陽能電池領域占比 2%。 圖圖 3 3：公司歷年

25、營收及公司歷年營收及 yoyyoy 情況（單位：情況（單位：億億元）元） 圖圖 4 4：公司營收構成公司營收構成 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖圖 5 5：公司：公司產品下游應用結構產品下游應用結構 來源：可轉債公告、招股說明書，中泰證券研究所 與行業頭部客戶合作緊密，與行業頭部客戶合作緊密，海外客戶占比接近海外客戶占比接近 7 70 0% %，國內占比在提升，國內占比在提升，服務全球客戶享受全球市場增長紅利及作為本土龍頭廠商享受國產化服務全球客戶享受全球市場增長紅利及作為本土龍頭廠商享受國產化替代雙紅利替代雙紅利。1）客戶集中度高。公司產品獲海內外客戶的廣

26、泛認可，中0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%02468101214營業收入 yoy27% 27% 32% 36% 35% 33% 24% 26% 24% 21% 18% 18% 17% 18% 16% 13% 13% 14% 14% 12% 11% 9% 5% 4% 19% 18% 18% 20% 28% 32% 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021H1鉭靶 鋁靶 鈦靶 LCD用碳纖維支撐 其他 87% 82% 70% 78% 80% 82% 2% 5% 16% 19% 17% 16% 10% 10

27、% 9% 3% 3% 2% 1% 4% 5% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201820192020半導體 平板顯示 太陽能電池 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 國大陸客戶包括聯電、華虹宏力、中芯國際、京東方等，海外客戶包括臺積電、美光、海力士、意法半導體、英飛凌等國際廠商，2020 年，前五大客戶分別為臺積電、中芯國際、三菱化學、海力士、華星光電，銷售額分別為 1.9、1.4、0.8、0.7、0.6 億元，合計占比為 46.1%。2）海外占比高。2020

28、年海外營收占比 66%，中國大陸營收占比 34%，而2016-2019 年大陸占比不超過 30%，受益國產替代，大陸占比顯著提升。公司服務全球客戶，享受全球市場增加及國產化替代雙重紅利。 圖圖 6 6：公司營收海內外占比情況公司營收海內外占比情況 來源：Wind，中泰證券研究所 表表 2 2：公司公司前五大客戶前五大客戶 來源：可轉債公告，中泰證券研究所 上游上游原材料自給率直接影響原材料自給率直接影響毛利率水平毛利率水平，凈利潤持續改善，凈利潤持續改善。1）毛利率受限。2021Q1-Q3，公司毛利率、凈利率分別是 27%、8%，超高純金屬原材料成本是靶材制造的主要成本，毛利率受限上游原材料的

29、高價格，同59% 65% 68% 68% 75% 70% 73% 72% 66% 41% 35% 32% 32% 25% 30% 27% 28% 34% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201220132014201520162017201820192020國外 中國大陸 年份年份序號序號客戶名稱客戶名稱銷售金額（百萬元）銷售金額（百萬元）銷售占比銷售占比合計占比合計占比1臺積電192.716.52%2中芯國際136.011.66%3三菱化學80.16.86%4SK海力士73.86.33%5華星光電55.24.73%1臺積電163.319.80%2三菱化學10

30、3.312.52%3中芯國際102.712.45%4SK海力士62.17.53%5聯華電子36.84.46%1臺積電142.521.93%2三菱化學95.614.72%3中芯國際76.211.73%4聯華電子29.04.46%5華星光電23.53.62%1臺積電107.219.50%2三菱化學95.317.32%3中芯國際35.16.37%4聯華電子24.04.36%5格羅方德21.83.97%201956.75%201856.46%201751.51%202046.11% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 時疊加疫情帶來物

31、流成本增長等因素，隨著公司金屬原材料自給率的提升， 預計毛利率將獲得提升。 2） 凈利潤改善。 2020 年凈利潤 1.43 億元，較同期增長 125%，充分受益行業高景氣與國產替代，2021Q1-Q3 凈利潤0.89 億元，較同期減少 18%，主要是因為公司規模和產能擴張，同時加大了研發力度，導致研發費用、職工薪酬、折舊等相關費用支出以及財務費用較上年同期有所增加。 圖圖 7 7：公司歷年公司歷年銷售毛利率與銷售凈利率銷售毛利率與銷售凈利率 圖圖 8 8：公司歷年凈利潤及：公司歷年凈利潤及 y yoyoy 情況（億元）情況（億元） 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究

32、所 1 1. .4 4 研發實力：管理層技術背景深厚，研發實力：管理層技術背景深厚，研發投入領先國內廠商研發投入領先國內廠商 管理層管理層具有具有深厚深厚的的技術背景，合作關系穩定技術背景，合作關系穩定。高純濺射靶材行業對技術要求高，創始人、董事長姚力軍是國內濺射靶材領軍人物，總經理 Jie Pan 是教授級高級工程師，而其他核心成員由多位具有金屬材料、半導體制造專業背景和豐富產業經驗的歸國博士、日籍專家及資深業內人士組成，同時技術骨干姚力軍、Jie Pan、相原俊夫、邊逸軍合作多年，合作關系穩定。 表表 3 3：公司管理層背景公司管理層背景 姓名姓名 職位職位 學歷學歷 簡介簡介 任職時間任

33、職時間 姚力軍 董事長、CTO 博士 國內濺射靶材領軍人物，2009 年入選國家“千人計劃“，享受“國務院特殊津貼” 2014 Jie Pan 總經理、董事 博士 國內濺射靶材領軍人物，2012 年國家“千人計劃”，教授級高級工程師 2014 相原俊夫 副總經理 碩士 日籍專家，曾就職于知名海外公司霍尼韋爾、莊信萬豐 2014 邊逸軍 副總經理 碩士 負責半導體靶材+零部件，曾就職于武漢新芯、中芯國際 2016 錢紅兵 副總經理、董事 碩士 品質副總，高級工程師，曾就職于松下、藤澤 2014 白清 副總經理 本科 負責采購，2011 年加入江豐 2020 彭偉 副總經理 本科 負責工廠運營，高

34、級工程師，多年從業經歷 2020 王青松 副總經理 本科 LCD 事業部總經理 2020 王學澤 原副總經理/核心技術人員 碩士 教授級高級工程師，曾任職東方鉭業，2020 年度國家技術發明獎二等獎 2014 0%5%10%15%20%25%30%35%40%銷售毛利率 銷售凈利率 -50%0%50%100%150%200%0.0000.2000.4000.6000.8001.0001.2001.4001.600凈利潤 yoy 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 周友平 原副總經理/核心技術人員 本科 任上海中泰實業有限公司軟

35、件工程師 - 來源：Wind、招股說明書、公司公告，中泰證券研究所 研發投入穩步增長，研發費用率領先國內廠商研發投入穩步增長，研發費用率領先國內廠商。1）研發費用增長。公司研發投入規模雖不及收入規模更大的大陸公司 A，但自 2014 年以來，公司研發投入仍穩步增長， 2021 年前三季度， 公司投入研發費用為 0.72億元，較上年同期增長 44%。2）研發費用率高。公司研發費用率始終高于國內廠商，2021 年前三季度，公司研發費用率為 6.40%，而大陸公司A、大陸公司 B 的費用率分別為 0.91%、4.15%。 圖圖 9 9：國內廠商研發費用對比（億元）國內廠商研發費用對比（億元） 圖圖

36、1010：國內廠商研發費用率對比：國內廠商研發費用率對比 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 2、靶材靶材：向上游整合持續提升盈利水平，擴產持續提高市場份額向上游整合持續提升盈利水平，擴產持續提高市場份額 2.1 行業行業：半導體靶材：半導體靶材 15 億億+美金美金生意，生意，技術難度高技術難度高 半導體靶材半導體靶材全球全球市場規模市場規模 15 億億+美金美金，市場規模，市場規模有望有望持續增長持續增長。半導體材料分為晶圓制造材料與封裝材料。根據 SEMI 的最新數據，2021 年全球半導體材料市場規模達 620 億美金，2021 年中國大陸半導體材料市場超過

37、 100 億美金，位居全球第二。按照歷史數據晶圓制造材料占比約62%，由此推算 2021 年晶圓制造材料市場約 384 億美金，封裝材料市場約 237 億美金。根據江豐電子招股說明書，在晶圓制造材料中，靶材約占 2.6%，在封裝測試材料中，靶材約占 2.7%，由此推算 2021 年全球半導體靶材市場規模 16.4 億美金， 隨著全球產能擴張，市場規模有望持續增長。 0.000.200.400.600.801.001.201.40江豐電子 大陸公司A 大陸公司B 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%江豐電子 大陸公司A 大陸公司B 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

38、部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 1 11 1：全球半導體材料市場規模及全球半導體材料市場規模及 y yoyoy（億（億美金美金） 圖圖 1 12 2：全球半導體材料市場分地區（億全球半導體材料市場分地區（億美金美金） 來源：SEMI，中泰證券研究所 來源：SEMI，中泰證券研究所 海外廠商寡頭壟斷，海外廠商寡頭壟斷，CR4 達達 80%，中國大陸規模偏小。中國大陸規模偏小。1）美日主導，寡頭壟斷。全球半導體用濺射靶材由美日主導，日礦金屬、霍尼韋爾、東曹、普萊克斯的合計市占率達 80%。2）大陸企業規模偏小。根據我們的測算，江豐電子全球市占率接近 10%，少數幾家大陸廠商以蒸

39、發材料起家（在半導體發展早期使用蒸發法鍍膜，工藝比較低端，后面基本被濺射法替代）或者從顯示靶材切入，目前他們的靶材主要應用于顯示面板等低端領域，對靶材純度要求低，在半導體靶材方面主要做 4、6英寸的小尺寸，機加工精度較低。 圖圖 1 13 3：全球半導體靶材廠商全球半導體靶材廠商競爭格局競爭格局 來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所 表表 4 4：國內靶材制造公司國內靶材制造公司對比對比 2020 靶材營收靶材營收 （億元）（億元） 靶材應用領域靶材應用領域 客戶客戶 江豐電子 7.73 半導體為主，太陽能與平板顯示為輔 臺積電、聯電、中芯國際、美光、海力士、華虹宏力、意法半導體、英飛凌、京東

40、方、華星光電、Sunpower 等 0100200300400500600700晶圓制造材料 封裝材料 010020030040050060070020162017201820192020E2021F北美 歐洲 日本 中國臺灣 韓國 中國大陸 其他 30% 20% 20% 10% 20% 日礦金屬 霍尼韋爾 東曹 普萊克斯 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 大陸公司 A - 半導體靶材 中芯國際、臺積電、長江存儲、長電科技、聯華電子等 大陸公司 C 2.88 平板顯示靶材 京東方、華星光電、天馬微電子、信利半導體 大

41、陸公司 B 2.47 平板顯示 京東方、群創光電 來源：各公司公告，中泰證券研究所 注：江豐電子的靶材營收指鋁靶、鈦靶、鉭靶的營收；大陸公司 C 的靶材營收指電子新材料 濺射靶材應用于物理氣相沉積（濺射靶材應用于物理氣相沉積（PVD）工藝，用于制備電子薄膜）工藝，用于制備電子薄膜。在高真空室中充入惰性氣體（通常是氬氣 Ar） 、加上磁場和電場，在電場作用下氬氣電離，形成離子束，氬離子束在磁場作用下加速飛向靶材，高速轟擊靶材表面，離子與靶材表面的原子發生動能交換，使靶材表面的原子離開靶材、飛向基片淀積成膜，該原理被稱為磁控濺射原理。 圖圖 1 14 4：濺射靶材濺射靶材工作原理工作原理 來源：江

42、豐電子招股說明書，中泰證券研究所 濺射靶材濺射靶材產業鏈主要包括金屬提純、靶材制造、濺射鍍膜和終端應用四產業鏈主要包括金屬提純、靶材制造、濺射鍍膜和終端應用四個環節。個環節。 1）金屬提純：高純金屬是靶材的基礎，應用領域不同對靶材純度要求不同。高純及高純金屬是濺射靶材的基礎，是濺射靶材制造的入門門檻，若靶材雜質過高，則會影響導電性、甚至電路損壞，不同領域對純度要求不同，以鋁靶為例，半導體（99.9995%）顯示（99.999%）太陽能 （99.995%） 。 高純金屬提純難度高， 該領域主要被日本三菱、 H.C Stark等海外公司壟斷。 2） 靶材制造： 工藝繁瑣、 技術難度高， 靶材品質直

43、接影響下游鍍膜效果。首先需要根據下游應用領域的性能需求進行工藝設計，然后進行反復的塑性變形、熱處理，需要精確地控制晶粒、晶向等關鍵指標，再經過焊接、機械加工、清洗干燥、真空包裝等工序，工序精細繁多、技術難度高。半導體用的超高純濺射靶材過去被日礦、霍尼韋爾、東曹等公司壟斷。 3）濺射鍍膜：濺射薄膜的品質對下游產品的質量具有重要影響。濺射鍍膜是應用濺射法給物體表面鍍膜。根據下游應用，做濺射鍍膜的廠商有晶圓廠（如臺積電等） 、顯示面板廠（如京東方等）等。在半導體領域，一個靶材能夠濺射8千-1萬個晶圓， 一個晶圓能切出來1000多個芯片。 4） 下游應用： 應用領域廣泛， 半導體靶材技術門檻最高。 靶

44、材在半導體、平面顯示、太陽能、信息存儲等行業被廣泛應用，顯示和光伏對靶材需求量大、但技術門檻低，純度要求較低，且主要的鋁、鉻、鎳、釩等金屬材料，成本不是很高，且國內比較容易找到合格供應商。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 1 15 5：高純濺射靶材產業鏈高純濺射靶材產業鏈 來源：公司可轉債公告，中泰證券研究所 濺射濺射靶材靶材有有應用面廣應用面廣、種類多樣種類多樣、單價不一、用量不一的特點、單價不一、用量不一的特點，半導體，半導體靶材還有認證靶材還有認證壁壘高壁壘高的特點的特點。 特點一：特點一：應用面廣應用面廣。

45、濺射靶材在半導體、平面顯示、太陽能、信息存儲等行業被廣泛應用，用于制備電子薄膜。 特點二：特點二：種類種類多樣多樣。應用領域廣泛，這導致靶材種類非常多，僅在芯片制造領域，按照金屬材料，就有鋁靶（導電層） 、銅靶（導電層） 、鈦靶（阻擋層） 、鉭靶（阻擋層） 、鎢鈦靶（接觸層）等 10 余種靶材，而在實際應用中，靶材需與 PVD 機臺相匹配，即使是相同金屬材料，靶材在不同客戶端可能也有差異（主要是形狀、尺寸） 。 特點三：特點三：單價不一單價不一。在芯片制造領域， 低單價靶材有鋁靶、 鎳靶、鈦靶，價格在幾千元到小幾萬不等，高單價靶材有鎢靶、鈷靶、銅靶、鉭靶都是在五萬、十萬以上。 特點四：特點四：

46、用量不一用量不一。在芯片制造領域，12 寸晶圓用的銅靶用量最大，還有鉭、鈦、鎳鉑靶等。 圖圖 1 16 6：不同應用領域的不同應用領域的濺射靶材濺射靶材 來源：江豐電子招股說明書，中泰證券研究所 表表 5 5：濺射濺射靶材類別靶材類別 分類標準分類標準 產品類別產品類別 按形狀分類 長靶、方靶、圓靶 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 按化學成分分類 金屬靶材（純金屬鋁、鈦、鉭、銅等）、合金靶材（鎳鉻合金、鎳鈷合金等）、陶瓷化合物靶材（氧化物、硅化物、碳化物、硫化物等） 按應用領域分類 半導體芯片靶材、平面顯示器靶材、太陽能

47、電池靶材、信息存儲靶材、工具改性靶材、電子器件靶材、其他靶材 來源：江豐電子招股說明書，中泰證券研究所 表表 6 6：濺射靶材應用領域濺射靶材應用領域與技術要求與技術要求 應用領域應用領域 金屬材料金屬材料 主要用途主要用途 性能要求性能要求 半導體芯片 超高純度鋁、鈦、銅、鉭等 制備集成電路的關鍵材料 技術要求最高、超高純度金屬、高精度尺寸、高集成度 平面顯示器 高純度鋁、銅、鉬等，摻錫氧化銦（ITO） 高清晰電視、筆記本電腦等 技術要求高、高純度材料、材料面積大、均勻性程度高 太陽能電池 高純度鋁、銅、鉭、鉻等，ITO 薄膜太陽能電池 技術要求高、應用范圍大 信息存儲 鉻基、鉻基合金等 光

48、驅、光盤等 高存儲密度、高傳輸速度 工具改性 純金屬鉻、鉻鋁合金等 供給、模具等表面強化 性能要求較高、使用壽命延長 電子器件 鎳鉻合金、鉻硅合金等 薄膜電阻、薄膜電容 要求電子器件尺寸小、穩定性好、電阻溫度系數小 其他領域 純金屬鉻、鈦、鎳等 裝飾鍍膜、玻璃鍍膜等 技術要求一般，主要用于裝飾、節能燈 來源：江豐電子招股說明書，中泰證券研究所 芯片芯片制造領域制造領域，靶材靶材用于布線和封測，用于布線和封測，對芯片質量至關重要。對芯片質量至關重要。芯片制造分為晶圓制造、場效應管制作（前道工序，FEOL） 、布線（后道工序，BEOL）和封裝測試四個環節。濺射靶材用于布線和封裝。靶材在布線中用于金

49、屬化，即用靶材制備的電子薄膜做導電層、阻擋層、接觸層，根據晶圓尺寸、芯片制程選用不同金屬材料的靶材。在封裝中，濺射靶材用于鍵合線的鍍層。 特點五：特點五：濺射靶材關乎芯片質量，濺射靶材關乎芯片質量，半導體靶材認證半導體靶材認證壁壘高。壁壘高。1）認證周期長，2-3 年以上。晶圓廠對合格供應商的認證過程漫長和苛刻，一般需要 2-3 年以上。濺射靶材對芯片質量至關重要，引入新供應商也要付出時間成本、承擔高風險，在現有靶材供應商能滿足需求的情況下，對引入新供應商動力不足。2）認證模式各異。晶圓廠對靶材合規供應商的認證模式各不相同。如進入日韓晶圓廠，需通過日韓的中間商或者商社來間接供應；進入英特爾，需

50、必須通過 AM 的推薦；進入臺積電，需通過其終端客戶如蘋果的認可。 3） 供應商的份額。 針對所需的每一種靶材，晶圓廠會選擇三家左右的靶材供應商， 從排名第一的供應商采購量最大，從排名第二的供應商采購量較小，排名第三的供應商基本相當于備胎。 圖圖 1 17 7：芯片剖面圖與前道工序（場效應管制作） 、后道工序（布線）關系圖芯片剖面圖與前道工序（場效應管制作） 、后道工序（布線）關系圖 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 來源：中泰證券研究所整理 表表 7 7：芯片的層間金屬薄膜芯片的層間金屬薄膜 金屬層金屬層 用途用途 常用

51、材料常用材料 所用金屬特點所用金屬特點 導電層 電路，電信號傳輸 鋁及其合金、 銅及其合金 良好的導電性、與襯底具有良好的粘附性，與半導體材料接觸電阻低、能夠淀積均勻的薄膜、耐腐蝕、易于光刻刻蝕、長期穩定性 阻擋層 防止導電層的金屬向下擴散 鈦、氮化鈦、鉭、氮化鉭 阻擋材料擴散、高導電率、低歐姆接觸電阻、在半導體與金屬之間有良好的附著能力、抗電遷徙能力強、穩定性、抗侵蝕和抗氧化 接觸層 連接第一層金屬與場效應管 鎢、鎳鉑、鈷 高導電率、低歐姆接觸電阻、在半導體與金屬之間有良好的附著能力、抗電遷徙能力強、穩定性、抗侵蝕和抗氧化 來源： 半導體制備工藝張淵，中泰證券研究所 表表 8 8：芯片芯片常

52、常用用的金屬的金屬靶材靶材 材料材料 應用說明應用說明 用途用途 銅靶 導電層 110nm 以下被大量用作布線材料 鉭靶 阻擋層 12 寸晶圓 90nm 以下的高端芯片 鋁靶 導電層 在制作半導體芯片導電層方面應用甚廣，而在 110nm 以下技術節點中很少應用 鈦靶 阻擋層 用在 8 英寸晶圓片 130 和 180nm 技術節點上 鎳鉑合金靶 接觸層 可與芯片表面的硅層生成一層薄膜，起到接觸作用。 鈷靶 接觸層 可與芯片表面的硅層生成一層薄膜，起到接觸作用。 鎢鈦合金靶 接觸層 接觸層材料用在芯片的門電路中 鎢靶 主要用于半導體芯片存儲器領域 來源： 半導體芯片行業用金屬濺射靶材市場分析張衛剛

53、，中泰證券研究所 圖圖 1 18 8：半導體靶材介紹圖半導體靶材介紹圖 布線場效應管制作 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 來源： 半導體芯片行業用金屬濺射靶材市場分析張衛剛，中泰證券研究所 在高端制程中，銅代替鋁在高端制程中，銅代替鋁成為成為導電材料導電材料，銅靶用量大，銅靶用量大。 1）110nm 以上用鋁做導電層，鈦做阻擋層。因鋁的價格低廉、與氧化物的粘附性好等優點，集成電路制造早期選擇用鋁做導電材料，目前110nm 以上制程用鋁做導電層，為防止鋁在刻蝕、做互聯線時擴散，在底部會用鈦做一層阻擋層。目前電源管理、傳感器

54、等芯片用鋁鈦，汽車中的很多芯片也用鋁鈦。 2）110nm 以下用銅做導電層，鉭做阻擋層。隨著芯片集成度提高，鋁因電遷移問題與電阻率的限制，被電阻更小、抗電遷移的銅替代，銅做導電材料時芯片性能更好。在 110nm 制程以下，用銅做導電層，因為銅在氧化硅中會擴散，需要用鉭配套做阻擋層。另外 28nm 及以下除使用銅、鉭之外，還需要鈦做高介電常數的介質金屬柵極，用鋁做晶圓結合焊接。3）更先進節點將使用超高純銅錳合金。14nm 以下節點時，超高純銅有電遷移問題，目前采用超高純銅錳合金在布線時做種子層，錳自發形成阻擋層，降低銅的電遷移，導電層還是銅。 實際應用中，鋁鈦和銅鉭不是互相替代的關系實際應用中，

55、鋁鈦和銅鉭不是互相替代的關系。在實際應用中，既需要使用銅、 鉭材料的先進工藝來降低功耗、 提高運算速度， 又需要使用鋁、鈦材料的 110nm 以上工藝來保證可靠性和抗干擾性等性能， 如汽車電子芯片大量使用鋁鈦的 110nm 以上工藝以確?？煽啃?。 表表 9 9：鋁互聯線和銅互聯線對比鋁互聯線和銅互聯線對比 制程制程 導電層導電層 優點優點 缺點缺點 常用阻擋層常用阻擋層 110nm 以上 鋁 較低的電阻率、價格便宜、可刻蝕、良好的粘附性 熔點低、電遷移 鈦 110nm 銅 更低的電阻率、減少功耗、更少的工藝步驟、更高的互聯線集成密度、良好的抗電遷移性能、熔點高 在氧化硅和硅中的擴散率高、在小于

56、200 攝氏度的低溫空氣中、銅易被氧化、難以刻蝕 鉭 來源：江豐電子招股說明書， 半導體制備工藝張淵，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 銅難以刻蝕，銅難以刻蝕，使使用雙大馬士革工藝用雙大馬士革工藝。用鋁做導電材料時，使用傳統的金屬化工藝，即先用 PVD 工藝做鋁導電層，然后刻蝕掉以形成電路，再填充電介質，該工藝與用半導體制造的刻蝕、光刻等工藝兼容。而銅難以刻蝕，因此采用雙大馬士革工藝，先刻蝕電介質，再用銅做填充、再去除多余的銅。其具體工藝流程如下： 1） 淀積刻蝕阻擋層和層間電介質。 使用CVD工藝做一層刻

57、蝕阻擋層 （SiC或 SiN） ，第一個作用是保護下面的器件或者導電層在刻蝕時不被破壞，第二個作用是調整不同圖形密集度的負載效應，使得不同位臵的通孔或者線槽都能均勻地刻蝕下去，最后刻蝕阻擋層是會被去掉的；在刻蝕阻擋層上做兩層絕緣電介質（用于分離金屬之間的電連接） 。 2）刻蝕電介質。兩次刻蝕，第一次刻蝕是在第一層電介質上刻蝕線槽，第二次刻蝕是在第二層電介質上刻蝕通孔，完成互聯線的線寬和圖形的刻蝕。 3）PVD 做金屬阻擋層。使用 PVD 工藝，用濺射靶材制備阻擋層，通常是鉭做阻擋層，用來阻擋銅滲透到下邊的器件或者導電層中。 4）PVD 做銅的種子層。銅種子層有利于電鍍時將通孔填充得更完整。 5

58、） 銅電鍍填充： 銅電鍍是用電鍍液和電流將靶材上的銅離子轉移到晶圓表面，用電鍍法淀積銅填充通孔與線槽。 6）CMP 去除額外的銅。用化學機械拋光（CMP）清除多余的銅，平坦化的表面便于后續工藝。 做銅制程時使用雙大馬士革工藝是為了避免金屬刻蝕，與傳統的鋁互聯技術相比，既減少 20%-30%的工藝步驟（如溝槽和通孔同時填充，只對銅進行 CMP） ，又排除了鋁刻蝕等最難的步驟。 圖圖 1 19 9：銅銅互聯互聯與鋁與鋁互聯互聯技術路線對比技術路線對比 來源：半導體行業觀察，中泰證券研究所 圖圖 2020：雙大馬士革雙大馬士革發發制備制備銅互聯線的銅互聯線的流程流程 傳統金屬化工藝傳統金屬化工藝雙大

59、馬士革工藝雙大馬士革工藝 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 來源： 半導體制造工藝 ，中泰證券研究所 金屬濺射靶材主要由靶坯和背板組成。金屬濺射靶材主要由靶坯和背板組成。靶坯是高速離子束的轟擊目標，是靶材的核心部分；高純金屬強度低、比較軟，而濺射靶材需要安裝在專用的機臺上，靶坯需要與背板通過不同焊接工藝進行接合，背板起固定濺射靶材的作用，且需具備良好的導電、導熱性能。 各類各類靶材靶材的制備工藝的制備工藝不同不同，生產步驟多生產步驟多，技術技術難度難度大大。 1） 制備工藝不同。 濺射靶材的制備按工藝可分為熔融鑄造和粉末冶

60、金兩大類，難熔金屬主要使用粉末冶金法，粉末冶金法對致密性、孔隙率有高求。如制備鋁靶的原材料是鋁鑄錠，鎢鈦靶的原材料是高純粉末。 2） 生產步驟多。 生產步驟可大體分為內部微觀結構控制與外部結構加工兩大類，涉及的工序精細繁多。根據下游需求進行工藝設計后，先通過塑性變形、熱處理等工藝，控制晶粒、晶向等內部微觀結構，再進行焊接、機械加工、清洗干燥、真空包裝等后續外部加工工序，總共要經過300 多道工序。 3）涉及的技術多、難度大。既需嚴格控制材料純度、晶粒晶向，以保證薄膜質量及參數的一致性，還需嚴格控制后續加工以保證不同批次產品的一致性、均勻性，涉及的技術有高純金屬純度控制及提純技術、晶粒晶向控制技

61、術、異種金屬大面積焊接技術、金屬的精密加工及特殊處理技術、靶材的清洗包裝技術等。 靶材廠要跟隨下游應用的先進技術趨勢，不斷進步。靶材廠要跟隨下游應用的先進技術趨勢，不斷進步。芯片對靶材的金屬純度、內部微觀結構要求嚴苛，需要掌握關鍵技術并經過長期實踐才能做合格靶材，同時高端制程對于金屬純度、元素組合、晶粒晶相控制等指標參數的要求更嚴格，在塑性加工等方面的技術難度更高，不斷縮小的制程要求靶材廠不斷進步；顯示面板、太陽能電池靶材雖然對靶材的純度和技術要求低，但有大尺寸的趨勢，隨著靶材尺寸增加，對焊接結合率、平整度等要求隨之提高。 圖圖 3 31 1：靶材制備工藝流程靶材制備工藝流程 （1）沉積層間介

62、質（2）刻蝕出溝道線槽、通孔（3）PVD淀積金屬阻擋層（4）PVD淀積銅種子層（5）銅電鍍填充（6）CMP清除額外的銅 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 公司深度報告公司深度報告 來源： 濺射靶材的種類、應用、制備及發展趨勢陳建軍，中泰證券研究所 圖圖 2 22 2：靶材由背板和靶坯構成靶材由背板和靶坯構成 圖圖 2 23 3：鋁靶材制備工藝流程：鋁靶材制備工藝流程 來源：SUNDA，中泰證券研究所 來源：江豐電子招股說明書，中泰證券研究所 圖圖 2 24 4：鉭靶制備流程鉭靶制備流程 圖圖 2 25 5：鎢鈦靶鎢鈦靶制備工藝流程制備工藝流程 來源

63、：SUNDA，中泰證券研究所 來源：江豐電子招股說明書，中泰證券研究所 表表 1 10 0：制造制造濺射靶材所需技術濺射靶材所需技術 技術名稱技術名稱 技術概述技術概述 高純金屬純度控制及提純技術 由于金屬材料中的雜質會影響半導體芯片等下游產品的導電性能，因此，濺射靶材對金屬材料的純度提出了相當高的要求 內部結構控制：控制晶粒晶向內部結構控制：控制晶粒晶向外部外部結構加工結構加工 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 晶粒晶向控制技術 晶粒的大小、排列方向直接決定了濺射成膜的均勻性和濺射速度，最終影響下游產品的品質和性能，因此

64、，晶粒晶向的控制是濺射靶材生產過程中的核心技術 異種金屬大面積焊接技術 焊接技術是將靶坯與背板牢固地焊接在一起的技術 金屬的精密加工及特殊處理技術 下游客戶用于靶材濺射的機臺十分精密，對濺射靶材的尺寸要求很高，較小的偏差會影響濺射反應過程和濺射產品的性能 靶材的清洗包裝技術 下游客戶的生產環境、濺射反應機臺腔體對濺射靶材的潔凈程度要求很高 來源：江豐電子招股說明書，中泰證券研究所 2.2 公司公司：持續提升持續提升上游原材料自制上游原材料自制水平水平，靶材，靶材產能擴張產能擴張提升市占率提升市占率 實現上游原材料“高純金屬”自制是關鍵實現上游原材料“高純金屬”自制是關鍵。高純、超高純度金屬材料

65、不僅是生產高純濺射靶材的基礎，也是靶材廠降本增益、保證供應鏈安全和提高效率的關鍵。1）降低成本。高純金屬材料成本是靶材制造中的核心成本，原材料自制能降低成本，提高盈利能力。另外，全球頂尖靶材廠也基本都是原材料自給， 由此推斷原材料自給是靶材廠的制勝之道。 2）保證供應鏈安全。過去高純金屬依賴進口，如高純鉭基本被德國的 H.C Stark 壟斷，高純鈦過去被日礦和霍尼韋爾壟斷，在外部局勢動蕩、中美貿易摩擦背景下，實現高純金屬自制能保證穩定的原材料供貨，保證供應鏈安全。3）提高效率。從原材料采購、進貨到靶材出廠，至少需要1 個月、經歷 300 多道工序，實現產業鏈一體化能夠提升效率，降低出貨周期。

66、 表表 1 11 1：海外靶材廠的產品和原料自給情況海外靶材廠的產品和原料自給情況 公司名稱公司名稱 國家國家 產品及行業地位產品及行業地位 是否原材是否原材料自給料自給 日礦金屬 日本 鉭靶、銅靶以及半芯片存儲器鎢靶，市占率全球第一 是 東曹 日本 鋁靶，過去基本與普萊克斯共同平分了全球市場；存儲器芯片用的鎢靶全球第二；銅靶和鉭靶，也占有較大市場份額 是 霍尼韋爾 美國 高純鈦制備能力在全球遙遙領先，鈦靶全球第一；銅靶全球第二；其鋁靶的全球市場份額也較大 是 普萊克斯 （林德公司） 美國 鋁靶，過去基本與東曹共同平分了全球市場；鈦靶全球第二；鉭靶和銅靶的全球市場份額也較大 是 H.C Sta

67、rk 德國 全球領先的鎢、鉬鉭、鈮、錸及陶瓷粉提供商，其幾乎壟斷著全球半導體鉭粉和鉭靶坯的供應 是 來源：公司官網， 半導體芯片行業用金屬濺射靶材市場分析張衛剛，中泰證券研究所 高純金屬提純高純金屬提純的技術、資金壁壘的技術、資金壁壘高高。1）高技術壁壘。金屬提純方法可大致分為化學提純與物理提純，化學提純包括離子交換、萃取、臵換沉淀、熔析精煉、熔鹽電解、電子束熔煉等，物理提純包括單晶法、真空蒸餾、電遷移法、電磁場提純等，還會將物理、化學方法相結合以提高純度。鋁、鈦、鉭、鈦等各種金屬的提純方法、提純要求和工藝都不一樣，即使有通用的金屬提純的理論方法，在工業端實現大批量提純需要技術的鉆研和時間的打

68、磨。 2） 較高資金壁壘。 每種金屬的提純方法不同，需建立專門的車間或專門的工序，同時設備的投資額較大，如電子束熔煉設備基本都上千萬，比如江豐的“年產 300 噸電子級超高純鋁生產項目”總投資額達 4000 萬元。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 表表 1 12 2：高純金屬制備方法高純金屬制備方法 高純金屬高純金屬 制備方法制備方法 具體具體 銅 真空感應熔煉 在真空條件下，利用電磁感應在金屬導體內產生渦流，加熱爐料進行提純 鉭 電子束真空熔煉 在真空環境下使用高能電子束將低純度的鉭粉或鉭塊融化，使低沸點的金屬、非金屬

69、及氣體雜質揮發掉，提純鉭粉末 鈦 Kroll 工藝（含電子束真空熔煉） 通過鎂還原四氯化鈦制備海綿鈦，海綿鈦進行真空熔煉拉錠獲得鈦錠 鋁 傳統三層液法/偏析法/聯合法 偏析法：利用熔體在凝固過程中產生的偏析現象進行提純 傳統三層液法：采用電解提純，電解液是氟氯化物，該方法對環境污染大。 聯合法：傳統三層液法+偏析法 銅錳合金 真空感應熔煉 在真空條件下，利用電磁感應在金屬導體內產生渦流，加熱爐料進行提純 來源：公司公告、專利檢索與分析網站，中泰證券研究所 持續提升關鍵原材料自制能力持續提升關鍵原材料自制能力，降低，降低外部外部依賴依賴。過去公司的高純金屬主要是通過從日本三菱、H.C.Starc

70、k 等海外公司采購，但近兩年公司通過自主研發和合作開發， 通過募投項目和參股公司向上游布局。 從數據看，前五大供應商中的關聯方采購金額占比從 2017 年的 3.9%提升至 2020年的 9.3%，公司原材料自給率不斷上升。 圖圖 2 26 6：公司直接材料占比公司直接材料占比 圖圖 2 27 7：公司前五大供應商采購金額占比公司前五大供應商采購金額占比 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 表表 1 13 3：金屬提純相關項目進展金屬提純相關項目進展 金屬金屬 應用應用 項目項目 實施主體實施主體 進展進展 超高純鋁 半導體 年產 300 噸電子級超高純鋁生產項目

71、江豐電子 （IPO 募投項目） 2019 年實現年產 300 噸，實現收益 741.89 萬元 超高純鈦 半導體 年產 250 噸電子極低氧超高純鈦項目 創潤新材 （參股公司） 2014 年投產，中國第一爐，全球第四家高純鈦生產商，產能超過 250 噸，產量占全球 10% 超高純鉭 半導體 超大規模集成電路制造用超高純鉭項目 同創普潤 （關聯公司） 2021 年 11 月投產 來源：江豐電子招股說明書、公司公告，中泰證券研究所 公司已實現多品類布局公司已實現多品類布局。1）靶材品類多、應用廣。公司靶材應用以半導體為主，顯示、太陽能電池為輔，有鋁靶、鈦靶及鈦環、鉭靶及鉭環、0.00%20.00%

72、40.00%60.00%80.00%100.00%20162017201820192020直接材料 直接人工 制造費用 9.3% 52.3% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2017201820192020關聯方 前五大非關聯方 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 鎢鈦靶、銅靶、鎳靶、鈷靶、鉻靶等，芯片制造需要用到 10 種+，公司目前已能生產 9 種（按照金屬類別，官網數據） 。半導體靶材中用量較大的鋁靶、鈦靶、鉭靶在 2017 年以前就已供應臺積電、中芯國際，其中鉭

73、靶用于 90-14nm 制程，制造難度最高、品質保證要求最嚴，目前只有霍尼韋爾、 日礦金屬、 東曹、 普萊克斯、 江豐電子等廠商可生產。 2021H1，HCM 銅靶獲得國家一流芯片制造大廠的批量訂單， 用于先端制程的銅錳合金靶首獲批量訂單，2021 年銅靶材還處于起步階段，銷售占比小，未來隨著產能擴張將放量。2）先進制程、大尺寸不斷突破。2021H1，半導體用靶材，90-7nm 量產，5nm 部分量產、部分驗證；顯示面板靶材，6 代及 8.5 代線用鉬靶材和 8.5 代銅旋轉靶材通過客戶評價，順利進入批量應用。3）從低單價向高單價拓展。公司靶材從低單價的鋁、鈦等，向單價更高的鎢靶、鈷靶、銅靶、

74、鉭靶拓展，將推動未來業績高增長。 表表 1 14 4：公司半導體靶材類別公司半導體靶材類別 應用領域應用領域 類別類別 具體具體 客戶客戶 半導體 高純鋁以及鋁合金靶材 純度 4N5N5 的 Al、 Al30ppmSi、 Al0.5Si、 Al0.75Si、 Al0.8Si、 Al1Si、 Al0.5Cu、 AlSiCu等，客戶可定制 臺積電、 中芯國際、聯華電子、格羅方德索尼、東芝、 瑞薩、 美光、 海力士、 華虹宏力、 意法半導體、英飛凌 高純鈦靶材以及鈦環 4N55N 的鈦、低氧鈦，客戶可定制 高純銅、 銅合金靶材以及銅環、 銅陽極： 4N 銅、4N5 銅、5N 銅、6N 銅以及銅鋁、銅

75、錳等合金靶材、純銅以及 CuP 陽極材料、純銅的環件 高純鉭、 鉭合金靶材以及鉭環： 3N5 到 5N 的各種純度鉭靶材、鉭環以及各種壽命和規格的鉭靶材和鉭環，提供鉭環的翻新服務，為客戶節約成本 特殊金屬及合金靶材 高純鎢、鎢鈦、鎢硅、高純硅、高純鎳、鎳合金、高純鉻及鉻合金、鈷靶材等 來源：公司官網，中泰證券研究所 大力擴產，大力擴產，提高提高供給能力供給能力、提升、提升市占率市占率。2020 年 12 月發布可轉債項目提升顯示靶材產能，在惠州和武漢建立顯示靶材基地，做平面顯示用的鋁靶、銅靶、鉬靶等，同時就近服務客戶。2021 年 12 月發布定增募投項目提升半導體靶材產能，總部寧波余姚將新增

76、 5.2 萬個靶材產能，在海寧新建廠房將增加 1.8 萬個銅靶產能。 公司有設備設計能力，降低公司有設備設計能力，降低了了設備成本。設備成本。靶材制造用的是設備是定制設備，公司自己設計、然后委托第三方代工完成，精度和進口設備相當，大大降低了設備采購成本。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 表表 1 15 5：20212021 年年 1212 月發布月發布定增定增募投項目，募投項目，半導體靶材半導體靶材產能擴張產能擴張 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額 （億元）（億元） 擬使用募集擬使用募集資金數額資金數額 （億元）（億元

77、） 使用募集資金使用募集資金的占比的占比 項目建設項目建設期期 內部收益內部收益率率 回收期回收期 （含建設期）（含建設期） 主要產品主要產品/目的目的 寧波江豐電子年產5.2萬個超大規模集成電路用超高純金屬濺射靶材產業化項目 10.09 7.81 47% 2 年 0.14 8.79 年 集成電路用高純鋁靶、 高純鈦靶及環件、 高純鉭靶及環件 浙江海寧年產1.8萬個超大規模集成電路用超高純金屬濺射靶材產業化項目 4.08 3.17 19% 2 年 0.14 8.79 年 集成電路用高純銅靶材及環件、銅陽極 寧波江豐電子半導體材料研發中心建設項目 0.72 0.72 4% 2 年 - - 提升研

78、發實力、技術水平 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：2022/3/3 公司發布調整公告，將寧波江豐年產 5.2 萬靶材項目的總投資額從 9.87 億元增加到 10.09 億元 表表 1 16 6：20202020 年年 1212 月發布的可轉債項目月發布的可轉債項目，顯示靶材顯示靶材、零部件、零部件產能擴張產能擴張 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額 （億元）（億元） 項目建項目建設期設期 內部收益內部收益率率 回收期回收期 （含建設期）（含建設期） 生產產品生產產品 可服務的客戶可服務的客戶 惠州基地平板顯示用高純金屬靶材及部件建設項目 1.75 2 年 12.94% 9.05 年 平板顯

79、示用鋁靶、銅靶、鉬靶等、機臺關鍵零部件產品生產線 華星光電、LG、京東方、深天馬、信利光電 武漢基地平板顯示用高純金屬靶材及部件建設項目 3.04 2 年 14.39% 8.48 年 平板顯示用鋁靶、銅靶、鉬靶等、機臺關鍵零部件產品生產線 京東方、華星光電、深天馬 來源：公司公告，中泰證券研究所 3、金屬件金屬件：大陸需求迫切，公司積累深厚緊抓機遇大陸需求迫切，公司積累深厚緊抓機遇 3.1 行業行業：半導體零部件市場規模廣闊，海外壟斷半導體零部件市場規模廣闊，海外壟斷、國產化國產化率低率低 2022 年年全球全球半導體零部件市場半導體零部件市場超超 300 億億美金美金。以使用對象劃分，除了設

80、備廠需要零部件外，晶圓廠也會使用輔材耗材類零部件。根據 SEMI最新預測，2022 年全球半導體設備市場擴大到 1140 億美金，僅考慮設備廠商所需的零部件，以設備廠毛利率 40%、設備的直接材料成本占比約 90%、零部件占 50%來測算，2022 年全球市場超 300 億美金。 2025 年年中國大陸中國大陸市場有望市場有望超超 100 億人民幣億人民幣。根據北京半導體行業協會的測算，2020 年中國大陸晶圓廠采購 8 寸和 12 寸前道設備零部件金額約 4.3 億，2023 年新增 50%產能，按照設備、產線同時有零部件的采購需求，預計國內半導體零部件市場規模在 2023 年將超過 80

81、億元，到2025 年有望超過 120 億元。 圖圖 2 28 8：全球半導體設備市場規模（億全球半導體設備市場規模（億美金美金） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 23 - 公司深度報告公司深度報告 來源：SEMI，中泰證券研究所 半導體零部件是設備的關鍵構成。半導體零部件是設備的關鍵構成。 半導體零部件是指材料、 結構、 工藝、品質、精度、可靠性及穩定性等均需滿足半導體設備及技術要求的零部件，零部件性能、質量和精度直接決定設備的可靠性和穩定性。 通用外購通用外購技術要求高，技術要求高，國產難度高。國產難度高。半導體零部件有多種分類方法，按照服務對象劃分，零

82、部件分為精密機加件和通用外購件。1）精密機加件國產化難度低。通常由設備廠自行設計，然后委外加工，只用于自己公司的設備上，國產化相對容易，一般對其表面處理、精密機加工等工藝技術的要求較高；2）通用外購件國產化難度高。通用零部件指需經過長時間驗證，得到眾多設備廠和制造廠廣泛認可的標準化零部件，需要具備較強的通用性和一致性，并且需要得到設備、制造產線上的認證，因此國產化難度較高。 表表 1 17 7：半導體零部件種類半導體零部件種類 類別類別 具體具體 半導體設備腔體內部流程半導體設備腔體內部流程 電源和射頻控制類 射頻發生器和匹配器、直流/交流電源等 氣體輸送類 流量控制器、氣動部件、氣體過濾器等

83、 真空控制類 干泵/冷泵/分子泵等各種真空泵、控制閥/鐘擺閥等各類閥件、壓力計以及 O-Ring 密封圈 溫度控制類 加熱盤/靜電吸盤、熱交換器及升降組件 傳送裝置類 機械手臂、EFEM、軸承、精密軌道、步進馬達等 半導體零部件的主要材料和使用功能半導體零部件的主要材料和使用功能 12 類：硅/碳化硅件、石英件、陶瓷件、金屬件、石墨件、塑料件、真空件、密封件、過濾部件、運動部件、電控部件以及其他部件 半導體零部件服務對象半導體零部件服務對象 精密機加件 工藝腔室、傳輸腔室等 通用外購件 硅結構件、O-Ring 密封圈、閥門、規（Gauge）、泵、Face plate、氣體噴淋頭等 來源：電子工

84、程世界，中泰證券研究所 半導體零部件產業通常具有高技術密集、學科交叉融合、市場規模占比半導體零部件產業通常具有高技術密集、學科交叉融合、市場規模占比小且分散小且分散的特點， 國際廠商的特點， 國際廠商采用采用跨行業多產品線跨行業多產品線布局布局、 并購為發展策略、 并購為發展策略，同時認證同時認證周期比靶材周期比靶材短短。 020040060080010001200 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 特點一：半導體零部件技術密集，特點一：半導體零部件技術密集，要求嚴苛要求嚴苛。半導體零部件要用于精密的半導體制造， 對精度和

85、可靠性要求高， 在兼顧強度、 應變、 抗腐蝕性、電子特性、電磁特性、材料純度等復合功能要求的同時，同時還要保證批次的一致性、表面粗糙度、特殊表面處理、潔凈清洗、一定的使用壽命等。 特點二：特點二：多學科交叉，多學科交叉，對復合型人才要求高對復合型人才要求高。零部件種類多、覆蓋范圍廣、產業鏈長，其研發設計、制造和應用涉及到材料、機械、物理、電子、精密儀器等跨學科、多學科的交叉融合，因此對于復合型人才有很大需求。 特點三：特點三：市場市場碎片化碎片化，CR10 僅僅 50%。零部件種類多樣，僅核心零部件就有二十種，一個產品甚至有多種型號，不同型號的工作原理存在顯著差異，技術難度高，同時單一產品市場

86、規模小，半導體零部件市場碎片化特征顯著。 從數據看， 根據 VLSI 數據， 全球半導體零部件市場的 CR10只有 50%，市場碎片化；2020 年中國晶圓廠商采購的 8-12 寸晶圓設備零部件中， 列示的零部件就有 11 種， 其中采購金額最大的石英材料占比11%、采購金額僅為 4700 萬人民幣，相比設備整機，單個零部件的市場規模小。 特點四：特點四：跨行業跨行業多產品線發展多產品線發展+并購是國際廠商主要策略。并購是國際廠商主要策略。1）跨行業多產品線發展。單一產品市場空間小+技術門檻高，很少有純粹的半導體零部件公司，國際廠商產品布局跨多行業、多產品線。大廠如 MKS，半導體產品包括氣體

87、壓力計、射頻/直流電源、真空產品、機械手臂等，產品也應用于工業制造、生命與健康科學等領域。2）并購整合擴大規模。單一產品技術門檻高， 收購整合是拓展產品線的高效方式。 大廠如 Atlas（阿特拉斯科普柯，瑞典） ，2014 年收購 Edwards（愛德華，英國） 、2016 年收購 Leybold（萊寶，德國） 、2019 年收購 Brooks（布魯克斯，美國） ，持續做大做強半導體用真空泵業務。 特點五：特點五：零部件的認證周期比靶材短。零部件的認證周期比靶材短。半導體靶材的認證周期再 1-2 年以上，而零部件在客戶端的認證周期相對較短，通常為 3-6 個月左右，零部件能更快放量。 圖圖 2

88、 29 9：20202020 年中國晶圓廠商采購的年中國晶圓廠商采購的 8 8- -1212 寸寸晶圓設備零晶圓設備零部件產品結構部件產品結構 圖圖 3030：全球半導體零部件市場集中度全球半導體零部件市場集中度 C CR10R10 來源：芯謀研究，中泰證券研究所 來源：VLSI，中泰證券研究所 11% 10% 10% 9% 9% 8% 6% 3% 2% 2% 1% 29% 石英件 射頻電源 泵 閥門 吸盤 氣體噴淋頭 邊緣環 規 氣體流量控制器 陶瓷件 密封圈 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20002001200220032004200520062007

89、2008200920102011201220132014201520162017201820192020CR10 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 25 - 公司深度報告公司深度報告 核心零部件市場核心零部件市場被被美國和日本美國和日本壟斷壟斷。IC World 公布了半導體 20 個核心零部件的 44 個供應商，按照企業數量，46%是美國廠商，37%是日本廠商，12%是歐洲廠商。 表表 1 18 8：半導體核心零部件的產品類別及主要供應商：半導體核心零部件的產品類別及主要供應商 序號序號 零部件名稱（英文）零部件名稱（英文） 零部件名稱零部件名稱 國外企業

90、之一國外企業之一 國外企業之二國外企業之二 1 Baratron Gauge 壓力機 MKS（美國） Inficon（瑞士） 2 ESC/Heater 靜電吸盤 TOTO （日本） NTK （日本） Shinko （日本） INVAX（美國） 3 RF Generator 射頻電源 AE（美國） MKS（美國） 4 Project Lens 投影鏡頭 ZEISS（德國） NIKON（日本） CANON（日本） 5 RF Match 射頻控制器 AE（美國） MKS（美國） 6 Turbo-Pump 分子泵 Edwards（英國） SHIMADZU（日本） Pfeiffer（德國） 7 Cryo

91、pump 冷泵 Brooks（美國） Sumitomo（日本） 8 Drypump 干泵 Edwards（英國） Kashiyama（日本） 9 Quartz 石英件 Wonik（韓國） Ferrotec（日本） 10 Oring 橡膠密封圈 Dupont（美國） Greene Tweed（美國） 11 Ceramic Bearing 陶瓷軸承 Fala（美國） Kaydon（美國） 12 Y2O3 Coating 特殊陶瓷涂層 Kyocera（日本） KoMiCo（韓國） 13 Ceramic Parts 陶瓷零部件 Kyocera（日本） CoorsTek（美國） 14 RGA 殘余氣體分

92、析儀 Inficon（瑞士） MKS（美國） 15 DUV/EUV light source DUV 和 EUV 光源 Cymer（美國） Gigaphoton（日本） 16 Chiller 制冷機 SMC（日本） ATS（美國） 17 MFC 氣體流量控制器 Horiba（日本） Brooks（美國） 18 Robot Arm 機械手臂傳 Brooks（美國） MKS（美國） 19 EFEM 傳輸系統 Brooks（美國） Rorze（日本） 20 Showerhead 氣體噴淋頭 AMSEA（AMAT,美國） UMS 來源：IC World 2020，中泰證券研究所 圖圖 3 31 1：半

93、導體零部件龍頭企業地域分布（按企業數量統計）半導體零部件龍頭企業地域分布（按企業數量統計） 來源：IC World 2020，中泰證券研究所 46% 37% 12% 5% 美國 日本 歐洲 韓國 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 26 - 公司深度報告公司深度報告 大陸零部件大陸零部件國產化國產化率率低低， 國內設備廠， 國內設備廠主要從海外采購主要從海外采購。1） 國產化率低。國產化率超 10%的有石英件（Quartz） 、氣體噴淋頭（Shower head） 、邊緣環（Edge Ring）等少數幾類，其余的國產化程度都比較低，特別是閥門 （Valve）

94、、規（Gauge） 、 密封圈（O-ring）等幾乎完全依賴進口。國產化程度低主要系半導體零部件技術要求高，在精度、材料加工方面國內廠商難以達到要求，同時市場細分化、規模小，吸引力低。2）國內設備廠主要從海外采購。統計華清?？?、中微公司等 6 家設備廠的前五大供應商，第一大、第二大供應商基本都是海外廠商，國內廠商主要是第四大、第五大供應商，位次靠后。 表表 1 19 9：8 8- -1212 寸晶圓設備部分零部件供應商及自給率情況寸晶圓設備部分零部件供應商及自給率情況 零部件零部件 英文名稱英文名稱 海外供應商海外供應商 國內供應商國內供應商 自給率自給率 石英件 Quarts Ferrote

95、c（日本） Heraeus（德國） 菲利華、太平洋石英 10% 邊緣環 Edge Ring Tokai Carbon（日本） EPP 珍寶、神工半導體 10% 氣體噴淋頭 Shower Head 新鶴 靖江先鋒、江豐電子 10% 泵 Pump Alcatel（法國） Pfeiffer，Leybold（德國） Edwards（英國） Ebara，Ulvac（日本） Varian（美國） 沈陽科儀、京儀 5%-10% 陶瓷件 Ceramic 蘇州柯瑪 5%-10% 射頻電源 RF Generator AE，MKS（美國） Kyosan，Daihen（日本） 北廣科技、中科院微電子 1%-5% 機器

96、人 Robot Brooks（美國） Yaskawa，Kawasaki，JEL，Rorze（日本） Robostar，RND，Kostek（韓國） 新松機器人 1%-5% 氣體流量控制計 MFC Brooks，MKS（美國） Fujikin，Horiba（日本） CDK 北方華創 1%-5% 閥門 Valve Fujikin（日本） VAT，MKS（美國） Swagelok,Hamlet 1% 規 Gauge MKS（美國） Inficon（瑞士） 1% 密封圈 O-Ring Dupont（美國） 1% 來源：芯謀研究，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

97、明部分 - 27 - 公司深度報告公司深度報告 表表 2 20 0：大陸代表半導體設備企業的前五大供應商大陸代表半導體設備企業的前五大供應商 企業名稱企業名稱 截至日期截至日期 第第 1 大供應商大供應商 第第 2 大供應商大供應商 第第 3 大供應商大供應商 第第 4 大供應商大供應商 第第 5 大供應商大供應商 華海清科 2020 北京錦通昌精密機械 RORZE CORPORATION (日本) TOKYO KEISO (日本) 北京銳潔機器人 SUCCEED FEDERAL INTERNATIONAL (中國香港) 拓荊科技 2021Q3 MSK (美國) UCTT (美國) 蘇州冠韻威

98、電子 RORZE CORPORATION (日本) BROOKS AUTOMATION (美國) 屹唐股份 2021Q2 RORZE CORPORATION (日本) UCTT (美國) Expol (美國) Unitech Tool &Machine (美國) Hannusch Industrieelektronik GmbH (德國) 中微公司 2018 UCTT (美國) Ferrotec (德國) MSK (美國) 靖江先鋒半導體 昂坤視覺 盛美股份 2021Q2 NINEBELL (韓國) Advance Electric America (美國) Nippon Pillar Cor

99、poration of America (美國) 蘇州兆恒眾力精密機械 HORIBA (日本) 芯源微 2019Q2 NIDEC SANKYO(日本) 沈陽華業金屬裝飾制品廠 SMC (美國) 蘇州兆恒眾力精密機械 昆山科迪特精密 來源：各公司招股說明書，中泰證券研究所 3.2 公司：公司：靶材業務積累豐富經驗，半導體零部件優勢顯著靶材業務積累豐富經驗，半導體零部件優勢顯著 公司公司做零部件是做零部件是國家戰略國家戰略+客戶需求客戶需求+公司公司核心優勢核心優勢的有機的有機結合結合。 1）自主可控是國家戰略自主可控是國家戰略，中美摩擦催化中美摩擦催化客戶替代意愿客戶替代意愿。中美貿易摩擦以 2

100、016 年的中興通訊事件為開端， 之后摩擦不斷加劇， 從打壓路徑看，美國對大陸半導體的打壓從下游逐漸向上游蔓延。零部件相比于設備整機而言市場規模不大，但零部件是典型的以小制大的卡脖子環節，國家戰略層面需要實現半導體關鍵零部件的自主可控，同時在非正常市場環境下，客戶替代意愿強烈。 2）靶材領域靶材領域積累積累深厚，深厚，與零部件有協同與零部件有協同。靶材積累的能力可沿用，公司深耕濺射靶材 10 余年，積累了強大的金屬加工、表面處理能力，工藝參數、生產人員、生產設備等符合半導體行業規范的管理，這些能力可沿用到半導體零部件。與靶材是同一批客戶，靶材客戶是晶圓廠和設備廠，他們與公司合作多年，建立了長線

101、聯系，而機臺零部件的客戶也是設備廠和晶圓廠，客戶資源有協同。 公司產品公司產品專注特材料殊零部件和需要進行表面加工處理的零部件，發揮專注特材料殊零部件和需要進行表面加工處理的零部件，發揮自身自身優勢。優勢。2017 年開始布局半導體機臺用零部件，專注于金屬、陶瓷等特殊零部件或進行表面處理工藝的零部件， 目前公司產品有 PVD 機臺使用的壓環、準直管，CVD/刻蝕用的 Face Plate、氣體噴淋頭，產品在逐漸導入大陸客戶。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 28 - 公司深度報告公司深度報告 表表 2 21 1：公司零部件公司零部件 設備設備 產品英文名產

102、品英文名稱稱 產品產品 作用作用 定位定位 供應商供應商 PVD Clamp Ring 壓環 在 PVD 鍍膜過程中，靶材濺射粒子掉落在機臺上，為保護機臺，會安裝壓環，壓緊晶體、防止晶圓在濺射過程中移動。 輔材 AMAT（美國）等 Collimator 準直管 準直管改變靶材濺射出的粒子的移動方向，使其與晶體垂直。 輔材 AMAT（美國）等 CVD刻蝕機 Face Plate - 與噴淋頭配套使用，Faceplate 上有多個通道，用于進出氣體，防止氣體混合。 輔材 AMAT（美國）等 Shower Head 噴淋頭 對晶圓的表面分布制程氣體。 輔材 AMAT（美國）、UMS（美國）、靖江先鋒

103、（中國大陸） 來源：公司官網，中泰證券研究所 4、CMP 及其他及其他：CMP 發展迅速，已處于放量前期發展迅速，已處于放量前期 4.1 CMP 產品在多家客戶量產銷售產品在多家客戶量產銷售 CMP 通過通過物理研磨物理研磨+化學腐蝕實現晶圓表面平坦化，是化學腐蝕實現晶圓表面平坦化，是芯片芯片多層布線基多層布線基礎。礎。 1）芯片對晶圓的表面平整度要求極高。在芯片制造中，若晶圓表面不平坦，一方面會導致金屬薄膜的電阻不均，同時容易產生電遷移導致線路中斷，另一方面，會導致涂上的光刻膠厚度不一，刻不準電路圖形。每層表面都平坦是芯片多層布線的關鍵，隨著制程降低，對晶圓表面平坦化的要求越來越高，以 12

104、 寸晶圓為例，10 nm 制程要求整個晶圓的平整度為 2 埃（ “?！笔潜砻娲植诙鹊膯挝?，測量了晶圓表面最高點和最低點的高度差別，1 埃=0.1 納米） 。 2）CMP 結合了物理與化學原理，是半導體制造的核心工藝之一。CMP即化學機械平面化工藝，通過納米級粒子的物理研磨作用與拋光液的化學腐蝕作用的有機結合，在拋光頭的壓力作用下進行拋光，最終使晶圓表面實現平坦化。CMP 與光刻、刻蝕、離子注入、PVD / CVD 一起被稱為芯片制造的五大核心技術。 3）CMP 拋光由主要由拋光機與拋光材料兩部分組成，都很重要。 圖圖 3 32 2：CMPCMP 拋光過程拋光過程 圖圖 3 33 3：C CMP

105、MP 影響要素影響要素 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 29 - 公司深度報告公司深度報告 來源：MKS，中泰證券研究所 來源：Science Direct，中泰證券研究所 表表 2 22 2：C CMPMP 拋光由拋光機和拋光材料組成拋光由拋光機和拋光材料組成 作用作用 拋光機拋光機 拋光頭 Head 連桿 向晶圓施壓、帶動其旋轉 固定裝置（含保持環） Carrier House 用真空方法吸住晶圓，同時用保持環固定晶圓 背膜 Backing Film 材質像海綿，補償晶圓背面和顆粒帶來的不平整 研磨盤 Platen CMP 的支撐平臺，承載拋光墊并帶動

106、其轉動；同時承載拋光液，并能排除廢料 拋光材料拋光材料 拋光液 Slurry 由磨粒、酸堿試劑、純水機添加物構成，與晶圓表面發生化學反應，生成容易去除的物質 拋光墊 Pad 材質是多孔海綿，尺寸比晶圓大，傳輸拋光液、協助拋光液在晶圓上均勻分布，傳導壓力和打磨發生化學反應的晶圓表面；需要定時修整和更換 拋光墊修整器 Pad Conditioner/Disk 通常包含一個不銹鋼盤以及一個金剛石磨粒，用于修整拋光墊、去除使用過的漿料 清洗液 洗去拋光片上的污染物 其他 - 來源： 半導體制造工藝 ，中泰證券研究所 拋光材料市場超拋光材料市場超 20 億億美金美金，公司所處賽道，公司所處賽道市場規模市

107、場規模近近 7 億億美金美金。2021年晶圓制造材料市場約 384 億美金，拋光材料占比 6.4%，2021 年拋光材料市場 24.57 億美金。根據 SEMI 的數據，12 寸晶圓約占整個晶圓市場的 67%， 2021 年 12 寸晶圓用拋光墊與拋光墊修整器的合計市場規模約為 6.9 億美金。 公司公司 CMP 產品難度高，競爭對手主要是海外廠商。產品難度高，競爭對手主要是海外廠商。公司 CMP 產品為12 寸晶圓用的拋光墊、保持環、拋光墊修整器以及 CMP 組頭服務，定位是提供一體化解決方案，其中拋光墊是與美國嘉柏微電子材料股份有限公司于 2016 年合作開展。拋光墊、保持環、拋光墊修整器

108、的工藝要求高， 難度大， 需要具備材料能力， 這些領域過去主要由海外廠商供應。 目前公司目前公司 CMP 產品產品進展順利，進展順利，已在多家已在多家晶圓廠晶圓廠、設備廠量產、設備廠量產銷售銷售。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 30 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 3 34 4：晶圓制造材料晶圓制造材料價值量拆分價值量拆分 圖圖 3 35 5：C CMPMP 拋光材料價值量拆分拋光材料價值量拆分 來源：WSTS，中泰證券研究所 來源：SEMI，中泰證券研究所 表表 2 23 3：公司公司 C CMPMP 產品產品及產品要求及產品要求 產品要求產品要求

109、 競爭對手競爭對手 保持環保持環 高耐磨、耐腐蝕、低振動特性、性能穩定性以及高純凈度 Ensigner（德國）、SPM Technology（美國）等 拋光墊拋光墊 需要具有類似海綿的機械特性和多孔特性， 對軟硬程度、表面形貌、溝槽形貌都有高要求 陶氏化學（美國，79%）、Thomas West（美國，4%）、卡伯特微電子（美國，5%）、Fojibo（日本，2%）、鼎龍股份（中國大陸） 拋光墊修整器拋光墊修整器 對修整器尺寸、金剛石顆粒粒度、金剛石顆粒密度、排列方式、粘接方式有高要求 Kinik（中國臺灣）、Saesol（韓國）、3M（美國）等 來源：公開資料，中泰證券研究所 注：括號中的百分

110、數為全球市占率 4.2 靶材回收、靶材回收、LCD 碳纖維碳纖維 其他業務包括靶材回收與其他業務包括靶材回收與 LCD 碳纖維材料。碳纖維材料。 1） 靶材回收的必要性： PVD鍍膜工藝要求極高， 實際使用中濺射靶材往往只能利用表面少量的金屬，剩余回收。2）LCD 碳纖維復合材料：主要包括碳纖維支撐、碳纖維傳動軸、碳纖維叉臂，全部用于 LCD，用于裝配平板顯示器生產線中的運送平板玻璃的陣列卡夾， 碳纖維可重復使用。 2021H1， 營收 0.26 億元，營收占比 4%，毛利率 12%。 36.8% 13.5% 12.8% 7.3% 6.4% 5.4% 4.8% 2.5% 10.2% 硅片 電子

111、氣體 光掩模 光刻膠配套化學品 拋光材料 光刻膠 濕法化學品 濺射鍍膜 其他 49% 33% 9% 5% 4% 拋光液 拋光墊 活化盤 清潔劑 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 31 - 公司深度報告公司深度報告 圖圖 3 36 6：靶材回收靶材回收 圖圖 3 37 7：LCDLCD 用用陣列陣列卡夾卡夾 來源：江豐電子招股說明書，中泰證券研究所 來源：江豐電子招股說明書，中泰證券研究所 5 5、投資建議投資建議 公司深耕靶材 10 余年，打破美日壟斷、帶動大陸靶材產業發展，目前已是大陸半導體靶材龍頭公司。公司靶材產品受全球半導體客戶的廣泛認可，享受全

112、球市場擴容及國產化替代雙重紅利，公司積極擴產且拓展靶材品類緊抓市場機遇，市占率有望繼續提升。此外，公司大力布局上游原材料， 隨著原材料自給率不斷提高， 靶材盈利能力也將有望持續改善。在國家戰略需要+客戶替代需求的大背景下， 公司開拓半導體零部件， 目前在逐步導入大陸客戶，零部件市場廣闊，大陸國產化率極低，未來公司產品將支撐大陸需求，并為公司打開超十倍成長空間，具體盈利預測如下。 鋁靶、 鈦靶、 鉭靶鋁靶、 鈦靶、 鉭靶： 將受益半導體產業增長與國產替代趨勢， 隨著定增、可轉債擴產項目的產能釋放， 寧波將新增 5.2 萬個半導體用鋁靶、 鈦靶、鉭靶產能，營收將有望持續增加，疊加上游原材料自給率的

113、提升、靶材產品結構優化，毛利率中長期有望得以改善。 1）鉭靶：鉭靶在 12 寸中與銅靶配套使用、用于制備阻擋層，公司鉭靶技術成熟、發展多年，受客戶廣泛認可，隨著寧波新增產能釋放，我們預計 2022/2023 年營收增速為 21%/14%。預計隨著自給率提高，毛利率有望漸進提升，預計 2022/2023 年毛利率為 25.5%/25.7%。 2）鋁靶：公司深耕鋁靶多年，鋁靶在 8 寸中用于做導電層，在 28nm 以下做晶圓結合焊接，隨著新產能的爬坡，營收體量有望繼續擴大，預計2022/2023年的營收增速為37%/39%； 近兩年鋁靶毛利率維持在35%左右，我們保守估計 2022/2023 年毛

114、利率將繼續維持 2020 年 36.9%的水平。 3）鈦靶：鈦靶與鋁靶配套使用做阻擋層，在 28nm 以下也會做柵極，隨著產能釋放，預計 2022/2023 年的營收增速為 55%/57%；隨著自給率提高，毛利率有望漸進提升，預計 2022/2023 年毛利率為 42.2/42.4%。 其他業務其他業務：包括銅靶、零部件、LCD 碳纖維等產品，銅靶、零部件的放量將拉動該板塊營收的快速增長，我們預計 2022/2023 年營收增速為83%/68%，銅靶、半導體零部件的毛利率將拉動整體毛利率提升，預計2022/2023 年毛利率為 30.3%/34.8%。 1）銅靶：銅靶作為 12 寸需求量最大的

115、靶材，公司布局多年，2021H1，HCM 銅靶獲得國家一流芯片制造大廠的批量訂單， 用于先端制程的銅錳合金靶首獲批量訂單，2021 年銅靶材還處于起步階段，銷售占比小，海 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 32 - 公司深度報告公司深度報告 寧擴產項目將增加 1.8 萬個銅靶產能，隨著產能釋放，銅靶營收有望快速增長。 2）半導體零部件：公司早在 2017 年就已開始布局半導體零部件業務，零部件認證周期比靶材短，放量速度更快。金屬件方面，目前產品有PVD/CVD/刻蝕機臺用的金屬件，零部件市場空間廣闊、大陸需求迫切，國內半導體零部件廠商都處于發展初期，2021

116、 年公司產品已導入部分晶圓廠與設備廠，2021 年上半年零部件營收已超過 2020 年全年水平。延續國產替代邏輯，2022 年隨著產能釋放、大批量導入客戶，金屬件營收將有望快速增長。CMP 產品方面，目前公司有拋光墊、保持盤、拋光墊修整器和組頭服務，2021 年 CMP 產品已進入前期起量階段，將繼續受益國產替代，營收快速增長。 費用率（剔除股權激勵費用） ：費用率（剔除股權激勵費用） ：2020 年剔除股權激勵后的費用率為 16%，考慮公司規模和產能擴張，新產品開發加大研發力度，費用增加，預計2022/2023 年費用率為 16%/20%。 股權股權激勵激勵費用：費用：根據公司兩次的股權激勵

117、計劃，預計 2022/2023 年將分別攤銷 5769/1699 萬元的股權激勵費用。 表表 2 24 4：公司營業收入拆分預測公司營業收入拆分預測 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 鉭靶 營收-百萬元 206 298 404 507 614 702 營收 yoy-% 42% 45% 36% 25% 21% 14% 毛利率-% 30.1% 21.9% 25.3% 25.3% 25.5% 25.7% 鋁靶 營收-百萬元 159 175 211 317 435 605 營收 yoy-% 12% 10% 21% 50% 37% 39% 毛利率-% 29.9% 34.8

118、% 36.9% 36.9% 36.9% 36.9% 鈦靶 營收-百萬元 101 111 157 190 295 464 營收 yoy-% 5% 10% 41% 21% 55% 57% 毛利率-% 39.3% 46.8% 42.0% 42.0% 42.2% 42.4% 其他業務 營收-百萬元 184 241 393 576 1054 1768 營收 yoy-% 11% 31% 63% 46% 83% 68% 毛利率-% 23.5% 32.4% 20.7% 22.7% 30.3% 34.8% 合計合計 營業總收入-百萬元 650 825 1167 1590 2398 3539 yoy-% 18%

119、27% 41% 36% 51% 48% 毛利潤-百萬元 192 256 328 456 761 1216 yoy-% 10% 33% 28% 39% 67% 60% 凈利潤-百萬元 58 64 143 110 218 357 yoy-% -8% 9% 124% -23% 98% 64% 毛利率-% 30% 31% 28% 29% 32% 34% 費用率合計（剔除股權激勵費用） 20% 22% 16% 15% 16% 20% 費用率合計 20% 24% 18% 16% 18% 20% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 33 - 公司深度報告公司深度報告 凈利率

120、（剔除股權激勵費用）-% 9% 6% 14% 7% 11% 11% 凈利率-% 9% 8% 12% 7% 9% 10% 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：第一期激勵計劃預計 22 年攤銷 150 萬元的股權激勵費用，第二期激勵計劃預計 22/23 年的攤銷 5619/1699 萬元的股權激勵費用。 我們預計公司 2022/2023 年營業收入分別為 23.98/35.39 億元，凈利潤為 2.18/3.57 億元， 對應的 PE 估值為 66/41 倍。 我們選取國內拋光材料龍頭鼎龍股份、 拋光液龍頭安集科技、 典型半導體零部件廠商新萊應材、典型設備廠中微公司、北方華創作為參考，2022/2

121、023 年 PE 平均值為69/51 倍，考慮到公司是大陸半導體靶材絕對龍頭，疊加零部件打開超十倍成長空間，將有望充分受益全球半導體產業發展及國產替代機遇，同時公司兼備稀缺性和成長性， 我們認為公司被低估， 首次覆蓋予以 “買入”評級。 表表 2 25 5：可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 現價現價 凈利潤（億元）凈利潤（億元） PE 2022/3/18 2022E 2023E 2022E 2023E 300054.SZ 鼎龍股份 21.03 4.00 6.00 49.4 33.0 688019.SH 安集科技 258.90 2.07 2.78 66.6 49.

122、6 300260.SZ 新萊應材 51.45 3.15 4.43 36.9 26.3 688012.SH 中微公司 121.56 9.29 11.72 80.6 63.9 002371.SZ 北方華創 309.99 14.99 20.41 108.8 79.9 平均值平均值 6.70 9.07 69.4 51.2 300666.SZ 江豐電子 63.50 2.18 3.57 65.7 40.8 來源：Wind，中泰證券研究所 6 6、風險提示、風險提示 1）零部件業務進展不及預期：半導體零部件是公司未來新增長點，但半導體零部件制造難度高，對精度、可靠性要求高。 2） 靶材上游原材料自制進展不及

123、預期： 原材料自給是公司靶材提高盈利性的關鍵，自制原材料的認證周期較長，同時還有認證失敗風險。 3）靶材擴產進度不及預期：2020 年、2021 年公司發布擴產計劃，疫情等外部因素可能會給擴產帶來阻力。 4）金屬原材料漲價風險：公司有一定高純金屬原材料自給能力，需采購低純金屬原材料進行提純，若金屬原材料漲價將影響公司盈利性。 5）公司業務海外占比高的風險：公司海外業務占比超 60%，因為疫情可能導致運輸費用增加，同時可能還受中美摩擦等外部事件影響。 6）行業規模測算偏差的風險：報告中的全球靶材市場、全球半導體零部件市場是基于市場數據自行測算，存在與實際數據偏差的風險。 7） 所依據的信息滯后的風險： 本報告依據的信息財務信息主要截至 2020年、2020H1，存在信息更新不及時的風險。