【公司研究】明泰鋁業-被低估的鋁材加工龍頭產品結構持續優化-20200217[28頁].pdf

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1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 02 月月 17 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 11.00 元 明泰鋁業（明泰鋁業（601677） 有色金屬有色金屬 目標價： 19.20 元（6 個月） 被低估的鋁材加工龍頭，產品結構持續優化被低估的鋁材加工龍頭，產品結構持續優化 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：劉孟巒 執業證號： S1250519060005 電話：15210216914 郵箱： 聯系人：楊耀洪 電話：18659008657 郵箱： 相對指數表現

2、相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 6.16 流通 A 股(億股) 5.75 52 周內股價區間(元) 9.36-12.62 總市值(億元) 67.79 總資產(億元) 111.22 每股凈資產(元) 11.41 相關相關研究研究 鋁板帶箔鋁板帶箔和鋁型材產銷量規模持續穩步增長：和鋁型材產銷量規模持續穩步增長： 公司目前擁有 90 萬噸鋁板帶箔的 年產能和 2 萬噸交通用鋁型材產能。 2018 年鋁板帶產量 65.42 萬噸， 鋁箔產量 10.88 萬噸，合計 76.3 萬噸；2019 年上半年產量合計突破 41 萬噸，全年或能 突破 86 萬噸；按此增速預測，

3、預計 2020 年能達到 96 萬噸。2017 年公司鋁型 材項目正式批量生產，2018 年交付鋁合金軌道車體 140 余節，預計 2019 年能 達到 200 節；按此增速預測，預計 2020 年能達到 300 節。 戰略轉型是主旋律，聚焦交通專用材料領域：戰略轉型是主旋律，聚焦交通專用材料領域：2003 年公司(1+4)熱連軋生產線熱連軋生產線 投產，該產線是國內首條自行設計的熱連軋生產線。根據行業發展趨勢，公司 開始尋求戰略轉型，進軍高技術和高附加值領域。公司 2014 年開始建設“20 萬噸高精度交通用鋁板帶項目”萬噸高精度交通用鋁板帶項目” ，在新廠區新建(1+1)熱連軋生產線；20

4、15 年開 始建設“2 萬噸交通用鋁型材項目”萬噸交通用鋁型材項目” ，形成 400 套/年軌道車體產能；2017 年開 始建設“年產“年產 12.5 萬噸車用鋁合金板項目”萬噸車用鋁合金板項目” ，主要用于汽車輕量化領域；2019 年又發行可轉債募投“鋁板帶生產線升級改造項目”“鋁板帶生產線升級改造項目” ，進一步調整鋁板帶箔產品 結構。 軌交用鋁和汽車輕量化是中國鋁材需求關鍵增長點：軌交用鋁和汽車輕量化是中國鋁材需求關鍵增長點：中國鋁材產量能占到全球 總產量的 60%，但中高端產能不足，仍需進口。國內鋁材三大主流消費領域是 建筑、電子電力和交通運輸，占比分別是 32%、16%和 13%，整

5、體和西方發達 國家的消費結構有很大的不同，交通運輸始終是其第一大消費領域，占比超 45%，這表明鋁作為高強度的結構材料在交通運輸領域持續發揮著減重、節能 和降耗的作用。中國軌道列車輕量化發展趨勢有利于提升鋁材的需求，同時新 能源汽車行業的快速發展所推動的汽車輕量化發展趨勢是未來鋁材需求的最大 亮點。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2019-2021 年 EPS 分別為 1.52 元、1.28 元和 1.30 元，對應 PE 分別為 7 倍、9 倍和 8 倍。2019 年公司扣非歸母凈利潤約為 6.16 億，對應 EPS 為 1 元，PE 為 11 倍。公司新增鋁板帶箔產能持續釋

6、放，同時產 品結構持續優化，相比于可比上市公司更具有成長性。根據可比公司估值，給給 予公司予公司 2020 年年 15 倍估值，對應目標價倍估值，對應目標價 19.2 元，首次覆蓋給予“買入”評元，首次覆蓋給予“買入”評級。級。 風險提示：風險提示：公司鋁板帶箔和鋁型材產能投放或不達預期；產品銷售或不達預期； 單位利潤或不達預期。 指標指標/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 13324.58 15033.70 17164.93 18086.80 增長率 28.54% 12.83% 14.18% 5.37% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 495.63 9

7、39.29 791.83 801.33 增長率 40.82% 89.51% -15.70% 1.20% 每股收益 EPS（元） 0.80 1.52 1.28 1.30 凈資產收益率 ROE 8.66% 14.10% 10.88% 10.11% PE 14 7 9 8 PB 1.14 1.00 0.92 0.85 數據來源：Wind，西南證券 0% 7% 13% 20% 27% 33% 19/219/419/619/819/1019/1220/2 明泰鋁業 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 明泰鋁業（明泰鋁業（601677） 目目 錄錄 1 公司概況：鋁加工行業龍頭，產能持續擴張公司概況

8、：鋁加工行業龍頭，產能持續擴張 . 1 2 公司分析：高端產品產能釋放，毛利水平持續優化公司分析：高端產品產能釋放，毛利水平持續優化 . 3 2.1 戰略轉型是主旋律，聚焦交通專用材料領域 . 3 2.2 規模與區位優勢凸顯，擁有良好的政策環境 . 9 2.3 開拓美國以外市場成功轉移中美關系惡化的風險 . 11 2.4 加工費定價能力強，毛利率水平穩步提升 . 11 3 行業分析：低端產品充分競爭，中高端產品供應不足行業分析：低端產品充分競爭，中高端產品供應不足 . 13 3.1 中國鋁加工產業布局呈現區域性集中的特點 . 13 3.2 中國鋁加工產品中高端產能供應不足 . 16 3.3 軌

9、交用鋁和汽車輕量化是鋁材需求關鍵增長點 . 18 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 20 5 風險提示風險提示 . 21 oPsNqQnRrMrPsQmNoRvMpQ8O8Q9PpNqQoMmMiNpPnPiNrQxO6MpPvNxNrNqPxNmQoO 公司研究報告公司研究報告 / 明泰鋁業（明泰鋁業（601677） 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司歷史沿革 . 1 圖 2：公司近五年營業收入及增速（單位：億元） . 2 圖 3：公司近五年歸母凈利潤及增速（單位：億元） . 2 圖 4：2019 年上半年公司營業收入構成 . 2 圖 5：公司主要產品毛利率水平變動 . 2 圖 6：公司股權

10、控制結構穿透圖 . 3 圖 7：公司熱軋與冷軋產能匹配情況 . 4 圖 8：奧地利 IGM 焊接機器人 RTE 400 . 6 圖 9：德國 Fooke 五軸加工中心 . 6 圖 10：德國西馬克正向擠壓機 . 7 圖 11：公司車用鋁合金板項目生產工藝流程 . 8 圖 12：公司鋁板帶箔產量隨項目推進穩定增長（單位：萬噸） . 10 圖 13：2018 年河南省電解鋁產量約為 250 萬噸（單位：萬噸） . 10 圖 14：公司 2014 年以來出口營業收入及其占總營收比重（單位：億元） . 11 圖 15：明泰鋁業綜合毛利率穩步提升 . 12 圖 16：2018 年公司各產品毛利率水平（單

11、位：%） . 12 圖 17：2018 年公司主要產品毛利構成與營收構成 . 12 圖 18：鋁加工產業鏈 . 13 圖 19：2018 年中國鋁加工材產量約 3970 萬噸（單位：萬噸） . 14 圖 20：2018 年中國鋁加工材產品結構 . 14 圖 21：中國鋁材產業布局（柱狀圖，單位：萬噸） . 15 圖 22：中國鋁材產業布局（餅圖） . 15 圖 23：中國鋁材消費結構 . 16 圖 24：鋁型材企業及鋁板帶箔企業總開工率略有提升 . 16 圖 25：建筑型材與工業型材企業開工率 . 16 圖 26：2019 年中國鋁材進口約 35.5 萬噸，單位金額約 6740 美金（單位：萬

12、噸） . 17 圖 27：中國鋁材出口國家/地區分布相對分散 . 17 圖 28：中國鋁材進口國家/地區分布相對集中 . 17 圖 29：中國高鐵運營里程占鐵路運營里程不斷提升 . 18 圖 30：中國汽車工業鋁總消費量（單位：噸） . 19 圖 31：中國新能源汽車單車用鋁量（KG） . 19 公司研究報告公司研究報告 / 明泰鋁業（明泰鋁業（601677） 表表 目目 錄錄 表 1：公司歷次募投項目之間的承繼關系 . 4 表 2：公司 1-8 系鋁合金產品 . 4 表 3：高精度交通用鋁板帶項目產品方案 . 6 表 4：年產 2 萬噸交通用鋁型材項目產品方案 . 7 表 5：鋁板帶生產線升

13、級改造項目產品方案 . 9 表 6：2016-2018 年全球分品種鋁材產量（萬噸） . 13 表 7：2016-2018 年世界主要國家鋁材產量（萬噸） . 14 表 8：2019 年中國新增鋁材產能集中在高端領域（單位：萬噸） . 17 表 9：中國汽車輕量化路線 . 19 表 10：公司主營業務產銷量和利潤假設（2019-2021 年） . 20 表 11：可比上市公司估值情況 . 21 附表：財務預測與估值 . 22 公司研究報告公司研究報告 / 明泰鋁業（明泰鋁業（601677） 1 1 公司概況：鋁加工公司概況：鋁加工行業龍頭，行業龍頭，產能產能持續擴張持續擴張 河南明泰鋁業股份有

14、限公司成立于 1997 年，2007 年 6 月完成股份改制，于 2011 年 9 月 19 日在上交所上市。公司位于以鋁工業為支柱產業之一的河南省，主要業務為鋁板帶箔 和鋁型材加工，已成為鋁加工行業龍頭企業之一，正在逐步從傳統加工企業向高端裝備制造 企業轉型升級。目前目前，公司擁有，公司擁有 90 萬噸鋁材萬噸鋁材年產能年產能，2019 年半年度年半年度，公司，公司產銷量產銷量突破突破 41 萬噸，萬噸，預計全年可突破預計全年可突破 86 萬噸。萬噸。 圖圖 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 數據來源：公司公告，西南證券整理 19971997年年4 4月月 河南明泰鋁業有限公司在鞏義成河南明泰鋁

15、業有限公司在鞏義成 立立 20032003年年1 1月月 國內自主研發的國內自主研發的（1+4)1+4)熱連軋生熱連軋生 產線在明泰鋁業建成投產產線在明泰鋁業建成投產，建成，建成 時產能為時產能為2020萬噸萬噸/ /年年 20072007年年6 6月月 公司完成股份制改造，更名為河公司完成股份制改造，更名為河 南明泰鋁業股份有限公司南明泰鋁業股份有限公司 20112011年年1 1月月 完成完成（1+4)1+4)熱連軋生產線的升級熱連軋生產線的升級 改造，實現產能擴張改造，實現產能擴張，熱軋坯料，熱軋坯料 產能達產能達4040萬噸萬噸/ /年，公司產能達年，公司產能達3535 萬噸萬噸/ /

16、年年 20112011年年9 9月月 公司在上海證券交易所掛牌上市公司在上海證券交易所掛牌上市 20132013年年1111月月 控股河南鞏電熱力股份有限公司控股河南鞏電熱力股份有限公司, , 緩解電力成本壓力，提高盈利能緩解電力成本壓力，提高盈利能 力力 20142014年年6 6月月 參股鄭州中車四方軌道車輛有限參股鄭州中車四方軌道車輛有限 公司公司；成立軌道交通用鋁項目指成立軌道交通用鋁項目指 揮部，實施年產揮部，實施年產2020萬噸高精度交萬噸高精度交 通用鋁板帶項目通用鋁板帶項目 20142014年年9 9月月 成立鄭州明泰交通新材料有限公成立鄭州明泰交通新材料有限公 司司，建設年產

17、建設年產300300輛動車組車體輛動車組車體 及車體大部件項目及車體大部件項目 20152015年年1111月月 非公開發行股票募集資金非公開發行股票募集資金7.367.36億億 元投資于“年產元投資于“年產2 2萬噸交通用鋁型萬噸交通用鋁型 材項目”材項目” 20162016年年9 9月月 非公開發行股票募集資金非公開發行股票募集資金1212億元億元 投資于投資于“年產“年產12.512.5萬噸車用鋁合萬噸車用鋁合 金板項目”金板項目” 20192019年年4 4月月 公開發行可轉換公司債券公開發行可轉換公司債券，實際，實際 發行規模發行規模18.3918.39億元，募集資金用億元，募集資金

18、用 于于將公司將公司 (1+1)(1+1)熱連軋生產線改熱連軋生產線改 造為造為（1+4)1+4)熱連軋配套冷軋設備熱連軋配套冷軋設備 20192019年年1111月月 成立成立河南明晟新材料科技有限公河南明晟新材料科技有限公 司，持續積極開發高附加值業務司，持續積極開發高附加值業務 公司研究報告公司研究報告 / 明泰鋁業（明泰鋁業（601677） 2 圖圖 2：公司近五年公司近五年營業收入及增速營業收入及增速（單位（單位：億億元元） 圖圖 3：公司近五年公司近五年歸歸母母凈利潤凈利潤及及增速增速（單位（單位：億億元元） 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司

19、主要業務是鋁板帶箔公司主要業務是鋁板帶箔和和鋁型材鋁型材業務業務。2018 年鋁板帶產量達 65.42 萬噸，鋁箔產量 達 10.88 萬噸，在全年營業收入分別占比 77.9%和 13.3%。另一方面鋁合金軌交車體產銷量鋁合金軌交車體產銷量 呈現快速增長趨勢，呈現快速增長趨勢，公司在 2019 年上半年交付 94 節，營收同比增長達 91%，雖然在整個 公司的業務占比中仍比較小，但增長潛力值得期待。 公司重點公司重點布局進軍布局進軍交通運輸交通運輸用鋁用鋁、汽車、汽車輕量化用鋁輕量化用鋁、新能源用鋁等高端新能源用鋁等高端領域。領域。公司在 2017 年分別與鄭州中車、青島中車簽訂了 13 列和

20、 33 列鋁合金軌交車體買賣合同，標志著 公司 “年產 2 萬噸交通用鋁型材項目” 正式批量投產， 公司公司成為成為國內國內領先的軌交領先的軌交裝裝備供應商。備供應商。 2018 年，公司“年產 12.50 萬噸車用鋁合金板項目”的主要設備投入運營，隨著新項目和 新產品逐步達產，公司業績有望持續提升。 圖圖 4：2019 年年上半年上半年公司營業收入構成公司營業收入構成 圖圖 5：公司主要產品毛利率水平變動公司主要產品毛利率水平變動 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 股權控制結構：股權控制結構：公司實際控制人為馬廷義先生，當前持股比例 17.23%，為第一大股

21、東。 前十大股東共計持股比例為 48.04%，其中馬廷義先生及其親屬（包括馬廷耀、化新民及李 可偉）共持有公司 26.55%股權。截至目前公司截至目前公司共共控控股股和參股和參股 11 家家子公司子公司，成立成立 1 家鋁家鋁產業產業 升級并購基金升級并購基金。公司持續。公司持續積極積極開發汽車制造開發汽車制造、航天航空、航天航空等等高端領域的高附加值高端領域的高附加值業務業務，同時同時還還 通過通過設立境外子公司設立境外子公司光陽鋁業光陽鋁業股份公司股份公司拓展海外拓展海外市場。市場。 -5% 5% 15% 25% 35% 45% 0 20 40 60 80 100 120 140 2014

22、20152016201720182019Q3 營業收入 同比增長率 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 201420152016201720182019Q3 歸屬于母公司所有者的凈利潤 同比增長率 80.0% 13.2% 1.3% 1.0% 4.4% 鋁板帶 鋁箔 鋁合金軌道車體 電 其他業務 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 201420152016201720182019H1 鋁板帶 鋁箔 鋁合金軌道車體 公司研究報告公司研究報告 /

23、 明泰鋁業（明泰鋁業（601677） 3 圖圖 6：公司股權控制結構公司股權控制結構穿透圖穿透圖 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 公司分析：高端產品公司分析：高端產品產能產能釋放釋放，毛利，毛利水平持續水平持續優化優化 2.1 戰略轉型是主旋律，聚焦交通專用材料領域戰略轉型是主旋律，聚焦交通專用材料領域 國內首條自行設計的熱連軋產線投產國內首條自行設計的熱連軋產線投產。2003 年公司（1+4）熱連軋生產線投產，該產線 是國內首條自行設計的熱連軋生產線，實現了國內鋁加工行業生產技術的突破。公司掌握了 該生產線的核心關鍵技術，節約了高額的技術引進成本。這部分產能主要應用于傳統的印刷這部分產

24、能主要應用于傳統的印刷 鋁板基（鋁板基（CTP 版基、版基、PS 版基） 、合金板類、復合鋁板帶箔（釬焊料） 、電子箔、包裝箔以及版基） 、合金板類、復合鋁板帶箔（釬焊料） 、電子箔、包裝箔以及 其他板帶箔材等。其他板帶箔材等。從 2003 年投產至今已有十余年，公司一直不斷對（1+4）熱連軋生產線 進行改良和優化，熱軋產能從初始投產的 20 萬噸提高到目前的 50 萬噸。 此后根據行業發展趨勢，產品競爭加劇，公司開始尋求戰略轉型，進軍行業發展前沿的 交通運輸用鋁、汽車輕量化用鋁、新能源用鋁等高技術高附加值領域。公司在 2014 年開始 建設“20 萬噸高精度交通用鋁板帶項目”萬噸高精度交通用

25、鋁板帶項目” ，在新廠區新建（1+1）熱連軋生產線；2015 年建 設“2 萬噸交通用鋁型材項目”萬噸交通用鋁型材項目” ，形成 400 套/年軌道車體產能，2017 年開始批量生產；2017 年建設“年產“年產 12.5 萬噸車用鋁合金板項目”萬噸車用鋁合金板項目” ，主要用于汽車輕量化領域，目前項目正在逐步 投產；2019 年又發行可轉債募投“鋁板帶生產線升級改造項目”“鋁板帶生產線升級改造項目” 。公司不斷謀求轉型升級， 公司生產的商用車鋁合金板已向宇通、中集、比亞迪等車企供貨，生產的軌交型材、鋁合金 軌交車體向中車供貨，生產的鋰電池鋁塑膜箔材、電解電容器用負極鋁箔、超級電容器用高 純鋁

26、箔等產品可用于新能源領域。 目前公司擁有熱軋和冷軋產能目前公司擁有熱軋和冷軋產能 90 萬噸萬噸，近幾年鋁板帶箔產量隨著項目推進穩定增長。，近幾年鋁板帶箔產量隨著項目推進穩定增長。 2019 年上半年產銷量突破年上半年產銷量突破 41 萬噸，預計全年能夠達到萬噸，預計全年能夠達到 86 萬噸。萬噸。公司產品涵蓋 1 系到 8 系 鋁合金等多品種、多規格產品系列，能夠滿足不同行業、不同客戶的多元化需求。 公司研究報告公司研究報告 / 明泰鋁業（明泰鋁業（601677） 4 圖圖 7：公司熱軋與冷軋產能匹配情況公司熱軋與冷軋產能匹配情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 1：公司歷次募投項目之間的承繼關系公司歷次募投項目之間的承繼關系 名稱名稱 預算總額預算總額 （億元）（億元） 資金資金 來源來源 開工開工 時間時間 投產時間投產時間 主要主要設備投資設備投資 主要主要產品產品 細分細分 行業行業 高精度交 通用鋁板 帶項目 6.46 IPO 募集 資金變更 2014 年 6 月 2015 年 6 月 在新廠區新建（1+1）熱連軋生產線 中厚板、熱軋卷材 鋁板帶 年產2萬噸 交通用鋁 型材項目 7.23 定向增發 2015 年 10 月 焊合生產線于 2017 年 8 月投產； 擠壓生產線于 2019 年下半年投產 在全