紫光國微-特種與FPGA中國芯打造中國信息化的底座-220311（35頁）.pdf

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1、【方正通信深度報告】紫光國微（002049） 特種與FPGA中國芯，打造中國信息化的底座 證券研究報告 深度報告 2022年3月11日 核心觀點 兩必視角下的兩必視角下的一個一個核心核心底座 底座 中國科技必然崛起和核心科技必須自主。國家戰略支持和國產替代是兩大驅動力。中國核心領域信息化的核“芯”底座：特種芯片、身份證社?？ㄣy行卡芯片、FPGA芯片處于國內領先。 兩個兩個同業比較的優秀同業比較的優秀邏輯 邏輯 比其他軍工電子多了高增長的可持續性：不受軍費波動影響。 比其他消費電子多了客戶、賽道的確定性：所支持的客戶產品都處于0-1的過程中或者急需中。 三“強”三“強”公司的長期投資公司的長期投

2、資價值 價值 業績強（軍改之后，營收利潤高增長）：業績強（軍改之后，營收利潤高增長）：2015-2019年5年凈利潤CAGR21.21%，2020年、2021年均100% 技術強（特種芯片+FPGA +智能卡）：技術強（特種芯片+FPGA +智能卡）：特種集成電路涉及航空設備等高性能行業，技術壁壘、客戶壁壘很高；民用FPGA在巨頭企業實現國產替代；智能卡是數字身份證、數字貨幣核心合作商；超級SIM卡銷售 賽道強（5G新基建+特種爆發）：賽道強（5G新基建+特種爆發）：基站FPGA是國內頭部設備商的必需品。特種需求持續高增長 盈利預測：盈利預測：21-23年營收50.07/76.21/102.2

3、0/億元，凈利潤17.64/27.48/38.20億元。給予“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：FPGA產品及市場進度不及預期，特種訂單放緩、集團債務危機影響擴大。 RZkXqUaZjWrZfW0V8Z6M9RaQoMpPtRmOiNnNsRkPsQtRbRpOqQvPsOyRuOnRyR 核心觀點 特種集成電路業務營收占比不斷加大，毛利率不斷提高。 特種集成電路業務營收占比不斷加大，毛利率不斷提高。 成為公司利潤的最大來源。以電子或者特種集成電路業務作為對標，比較同業的毛利率，可以看到紫光國微特種集成電路產品維持了75%的毛利率，并不斷提升。 在5G通信商用初期，FPGA芯片將會在RAN

4、邏輯器件中占絕對地位。 在5G通信商用初期，FPGA芯片將會在RAN邏輯器件中占絕對地位。 接入網設備將以專有設備為主，均有非標的專有協議及接口，因此使用專有芯片為主，FPGA與ASIC有替代關系。 智能卡芯片業務位居國內第一梯隊。 智能卡芯片業務位居國內第一梯隊。 紫光國微智能芯片業務位居國內第一梯隊。智能卡安全芯片是以銀行卡為主的金融類智能卡和以SIM卡、身份證為主的非金融卡。公司憑借豐富的SIM芯片產品系列和廣泛的客戶資源等優勢，保持著SIM芯片的市場領先地位。 目錄 Contents 分逡輯：特種芯 +FPGA+智能芯片 總逡輯：中國核心領域信息化的核“芯”底座 2 3 5 5 業務預

5、測：營收利潤高增長，天花板高 估值體系：便宜的跨界股 發展歷程：深耕芯片設計，打造核心技術壁壘 1 2001 2005 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 （一）芯片主航道清晰，公司成長叱 圖表1：公司發展歷程 公司成立 在深圳證券交易所正式掛牌上市，成為同行業第一家上市公司，股票代碼002049 同方股份有限公司換股收購公司25%股權，成為公司的第一大股東 發行股份購買深圳市國微電子有限公司；“唐山晶源裕豐電子股份有限公司”更名為“同方國芯電子股份有限公司”；發行股份購買北京同方微電子有限公司100%股權 子公司深圳市國微電子有

6、限公司成立全資子公司深圳市同創國芯電子有限公司 為促進公司集成電路設計業務的產業鏈戰略合作，投資認購華虹半導體有限公司在香港首次發行的 10,333,000 股股份；收購成都國微科技有限公司 投資設立全資子公司香港同芯投資有限公司 投資設立西藏拓展創芯投資有限公司、西藏茂業創芯投資有限公司和西藏微納芯業投資有限公司；收購西安紫光國芯半導體有限公司76%股權 公司更名為“紫光國芯股份有限公司”：紫光集團有限公司成為公司控股股東 收購西安紫光國芯半導體有限公司24%股權；投資成立紫光國芯微電子有限公司 公司更名為“紫光國芯微電子股份有限公司” 設立紫光青藤微系統有限公司 設立紫光安芯、紫光芯能2家

7、公司 轉讓西安紫光國芯76%股權 數據來源：公司官網，方正證券研究所整理 5 （二）背靠紫光及清華，聚焦芯片業務 圖表2：公司股權結構 數據來源：wind，方正證券研究所整理 清華控股有限公司 清華大學 北京健坤投資集團有限公司 紫光集團有限公司 北京紫光資本管理有限公司 西藏紫光春華投資有限公司 紫光國芯微電子股仹有限公司 紫光同芯微電子有限公司 唐山國芯晶源電子有限公司 深圳市國微電子有限公司 西藏茂業創芯投資有限公司 成都國微科技有限公司 北京晶源裕豐光學電子器件有限公司 西安紫光國芯半導體有限公司 深圳市紫光同創電子有限公司 無錫紫光微電子有限公司 100% 51% 49% 100%

8、100% 32.39% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 8.71% 70% 29.47% 6 （三）深耕集成電路芯片設計領域，打造核心技術壁壘 數據來源：公司官網，方正證券研究所整理 智能卡安全芯片、智能終端安全芯片、高穩定存儲器芯片、可編程系統芯片、半導體功率器件、超穩石英晶體頻率器件等系列 芯片年出貨量超15億顆，應用遍布海內外市場；特種裝備持續保持領先地位 公司在芯片設計領域已擁有一系列的自有核心技術，包括嵌入式FLASH、高安全加密、內嵌ECC、FPGAIP以及特種IP等 智能終端安全芯片 可編程系統芯片 半導體功率器件 智能卡安全芯片 FPGA IP 內嵌

9、ECC 嵌入式FLASH 高安全加密 圖表3：公司核心產品 7 目錄 Contents 分逡輯：特種芯 +FPGA+智能芯片 總逡輯：中國核心領域信息化的核“芯”底座 2 3 5 5 業務預測：營收利潤高增長，天花板高 估值體系：便宜的跨界股 發展歷程：深耕芯片設計，打造核心技術壁壘 1 總逡輯：中國核心領域信息化的核“芯”底座 特種芯片：用在中國最頂尖戰斗機和機載導彈，市場份額領先 金融芯片：銀行卡、信用卡芯片中國市場份額領先 個人信息：身份證、社?？ㄐ酒袊袌龇蓊~領先 通信芯片：5G基站FPGA芯片，國產替代主力 萬物互聯：SIM卡、eSIM卡中國市場份額領先 特種 戰斗機芯片、導彈芯片

10、、航天芯片、FPGA芯片 金融 個人 銀行卡、信用卡 身份證、社?？?通信 5G基站FPGA芯片 萬物互聯 SIM卡、eSIM卡 市場份額 核心產品 長期看點 裝備數字化 數字貨幣 國產替代/中國版賽靈思 信息化底座（芯片） 數據來源：方正證券研究所整理 9 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0510152020142015201620172018201920202021Q3歸母凈利潤（億元） 同比增長率（%） -50.00%0.00%50.00%100.00%0204020142015201620172018201920202021Q3營業總收入（億元） 營業總

11、收入同比增長率（%） 總逡輯：營收利潤高增長的三“強”公司 業績強（軍改之后，營收利潤高增長） 業績強（軍改之后，營收利潤高增長） 2020年公司實現營業收入32.7億元，較上年同期減少0.05%（剝離存儲業務的影響）。2015-2020年5年復合增長率21.21% 2020年凈利潤8.06億元，較上年同期增長99%。2020年，公司毛利率和凈利率水平分別為52.33%和24.51% 在成本管控方面，近年管理費用有所減少，但是由于公司主營業務對技術要求較高，公司加大了研發投入，研發發費用不斷增加 技術強（特種芯片+FPGA +超級SIM卡）技術強（特種芯片+FPGA +超級SIM卡）：特種集成

12、電路由于技術壁壘較高，涉及航空設備等高性能行業，2019年底剝離低毛利存儲芯片業務。2020年全球創新的超級SIM卡在中國13省市開始銷售 賽道強（5G新基建+特種爆發）賽道強（5G新基建+特種爆發）：基站用FPGA是國內頭部設備商基站解決卡脖子的必需品。特種需求持續高增長 數據來源：wind，方正證券研究所 圖表5：2014-2021Q3公司總收入情況 圖表6：2014-2021Q3公司歸母凈利潤情況 圖表7：公司近年分業務毛利率（單位：%） 圖表8：公司近年費用情況 10 0%5%10%15%20%20142015201620172018201920202021Q3銷售費用占營收比 管理費

13、用占營收比 研發費用占營收比 -1010305070902014201520162017201820192020集成電路 智能卡芯片 儲存器芯片 目錄 Contents 分逡輯： 特種芯+FPGA+智能芯片 總逡輯：中國核心領域信息化的核“芯“底座 2 3 5 5 業務預測：營收利潤高增長，天花板高 估值體系：便宜的跨界股 發展歷程：深耕芯片設計，打造核心技術壁壘 1 對外依賴度高，特種集成電路國產化先鋒 中國已成為全球規模最大、增速最快的集成電路市場。中國已成為全球規模最大、增速最快的集成電路市場。近年來，中國電子工業持續高速增長，集成電路產業進入快速發展期。新興技術將成為集成電路產業的未來

14、核心產品，而核心技術及人才資源成為集成電路產業的可持續發展力，集成電路的發展，呈現一片欣欣向榮的景象 國家戰略支持和國產替代是兩大驅動力。國家戰略支持和國產替代是兩大驅動力。集成電路非常依賴進口，國產化程度很低，急需實現國產替代。同時，特種集成電路也是國家戰略扶持的產業之一，有助于實現芯片等高科技設備國產化 圖表9：近年中國集成電路銷售額 圖表10：近年中國集成電路進出口額 數據來源：CSIA、中商產業研究院，方正證券研究所 數據來源：中商產業研究院，方正證券研究所 12 特種集成電路競爭力強，產品線持續擴大 公司的特種集成電路有較高壁壘。公司的特種集成電路有較高壁壘。業務主要應用于航空、航天

15、及其他一些對產品穩定性、可靠性有極高要求的應用領域，有較高的技術壁壘。2019年公司研發費用占比為48.81%，是大力研發的項目 掌握全套的核心技術和工具。掌握全套的核心技術和工具。公司掌握了數字邏輯（Digital）、模擬混合（Mixed-Signal）芯片的設計方法和設計流程。在高性能微處理器、高性能可編程器件、存儲類器件、總線器件、接口驅動器件、電源芯片和其它專用芯片等領域具有芯片設計能力以及相應整機產品的應用方案開發能力。開發出完整的基礎單元庫，積累了豐富的IP核，如32位嵌入式微控制器核、嵌入式FPGA、高速SERDES等。擁有65納米以上CMOS、0.18微米EEPROM/Flas

16、h、0.35微米BCD、2.0微米Bipolar工藝制程的IC設計成功經驗，可提供數字、數?；旌系葘Ｓ眯酒O計服務 圖表11：2021H2公司研發費用構成 圖表12：2021年新增補劣金額 數據來源：公司2021半年度報告，方正證券研究所 數據來源：公司2021半年度報告，方正證券研究所 13 40506070809020162017201820192020紫光國微 杭錦科技 0%20%40%60%80%051015202017201820192020特種集成電路收入（億元） 增長率 特種集成電路競爭力強，產品線持續擴大 特種集成電路業務在公司的營收占比不斷加大，同時毛利率也不斷提高，已經成為

17、公司利潤的主要來源之一。特種集成電路業務在公司的營收占比不斷加大，同時毛利率也不斷提高，已經成為公司利潤的主要來源之一。以航錦科技特種集成電路業務作為對標，比較兩家相關產品的毛利率，可以看到紫光國微特種集成電路產品維持了較高的毛利率，并不斷提升 公司負責特種集成電路業務的子公司是深圳市國微電子有限公司，是首家啟動的國家“909”工程集成電路設計公司，主要從事特種集成電路研發、生產與銷售。公司產品獲得“國家科技進步二等獎”一項，“國家技術發明獎二等獎”一項，省部級一等獎一項，省部級二等獎多項。已授權發明專利64項，軟件著作權13項 數據來源：wind，方正證券研究所 圖表13：公司近年特種集成電

18、路營業收入和同期增長率 圖表14：特種集成電路毛利率對比（單位：%） 圖表15：深圳國微電子營收情況 圖表16：深圳國微電子凈利潤 14 -50%0%50%100%0510152020172018201920202021Q2國微電子營業收入（億元） 增長率 -50%0%50%100%150%024681020172018201920202021Q2國微電子凈利潤（億元） 增長率 目錄 Contents 分逡輯：特種芯 +FPGA+智能芯片 總逡輯：中國核心領域信息化的核“芯“底座 2 3 5 5 業務預測：營收利潤高增長，天花板高 估值體系：便宜的跨界股 發展歷程：深耕芯片設計，打造核心技術壁

19、壘 1 “萬能芯片”應用廣闊，FPGA大有可為 FPGA（現場可編程門陣列）也被稱為“萬能芯片”，1985年由Xilinx創始人之一RossFreeman發明，FPGA可以通過軟件手段更改、配置器件內部連接結構和邏輯單元，完成既定設計功能的數字集成電路 FPGA主要是在PAL（可編程邏輯陣列）、GAL（通用陣列邏輯）、CPLD（復雜可編程邏輯器件）等傳統邏輯電路和門陣列的基礎上發展起來 應用于專用集成電路領域，包括航空航天/國防、消費電子、工業、電子通訊等領域。FPGA內部由可配置邏輯模塊CLB（ConfigurableLogicBlock）、輸出輸入模塊IOB（InputOutputBloc

20、k）和內部連線（Interconnect）3個部分構成 圖表17：光模塊功能、芯片及國產替代情況 數據來源：科技獵，方正證券研究所 16 24 13 10 5 7 44 28 25 11 17 05101520253035404550電子通訊 消費電子 汽車 數據中心 工業 2017年市場價值（億美元） 2025年市場價值（億美元） 58 22 20 11 125 55 40 21 020406080100120140全球 亞太地區 北美 歐洲 2017年市場價值（億美元） 2025年市場價值（億美元） 在5G通信商用初期，FPGA芯片將會在RAN邏輯器件中占絕對地位。在5G通信商用初期，FP

21、GA芯片將會在RAN邏輯器件中占絕對地位。接入網設備將以專有設備為主，均有非標的專有協議及接口，因此使用專有芯片為主，FPGA與ASIC有替代關系 5G宏基站將有數塊板子（如收發信、主控板等）都將使用FPGA。5G宏基站將有數塊板子（如收發信、主控板等）都將使用FPGA。例如AAU中需要FPGA實現波束賦形等。同時由于MassivMIMO通道數大幅增加，我們估計在商用初期，單基站使用FPGA將會達到1014顆 FPGA的出貨用量將較4G有較大彈性。FPGA的出貨用量將較4G有較大彈性。5G基站數量有望達到4G的1.5倍。隨著2022年后毫米波技術成熟，小基站的數量規模有望達到千萬級 數據來源：

22、MRFR，立鼎產業研究中心，方正證券研究所整理 數據來源：MRFR，立鼎產業研究中心，方正證券研究所整理 圖表18：FPGA全球市場規模 圖表19：FPGA分區域市場估計 “萬能芯片”應用廣闊，FPGA大有可為 17 相比ASIC，5G初期FPGA具有更大的潛力 ASIC和FPGA將會在5G邏輯電路中占據主流。ASIC和FPGA將會在5G邏輯電路中占據主流。ASIC代表專用集成電路，應用于特定項目、一個目的。ASIC制造流程包括邏輯實現、布線處理和流片等多個步驟。而FPGA無需布線、掩模和定制流片等，芯片開發流程簡化，FPGA通過編程可以實現任意芯片的邏輯功能，例如ASIC、DSP甚至PC處理

23、器等 FPGA將在5G商用部署初期占據絕對重要的位置。FPGA將在5G商用部署初期占據絕對重要的位置。其后在5G商用成熟后逐步被ASIC替代。因此，在投資占比較大的商用初期FPGA將成為主流，因此5G全球FPGA用量將會顯著多于4G 圖表20：全球主要國家5G商用進程 數據來源：紫光同創官網，中國信通院，方正證券研究所整理 圖表21：從4G到5G天線演進趨勢 數據來源：方正證券研究所整理 18 52.00% 28.00% 13.00% 4.00% 3.00% XilinxAlteraLattice國產廠商 其他 海外巨頭近乎壟斷，門檻高，國產化率低 全球曾有近60多家公司先后嘗試搶占FPGA的

24、高地，包括了英特爾、IBM、TI、摩托羅拉、飛利浦、東芝、三星等半導體巨頭，但是最終只剩下美國四家公司：Xilinx（賽靈思）、Altera（阿爾特拉，被英特爾收購）、Lattice（萊迪思）、Microsemi（美高森美） 2019年末Xilinx與Altera共占87%的市場份額，其中Xilinx（56%）、Intel-Altera（31%）、Lattice（3%） Xilinx始終保持著全球FPGA的霸主地位，前2大巨頭專利數達到6000+。前4巨頭專利數達到10000+，占專利總量60+%，專利壁壘很高 圖表22：2019年全球FPGA市場仹額 圖表23：2019年FPGA中國市場 5

25、6.00% 31.00% 3.00% 2.60% 7.40% XilinxAlteraLatticeMicroChip其他 資料來源：產業信息網，方正證券整理 資料來源：產業信息網，方正證券整理 19 FPGA能力國內領先，在2025年前5G建設高峰期呈爆發狀態 紫光國微FPGA國內領先。2019年與國內領先設備廠商形成協同，產品裝備在基站服務器等重點設備中。2019年實現收入1億元，2020年5G基站建設是19年4倍，預計公司2020年FPGA收入將接近4億。在2025年之前處于爆發增長狀態 資料來源：產業信息網，Gartner，方正證券研究所整理 應用 2017（USDMN） 2025（U

26、SDMN） 市場仹額（ 2017） CAGR 電子通訊 2351.98 4403.94 40% 8.3% 消費電子 1324.05 2771.83 23% 9.87% 汽車 953.47 2514.51 16% 13.10% 數據中心 456.03 1128.37 8% 12.18% 工業 744.47 1702.59 13% 11.10% 總計 5830.00 1251.24 100% 10.22% 數據來源：產業信息網，方正證券研究所 圖表24：全球FPGA市場預測 圖表25：全球FPGA市場規模 20 02000400060008000100001200014000FPGA市場規模（百萬

27、美元） 與頭部設備商協同，帶來產品升級和訂單急劇增加 國內FPGA市場處于領先地位。國內紫光國微、上海安路、廣州高云半導體、復旦微電子等。紫光同創最高性能的28nm級產品，可達4000萬門以上，而對比國內其他廠商還在生產200萬門左右的55nm和65nm級產品，較紫光同創工藝落后2代 紫光國微所生產的FPGA產品在高中低端市場均有布局。Titan系列高性能和Logos系列高性價比芯片，已開始銷售 美國禁令使國產替代成為必然。美國賽靈思FPGA占華為采購比例超過95%，國產替代成為必然。公司具有硬件+軟件系統+EDA工具和自有技術架構，成為國內頭部設備商的體外“備胎”。產品門數極大提升和訂單量急

28、劇增加 數據來源：公司官網，方正證券研究所 圖表27：公司FPGA系列產品 公司 與上市公司關系 簡況 紫光同創 紫光國微持股36.5% PGT180H是中國唯一一款自主產權千萬門級高性能FPGA，40nm工藝，18個基本逡輯單元，系統頻率 450MHZ 國微電子 紫光國微全資子公司 已授權發明專利64項，軟件著作權13項 成都華微電子 董事長仸振華科技董事 成都電子科技大學校企 安路科技 士蘭微持股 2015獲杭州士蘭微集團和深圳創維集團聯合投資 智多晶 已實現55nm、40nm工藝中密度FPGA的量產 廣東高云半導體 主打中領域應用低密產品，顯示 上海復旦微電子 上市企業 上海復旦校企，2

29、018年5月發布新一代自主知識產權億門級產品 圖表26：國內主要生產FPGA公司 數據來源：產業信息網，方正證券研究所 21 目錄 Contents 分逡輯：特種芯 +FPGA+智能芯片 總逡輯：中國核心領域信息化的核“芯“底座 2 3 5 5 業務預測：營收利潤高增長，天花板高 估值體系：便宜的跨界股 發展歷程：深耕芯片設計，打造核心技術壁壘 1 紫光國微, 13% 復旦微電子, 7% 國民技術, 2% 其他, 78% SIM卡、IC卡技術雄厚，國內市占率領先 智能卡芯片業務位居國內第一梯隊。智能卡芯片業務位居國內第一梯隊。對比：恒寶股份智能卡業務營收在2015年達到峰值，隨后有逐漸遞減的趨

30、勢，東信和平以通信SIM卡起家，占據通信市場主要地位，發展增速平穩，營收保持領先。匯頂科技毛利率處于行業領先水平，在2015年毛利率達到40.4%。紫光國微智能芯片業務在2019年營收達到13.21億元，與東信和平基本持平，位居國內第一梯隊 智能卡安全芯片是以銀行卡為主的金融類智能卡和以SIM卡、身份證為主的非金融卡。智能卡安全芯片是以銀行卡為主的金融類智能卡和以SIM卡、身份證為主的非金融卡。公司憑借豐富的SIM芯片產品系列和廣泛的客戶資源等優勢，保持著SIM芯片的市場領先地位。2016年之后，紫光國微、華大半導體和復旦微電子等相繼推出國產芯片，國產替代進程加速，目前國產芯片在金融卡的市場份

31、額占到60%以上，國產化率進一步提升將推動公司業績增長 圖表28：競爭公司智能卡業務營收圖(單位：億元) 數據來源：wind，方正券研究所 圖表29：競爭公司智能卡業務營收圖毛利率分布圖 圖表30：2016-2019年中國銀行卡累計發行量（單位：億張） 圖表31：2019年國內智能卡芯片市場格局 數據來源：wind，方正證券研究所 數據來源：中國人民銀行，中商產業研究院，方正證券研究所整理 數據來源：華經情報網，方正證券研究所整理 23 05101520201520162017201820192020紫光國微 恒寶股份 東信和平 天喻信息 20.0025.0030.0035.0040.0020

32、1520162017201820192020紫光國微 恒寶股份 東信和平 天喻信息 0204060802016201720182019 拓展物聯網芯片，智能終端成為未來趨勢 公司的智能終端安全產品主要包括讀寫器芯片、USB-KEY芯片、mPos機。 讀寫器芯片廣泛用于門禁、酒店門鎖、交通一卡通、金融POS機中，讀取非接觸卡，是數字化管理、小額支付、金融交易的必要元素； USB-KEY芯片是基于PKI體系的二代USB-KEY是一種高安全的身份認證介質，被中國銀行業廣泛應用于網銀系統中，市場容量巨大； mPos機是互聯網、移動支付、大數據等新技術和新應用模式催生出的眾多新型支付方式之一。它具備高性

33、能、高安全、穩定便攜的特點，成為越來越多商戶的首選方式。 資料來源：公司官網，方正證券研究所 圖表32：讀寫器芯片、USB-KEY芯片、mPos機示意圖 24 800 1450 1400 1600 1695 050010001500200020172018201920202021 拓展物聯網芯片，智能終端成為未來趨勢 智能門鎖智能門鎖：中國智能門鎖行業的發展經歷了技術的發展，應用范圍逐漸擴大等歷程，智能門鎖的銷售量波動變化，2021年銷量接近1700萬臺 金融POS機金融POS機：近代以來，隨著金融科技的發展，國內線下收單市場的變化，移動支付的快速發展和大數據在各行業的應用，POS行業的變革也

34、在悄然進行。2015-2019年，全球POS終端出貨量不斷增長，2019年達到1.28億臺，同比增長24%，增長了將近2500萬臺。 圖表33：我國智能門鎖總銷量（單位：萬把） 數據來源：前瞻經濟學人，方正證券研究所整理 圖表34：我國智能門鎖總市場規模（單位：億） 100 204 304 416 -1001003005002017201820192020E圖表35：全球POS終端出貨量及增長速度（單位：萬臺，%） 數據來源：中商情報網，方正證券研究所整理 數據來源：尼爾森，前瞻經濟學人，方正證券研究所整理 25 超級SIM卡打通運營商和終端，有可能成為5G爆款產品 5G超級SIM卡是2019

35、年5月紫光國微與運營商中國聯通合作推出的新產品，兼具存儲與SIM電信功能，有32G/64G/128G三種容量 延續SIM卡優勢，紫光國微5G超級SIM卡已正式上市。延續SIM卡優勢，紫光國微5G超級SIM卡已正式上市。國內SIM卡領域的市場份額超過60%，是國內首家通過中國聯通eSIM發卡能力測試的公司，與中國聯通建立了長期的戰略合作關系。全球首發5G超級SIM卡，實現了SIM卡品類的又一大創新 5G超級SIM卡契合用戶需求，獲得運營商大力推廣。5G超級SIM卡契合用戶需求，獲得運營商大力推廣。5G時代海量設備接入、超大帶寬連接，用戶對安全和存儲的需求水漲船高。運營商基于超級SIM卡進行產品創

36、新、應用創新，假設2020年5G換機達到1.5億部，超級SIM卡有望打造爆款 紫光超級SIM卡當前已經支持主流200多款終端。紫光超級SIM卡當前已經支持主流200多款終端。相比最初的版本，華為手機新增了Mate 8/9/10以及P9/10系列的支持，榮耀系列的產品也從7款支持到了18款。除此之外，小米、OPPO、聯想等手機都相應地增加了支持的機型 圖表36：紫光國微5G超級SIM卡示意圖 圖表37：紫光國微5G超級SIM卡適配的部分機型 數據來源：公司官網，方正證券研究所 數據來源：方正證券研究所整理 26 目錄 Contents 業務預測：營收利潤高增長，天花板高 分逡輯：特種芯 +FPG

37、A+智能芯片 總逡輯：中國核心領域信息化的核“芯“底座 2 3 5 5 估值體系：便宜的跨界股 發展歷程：深耕芯片設計，打造核心技術壁壘 1 收入預測：增長50%左史，FPGA增速超100% 關鍵假設 關鍵假設 中國軍方訂單高增長，年化超30% 超級SIM卡2021年開始放量 FPGA芯片2021年應用于國產5G基站 5G網絡覆蓋大部分中國，esim物聯網在2021年放量增長50% 核心結論 核心結論 特種收入占比超50%，利潤占比超80% FPGA收入增長100%以上，2022年盈虧平衡 數字貨幣2021年開始實驗 關鍵變量 關鍵變量 紫光存儲2019年12月剝離，紫光國微持股24%，并利潤

38、不并收入 紫光同創（FPGA）持股36.5%，從2020年11月持股32.5%，并利潤不并收入 科目 單位 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 總收入 億元 34.30 34.65 46.63 60.38 77.36 96.76 118.91 增長率 % 39.5% 1.0% 34.6% 29.5% 28.1% 25.1% 22.9% 智能卡芯片 億元 13.21 15.85 19.03 22.45 25.82 28.92 31.81 增長率 % 27.5% 20% 20% 18% 15% 12% 10% 超級SIM卡 億元 0.01 0.02

39、0.27 0.84 2.10 3.19 3.65 增長率 % 102% 1250% 211% 150% 52% 15% 銷量 萬片 1 3 36 120 300 490 608 單價 元/片 99 80 75 70 70 65 60 特種集成電路 億元 10.79 16.73 25.09 34.63 46.75 61.71 80.22 增長率 % 75.3% 55% 50% 38% 35% 32% 30% FPGA芯片 億元 1.02 2.81 6.32 9.60 14.25 19.50 25.73 增長率 % 175% 125% 52% 48% 37% 32% 銷量 萬片 25 80 200

40、 320 500 720 1000 單價 元/片 390 351 316 300 285 271 257 存儲器芯片 億元 8.43 10.54 12.64 14.54 15.99 17.59 19.35 增長率 % 30.7% 25% 20% 15% 10% 10% 10% 石英晶體/諧振器 億元 1.68 1.85 2.04 2.24 2.47 2.71 2.98 增長率 % 7.4% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 其他業務 億元 0.19 0.20 0.20 0.22 0.23 0.24 0.25 增長率 % 301.6% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 數據來源：

41、方正證券研究所整理 28 圖表38：收入預測表 利潤預測：凈利潤率超30%，凈利潤同比增長40% 關鍵假設 關鍵假設 特種芯片：毛利率穩定提升，凈利潤保持50%以上 超級SIM卡：凈利潤率按照智能卡3倍預估 石英產品：營收利潤保持穩定 核心結論 核心結論 公司總體凈利潤率保持40%以上 凈利潤率保持30%以上 關鍵變量 關鍵變量 智能卡：三星退出，紫光國微市場份額、毛利率逐步提升 FPGA芯片：2022年實現盈利 科目 單位 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 凈利潤 億元 4.01 8.17 13.17 18.72 24.69 30.84 38

42、.61 凈利潤率 11.7% 23.6% 28.2% 31.0% 31.9% 31.9% 32.5% 智能卡芯片 億元 0.33 0.33 0.46 0.60 0.73 0.86 0.97 毛利率 % 22.27% 23% 23% 23% 23% 23% 23% 凈利率 % 2.72% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 超級SIM卡 億元 0.00 0.00 0.05 0.17 0.42 0.64 0.73 毛利率 % 69% 69% 69% 69% 69% 69% 凈利率 % 10% 20% 20% 20% 20% 20% 特種集成電路 億元 5.06 8.53 1

43、2.80 17.31 21.50 25.92 32.09 毛利率 % 74.35% 75% 76% 76% 77% 78% 79% 凈利率 % 46.90% 51% 51% 50% 46% 42% 40% FPGA芯片 億元 -3.28 -2.40 -1.00 1.00 2.00 3.00 4.00 毛利率 % -47% 31% 35% 35% 35% 凈利率 % -321.6% -85.5% -15.8% 10.4% 14.0% 15.4% 15.5% 存儲器芯片 億元 -0.01 0.11 0.19 0.29 0.32 0.35 0.39 毛利率 % 11.27% 10% 11% 12%

44、12% 12% 12% 凈利率 % -0.12% 1% 2% 2% 2% 2% 2% 石英晶體/諧振器 億元 0.15 0.17 0.20 0.25 0.27 0.30 0.33 毛利率 % 18.45% 18% 19% 20% 20% 20% 20% 凈利率 % 8.93% 9% 10% 11% 11% 11% 11% 數據來源：方正證券研究所整理 29 圖表39：利潤預測表 目錄 Contents 估值體系：便宜的跨界股 業務預測：營收利潤高增長，天花板高 分逡輯：特種芯 +FPGA+智能芯片 總逡輯：中國核心領域信息化的核“芯“底座 2 3 5 5 發展歷程：深耕芯片設計，打造核心技術壁

45、壘 1 排名 代碼 證券簡稱 總市值(億元) 流通市值(億元) 市盈率PE 市凈率PB(MRQ) 企業價值(億元) 企業價值/EBITDA(倍) TTM 21E 22E 10 002049.SZ 紫光國微紫光國微 1,218.53 1,218.53 77.16 65.56 44.07 18.54 1,234.05 101.61 中位值中位值 1,517.95 1,449.01 60.06 65.56 34.19 9.15 1,639.51 47.54 1 601012.SH 隆基股份 4,189.63 4,189.63 42.96 38.70 28.28 9.10 4,252.27 35.38

46、 2 600438.SH 通威股份 1,979.33 1,979.33 24.13 15.14 5.61 2,094.75 35.44 3 603501.SH 韋爾股份 1,707.66 1,707.66 37.96 36.81 28.32 11.78 1,800.90 54.75 4 688981.SH 中芯國際 1,613.58 877.93 33.35 31.90 3.36 5 002371.SZ 北方華創 1,561.47 1,561.47 179.76 156.22 104.18 20.97 1,567.23 161.03 6 688599.SH 天合光能 1,474.44 1,47

47、4.44 78.58 40.38 9.19 1,639.51 61.83 7 002129.SZ 中環股份 1,423.58 1,423.58 35.41 27.78 6.62 1,648.73 47.54 8 002459.SZ 晶澳科技 1,394.12 1,394.12 91.27 69.64 36.49 8.84 1,509.00 38.57 9 688223.SH 晶科能源 1,257.00 1,257.00 111.94 45.53 9.52 1,383.80 42.42 10 002049.SZ 紫光國微 1,218.53 1,218.53 77.16 65.56 44.07 1

48、8.54 1,234.05 101.61 排名 代碼 證券簡稱 總市值(億元) 流通市值(億元) 市盈率PE 市凈率PB(MRQ) 企業價值(億元) 企業價值/EBITDA(倍) TTM 21E 22E 1 002049.SZ 紫光國微紫光國微 1,274.36 1,274.36 80.69 68.56 46.09 19.39 1,289.88 106.20 中位值中位值 807.20 807.20 89.43 80.19 62.93 4.31 970.30 56.63 1 002049.SZ 紫光國微 1,274.36 1,274.36 80.69 68.56 46.09 19.39 1,2

49、89.88 106.20 2 600893.SH 航發動力 1,210.45 1,210.45 93.44 81.05 62.93 3.31 1,235.06 42.05 3 600150.SH 中國船舶 819.80 819.80 148.14 145.36 67.12 1.77 1,054.65 50.72 4 000768.SZ 中航西飛 794.60 794.60 85.43 79.33 62.80 5.06 885.95 39.26 5 002104.SZ 恒寶股份 83.77 83.77 -775.04 4.25 84.23 85.44 6 002017.SZ 東信和平 62.33

50、 62.33 141.47 144.96 4.36 62.85 62.53 在集成電路/特種同業比較中，估值較低 31 圖表40：同業估值比較 數據來源：wind，方正證券研究 市場熱點問題判斷 32 FPGA大客戶會不會扶持其他廠商，甩掉紫光國微？ FPGA大客戶會不會扶持其他廠商，甩掉紫光國微？ 其他廠商技術路徑不同：他廠從CPID自下而上研發，沒有獨立的EDA，難度比較大。紫光國微從2000萬門自上而下和自下而上研發，有獨立的EDA、自有的架構，不受制約 他廠的產品主要是低端：20-300萬門，55-65nm制程，比紫光國微低2代 大客戶在急需國產替代的過程中很難再去選擇：等米下鍋，每年