三人行-首次覆蓋報告：服務優質國企等頭部客戶的整合營銷龍頭-220320（27頁）.pdf

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1、 服務優質國企等頭部客戶的整合營銷龍頭 三人行（605168.SH）首次覆蓋報告 Table_ReportDate2022 年 03 月 20 日 馮翠婷馮翠婷 傳媒互聯網及海外首席分析師傳媒互聯網及海外首席分析師 S1500522010001 +86 17317141123 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司首次覆蓋報告 Table_StockAndRank 三人行（三人行（605168.SH） 投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元） 159.06 52 周內股價波動區間（元） 104.0

2、-240.0 最近一月漲跌幅（%） -7.90% 總股本（百萬股） 69.68 流通 A 股比例 43.87% 總市值（億元） 110.83 資料來源：Wind，信達證券研發中心 Table_Title 服務優質國企等頭部客戶的整合營銷龍頭服務優質國企等頭部客戶的整合營銷龍頭 Table_ReportDate 2022 年 03 月 20 日 本期內容提要本期內容提要: 公司與公司與已有已有頭部客戶合作穩定，頭部客戶合作穩定，持續拓展持續拓展多行業頭部客戶為未來業績多行業頭部客戶為未來業績增長奠定基礎。增長奠定基礎。三人行成立于 2003 年，初期專注拓展校園媒體資源， 2014 年轉型互聯網

3、營銷領域后繼續拓展各行業頭部客戶， 目前已覆蓋電信運營商、金融、互聯網、快消、汽車等多行業頭部客戶，并不斷拓展新頭部客戶，為長期增長注入源源不斷的活力。 公司公司業績穩健增長業績穩健增長，盈利能力行業盈利能力行業領先領先。2018-2020 年公司分別實現營收 11.00/16.31/28.08 億元，對應同比增速為 45.0%/48.4%/72.1%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為1.24/1.94/3.63億 元 ， 對 應 同 比 增 長26.9%/56.1%/87.4%。2021 年度業績快報預計 2021 年公司營業收入35.71 億元，同比增長 27.18%，歸母凈利潤 5.06

4、億元，同比增長39.42%， 預計 2018-2021 年凈利復合增速將達到 59.8%。 公司主營業務盈利能力較強，2020 年/2021 年前三季度毛利率、凈利率分別為19.5%/19.8%、12.9%/12.2%，系行業領先水平。 股權激勵再延長股權激勵再延長， 彰顯公司長期發展信心。彰顯公司長期發展信心。 公司于 22 年 1 月發布最新限制性股票激勵計劃草案，實質系 2020 年第一次發布的股權激勵計劃的延長，對應 22-24 年凈利目標 7.3/10/13 億元（之前 20-22 年凈利目標為 3.5/5/7 億元） ，新激勵計劃展現公司領導層的長期信心，將充分調動員工積極性。 N

5、FT 與虛擬人業務與虛擬人業務將進一步催化公司業績將進一步催化公司業績。公司于 22 年 1 月與北文中心簽訂戰略合作協議，擬共同建立數字文化創意產品交易平臺，進軍 NFT 領域。該平臺有望于今年落地，成為公司第二增長曲線。公司同時積極布局虛擬人領域，未來將為公司帶來更多業績增量。 投資建議投資建議：三人行擁有多行業穩定頭部客戶， 包括伊利、 三大運營商、 四大銀行等頭部國企，21 年更新開拓華潤集團、一汽大眾、東風本田、一汽豐田等多行業新客戶，未來 2-3 年或有投資收益彈性。我們預計 2021-2023年凈利潤為 5.07/7.77/10.71 億元，對應估值 22x/14x/10 x。根

6、據可比公司給予 22 年 23x P/E 目標估值，目標價為 256.68 元/股，考慮到公司受益于核心國企持續營銷推廣投入增長趨勢，以及 NFT、數字虛擬人等布局有望形成的催化，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險因素風險因素：市場競爭加劇、經營性利率下降、行業政策變化等風險。 -50%-25%0%25%50%75%21-0321-0621-0921-1222-03三人行滬深3002YlWjUfWqUvYrQmOoNbRbP7NmOqQtRsQjMoOsRiNtRpN6MpPyRvPmNrQvPqNsR 3 重要財務指標重要財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營

7、業總收入營業總收入(百萬元百萬元) 1,631 2,808 3,579 6,529 9,038 增長率增長率 YoY % 48.38% 72.10% 27.47% 82.42% 38.43% 歸母凈利歸母凈利(百萬元百萬元) 194 363 507 777 1,071 增長率增長率 YoY% 56.1% 87.4% 39.67% 53.44% 37.76% 毛利率毛利率% 22.36% 19.49% 21.10% 18.20% 17.20% 凈 資 產 收 益 率凈 資 產 收 益 率ROE% 51.4% 21.5% 23.1% 26.1% 26.5% EPS(攤薄攤薄)(元元) 3.74 5

8、.86 7.27 11.16 15.37 市盈率市盈率 P/E(倍倍) - 30.95 21.87 14.26 10.35 市凈率市凈率 P/B(倍倍) - 7.48 5.05 3.73 2.74 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測；股價為2022年 03月18日收盤價 4 目 錄 投資聚焦 . 6 1. 公司介紹：綜合型廣告傳媒企業，以整合營銷為特色 . 7 1.1. 發展歷史概況 . 7 1.2. 主營業務：三大核心業務構成公司整合營銷服務 . 7 1.2.1. 數字營銷服務 . 8 1.2.2. 場景活動服務 . 9 1.2.3. 校園媒體營銷服務 . 9 1.3. 主要經營模式：

9、直接銷售，以銷定購 . 10 1.3.1. 銷售模式 . 10 1.3.2. 采購模式 . 10 2. 行業分析：疫情轉好利好廣告行業，數字經濟推動技術革新 . 11 2.1. 宏觀經濟：后疫情環境，社會消費回暖 . 11 2.2. 廣告行業：疫情轉好，整體呈修復性增長，廣告主信心充沛 . 11 2.3. 數字經濟發展，推動數字營銷技術變革 . 13 3. 財務分析：營收穩定增長，盈利能力行業領先 . 15 3.1. 營收、歸母凈利：營收持續穩定增長，數字營銷服務貢獻大部分收入 . 15 3.2. 營業成本：成本結構與業務匹配，媒體資源成本占比最大 . 16 3.3. 毛利率、凈利率：與業務緊

10、密相關，毛利率小幅波動，凈利總體穩定 . 16 3.4. 期間費用：期間費用率隨業務規模擴大總體呈下降趨勢 . 17 3.5. 現金流量：經營活動現金流凈額總體健康 . 18 3.6. 資產、負債：總資產隨業務規模增大而提升，應收賬款管理良好 . 19 4. 投資要點：主營業務穩定增長，第二曲線有望今年落地. 21 4.1. 優質、穩定的客戶基礎，保證業務可持續 . 21 4.2. 供應商多為互聯網主流媒體，高效滿足廣告主營銷需求 . 21 4.3. 股權激勵再延長，彰顯公司長期發展信心 . 22 4.4. NFT、虛擬人布局有望催化業績 . 23 5. 盈利預測、估值與投資評級 . 25 5

11、.1. 盈利預測及假設 . 25 5.2. 估值分析與投資評級 . 26 6. 風險因素 . 27 5 表 目 錄 表 1：數字營銷業務主要服務內容 . 8 表 2：部分場景活動服務案例 . 9 表 3：數字經濟相關國家政策梳理 . 13 表 4：公司主營業務成本構成 . 16 表 5：可比公司毛利率對比（%） . 17 表 6：2017-2020 年度計提壞賬準備 . 20 表 7：資產負債相關重要比率分析 . 20 表 8：2017-2019 年度公司前五大客戶及銷售情況 . 21 表 9：2017-2019 年度公司前五大供應商及采購情況. 22 表 10：2019A-2023E 分業務

12、營收（萬元） . 25 表 11：2019A-2023E 核心費用率假設 . 26 表 12：可比公司估值 . 26 圖 目 錄 圖 1：三人行發展歷程 . 7 圖 2：數字營銷業務實施案例“上海電信新春傳播三部曲”項目 . 9 圖 3：校園媒體應用實景 . 10 圖 4：社會消費品零售總額：當月同比（%） . 11 圖 5：2017-2021 年廣告刊例花費同比增幅 . 11 圖 6：廣告主對當年營銷推廣費用占比的預期 . 11 圖 7：2016-2023 年中國網絡廣告市場規模 . 12 圖 8：營銷服務商在產業技術端的創新價值 . 14 圖 9：公司營業收入（億元）及增速（%） . 15

13、 圖 10：公司歸母凈利潤（億元）及增速（%） . 15 圖 11：公司各業務營收（億元） . 15 圖 12：公司各業務營收占比 . 15 圖 13：公司主營業務成本占比 . 16 圖 14：公司毛利率及凈利率 . 17 圖 15：各業務毛利率 . 17 圖 16：公司三費走勢 . 18 圖 17：公司營業現金流 . 19 圖 18：公司資產、負債情況 . 19 圖 19：2017-2020 年應收賬款及占收入比值 . 19 6 投資聚焦投資聚焦 整合營銷服務行業的龍頭企業整合營銷服務行業的龍頭企業，客戶資源優質?？蛻糍Y源優質。公司成立初期拓展校園媒體的過程中積累了包括中國移動、 中國電信、

14、 中國工商銀行、 中國農業銀行等優質國企客戶資源，2014 年轉型互聯網營銷后仍與三大運營商、四大銀行、伊利集團等眾多國企保持良好合作關系， 是公司收入的重要組成部分。 憑借專業的整合營銷服務能力， 2020 年新增汽車行業頭部客戶一汽， 2021 年又新增華潤集團旗下怡寶、 雪花、 喜力以及海天味業等快速消費品客戶，醫美行業的頭部企業巨子生物等新消費客戶等。同時開拓汽車行業業務發展，中標東風本田 2022 年度網絡廣告投放代理項目，中選一汽豐田新車型的宣傳、傳播等營銷服務?？蛻糍Y源優質，收入穩定，是整合營銷服務行業的龍頭企業。 22 年股權激勵再延長，長期發展信心十足。年股權激勵再延長，長期

15、發展信心十足。公司 22 年延長了 2020 年首次授予的股權激勵，22-24 年的凈利目標為 7.3/10/13 億元（之前 20-22 年考核目標為 3.5/5/7 億元） ，新激勵計劃展現出公司領導層對未來長期發展的十足信心，也將充分調動員工積極性。 NFT、虛擬人業務相關布局進一步催化公司業績、虛擬人業務相關布局進一步催化公司業績。公司 22 年 1 月與北文中心簽訂戰略合作協議，擬共同建立數字文化創意交易平臺。該平臺將充分利用北文中心在首都文化產權交易領域的公信力和三人行在文化傳媒領域的豐富資源與經驗，實現“強強聯合” 。長期來看，有望形成公司的第二增長曲線。公司同時積極布局虛擬人相

16、關業務，爭取為公司業績帶來更多增量。 本篇報告特色之處本篇報告特色之處：盈利預測部分基于“廣告主-收入”假設，逐一測算了公司頭部客戶的收入。此拆分方法可跟蹤單個廣告主收入變化及其所屬行業景氣度的變化，整體邏輯更加細化、準確。 7 1. 公司公司介紹介紹：綜合型廣告傳媒企業綜合型廣告傳媒企業，以整合營銷為特色，以整合營銷為特色 1.1. 發展歷史概況 公司成立于 2003 年，通過成功的傳媒領域轉型和移動互聯網營銷領域轉型，于 2015 年 4月掛牌新三板，成為“全國校園傳媒第一股”。2017-2019 年，公司主營業務收入年復合增長率達到 46.82%，業務規?？焖僭鲩L。2020 年 5 月

17、28 日，公司登錄上海證券交易所主板上市，股票代碼：605168，2020 年營業收入突破 28 億元。 圖圖 1：三人行發展歷程：三人行發展歷程 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 公司成立初期專注于拓展校園媒體資源，公司成立初期專注于拓展校園媒體資源， 與中國移動與中國移動、 中國電信、 中國電信等知名企業建立良好的合作等知名企業建立良好的合作關系關系， 為之后的優質頭部客戶資源打下基礎， 為之后的優質頭部客戶資源打下基礎。 發展初期公司建立了覆蓋全國重點城市的高校媒體網絡，2004 年開始與中國移動合作，2008 年開始與中國電信合作，2013 年開始與中國工商銀行、京東集團合作，20

18、14 年開始與中國農業銀行合作。這些優質的頭部客戶資源為公司未來業務規模的擴大奠定了基礎。 2014 年年順應營銷傳播方式的改變趨勢，順應營銷傳播方式的改變趨勢，轉型互聯網營銷領域轉型互聯網營銷領域，客戶、供應商構成較集中，客戶、供應商構成較集中。公司與主要客戶長期合作， 2019 年度的前五大客戶分別是：伊利集團、中國電信、中國移動、中國工商銀行和中國農業銀行。其中，于 2015 年開始合作的伊利集團所占公司營業收入的占比從 2017 年的 5.14%上升至 2019 年的 38.8%。關于供應商，公司同樣選擇主流媒體作為主要供應商并與之開展長期業務合作，2019 年度前五大供應商分別是：字

19、節跳動、新浪、網易、愛奇藝和搜狐。其中，于 2016 年首次合作的字節跳動所占公司采購金額的比例從 2017 年度的 7.75%上升至 2019 年度的 20.08%，頭部媒體采購占比逐漸加大。 近年近年來來公司公司持續持續拓展拓展更多更多行業行業頭部客戶頭部客戶。 2020 年新增汽車行業頭部客戶一汽， 2021 年新增多行業頭部客戶包括華潤集團旗下怡寶、雪花、喜力等快速消費品客戶、醫美行業頭部企業巨子生物等新消費客戶、 國家體育總局體育彩票管理中心、 郵儲銀行等金融行業頭部優質客戶，為公司帶來增量收入。 1.2. 主營業務：三大核心業務構成公司整合營銷服務 公司公司專業從事整合營銷服務，

20、主營業務包括專業從事整合營銷服務， 主營業務包括數字營銷服務、 場景活動服務和校園媒體營銷服數字營銷服務、 場景活動服務和校園媒體營銷服務務。通過洞察客戶品牌的市場定位、發掘營銷亮點，結合自己多業務領域的布局，為客戶提供包括品牌策略、創意策劃、內容制作、媒介策略、廣告投放、活動執行、效果評估及優化 8 等一系列的整合營銷服務。 1.2.1. 數字營銷服務 數字營銷服務是指公司針對客戶在互聯網媒體上的營銷傳播需求， 為客戶提供包括創意策劃、 媒介策略、媒體資源采購、營銷效果評估等主要內容的專業化服務。數字營銷服務可以分為廣告投放代理、廣告方案策劃與執行兩大類，其中包括媒介策略、媒體資源采購等多種

21、形式的服務項目。 表表 1：數字營銷業務：數字營銷業務主要服務主要服務內容內容 類別類別 主要服務項目主要服務項目 主要服務內容主要服務內容 廣告投放代理廣告投放代理 媒介策略 根據客戶的營銷需求提出媒介策略建議，并制定媒體資源傳播組合方案 媒體資源采購 與客戶溝通廣告內容及排期表，獲得客戶確認后，與媒體確定廣告素材及排期表等要素，并進行采購 營銷效果評估 根據排期表進行廣告投放，并向客戶提供營銷信息廣告投放傳播效果，并根據評估結果提出相應的優化建議 廣告方案策劃與執行廣告方案策劃與執行 創意策劃 了解客戶需求，根據對廣告受眾的洞查為客戶進行創意策劃，制定營銷方案 媒介策略 根據客戶的營銷需求

22、提出媒介策略建議，并制定媒體資源傳播組合方案 營銷效果評估 根據營銷方案執行情況，向客戶提供營銷信息傳播效果評估服務，并根據評估結果提出相應的優化建議 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 創意策劃服務創意策劃服務 公司依托高素質、專業化的創意人才團隊，積累了豐富的創意策劃經驗，深刻洞察客戶的產品及其目標市場定位、 廣告受眾心理行為和各媒體的特點。 通過深入發掘廣告主及其產品或服務的營銷亮點， 并結合社會熱點話題， 策劃出既易于被營銷受眾接受又契合廣告主產品或服務特色的營銷創意方案。創意策劃服務總體附加值較高。 媒介策略服務媒介策略服務 公司洞悉各類互聯網媒體特點并能夠進行媒體資源整合， 根

23、據客戶品牌及其產品或服務的定位、營銷受眾及媒體資源的特點，策劃出各具特色的媒體資源整合方案，統籌營銷信息在各互聯網媒體上的投放安排， 實現營銷信息的快速高效傳播。 該服務能夠體現出公司對互聯網媒體資源統籌安排能力。 媒體資源采購服務媒體資源采購服務 廣告公司代理廣告主的需求并向各類媒體采購媒體資源。目前，公司已與字節跳動、騰訊、新浪、搜狐、網易、愛奇藝等國內主流知名互聯網媒體建立了良好的業務合作關系，通過采購視頻貼片廣告、創意中插廣告、頂部通欄廣告、畫中畫廣告、擎天柱廣告、信息流廣告等多種形式的廣告資源，滿足客戶傳播營銷信息的需求。 營銷效果評估服務營銷效果評估服務 公司向客戶反饋營銷信息傳播

24、效果并提出優化建議。公司通常根據與客戶的約定，以周報、結案報告等形式向客戶反饋營銷信息的傳播進程及投放分析結果， 并依據投放分析結果優化創意策劃、廣告投放內容、媒介策略等，提升營銷轉化率。提供此項服務的過程中，公司也 9 通過回顧、評估與總結提升而積累更多經驗，進一步提升數字營銷服務水平。 圖圖 2：數字營銷業務實施案例“上海電信新春傳播三部曲”項目數字營銷業務實施案例“上海電信新春傳播三部曲”項目 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 1.2.2. 場景活動服務 場景活動服務是指在文藝賽事、節目、會展、路演、會議、發布會等各種場景活動中，為客戶提供包括創意策劃、文案撰寫、場地租賃、物料采購

25、、活動現場管理協調等在內的一系列專業化服務。公司通過在不同場景中植入客戶品牌及產品服務信息，增強傳播效果，滿足廣告主品牌推廣、產品營銷等多樣化營銷需求；或者依托專業的會議組織及管理能力，實現客戶高標準的會議組織要求。公司與中國電信、中國移動、中國聯通、中國工商銀行等國內眾多知名企業合作，提供了一系列的場景活動服務，其中部分合作項目如“天翼飛 Young 校園好聲音歌手大賽項目”等商業模式已較為成熟，可貢獻穩定收入。 表表 2：部分場景活動服務案例：部分場景活動服務案例 客戶名稱客戶名稱 活動名稱活動名稱 中國電信股份有限公司 天翼飛 Young 校園好聲音歌手大賽、與信仰對話、飛 Young

26、創業英雄匯、暑期社會實踐、天翼云杯云創業大賽 中國工商銀行股份有限公司 工商銀行杯金融創意設計大賽項目 中國移動通信有限公司 移動政企全年會議、移動政企場景活動類 咪咕音樂有限公司 咪咕移動音樂大賽、音為青春2018 中國大學音樂超級聯賽 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 1.2.3. 校園媒體營銷服務 公司校園媒體營銷服務主要包括校園公告欄、 運動場圍欄等校園媒體資源運營及以此為基礎的創意策劃等相關服務。公司公司成立初期成立初期構建構建的的校園媒體網絡校園媒體網絡給其帶來給其帶來較強的校園媒體資源較強的校園媒體資源先發優勢及規模優勢先發優勢及規模優勢。目前運營的校園媒體包括校園公告欄、

27、校園運動場圍欄，以及校園食堂餐桌桌貼、新生手冊、校園內燈箱、車棚、休息座椅棚等，覆蓋在校學生的課外活動、就餐及出行等多種場景， 滿足客戶在校園領域多場景傳播營銷信息的需求。 校園媒體營銷由于受眾獨特，定位清晰，營銷效果顯著，通過該渠道可以幫助廣告主實現精準營銷的需求。 10 圖圖 3：校園媒體應用實景校園媒體應用實景 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 1.3. 主要經營模式：直接銷售，以銷定購 1.3.1. 銷售模式 公司主要采用直接銷售的銷售模式。公司主要采用直接銷售的銷售模式?？蛻纛愋鸵灾苯涌蛻魹橹?，是收入的主要來源客戶類型以直接客戶為主，是收入的主要來源。公司主要通過招投標的方式獲

28、取業務機會， 招標信息主要來源于客戶在互聯網上公開發布的招標信息及客戶的招標邀請。 不同服務類型的銷售合同簽訂模式略有不同， 數字營銷服務一般通過簽署年度合作協議確立合作關系， 部分客戶在執行具體項目時還會簽署項目協議或直接與公司協商確定廣告活動排期表， 另有少量客戶通過直接簽訂單項合同的方式確立業務關系。 場景活動服務和校園媒體營銷服務則一般依照具體項目簽署框架協議或單項服務協議。 1.3.2. 采購模式 公司數字營銷服務采用以銷定購公司數字營銷服務采用以銷定購即根據客戶的廣告投放需求即根據客戶的廣告投放需求進行采購進行采購的模式的模式。公司。公司與字節跳動、 新浪、 網易、 騰訊等主要供應

29、商媒體通過商務洽談的方式采購其多種形式的廣告資源。公司通常與供應商簽訂年度合作協議確立合作關系，具體廣告投放時視情況簽署項目協議，另與少量供應商簽署單項采購合同。 場景活動服務同樣主要采用以銷定購的采購模式， 按客戶需求采購專業服務、物料、場地租賃等內容。關于校園媒體營銷服務，公司主要通過自建的方式取得自有媒體資源，并依據客戶需求向其他供應商采購部分校園媒體資源。 11 2. 行業分析行業分析：疫情：疫情轉好轉好利好廣告行業，利好廣告行業，數字經濟數字經濟推動技術革新推動技術革新 2.1. 宏觀經濟：后疫情環境，社會消費回暖 2020 年受疫情影響，中國經濟增速整體放緩，中國廣告市場規模受大環

30、境影響，總體下降幅度達 11.6%。 2021 年， 隨疫情防控逐漸常態化， 社會消費品零售總額當月同比恢復正額，社會社會消費情況有所消費情況有所回暖回暖，預計，預計將帶動整體廣告行業消費回升將帶動整體廣告行業消費回升。 圖圖 4：社會消費品零售總額：當月同比（：社會消費品零售總額：當月同比（%） 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2.2. 廣告行業：疫情轉好，整體呈修復性增長，廣告主信心充沛 2021 年疫情情況有所轉好，廣告市場整體呈現修復性增長。根據 CTR 媒介智訊數據顯示，2021 年廣告市場整體年廣告市場整體同比增長同比增長 11.2%，恢復性增長主要源于廣告主對市場的積極預判

31、恢復性增長主要源于廣告主對市場的積極預判。2021 年，有 44%的廣告主會選擇增加營銷預算，19%的廣告主會較少營銷預算，總體呈增量，廣告主信心充沛，廣告行業的整體修復將為公司帶來更大市場空間。 圖圖 5：2017-2021 年廣告刊例花費同比增幅年廣告刊例花費同比增幅 圖圖 6：廣告主對當年營銷推廣費用占比的預期廣告主對當年營銷推廣費用占比的預期 資料來源: CTR，信達證券研發中心 資料來源: CTR，信達證券研發中心 2021-03, 34.20%2021-12, 1.70%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-022019-062019-102020-0220

32、20-062020-102021-022021-062021-1036%43%33%24%44%18%14%22%34%19%46%43%45%42%37%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021增加減少保持4.3%2.9%-7.4%-11.6%11.2%20172018201920202021 12 同時， 伴隨伴隨品牌方市場信心品牌方市場信心度的提升度的提升， 部分品牌方對網絡廣告預算重新進行了配置與規劃，部分品牌方對網絡廣告預算重新進行了配置與規劃，根據艾瑞咨詢數據顯示，根據艾瑞咨詢數據顯示，預預計計 21-23 年年中國網絡廣告市場規模將中國網絡廣告市

33、場規模將穩定在穩定在 17.4%左右的年復左右的年復合增長率合增長率。 圖圖 7：2016-2023 年中國網絡廣告市場規模年中國網絡廣告市場規模 資料來源：艾瑞咨詢，信達證券研發中心 288537634965646476669343111011287732.1%30.4%32.0%30.2%18.6%21.9%18.8%16.0%0%10%20%30%40%0400080001200016000201620172018201920202021E2022E2023E網絡廣告市場規模（億元）同比增長率CAGR=17.4% CAGR=27.7% 13 2.3. 數字經濟發展，推動數字營銷技術變革

34、國家政策高度強調數字經濟發展，國家政策高度強調數字經濟發展， 推動數字技術變革推動數字技術變革。 國家高度重視數字經濟發展， 自 2015年提出“大數據戰略”以來，不斷推出有關數字經濟發展及數字化轉型的國家政策，全面推進“互聯網+”進程。2022 年 1 月 12 日發布“十四五”數字經濟發展規劃 ，再次倡導把握數字化發展新機遇，拓展經濟發展新空間，推動數字經濟健康發展。 表表 3：數字經濟：數字經濟相關國家相關國家政策梳理政策梳理 時間時間 政策文件政策文件/會議會議 政策政策內容內容 2015 年年 “十三五”國家信息化規劃 統籌實施網絡強國戰略、大數據戰略、“互聯網+”行動，整合集中資源

35、力量，為深化改革開放、推進國家治理體系和治理能力現代化提供數字動力引擎。 2019 年年 關于促進平臺經濟規范健康發展的指導意見 圍繞更大激發市場活力，聚焦平臺經濟發展面臨的突出問題，遵循規律、順勢而為，加大政策引導、支持和保障力度，創新監管理念和方式，落實和完善包容審慎監管要求，推動建立健全適應平臺經濟發展特點的新型監管機制，著力營造公平競爭市場環境。 2019 年年 國家數字經濟創新發展試驗區實施方案 選擇數字化轉型走在前列、代表性引領性較強的浙江省、福建省、廣東省、重慶市、四川省、河北?。ㄐ郯残聟^）先行先試，建設國家數字經濟創新發展試驗區，著力打造中國數字經濟創新發展的標桿，做強、做大數

36、字經濟，有力支撐高質量發展。 2020 年年 關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見 深化要素市場化配置改革，促進要素自主有序流動，提高要素配置效率，進一步激發全社會創造力和市場活力，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革。 2020 年年 關于推進“上云用數賦智”行動，培育新經濟發展實施方案 大力培育數字經濟新業態，深入推進企業數字化轉型，打造數據供應鏈，以數據流引領物資流、人才流、技術流、資金流，形成產業鏈上下游和跨行業融合的數字化生態體系， 構建設備數字化-生產線數字化-車間數字化-工廠數字化-企業數字化-產業鏈數字化-數字化生態的典型范式。 2020 年年 關于支持新業態新模

37、式健康發展， 激活消費市場帶動擴大就業的意見 支持新業態、新模式健康發展，激活消費市場帶動擴大就業，打造數字經濟新優勢。深入推進各行業各領域數字化轉型，著力提升數字化轉型公共服務能力和平臺“賦能”水平，推進普惠性“上云用數賦智”服務，增強轉型能力供給，促進企業聯動轉型、跨界合作，培育數字化新生態，提高轉型效益。 2020 年年 中小企業數字化賦能專項行動方案 以新一代信息技術與應用為支撐，以提升中小企業應對危機能力、夯實可持續發展基礎為目標，集聚一批面向中小企業的數字化服務商，培育推廣一批符合中小企業需求的數字化平臺、系統解決方案、產品和服務，助推中小企業通過數字化網絡化智能化賦能實現復工復產

38、，增添發展后勁，提高發展質量。 2021 年年 新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年） 統籌推進新型數據中心發展，構建以新型數據中心為核心的智能算力生態體系，發揮對數字經濟的賦能和驅動作用。 2022 年年 “十四五”數字經濟發展規劃 力爭 2035 年形成統一公平、競爭有序、成熟完備的數字經濟現代市場體系，包括建立數據要素市場體系、 加速產業數字化轉型、 提高數字技術自主創新能力等。 資料來源：中國政府網，信達證券研發中心 14 企業數字化轉型推動服務商革新企業數字化轉型推動服務商革新營銷技術營銷技術。疫情的爆發一定程度上催化了企業數字化升級以及營銷工作的數字化變革，超過九成

39、的廣告主認為“數字化轉型是公司市場營銷工作的必然趨勢”。企業的數字化轉型追求也推動著互聯網營銷服務商加大技術研發投入，通過人工智能算法、大數據技術等技術不斷精細化和優化營銷策略，滿足客戶的新需求，為客戶帶來更好的服務體驗。整體環境越發復雜，營銷技術門檻不斷提高，許多數字營銷企業都以成熟的營銷服務和優質的客戶資源為基礎， 積極創新研發營銷服務產品， 深入探索營銷發展新空間。例如，大型數字營銷整合公司藍色光標在 2021 年宣布旗下藍色國際引進戰略投資者，幫助其加速發展以技術和數據為驅動力的國際營銷業務。 圖圖 8：營銷服務商在產業技術端的創新價值營銷服務商在產業技術端的創新價值 資料來源：艾瑞咨

40、詢，信達證券研發中心 15 3. 財務分析財務分析：營收穩定增長，營收穩定增長，盈利能力盈利能力行業領先行業領先 3.1. 營收、歸母凈利：營收持續穩定增長，數字營銷服務貢獻大部分收入 2018-2020 年公司分別實現營收 11.00、16.31、28.08 億元，對應同比增速分別為 45.0%、48.4%、72.1%。公司歸母凈利潤分別為 1.24、1.94、3.63 億元，對應同比增長 26.9%、56.1%、87.4%。2021H1 公司實現營收 14.03 億元，同比增長 22.1%，歸母凈利潤 1.67 億元，同比增長 62.5%。2021 年度業績快報預計 2021 年度公司營收

41、 35.71 億元，同比增長27.18%，歸母凈利潤 5.06 億元，同比增長 39.42%。公司擁有眾多穩定頭部客戶，加以長公司擁有眾多穩定頭部客戶，加以長期積累的營銷服務經驗，共同驅動公司營收期積累的營銷服務經驗，共同驅動公司營收、凈利、凈利的的穩定穩定增長增長。 圖圖 9：公司營業收入（億元）及增速（：公司營業收入（億元）及增速（%） 圖圖 10：公司歸母凈利潤（億元）及增速（：公司歸母凈利潤（億元）及增速（%） 資料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:Wind，信達證券研發中心 分業務看公司營收，分業務看公司營收，公司收入主要公司收入主要來自來自數字營銷服務數字營銷服務。202

42、0 年，數字營銷服務、場景活動服務、 校園媒體營銷服務及其他主營業務分別占主營業務收入比重的 91.4%、 5.3%、 0.6%、2.7%。其中，數字營銷服務的收入自 2018 年的 8.87 億元增長至 2020 年的 25.66 億元，年復合增長率為 70.1%，營收占比也從 2018 年的 80.6%上升至 2020 年的 91.4%，是公司整體營收的關鍵組成部分。 圖圖 11：公司各業務營收（億元）：公司各業務營收（億元） 圖圖 12：公司各業務營收占比：公司各業務營收占比 資料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:Wind，信達證券研發中心 8.87 1.58 0.34 0.2

43、1 14.03 1.41 0.21 0.67 25.66 1.48 0.18 0.76 051015202530數字營銷服務場景活動服務校園媒體營銷服務其他主營業務2018（億元）2019（億元）2020（億元）105.6%45.0%48.4%72.1%22.1%0%20%40%60%80%100%120%051015202530201720182019202020H121H1營業收入（億元）同比增速34.8%26.9%56.1%87.4%62.5%0%20%40%60%80%100%01234201720182019202020H121H1歸母凈利潤(億元)同比增速80.6%86.0%91.

44、4%14.3%8.6%5.3%3.1%1.3%0.6%1.9%4.1%2.7%0%20%40%60%80%100%120%201820192020數字營銷服務場景活動服務校園媒體營銷服務其他主營業務 16 3.2. 營業成本：成本結構與業務匹配，媒體資源成本占比最大 公司主營業務成本主要包括媒體資源成本、項目執行成本、材料成本、內容制作服務成本和自有媒體攤銷成本。其中，媒體資源成本是主營業務成本最主要的構成部分媒體資源成本是主營業務成本最主要的構成部分，2017-2019 年因數字營銷業務規模的迅速擴大導致的互聯網媒體采購成本不斷增加而一直呈增長趨勢。 表表 4：公司主營業務成本：公司主營業務

45、成本構成構成 主營業務主營業務 成本類型成本類型 具體構成具體構成 廣告投放代理服務廣告投放代理服務 媒體資源成本 采購互聯網媒體資源的成本 內容制作服務成本 視頻拍攝、畫面美工、成果展示等成本 場景活動服務成本場景活動服務成本 項目執行成本 場地搭建、場所及設備租賃、現場服務及差旅等成本 材料成本 活動器材及消費品、印刷噴繪、展具展示等物料成本 內容制作服務成本 視頻制作、美工等成本 校園媒體營銷服務成本校園媒體營銷服務成本 項目執行成本 營銷宣傳材料的制作、上下刊及巡刊維護等費用 媒體資源成本 外采的校園公告欄、運動場圍欄等校園媒體資源成本 自有媒體攤銷成本 發行人自有的校園公告欄攤銷 資

46、料來源：招股說明書，信達證券研發中心 3.3. 毛利率、凈利率：與業務緊密相關，毛利率小幅波動，凈利總體穩定 公司綜合毛利率與各業務比重緊密相關公司綜合毛利率與各業務比重緊密相關。2018-2020 年公司綜合毛利率受業務結構調整和公司不斷開拓不同行業客戶的影響略有下滑，凈利率分別為 11.3%、11.9%、12.9%，基本穩定維持在 12%左右。2020 年公司綜合毛利率為 19.5%，同比下降 2.9pct，主要系數字營圖圖 13：公司主營業務成本占比：公司主營業務成本占比 資料來源：招股說明書，信達證券研發中心 83.98%83.63%90.18%10.54%9.03%4.97%2.23

47、%3.02%1.50%2.24%3.42%2.37%0.43%0.09%0.24%0.58%0.81%0.74%75%80%85%90%95%100%2017年度2018年度2019年度媒體資源成本項目執行成本材料成本內容制作服務 成本自有媒體攤銷 成本其他成本 17 銷服務收入規模與收入占比逐年增長， 而數字營銷服務的毛利率相對低于場景活動服務和校園媒體營銷服務的毛利率。 分業務看毛利率， 數字營銷服務中的廣告投放代理的毛利率相對較低， 而數字營銷服務中的廣告方案策劃與執行、 校園媒體營銷服務的毛利率相對較高， 主要是由于廣告方案策劃與執行服務對創意要求較高，毛利率相對較高。2019 年廣告

48、代理業務毛利率的下降造成數字營銷服務總體毛利率的下降，主要系公司業務中毛利率較低的快速消費品行業收入占比上升。2018 年場景活動服務毛利率較低，主要系運營商行業客戶的毛利率下降所致。發行人的校園媒體主要為自有媒體， 且較多校園媒體已攤銷完畢， 成本較低， 因此毛利率較高且較穩定。 圖圖 14：公司毛利率及凈利率：公司毛利率及凈利率 圖圖 15：各業務毛利率：各業務毛利率 資料來源:Wind，信達證券研發中心 資料來源:Wind，信達證券研發中心 盈利能力行業內出眾盈利能力行業內出眾：藍色光標（300058.SZ）的數字營銷業務、浙文互聯（600986.SH）的互聯網服務業務、 華揚聯眾 （6

49、03825.SH） 的廣告投放代理業務、 聯創股份 （300343.SZ）的數字營銷/廣告代理業務、利歐股份 （002131.SZ） 的媒介代理服務與三人行的廣告投放代理業務較為相似， 相應毛利率對比如下表， 公司廣告投放代理業務毛利率在行業內處于領先地位。 表表 5：可比公司毛利率對比：可比公司毛利率對比（%） 公司名稱公司名稱/代碼代碼 業務類型業務類型 2020 2019 2018 2017 藍色光標（藍色光標（300058.SZ） 全案廣告代理/數字營銷/數據科技業務 11.58 20.76 20.75 16.17 浙文互聯（浙文互聯（600986.SH） 互聯網服務 7.20 5.3

50、8 9.64 12.44 華揚聯眾（華揚聯眾（603825.SH） 廣告投放代理業務/互聯網廣告服務 13.41 11.75 11.90 9.45 聯創股份（聯創股份（300343.SZ） 數字營銷/廣告代理 未披露 未披露 17.24 26.29 利歐股份（利歐股份（002131.SZ） 媒介代理服務 4.00 5.42 6.98 10.79 可比公司平均可比公司平均 9.05 10.83 13.30 15.03 三人行三人行 廣告投放代理 未披露 18.99 21.40 22.38 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 3.4. 期間費用：期間費用率隨業務規模擴大總體呈下降趨勢 22.8