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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 航天軍工航天軍工 基本面或已處于反彈階段基本面或已處于反彈階段 華泰研究華泰研究 航天軍工航天軍工 增持增持 (維持維持)研究員 李聰李聰 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究員 朱雨時朱雨時 SAC No.S0570521120001 +(86)10 6321 1166 研究員 田莫充田莫充 SAC No.S0570523050004 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦

2、 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 航天電器 002025 CH 73.44 買入 國?？萍?600562 CH 27.08 買入 振華科技 000733 CH 75.53 買入 航發動力 600893 CH 37.87 增持 中航光電 002179 CH 65.36 買入 國泰集團 603977 CH 14.50 買入 航亞科技 688510 CH 22.44 買入 斯瑞新材 688102 CH 13.69 增持 航天南湖 688552 CH 29.25 買入 國科軍工 688543 CH 69.50 買入 資料來源：華泰研究預測 202

3、5 年 5 月 07 日中國內地 專題研究專題研究 24 年多因素導致業績下滑，年多因素導致業績下滑，25Q1 行業需求或已觸底反彈行業需求或已觸底反彈 在“十四五”中期調整，行業人事變動，低成本采購等因素影響下，軍工板塊 24 年業績下滑明顯。國防軍工（中信）板塊 2024 年實現營收 4191.79億元，同比-12.85%，實現歸母凈利潤 152.58 億元，同比-45.03%。25Q1板塊實現收入 773.29 億元，同比-14.36%，歸母凈利 42.01 億元，同比-28.87%，雖然行業因素對板塊利潤表的影響仍在，但上游信息化、新材料等上游領域的部分標的在需求、訂單甚至業績層面已出

4、現明顯好轉跡象，或表明軍工板塊基本面已進入反彈階段。我們維持“一主兩率”投資框架，建議關注信息化、新材料、航空發動機、新質新域方向。板塊盈利能力下滑或已見底，利潤率向上空間較大板塊盈利能力下滑或已見底，利潤率向上空間較大 近兩年裝備采購價格下降導致板塊盈利能力下滑，采購節奏波動和人事調整等問題導致了企業的生產交付和回款較差，因此 24 年軍工板塊出現了資產和信用減值計提高峰期，24Q4 板塊毛利率/凈利率分別為 15.25%/-1.52%，同比變動-3.69/-2.78pct，單季度盈利水平是“十四五”以來的最低點。我們認為經歷了 2 年左右調整后，產業鏈已比較適應新的裝備價格體系，也探索出了

5、多種降本手段。25Q1 板塊毛利率和凈利率水平分別為 21.65%/5.67%，同比分別變動 0.00/-1.10pct，環比改善明顯，而行業采購節奏回歸正軌，招標采購模式持續優化也進一步為利潤率提升創造了空間。產能儲備充足，國內外需求共振有望迎來高景氣周期產能儲備充足，國內外需求共振有望迎來高景氣周期 近兩年產業鏈持續推進能力建設，直觀表現為板塊的固定資產和在建工程持續增長。以信息化板塊為例，2024 年末固定資產+在建工程總額為 380.47億元，同比+8.98%。目前處于“十四五”裝備建設的攻堅階段，國防建設任務需要既定目標，后續還有 2027 建軍百年，2035 國防現代化等一系列國防

6、發展建設任務；海外軍貿方面，當前國際局勢復雜，全球軍費開支增長明顯，我國武器裝備出口迎來發展機遇。我們認為國內外需求共振下，行業有望迎來新一輪高景氣周期，屆時產業鏈的能力建設有望充分發揮效用，從容承接后續需求放量。重點關注信息化、新材料、航空發動機重點關注信息化、新材料、航空發動機、新質新域、新質新域等方向等方向 新材料是裝備升級換代的關鍵，是行業實現突破的瓶頸環節，相關產業或將充分受益；信息化方面，當前受到武器裝備放量、信息化率提升和國產化率提升三重因素拉動，長期發展趨勢向好；航空發動機方面，1）短期：當前軍機列裝帶動批產型號放量；2）中期：我國四代發動機關鍵技術能力大幅提升，在研型號轉入批

7、量生產階段；3）長期：CJ-1000/2000 商用發動機加速研制推出，或確定遠期行業高景氣度；4）后市場：軍機訓練量加大帶來航發替換、維修需求提升。新質新域方面，水下攻防、激光武器、衛星互聯網作為新興作戰力量，行業發展長期向好。風險提示：新型裝備列裝不達預期風險；軍品價格波動風險；國際軍貿業務發展不及預期。(13)(2)102233May-24Sep-24Jan-25Apr-25(%)航天軍工滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 航天軍工航天軍工 正文目錄正文目錄 板塊總覽：板塊總覽：24&25Q1 業績下滑，基本面拐點已現業績下滑，基本面拐點已現.4

8、分子板塊討論：在手訂單水位接近觸底，產能蓄勢待發分子板塊討論：在手訂單水位接近觸底，產能蓄勢待發.6 主機廠：各機型需求分化加劇，關聯交易彰顯全年景氣向上.6 信息化：基本面或已進入底部反轉階段，25 年業績有望恢復增長.8 新材料：軍機新材料鏈穩健增長，航發新材料板塊短期承壓.11 配套廠：業績整體承壓，存貨、預付款維持高位.13 制造加工：板塊業績承壓，個股分化明顯.15 投資主線：關注信息化、新材料、航空發動機、新質新域等方向投資主線：關注信息化、新材料、航空發動機、新質新域等方向.17 風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中信軍工指數合計營業收入.4 圖表 2：中信軍工指數合計

9、歸母凈利潤情況.4 圖表 3：軍工板塊毛利率、凈利率季度變化.5 圖表 4：軍工主機廠業績情況（單位：億元）.6 圖表 5：主機廠公司歷年營收及增速.6 圖表 6：主機廠公司歷年歸母凈利潤及增速.6 圖表 7：主機廠合同負債+預收賬款情況（單位：億元）.7 圖表 8：主機廠各年度合同負債+預收賬款情況及增速.7 圖表 9：主機廠公司各年度存貨規模及增速.7 圖表 10：主機廠公司各年度預付款項及增速.7 圖表 11：各主機廠關聯交易情況（單位：億元）.8 圖表 12：軍工信息化相關企業業績情況（單位：億元）.9 圖表 13：信息化企業歷年營收及其增速.9 圖表 14：信息化企業歷年歸母凈利潤及

10、增速.9 圖表 15：軍工信息化板塊毛利率和凈利率變化情況.10 圖表 16：信息化公司歷年存貨規模及增速.10 圖表 17：信息化公司歷年預付款項及增速.10 圖表 18：信息化企業各年度固定資產+在建工程情況及增速.11 圖表 19：軍工新材料相關企業業績情況（單位：億元）.11 圖表 20：新材料企業歷年營收及其增速.12 圖表 21：新材料企業歷年歸母凈利潤及增速.12 圖表 22：軍工新材料企業合同負債+預收賬款情況（單位：億元）.12 圖表 23：新材料板塊各年度合同負債+預收賬款情況及增速.12 圖表 24：新材料公司歷年存貨規模及增速.13 圖表 25：新材料公司歷年預付款項及

11、增速.13 圖表 26：軍工配套廠相關企業業績情況（單位：億元）.13 iYhUiYhUlZ9UjYnPbRaO9PtRrRmOmRkPqQnQkPpPrOaQnMoOxNnMmPxNoOsM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 航天軍工航天軍工 圖表 27：配套廠企業歷年營收及其增速.14 圖表 28：配套廠企業歷年歸母凈利潤及增速.14 圖表 29：配套廠公司歷年存貨規模及增速.14 圖表 30：配套廠公司歷年預付款項及增速.14 圖表 31：系統配套企業各年度合同負債+預收賬款情況及增速.14 圖表 32：軍工制造加工相關企業業績情況（單位：億元）.15 圖表

12、 33：制造加工企業歷年營收及其增速.15 圖表 34：制造加工企業歷年歸母凈利潤及增速.15 圖表 35：制造加工企業歷年存貨規模及增速.16 圖表 36：制造加工企業歷年預付款項及增速.16 圖表 37：軍工制造加工企業合同負債及預收賬款情況（單位：億元）.16 圖表 38：制造加工企業各年度合同負債+預收賬款情況及增速.16 圖表 39：重點推薦公司一覽表.17 圖表 40：重點推薦公司最新觀點.18 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 航天軍工航天軍工 板塊總覽：板塊總覽：24&25Q1 業績下滑，基本面拐點已現業績下滑，基本面拐點已現 24 年年&25Q1

13、 板塊收入和利潤板塊收入和利潤下滑下滑，行業擾動因素對利潤表的壓制仍在行業擾動因素對利潤表的壓制仍在。我們以中信國防軍工指數（CI005012.WI）作為衡量板塊的代表，2024 年軍工板塊實現營收 4191.79 億元，同比-12.85%，實現歸母凈利潤 152.58 億元，同比-45.03%，“十四五”期間年度業績首次出現收入和利潤雙降；2025Q1 軍工板塊實現營收 773.29 億元，同比-14.36%，實現歸母凈利潤 42.01 億元，同比-28.87%，23 年起的裝備建設“十四五”中期調整，軍隊及國防工業人事調整等因素的負面影響仍在。25Q1 行業基本面或已處于復蘇態勢，看好軍工

14、板塊全年業績表現。行業基本面或已處于復蘇態勢，看好軍工板塊全年業績表現。軍貿方面，目前國際局勢仍復雜多變，25 年起多國提升國防預算，全球的軍費開支有較大幅度增長，各國的國防壓力也有所提升，也促使軍貿市場進入更加活躍的狀態。國內方面，25 年作為“十四五”末年，既定的國防建設任務需要完成，此前積壓的需求有望快速釋放。自 25 年 2 月份起部分企業的基本面已出現明顯改善，其中航天、導彈細分方向的改善最為明顯，部分上游企業訂單規模同環比有明顯好轉，在資產負債表端體現出了下游需求放量的態勢；此外部分企業公布的訂單數據也顯示了下游已逐步進入高景氣階段。圖表圖表1：中信軍工指數合計營業收入中信軍工指數

15、合計營業收入 圖表圖表2：中信軍工指數合計歸母凈利潤情況中信軍工指數合計歸母凈利潤情況 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 利潤率水平下降導致凈利潤表現弱于收入表現。利潤率水平下降導致凈利潤表現弱于收入表現。2024Q4 板塊毛利率和凈利率水平分別為15.25%/-1.52%，同比分別變動-3.69/-2.78pct。利潤率水平的下降導致 24 年和 25Q1 板塊的凈利潤表現弱于收入表現，造成利潤率下滑的因素主要有三點：1）應最終用戶需求，產業鏈開始落實高質量、高效益、低成本、可持續裝備發展模式對產品價格進行調整，老型號產品普遍存在降價情況，同時因產品報價在招標過程中

16、所占權重逐步提升，部分企業為提升競爭力而采取了一定的價格措施。2）行業因素導致的需求不足使得部分企業產能利用率處于低位，規模效應下降導致單位成本提升進一步影響毛利率水平；3）目前板塊內多家企業的應收賬款和存貨規模處于較高水平，根據會計準則計提了較大額度的減值損失，直接影響了凈利率水平。25Q1 板塊毛利率和凈利率已實現觸底反彈板塊毛利率和凈利率已實現觸底反彈。2025Q1 毛利率和凈利率水平分別為21.65%/5.67%，同比分別變動 0.00/-1.10pct，環比改善明顯。我們認為規模效應和提質增規模效應和提質增效將成為軍工板塊進一步提升盈利能力的主要手段。效將成為軍工板塊進一步提升盈利能

17、力的主要手段。裝備采購節奏回歸正常疊加采購放量有助于企業對后續行業需求和生產經營做出更精確的判斷，能夠促使企業采取更科學、高效的經營管理模式，更好的落實降本增效等利于企業發展的目標，盈利能力還存在進一步提升的空間。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201420152016201720182019202020212022202320242025Q1(億元)營業收入同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030020142015201620

18、1720182019202020212022202320242025Q1(億元)歸母凈利潤同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 航天軍工航天軍工 圖表圖表3：軍工板塊毛利率、凈利率季度變化軍工板塊毛利率、凈利率季度變化 資料來源：Wind，華泰研究(5)0510152025302014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q

19、42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1(%)單季度毛利率單季度凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 航天軍工航天軍工 分子板塊討論：分子板塊討論：在手訂單水位接近觸底在手訂單水位接近觸底，產能蓄勢待發，產能蓄勢待發 主機廠：主機廠：各機型需求分化加劇，關聯交易彰顯全年景氣向上各機型需求分化加劇，關聯交易彰顯全年景氣向上 24 年年主機廠整體營收主機

20、廠整體營收平穩增長平穩增長，歸母凈利潤歸母凈利潤略有下滑略有下滑。我們選取 8 家主機廠企業作為樣本（中航成飛 2025 年完成并購重組，暫無歷史數據，故暫不放入樣本中），整體看主機廠企業 2024 實現營收 1819.94 億元，同比+5.27%，實現歸母凈利潤 64.07 億元，同比-9.41%。2025Q1 主機廠整體實現營收 266.05 億元，同比-13.25%，實現歸母凈利潤 10.93 億元，同比-22.39%。24Q4 單季度單季度主機廠整體主機廠整體收入確認收入確認較好較好，25Q1 分化加劇分化加劇。主機廠中，營收端僅中無人機2024Q4 單季度收入同比下滑，根據公司年報，

21、主要系市場需求變動、國內市場節奏調整及重點客戶采購計劃延后。受益于主力機型放量，且管理效率提升，利潤水平提升，中航沈飛、中航西飛、中直股份、航天彩虹利潤增速均高于收入增速?？傮w看 2024 主機廠收入體量維持高位，利潤端略降，說明主機廠經營管理能力和產品結構在持續優化過程中。2025Q1主機廠業績分化加劇，根據中航沈飛一季報，公司 25Q1 業績下滑主要受合同簽訂進度、配套供應進度等外部因素影響所致，根據洪都航空、中無人機一季報，25Q1 交付產品數量同比增長，我們認為主機廠側，不同下游的對應機型需求正面臨分化加劇。圖表圖表4：軍工主機廠業績情況（單位：億元）軍工主機廠業績情況（單位：億元）2

22、024Q4 營收營收 YoY 2024Q4 歸母凈利潤歸母凈利潤 YoY 2025Q1 營收營收 YoY 2025Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 YoY 600760 CH 中航沈飛 175.40 50.99%15.76 145.19%58.34-38.55%4.31-39.87%000768 CH 中航西飛 143.95 21.09%0.80 39.14%84.38-0.20%2.89 5.97%600038 CH 中直股份 124.65 42.71%1.99 110.71%23.76-29.55%2.02 55.12%600316 CH 洪都航空 22.23 22.44%0.25 5.96%5

23、.10 90.56%-0.09 8.04%600893 CH 航發動力 219.23 25.81%1.34-65.65%61.65-1.71%0.08-95.15%002389 CH 航天彩虹 12.77 11.01%0.82 607.10%3.15-32.08%-0.31-1310.53%600967 CH 內蒙一機 26.84 23.88%1.36-48.48%27.31 19.60%1.86 11.03%688297 CH 中無人機 3.16-76.53%0.29-51.71%2.36 284.64%0.17 162.40%資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表5：主機廠公司歷年營收及增

24、速主機廠公司歷年營收及增速 圖表圖表6：主機廠公司歷年歸母凈利潤及增速主機廠公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 生產交付順暢帶動合同負債持續下降，后續訂單落地有望再度帶來合同負債大幅增長生產交付順暢帶動合同負債持續下降，后續訂單落地有望再度帶來合同負債大幅增長。截至 2025Q1 期末，主機廠整體合同負債+預收款合計 359.42 億元，同比-26.50%。2021 年中航沈飛和航發動力的合同負債大幅增長，2022 年中航西飛的合同負債大幅增長，隨著主機廠生產交付的正常推進，整體合同負債將逐步消化降低，目前 25Q1 期末主機廠合同負債總額較

25、25 年初增長 21.43%，處于低位水平。我們認為，大額預付款的批量采購模式主要發生在空軍裝備領域，而我國航空力量與世界一流軍隊空軍實力仍有一定差距，這決定了航空裝備建設具有持續性，后續大額合同或大額預付款的采購方式或將重復發生。-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020182019202020212022202320242025Q1(億元)營收收入同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070802018201920202021202220232024202

26、5Q1(億元)歸母凈利潤同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 航天軍工航天軍工 圖表圖表7：主機廠合同負債主機廠合同負債+預收賬款情況（單位：億元）預收賬款情況（單位：億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 600760 CH 中航沈飛 110.69 94.92 71.55 47.30 365.35 221.09 67.06 35.28 54.01 000768 CH 中航西飛 7.28 8.64 35.14 97.01 65.88 228.64 188.05 78.05 77.20 600038

27、CH 中直股份 47.30 58.00 59.94 51.88 23.38 11.53 14.29 78.60 88.29 600316 CH 洪都航空 0.65 0.79 0.15 0.17 68.48 55.21 52.84 42.70 42.27 600893 CH 航發動力 15.98 15.72 28.47 28.05 217.52 155.42 118.78 44.88 79.89 002389 CH 航天彩虹 0.18 0.17 0.31 1.05 0.12 0.10 0.27 0.35 0.46 600967 CH 內蒙一機 33.10 59.44 90.39 125.53 1

28、20.06 54.03 56.99 11.95 13.11 688297 CH 中無人機 0.00 0.00 0.25 3.36 4.49 7.99 0.81 4.16 4.20 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表8：主機廠各年度合同負債主機廠各年度合同負債+預收賬款情況及增速預收賬款情況及增速 資料來源：Wind，華泰研究 存貨項同比持續增長，存貨項同比持續增長，備貨和交付暫緩積累業績彈性勢能備貨和交付暫緩積累業績彈性勢能。資產負債端，主機廠 25Q1 期末存貨為 951.00 億元，同比-3.82%，25Q1 期末預付賬款為 156.91 億元，同比-28.66%。我們認為主機廠預付款

29、下滑的邏輯與合同負債類似，即 2021 年主機廠合同負債大面積落地，在收到大額預收款的同時主機廠也向上游傳導預付款，優化全產業鏈的現金流狀況，而2022-2024 年產業鏈整體還在消化 2021 年訂單，因此主機廠的合同負債和預付款較 2021年峰值均有所回落。圖表圖表9：主機廠公司各年度存貨規模及增速主機廠公司各年度存貨規模及增速 圖表圖表10：主機廠公司各年度預付款項及增速主機廠公司各年度預付款項及增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008009001,0002018201920

30、2020212022202320242025Q1(億元)預收賬款+合同負債同比增速-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008009001,00020182019202020212022202320242025Q1(億元)庫存同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05010015020025030035040045020182019202020212022202320242025Q1(億元)預付賬款同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 航天軍工航天軍工 關聯交易額度對主機廠成長性有較大參考

31、價值，關聯交易額度對主機廠成長性有較大參考價值，2025 年預計關聯交易額度大增預示全年業年預計關聯交易額度大增預示全年業績績有望有望向好。向好。關聯交易方面，中航沈飛公告預計 2025 年日常關聯交易 484.37 億元，其中購買商品接受勞務 251.61 億元，較 2024 年實際發生額提高 10.75%；中航西飛預計 2025年向關聯方購買商品接受勞務 224.88 億元，較 2024 年實際發生額增長 27.22%。洪都航空預計2025年向關聯方購買商品接受勞務48.81億元，較2024年實際發生額增長177.49%。關聯采購的增加或表明公司訂單較為飽滿，業務景氣度持續高位。圖表圖表1

32、1：各主機廠關聯交易情況（單位：億元）各主機廠關聯交易情況（單位：億元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 預計預計 600760 CH 中航沈飛 合計金額 204.66 226.8 272.72 675.92 478.97 554.85 340.17 484.37 向關聯方采購金額 97.51 121.33 124.78 172.66 200.66 219.27 227.19 251.61 向關聯方銷售金額 14.64 20.48 27.44 32.14 49.95 56.85 24.89 17.76 在關聯方的財務公司存款 88.55 80 10

33、9.54 458.09 206.32 249.62 88.09 170 000768 CH 中航西飛 合計金額 442.84 454.19 145.96/422.79 228.55 380.03 245.39 向關聯方采購金額 129 126.76 100.75 137.08 169.46 203.72 176.76 224.88 向關聯方銷售金額 297.48 309.63 32.06 3.3 3.44 9.49 19.03 19.39 在關聯方的財務公司存款 77.76 61.11 125.95 60.9 249.89/177.44/600316 CH 洪都航空 合計金額 30.73 53

34、.8 67.79 105.35 101.11 52.41 60.71 149.02 向關聯方采購金額 19.09 35.71 17.58 28.29 22.94 8.46 17.59 48.81 向關聯方銷售金額 7.46 13.64 46.59 69.15 70.82 34.85 52.45 89.7 在關聯方的財務公司存款 5 4.83 4.84 4.81 4.96 6.93 1.65 7 600038 CH 中直股份 合計金額 190.26 241.78 289.72 301.21 321.8 403.37 266.72 616.2 向關聯方采購金額 52.07 72.1 77.52 6

35、4.8 94.66 103.33 82.91 220 向關聯方銷售金額 116.11 141.52 178.17 196.47 181.44 222.92 13.30 27 在關聯方的財務公司存款 17.98 23.94 27.51 32.93 34.82 55.97 125.63 300 600893 CH 航發動力 合計金額 207.34 292.87 316.51 498.26 626.53 447.3 271.94 1029.15 向關聯方采購金額 81.64 103.59 110.79 182.6 229.52 232.15 122.68 560.73 向關聯方銷售金額 83.84

36、85.37 115.06 164.84 191.82 25.65 21.54 29.41 在關聯方的財務公司存款 6.08 71.6 70.38 149.47 147.47 78.16 75.88 200 302132 CH 中航成飛 合計金額 848.43 向關聯方采購金額 308.02 向關聯方銷售金額 38.05 在關聯方的財務公司存款 490 注：2025 年值為公司預計值 資料來源：各公司公告，華泰研究 信息化：信息化：基本面或基本面或已進入底部反轉階段，已進入底部反轉階段，25 年業績有望恢復增長年業績有望恢復增長 24 年年信息化板塊信息化板塊業績下滑明顯，業績下滑明顯，25Q1

37、 有所收窄有所收窄。2022 年下半年起，裝備建設的“十四五”中期調整，下游客戶人事變動等因素導致信息化板塊需求下滑明顯，而作為軍工產業的毛利率環節，信息化板塊是裝備低成本采購背景下，價格壓力最大的環節，因此自 23 年起信息化板塊的利潤就明顯承壓。我們選取 38 家信息化企業作為樣本進行整體分析，信息化板塊2024年共實現營收973億元，同比-15.74%，實現歸母凈利潤54.52億元，同比-58.67%，2025Q1 實現營收 197.91 億元，同比-5.81%，實現歸母凈利潤 13.98 億元，同比-29.54%，業績下滑明顯收窄。信息化板塊十四五的主邏輯為武器裝備放量、裝備信息化水平

38、提升和國產化率提升三方面推動成長，長期看電子信息類裝備的升級換代周期小于裝備整機的迭代周期，因此需求的持續穩定性更好。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 航天軍工航天軍工 圖表圖表12：軍工信息化相關企業業績情況（單位：億元）軍工信息化相關企業業績情況（單位：億元）24Q4 營收營收 YoY 24Q4 歸母歸母 YoY 25Q1 營收營收 YoY 25Q1 歸母歸母 YoY 002414 CH 高德紅外 8.65 7.85%-4.97-128.24%6.81 45.47%0.84 896.56%688002 CH 睿創微納 11.66 30.07%0.86-21.4

39、1%11.37 12.88%1.46 13.42%002214 CH 大立科技 1.71 128.08%-1.25 2.00%0.59 94.96%-0.65 15.46%688311 CH 盟升電子 0.52-8.26%-1.44-112.24%0.21 48.01%-0.15 30.88%600435 CH 北方導航 19.52 67.29%1.33 1720.15%3.52 347.47%-0.17 66.32%002179 CH 中航光電 65.91 39.77%8.41 88.79%48.39 20.56%6.40-14.78%002025 CH 航天電器 10.30 2.31%-0

40、.65-141.72%14.66-9.15%0.47-79.35%603267 CH 鴻遠電子 3.24-6.34%0.26 1.58%4.66 8.67%0.60-16.89%603678 CH 火炬電子 6.50-17.65%-0.31-219.35%7.62 16.96%1.07 43.60%300726 CH 宏達電子 4.04-13.86%0.18-79.53%3.28 6.03%0.55-29.92%000733 CH 振華科技 14.80-15.94%3.26-47.77%9.08-10.45%0.59-42.60%002049 CH 紫光國微 12.48-35.18%1.69-

41、66.25%10.26-10.05%1.19-61.11%688636 CH 智明達 2.29-13.14%0.29-17.34%0.81 64.69%0.08 174.81%300474 CH 景嘉微 0.25-89.64%-1.89-528.51%1.02-5.46%-0.55-375.50%300101 CH 振芯科技 2.34-1.26%-0.31 56.36%1.69 21.48%0.09-46.06%688636 CH 智明達 2.29-13.14%0.29-17.34%0.81 64.69%0.08 174.81%301050 CH 雷電微力 0.08-95.08%-0.31-1

42、75.98%2.36-34.83%0.69-30.17%002977 CH 天箭科技 0.01-94.61%0.09 90.54%0.53 85.76%0.17 138.40%600879 CH 航天電子 50.47-12.52%-0.14-222.30%17.00-55.41%0.30-79.22%002935 CH 天奧電子 3.87-16.94%0.48-24.29%0.92-14.46%-0.06 29.46%603712 CH 七一二 5.44-45.67%-2.22-268.03%2.16-55.88%-0.54-440.23%002465 CH 海格通信 11.53-52.23%

43、-1.32-138.27%10.40-9.15%0.46 7.25%300762 CH 上海瀚訊 1.77 83.05%-0.33 74.33%1.26 84.41%0.13 231.84%002151 CH 北斗星通 4.36-53.71%-2.86-309.00%3.18 13.63%-0.30 35.96%300627 CH 華測導航 9.83 15.30%1.94 16.39%7.89 27.91%1.43 38.50%600562 CH 國?？萍?14.15 22.29%2.61 27.22%3.63-35.36%0.75-34.81%600990 CH 四創電子 5.11-39.8

44、2%-2.05 55.88%2.93-13.67%-0.21-178.96%000547 CH 航天發展 6.79 127.24%-11.15 20.38%2.90-33.09%-1.81-3.34%688788 CH 科思科技 0.48-39.63%-0.76-217.05%0.21 45.25%-0.58-9.00%688682 CH 霍萊沃 0.81-52.05%0.04-52.53%0.73 23.26%0.04 140.99%300593 CH 新雷能 2.40-35.76%-3.63-493.09%2.33 16.75%-0.44-13.42%688270 CH 臻鐳科技 1.21

45、 9.64%0.03-89.59%0.73 34.83%0.22 495.74%688375 CH 國博電子 7.77 4.94%1.78 14.19%3.50-49.51%0.58-52.37%001270 CH 鋮昌科技 1.11-4.63%0.00-98.48%0.92 365.26%0.30 300.06%688439 CH 振華風光 2.71-15.93%0.74-65.37%1.89-45.69%0.20-85.97%688552 CH 航天南湖 1.32-40.04%-0.20-131.83%3.58 1201.58%0.57 450.48%688629 CH 華豐科技 3.43

46、 20.45%0.31-5.40%4.06 79.82%0.32 207.17%688282 CH 理工導航 1.08 1366.58%0.29 205.64%0.04-61.67%-0.11 40.80%資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表13：信息化企業歷年營收及其增速信息化企業歷年營收及其增速 圖表圖表14：信息化企業歷年歸母凈利潤及增速信息化企業歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,400201820192020202120222

47、02320242025Q1(億元)營收收入同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012014016018020020182019202020212022202320242025Q1(億元)歸母凈利潤同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 航天軍工航天軍工 25Q1 多家標的已實現業績反轉，板塊業績全年有望重回增長軌道多家標的已實現業績反轉，板塊業績全年有望重回增長軌道。2024 年 38 家樣本公司中共有 24 家公司出現了營業收入下滑情況，有 25 家標的出現歸母凈利潤同比下滑，行業采購節奏波動導

48、致收入端下滑，而產品價格下降、計提減值等因素使得板塊利潤端壓力更加明顯；隨著“十四五”裝備建設進入攻堅階段，常規需求釋放疊加下游備貨行為顯著提升了信息化板塊的景氣度，除板塊業績同比下滑明顯收窄外，部分標的已實現了業績的同比高增長，25Q1 板塊有 23 家公司收入實現同比增長，19 家公司實現了歸母凈利潤的增長，高德紅外、北方導航、智明達、臻鐳科技等具備一定代表性的企業利潤增速在 50%以上，作為軍工板塊上游最先體現業績的領域，信息化板塊的向好或表明行業整體景氣度處于復蘇階段。25Q1 毛利率和凈利率小幅毛利率和凈利率小幅反彈反彈，降價導致的利潤率下滑或已見底，降價導致的利潤率下滑或已見底。2

49、2 年后信息化板塊整體盈利能力有所下滑，24 年板塊毛利率和凈利率水平分別為 36.01%和 5.60%，同比分別下滑1.44pct 和 5.82pct。25Q11 板塊毛利率和凈利率水平分別為 36.43%和 7.06%，較 24 全年有一定好轉。我們認為，軍方低成本采購帶動信息化產品價格下降是必然趨勢，但隨著“以價換量”推進，企業有望通過成本管控、規模效應等手段維持后續盈利能力平穩。圖表圖表15：軍工信息化板塊毛利率和凈利率變化情況軍工信息化板塊毛利率和凈利率變化情況 資料來源：Wind，華泰研究 庫存和預付款維持高位，可及時應對下游需求回暖庫存和預付款維持高位，可及時應對下游需求回暖。存

50、貨方面，2024年期末存貨規模為570.81億元，同比+0.56%；預付款項方面，2024 年期末預付款項為 57.78 億元，同比+6.80%，較23 年末有所提升。目前我國仍處于十四五期間武器裝備建設周期，“十四五”末年裝備建設有望提升，將再度考驗上游企業的交付能力，兩項反映生產經營的前瞻性指標維持高位意味著信息化板塊在快速響應客戶需求方面做出了相對充足的準備。圖表圖表16：信息化公司歷年存貨規模及增速信息化公司歷年存貨規模及增速 圖表圖表17：信息化公司歷年預付款項及增速信息化公司歷年預付款項及增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 0%5%10%15%20%2

51、5%30%35%40%45%2016201720182019202020212022202320242025Q1凈利率毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070020182019202020212022202320242025Q1(億元)庫存同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607020182019202020212022202320242025Q1(億元)預付賬款同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 航天軍工航天軍工 固定資產固定資產+在建工程保

52、持增長在建工程保持增長，產能建設持續推進產能建設持續推進。2024 年期末固定資產+在建工程總額為380.47 億元，同比+8.98%。板塊的產能擴張和能力建設持續進行，為滿足后續需求增長做出了充分的準備。圖表圖表18：信息化企業各年度信息化企業各年度固定資產固定資產+在建工程在建工程情況及增速情況及增速 資料來源：Wind，華泰研究 新材料：新材料：軍機新材料鏈穩健增長，航發新材料板塊短期承壓軍機新材料鏈穩健增長，航發新材料板塊短期承壓 新材料企業收入穩步提升新材料企業收入穩步提升。我們選取 14 家新材料企業作為樣本進行整體分析，新材料企業2024 年共實現營收 443.17 億元，同比-

53、0.98%，實現歸母凈利潤 55.82 億元，同比-11.01%。2025Q1 新材料企業共實現營收 104.18 億元，同比+0.14%，實現歸母凈利潤 12.13 億元，同比-20.86%。個股層面，軍機新材料鏈的中簡科技、中航高科表現亮眼，根據中簡科技24 年報&25 一季報，公司客戶需求增加，產品交付數量明顯增長，24Q4 和 25Q1 歸母凈利潤增速分別高達 182.08%、91.29%，中航高科產品交付穩健增長，24Q4 和 25Q1 歸母凈利潤增速分別為 28.67%、1.93%。而航發鏈條的圖南股份、鋼研高納、華秦科技等 2025Q1利潤端均同比大幅下滑，下游訂單恢復節奏尚不明

54、朗。圖表圖表19：軍工新材料相關企業業績情況（單位：億元）軍工新材料相關企業業績情況（單位：億元）2024Q4 營收營收 YoY 2024Q4 歸母歸母 YoY 2025Q1 營收營收 YoY 2025Q1 歸母歸母 YoY 600456 CH 寶鈦股份 11.48-12.75%0.60 1261.02%14.55-20.34%0.81-49.00%002149 CH 西部材料 7.25-17.16%0.20-56.21%7.54 7.01%0.32-12.39%688122 CH 西部超導 13.77 28.64%1.97 16.09%10.74 35.31%1.70 53.85%60039

55、9 CH 撫順特鋼 20.50-10.87%-2.04-355.14%17.56-15.25%-1.25-209.33%300034 CH 鋼研高納 9.91 0.13%0.14-83.58%9.37 17.39%0.55-41.90%300855 CH 圖南股份 1.78-44.20%0.09-87.22%2.86-18.33%0.42-54.09%300699 CH 光威復材 5.48-28.96%1.26-49.93%5.65 10.50%1.55-1.58%300777 CH 中簡科技 2.80 75.85%1.25 182.08%2.39 62.89%1.13 91.29%60086

56、2 CH 中航高科 12.51 8.13%2.41 28.67%14.01 6.38%3.58 1.93%300395 CH 菲利華 4.28-28.14%0.80-37.50%4.06-0.97%1.05 35.72%600184 CH 光電股份 2.53-63.71%-2.07-920.20%3.06 33.04%0.01 110.27%688281 CH 華秦科技 4.01 27.27%1.04 61.91%2.41-2.48%0.63-45.23%688231 CH 隆達股份 3.45 12.32%0.06 125.82%3.44 8.67%0.29 3.20%688563 CH 航材

57、股份 7.36 21.08%1.45 97.91%6.53-3.79%1.35-9.05%資料來源：Wind，華泰研究 0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040020182019202020212022202320242025Q1(億元)固定資產+在建工程同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 航天軍工航天軍工 圖表圖表20：新材料企業歷年營收及其增速新材料企業歷年營收及其增速 圖表圖表21：新材料企業歷年歸母凈利潤及增速新材料企業歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 預收賬款

58、預收賬款+合同負債合同負債水平仍處于低位水平仍處于低位。新材料板塊 2025Q1 期末合同負債+預收款為 14.30億元，同比-23.22%。2024 年-2025Q1 行業合同負債有所下滑主要系部分產品訂單完成交付結轉至收入項，大額合同負債自主機廠向上游傳導仍需一定周期，而新材料板塊作為產業鏈最上游，或優先收到來自中下游客戶的備產協議形成合同負債，看好 25 全年合同負債恢復。圖表圖表22：軍工新材料企業合同負債軍工新材料企業合同負債+預收賬款情況（單位：億元）預收賬款情況（單位：億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 600456

59、 CH 寶鈦股份 0.64 0.71 1.10 1.25 3.20 1.73 2.00 1.28 1.28 002149 CH 西部材料 0.65 0.69 1.33 1.12 1.59 1.91 1.38 0.86 1.06 688122 CH 西部超導 0.32 0.18 1.64 1.74 2.68 1.85 1.43 1.44 1.79 600399 CH 撫順特鋼 3.43 1.61 2.08 2.41 3.21 3.56 2.60 2.02 2.16 300034 CH 鋼研高納 0.42 0.30 0.49 0.55 0.81 1.32 2.99 2.94 2.31 300855

60、 CH 圖南股份 0.04 0.07 0.10 0.09 0.10 0.72 0.09 0.10 0.09 300699 CH 光威復材 0.09 0.07 0.13 0.33 0.34 0.25 0.30 0.18 0.25 300777 CH 中簡科技 0.01 0.00 0.12 0.11 0.11 0.00 0.00 0.00 0.00 600862 CH 中航高科 6.91 6.36 0.78 1.59 7.43 4.82 1.02 2.13 1.02 300395 CH 菲利華 0.02 0.05 0.02 0.10 0.09 0.23 0.17 0.23 0.24 600184

61、CH 光電股份 0.01 0.25 0.83 10.07 5.12 2.12 0.51 2.84 3.48 688281 CH 華秦科技 0.00 0.10 0.16 0.01 0.01 0.04 0.15 0.21 0.27 688231 CH 隆達股份 0.00 0.05 0.08 0.02 0.03 0.09 0.13 0.12 0.20 688563 CH 航材股份 0.00 0.00 0.11 0.78 0.15 0.14 0.37 0.15 0.14 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表23：新材料板塊各年度合同負債新材料板塊各年度合同負債+預收賬款情況及增速預收賬款情況及增速

62、資料來源：Wind，華泰研究-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040045050020182019202020212022202320242025Q1(億元)營收收入同比增速-200%0%200%400%600%800%1000%1200%01020304050607020182019202020212022202320242025Q1(億元)歸母凈利潤同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025302016201720182019202020212022202320242025Q1(億元)預

63、收賬款+合同負債同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 航天軍工航天軍工 2025Q1 期末新材料企業存貨規模達 213.59 億元，同比+14.18%，2025Q1 期末預付款為 7.28億元，同比-27.02%，但較 25 年年初增長 40.07%，整體維持高位。我們認為，雖然合同負債尚未完全傳導至上游材料企業，但各公司對行業中期調整后的第二批訂單、以及“十五五”的備產訂單已有一定預期，因此軍工新材料板塊存貨、預付款仍然維持高位，表明企業正處于備產備貨階段，為潛在訂單積累勢能。圖表圖表24：新材料公司歷年存貨規模及增速新材料公司歷年存貨規模及增速 圖表圖

64、表25：新材料公司歷年預付款項及增速新材料公司歷年預付款項及增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 配套廠：業績配套廠：業績整體整體承壓承壓，存貨、預付款存貨、預付款維持高位維持高位 板塊板塊 2024Q4-2025Q1 業績顯著承壓業績顯著承壓。我們選取 7 家系統配套企業作為樣本進行整體分析，2024 年配套廠共實現營收 393.27 億元，同比-12.74%，實現歸母凈利潤 24.28 億元，同比-33.40%。系統配套企業 2025Q1 實現營收 83.58 億元，同比-10.30%，實現歸母凈利潤 4.16億元，同比-54.17%。我們認為由于軍工配套企業在

65、各自產品領域市占率已經達到高位，較為依賴企業配套下游機型的放量節奏，個股較難有市占率提升、國產替代等“”邏輯，因此在主機廠自身訂單延后的情況下，軍工配套企業短期業績端顯著承壓。圖表圖表26：軍工配套廠相關企業業績情況（單位：億元）軍工配套廠相關企業業績情況（單位：億元）2024Q4 營收營收 YoY 2024Q4 歸母歸母 YoY 2025Q1 營收營收 YoY 2025Q1 歸母歸母 YoY 600372 CH 中航機載 73.13-11.64%-1.62-168.62%47.25-16.26%1.01-77.79%688586 CH 江航裝備 3.01-0.67%-0.11-269.24%

66、2.10-31.96%0.20-67.10%002933 CH 新興裝備 1.55-3.19%0.02 232.42%0.91-1.09%0.11 286.74%002985 CH 北摩高科 0.55-68.12%-0.67 48.77%2.62 9.27%0.54-26.72%000738 CH 航發控制 12.71 3.88%1.21-6.91%13.49-4.69%1.47-43.61%600764 CH 中國海防 13.01-21.24%0.79-57.54%5.11 42.73%0.31 700.30%600416 CH 湘電股份 11.84 5.08%0.81 107.56%12.

67、09-4.08%0.52-13.19%資料來源：Wind，華泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002502016201720182019202020212022202320242025Q1(億元)庫存同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%0123456789102016201720182019202020212022202320242025Q1(億元)預付賬款同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 航天軍工航天軍工 圖表圖表27：配套廠企業歷年營收及其增速配套廠企業歷年營收及

68、其增速 圖表圖表28：配套廠企業歷年歸母凈利潤及增速配套廠企業歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 資產負債表科目彰顯景氣度，預計產品將實現快速放量。資產負債表科目彰顯景氣度，預計產品將實現快速放量。資產負債端，2025Q1 期末存貨為241.47 億元，同比+14.97%，維持在高位；25Q1 期末預付賬款為 16.55 億元，同比-3.89%。25Q1 期末合同負債+預收賬款為 24.85 億元，同比-25.03%，主要系 22-24 年的生產交付對此前合同負債有所消化。我們認為，存貨、預付款維持高位，或表明中游配套企業仍處于積極備產備貨階段，隨

69、著后續行業新一輪訂單有望逐步落地，相關公司業績有望在 2025年重回增長階段。圖表圖表29：配套廠公司歷年存貨規模及增速配套廠公司歷年存貨規模及增速 圖表圖表30：配套廠公司歷年預付款項及增速配套廠公司歷年預付款項及增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表31：系統配套企業各年度合同負債系統配套企業各年度合同負債+預收賬款情況及增速預收賬款情況及增速 資料來源：Wind，華泰研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020025030035040045050020182019202020212022202320242025Q1(億元)

70、營收收入同比增速-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%05101520253035404520182019202020212022202320242025Q1(億元)歸母凈利潤同比增速0%5%10%15%20%25%05010015020025030020182019202020212022202320242025Q1(億元)庫存同比增速-5%0%5%10%15%20%02468101214161820182019202020212022202320242025Q1(億元)預付賬款同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%

71、350%01020304050607020182019202020212022202320242025Q1(億元)預收賬款+合同負債同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 航天軍工航天軍工 制造加工：板塊業績承壓，個股分化明顯制造加工：板塊業績承壓，個股分化明顯 板塊板塊業績整體承壓業績整體承壓。我們選取 10 家制造加工企業作為樣本進行整體分析，制造加工廠 2024年共實現營收 208.51 億元，同比-7.45%，實現歸母凈利潤 17.72 億元，同比-44.78%。2025Q1 板塊實現營收 47.34 億元，同比-9.93%，實現歸母凈利潤 5.08

72、 億元，同比-29.07%。個股層面，同屬國內鍛造板塊的中航重機、派克新材、三角防務在 2024Q4 營收、利潤端均同比下滑，彰顯下游需求短期承壓，2025Q1 營收端降幅有所收窄，但改善幅度不明顯。而民航外貿出口占比較高的航亞科技、航宇科技在2024Q4均實現了利潤同比增長，2025Q1業績有所波動，或由于客戶訂單節奏影響。我們認為，隨著下游各類軍機及發動機型號放量，中游制造加工板塊有望在 2025 年實現恢復式增長，其中外貿占比高的企業業績增速或高于行業平均水平。圖表圖表32：軍工制造加工相關企業業績情況（單位：億元）軍工制造加工相關企業業績情況（單位：億元）2024Q4 營收營收 YoY

73、 2024Q4 歸母凈利潤歸母凈利潤 YoY 2025Q1 營收營收 YoY 2025Q1 歸母凈利潤歸母凈利潤 YoY 600765 CH 中航重機 28.31-21.56%-3.73-220.08%23.06-21.15%1.98-38.97%605123 CH 派克新材 7.31-11.24%0.17-75.38%7.72 2.95%0.77 5.55%300775 CH 三角防務 2.27-29.80%0.81-37.89%4.03-21.07%1.29-22.92%688510 CH 航亞科技 1.83 27.02%0.34 63.02%1.74 8.37%0.31-3.07%688

74、239 CH 航宇科技 3.93 0.00%0.41 121.51%4.22-26.99%0.43-23.20%300696 CH 愛樂達 1.02 48.05%-0.06 80.97%0.85 55.00%0.03 152.25%002651 CH 利君股份 2.26 11.60%-0.01 99.09%1.75-14.67%0.46-17.80%688333 CH 鉑力特 5.33 29.78%0.58-19.30%2.27 7.30%-0.15-1661.37%603261 CH 立航科技 1.41 33.93%-0.60 14.54%0.44 251.01%-0.05 52.02%68

75、8433 CH 華曙高科 1.47-37.37%0.23-59.88%1.26 1.32%0.01-94.63%資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表33：制造加工企業歷年營收及其增速制造加工企業歷年營收及其增速 圖表圖表34：制造加工企業歷年歸母凈利潤及增速制造加工企業歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 中游制造加工板塊合同負債中游制造加工板塊合同負債+預收款同比下滑預收款同比下滑。資產負債端，2025Q1 期末制造加工廠存貨達到 111.41 億元，同比+37.07%，預付賬款為 4.81 億元，同比+7.10%，彰顯下游需求或在有序恢復初期，

76、各企業積極備產備貨。制造加工廠 2025Q1 期末合同負債+預收賬款為7.35 億元，同比-2.63%，接近底部，看好后續板塊訂單反轉。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002502016201720182019202020212022202320242025Q1(億元)營收收入同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530352016201720182019202020212022202320242025Q1(億元)歸母凈利潤同比增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 航天軍工航天軍工

77、圖表圖表35：制造加工企業歷年存貨規模及增速制造加工企業歷年存貨規模及增速 圖表圖表36：制造加工企業歷年預付款項及增速制造加工企業歷年預付款項及增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表37：軍工制造加工企業合同負債及預收賬款情況（單位：億元）軍工制造加工企業合同負債及預收賬款情況（單位：億元）2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025Q1 600765 CH 中航重機 6.08 0.44 0.49 0.65 8.29 6.06 7.13 4.59 2.88 605123 CH 派克新材 0.16 0.33 0.1

78、3 0.14 0.21 0.24 0.52 0.64 0.85 300775 CH 三角防務 0.04 0.13 0.06 0.02 0.06 0.01 0.01 0.11 0.11 688510 CH 航亞科技 0.00 0.01 0.03 0.02 0.05 0.02 0.00 0.03 0.07 688239 CH 航宇科技 0.01 0.09 0.20 0.24 0.03 0.10 0.05 0.03 0.03 300696 CH 愛樂達 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.01 0.02 0.09 0.39 002651 CH 利君股份 1.46 1.78 1.89

79、 2.32 3.00 3.55 1.66 2.20 2.05 688333 CH 鉑力特 0.28 0.16 0.06 0.16 0.38 0.55 0.25 0.68 0.59 603261 CH 立航科技 0.17 0.14 0.11 0.02 0.06 0.02 0.02 0.29 0.39 688433.SH 華曙高科 0.00 0.00 0.27 0.52 0.60 0.87 0.59 0.89 0.85 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表38：制造加工企業各年度合同負債制造加工企業各年度合同負債+預收賬款情況及增速預收賬款情況及增速 資料來源：Wind，華泰研究 0%5%10%

80、15%20%25%30%35%40%0204060801001202016201720182019202020212022202320242025Q1(億元)庫存同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234567892016201720182019202020212022202320242025Q1(億元)預付賬款同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%024681012142016201720182019202020212022202320242025Q1(億元)預收賬款+合同負債同比增速 免責聲明和披露以

81、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 航天軍工航天軍工 投資主線：投資主線：關注信息化、新材料、關注信息化、新材料、航空發動機、新質新域航空發動機、新質新域等方向等方向 我國航空航天事業所取得的成就，與航空航天材料技術的發展和突破是分不開的。戰斗機的高空、高速和高機動能力要求飛機的結構選材必須保證足夠的使用強度、剛度要求。發動機材料需要滿足耐高溫的需求，軍用航空發動機歷經五代，推重比不斷提升，高溫合金、陶瓷基復材是核心材料。在政策面利好、軍改基本落地等多重利好提振下，“十四五”有望在政策面利好、軍改基本落地等多重利好提振下，“十四五”有望成為軍工新型裝備量產爬坡關鍵期，新材料是裝備

82、升級換代的關鍵，相關產業或將充分受成為軍工新型裝備量產爬坡關鍵期，新材料是裝備升級換代的關鍵，相關產業或將充分受益。益。我國信息化裝備發展水平仍落后于美國，在政策面利好、軍改基本落地等多重利好提振下，我國信息化裝備發展水平仍落后于美國，在政策面利好、軍改基本落地等多重利好提振下，我國國防信息化建設有望全面啟動。軍工電子作為信息化武器裝備產業鏈上游，其需求我國國防信息化建設有望全面啟動。軍工電子作為信息化武器裝備產業鏈上游，其需求長長期向好期向好。在現今信息安全事件頻發的復雜環境中，實現國防信息系統裝備的自主可控是我國軍工行業必走之路。對標世界先進水平，我國信息化武器裝備與美國差距較大。十四五規

83、劃指出，加快機械化信息化智能化融合發展，確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標。十九大報告明確指出，力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。我們認為，中長期政策規劃是國防信息化成長的重要邏輯支點。四重邏輯構成坡長雪厚優質賽道，四重邏輯構成坡長雪厚優質賽道，航空發動機板塊增長航空發動機板塊增長有望提速有望提速。短期：“十四五”軍機列裝帶動批產型號放量，航發動力大額預收款鎖定中短期訂單；中期：我國四代發動機關鍵技術能力大幅提升，五代機預研技術持續突破瓶頸，在研型號正加速轉入批生產階段；長期：我國航空發動機保有量達到高位后，訓練量加大帶來替換、維修需

84、求提升；長期：CJ-1000、CJ-2000 商用發動機加速研制推出，或確定遠期行業持續高景氣度。新域新質作戰力量作為區別于傳統作戰力量的新型力量，展現出新域新質作戰力量作為區別于傳統作戰力量的新型力量，展現出作用領域新、制勝機理新、作用領域新、制勝機理新、支撐技術新、裝備模態新和編組樣態新等特質。支撐技術新、裝備模態新和編組樣態新等特質。水下安防：中國海洋面積遼闊，如何防止水下滲透成為關鍵話題，特別是當前水下滲透技術高速發展，蛙人、水下機器人和微型潛艇技術日趨成熟，構建水下無人監聽體系成為了解決上述問題的重中之重；激光武器：與普通光源相比，激光具有方向性好、相干性好和亮度高三個主要特點。常規

85、武器彈藥和體積較大，儲存運輸過程中會存在不慎引爆的風險，而激光武器較少需要后勤支持，而且發射時人眼不可見、基本無噪聲、不易被探測；衛星互聯網：低軌衛星通信是當前低軌衛星應用的焦點，其建設緊迫性短期內主要來自于頻譜與軌道戰略資源的爭奪，中長期來看低軌衛星應用具有自身內在需求邏輯。圖表圖表39：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2024 2025E 2026E 2027E 2024 2025E 2026

86、E 2027E 航天電器 002025 CH 買入 51.47 73.44 23,515 0.76 1.69 2.28 2.91 67.75 30.40 22.55 17.68 國?？萍?600562 CH 買入 21.09 27.08 26,191 0.51 0.62 0.76 0.89 41.59 33.84 27.92 23.67 振華科技 000733 CH 買入 50.59 75.53 28,035 1.75 2.44 3.07 3.60 28.90 20.76 16.48 14.05 航發動力 600893 CH 增持 33.27 37.87 88,684 0.32 0.33 0.

87、44 0.60 103.09 99.49 75.01 55.08 中航光電 002179 CH 買入 40.60 65.36 86,002 1.58 1.72 2.01 2.22 25.64 23.57 20.21 18.27 國泰集團 603977 CH 買入 12.55 14.50 7,797 0.29 0.58 0.74 0.93 43.14 21.80 17.00 13.44 航亞科技 688510 CH 買入 18.04 22.44 4,661 0.49 0.66 0.89 1.17 36.84 27.25 20.34 15.47 斯瑞新材 688102 CH 增持 12.30 13

88、.69 8,946 0.16 0.21 0.29 0.38 78.31 58.31 42.86 32.21 航天南湖 688552 CH 買入 23.44 29.25 7,905-0.23 0.45 0.63 0.86-101.04 51.98 37.07 27.13 國科軍工 688543 CH 買入 52.24 69.50 9,179 1.13 1.39 1.72 2.08 46.19 37.54 30.45 25.07 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 航天軍工航天軍工 圖表圖表40：重點推薦公司最新重點推薦公司

89、最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 航天電器航天電器(002025 CH)航天電器發布年報，2024 年實現營收 50.25 億元（yoy-19.08%），歸母凈利 3.47 億元（yoy-53.75%），低于我們此前預期的 6.60 億元歸母凈利潤，主要系 24 年防務領域需求階段性放緩，公司批產任務訂單不飽滿，同時公司根據重點市場和客戶需求，適度調整產品結構等?？紤]到 25 年是“十四五”末年，國防建設需要完成既定規劃，我們判斷此前積壓的需求將快速釋放。目前公司資產負債表中存貨、合同負債等反應需求的前瞻性指標或說明公司下游景氣度在快速恢復，預計公司全年收入和凈利潤將實現較快增

90、長，維持“買入”評級?？紤]到公司特種行業下游持續推進低成本采購，我們下調公司 25-26 年盈利預測，預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 7.74/10.43/13.30 億元（前值 2025-2026 年分別為 9.51/11.87 億元，分別下調 19%/12%）?？杀裙?25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 43 倍，給予公司 25 年 43 倍 PE，目標價 73.44 元（前值 81.12 元，基于 25 年 39 倍 PE），維持“買入”評級。風險提示：訂單不及預期風險，產品價格下降風險。報告發布日期：2025 年 04 月 01 日 點擊下載全文：航天電器點

91、擊下載全文：航天電器(002025 CH,買入買入):需求快速修復，業績高增可期需求快速修復，業績高增可期 國?？萍紘？萍?600562 CH)國?？萍及l布年報和 25 年一季報，2024 年實現營收 34.00 億元（yoy+3.61%），歸母凈利 6.30 億元（yoy+5.10%），低于我們此前預測的 7.16 億元歸母凈利潤，主要系受行業影響公司軌交和工業軟件業務下滑明顯所致。2025 年一季度公司實現收入 3.63 億元（yoy-35.36%）；實現歸母凈利潤 0.75 億元（yoy-34.81%），主要系公司雷達整機業務受行業影響交付有所滯后?？紤]到進入十四五最后一年，國防建設需

92、要按計劃完成，且國際軍貿市場對防空反導系統需求有所提升，我們預計公司全年將實現穩健增長。維持“買入”評級。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 7.74/9.38/11.06 億元（前值 25-26 年分別為 8.65/10.13 億元，分別下調 10%/7%），下調原因為公司智慧軌交業務需求較弱，同時雷達產品毛利率有一定下滑?？杀裙?25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 44 倍，給予公司 25 年 44 倍 PE，目標價 27.08元（前值 20.88 元，基于 24 年 36 倍 PE），維持“買入”評級。風險提示：產品降價風險，軍貿業務不及預期風險。報告發布日期

93、：2025 年 04 月 20 日 點擊下載全文：國?？萍键c擊下載全文：國?？萍?600562 CH,買入買入):軍貿需求旺盛，雷達業務發展向好軍貿需求旺盛，雷達業務發展向好 振華科技振華科技(000733 CH)振華科技發布 24 年年報和 25 年一季報，2024 年實現營收 52.19 億元（yoy-32.99%），歸母凈利 9.70 億元（yoy-63.83%），低于我們此前預測的11.80 億元歸母凈利，主要系行業因素導致下游需求較弱，同時隨著特種領域新型電子集中采購、單價下調，公司綜合毛利率水平也有下降。25Q1公司實現收入 9.08 億元（yoy-10.45%），歸母凈利 585

94、1 萬元（yoy-42.60%），雖業績端仍舊承壓，但春節后公司下游需求已處于快速恢復狀態，考慮到十四五末年國防建設任務需要完成，下游需求或將加速釋放，公司業績也有望明顯改善，維持“買入”評級。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 13.50/17.01/19.95 億元（前值 2025-2026 年分別為 18.42/22.77 億元，分別下調 27%/25%），下調原因為公司產品價格和毛利率有所下降。由于軍工電子元器件細分板塊 25 年起需求持續提升，行業的估值水平也有所提升，可比公司 25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 31 倍，給予公司 25 年 31 倍 PE

95、，目標價 75.53 元（前值 79.68 元，基于 25 年 24 倍 PE），維持“買入”評級。風險提示：訂單不及預期風險，產品價格下降風險。報告發布日期：2025 年 04 月 24 日 點擊下載全文：振華科技點擊下載全文：振華科技(000733 CH,買入買入):基本面拐點已現，長期發展向好基本面拐點已現，長期發展向好 航發動力航發動力(600893 CH)公司 24 年營收 478.80 億元（yoy+9.48%），歸母凈利 8.60 億元（yoy-39.48%）。24Q4 營收 219.23 億元（yoy+25.81%，qoq+195.92%），歸母凈利 1.34 億元（yoy-6

96、5.65%，qoq+2.06%）。業績低于我們預期（前次 24 年歸母凈利潤預測值為 16.65 億元），主要系公司國內軍品需求延后，新型號發動機的裝配成熟度不高造成的毛利率下滑，以及研發費用/財務費用的大幅增長。25 年仍處于公司的產品過渡年，但公司作為我國軍用航空發動機總裝唯一上市平臺，看好其長期戰略地位及成長空間，維持“增持”?？紤]到公司軍用航發需求延后，新型號裝配成熟度不高導致的毛利率下滑，下調公司航發營收、毛利率預測值，預計 25-27 年營收為504.71/580.67/668.23 億元（25-26 年前值為 576.35/661.79 億元，下調幅度 12.43%/12.26%

97、）。公司新型號發動機短期裝配成熟度仍在爬升階段，但其長期市場空間不可忽視，我們短期淡化其盈利能力，選取 PS 估值法，可比公司 25 年 Wind 一致預期 PS 均值為 1.5 倍，公司是軍用航發總裝唯一上市平臺，更具稀缺性，給予公司 25 年 2.0 倍 PS，目標價 37.87 元（前值 40.30 元，基于 24 年 65X PE），維持“增持”。風險提示：發動機研制風險較高；研制進度不及預期。報告發布日期：2025 年 04 月 02 日 點擊下載全文：航發動力點擊下載全文：航發動力(600893 CH,增持增持):業績短期承壓，航發龍頭長景氣可期業績短期承壓，航發龍頭長景氣可期 中

98、航光電中航光電(002179 CH)中航光電發布年報，2024 年實現營收 206.86 億元（yoy+3.04%），歸母凈利 33.54 億元（yoy+0.45%），扣非凈利 32.78 億元（yoy+1.03%），低于我們此前預測的 36.18 億元歸母凈利潤，主要原因為行業景氣度較弱。24 年特種行業需求較弱，公司民品業務發展向好，實現了全年收入和利潤的增長?？紤]到進入“十四五”末年，我國國防建設需要完成既定任務目標，預計下游需求將有所復蘇，進入“十五五”后我國航空裝備有望進入新一輪更新迭代周期，下游需求有望進一步釋放，業績增速有望提升。維持“買入”評級?？紤]到航空裝備建設當前進入穩定期

99、，同時公司產品存在一定的價格壓力，我們下調公司盈利預測，預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為36.49/42.55/47.07 元（前值 2025-2026 年分別為 43.92/51.86 億元，下調 17%/18%）?？杀裙?25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 38 倍，給予公司25 年 38 倍 PE，目標價 65.36 元（前值 68.31 元，基于 25 年 33 倍 PE），維持“買入”評級。風險提示：軍品業務需求不及預期；新能源汽車等民品業務拓展不及預期。報告發布日期：2025 年 03 月 29 日 點擊下載全文：中航光電點擊下載全文：中航光電(00217

100、9 CH,買入買入):業績穩健增長，競爭力持續提升業績穩健增長，競爭力持續提升 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 航天軍工航天軍工 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 國泰集團國泰集團(603977 CH)國泰集團 24 年實現營收 23.54 億元（yoy-7.34%），歸母凈利 1.81 億元（較 23 年調整后 yoy-40.84%）。其中 Q4 實現營收 6.51 億元（yoy-10.87%，qoq+12.78%），歸母凈利-3777.68 萬元（yoy-147.29%，qoq-146.06%）。業績低于預期（前次 24 年歸母凈利潤預測值為 3.38

101、億元），主要系控股子公司太格時代 2024 年計提商譽減值準備 1.15 億元，同時 24 年民爆需求偏弱。我們認為隨著公司含能材料產線順利推進，以及贛粵運河等基建項目驅動民爆產品需求向上，公司長期成長空間廣闊，維持“買入”評級。公司含能材料 001 線預計 9 月底建成，進度有所延后（前次公告預計 25 年 6 月投產），下調民爆收入預測值，預計 25-27 年歸母凈利 3.58/4.59/5.80億元（25-26 年下調 12.00%/8.92%）?？杀裙?25 年 Wind 一致預期 PE 均值 17 倍，公司正進行民爆產品升級迭代，同時向非民爆領域拓展，構建民爆+軌交自動化及信息化+

102、軍工新材料產業協同發展版圖，給予 25 年 25 倍 PE，目標價 14.50 元（前值 15.60 元，對應 25 年 24X PE），“買入”。風險提示：原材料價格波動風險；安全生產風險；政策變動風險。報告發布日期：2025 年 04 月 18 日 點擊下載全文：國泰集團點擊下載全文：國泰集團(603977 CH,買入買入):商譽計提壓制全年利潤商譽計提壓制全年利潤,看好長期成長看好長期成長 航亞科技航亞科技(688510 CH)航亞科技發布年報，2024 年實現營收 7.03 億元（yoy+29.39%），歸母凈利 1.27 億元（yoy+40.27%）。其中 Q4 實現營收 1.83

103、億元（yoy+27.02%，qoq+1.50%），歸母凈利 3377.58 萬元（yoy+63.02%，qoq+32.25%）。業績符合我們預期（前次 24 年歸母凈利潤預測值為 1.27 億元），我們認為公司航空產品仍處于高景氣周期，有望維持高增長，維持“買入”評級。我們維持 25-26 年盈利預測，預計 EPS 為 0.66/0.89 元，并引入 27 年 EPS 預測值為 1.17 元?？杀裙?25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 33 倍，公司為我國精鍛葉片龍頭，稀缺性凸顯，給予 25 年 34 倍 PE，目標價 22.44 元（前值 23.76 元，對應 25 年 36X P

104、E），“買入”。風險提示：量價及需求不及預期，原材料價格波動風險；匯率波動風險。報告發布日期：2025 年 03 月 27 日 點擊下載全文：航亞科技點擊下載全文：航亞科技(688510 CH,買入買入):國際業務持續突破國際業務持續突破,看好公司長期成長看好公司長期成長 斯瑞新材斯瑞新材(688102 CH)斯瑞新材發布年報，2024 年實現營收 13.30 億元（yoy+12.73%），歸母凈利 1.14 億元（yoy+16.17%）。其中 Q4 實現營收 3.65 億元（yoy+17.62%，qoq+7.37%），歸母凈利 3597.27 萬元（yoy+20.32%，qoq+61.08%

105、）。業績略高于我們預期（前次 24 年歸母凈利潤預測值為 1.07 億元），公司持續拓寬銅合金產品應用領域，業績穩健增長，維持“增持”評級。維持盈利預測，預計 25-27 年歸母凈利潤為 1.53/2.09/2.78 億元，采用分部估值法，目標市值 99.56 億元，目標價 13.69 元，對應銅合金材料及制品/電接觸材料及制品/金屬鉻粉/醫療影像零組件 25 年 PE 分別為 81/46/44/31X（前值 9.72 元，對應四項業務 25 年 PE 分別為 46/45/37/24X），“增持”。風險提示：技術升級迭代風險；技術未能形成產品或實現產業化風險。報告發布日期：2025 年 04

106、月 29 日 點擊下載全文：斯瑞新材點擊下載全文：斯瑞新材(688102 CH,增持增持):多條線穩增長，新興產業打開成長空間多條線穩增長，新興產業打開成長空間 航天南湖航天南湖(688552 CH)航天南湖發布年報和 25 年一季報，24 年實現營收 2.18 億元（yoy-69.98%），歸母凈利-7823.44 萬元（yoy-176.36%），低于我們此前預測的 0.34億元歸母凈利潤，主要系公司國內業務受主要客戶采購計劃影響，部分既定采購項目合同簽署延期，軍貿業務受國際運輸條件等因素影響，產品交付進度延期。25 年一季度公司部分此前延期或滯后的項目密集落地，實現收入 3.58 億元（y

107、oy+1201.58%），歸母凈利潤 5659.97 萬元（yoy+450.48%）?？紤]到當前國內外對防空預警產品需求旺盛，同時公司多款新產品有望進入批量采購階段，我們預計公司 25 年將實現快速增長，維持“買入”評級。我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為 1.52/2.13/2.91 億元（前值 2025-2026 年 1.63/2.09 億元），25 年下調原因為公司研發投入預計保持較高水平?？杀裙?25 年 Wind 一致預期 PE 均值為 51 倍，考慮到公司技術壁壘較高，且當前國內外需求形成共振，未來三年有望保持較快增長，給予公司 25 年 65 倍 PE，目標價

108、 29.25 元（前值 24 元，基于 25 年 50 倍 PE），維持“買入”評級。風險提示：產品降價風險，軍貿業務不及預期風險。報告發布日期：2025 年 04 月 21 日 點擊下載全文：航天南湖點擊下載全文：航天南湖(688552 CH,買入買入):國內外需求共振，國內外需求共振，25Q1 業績高增長業績高增長 國科軍工國科軍工(688543 CH)公司公布 2024 年報業績：收入 12.04 億元，同比+15.78%；歸母凈利潤 1.99 億元，同比+41.25%。其中第四季度收入 4.40 億元，同比/環比+21.55%/+56.15%；歸母凈利潤 0.49 億元，同比/環比+2

109、.87%/-28.90%，年報業績符合業績快報數據。我們認為公司是消耗類裝備賽道中最純正的標的之一，有望受益于導彈和彈藥的耗材屬性與列裝需求，維持“買入”。我們維持盈利預測，預計公司 25-27 年分別實現歸母凈利潤 2.45/3.01/3.66 億元，可比公司估值 2025 年 Wind 一致預期 PE 均值為 44 倍，考慮到公司布局彈藥裝備、導彈（火箭）固體發動機動力與控制產品兩大板塊，和可比公司相比，耗材軍品裝備業務占比更高，且彈藥業務的總裝單位屬性稀缺性凸顯，給予公司 2025 年 50X 目標 PE，維持目標價 69.50 元，“買入”。風險提示：新產品研發風險；軍品訂單下降的風險

110、；股東減持風險。報告發布日期：2025 年 03 月 26 日 點擊下載全文：國科軍工點擊下載全文：國科軍工(688543 CH,買入買入):軍品穩健增長，看好彈藥龍頭高成長軍品穩健增長，看好彈藥龍頭高成長 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 風險提示風險提示 新型裝備列裝不達預期風險：新型裝備列裝不達預期風險：當前部分新型號武器裝備還處于研制或小批量生產階段，若未列裝不及預期，可能對產業鏈和相關上市公司有明顯負面影響。軍品軍品價格波動風險：價格波動風險：當前國防建設強調低成本，可能存在老型號價格下降和新型號裝備定價較低的情況，由此引起相關上市公司業績波動。國際軍貿業務發展不及預期：國

111、際軍貿業務發展不及預期：當前國際軍貿業務景氣度較高，但軍貿銷售受地緣政治因素影響較大，可能存在后續發展不及預期的。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 航天軍工航天軍工 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李聰、朱雨時、田莫充，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本

112、報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修

113、改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，

114、本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將

115、此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(

116、無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融

117、控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 航天軍工航天軍工 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。國泰集團（603977 CH）、國?？萍迹?00562 CH）、航亞科技（688510 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港

118、）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公

119、司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李聰、朱雨時、田莫充本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成

120、員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。國泰集團（603977 CH）、國?？萍迹?00562 CH）、航亞科技（688510 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本

121、報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬，亦不試圖促進購買或銷售該等證券。如任何投資者為美國公民、取得美國永久居留權的外國人、根據美國法律所設立的實體（包括外國實體在美國的分支機構）、任何位于美國的個人，該等投資者應當充分考慮自身特定狀況，不以任何形式直接或間接地投資本報告涉及的投資者所在國相關適用的法律法規所限制的企業的公開交易的證券、其衍生證券及用于為該等證券提供投資機會的證券的任何交易。該等投資者對依據或者使用本報告內容所造成的

122、一切后果，華泰證券股份有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、華泰證券（美國）有限公司及作者均不承擔任何法律責任。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容

123、承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 航天軍工航天軍工 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽

124、時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評暫停評級：級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充

125、信息 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E

126、 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益

127、田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司