《房地產行業2024年物業管理板塊財報綜述：物管行業總體降速優質物企提質增效-250506（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業2024年物業管理板塊財報綜述：物管行業總體降速優質物企提質增效-250506（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 房地產 2025 年 05 月 06 日 物管行業總體降速，優質物企提質增效 看好 2024 年物業管理板塊財報綜述-證券分析師 袁豪 A0230520120001 陳鵬 A0230521110002 聯系人 陳鵬(8621)23297818 本期投資提示：24 年營收增速放緩、業績下滑，行業總體降速、企業間繼續分化。24 年，物業管理板塊整體主營業務收入同比+4.2%，較上年同期-3.5pct。其中，一線物企營業收入同比+5.6%，較上年同期-4.9pct；二線物企營業收入同比+2.9%，較上年同期-0.4pct。24年，物業管理板塊整體歸母凈利

2、潤同比-18.2%，較上年同期-15.7pct。其中，一線物企歸母凈利潤同比-18.3%，較上年同期-7.7pct；二線物企歸母凈利潤同比-21.4%，較上年同期-62.6pct。24 年，主流物業管理公司營收增速放緩、凈利潤同比下降，源于：1）21 年下半年以來房地產新開工、銷售持續下行；2）部分房地產企業出險，竣工交付受到影響；3）應收賬款計提減值增加。綜合來看，物管行業呈現總體降速，結構繼續分化，一線物企營收、業績增速仍高于二線物企，體現出強者仍強的局面。24 年毛利率、凈利率下降，源于成本占比提升、應收款減值增加等。24 年，物業管理板塊整體毛利率為 18.5%，同比-1.3pct。其

3、中，一線物企毛利率 17.6%，同比-0.7pct；二線物企毛利率 19.6%，同比-2.9pct。24 年，物業管理板塊整體凈利率 3.8%，同比-1.1pct。其中，一線物企凈利率 4.5%，同比-1.3pct；二線物企凈利率 2.5%，同比-0.8pct。24 年，物業管理板塊整體三費率為 9.5%，同比-0.7pct。其中，一線物企三費率為 6.7%，同比-0.5pct；二線物企三費率為 10.4%，同比-0.7pct。24 年，物業管理板塊應收款余額均值達 37 億元，同比+3.5%；應收賬款減值均值 10.8 億元，同比+60%，對應應收賬款減值占比應收賬款達 32.2%，同比+1

4、2.7pct，其中一線物企 20.7%、同比+11.9pct，二線物企 43.7%、同比+14.6pct；商譽減值及無形資產攤銷比例平均值為4.4%，同比-3.5pct。24 年，物管公司毛利率和凈利率下降，主要源于：1）地產行業下行、成本占比上升等，壓制物管行業盈利能力；2）非住宅物業競爭有所加??；3）高毛利增值服務增速下行；4）應收賬款減值增加；5）商譽減值及無形資產攤銷占比高位。24 年基礎/非業主/業主增值分別占 73%/9%/11%、合同/在管比 1.3 倍。24 年，7 家主流物企物業管理服務、非業主增值服務、業主增值服務營收分別占比 73%、9%、11%，分別同比+10%、-16

5、%、+0.2%。綜合來看，主流物業公司物業管理服務保持穩健增長，非業主增值服務受地產下行拖累、業主增值服務受消費下行影響，占比均有所下降。從經營數據來看，24 年，13 家主流物企在管面積平均同比+9.0%，較上年同期-5.6pct；其中，一線、二線物企平均分別同比+8.5%、+9.5%。合同面積平均同比+3.7%，較上年同期-2.9pct；其中，一線、二線物企平均分別同比+1.5%、+5.4%。24年末，13 家主流物企合同/在管面積平均覆蓋倍數為 1.30 倍，較 23 年末-0.12 倍。其中，一線、二線物企分別為 1.33、1.28 倍，分別較 23 年末-0.19 倍、-0.07 倍

6、。24 年行業資產負債率、周轉率、凈利率均降，導致物管板塊 ROE 下降。24 年，物業管理板塊整體 ROE 為 4.4%，同比-3.2pct。其中，一線物企 ROE 為 9.0%，同比-4.1pct；二線物企 ROE 為 3.0%，同比-3.0pct。24 年，板塊整體資產負債率為 44.6%，同比-2.5pct；板塊整體資產周轉率為 0.74 次，同比-0.06 次；板塊整體凈利率為 3.8%，同比-1.1pct。綜合來看，24 年，物業管理板塊負債率、周轉率、凈利率均下降，綜合導致板塊 ROE 下降，其中一線物企仍好于二線物企。投資分析意見：物管行業總體降速，優質物企提質增效，維持“看好

7、”評級。我們認為，我國物業管理行業同時兼具了準公共服務、消費、資產管理三大屬性，并且同時兼顧政府、居民和業主等三大主體的利益，形成政府、居民、業主、物管四方共贏的局面。對比海外，我國物業管理行業擁有空間巨大、圍墻屬性、集中度繼承三大獨有特色。短期來看，由于房地產基本面超預期下行影響，物管行業呈現總體降速、物企分化進一步加劇趨勢，其中優質物企有望更加受益集中度提升、并提質增效下實現高質量發展，預計后續成長空間更大。目前物管板塊平均 2025PE 僅 13X，我們維持物管行業“看好”評級，推薦：華潤萬象、招商積余、綠城服務、中海物業、保利物業，建議關注：濱江服務、建發物業。風險提示：地產超預期下行

8、、人工成本上行超預期、增值服務探索不及預期。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 我們認為，我國物業管理行業同時兼具了準公共服務、消費、資產管理三大屬性，并且同時兼顧政府、居民和業主等三大主體的利益，形成政府、居民、業主、物管四方共贏的局面。對比海外，我國物業管理行業擁有空間巨大、圍墻屬性、集中度繼承三大獨有特色。短期來看，由于房地產基本面超預期下行影響，物管行業呈現總體降速、物企分化進一步加劇趨勢，其中優質物企有望更加受益集中度提升、并提質增效下實現高質量發展，預計

9、后續成長空間更大。目前物管板塊平均 2025PE 僅13X，我們維持物管行業“看好”評級，推薦：華潤萬象、招商積余、綠城服務、中海物業、保利物業，建議關注：濱江服務、建發物業。原因與邏輯 24 年，主流物業管理公司營收增速放緩、凈利潤同比下降，主要源于：1）21 年下半年以來房地產新開工、銷售持續下行；2）部分房地產企業出險，竣工交付受到影響；3）應收賬款計提減值增加。綜合來看，物管行業呈現總體降速，結構繼續分化，一線物企營收、業績增速仍高于二線物企，體現出強者仍強的局面。而從凈利率、三項費率、應收款減值比例等多維度指標來看，一線物企仍好于二線物企，優質物企擁有更好的綜合實力或預示著其將在本輪

10、行業加速出清后的格局優化階段，獲得更好的成長空間。有別于大眾的認識 市場認為，隨著地產行業銷售、新開工的快速下行，物業管理行業成長邏輯受到較大壓制，而我們認為，中期維度，隨著城鎮化率提升、人均居住面積提升，物業管理行業仍有較大成長空間，行業正進入加速整合階段，預計后續仍將呈現總量平穩，結構分化的趨勢，行業集中度也有望加速提升。從 24 年財報來看，24 年主流一線物企營收增速達 6%，頭部物企規模仍延續擴張趨勢，預計后續行業將加劇分化，呈現強者恒強的趨勢。jZiXjZkZkY8VlWnP6MaO7NpNpPsQtOkPmMnQfQmMsNbRrRxOvPmPuMxNpPmP 行業深度 請務必仔

11、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 1.24 年營收增速放緩、業績下滑，總體降速、繼續分化.5 1.1 24 年營收同比+4%、增速放緩，從結構來看：一線+6%二線+3%.5 1.2 24 年凈利潤同比-18%、業績下降，從結構來看：一線-18%二線-21%.5 2.24 年毛利率、凈利率下降，源于成本占比提升、應收款減值增加等.6 2.1 24 年板塊毛利率為 19%、繼續下降，結構：二線 20%一線 18%.6 2.2 24 年板塊凈利率 3.8%、小幅下降，結構：一線 4.5%二線 2.5%.8 2.3 24 年三費費率為 9.5%、費率優化，其中一

12、線 6.7%、二線 10.4%.9 2.4 24 年應收賬款減值比例達 32%、繼續走高，一線 21%，二線 44%10 2.5 24 年商譽減值及無形資產攤銷比例為 4.4%.12 3.24 年基礎/非業主/業主增值分別占 73%/9%/11%、合同/在管比 1.3 倍.13 3.1 24 年基礎/非業主/業主增值分別占 73%/9%/11%、同比+10%/-16%/+0.2%.13 3.2 24 年在管同比+9%，合同同比+4%，合同/在管比 1.3 倍.15 4.24 年資產負債率、周轉率、凈利率均降，板塊 ROE 下降 17 5.投資分析意見：物管行業總體降速，優質物企提質增效，維持“

13、看好”評級.19 6.風險提示：地產超預期下行、人工成本上行超預期、增值服務不及預期.20 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2018-2024 年物業管理板塊營業收入增長率.5 圖 2：2018-2024 年物業管理板塊歸母凈利潤增長率.6 圖 3：2018-2024 年物業管理板塊毛利率.7 圖 4：7 家物企 2019-2024 年物業管理服務毛利率.7 圖 5：7 家物企 2019-2024 年非業主增值服務毛利率.8 圖 6：7 家物企 2019-2024 年業主增值服務毛利率.8 圖 7：2018-2

14、024 年物業管理板塊歸母凈利率.9 圖 8：2018-2024 年物業管理板塊三費率情況.10 圖 9：2018-2024 年物業管理板塊應收款同比.11 圖 10：2021-2024 年物業管理板塊應收款減值同比情況.11 圖 11：2020-2024 年物業管理板塊應收款減值比例情況.12 圖 12：6 家物企 2024 年商譽減值及無形資產攤銷絕對額.12 圖 13：6 家物企 2024 年商譽減值及無形資產攤銷比例.12 圖 14：7 家物企 2024 年營收構成對比.14 圖 15：2024 年物業管理服務收入同比增速.14 圖 16：2024 年非業主增值服務收入同比增速.14

15、圖 17：2024 年業主增值服務收入同比增速.15 圖 18：2017-2024 年主流公司在管面積同比增速.16 圖 19：2017-2024 年主流公司合同面積同比增速.16 圖 20：2019-2024 年主流公司合同面積/在管面積覆蓋倍數.17 圖 21：2018-2024 年物業管理板塊資產負債率情況.18 圖 22：2018-2024 年物業管理板塊資產周轉率情況.18 圖 23：2018-2024 年物業管理板塊 ROE 情況.19 表 1：主流 AH 上市物業管理企業估值情況.19 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 1

16、.24 年營收增速放緩、業績下滑，總體降速、繼續分化 1.1 24 年營收同比+4%、增速放緩，從結構來看：一線+6%二線+3%據萬得數據，2024 年，物業管理板塊整體主營業務收入同比+4.2%，較上年同期-3.5pct，整體增速繼續下行。其中，一線物管公司營業收入同比+5.6%，較上年同期-4.9pct；二線物管公司營業收入同比+2.9%，較上年同期-0.4pct。物業管理板塊整體營收增速下降，主要源于房地產行業銷售、開工持續下行；其中，一線物業公司增速仍高于二線物業公司增速，呈現強者恒強的趨勢。注：物業管理板塊整體指主流AH 39家物管公司，其中，我們將24年收入大于等于100億元的物業

17、公司定義為一線物管公司，其余為二線物業公司。圖 1：2018-2024 年物業管理板塊營業收入增長率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：物業管理板塊整體指主流 AH 39 家物管公司，其中，我們將 24 年收入大于等于 100 億元的物業公司定義為一線物管公司，其余為二線物業公司。1.2 24 年凈利潤同比-18%、業績下降，從結構來看：一線-18%二線-21%據萬得數據，2024 年，物業管理板塊整體歸母凈利潤同比-18.2%，較上年同期-15.7pct。其中，一線物管公司歸母凈利潤同比-18.3%，較上年同期-7.7pct；二線物管公司歸母凈利潤同比-21.4%，較上年同期-62.6p

18、ct。物業管理板塊整體歸母凈利潤同比下降，其中一線物業公司表現好于二線物業公司。(10.0)0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.02018201920202021202220232024一線公司二線公司板塊總體(%)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 2024 年，主流物業管理公司營收增速放緩、凈利潤同比下降，主要源于：1）21 年下半年以來房地產新開工、銷售持續下行；2）部分房地產企業出險，竣工交付受到影響；3）應收賬款計提減值大幅增長。從物企結構來看，主流物企中，凈利潤增速排名靠前的為

19、碧桂園服務（+519%）、綠城服務（+30%）、華潤萬象生活（+24%）、招商積余（+14%）。綜合來看，一線物企營收、業績增速高于二線物企，體現出強者更強的局面，房企出險增加，行業進入加速整合階段，預計后續將呈現總量平穩，結構分化的趨勢。圖 2：2018-2024 年物業管理板塊歸母凈利潤增長率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：物業管理板塊整體指主流 AH 39 家物管公司，其中，我們將 24 年收入大于等于 100 億元的物業公司定義為一線物管公司，其余為二線物業公司。2.24 年毛利率、凈利率下降，源于成本占比提升、應收款減值增加等 2.1 24 年板塊毛利率為 19%、繼續下降，

20、結構：二線 20%一線 18%據萬得數據，2024 年，物業管理板塊整體毛利率為 18.5%，較上年同期-1.3pct。其中，一線物業管理公司毛利率為 17.6%，較上年同期-0.7pct；二線物業管理公司毛利率為19.6%，較上年同期-2.9pct。2024 年，主流物管公司毛利率下降主要源于：1）成本相對占比提升，壓制物管行業盈利能力；2）房地產行業持續下行，導致非業主增值服務盈利能力承壓；3）高毛利增值服務增速有所放緩。(100.0)(80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.02018201920202021202220232024一線

21、公司二線公司板塊總體(%)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 從主流物管公司來看，招商積余、保利物業、碧桂園服務、綠城服務、中海物業、華潤萬象生活、萬物云、濱江服務、建發物業毛利率分別為 12.0%、18.3%、19.1%、16.8%、16.6%、32.9%、13.0%、23.2%、21.5%，分別較上年同期+0.4、-1.3、-1.4、+0.1、+0.7、+1.1、-1.5、-1.5、-6.6pct，在行業總體毛利率繼續下降背景下，部分優質物企毛利率開始有所回升。圖 3：2018-2024 年物業管理板塊毛利率 資料來源：Wind，申萬

22、宏源研究 注：物業管理板塊整體指主流 AH 39 家物管公司，其中，我們將 24 年收入大于等于 100 億元的物業公司定義為一線物管公司，其余為二線物業公司。從主流 7 家物業公司分類型業務情況來看，2024 年，7 家主流物業公司物業管理服務平均毛利率達 15.8%，較上年同期-0.1pct，物業管理服務毛利率下降主要源于：1）成本相對占比提升；2）非住宅物業競爭有所加劇等。非業主增值服務平均毛利率達 18.0%，同比+0.1pct。業主增值服務平均毛利率達 27.8%，較上年同期+1.7pct，主要源于社區增值服務業務結構的持續調整，業主增值服務仍保持較高毛利率水平。圖 4：7 家物企

23、2019-2024 年物業管理服務毛利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 24.122.923.522.327.324.523.026.322.828.625.419.624.121.318.322.519.817.619.618.51517192123252729一線公司二線公司板塊總體2018201920202021202220232024(%)0.05.010.015.020.025.030.035.040.0保利物業中海物業碧桂園服務綠城服務融創服務招商積余華潤萬象生活平均（%）201920202021202220232024 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

24、8頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 注：此處我們僅對 7 家主流物企做毛利率分析。圖 5：7 家物企 2019-2024 年非業主增值服務毛利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：此處我們僅對 7 家主流物企做毛利率分析。圖 6：7 家物企 2019-2024 年業主增值服務毛利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：此處我們僅對 7 家主流物企做毛利率分析。2.2 24 年板塊凈利率 3.8%、小幅下降，結構：一線 4.5%二線 2.5%據萬得數據，2024 年，物業管理板塊整體凈利率為 3.8%，較上年同期-1.1pct。其中，一線物管公司凈利率為 4.5%，較上年同期-1.3pct

25、；二線物管公司凈利率為 2.5%，較上年同期-0.8pct。主流物業公司凈利率下降，主要源于：1）毛利率下行；2）應收款減值增加；3）商譽減值及無形資產攤銷占比提升。從主流物管公司來看，招商積余、保利物業、碧桂園服務、綠城服務、中海物業、華潤萬象生活、萬物云、濱江服務、建發物業凈利率分別為 4.9%、9.0%、4.1%、4.4%、0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0保利物業中海物業碧桂園服務綠城服務融創服務招商積余華潤萬象生活平均（%）2019202020212022202320240.010.020.030.040.050.060.070.0保

26、利物業中海物業碧桂園服務綠城服務融創服務招商積余華潤萬象生活平均（%）201920202021202220232024 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 10.8%、21.3%、3.2%、15.2%、9.8%，分別較上年同期+0.2、-0.1、+3.4、+0.9、+0.5、+1.5、-2.7、-2.3、-3.3pct，在行業總體凈利率繼續下降背景下，部分優質物企凈利率開始有所回升。圖 7：2018-2024 年物業管理板塊歸母凈利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：物業管理板塊整體指主流 AH 39 家物管公司，其中，我們將 24

27、 年收入大于等于 100 億元的物業公司定義為一線物管公司，其余為二線物業公司。2.3 24 年三費費率為 9.5%、費率優化，其中一線 6.7%、二線 10.4%據萬得數據，2024 年，物業管理板塊整體三費率為 9.5%，較上年同期-0.7pct。其中，一線物業管理公司三費率為 6.7%，較上年同期-0.5pct；二線物業管理公司三費率為10.4%，較上年同期-0.7pct。從主流物管公司來看，招商積余、保利物業、碧桂園服務、綠城服務、中海物業、華潤萬象生活、萬物云、濱江服務、建發物業三費率分別為 4.3%、7.0%、11.3%、8.6%、3.0%、6.4%、7.0%、3.5%、0.3%，

28、分別較上年同期-0.5、-1.3、+0.9、-1.1、持平、-0.8、-0.8、+0.1、-0.02pct。12.89.410.610.412.911.511.216.613.510.98.910.17.22.45.45.83.24.94.52.53.8024681012141618一線公司二線公司板塊總體2018201920202021202220232024(%)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：2018-2024 年物業管理板塊三費率情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：物業管理板塊整體指主流 AH 39 家物管公

29、司，其中，我們將 24 年收入大于等于 100 億元的物業公司定義為一線物管公司，其余為二線物業公司。2.4 24 年應收賬款減值比例達 32%、繼續走高，一線 21%，二線 44%據萬得數據，2024 年，物業管理板塊應收賬款余額均值達 37.1 億元，同比+3.5%；其中，一線物業管理公司應收賬款余額均值達 54.2 億元，同比-1.1%；二線物業管理公司應收賬款余額均值達 20.0 億元，同比+5.5%。其中招商積余、保利物業、碧桂園服務、綠城服務、中海物業、華潤萬象生活、萬物云應收賬款余額同比增速分別為-4.4%、+20.3%、+8.0%、+11.8%、-18.1%、+18.6%、-2

30、.9%。2024 年，物業管理板塊應收賬款減值金額均值達 10.8 億元，同比+60%；其中，一線物業管理公司應收賬款減值金額均值達 12.1 億元，同比+76%；二線物業管理公司應收賬款減值金額均值達 9.4 億元，同比+43%。其中招商積余、保利物業、碧桂園服務、綠城服務、中海物業、華潤萬象生活、萬物云應收賬款減值金額同比增速分別為+26.3%、+23.8%、+10.3%、+37.8%、+36.7%、+67.1%、+125.1%。2024 年，物業管理板塊應收賬款減值比例（占比應收賬款余額）為 32.2%，較上年同期+12.7pct。其中，一線物業管理公司應收賬款減值占比為 20.7%，較

31、上年同期+11.9pct；二線物業管理公司應收賬款減值占比為 43.7%，較上年同期+14.6pct。其中招商積余、保利物業、碧桂園服務、綠城服務、中海物業、華潤萬象生活、萬物云應收賬款減值比例分別為 7.9%、4.5%、19.5%、11.1%、9.0%、5.8%、14.5%。應收賬款減值金額及比例提升，主要源于過去幾年物業管理行業經歷了一輪快速擴張，而由于目前地產行業下行，物管公司回款速度放緩，部分應收款賬齡增加，導致的應收款減值比例提升在現階段體現。0.02.04.06.08.010.012.014.016.02018201920202021202220232024一線公司二線公司板塊總體

32、(%)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：2018-2024 年物業管理板塊應收款同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：考慮到數據可獲得性，物業管理板塊整體選取主流 AH 16 家物管公司，其中，我們將 24年收入大于等于 100 億元的物業公司定義為一線物管公司，其余為二線物業公司。圖 10：2021-2024 年物業管理板塊應收款減值同比情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：考慮到數據可獲得性，物業管理板塊整體選取主流 AH 16 家物管公司，其中，我們將 24年收入大于等于 100 億元的物業公司定義為一線物管

33、公司，其余為二線物業公司。(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02018201920202021202220232024一線公司二線公司板塊總體(%)050100150200250300350400一線公司二線公司板塊總體2021202220232024(%)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：2020-2024 年物業管理板塊應收款減值比例情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：考慮到數據可獲得性，物業管理板塊整體選取主流 AH 16 家物管公司，其中，我們將 24年收入大于等于

34、 100 億元的物業公司定義為一線物管公司，其余為二線物業公司。2.5 24 年商譽減值及無形資產攤銷比例為 4.4%據萬得數據，2024 年，6 家物業公司商譽及無形資產平均值為 45.6 億元，同比-9.9%；商譽減值及無形資產攤銷平均值為 2.0 億元，同比-42.1%；商譽減值及無形資產攤銷比例（占比商譽及無形資產）平均值為 4.4%，較上年同期-3.5pct。其中保利物業、碧桂園服務、綠城服務、中海物業、永升服務、融創服務商譽減值及無形資產攤銷比例分別為6.1%、4.4%、3.4%、4.9%、2.4%、5.3%。過去幾年物業管理行業經歷了一輪快速擴張，并且行業出現較多收并購行為，而由

35、于目前地產及物管行業的下行，部分公司收并購產生的商譽減值和無形資產攤銷在現階段逐步反應。圖 12：6 家物企 2024 年商譽減值及無形資產攤銷絕對額 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 13：6 家物企 2024 年商譽減值及無形資產攤銷比例 05101520253035404550一線公司二線公司板塊總體20202021202220232024(%)0.05.010.015.020.025.030.035.0保利物業碧桂園服務綠城服務中海物業永升服務融創服務平均（億元）2021202220232024 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共21頁 簡單金融 成

36、就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.24 年基礎/非業主/業主增值分別占 73%/9%/11%、合同/在管比 1.3 倍 3.1 24 年基礎/非業主/業主增值分別占 73%/9%/11%、同比+10%/-16%/+0.2%據各公司公告，從主流物業公司分類型業務占比情況來看，2024 年，7 家主流物業公司物業管理服務、非業主增值服務、業主增值服務、其他服務營收分別占比 73%、9%、11%、7%，分別較上年同期+2、-2、-1、+0.4pct。其中，保利物業、中海物業、碧桂園服務、綠城服務、融創服務、招商積余、華潤萬象生活業主增值服務收入占比分別 17%、10%、10%、18%、6

37、%、3%、14%。從主流物業公司分類型業務增速情況來看，2024 年，7 家主流物業公司物業管理服務、非業主增值服務、業主增值服務收入平均分別同比+10%、-16%、+0.2%。其中，保利物業、中海物業、碧桂園服務、綠城服務、融創服務、招商積余、華潤萬象生活業主增值服務收入同比增速分別-3.9%、+7.2%、+11.8%、-5.5%、-6.5%、-8.2%、+6.3%。綜合來看，主流物業公司物業管理服務保持穩健增長，非業主增值服務受地產下行拖累、業主增值服務受消費下行影響，占比均有所下降。0.05.010.015.020.025.030.035.0保利物業碧桂園服務綠城服務中海物業永升服務融創

38、服務平均（%）2021202220232024 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：7 家物企 2024 年營收構成對比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 15：2024 年物業管理服務收入同比增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 16：2024 年非業主增值服務收入同比增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%保利物業中海物業碧桂園服務綠城服務融創服務招商積余華潤萬象生活24平均營收占比物業管理非業主增值業主增值其他0.02.04.06.08.010.012.014.016.0保利

39、物業中海物業碧桂園服務綠城服務融創服務招商積余華潤萬象生活平均（%）物業管理(70.0)(60.0)(50.0)(40.0)(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.0保利物業中海物業碧桂園服務綠城服務融創服務招商積余華潤萬象生活平均（%）非業主增值 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 17：2024 年業主增值服務收入同比增速 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.2 24 年在管同比+9%，合同同比+4%，合同/在管比 1.3 倍 據各公司公告，從經營數據來看，2024 年，13 家主流物業公司在管面積平均

40、同比增速為 9.0%，較上年同期下降 5.6pct。其中，一線物管公司在管面積平均同比增速為 8.5%，較上年同期下降 8.7pct；二線物管公司在管面積平均同比增速為 9.5%，較上年同期下降1.9pct。其中保利物業、綠城服務、華潤萬象生活、永升服務、濱江服務同比增速分別為+11.6%、+13.5%、+7.1%、13.2%、+24.0%。2024 年，13 家主流物業公司合同面積平均同比增速為 3.7%，較上年同期下降 2.9pct。其中，一線物管公司合同面積平均同比增速為 1.5%，較上年同期下降 9.5pct；二線物管公司合同面積平均同比增速為 5.4%，較上年同期上升 3.3pct。

41、其中保利物業、綠城服務、華潤萬象生活、永升服務、濱江服務同比增速分別為+7.1%、5.6%、-0.9%、+13.8%、+13.0%。2024 年末，13 家主流物業公司合同/在管面積覆蓋倍數平均值為 1.30 倍，較 2023 年末-0.12 倍。其中，一線物管公司合同/在管面積覆蓋倍數平均值為 1.33 倍，較 2023 年末下降 0.19 倍；二線物管公司合同/在管面積覆蓋倍數平均值為 1.28 倍，較 2023 年末下降0.07 倍。其中保利物業、綠城服務、華潤萬象生活、永升服務、濱江服務分別為 1.2 倍、1.7 倍、1.1 倍、1.4 倍、1.4 倍。(10.0)(5.0)0.05.

42、010.015.0保利物業中海物業碧桂園服務綠城服務融創服務招商積余華潤萬象生活平均（%）業主增值 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：2017-2024 年主流公司在管面積同比增速 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：主流公司指主流 H 13 家物管公司，其中，我們將 24 年收入大于等于 100 億元的物業公司定義為一線物管公司，其余為二線物業公司。圖 19：2017-2024 年主流公司合同面積同比增速 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：主流公司指主流 H 13 家物管公司，其中，我們將 24 年收入大于等于 10

43、0 億元的物業公司定義為一線物管公司，其余為二線物業公司。0.010.020.030.040.050.060.070.080.020172018201920202021202220232024一線公司二線公司13家公司平均(%)0.010.020.030.040.050.060.070.020172018201920202021202220232024一線公司二線公司13家公司平均(%)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：2019-2024 年主流公司合同面積/在管面積覆蓋倍數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：主流公司指

44、主流 H 13 家物管公司，其中，我們將 24 年收入大于等于 100 億元的物業公司定義為一線物管公司，其余為二線物業公司。4.24 年資產負債率、周轉率、凈利率均降，板塊ROE 下降 據萬得數據，2024 年，物業管理板塊整體資產負債率為 44.6%，較上年同期-2.5pct。其中，一線物業管理公司資產負債率為 47.8%，較上年同期持平；二線物業管理公司資產負債率為 43.7%，較上年同期-3.2pct。其中招商積余、保利物業、碧桂園服務、綠城服務、中海物業、華潤萬象生活、萬物云、濱江服務、建發物業資產負債率分別為 44.6%、41.2%、45.2%、51.7%、56.9%、42.2%、

45、55.6%、62.6%、53.3%，分別較上年同期-2.2、+0.8、+1.2、-2.8、-3.7、-0.1、+1.8、+0.6、+1.4pct。2024 年，物業管理板塊整體資產周轉率為 0.74 次，較上年同期-0.06 次。其中，一線物業管理公司資產周轉率為 0.87 次，較上年同期持平；二線物業管理公司資產周轉率為 0.70 次，較上年同期-0.07 次。其中招商積余、保利物業、碧桂園服務、綠城服務、中海物業、華潤萬象生活、萬物云、濱江服務、建發物業分別為 0.9、1.0、0.6、1.0、1.2、0.6、0.9、0.9、0.9 次。2024 年，物業管理板塊整體 ROE 為 4.4%，

46、較上年同期-3.2pct。其中，一線物業管理公司 ROE 為 9.0%，較上年同期-4.1pct；二線物業管理公司 ROE 為 3.0%，較上年同期-3.0pct。其中招商積余、保利物業、碧桂園服務、綠城服務、中海物業、華潤萬象生活、萬物云、濱江服務、建發物業分別為 8.3%、16.0%、5.0%、10.3%、32.7%、22.4%、6.8%、36.2%、18.5%，分別較上年同期+0.6、-0.8、+4.2、+2.0、-3.6、+3.0、-4.7、+0.2、-12.9pct。綜合來看，2024 年，物業管理板塊負債率下降、周轉率下降、凈利率略降，綜合導致板塊整體 ROE 下降，其中一線物企仍

47、顯著好于二線物企。1.9 1.9 1.9 1.7 1.7 1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 1.3 1.4 1.33 1.28 1.30 0.00.51.01.52.02.5一線公司二線公司13家公司平均201920202021202220232024(倍)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：2018-2024 年物業管理板塊資產負債率情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：物業管理板塊整體指主流 AH 39 家物管公司，其中，我們將 24 年收入大于等于 100 億元的物業公司定義為一線物管

48、公司，其余為二線物業公司。圖 22：2018-2024 年物業管理板塊資產周轉率情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：物業管理板塊整體指主流 AH 39 家物管公司，其中，我們將 24 年收入大于等于 100 億元的物業公司定義為一線物管公司，其余為二線物業公司。0.010.020.030.040.050.060.070.080.02018201920202021202220232024一線公司二線公司板塊總體(%)0.00.20.40.60.81.01.22018201920202021202220232024一線公司二線公司板塊總體(%)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

49、與聲明 第19頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：2018-2024 年物業管理板塊 ROE 情況 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：物業管理板塊整體指主流 AH 39 家物管公司，其中，我們將 24 年收入大于等于 100 億元的物業公司定義為一線物管公司，其余為二線物業公司。5.投資分析意見：物管行業總體降速，優質物企提質增效，維持“看好”評級 我們認為，我國物業管理行業同時兼具了準公共服務、消費、資產管理三大屬性，并且同時兼顧政府、居民和業主等三大主體的利益，形成政府、居民、業主、物管四方共贏的局面。對比海外，我國物業管理行業擁有空間巨大、圍墻屬性、集中度繼承三大獨有特色。短

50、期來看，由于房地產基本面超預期下行影響，物管行業呈現總體降速、物企分化進一步加劇趨勢，其中優質物企有望更加受益集中度提升、并提質增效下實現高質量發展，預計后續成長空間更大。目前物管板塊平均 2025PE 僅 13X，我們維持物管行業“看好”評級，推薦：華潤萬象、招商積余、綠城服務、中海物業、保利物業，建議關注：濱江服務、建發物業。表 1：主流 AH 上市物業管理企業估值情況 公司代碼 公司簡稱 收盤價 EPS 市盈率 市凈率 PB 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 2024A 2024A 2025E 2026E 2024A

51、 2025E 2026E 001914.SZ 招商積余 11.89 0.79 0.91 1.02 15.0 13.0 11.6 1.2 8.4 9.7 10.9 14.2%15.4%12.0%6098.HK 碧桂園服務 6.58 0.54 0.61 0.72 12.2 10.7 9.1 0.6 18.1 20.5 24.1 518.6%13.3%17.6%2869.HK 綠城服務 4.13 0.25 0.28 0.32 16.6 14.5 12.7 1.7 7.9 9.0 10.3 29.7%14.6%14.3%2669.HK 中海物業 5.07 0.46 0.52 0.58 11.0 9.8

52、 8.7 3.2 15.1 17.0 19.0 12.5%12.2%12.3%6049.HK 保利物業 28.86 2.68 2.81 2.98 10.8 10.3 9.7 1.6 14.7 15.6 16.5 6.8%5.6%5.8%1209.HK 華潤萬象生活 35.55 1.59 1.79 1.99 22.4 19.9 17.8 4.9 36.3 40.8 45.5 23.9%12.3%11.6%2602.HK 萬物云 19.77 0.98 1.36 1.52 20.1 14.5 12.9 1.4 11.5 16.0 18.0-41.2%38.9%12.4%平均值 1.04 1.18 1

53、.31 15.5 13.2 11.8 2.1 16.0 18.3 20.6 80.7%16.0%12.3%資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：以上單位均為人民幣，碧桂園服務為 wind 一致預期，其余公司盈利預測為申萬宏源房地產團隊預測，A 股取 2025/5/6 收盤價，H 股取 2025/5/2 收盤價，匯率為 0.93）0102030405060一線公司二線公司板塊總體2018201920202021202220232024(%)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 6.風險提示：地產超預期下行、人工成本上行超預期、增值服務不及預

54、期 1）地產行業銷售超預期下行，壓制物業管理行業成長性；2）行業人工成本上行超預期，毛利率承壓；3）行業增值服務探索不及預期。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共21頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督

55、管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 張曉卓 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 2

56、0以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 520；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉

57、結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本

58、公司接受客戶的后續問詢。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收

59、益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。