《紡織服飾行業總結：2024年紡織制造修復2025年關注優質品牌-250506（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《紡織服飾行業總結：2024年紡織制造修復2025年關注優質品牌-250506（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|行業專題研究 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 紡織服飾紡織服飾 行業總結：行業總結：2024 年紡織制造修復，年紡織制造修復，2025 年關注優質品牌年關注優質品牌 服飾品牌：服飾品牌：2024 年利潤承壓，年利潤承壓，2025Q1 降幅收窄，期待后續修復降幅收窄，期待后續修復。品牌服飾（僅A 股）重點公司 2024 年收入同比-2.2%/歸母凈利潤同比-24.1%（其中 Q2Q4 利潤下滑幅度相對較大），2025Q1 收入同比-2.6%/歸母凈利潤同比-9.7%。1）盈利能力：利潤下滑幅度大于收入，主要系零售承壓背景下負向經營杠桿顯現

2、，費用率同比提升。2）營運表現：存貨同比增加（主要系 2024 秋冬貨品增加），庫齡相對健康，折扣壓力可控，毛利率穩中有升（品牌服飾重點公司2024年毛利率為同比+0.4pct至56.8%/2025Q1毛利率同比+1.1pct至57.4%）。3）現金流與分紅：2024 年大部分品牌商現金流匹配業績表現，分紅比例保持較高水平。不同品類分化持續，運動賽道表現依然好于時尚休閑。1）運動公司業績仍在穩健成長，2024 年板塊重點公司收入同比+8.7%/歸母凈利潤同比+12.4%；2）時尚服飾由于負向經營杠桿較明顯、盈利性承壓，2024 年中高端/大眾服飾板塊重點公司收入同比分別-1.4%/-1.4%，

3、歸母凈利潤同比分別-20.9%/-37.3%；3）家紡板塊利潤下滑幅度則與收入基本匹配，2024 年板塊重點公司收入同比-6.3%/歸母凈利潤同比僅下滑11.9%。電商 2024 年表現好于線下，品牌拓店情況出現分化。頭部公司堅定長期品牌及渠道建設，順應客流及業態變遷趨勢，期待未來零售改善階段直營渠道利潤彈性釋放。服飾制造：過去收入平穩增長、業績表現卓越，當下關稅沖擊或加速格局優化。服飾制造：過去收入平穩增長、業績表現卓越，當下關稅沖擊或加速格局優化。紡織制造重點公司 2024 年收入同比+6.4%/歸母凈利潤增長 26.9%，產能利用率提升驅動盈利質量改善，帶動利潤增速快于收入。1）其中龍頭

4、公司申洲國際/華利集團/偉星股份收入分別同增15%/19%/20%，增速快于行業及板塊整體。2）分季度來看：2024Q12025Q1 紡織制造板塊重點公司（僅 A 股）收入同比分別+13.2%/+10.3%/+10.4%/+2.0%/+1.1%，我們判斷2024Q4 及 2025Q1 收入增速環比放緩主要系基數走高所致。3）我們跟蹤近期核心制造商訂單及出貨表現基本正常，估計 2024Q2 龍頭制造商收入及業績均有望同比實現穩健增長。近期關稅政策變化較頻繁，短期或影響板塊公司利潤率表現，中長期估計有望加速格局優化，具備一體化、國際化產業鏈的龍頭公司持續受益。黃金珠寶：板塊公司業績有所分化，存在拓

5、店邏輯或產品差異化較強的品牌公司業績表現優黃金珠寶：板塊公司業績有所分化，存在拓店邏輯或產品差異化較強的品牌公司業績表現優于行業。于行業。由于金價上漲疊加需求疲軟，2024 年居民黃金首飾/金條及金幣消費量為同比-25%/+25%，2024 年黃金珠寶重點公司合計營收同比-1.7%/歸母凈利潤同比+3.6%，其中存在渠道拓店邏輯、產品差異化程度高的潮宏基、老鋪黃金等仍能實現較為優異的收入/業績表現。中長期來看隨著購買成本的上升我們判斷消費者或加強對于產品設計以及品牌力的關注，具有明確產品差異性以及強品牌力的公司有望在 2025 年跑贏行業。投資建議。投資建議。展望 2025 年：品牌服飾公司

6、2025 年以來積極進行費用管控，全年業績有望在低基數上實現修復，其中 Q2Q4 估計表現相對明顯；紡織制造目前訂單及出貨穩健，持續關注后續政策變化及影響；黃金珠寶公司表現估計繼續分化，關注渠道持續擴張、產品具備差異性的龍頭。1）品牌服飾：推薦業績增長確定性強的運動鞋服龍頭【安踏體育】，對應公司 2025 年 PE 為18 倍；推薦基本面修復彈性較大的【滔搏】，對應 FY2025PE 為 13 倍。推薦基本面增速強勁的【穩健醫療】，對應 2025 年 PE 為 29 倍；推薦新業務拓展順利的【海瀾之家】，對應 2025 年 PE 為16 倍；推薦估值具備吸引力的【波司登】，對應 FY2025

7、PE 為12 倍；關注羅萊生活、比音勒芬、森馬服飾。2）紡織制造：推薦【申洲國際、華利集團、偉星股份、浙江自然】，對應 2025 年 PE 為 11/15/17/14 倍。3）黃金珠寶：關注周大福、潮宏基，當前股價對應 2025 年（或 FY2025）PE 為 16/18 倍。風險提示：風險提示：消費力疲軟及消費環境波動風險；門店擴張不及預期；電商業務建設不及預期；盈利質量不及預期；管理層團隊優化不及預期；匯率波動風險；測算誤差風險。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 分析師分析師 侯子夜侯子夜 執業證書編

8、號：S0680523080004 郵箱： 分析師分析師 王佳偉王佳偉 執業證書編號：S0680524060004 郵箱： 相關研究相關研究 1、紡織服飾：周專題：adidas 發布 2025Q1 業績預告，經營表現超預期 2025-04-27 2、紡織服飾：掘金戶外賽道，品牌騰飛，推薦優質標的 2025-04-23 3、紡織服飾：周專題：3 月社零公布，珠寶零售額增速優異，服裝需求穩健增長 2025-04-20 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024A 2025E 2026E 2023A 2024A 2025E

9、 2026E 02020.HK 安踏體育 買入 3.65 5.56 4.80 5.53 23.4 15.4 17.8 15.4 06110.HK 滔搏 買入 0.30 0.36 0.22 0.24 9.7 8.1 13.3 12.1 300888.SZ 穩健醫療 買入 1.00 1.19 1.81 2.10 52.4 43.7 28.9 24.9 600398.SH 海瀾之家 買入 0.61 0.45 0.53 0.59 13.5 18.5 15.7 14.1 03998.HK 波司登 買入 0.19 0.27 0.31 0.35 20.1 14.0 12.2 10.6 02313.HK 申洲

10、國際 買入 3.03 4.15 4.42 4.92 16.5 12.0 11.3 10.1 300979.SZ 華利集團 買入 2.74 3.29 3.52 4.08 18.7 15.6 14.6 12.6 01929.HK 周大福 買入 0.54 0.65 0.63 0.73 19.3 16.0 16.3 14.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%2024-052024-092024-122025-04紡織服飾滬深3002025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄

11、 1.服飾品牌：2024 年利潤承壓，期待 2025 年后續修復.4 1.1 板塊財務數據回顧：2024 年利潤承壓，營運情況可控.5 1.2 運營分析與展望：運動持續好于時尚休閑，拓店情況環比改善.9 1.3 重點標的及投資建議：推薦關注基本面穩健增長的優質品牌公司.12 2.服飾制造：訂單景氣平穩，關稅沖擊或加速格局優化.15 2.1 財務數據回顧：2024 年收入穩健成長、利潤增速更快，2025Q1 環比降速.15 2.2 運營分析及展望：短期出貨正常，中長期格局加速優化，龍頭持續受益.17 2.3 重點標的及投資建議：關注具備一體化、國際化產業鏈布局的賽道龍頭.19 3.黃金珠寶：短期

12、需求較弱，關注龍頭渠道產品優化進度.21 3.1 財務數據回顧：板塊業績分化，存在拓店以及產品邏輯的公司業績優異.22 3.2 運營趨勢分析與展望：短期拓店趨于謹慎，重視產品力打造.24 3.3 重點標的及投資建議：關注產品、渠道力不斷提升的品牌公司.26 4.投資觀點.28 5.風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024/02-2025/03 服飾針紡類/社零總額當月同比增速（%）.4 圖表 2：2024/02-2025/03 服飾針紡類/社零總額累計同比增速（%）.4 圖表 3：2020Q12025Q1 中國城鎮居民人均可支配收入當季同比.5 圖表 4：2021/01-2025/

13、03 中國消費者信心指數.5 圖表 5：20202024 年品牌服飾（僅 A 股）重點公司收入（億元，%）.5 圖表 6：20202024 年品牌服飾（僅 A 股）重點公司歸母凈利潤（億元，%）.5 圖表 7：20202024 年品牌服飾重點公司收入（億元，%）.6 圖表 8：20202024 年品牌服飾重點公司歸母凈利潤（億元，%）.6 圖表 9：2022Q12025Q1 品牌服飾（僅 A 股）重點公司單季度收入（億元，%）.6 圖表 10：2022Q12025Q1 品牌服飾（僅 A 股）重點公司單季度歸母凈利潤（億元，%）.6 圖表 11：20192024 年品牌服飾重點公司毛利率及凈利率

14、（%）.7 圖表 12：20192024 年品牌服飾重點公司銷售費用率（%）.7 圖表 13：2022Q12025Q1 單季度品牌服飾（僅 A 股）重點公司毛利率及凈利率（%）.7 圖表 14：2022Q12025Q1 單季度（僅 A 股）品牌服飾重點公司銷售費用率（%）.7 圖表 15：20192024 年品牌服飾重點公司存貨及增速（億元，%）.8 圖表 16：20192024 年品牌服飾重點公司存貨周轉天數（天）.8 圖表 17：20192024 年品牌服飾重點公司資產減值（億元）.8 圖表 18：20192024 年品牌服飾重點公司資產減值占營業收入比例.8 圖表 19：20192024

15、 年品牌服飾重點公司經營性現金流凈額及與歸母凈利潤比例（億元）.8 圖表 20：2024 年品牌服飾部分重點公司股利支付率及股息率（以 2025/4/30 收盤價計算）.9 圖表 21：20192024 年品牌服飾細分子板塊公司營業收入 YOY.9 圖表 22：20192024 年品牌服飾細分子板塊公司歸母凈利潤 YOY.10 圖表 23：2023/022025/03 中國社零總額/網上零售額累計同比.10 圖表 24：2024 年品牌服飾部分公司線上/全渠道收入同比增速.10 圖表 25：各品牌 2024 年末/2024H1 末門店數量及門店數量較年初增幅（家）.11 圖表 26：2024

16、年品牌服飾部分公司直營/加盟收入同比增速.12 圖表 27：2024 年品牌服飾部分公司毛利率/銷售費用率/凈利率同比變化（pct）.12 圖表 28：2024 年品牌服飾部分重點公司收入增速/歸母凈利潤增速/毛利率/凈利率.13 圖表 29：2024Q12025Q1 品牌服飾部分重點公司收入增速.13 圖表 30：2024Q12025Q1 品牌服飾部分重點公司歸母凈利潤增速.14 圖表 31：2023 年至 2025/03 各國服裝或紡織類產品出口金額當月同比增速（%）.15 圖表 32：20202024 年紡織制造重點公司收入及 YOY（億元）.16 圖表 33：20192024 年紡織制

17、造重點公司歸母凈利潤及 YOY（億元）.16 2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：2022Q12025Q1 紡織制造（僅 A 股）重點公司收入及 YOY（億元）.16 圖表 35：2022Q12025Q1 紡織制造（僅 A 股）重點公司歸母凈利潤及 YOY（億元）.16 圖表 36：20192024 年紡織制造重點公司毛利率及凈利率.17 圖表 37：2023Q12025Q1 紡織制造重點公司（僅 A 股）毛利率及凈利率.17 圖表 38：2023/012025/03 美國服飾類零售商/批發商銷售額 Y

18、OY.17 圖表 39：2023 年至 2025/02 歐元區 20 國零售銷售指數當月同比.17 圖表 40：19902023 年全球服裝出口金額、美國服裝進口金額及其占全球服裝出口金額比重（億美元，%）.18 圖表 41：2024 年美國從各國進口服飾類產品金額及占比（億美元，%）.18 圖表 42：2024 年申洲國際/華利集團/豐泰企業/裕元集團/健盛集團分地區產能或產量占比.19 圖表 43：2024 年紡織制造部分重點公司收入增速/歸母凈利潤增速/毛利率/凈利率.19 圖表 44：2024Q12025Q1 紡織制造部分重點公司收入增速.20 圖表 45：2024Q12025Q1 紡

19、織制造部分重點公司歸母凈利潤增速.20 圖表 46：20242025 年上海黃金交易所 Au9999 收盤價（元/克）.21 圖表 47：20222025 年黃金首飾消費量及增速（噸，%）.21 圖表 48：20222025 年金條及金幣消費量及增速（噸，%）.21 圖表 49：20202024 年黃金珠寶重點公司收入表現（億元，%）.22 圖表 50：20202024 年黃金珠寶重點公司業績表現（億元，%）.22 圖表 51：2023Q12025Q1 黃金珠寶重點公司收入表現（億元，%）.22 圖表 52：2023Q12025Q1 黃金珠寶重點公司業績表現（億元，%）.22 圖表 53：20

20、202024 年黃金珠寶重點公司毛利率/凈利率（%）.23 圖表 54：2023Q12025Q1 黃金珠寶重點公司毛利率/凈利率（%）.23 圖表 55：20202024 年黃金珠寶重點公司庫存（億元，%）.23 圖表 56：20202024 年黃金珠寶重點公司庫存周轉天數（天）.23 圖表 57：黃金珠寶公司 20182024 年門店數量（家）.24 圖表 58：黃金珠寶公司差異化門店布局思路.24 圖表 59：20202024 年周大生/潮宏基/菜百股份/曼卡龍/老鋪黃金電商營收占比（%）.25 圖表 60：周大福 2024 年新推出傳福系列產品.25 圖表 61：周大福 2024 年新推

21、出故宮系列產品.25 圖表 62：周大福 FY2024FY2025 定價黃金 RSV 占比.26 圖表 63：2024 年黃金珠寶部分重點公司收入增速/歸母凈利潤增速/毛利率/凈利率（%）.26 圖表 64：2024Q12025Q1 黃金珠寶部分重點公司收入增速（%）.27 圖表 65：2024Q12025Q1 黃金珠寶部分重點公司歸母凈利潤增速（%）.27 圖表 66：重點公司估值表（億元，%，倍）.29 2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 當前 A 股上市公司 2024 年年報及 2025 年一季報已披露完畢，

22、我們基于服飾各細分板塊重點公司數據，對前期運營趨勢進行復盤、并對 2025 全年板塊公司表現作出前瞻展望（其中港股運動鞋服板塊 2024 年情況詳見我們此前發布的報告運動鞋服 2024 年報總結：2024 年板塊穩健增長，聚焦龍頭公司長期投資價值）。綜合來講，紡織服飾行業內部板塊表現分化：2024 年上游紡織制造收入及利潤增速更為亮眼，下游 A 股品牌服飾業績承受壓力；2025Q1 紡織制造增速放緩，品牌服飾利潤降幅收窄。服飾品牌服飾品牌：收入層面，2024Q2、Q3 行業零售增速環比走弱，2024Q4、2025Q1 則同比平穩為主；利潤層面，零售承壓使得負向經營杠桿顯現，部分公司因費用率提升

23、、利潤表現不及預期。2024Q12025Q1 品牌服飾重點公司（僅 A 股）收入同比分別+3.3%/-3.9%/-8.1%/-1.0%/-2.6%，歸母凈利潤同比分別-0.2%/-17.3%/-47.7%/-37.6%/-9.7%。服飾制造服飾制造：2024 年以來上游服飾制造訂單同比穩健增長，產能利用率提升帶動服飾制造公司利潤率同比改善，紡織制造板塊重點公司 2024 年收入同比+6.8%/歸母凈利潤增長 26.9%。2025 年以來外貿環境變化大，當前我們跟蹤近期行業出貨及訂單情況基本正常，提醒持續關注后續關稅政策落地情況。不確定的環境下，我們認為中長期行業競爭格局優化加速，龍頭持續受益。

24、黃金珠寶：黃金珠寶：2024 年黃金珠寶重點公司合計營收同比下降 1.7%至 1687.6 億元，歸母凈利潤同比增長 3.6%至 62.6 億元，渠道拓店邏輯、產品差異化程度高或金條金幣占比較高的潮宏基、曼卡龍、菜百股份、老鋪黃金收入/業績表現優異，中長期來看持續關注產品力以及渠道效率不斷提升的標的公司。1.服飾品牌服飾品牌：2024 年利潤承壓，期待年利潤承壓，期待 2025 年后續修復年后續修復 2024 年年國內國內零售環境零售環境有所波動有所波動，作為可選消費品類作為可選消費品類，服飾零售表現弱于消費大盤，服飾零售表現弱于消費大盤。據Wind 數據，我國服裝鞋帽針紡織品類 2024 年

25、零售額累計同比增長 0.3%（同期社零總額同比增長 3.5%），2025Q1 累計同比增長 3.4%（同期社零總額同比增長 4.6%，其中12 月/3 月同比分別增長 3.3%/3.6%（同期社零總額同比分別增長 4.0%/5.9%）。圖表1：2024/02-2025/03 服飾針紡類/社零總額當月同比增速（%）圖表2：2024/02-2025/03 服飾針紡類/社零總額累計同比增速（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 年年服飾消費估計仍以弱復蘇為主基調。服飾消費估計仍以弱復蘇為主基調。1）當前線下客流環境基本正常，但對于未來可支配收入的弱預期

26、可能刺激居民儲蓄意愿增強，進而抑制短期消費支出表現。據國家統計局數據，2025Q1 全國城鎮居民人均可支配收入同比增長 4.9%，基本保持穩健增-6-4-202468102024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-03零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比社會消費品零售總額:當月同比01234562024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-03零售額:服裝鞋帽針紡織品類:累計同比社會消費品零售總額:累計同比2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

27、仔細閱讀本報告末頁聲明 長態勢。2025 年3 月中國消費者信心指數為87.5，環比基本持平但仍未及正常水平（2021年及以前為 110+）。2）展望未來，我們估計2025 年服飾消費仍以平穩弱復蘇為主（考慮基數原因，2025Q2 及 Q3 增速有望略快于 Q1）。中長期伴隨著消費力的緩慢恢復，服飾品類作為可選消費有望進一步釋放彈性。圖表3：2020Q12025Q1 中國城鎮居民人均可支配收入當季同比 圖表4：2021/01-2025/03 中國消費者信心指數 資料來源：國家統計局，Wind，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，Wind，國盛證券研究所 1.1 板塊財務數據回顧板塊財務數據回

28、顧：2024 年利潤承壓年利潤承壓，營運情況可控，營運情況可控 A 股股品牌服飾品牌服飾公司公司 2024 年收入略有下滑，利潤壓力更大年收入略有下滑，利潤壓力更大。據 Wind，2024 年品牌服飾重點公司收入同比+4.4%/歸母凈利潤同比-0.6%，其中港股運動鞋服龍頭公司業績增長情況相對較好（例：扣除一次性收益后，安踏體育 2024 年歸母凈利潤同比增長 16.5%至 119.3 億元，拉動板塊業績整體數據表現）；A 股公司則以同比下滑為主，2024 年品牌服飾（僅 A 股）重點公司收入同比-2.2%/歸母凈利潤同比-24.1%，主要系零售承壓背景下負向經營杠桿顯現。圖表5：202020

29、24 年品牌服飾（僅A 股）重點公司收入（億元，%）圖表6：20202024 年品牌服飾（僅 A 股）重點公司歸母凈利潤（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%2020Q1 2020Q4 2021Q3 2022Q2 2023Q1 2023Q4 2024Q3中國:城鎮居民人均可支配收入:當季同比020406080100120140Jan-21 Aug-21 Mar-22 Oct-22 May-23Dec-23 Jul-24 Feb-25中國:消費者信心指數(月)中國:消費者信心指數:消費意愿中國:消費者信心指數:收

30、入中國:消費者信心指數:就業-15%-10%-5%0%5%10%15%6206406606807007207407602020年2021年2022年2023年2024年品牌服飾（僅A股）重點公司收入（億元）YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080901002020年2021年2022年2023年2024年品牌服飾（僅A股）歸母凈利潤合計（億元）YOY2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：20202024 年品牌服飾重點公司收入（億元，%）圖表8

31、：20202024 年品牌服飾重點公司歸母凈利潤（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：其中安踏體育 2024 年數據中剔除一次性利得 36.7 億元 季度之間季度之間存在波動存在波動：2024Q2Q4 利潤利潤下滑幅度較大，下滑幅度較大，2025Q1 以來有所改善以來有所改善。2024Q12025Q1 品牌服飾重點公司（僅 A 股）收入同比分別+3.3%/-3.9%/-8.1%/-1.0%/-2.6%，歸母凈利潤同比分別-0.2%/-17.3%/-47.7%/-37.6%/-9.7%。1）我們判斷 2024Q2Q3 服裝終端零售波動加劇，板塊公

32、司收入降幅進一步加大，同時由于零售端各項剛性費用的影響，利潤下滑幅度明顯大于收入。2）2024Q42025Q1 板塊收入同比表現整體較 2024Q2、Q3 略有好轉，2025Q1 利潤同比降幅收窄。圖表9：2022Q12025Q1 品牌服飾（僅 A 股）重點公司單季度收入（億元，%）圖表10：2022Q12025Q1 品牌服飾（僅 A 股）重點公司單季度歸母凈利潤（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 盈利質量：折扣壓力可控，因此品牌商毛利率表現盈利質量：折扣壓力可控，因此品牌商毛利率表現一直一直相對穩定，但費用率增加致使相對穩定，但費用率增加致使2

33、024 年內年內凈利率同比下降凈利率同比下降。展望。展望 2025 年，我們判斷伴隨著板塊公司逐步合理管控費年，我們判斷伴隨著板塊公司逐步合理管控費用投放，同時考慮后續基數變化，費用率壓力或有減輕。用投放，同時考慮后續基數變化，費用率壓力或有減輕。毛利率：毛利率：由于年內庫存壓力相對可控、庫齡結構健康，我們判斷 2024 年以來品牌服飾折扣及毛利率基本保持在較好水平。品牌服飾重點公司 2024 年毛利率為 56.8%（同比+0.4pct），2025Q1 毛利率為 57.4%（同比+1.1pct）。費用率：費用率：客流波動致使品牌商終端零售表現承壓，我們判斷與此同時品牌公司需承擔品牌宣傳、電商推

34、廣、門店租金等剛性費用（直營渠道），因此銷售費用率同比有所上升，進而影響凈利率表現。2024 年品牌服飾重點公司銷售費用率為 34.3%（同比+2.9pct），凈利率為 9.4%（同比-3.2pct）；2025Q1 年銷售費用率為 34.0%（同比+3.6pct），凈利率為 13.0%（同比-1.5pct）。-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025002020年2021年2022年2023年2024年品牌服飾重點公司收入合計（億元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002020年2021年202

35、2年2023年2024年品牌服飾歸母凈利潤合計（億元）YOY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002502022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3 2025Q1品牌服飾重點公司收入合計（億元）品牌服飾重點公司收入YOY-100%-50%0%50%100%150%0510152025302022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3 2025Q1品牌服飾重點公司歸母凈利潤合計（億元）品牌服飾重點公司歸母凈利潤YOY 2025 05 06年 月 日 gszqdatemark

36、 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：20192024 年品牌服飾重點公司毛利率及凈利率（%）圖表12：20192024 年品牌服飾重點公司銷售費用率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：其中安踏體育 2024 年數據中剔除一次性利得 36.7 億元 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表13：2022Q12025Q1 單季度品牌服飾（僅 A 股）重點公司毛利率及凈利率（%）圖表14：2022Q12025Q1 單季度（僅 A 股）品牌服飾重點公司銷售費用率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 存貨存貨情況情況：目

37、前庫齡結構健康，目前庫齡結構健康，2024 年秋冬零售年秋冬零售承壓承壓致使致使商品商品動銷動銷放緩，放緩，提醒關注后提醒關注后續庫存去化情況續庫存去化情況。1）庫存周轉：短期由于終端動銷放緩，公司整體的庫存水位有所增加，同時庫存周轉效率也有所放緩。2024 年末品牌服飾重點公司存貨金額同比+23%/2025Q1 末存貨金額同比+17.3%，2024 年存貨周轉天數同比+8 天至 231.5 天/2025Q1 存貨周轉天數同比+30.1 天至 242.8 天。2）資產減值：2024 年品牌服飾重點公司資產減值損失占收入比例約 2.9%，同比提升 0.2pct，整體相對正常。根據行業季節性特征及

38、過去零售表現情況，我們判斷新增加的存貨主要系 2024 年冬季貨品，因此板塊公司目前庫齡相對健康，但我們提醒關注后續過季存貨去化或帶來的毛利率及資產減值損失風險。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2019年2020年2021年2022年2023年2024年毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019年2020年2021年2022年2023年2024年銷售費用率0%10%20%30%40%50%60%70%2022Q1 2022Q3 2023Q1 2023Q3 2024Q1 2024Q3 2025Q1毛利率凈利率0.0%5.0%10.0

39、%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%銷售費用率2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表15：20192024 年品牌服飾重點公司存貨及增速（億元，%）圖表16：20192024 年品牌服飾重點公司存貨周轉天數（天）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表17：20192024 年品牌服飾重點公司資產減值（億元）圖表18：20192024 年品牌服飾重點公司資產減值占營業收入比例 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 現金

40、流與分紅：現金流與分紅：2024 年大部分品牌商現金流年大部分品牌商現金流匹配業績表現匹配業績表現，分紅比例基本保持較高水，分紅比例基本保持較高水平。平。1）2024 年品牌服飾重點公司經營性活動現金流凈額約為同期歸母凈利潤的 1.3 倍，現金流基本正常，充足的現金儲備為給股東提供合理回報、中長期穩健經營打下基礎。2）分紅方面，大部分成熟型品牌服飾公司保持了優渥的高分紅比例（股利支付率多在 50%以上，股息率多在 3%以上）。圖表19：20192024 年品牌服飾重點公司經營性現金流凈額及與歸母凈利潤比例（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20

41、%25%30%0501001502002503003504004502019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年品牌服飾YOY1001201401601802002202402602019年2020年2021年2022年2023年2024年品牌服飾-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%15.00 16.00 17.00 18.00 19.00 20.00 21.002019年2020年2021年2022年2023年2024年品牌服飾資產減值損失（億元）YOY0%1%2%3%4%2019年2020年2021年2022年2023年

42、2024年資產減值損失占同期收入比重資產減值損失占同期收入比重0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80501001502002503003504004502019年2020年2021年2022年2023年2024年品牌服飾重點公司經營性現金流（左軸)品牌服飾重點公司經營性現金流/歸母凈利潤（右軸）2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：2024 年品牌服飾部分重點公司股利支付率及股息率（以 2025/4/30 收盤價計算）資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.2 運營分析運營分析與展望

43、：與展望：運動持續好于時尚休閑，拓店情況環比改善運動持續好于時尚休閑，拓店情況環比改善 1、不同品類分化持續、不同品類分化持續，運動運動賽道賽道表現表現依然依然好于好于時尚時尚休閑。休閑。1）從終端需求來看：）從終端需求來看：消費者對不同品類的差異化偏好仍在持續，功能性運動鞋服需求好于時尚休閑服飾，家紡則相對最弱。2）從板塊公司利潤來看：）從板塊公司利潤來看：運動公司業績仍在穩健成長，時尚服飾由于負向經營杠桿較明顯、盈利性承壓，家紡板塊利潤下滑幅度則與收入基本匹配。運動鞋服運動鞋服（港股）（港股）：得益于戶外、徒步、跑步等細分運動品類需求高景氣帶動，港股運動鞋服板塊公司收入及業績在 2024

44、年基本實現健康增長，表現領先品牌服飾其他細分子板塊。2024 年運動鞋服板塊重點公司收入同比+8.7%/歸母凈利潤同比+12.4%。時尚服飾（時尚服飾（A 股）股）：中高端及大眾服飾 2024 年收入端均同比略有下降，由于直營渠道經營杠桿相對較大，板塊公司利潤降幅均明顯大于收入，盈利性短期承壓，2024 年中高端/大眾服飾板塊重點公司收入同比分別-1.4%/-1.4%，歸母凈利潤同比分別-20.9%/-37.3%。分消費群體來看，我們根據行業情況判斷男裝 2024 年在高基數下同比下滑，女裝受制于消費力疲軟銷售表現也依然平淡。家紡：家紡：我們判斷加盟渠道發貨較弱，致使收入下滑幅度相對較大（20

45、24 年家紡板塊重點公司收入同比-6.3%）。由于家紡品牌公司多以加盟渠道為主，渠道費用投入相對可控，因此短期盈利質量表現相對大眾服飾、中高端服飾而言更加穩?。?024 年家紡板塊重點公司歸母凈利潤同比僅下滑 11.9%）。圖表21：20192024 年品牌服飾細分子板塊公司營業收入 YOY 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0%20%40%60%80%100%120%140%富安娜羅萊生活森馬服飾水星家紡海瀾之家地素時尚報喜鳥比音勒芬太平鳥歌力思2024年股利支付率（左）股息率（右）8.7%-1.4%-1.4%

46、-6.3%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%運動鞋服大眾服飾中高端服飾家紡2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：20192024 年品牌服飾細分子板塊公司歸母凈利潤 YOY 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：其中安踏體育 2024 年數據中剔除一次性利得 36.7 億元 2、電商表現電商表現好于線下，未來全渠道融合是長期趨勢。好于線下，未來全渠道融合是長期趨勢。1）從增速上來看，2024 年及

47、2025 年以來電商行業零售增速表現好于社零總體，據 Wind 數據，2024/2025Q1 社零總額同比分別+3.5%/+4.6%，同期網上商品及服務零售額同比分別+7.2%/+7.9%。伴隨著消費渠道結構回歸正常（我們判斷 2023 年客流大規模涌入線下，2024 年消費習慣則趨于正常），2024 年大部分服飾品牌電商銷售同比增速好于公司收入整體表現。2）從趨勢上來看，過去電商是庫存去化的重要渠道，現在逐漸承擔起新品發布、品牌宣傳的功能。得益于電子商務業態的豐富發展，同時品牌商積極推進數字化建設，我們認為未來長期趨勢是線上線下逐漸走向深度融合，進而為消費者提供更好的渠道體驗。圖表23：20

48、23/022025/03 中國社零總額/網上零售額累計同比 圖表24：2024 年品牌服飾部分公司線上/全渠道收入同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 3、品牌線下拓店情況出現分化，我們判斷、品牌線下拓店情況出現分化，我們判斷 2025 年年大部分公司渠道有望穩健或邁入開大部分公司渠道有望穩健或邁入開店階段店階段。過去過去客流波動客流波動影響店效，線下銷售表現影響店效，線下銷售表現存在壓力，存在壓力，A 股品牌股品牌公司拓店情況分化公司拓店情況分化。1）在開店周期中 A 股品牌包括比音勒芬/哈吉斯品牌/森馬品牌/balabala 品牌/九牧

49、王（公司）/歌力思（公司）等，2024 年末門店較年初分別+3%/+5%/+4%/+5%/+8%/+1%（2024H1 末門店較年初分別+1%/+2%/+2%/+3%/-1%/-1%），我們判斷 2024H2 拓店加快主要系下半年一般是服裝品牌新開店旺季。2）過去門店持續收縮的品牌及公司包括地素時尚、太平鳥等，根據行業環境變化我們判斷過去服裝品牌商門店基本調整完畢，未來渠道數量規模有望保持穩健或邁入凈增階段。12.4%-20.9%-37.3%-11.9%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%運動鞋服大眾服飾中高端服飾家紡2019年2020年2021

50、年2022年2023年2024年0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%中國:社會消費品零售總額:累計同比中國:網上商品和服務零售額:累計同比-20%-10%0%10%20%30%40%李寧361度比音勒芬地素時尚歌力思報喜鳥海瀾之家太平鳥森馬服飾羅萊生活富安娜全渠道YOY電商YOY2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 渠道數量表現或將直接影響中短期品牌收入規模增速，建議繼續關注門店計劃兌現情況。渠道數量表現或將直接影響中短期品牌收入規模增速，建議繼續關注門店計劃兌

51、現情況。展望 2025 年：我們根據業務情況判斷 2025 年哈吉斯品牌/報喜鳥品牌分別有望新開10%15%/新開 10%左右，同時將繼續優化調整低效門店；估計比音勒芬公司 2025 全年門店有望增加中高單位數；估計歌力思公司旗下成長品牌拓店情況將繼續領先行業；估計海瀾之家旗下京東奧萊及 Fcc 項目預計 2025 年快速拓店計劃有望落地、主品牌門店未來則估計以平穩為主。圖表25：各品牌 2024 年末/2024H1 末門店數量及門店數量較年初增幅（家）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 我們判斷我們判斷直營直營拓店拓店表現好于加盟，表現好于加盟，主要系主要系品牌商品牌商主動主動積極

52、調整，但下游加盟信心相對積極調整，但下游加盟信心相對不足不足、未來或、未來或環比環比改善改善。1）一方面，銷售模式結構的變化受到業態變遷的影響，部分品牌公司進行渠道結構優化，重點新增購物中心門店（以直營為主），同時動態優化街鋪門店（以加盟為主），我們判斷直營渠道開店表現好于加盟；2）另一方面，我們判斷直營開店主要由品牌商掌握主動權，而加盟開店情況往往反正加盟商體系對終端消費的判斷，加盟開店表現較弱反映了零售端信心不足。渠道結構變化渠道結構變化使得品牌公司使得品牌公司經營杠桿加大（因為直營渠道銷售費用率遠遠高于加盟），經營杠桿加大（因為直營渠道銷售費用率遠遠高于加盟），零售承壓零售承壓環境環境下

53、下短期短期利潤率表現或承受壓力。利潤率表現或承受壓力。例如：海瀾之家品牌 2024 年末直營/加盟店數較年初分別+216/-359 家至 1468/4365 家，全年銷售費用率同比+2.9pct/凈利率同比-3.1pct。森馬服飾公司 2024 年新開門店超過 1400 家、凈增接近 400 家，其中直營/加盟渠道同比分別凈增 299 家/凈增 96 家，2024 全年銷售費用率同比+1.5pct/凈利率同比降低 0.4pct。我們我們判斷頭部公司堅定長期品牌及渠道建設，順應客判斷頭部公司堅定長期品牌及渠道建設，順應客流及業態變遷趨勢，流及業態變遷趨勢，期待未來零售改善階段期待未來零售改善階段

54、直營直營渠道利潤彈性釋放渠道利潤彈性釋放。-20%-15%-10%-5%0%5%10%01000200030004000500060007000比音勒芬九牧王品牌報喜鳥品牌哈吉斯品牌HLA品牌森馬品牌balabala品牌太平鳥男裝太平鳥女裝地素時尚歌力思公司錦泓集團2024H1末門店數量（家，左）2024年門店數量增幅（右）2024H1門店數量增幅（右）2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：2024 年品牌服飾部分公司直營/加盟收入同比增速 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 圖表27：2024

55、 年品牌服飾部分公司毛利率/銷售費用率/凈利率同比變化（pct）資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3 重點標的及投資建議重點標的及投資建議：推薦關注基本面穩健增長的優質品牌公司：推薦關注基本面穩健增長的優質品牌公司 優先關注基本面穩健優先關注基本面穩健增長增長、質地優秀的品牌公司，期待、質地優秀的品牌公司，期待 2025年業績修復年業績修復帶來帶來估值提升估值提升。港股運動鞋服：運動鞋服賽道整體表現優于居民紡服消費整體，中長期將繼續受益于國家政策支持以及居民運動參與度提升，相關品牌公司增長韌性強。運動板塊重點推薦業績確定性較強的龍頭公司【安踏體育】，2025Q1 安踏/Fila 品牌終端

56、流水均增長高單位數，其他品牌 Q1 流水同比增長 65%70%，整體表現超預期，當前股價對應公司 2025 年 PE 為 18 倍；推薦基本面修復彈性較大的【滔搏】，對應FY2025PE 為 13 倍。時尚休閑服飾：后續伴隨著基數走低、板塊公司運營恢復平穩，我們 2025Q2Q4相關公司業績修復，催化估值提升。推薦基本面增速強勁的【穩健醫療】，2025Q1收入/歸母凈利潤均同增 30%+，核心品類棉柔巾、衛生巾持續高速增長，有望帶動業績持續高速成長，對應 2025 年 PE 為 29 倍；推薦新業務拓展順利的【海瀾之家】，伴隨著主業利潤率修復+京東奧萊業務拓店持續落地，2025 年歸母凈利潤有

57、望快速成長 15%+，對應 2025 年 PE 為 16 倍。推薦估值具備吸引力的【波司登】，FY2025 良好業績有望落地，公司堅持迭代羽絨新品、豐富戶外及防曬品類、打造功-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%李寧361度比音勒芬地素時尚歌力思報喜鳥海瀾之家太平鳥森馬服飾羅萊生活富安娜加盟YOY直營YOY-15-10-50510太平鳥海瀾之家森馬服飾比音勒芬七匹狼歌力思報喜鳥地素時尚2024年毛利率同比2024年銷售費用率同比2024年凈利率同比2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

58、頁聲明 能性服飾綜合品牌，中長期業績有望持續高質量增長，對應 FY2025 PE 為 12 倍。關注渠道端堅持穩步拓店、基本面領先行業的比音勒芬、森馬服飾。家紡板塊推薦業績優異的【羅萊生活】，公司 2025Q1 歸母凈利潤同比+26.31%至1.13 億元，表現優異，公司庫存質量健康，我們預計公司 2025 年業績增長 20%至5.2 億元，當前股價對應 2025 年 PE 為 15 倍，同時公司重視分紅回饋股東，2024年分紅率 115%。圖表28：2024 年品牌服飾部分重點公司收入增速/歸母凈利潤增速/毛利率/凈利率 公司名稱 2024 年 2024 年毛利率 2024 年凈利率 收入

59、YOY 歸母凈利潤 YOY 同比 毛利率 同比 凈利率 穩健醫療+10%+20%-1.7pct 47.3%+0.6pct 8.3%比音勒芬+13%-14%-1.6pct 77.0%-6.3pct 19.5%報喜鳥-2%-29%+0.3pct 65.0%-3.8pct 10.1%贏家時尚-5%-44%+1.1pct 76.4%-4.8pct 7.2%地素時尚-16%-39%+0.4pct 74.8%-5.0pct 13.7%歌力思+4%-393%-0.4pct 67.4%-14.0pct-8.4%海瀾之家-3%-27%+0.0pct 44.5%-3.1pct 10.4%太平鳥-13%-39%+1

60、.1pct 55.2%-1.6pct 3.8%森馬服飾+7%+1%-0.2pct 43.8%-0.4pct 7.8%羅萊生活-14%-24%+0.7pcts 48.0%-1.3pcts 9.5%富安娜-1%-5%+0.4pcts 56.1%-0.9pcts 18.0%水星家紡 0%-3%+1.4pcts 41.4%-0.3pcts 8.7%資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表29：2024Q12025Q1 品牌服飾部分重點公司收入增速 公司名稱 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 收入 YOY 收入 YOY 收入 YOY 收入 YOY 收入 YOY 穩健醫

61、療-19%+11%+17%+34%+36%比音勒芬+18%+10%-4%+36%+1%報喜鳥+5%-5%-12%+2%-4%地素時尚-12%-7%-19%-25%-11%歌力思+12%-1%+2%+4%-8%海瀾之家+9%-6%-11%-4%+0%太平鳥-13%-12%-14%-12%-8%森馬服飾+5%+10%+3%+10%-2%羅萊生活-12%-16%-16%-13%1%富安娜 5%1%-11%2%-18%水星家紡 12%-9%-8%4%1%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

62、明 圖表30：2024Q12025Q1 品牌服飾部分重點公司歸母凈利潤增速 公司名稱 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 歸母凈利潤 YOY 歸母凈利潤 YOY 歸母凈利潤 YOY 歸母凈利潤 YOY 歸母凈利潤 YOY 穩健醫療-52%-34%-88%-109%+36%比音勒芬+20%+2%-17%-88%-8%報喜鳥-2%-38%-52%-44%-32%地素時尚-33%-21%-47%-69%-25%歌力思-38%-53%-239%-+40%海瀾之家+10%-14%-65%-50%+5%太平鳥-27%-63%+54%-29%-22%森馬服飾+11%+1%-

63、36%+32%-38%羅萊生活-49%-36%-22%10%26%富安娜 10%-12%-41%10%-54%水星家紡 12%-39%-23%24%-4%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.服飾制造服飾制造：訂單景氣平穩，關稅沖擊或加速格局優化：訂單景氣平穩，關稅沖擊或加速格局優化 越南服飾越南服飾出口出口同比穩健增長，中國相關產品出口表現則相對較弱。同比穩健增長，中國相關產品出口表現則相對較弱。1）中國：2025Q1 服裝及衣著附件出口累計金額為 330.1 億美元，同比

64、-2.4%（2024 年累計為同比持平左右）；2025Q1 紡織紗線織物及其制品出口金額為 332.7 億美元，同比+3.7%。2）越南：2025Q1紡織品出口金額 86.94 億美元，同比+12.1%（2024 全年累計為同比+11.5%）；2025Q1鞋類出口金額 53.74 億美元，同比+10.8%（2024 年全年累計為同比+12.3%）。近期越南服飾相關產品出口依舊保持穩健增長。從增速及改善趨勢來看，我們判斷部分龍頭公司收入增速表現好于服裝行業整體出口表現。圖表31：2023 年至 2025/03 各國服裝或紡織類產品出口金額當月同比增速（%）資料來源：Wind，越南統計局，孟加拉國

65、央行，國盛證券研究所 2.1 財務數據回顧：財務數據回顧：2024 年收入穩健成長、利潤增速更快，年收入穩健成長、利潤增速更快，2025Q1 環比環比降速降速 收入端：收入端：2024 年年紡織制造公司訂單及出貨紡織制造公司訂單及出貨整體保持整體保持穩健增長趨勢穩健增長趨勢，2025 年以來增速年以來增速放緩，龍頭公司表現好于板塊整體放緩，龍頭公司表現好于板塊整體。1）2024 年以來，我們估計全球服飾終端消費需求以平穩為主，但品牌商逐漸進入補庫存階段，帶動上游制造公司訂單、出貨及收入同比增長，2024 年紡織制造重點公司收入同比+6.4%（其中龍頭公司申洲國際/華利集團/偉星股份收入分別同增

66、 15%/19%/20%，增速快于行業及板塊整體）。2）分季度來看：2024Q12025Q1紡 織 制 造 板 塊 重 點 公 司（僅A股）收 入 同 比 分 別+13.2%/+10.3%/+10.4%/+2.0%/+1.1%，我們判斷 2024Q4 收入增速環比放緩主要系基數走高所致。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25中國:出口金額:服裝及衣著附件:當月同比中國:出口金額:紡織紗線織物及其制品:當月同比越南:出口金額:紡織品:當月同比越南:出口金額

67、:鞋類:當月同比2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：20202024 年紡織制造重點公司收入及 YOY（億元）圖表33：20192024 年紡織制造重點公司歸母凈利潤及 YOY（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 利潤利潤端端：紡織制造重點公司利潤紡織制造重點公司利潤 2024 年整體呈現快速增長，由于基數差異逐季降速年整體呈現快速增長，由于基數差異逐季降速。1）2024 年以來，得益于產能利用率同比修復，服飾制造公司盈利質量同比優化，進而帶動歸母凈利潤增速整體

68、快于收入增速，2024Q12025Q1 紡織制造板塊重點公司歸母凈利潤同比分別+25.5%/+19.3%/+13.8%/+7.4%/17.7%，2024 全年累計增長 26.9%。2）紡織制造行業毛利率相對較低、波動相對較小，2024 年重點公司毛利率 21.7%（同比+0.6pct）/凈利率 8.0%（同比增加 0.7pct）。圖表34：2022Q12025Q1 紡織制造（僅 A 股）重點公司收入及 YOY（億元）圖表35：2022Q12025Q1 紡織制造（僅 A 股）重點公司歸母凈利潤及YOY（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所-15%-10%-

69、5%0%5%10%15%0500100015002000250030002020年2021年2022年2023年2024年紡織制造重點公司收入（億元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503003502019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年紡織制造重點公司歸母凈利潤（億元）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003502022Q12022Q42023Q32024Q22025Q1紡織制造重點公司收入（億元）YOY-30%-20%-10%0%10%

70、20%30%051015202530352022Q12022Q42023Q32024Q22025Q1紡織制造重點公司歸母凈利潤（億元）YOY2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：20192024 年紡織制造重點公司毛利率及凈利率 圖表37：2023Q12025Q1 紡織制造重點公司（僅 A 股）毛利率及凈利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2 運營運營分析及展望分析及展望：短期出貨正常，中長期格局加速優化，龍頭持續受益短期出貨正常，中長期格局加速優化，龍頭持續

71、受益 短期短期趨勢趨勢展望：展望：1）訂單及出貨層面：我們我們判斷判斷近期核心制造商訂單及出貨表現基本正常，近期核心制造商訂單及出貨表現基本正常，估計估計 2024Q2 龍頭制造商收入及業績均有望同比實現穩健增長。龍頭制造商收入及業績均有望同比實現穩健增長。2）下游需求層面：2024Q4 及 2025 年以來美國服飾批發商銷售額同比以健康增長為主/零售商銷售額則同比相對平穩，歐元區 20 國零售銷售指數同比增速持續向上改善，我們判斷目前下游庫存及零售基本處于健康狀態?？紤]當前品牌商公司對未來需求增長及相關政策判斷相對謹慎，我們估計目前訂單下達節奏相對更加靈活，終端零售情況及制造商 2025 年

72、訂單情況仍需持續跟蹤。圖表38：2023/012025/03 美國服飾類零售商/批發商銷售額 YOY 圖表39：2023 年至 2025/02 歐元區 20 國零售銷售指數當月同比 資料來源：Wind，美國人口普查局，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 近期各國關稅政策變動較大，而近期各國關稅政策變動較大，而美國是全球服裝貿易市場上重要的進口方美國是全球服裝貿易市場上重要的進口方，我們估計將，我們估計將帶動服飾制造行業格局發生變化：帶動服飾制造行業格局發生變化：1）橫向來看，在逆全球化加速的背景下，紡織制造產業鏈的重心將加速從中國轉移至海外，但估計仍以轉移至東南亞地區為主。2）

73、縱向來看，價值鏈的變化或短期影響上游制造商利潤率，同時產品提價或對美國下游服飾消費需求帶來影響、進而影響上游制造公司訂單。3）競爭格局方面，行業震蕩利好中長期競爭格局優化，小微企業加速出清，龍頭公司或享受份額提升，尤其是具備一體化、國際化產能的公司競爭優勢凸顯。0%5%10%15%20%25%2019年2020年2021年2022年2023年2024年毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%2023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1毛利率凈利率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月2025年1月美國

74、服裝及服裝配飾店零售銷售額YOY美國服裝及服裝面料批發商銷售額YOY-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24Sep-24Jan-25歐元區20國:零售銷售指數:當月同比歐元區20國:零售銷售指數:當月同比2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從全球需求角度來看從全球需求角度來看：美國是全球服裝貿易市場上重要的進口方美國是全球服裝貿易市場上重要的進口方，但相關產業鏈回流的，但相關產業鏈回流的可能性不大

75、可能性不大。過去美國服裝進口較依賴中國，但目前依賴度已經大大降低。取而代之的是，近年美國自東南亞地區進口服裝的金額及比例均有明顯提升，2024 年美國從越南、柬埔寨、印度、孟加拉進口的服裝占比分別達 17%/5%/6%/8%。對于關稅相關直接影響我們觀點如下：首先，服裝制造的出口貿易多采用 FOB 模式，以美國從越南進口服裝為例，進口關稅由買方（品牌商）直接承擔。而服裝品牌往往加價倍率較高（而上游制造產業鏈利潤率相對較低），向消費者傳遞成本相對容易，我們判斷加征關稅帶來的成本提升我們判斷加征關稅帶來的成本提升以向下游終端消費者轉移為主、以品牌商以向下游終端消費者轉移為主、以品牌商+制造商承擔消

76、化為輔制造商承擔消化為輔。其次，服裝生產是勞動密集型、且利潤率不高的行業，我們判斷上游產業鏈回流至美國可能性不大，估計數年內美國對于服裝產品的進口需求依然存在。再次，各國之間仍在積極溝通中，具體政策落地情況仍需跟蹤觀察。圖表40：19902023 年全球服裝出口金額、美國服裝進口金額及其占全球服裝出口金額比重（億美元，%）圖表41：2024 年美國從各國進口服飾類產品金額及占比（億美元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 對于上游服裝制造商而言對于上游服裝制造商而言：1、短期來看：對美業務占比較小、具備完善的國際化產能布局（或產能與需求市場匹、短期來看：

77、對美業務占比較小、具備完善的國際化產能布局（或產能與需求市場匹配）的公司所受影響相對較小。配）的公司所受影響相對較小。我們估計華利集團美國業務占比約 40%，但公司產能絕大部分位于越南及印尼地區；申洲國際美國市場業務占比約 16%（2024 年），目前國際化市場需求與國際化產能基本匹配；我們估計新澳股份美國市場業務需求占比約高單位數左右（羊毛紗線業務，穿透客戶后），公司堅持長期資產建設、有望加速海外產能擴張進度。2、行業震蕩過程加速格局集中，龍頭公司中長期行業震蕩過程加速格局集中，龍頭公司中長期將持續將持續受益。受益。供給端：利潤率相對微薄、資金實力及產能規模相對有限的小微企業或在行業震蕩中加

78、速出清；需求端：品牌公司對于供應鏈穩定性、反應速度的訴求也在提升。因此，我們判斷上游制造商行業格局的優化仍是長期趨勢。1）運動鞋服龍頭制造商往往在全球各地進行產能布局，能夠與下游品牌商的國際化業務銷售達成協同效應，減輕國際貿易關系風險，同時夯實成本優勢，持續提升在核心品牌客戶中的份額。例如，2024 年裕元集團產量中越南/印尼/國內分別占 31%/54%/11%，華利集團目前產能大部分位于越南、未來計劃向印尼擴張，申洲國際 2024 年海外產出占比估計超過 50%、未來有望將進一步提升。2）品牌商降低期貨比例、提升快反比例，具備縱向一體化產業鏈的龍頭制造商能對客戶的短單、快單做出敏捷反應，進而

79、持續穩步提升市場份額。0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060007000199019931996199920022005200820112014201720202023全球服裝出口金額（億美元）美國服裝進口金額（億美元）占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400中國越南柬埔寨印度孟加拉國其他地區2024年美國從各國進口服裝及服裝配件金額（億美元）占比2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：2

80、024 年申洲國際/華利集團/豐泰企業/裕元集團/健盛集團分地區產能或產量占比 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所估計，僅供參考 注：豐泰企業系 2023 年數據 2.3 重點標的及投資建議重點標的及投資建議：關注具備一體化、國際化產業鏈布局的賽道龍頭：關注具備一體化、國際化產業鏈布局的賽道龍頭 關稅關稅政策波動或政策波動或影響影響紡織制造板塊公司紡織制造板塊公司短期短期訂單及訂單及利潤表現，我們建議持續關注相關政利潤表現，我們建議持續關注相關政策變化及落地情況。長期來看震蕩利好競爭格局優化，小微企業加速出清，龍頭公司或策變化及落地情況。長期來看震蕩利好競爭格局優化，小微企業加速出清

81、，龍頭公司或享受份額提升。享受份額提升?？紤]全球服飾下游需求相對平穩，基于產業鏈轉移及行業格局優化邏輯，中長期來看堅定看好產業鏈龍頭：推薦關注估值性價比較高的【申洲國際】，公司對美業務占比僅 16%左右/海外產能占比超過 50%且未來預計繼續提升，中長期占核心客戶份額有望繼續增加，進而帶動業績穩健成長，目前股價對應 2025 年 PE 為 11 倍；關注新客戶合作推進順利的【華利集團】，公司加速產能國際化布局，積極應對政策變化，20252026 年產量預計快速釋放，目前股價對應 2025 年 PE 為 15 倍；關注收入增長穩健、綜合競爭力不斷提升的【偉星股份】，目前股價對應 2025 年 P

82、E為 17 倍。關注新品類 2025 年預計快速放量的【浙江自然】，20252026 年公司業績 CAGR 有望達 30%+，目前股價對應 2025 年 PE 為 14 倍。圖表43：2024 年紡織制造部分重點公司收入增速/歸母凈利潤增速/毛利率/凈利率 公司名稱 2024 年 2024 年毛利率 2024 年凈利率 收入 YOY 歸母凈利潤 YOY 同比 毛利率 同比 凈利率 申洲國際+15%+37%+3.8pct 28.1%+3.5pct 21.8%華利集團+19%+20%+1.2pct 26.8%+0.1pct 16.0%健盛集團+13%+20%+2.8pct 28.8%+0.8pct

83、 12.6%新澳股份+9%+6%+0.4pct 19.0%-0.4pct 9.3%偉星股份+20%+25%+0.8pct 41.7%+0.9pct 15.1%牧高笛-10%-22%+0.2pct 28.5%-0.9pct 6.4%浙江自然+22%+42%-0.1pct 33.7%+3.4pct 18.9%資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%裕元集團豐泰企業華利集團（估計）申洲國際（成衣，估計）健盛集團（棉襪，估計）其他印尼印度中國越南柬埔寨2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲

84、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：2024Q12025Q1 紡織制造部分重點公司收入增速 公司名稱 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 收入 YOY 收入 YOY 收入 YOY 收入 YOY 收入 YOY 華利集團+30%+21%+18%+12%+12%健盛集團+10%+2%+37%+4%+2%新澳股份+12%+8%+11%+4%+0%偉星股份+15%+32%+19%+9%+22%牧高笛+4%-7%-17%-26%-6%浙江自然+14%+13%+35%+39%+30%資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表45：2024Q12025Q1 紡織制造部分重點公

85、司歸母凈利潤增速 公司名稱 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 歸母凈利潤 YOY 歸母凈利潤 YOY 歸母凈利潤 YOY 歸母凈利潤 YOY 歸母凈利潤 YOY 華利集團+64%+12%+16%+9%-3%健盛集團+112%-2%+27%-12%-27%新澳股份+7%+3%+8%+10%+5%偉星股份+45%+36%-10%+197%+29%牧高笛+9%-30%+2%+169%-3%浙江自然-42%+16%+372%-850%+148%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁

86、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.黃金珠寶：黃金珠寶：短期需求較弱，關注龍頭短期需求較弱，關注龍頭渠道產品優化進度渠道產品優化進度 金價波動疊加消費環境波動，金價波動疊加消費環境波動，2024 年金飾銷售疲軟年金飾銷售疲軟，與此同時金條及金幣受追捧，與此同時金條及金幣受追捧。2024年居民金銀珠寶類零售額同比下降 3.1%，同期社會消費品零售額總額同比增長 3.5%，我們判斷居民金銀珠寶相對低迷表現主要系 2024 年消費環境整體表現較弱以及金價波動對居民黃金首飾消費造成顯著影響。根據 Wind 數據顯示 2024 年上海黃金交易所Au9999 收盤價較年初上漲 27%，金價創歷史新高；從量上

87、來看，2024 年居民黃金首飾/金條及金幣消費量為 532.02/373.13 噸，同比-25%/+25%，出于投資以及避險需求金幣及金條消費量增長明顯。圖表46：20242025 年上海黃金交易所Au9999 收盤價（元/克）資料來源：Wind，國盛證券研究所 進入進入 2025Q1，金價延續上漲態勢，金飾消費低迷態勢，金價延續上漲態勢，金飾消費低迷態勢持續持續。截至 2025 年 4 月 30 日上海黃金交易所 Au9999 收盤價較 2024 年末進一步上漲 27%，在金價暴漲的背景下2025Q1 居民黃金首飾消費量同比下降 27%，與此同時金條及金幣消費量仍延續火熱增長態勢，2025Q

88、1 同比增長 30%，增速對比 2024 年進一步提升。從社零層面來看，2025年 1-3 月金銀珠寶類零售額同比增長 6.9%，我們判斷該原因一方面系金價持續走高直接帶動產品售價提升，另一方面系部分商家同時售賣金條金幣及金飾，金條金幣銷售優異帶動終端零售表現改善。圖表47：20222025 年黃金首飾消費量及增速（噸，%）圖表48：20222025 年金條及金幣消費量及增速（噸，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4004505005506006507007508008502024-04-302024-07-312024-10-312025-01-31

89、2025-04-30上海金交所黃金現貨:收盤價:Au9999-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200250Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q12022202320242025黃金首飾季度消費量（噸）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140160Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q12022202320242025金條及金幣季度消費量（噸）YOY2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱

90、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.1 財務數據回顧：財務數據回顧：板塊業績分化，存在拓店以及產品邏輯的公司業績優異板塊業績分化，存在拓店以及產品邏輯的公司業績優異 2024 年以及年以及 2025Q1 板塊公司業績有所分化，存在拓店邏輯或產品差異化較強的品牌板塊公司業績有所分化，存在拓店邏輯或產品差異化較強的品牌公司業績表現優于行業公司業績表現優于行業。2024 年黃金珠寶重點公司（老祥、周大生、潮宏基、中國黃金、曼卡龍、菜百股份、老鋪黃金）合計營收同比下降 1.7%至 1687.6 億元，歸母凈利潤同比增長 3.6%至 62.6 億元，分公司來看我們判斷以黃金飾品為主同時門店數量

91、已經較多的品牌公司在 2024 年經營表現壓力相對較大，老祥、2024 年營收/歸母凈利潤同比-20.5%/-11.9%，周大生 2024 年營收/歸母凈利潤同比-14.7%/-23.2%，對比之下存在渠道拓店邏輯、產品差異化程度高或金條金幣占比較高的潮宏基、曼卡龍、菜百股份、老鋪黃金仍能實現較為優異的收入/業績表現。圖表49：20202024 年黃金珠寶重點公司收入表現（億元，%）圖表50：20202024 年黃金珠寶重點公司業績表現（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所，重點公司包括老祥、周大生、潮宏基、中國黃金、曼卡龍、菜百股份、老鋪黃金 資料來源：Wind，國盛證券研究所，重點

92、公司包括老祥、周大生、潮宏基、中國黃金、曼卡龍、菜百股份、老鋪黃金 圖表51：2023Q12025Q1 黃金珠寶重點公司收入表現（億元，%）圖表52：2023Q12025Q1 黃金珠寶重點公司業績表現（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所，重點公司包括老祥、周大生、潮宏基、中國黃金、曼卡龍、菜百股份 資料來源：Wind，國盛證券研究所，重點公司包括老祥、周大生、潮宏基、中國黃金、曼卡龍、菜百股份 盈利質量：盈利質量：金價上漲帶動板塊毛利率走高，板塊凈利率仍保持相對穩定。金價上漲帶動板塊毛利率走高，板塊凈利率仍保持相對穩定。2024 年黃金珠寶板塊重點公司毛利率同比提升 1.1pcts

93、至 10.5%，期內由于金價的上漲對頭部公司老祥、周大生的毛利率期待改善作用，2024 年老祥、/周大生毛利率同比分別+0.6/+2.7pcts 至 8.9%/20.8%；2024 年黃金珠寶板塊重點公司歸母凈利率同比提升0.2pcts 至 3.7%，板塊的凈利率表現相對穩定。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600180020002020年2021年2022年2023年2024年黃金珠寶重點公司收入（億元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060702020年2021年202

94、2年2023年2024年黃金珠寶重點公司業績（億元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007002023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1黃金珠寶重點公司收入（億元）黃金珠寶重點公司收入YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520252023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1黃金珠寶重點公司業績（億元）黃金珠寶重點公司業績YOY2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5

95、3：20202024 年黃金珠寶重點公司毛利率/凈利率（%）圖表54：2023Q12025Q1 黃金珠寶重點公司毛利率/凈利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所，重點公司包括老祥、周大生、潮宏基、中國黃金、曼卡龍、菜百股份、老鋪黃金 資料來源：Wind，國盛證券研究所，重點公司包括老祥、周大生、潮宏基、中國黃金、曼卡龍、菜百股份 營運質量：營運質量：2024 年板塊公司整體庫存水位同比持平，個股之間的庫存周轉效率因經營年板塊公司整體庫存水位同比持平，個股之間的庫存周轉效率因經營表現差異有所區別表現差異有所區別。截至 2024 年末黃金珠寶重點公司合計存貨同比增加 11%至 313.5億元

96、，我們判斷板塊公司整體存貨規模的增長主要系老鋪黃金業務規模擴張帶來，截至2024 年末老鋪黃金存貨同比增長 222.4%至 40.9 億元，剔除老鋪黃金影響后，板塊公司庫存總額僅增長 1%，面對波動的消費環境，2024 年板塊整體對生產供應持有謹慎的態度。從存貨周轉效率來看，2024 年經營表現相對較弱的老祥、以及周大生存貨周轉天數同比+4/+35 天至 84/129 天，對比之下潮宏基、中國黃金、菜百股份、曼卡龍、老鋪黃金存貨周轉效率均有改善。圖表55：20202024 年黃金珠寶重點公司庫存（億元，%）圖表56：20202024 年黃金珠寶重點公司庫存周轉天數（天）資料來源：Wind，國盛

97、證券研究所，重點公司包括老祥、周大生、潮宏基、中國黃金、曼卡龍、菜百股份、老鋪黃金 資料來源：Wind，國盛證券研究所 現金流與分紅：現金流表現現金流與分紅：現金流表現穩健穩健，分紅，分紅率優異率優異。2024 年黃金珠寶公司經營性現金流凈額同比下降 28%至 73.8 億元，我們判斷經營性現金流的下降一方面系終端動銷放緩下，加盟商賬款回流周期或有延長；另一方面原因系期末備貨增加所致。從分紅層面來看，2024 年老祥、/周大生/潮宏基/中國黃金/菜百股份/曼卡龍/老鋪黃金股利支付率（中期+末期股息合計）分別為46.15%/102.09%/160.59%/71.85%/77.89%/38.17%

98、/72.58%。0%2%4%6%8%10%12%2020年2021年2022年2023年2024年黃金珠寶重點公司毛利率黃金珠寶重點公司凈利率0%2%4%6%8%10%12%2023Q12023Q32024Q12024Q32025Q1黃金珠寶重點公司毛利率黃金珠寶重點公司凈利率-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003502020年2021年2022年2023年2024年黃金珠寶重點公司庫存（億元）YOY01002003004005002020年2021年2022年2023年2024年老祥、周大生潮宏基中國黃金菜百股份曼卡龍老鋪黃金2025 05 06年 月

99、 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 運營趨勢分析運營趨勢分析與展望與展望：短期拓店趨于謹慎，重視產品力打造短期拓店趨于謹慎，重視產品力打造 1.渠道端：品牌公司線下拓店情況存在差異；電商業務均加速拓展，為業績增長提供渠道端：品牌公司線下拓店情況存在差異；電商業務均加速拓展，為業績增長提供動力。動力。線下渠道：線下渠道：2024 年年門店數量較多的頭部公司處于凈關店階段，而體量較小的品牌公門店數量較多的頭部公司處于凈關店階段，而體量較小的品牌公司仍處于拓店階段司仍處于拓店階段。2024 年面對消費環境波動，門店數量較多的頭部珠寶公司

100、整體處于門店收縮階段，老祥、/周大生/中國黃金門店數量同比-156/-98/-21 家至5838/5008/4236 家，周大福 FY2025 門店數量凈關 906 家至 6643 家，對比之下門店數量較少的品牌公司仍處于拓展階段，2024 年菜百股份/潮宏基/老鋪黃金門店數量同比凈開 13/112/6 家至 100/1511/36 家。展望 2025 年考慮到當前消費環境仍具有不確定性，同時 2025Q1 居民金飾購買意愿仍較弱，因此我們判斷 2025 年頭部珠寶品牌公司門店或仍處于調整階段，而門店體量較少的公司開店雖仍有較大開店空間，但考慮到居民需求的不確定性，在門店選址上或也更為謹慎。圖

101、表57：黃金珠寶公司 20182024 年門店數量（家）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 變動變動 老祥、3521 3893 4450 4945 5609 5994 5838-156 周大生 3375 4011 4189 4502 4616 5106 5008-98 中國黃金 2182 2931 3160 3721 3642 4257 4236-21 菜百股份 31 39 45 59 70 87 100 13 潮宏基 907 971 995 1076 1158 1399 1511 112 老鋪黃金-22 27 30 36 6 FY2019 FY2020 FY

102、2021 FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 變動變動 周大福 3262 3978 4736 6072 7646 7549 6643-906 六福集團 1833 2120 2366 2809 3,105 3583 3287-296 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 與此同時與此同時，品牌公司針對線下業務品牌公司針對線下業務通過多品牌方式，通過多品牌方式，推進推進不同形象不同形象門店建設門店建設。2024年潮宏基推出子品牌“潮宏基|Souffl”獨立門店，聚焦禮贈場景，截止 2024 年末“潮宏基|Souffl”擁有門店 41 家，2025 年公司將加速推進“潮宏基|Sou

103、ffl”落地，同時探索“臻”品牌的獨立渠道模式。周大生在原有周大生傳統門店的基礎上，推出周大生經典、轉珠閣、國家寶藏子品牌店型，加大門店優化力度。老鋪黃金采用“場景化模式”布置門店，借鑒經典書房特色主題，給予消費者沉浸式消費體驗。圖表58：黃金珠寶公司差異化門店布局思路 差異化門店布局思路差異化門店布局思路 周大福 周大福薈館是周大福珠寶集團旗下高端門店系列，薈集東西方文化的精選珠寶品牌與設計師系列。老祥、老祥、繼續加強“藏寶金”“祥、囍事”主題店推廣力度，提升老祥、品牌形象。周大生“周大生 X 國家寶藏”全面升級和發力，將品牌升級為“國寶文化典藏金品引領者”；“周大生經典”重新定位，推廣非遺

104、黃金珠寶產品；“轉珠閣”門店注重國風文創珠串產品，以“低投入、高回報”的開店模式快速開拓市場。潮宏基 2024 年公司推出子品牌“潮宏基|Souffl”獨立門店，聚焦禮贈場景，2025 年進一步探索“臻”品牌的獨立渠道模式（該品牌聚焦高端古法黃金產品），滿足細分市場差異化需求。老鋪黃金 采用“場景化模式”布置門店，借鑒經典書房特色主題，給予消費者沉浸式消費體驗。資料來源：周大福官網，老祥、公司公告，周大生公司公告，潮宏基公司公告，老鋪黃金公司公告，國盛證券研究所 2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 電商渠道：電商

105、渠道：2024 年電商業務得到重視，年電商業務得到重視，2025 年繼續發力社交媒體、直播推動電商業年繼續發力社交媒體、直播推動電商業務規模擴張以及品牌影響力提升。務規模擴張以及品牌影響力提升。2024 年珠寶公司加大電商業務拓展力度，一方面為了彌補線下需求的不足，另一方面旨在通過小紅書、抖音等品牌進行品牌營銷。2024 年周大生/菜百股份/曼卡龍/老鋪黃金電商業務營收占比提升 4.7/5.6/7.1/1.1pcts 至20.1%/23.8%/54.8%/12.4%，老祥、2024 年設立電商部，通過線上線下結合、會員商場、私域引流等方式融合發展，并加大抖音、小紅書等新媒體的廣告投放以及直播銷

106、售力度。展望 2025 年，我們認為金價對于線下門店客流的負面影響或仍將存在，品牌公司將進一步加大對于電商業務的重視力度，通過精細化運營以及差異化的產品供給滿足電商消費者需求。圖表59：20202024 年周大生/潮宏基/菜百股份/曼卡龍/老鋪黃金電商營收占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2.產品端；古法國潮風格是產品端；古法國潮風格是品牌公司品牌公司產品設計主線，與此同時產品設計主線，與此同時行業或行業或推動一口價產品推動一口價產品銷售。銷售。在產品設計風格上，聚焦古法國潮風格，重視產品設計。在產品設計風格上，聚焦古法國潮風格，重視產品設計。近些年在國潮文化影響下，消費群體對具有

107、國潮文化屬性以及高級感的黃金珠寶產品需求增長，2024 年作為古法金代表的品牌公司老鋪黃金營收/歸母凈利潤同比增長 167.5%/253.9%，表現極其優異；FY2025 周大福旗下采用古法金工藝的故宮系列和傳福系列銷售均達到 40 億港元，超出公司預期。中長期來看，由于金價成本的上升，消費者在購買產品時會更加看重產品本身的設計以及產品背后的文化價值。圖表60：周大福 2024 年新推出傳福系列產品 圖表61：周大福 2024 年新推出故宮系列產品 資料來源：周大福官網，國盛證券研究所 資料來源：周大福官網，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%202020212022202

108、32024周大生潮宏基菜百股份曼卡龍老鋪黃金2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在定價模式上，逐步提升一口價產品占比，為公司利潤率改善奠定基礎。在定價模式上，逐步提升一口價產品占比，為公司利潤率改善奠定基礎。2024 年以來金價的暴漲使得克重產品的銷售規模下降，2024 年中國居民黃金飾品銷售量同比下降25%，而為了確保品牌公司以及經銷商利潤率，品牌公司逐步加大高毛利率高溢價的一口價飾品的開發力度。而對于消費者來說，一口價飾品在產品設計模式相較于傳統而對于消費者來說，一口價飾品在產品設計模式相較于傳統克重黃金更加

109、多元：克重黃金更加多元：1）在材料選擇上可以在黃金基材上鑲嵌寶石、鉆石，從而提升產品的時尚性和精致度，豐富佩戴場景；2）在工藝上既可以采用以花絲為代表的較為復雜的古法工藝，也可以采用硬金工藝通過小克重展示大體積（這在一定程度上降低了購買成本）。目前古法金的代表品牌老鋪黃金全產品線主要采用一口價定價模式，同時作為全品類黃金珠寶品牌的代表周大福 2024 年一口價產品占比也在逐步提升，周大福FY2025Q4 定價產品的 RSV 占比為 25.6%（FY2024 年同期為 9.4%），占比大幅提升。圖表62：周大福 FY2024FY2025 定價黃金 RSV 占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所

110、 3.3 重點標的及投資建議：關注產品、渠道力不斷提升的品牌公司重點標的及投資建議：關注產品、渠道力不斷提升的品牌公司 黃金珠寶：中長期來看標的公司向內尋求產品與渠道力提升，以增強市場競爭力。黃金珠寶：中長期來看標的公司向內尋求產品與渠道力提升，以增強市場競爭力。根據國家統計局數據，2025 年 13 月金銀珠寶累零售額同比增長 6.9%，受益于消費環境和婚慶需求改善，我們預計居民珠寶消費需求有望在 2024 年的基礎上觸底反彈。同時近期金價持續走高（截至 2025 年 4 月 30 日上海黃金交易所 Au9999 收盤價較 2024 年末進一步上漲 27%），隨著購買成本的上升我們判斷消費者

111、或加強對于產品設計以及品牌力的關注，具有明確產品差異性以及強品牌力的公司有望在 2025 年跑贏行業。關注產品力以及渠道效率不斷提升的標的公司【周大福、潮宏基】，當前股價對應 2025 年（或FY2025）PE 為 16/18 倍。圖表63：2024 年黃金珠寶部分重點公司收入增速/歸母凈利潤增速/毛利率/凈利率（%）公司名稱 2024 年 2024 年毛利率 2024 年凈利率 收入 YOY 歸母凈利潤 YOY 同比 毛利率 同比 凈利率 老祥、-20%-12%+0.6pcts 8.93%+0.3pcts 3.43%周大生-15%-23%+2.7pcts 20.80%-0.8pcts 7.2

112、7%潮宏基 10%-42%-2.5pcts 23.60%-2.7pcts 2.97%中國黃金 7%-16%+0.2pcts 4.32%-0.4pcts 1.35%曼卡龍 23%20%-1.3pcts 13.38%-0.1pcts 4.08%菜百股份 22%2%-1.7pcts 8.94%-0.7pcts 3.55%老鋪黃金 168%254%-0.7pcts 41.16%+4.2pcts 17.32%資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4FY2024FY2025定價黃金RSV占比（%）定價黃金RSV占比（%）2025 05 06

113、年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表64：2024Q12025Q1 黃金珠寶部分重點公司收入增速（%）公司名稱 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 收入 YOY 收入 YOY 收入 YOY 收入 YOY 收入 YOY 老祥、4%-9%-42%-55%-32%周大生 23%-21%-41%-19%-47%潮宏基 18%10%-4%18%25%中國黃金 13%26%-3%-8%-40%曼卡龍 45%50%15%-3%43%菜百股份 25%41%9%17%30%資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表

114、65：2024Q12025Q1 黃金珠寶部分重點公司歸母凈利潤增速（%）公司名稱 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q4 2025Q1 歸母凈利潤 YOY 歸母凈利潤 YOY 歸母凈利潤 YOY 歸母凈利潤 YOY 歸母凈利潤 YOY 老祥、12%8%-46%-30%-24%周大生-7%-31%-29%-30%-26%潮宏基 5%17%-17%-699%44%中國黃金 21%-3%-26%-69%-63%曼卡龍 21%1%16%64%34%菜百股份 16%-28%-14%43%17%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P

115、.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.投資觀點投資觀點 品牌服飾品牌服飾：優先關注基本面穩健增長、質地優秀的品牌公司，期待優先關注基本面穩健增長、質地優秀的品牌公司，期待 2025 年業績修復帶年業績修復帶來估值提升來估值提升。港股運動鞋服：據國家統計局數據，2025Q1 服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增長3.4%，其中運動鞋服賽道整體表現或優于居民紡服消費整體，中長期將繼續受益于國家政策支持以及居民運動參與度提升，相關品牌公司增長韌性強。運動板塊重點推薦業績確定性較強的龍頭公司【安踏體育】，2025Q1 安踏/Fila 品牌終端流水均增長高單位數，其他品牌 Q1 流水同

116、比增長 65%70%，整體表現超預期，當前股價對應公司 2025 年 PE 為 18 倍；推薦基本面修復彈性較大的【滔搏】，對應FY2025PE 為 13 倍。A 股時尚休閑服飾：后續伴隨著基數走低、板塊公司運營恢復平穩，我們 2025Q2Q4相關公司業績修復，催化估值提升。推薦基本面增速強勁的【穩健醫療】，2025Q1收入/歸母凈利潤均同增 30%+，核心品類棉柔巾、衛生巾持續高速增長，有望帶動業績持續高速成長，對應 2025 年 PE 為 29 倍。推薦新業務拓展順利的【海瀾之家】，伴隨著主業利潤率修復+京東奧萊業務拓店持續落地，2025 年歸母凈利潤有望快速成長 15%+，對應 2025

117、 年 PE 為 16 倍。推薦估值具備吸引力的【波司登】，FY2025 良好業績有望落地，公司堅持迭代羽絨新品、豐富戶外及防曬品類、打造功能性服飾綜合品牌，中長期業績有望持續高質量增長，對應 FY2025 PE 為 12 倍。關注渠道端堅持穩步拓店、基本面領先行業的比音勒芬、森馬服飾。家紡板塊推薦業績優異的【羅萊生活】，公司 2025Q1 歸母凈利潤同比+26.31%至1.13 億元，表現優異，公司庫存質量健康，我們預計 2025 年公司業績增長 20%至5.2 億元，當前股價對應 2025 年 PE 為 15 倍，同時公司重視分紅回饋股東，2024年分紅率 115%。服飾制造：關稅事件影響行

118、業短期訂單及利潤表現，我們建議持續關注相關政策變化及服飾制造：關稅事件影響行業短期訂單及利潤表現，我們建議持續關注相關政策變化及落地情況。落地情況。長期來看震蕩利好競爭格局優化，小微企業加速出清，龍頭公司或享受份額提升?？紤]全球服飾下游需求相對平穩，基于產業鏈轉移及行業格局優化邏輯，中長期來看堅定看好產業鏈龍頭：推薦關注估值性價比較高的【申洲國際】，公司對美業務占比僅 16%左右/海外產能占比超過50%且未來預計繼續提升，中長期占核心客戶份額有望繼續增加，進而帶動業績穩健成長，目前股價對應 2025 年 PE 為 11 倍；關注新客戶合作推進順利的【華利集團】，公司加速產能國際化布局，積極應對

119、政策變化，20252026 年產量預計快速釋放，目前股價對應 2025 年 PE 為 15 倍；關注收入增長穩健、綜合競爭力不斷提升的【偉星股份】，目前股價對應 2025 年 PE為 17 倍；關注新品類 2025 年預計快速放量的【浙江自然】，20252026 年公司業績 CAGR 有望達 30%+，目前股價對應 2025 年 PE 為 14 倍。黃金珠寶：中長期來看標的公司向內尋求產品與渠道力提升，以增強市場競爭力。黃金珠寶：中長期來看標的公司向內尋求產品與渠道力提升，以增強市場競爭力。根據國家統計局數據，2025 年 13 月金銀珠寶累零售額同比增長 6.9%，受益于消費環境和婚慶需求改

120、善，我們預計居民珠寶消費需求有望在 2024 年的基礎上觸底反彈。同時近期金價持續走高（截至 2025 年 4 月 30 日上海黃金交易所 Au9999 收盤價較 2024 年末進一步上漲 27%），隨著購買成本的上升我們判斷消費者或加強對于產品設計以及品牌力的關注，具有明確產品差異性以及強品牌力的公司有望在 2025 年跑贏行業。關注產品力以及渠道效率不斷提升的標的公司【周大福、潮宏基】，當前股價對應2025 年（或 FY2025）PE 為 16/18 倍。2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表66：重點公司

121、估值表（億元，%，倍）公司公司 評級評級 市值市值 2024 年股利年股利 支付率支付率 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE （億元）（億元）24A 25E 26E 24A 25E 26E 運動運動 鞋服鞋服 安踏體育 買入 2581.2 39%156.0 134.8 155.3 15.4 17.8 15.4 李寧 買入 380.0 50%30.1 24.9 26.7 11.7 14.2 13.2 特步國際 買入 147.3 137%12.4 13.7 15.0 11.0 10.0 9.1 361 度 買入 88.1 44%11.5 13.1 14.9 7.1 6.2 5.5 滔搏 買入

122、 192.2 98%22.1 13.4 14.8 8.1 13.3 12.1 休閑休閑 服飾服飾 波司登 買入 463.8 82%30.7 35.2 40.5 14.0 12.2 10.6 贏家時尚 買入 52.8 53%4.7 5.9 6.8 10.5 8.3 7.2 比音勒芬 買入 94.1 37%7.8 7.1 8.0 12.0 13.3 11.8 地素時尚 買入 56.5 78%3.0 3.5 4.0 18.6 16.2 14.2 歌力思 增持 25.5 -6%-3.1 1.8 2.6 -14.4 9.8 報喜鳥 買入 55.7 35%4.9 5.0 5.6 11.3 11.3 10.

123、0 海瀾之家 買入 398.6 91%21.6 25.3 28.4 18.5 15.7 14.1 太平鳥 買入 75.3 73%2.6 3.6 4.1 29.1 21.0 18.4 森馬服飾 買入 151.4 83%11.4 12.3 13.8 13.3 12.3 10.9 紡織紡織 制造制造 穩健醫療 買入 304.1 54%7.0 10.5 12.2 43.7 28.9 24.9 申洲國際 買入 808.7 56%62.4 66.5 74.0 12.0 11.3 10.1 華利集團 買入 597.9 70%38.4 41.1 47.6 15.6 14.6 12.6 健盛集團 買入 30.2

124、 55%3.2 3.4 3.9 9.3 8.9 7.8 浙江自然 買入 36.7 15%1.9 2.7 3.5 19.8 13.5 10.4 偉星股份 買入 129.3 83%7.0 7.6 8.5 18.5 17.0 15.2 新澳股份 買入 43.2 51%4.3 4.3 4.9 10.1 10.0 8.9 黃金黃金 珠寶珠寶 老祥、買入 251.0 46%19.5 14.8 15.9 12.9 17.0 15.7 周大生 增持 142.8 102%10.1 10.4 11.5 14.1 13.7 12.4 周大福 買入 1036.7 85%65.0 63.4 72.5 16.0 16.3

125、 14.3 潮宏基 增持 87.9 161%1.9 4.8 5.8 45.4 18.2 15.2 家紡家紡 羅萊生活 買入 75.3 115%4.3 5.2 5.8 17.4 14.5 13.1 富安娜 買入 65.3 96%5.4 5.5 5.9 12.0 11.9 11.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：A 股收盤價截至 2025 年4 月 30 日，H 股收盤價截至2025 年 4 月 30 日。注：安踏體育、李寧、特步國際、361 度、申洲國際、滔搏、波司登、周大福、贏家時尚市值單位為億港元，波司登、滔搏、周大福 24A 為 23/24 財年。周大福歸母凈利潤單位為億港元

126、，匯率為 1 港元=0.93 人民幣元 注：本文中選取部分重點上市公司作為樣本，進行趨勢分析。具體公司名單如下：1、品牌服飾（運動鞋服+中高端服飾+大眾服飾+家紡）：運動鞋服：安踏體育、李寧、特步國際、361 度；大眾服飾：太平鳥、海瀾之家、森馬服飾；中高端服飾：比音勒芬、七匹狼、歌力思、報喜鳥、地素時尚；家紡：羅萊生活、富安娜、水星家紡。2、健盛集團、華利集團、開潤股份、申洲國際、裕元集團、浙江自然、牧高笛、華孚時尚、天虹紡織、百隆東方、航民股份、魯泰 A、孚日股份、聯發股份、華茂股份、華紡股份、龍頭股份、嘉欣絲綢、臺華新材、偉星股份、新澳股份、諾邦股份。3、黃金珠寶：老祥、周大生、潮宏基、

127、中國黃金、菜百股份、曼卡龍、老鋪黃金。2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.風險提示風險提示 消費力疲軟及消費環境波動風險。消費力疲軟及消費環境波動風險。當前海外及國內消費環境仍處于波動態勢，后續倘若消費力修復不及預期，或對各公司終端流水造成影響。門店擴張不及預期。門店擴張不及預期。在消費疲軟的情況下，各公司的門店擴張會相對謹慎，新品牌的開展也會受到影響。電商業務建設不及預期。電商業務建設不及預期。目前電商業務在各個品牌公司中的收入占比較高，為了謀求穩健增長，公司加強各個平臺間的精細化運營效率，倘若后續電商業務

128、推進不及預期，或將對品牌公司收入業績表現造成影響。盈利質量不及預期。盈利質量不及預期。2022 年服飾品牌商盈利質量表現較弱，2023 年以來在降本控費、經營杠桿作用下盈利質量有所修復，后續 2024 年的盈利質量修復情況將持續直接影響業績表現。管理層團隊優化不及預期。管理層團隊優化不及預期。為了推進公司各項業務的發展，部分公司對持續對管理團隊進行優化調整，該事項或將對利潤造成負面影響。匯率波動風險。匯率波動風險。部分服飾制造公司及品牌公司存在海外業務，匯率波動會從收入及匯兌損益等層面對于公司財務表現造成影響。測算誤差風險。測算誤差風險。部分公司分渠道及分品牌表現系根據行業情況及公司業務情況推

129、斷，僅供參考，提醒關注測算誤差風險。2025 05 06年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時

130、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司

131、的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任

132、何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在

133、-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區祥凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 05 06年 月 日