《紡織服飾行業策略：上游制造首推龍頭品牌關注業績確定性-240707（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《紡織服飾行業策略：上游制造首推龍頭品牌關注業績確定性-240707（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業策略 2024 年 07 月 07 日 紡織服飾紡織服飾 上游制造首推龍頭，品牌關注業績確定性上游制造首推龍頭，品牌關注業績確定性 2024 年以來國內服飾零售符合預期，行業庫存良性，經營質量健康。年以來國內服飾零售符合預期，行業庫存良性，經營質量健康。1）分渠道：2024 年以來電商流水穩健增長，線下門店過去估計調整到位，2024H2 有望逐步進入開店階段。2）分季度：考慮基數逐漸走低，我們估計 2024Q2 起服飾品牌商流水/收入/業績同比增速有望較 Q1 加速。3）展望未來：短期我國消費信心修復較慢，后續存在向上空間，

2、中長期以服飾為代表的可選消費彈性有望釋放。在消費趨勢方面：戶外運動服飾品類、優質本土品牌迎來結構性機會；大眾消費更注重性價比，高端消費市場則出現分化。長期來看，消費發展具備慣性，后續服務性消費、耐用品消費占比有望提升。投資主線一：投資主線一：下游補庫帶動上游服飾制造公司訂單增長，優先關注賽道龍頭。下游補庫帶動上游服飾制造公司訂單增長，優先關注賽道龍頭。1）全球下游服飾終端需求平穩，下游品牌商逐步進入補庫周期，帶動上游制造商 2024 年訂單增長。我們判斷 Q2 以來制造公司訂單保持快速增長、產能利用率基本均處于飽和狀態，預計帶動板塊公司 2024 年收入穩健增長/業績快速增長。2）短期業績節奏

3、方面：考慮基數差異，我們判斷 2024Q2 板塊重點公司業績同比增速或較 Q1 放緩。當前時點優先推薦短期改善情況超出預期的【申洲國際】，對應 2024 年 PE 為 19 倍；中長期行業競爭格局有望優化，持續關注賽道龍頭華利集團、偉星股份、新澳股份，對應 2024 年 PE 分別為 18/22/12 倍。投資主線投資主線二二：運動鞋服標的運營穩健，估值具備吸引力。運動鞋服標的運營穩健，估值具備吸引力。2024Q2 以來隨著基數走低我們預計各品牌終端流水增速或對比 Q1 有所提升，同時經過 2023 年的營運優化，我們判斷當前各個品牌渠道庫存整體處于健康水平，渠道庫銷比均在 4-5 個月之間，

4、庫存處于健康水平，長期來看國內運動鞋服行業仍有望保持較快增長速度，當前我們優先推薦【安踏體育】，對應 2024年 PE為 14倍（剔除 16億元一次性收益后，對應 2024 年 PE 為 16 倍）。關注【李寧】，對應 2024 年 PE為 12 倍。投資主線投資主線三三：關注流水增速改善、估值具備性價比的品牌服飾：關注流水增速改善、估值具備性價比的品牌服飾優質標的優質標的。短期2024Q2 業績提速或催化板塊機會，中長期經營穩健、業績持續釋放、分紅可觀的優質服裝品牌商標的值得繼續關注：1）優質成長類型標的：推薦 2024年加速拓店、估值有吸引力的【比音勒芬】，對應 2024 年 PE 為 1

5、2 倍；推薦品牌升級、品類擴張、分紅優渥的【波司登】，當前股價對應 FY2025 PE 為 14 倍；關注核心品牌渠道成長的報喜鳥，對應 2024年 PE為 10倍；2）高分紅類型標的：關注運營穩健、分紅優渥的大眾男裝龍頭海瀾之家，對應 2024 年 PE 為 14 倍；關注家紡龍頭富安娜。風險提示風險提示：消費環境波動；盈利質量不及預期；匯率波動風險；門店擴張不及預期。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 分析師分析師 侯子夜侯子夜 執業證書編號：S0680523080004 郵箱： 分析師分析師 王佳偉王

6、佳偉 執業證書編號：S0680524060004 郵箱： 相關研究相關研究 1、紡織服飾：周專題：Nike 披露 FY2024Q4 季報，大中華區營收同增 7%2024-06-30 2、紡織服飾：周專題：5月社零出爐，服裝消費穩步增長，珠寶需求疲軟2024-06-23 3、紡織服飾：周專題：紡織制造公司訂單持續快速增長2024-06-16 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 02313.HK 申洲國際 買入 3.03 3.73 4.

7、28 4.83 22.9 18.7 16.3 14.4 300979.SZ 華利集團 買入 2.74 3.34 3.84 4.40 22.2 18.2 15.8 13.8 02020.HK 安踏體育 買入 3.61 4.80 4.94 5.70 18.9 14.2 13.8 12.0 03998.HK 波司登 買入 0.19 0.28 0.33 0.37 22.8 15.8 13.6 11.9 002832.SZ 比音勒芬 買入 1.60 2.03 2.46 2.95 15.1 11.9 9.8 8.2 002154.SZ 報喜鳥 買入 0.48 0.55 0.63 0.71 11.4 9.8

8、 8.6 7.6 02331.HK 李寧 買入 1.23 1.32 1.49 1.68 12.5 11.6 10.3 9.1 600398.SH 海瀾之家 增持 0.61 0.66 0.74 0.81 15.0 14.1 12.6 11.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -32%-16%0%16%2023-062023-102024-022024-06紡織服飾滬深300 2024 年 07 月 07 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.短期：終端消費平穩，上游訂單增長.4 1.1 服飾制造：海外下游渠道補庫，帶動上游制造 2024 年訂單持

9、續增長.4 1.2 服飾消費：國內零售整體平穩，品牌商運營質量健康.5 2.中長期：消費偏好變化，結構性機會顯現.9 2.1 消費力：短期仍以弱復蘇為主.9 2.2 消費趨勢：戶外、新中式風潮迭起，性價比與高端消費分化.10 2.2.1 趨勢一：大眾消費注重性價比，高端消費客群行為存在差異.10 2.2.2 趨勢二：戶外運動熱情驅動相關服飾需求，細分賽道品牌持續成長.11 2.2.3 趨勢三：文化認同增強，國牌崛起依然是長期趨勢.14 2.3 發展階段：與美、日相比，中國消費仍在早期階段.16 3.市場表現復盤：品牌服飾/紡織制造跑輸上證指數.18 4.投資主線一：2024 年服飾制造基本面持

10、續向好，優先關注龍頭.21 5.投資主線二：運動鞋服營運穩健，業績穩定性值得期待.25 5.1 基本面判斷：流水恢復，營運健康，增長可期.25 5.2 行業趨勢：細分賽道擴張驅動需求增長，大中華區仍是全球最為優異的市場.26 5.3 競爭格局：下沉市場擴張力度加大，長期品牌仍聚焦產品+渠道效率競爭.27 5.4 投資建議和重點標的.29 6.投資主線三：品牌服飾估值具備性價比，期待預期改善.32 7.風險提示.35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2023 年至今各國服裝或紡織類產品出口金額當月同比增速（%）.4 圖表 2：豐泰企業 2023 年 1 月至今單月營收及 YOY（新臺幣億元）.5 圖

11、表 3：裕元集團 2023 年 1 月至今制造業務營收單月同比.5 圖表 4：儒鴻 2023 年 1 月至今單月合并營收及 YOY（新臺幣億元）.5 圖表 5：2022Q12024Q1 紡織制造重點公司收入表現（億元）.5 圖表 6：2022 年初至今社零總額及限額以上服飾針紡類零售額當月同比增速（%）.6 圖表 7：2020 年 1 月至今中國紡織服裝、服飾業產成品存貨 YOY.6 圖表 8：2022Q1-2024Q1 品牌服飾重點公司毛利率及凈利率（%）.6 圖表 9：2024Q1 服飾零售細分品類開關店比.7 圖表 10：2011-2022 年中國全國零售商業購物中心數量（家）.7 圖表

12、 11：2023 年品牌服飾部分公司直營及加盟收入同比 2022 年增速（%）.7 圖表 12：2022Q12024Q1 品牌服飾重點公司收入及增速（億元，%）.8 圖表 13：2022Q12024Q1 品牌服飾重點公司業績及增速（億元，%）.8 圖表 14：2011 年至今中國商品房銷售額當月值及同比（萬億元）.9 圖表 15：中國未來房價預期情況.9 圖表 16：2000 年以來我國與發達經濟體國民總儲蓄率表現（%）.10 圖表 17：2020 年至今中國消費者信心指數.10 圖表 18：服裝鞋帽消費決策因素調查結果.10 圖表 19：消費者在購物中的比價情況.10 圖表 20：全球奢侈品

13、集團亞洲地區（不包括日本）銷售收入同比增速（匯率中性）.11 圖表 21：1978-2021 年中國人群所占的財富份額分布（%）.11 圖表 22：中國消費者人均奢侈品年度支出及未來預期變化（萬元）.11 圖表 23：2023 年以來體育娛樂用品及社零總額當月同比.12 圖表 24：牧高笛生活方式露營+活動示例.12 圖表 25：2023 年防曬服市場銷售額 TOP 品牌.12 圖表 26：中國運動鞋服行業核心趨勢.13 圖表 27：Lululemon 品牌 Nulu 系列經典款瑜伽褲（亞洲定制版）.13 圖表 28：ON 公司主營業務收入及 YOY（億美元）.13 圖表 29：HOKA 品牌

14、（批發+DTC）收入及 YOY（億美元）.13 fYfYaYbZ8X9WbZcWbR9R8OmOoOnPtPlOnNrOjMqQxO8OmNqQuOmMzQwMmPsQ 2024 年 07 月 07 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：不同服裝品類消費金額變化趨勢（%）.13 圖表 31：2022 年至今不同運動品牌季度流水同比.13 圖表 32：2024 年中國運動鞋購買意圖調查.14 圖表 33：海瀾之家品牌彈力三防商務西褲產品.14 圖表 34：太平鳥*Daria Song 聯名合作系列.15 圖表 35：UMA WANG 2024 秋冬女裝系列.1

15、5 圖表 36：安踏*華人青年聯名籃球鞋（左）/冠軍跑鞋 3 代 pro（右）.15 圖表 37：消費者選擇國產品牌的原因（前三）.15 圖表 38：海瀾之家海外收入及毛利率（億元，%）.16 圖表 39：海瀾之家新加坡門店形象示例.16 圖表 40：1983-2023 年日本實際 GDP 同比增長的拉動（%）.16 圖表 41：2006 年以來迅銷集團營收及其增速（億日元，%）.16 圖表 42：1929-2023 年美國個人消費構成（%）.17 圖表 43：1929-2023 年美國商品消費構成（%）.17 圖表 44：2024 年初至今（2024/06/28）各行業板塊漲跌幅（中信行業指

16、數，%）.18 圖表 45：2024 年初至今（2024/06/28）上證指數/品牌飾服/紡織制造漲跌幅（中信行業指數，%）.18 圖表 46：2021 年至今（2024/06/28）運動鞋服重點公司 PE（NTM）.19 圖表 47：2021 年至今（2024/06/28）大眾服飾重點公司 PE（NTM）.19 圖表 48：2021 年至今（2024/06/28）中高端服飾重點公司 PE（NTM）.20 圖表 49：2021 年至今（2024/06/28）家紡重點公司 PE（NTM）.20 圖表 50：2021 年至今（2024/06/28）成衣制造重點公司 PE（NTM）.20 圖表 51

17、：2023 年至今美國服飾類零售額/批發商銷售額 YOY.21 圖表 52：2023 年至今歐元區 20 國零售銷售指數當月同比（%）.21 圖表 53：海外服飾行業重點國際品牌商 2022Q12024Q1 庫存周轉天數（天）.21 圖表 54：2022Q12024Q1 紡織制造重點公司收入表現（億元）.22 圖表 55：2022Q12024Q1 紡織制造服飾重點公司歸母凈利潤表現（億元）.22 圖表 56：中國紡織服裝、服飾業大中型工業企業單位數（個）.22 圖表 57：FY2014-2023 Nike 集團服裝供應商集中度（個）.23 圖表 58：2017-2023 Adidas 獨立供應

18、工廠數量（個）.23 圖表 59：紡織制造部分公司當前（2024/6/28）PE 分位（2020 年以來，NTM，上）.24 圖表 60：紡織制造部分公司未來 2 年凈利潤 CAGR.24 圖表 61：2023Q12024Q1 重點公司流水增速（%）.25 圖表 62：特步品牌終端折扣水平以及庫存周轉情況.25 圖表 63：運動鞋服重點公司估值表（億港元，倍）.26 圖表 64：2022Q12024Q1 服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增速以及運動品牌流水季度增速（%）.26 圖表 65：國際性運動品牌分地區增速情況（%，左 lululemon，中 Nike，右 adidas）.27 圖表 66：

19、品牌公司 2024 年產品以及渠道布局思路.27 圖表 67：運動品牌搭載核心科技的產品矩陣（元）.28 圖表 68：2019-2023 年運動品牌門店數量（兒童+成人，家）.29 圖表 69：運動鞋服重點公司分市場層級占比（%）.29 圖表 70：2021-2023 年運動品牌/公司電商業務營收增速（%）.29 圖表 71：2021-2023 年運動品牌/公司電商業務營收占比（%）.29 圖表 72：2023 年以來運動公司漲跌幅（%）.30 圖表 73：安踏體育/李寧/特步國際/361 度平均估值走勢.30 圖表 74：2023 年部分服裝品牌門店數量及增速（家）.32 圖表 75：品牌服

20、飾重點公司當前（2024/6/28）PE 分位（2020 年以來，NTM，上）.33 圖表 76：品牌服飾重點公司一致預測凈利潤 2 年 CAGR（上）.33 圖表 77：2023 年品牌服飾部分重點公司股利支付率及股息率（以 2024/6/28 收盤價計算）.33 圖表 78：品牌服飾重點公司當前（2024/6/28）PE 分位（2020 年以來，NTM，下）.34 圖表 79：品牌服飾重點公司一致預測凈利潤 2 年 CAGR（下）.34 圖表 80：重點公司估值表（億元，%，倍）.36 2024 年 07 月 07 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.短期短期

21、：終端消費平穩，上游訂單增長終端消費平穩，上游訂單增長 1.1 服飾制造：服飾制造：海外下游渠道補庫，帶動上游制造海外下游渠道補庫，帶動上游制造 2024 年訂單持續增長年訂單持續增長 全球下游全球下游服飾服飾品牌商逐步進入補庫存階段，帶動上游服飾制造公司品牌商逐步進入補庫存階段，帶動上游服飾制造公司2024年以來訂單持年以來訂單持續快速增長。從行業層面來看，服飾行業全球重要出口國相關產品出口情況近期均呈續快速增長。從行業層面來看，服飾行業全球重要出口國相關產品出口情況近期均呈現較明顯的改善趨勢現較明顯的改善趨勢：中國：2024 年 15 月中國服裝及衣著附件出口金額為 587.16 億美元，

22、同比-4.3%（其中 15 月單月同比分別-1.2%/+24.8%/-22.6%/-9.1%/-0.4%）；中國紡織紗線織物及其制品出口金額為 571.26 億美元，同比+0.5%（其中 15 月單月同比分別+9.4%/+20.1%/-19.5%/-4.3%/+7.2%），3 月以來呈現改善趨勢。越南：2024 年 16 月越南紡織品出口金額為 162.82 億美元，同比+3.4%；越南鞋類出口金額為 108.4 億美元，同比+8.4%。圖表 1：2023 年至今各國服裝或紡織類產品出口金額當月同比增速（%）資料來源：Wind，越南統計局，孟加拉國央行，國盛證券研究所 公司層面：紡織制造個股表

23、現趨同，公司層面：紡織制造個股表現趨同，2024Q1及及Q2以來訂單穩健增長、產能利用率同以來訂單穩健增長、產能利用率同比修復，進而帶動板塊公司收入及業績快速增長。比修復，進而帶動板塊公司收入及業績快速增長。2024Q1 服飾制造板塊重點公司（服飾制造板塊重點公司（A 股）業績在低基數下快速增長。股）業績在低基數下快速增長。1）訂單及收入層面：服飾行業下游逐步進入補庫存周期，上游制造商訂單改善趨勢良好。分季度來看，2023Q12024Q1 紡織制造板塊重點公司（僅 A 股，下同）收入同比分別-4.9%/-6.3%/-10.4%/+27.4%/+10.7%，從 2023 年 Q4 起環比改善趨勢

24、清晰。2）業績層面：2023Q1 部分制造商盈利質量表現較弱（我們判斷主要系當時因短期產能利用率疲軟致使單位成本及費用率提升、凈利率較低），2024Q1 盈利質量同比則有修復，紡織制造板塊重點公司業績同比+20.6%（快于同期收入增速10.7%）。近期部分臺股、港股服飾制造公司陸續公布近期部分臺股、港股服飾制造公司陸續公布 2024 年年 5 月表現，整體趨勢穩步向月表現，整體趨勢穩步向好。好。1）豐泰企業 2024 年 15 月合并營收為 355.4 億新臺幣，同比+8.1%，剔除假期因素影響我們判斷 2024 年以來公司出貨向好趨勢清晰。2）裕元集團 2024 年15 月公司制造業務營收同

25、比+2.3%，月度之間表現有波動，但整體趨勢仍明顯好于 2023Q4。3）儒鴻公司 2024年 15月累計營業額為 138.3億新臺幣，同比增長 18.8%，保持穩健快速增長。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24中國:出口金額:服裝及衣著附件:當月同比中國:出口金額:紡織紗線織物及其制品:當月同比越南:出口金額:紡織品:當月同比越南:出口金額:鞋類:當月同比 2024 年 07 月 07 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：豐泰

26、企業 2023 年 1 月至今單月營收及 YOY（新臺幣億元）圖表 3：裕元集團 2023 年 1 月至今制造業務營收單月同比 資料來源：豐泰企業官網，國盛證券研究所 資料來源：裕元集團官網，國盛證券研究所 圖表 4：儒鴻 2023 年 1 月至今單月合并營收及 YOY（新臺幣億元）圖表 5：2022Q12024Q1 紡織制造重點公司收入表現（億元）資料來源：儒鴻官網，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 未來趨勢判斷：未來趨勢判斷：考慮下游服飾行業終端需求穩定、品牌商逐步進入補庫周期，我們判斷2024 全年內全球重要紡織服飾出口國相關產品出口金額同比有望穩健增長。展望2024Q

27、2 及 H2：2024Q2 以來我們判斷制造公司訂單保持快速增長、產能利用率基本均處于飽和以來我們判斷制造公司訂單保持快速增長、產能利用率基本均處于飽和狀態，估計將帶動狀態，估計將帶動 2024Q2 板塊重點公司收入持續穩健增長。業績層面，考慮基板塊重點公司收入持續穩健增長。業績層面，考慮基數差異數差異（2023Q2 制造商毛利率多環比有所修復、期內出口公司多存在匯兌收益，因此業績基數相對較高），我們判斷，我們判斷 2024Q2 板塊重點公司業績同比增速或較板塊重點公司業績同比增速或較 Q1放緩。放緩。2024H2 我們判斷服飾制造公司將延續收入穩健增長我們判斷服飾制造公司將延續收入穩健增長/

28、業績快速增長的趨勢，考慮業績快速增長的趨勢，考慮基數差異，估計其中基數差異，估計其中 Q3 增速將快于增速將快于 Q4。中長期來看，考慮品牌商客戶對未來增長判斷相對謹慎、同時下單節奏更加靈活，我們認為中長期紡織制造公司訂單增長情況仍需持續跟蹤。1.2 服飾消費服飾消費：國內零售整體平穩，品牌商運營質量健康國內零售整體平穩，品牌商運營質量健康 2024 年以來服裝終端零售同比基本平穩，年以來服裝終端零售同比基本平穩，整體情況符合預期。整體情況符合預期。過去服飾品類零售情況-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0102030405060708090一月四月七月十月一月四月

29、2023年2024年豐泰企業合并營收（新臺幣億元）YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%1月3月5月7月9月11月1月3月5月2023年2024年單月同比單月同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035一月四月七月十月一月四月2023年2024年儒鴻每月營業額（新臺幣億元）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003502022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1紡織制造重點公司收入（億元）YOY 2024 年 07 月 07 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲

30、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 呈現出較明顯的可選消費屬性，月度之間零售增速波動大于社會消費品零售的波動；當前我們認為消費信心仍在緩慢復蘇中，全年看，服飾消費將仍以弱復蘇為主。2024 年15 月我國限額以上服裝鞋帽針紡類零售額累計同比+2.0%（其中 12 月/3 月/4 月/5月同比分別+1.9%/+3.8%/-2.0%/+4.4%），同期社零總額累計同比+4.1%（其中 12月/3 月/4 月/5 月同比分別+5.50%/+3.10%/+2.30%/+3.7%）。圖表 6：2022 年初至今社零總額及限額以上服飾針紡類零售額當月同比增速（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 行業庫存行業庫

31、存管理管理良性，品牌商運營狀態健康。良性，品牌商運營狀態健康。1）庫存層面：2022 年內因客流波動、售罄不佳產生的庫存積壓在 2023 年逐步消化。據國家統計局數據，2024 年 5 月末我國紡織服飾行業產成品庫存金額約 929.2 億元（同比 2023 年持平，同比 2022 年下降），我們判斷目前國內服飾行業庫存基本良性。2）折扣層面：考慮當前品牌商存貨管理謹慎，保持新品訂貨下單節奏的靈活性，我們判斷流水健康增長、庫存壓力減輕作用下終端折扣保持良好水平，品牌公司運營質量整體穩定，2024Q1 品牌服飾板塊重點公司（僅 A股）毛利率為 56.4%（同比 2023 年+0.5pct）。圖表

32、7：2020 年 1 月至今中國紡織服裝、服飾業產成品存貨 YOY 圖表 8：2022Q1-2024Q1 品牌服飾重點公司毛利率及凈利率（%）資料來源：Wind，國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 近期運營趨勢變化近期運營趨勢變化：1）2024 年以來年以來電商電商流水在低基數下穩健增長，線下流水流水在低基數下穩健增長，線下流水受到客受到客流波動流波動短期短期表現較為平淡表現較為平淡、后續、后續隨客流穩定及基數變化隨客流穩定及基數變化有望改善；有望改善；2）品牌商門店品牌商門店過去過去估計基本估計基本調整到位，調整到位，2024H2 有望逐步進入開店階段；加盟商或陸

33、續進入補庫存階段，有望逐步進入開店階段；加盟商或陸續進入補庫存階段，帶動品牌板塊上市公司發貨表現。帶動品牌板塊上市公司發貨表現。1、電商、電商 2024 年以來在低基數下同比快速增長。年以來在低基數下同比快速增長。1）2023 年客流積極涌入線下，電商-30-20-100102030402022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-04零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比社會消費品零售總額:當月同比-10%-5%0%5%10%15%Jan-20 Sep-20 May-21 Jan-22 Sep-22 M

34、ay-23 Jan-24中國紡織服裝、服飾業產成品存貨YOY中國紡織服裝、服飾業產成品存貨YOY0%10%20%30%40%50%60%70%2022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1毛利率凈利率 2024 年 07 月 07 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 占比相對有所下降（2023年安踏體育/李寧公司電商占比分別為32.8%/27.3%，同比分別-1.2/-1.6pct；森馬服飾/太平鳥電商占比分別為 45.6%/27.0%，同比分別-2.8/-4.8pct）。2）2024 年客群消費習慣趨于常態，弱消費環境下電商在性價比方面更具有優勢，我們

35、跟蹤判斷 2024Q1 及 Q2 以來大部分品牌商電商流水同比能夠穩健快速增長/線下流水則同比有波動。2、品牌商品牌商線下渠道調整基本到位線下渠道調整基本到位，2024H2 有望步入凈開店階段。有望步入凈開店階段。2023 年服裝品牌終端銷售以店效增長為主，門店數量層面仍在調整，2024Q1 延續這一表現。據贏商網數據，2024Q1 服飾品類零售中，女裝/男裝/運動裝/鞋類門店開關比仍低于 1（即開店數量少于閉店數量），考慮行業季度開店節奏，我們判斷 2024H2 品牌商有望陸續步入凈開店階段（估計較 2024H1 表現有所改善），流量發展較好的購物中心是多數品牌商新店優選的業態。圖表 9：2

36、024Q1 服飾零售細分品類開關店比 圖表 10：2011-2022 年中國全國零售商業購物中心數量（家）資料來源：贏商網，國盛證券研究所 注：統計范圍為 12 城市標桿購物中心 資料來源：贏商大數據，Wind，國盛證券研究所 3、加盟商信心有所修復、進入補庫存階段加盟商信心有所修復、進入補庫存階段，帶動品牌商發貨表現。，帶動品牌商發貨表現。1）2023 年下游渠道庫存持續消化，年內服裝行業終端流水同比 2022 年基本快速增長、但同期加盟渠道發貨相對增速表現較弱（2023 年李寧直營/加盟渠道收入分別+30%/+1%；比音勒芬直營/加盟渠道收入分別+35%/-2%；海瀾之家直營/加盟渠道收入

37、分別+49%/+10%，森馬服飾直營/加盟渠道收入分別+19%/+6%）。2）2024 年以來，我們判斷加盟商信年以來，我們判斷加盟商信心環比增強心環比增強，終端穩步修復、同時，終端穩步修復、同時庫存壓力較小，庫存壓力較小，我們估計我們估計服裝品牌商服裝品牌商2024年加盟渠年加盟渠道發貨同比有望健康道發貨同比有望健康穩健穩健增長（增長（預計將預計將快于同期流水增速）?？煊谕诹魉鏊伲?。圖表 11：2023 年品牌服飾部分公司直營及加盟收入同比 2022 年增速（%）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 未來趨勢判斷：未來趨勢判斷：預計預計 2024Q2 板塊公司同比表現平穩板塊公司

38、同比表現平穩。2024 年品牌商在高基數整體流水及收入表現預計以平穩為主，其中仍在穩步拓店過程中的品牌收入增速預計相對較好。中長期來看，我們認為當前消費環境趨于平穩，結構性機會顯現，經營穩健、業績持續釋放、估值具備性價比、分紅可觀的優質服裝品牌商標的依然值得繼續關注。00.511.522.533.5女裝服飾集合店男裝鞋類運動裝箱包皮具家居服、內衣服飾配飾特體裝開關店比01000200030004000500060007000201120132015201720192021中國:購物中心數量:全國零售商業-10%0%10%20%30%40%50%60%李寧比音勒芬地素時尚歌力思報喜鳥海瀾之家太平

39、鳥森馬服飾直營增速加盟增速 2024 年 07 月 07 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：2022Q12024Q1 品牌服飾重點公司收入及增速（億元，%）圖表 13：2022Q12024Q1 品牌服飾重點公司業績及增速（億元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002502022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1品牌服飾重點公司收入合計（億元）-100%-50%0%50%100%150%0510152025302

40、022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1品牌服飾重點公司業績合計（億元）品牌服飾重點公司業績YOY 2024 年 07 月 07 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.中長期中長期：消費偏好變化，結構性機會顯現消費偏好變化，結構性機會顯現 消費力方面：消費力方面：短期我國消費信心修復較慢，預計 2024H2 服飾消費仍以弱復蘇為主。消費趨勢方面：消費趨勢方面：消費者選擇偏好、決策方式在發生變化。1）“K 型”消費依然是大趨勢，其中大眾消費更注重性價比，高端消費市場出現分化。2）戶外運動服飾品類、優質國牌迎來結構性發展機會。長期發展階段方面：長期發展

41、階段方面：我們以過去美國、日本消費的發展過程作為參考，討論中國消費的長期趨勢，結論如下：我國當前經濟仍在穩步增長，消費發展具備一定的慣性，后續預計體現出增速放緩、但結構性升級的趨勢，服務性消費、耐用品消費占比有望提升。2.1 消費力消費力：短期仍以弱復蘇為主：短期仍以弱復蘇為主 短期來看：居民短期來看：居民消費消費信心恢復較慢信心恢復較慢，短期消費力短期消費力估計估計仍以弱復蘇為主仍以弱復蘇為主。1）對未來經濟、個人收入及資產的弱預期使得居民消費意愿偏向謹慎：據 Wind數據，2021年中期以來我國房地產行業經歷結構性調整，2024 年 15 月我國商品房銷售額累計同比下降 27.9%至約 3

42、.57 萬億元；據中國人民銀行數據，近期對于未來房價預期較此前也有走弱。2）服飾是典型的可選消費品類，我們判斷弱消費環境下品類消費表現相對較弱。圖表 14：2011 年至今中國商品房銷售額當月值及同比（萬億元）圖表 15：中國未來房價預期情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：中國人民銀行，Wind，國盛證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.511.522.53Feb-11 Feb-13 Feb-15 Feb-17 Feb-19 Feb-21 Feb-23中國:商品房銷售額:當月值（萬億元）中國:商品房銷售額:當月同比

43、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Mar-19 Dec-19 Sep-20 Jun-21 Mar-22 Dec-22 Sep-23中國:未來房價預期:上漲占比中國:未來房價預期:看不準占比中國:未來房價預期:基本不變占比中國:未來房價預期:下降占比 2024 年 07 月 07 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：2000 年以來我國與發達經濟體國民總儲蓄率表現（%）圖表 17：2020 年至今中國消費者信心指數 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，Wind，國盛證券研究所 2.2 消費趨勢：消費趨勢

44、：戶外、新中式風潮迭起，性價比與高端消費分化戶外、新中式風潮迭起，性價比與高端消費分化 前文說到，當前消費力仍以緩慢復蘇為主基調，與此同時消費者的選擇偏好、決策方前文說到，當前消費力仍以緩慢復蘇為主基調，與此同時消費者的選擇偏好、決策方式也在發生變化，催生服飾消費的結構性趨勢：式也在發生變化，催生服飾消費的結構性趨勢：1）大眾消費更注重性價比，高端消費市場出現分化。2）居民參與戶外運動熱情較好，帶動相關功能性運動服飾需求，驅動品類結構性成長機會。3）服裝消費與文化歸屬感高度相關。高質量且能夠滿足消費者情感的產品更容易長期獲得消費者的青睞，優質國牌的崛起依然是服飾行業長期趨勢。2.2.1 趨勢一

45、：大眾消費注重性價比，高端消費趨勢一：大眾消費注重性價比，高端消費客群客群行為行為存在差異存在差異 大眾消費逐漸趨于理性，注重產品質價比，既要好的品質、也要好的價格。大眾消費逐漸趨于理性，注重產品質價比，既要好的品質、也要好的價格。消費者回歸理性需求，對產品本身關注度提升：一方面追求產品具備優良的品質，另一方面也希望通過更合理的價格及渠道購買到心儀的產品，在認可品牌的同時也追求質價比。1）在消費決策方面，據德勤調研數據顯示，品質（面料、裁剪、做工）依然是影響消費者購買服裝鞋帽的第一大因素，其次依次是產品款式、綜合性價比、功能性。2）在價格偏好方面，據星圖數據，超過 90%的消費者在購物時存在比

46、價行為，68%的消費者遵循預算去選擇商品、該比例較 2021 年提升了 4pct。圖表 18：服裝鞋帽消費決策因素調查結果 圖表 19：消費者在購物中的比價情況 資料來源：德勤，國盛證券研究所 注：德勤問卷：在購買服裝鞋帽品類商品時，最看重的 3 個因素是什么？時間：2022 年 11 月，N=2000 資料來源：星圖數據，國盛證券研究所 010203040506020002003200620092012201520182021中國:國民總儲蓄率總儲蓄率(國民總儲蓄占GDP比重):發達經濟體IMF預測:美國:國民總儲蓄率IMF預測:日本:國民總儲蓄率020406080100120140Jan-

47、20Aug-20Mar-21Oct-21May-22Dec-22 Jul-23 Feb-24中國:消費者信心指數(月)中國:消費者信心指數:消費意愿中國:消費者信心指數:收入中國:消費者信心指數:就業0%10%20%30%40%50%能讓我成為注意力的焦點退換貨便利程度購物體驗品牌有機/綠色/環保價格流行熱度高/足夠時尚/受推薦程度功能性（如專業運動需要特殊材質）綜合性價比產品款式（顏色/版型/易搭配程度）品質（面料/裁剪/做工等）服裝鞋帽消費決策因素0%10%20%30%40%所有商品都會仔細比對價格比較貴的商品會仔細比對價格當商品價格比印象中貴時會比對價格在大促（如雙十一）會比對價格在購物

48、時基本不去比對價格 2024 年 07 月 07 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財富分化進一步加劇，頂端奢侈品消費依然堅挺，中產或逐步退出輕奢市場。財富分化進一步加劇，頂端奢侈品消費依然堅挺，中產或逐步退出輕奢市場。高端消費客群內部表現出現分化：據德勤數據，分客群來看，在中國奢侈品消費者中，重度客群傾向于未來加大奢侈品消費支出、而中度和輕度客群則預計將有所縮減。該消費行為的分化趨勢在不同奢侈品品牌大中華區增速上也有所體現：據 Bloomberg 數據，2022年以來愛馬仕在亞洲地區（不包括日本）銷售收入持續同比快速增長，而開云集團、LVMH集團亞太地區（不包括

49、日本）收入2023H1在低基數下快速增長、2023Q3起則顯現出頹勢。圖表 20：全球奢侈品集團亞洲地區（不包括日本）銷售收入同比增速（匯率中性）資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 圖表 21：1978-2021 年中國人群所占的財富份額分布（%）圖表 22：中國消費者人均奢侈品年度支出及未來預期變化（萬元）資料來源：世界不平等數據庫，Wind，國盛證券研究所 資料來源：德勤，國盛證券研究所 2.2.2 趨勢二：戶外運動熱情驅動相關服飾需求，細分賽道品牌持續成長趨勢二：戶外運動熱情驅動相關服飾需求，細分賽道品牌持續成長 消費者參與戶外運動熱情較好，帶動相關功能性運動服飾需求。消費者參

50、與戶外運動熱情較好，帶動相關功能性運動服飾需求。1）近年來我國旅游行業景氣度回升、戶外運動行業也步入快速發展，對大自然的向往、對新興運動的喜愛驅動公眾參與戶外活動的熱情高漲，露營、徒步、溯溪、騎行、越野等小眾運動逐漸走入大眾消費者的視野。據牧高笛 2023 年公告數據，2023 年小紅書平臺與戶外相關的筆記內容達 1.3 億條，同比增長 270%。2）我們估計判斷戶外沖鋒衣、防曬衣、溯溪鞋等我們估計判斷戶外沖鋒衣、防曬衣、溯溪鞋等細分功能性品類近年來需求迅速增長。細分功能性品類近年來需求迅速增長。據祈飛數據，蕉下品牌 2023 年在天貓平臺防曬服銷售額約 5.6 億元，我們估計目前線下門店約

51、170 家左右（據公司公告，2022H1 末品牌直營門店為 99 家）；羽絨服龍頭品牌波司登自 2021 年春夏起嘗試推出防曬服品類，3 年來品類銷售規模持續高速增長，目前銷售規模估計已達億元。0102030405060708090100197819831988199319982003200820132018前0.1%人群0.1%1%人群1%10%人群中間40%人群后50%人群-20%-15%-10%-5%0%5%10%010203040506070重度客群中度客群輕度客群人均奢侈品年度支出（萬元，左）預期未來變化（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2022Q

52、12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1LVMH集團開云集團歷峰集團愛馬仕 2024 年 07 月 07 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：2023 年以來體育娛樂用品及社零總額當月同比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 24：牧高笛生活方式露營+活動示例 圖表 25：2023 年防曬服市場銷售額 TOP 品牌 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：祈飛數據，國盛證券研究所 分市場來看：分市場來看：1）大眾運動賽道品牌競爭加劇，對于低線城市的重視程度與日俱增。2）消費者

53、對于細分專業性功能的需求在提升，中高端垂類品牌迅速成長；3）在追求健康、舒適的生活習慣及審美偏好導向下，休閑時尚服飾品牌也有“泛運動化”趨勢。1、細細分運動賽道中高端品牌表現突出分運動賽道中高端品牌表現突出。伴隨著我國運動鞋服市場的逐步成熟和發展，大眾休閑運動（以 Nike、Adidas、李寧、安踏、Fila 為代表）賽道頭部品牌競爭加??；同時伴隨著消費者對功能性需求的升級，專攻某一細分領域的小品牌逐步成長起來。運動運動品牌持續通過技術的研發迭代持續強化產品差異性和專業性，在消費者心目品牌持續通過技術的研發迭代持續強化產品差異性和專業性，在消費者心目中樹立“細分領域專家”的概念。中樹立“細分領

54、域專家”的概念。譬如：以瑜伽褲為主打產品的Lululemon多年深耕產品研發，面料透氣度、柔軟性、包裹性等功能方面領先行業；昂跑公司（ON，中高端跑鞋品牌，單價多在 10002000 元/雙）2023 年主營業務收入達19.95 億美元，同比+56%（亞洲地區增速更快）；Deckers 旗下 HOKA ONE ONE品牌（中高端戶外鞋服品牌）FY2024 收入達 18.1 億美元，同比+28%，持續快速增長。-50510152025302023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-032024-05中國:零售額:體育、娛樂用品類:當月同比社會消費

55、品零售總額:當月同比 2024 年 07 月 07 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：中國運動鞋服行業核心趨勢 圖表 27：Lululemon 品牌 Nulu 系列經典款瑜伽褲（亞洲定制版）資料來源：安踏體育公司官網，國盛證券研究所 資料來源：天貓，國盛證券研究所 圖表 28：ON 公司主營業務收入及 YOY（億美元）圖表 29：HOKA 品牌（批發+DTC）收入及 YOY（億美元）資料來源：Bloomberg，品牌官網，國盛證券研究所 資料來源：Bloomberg，品牌官網，國盛證券研究所 2、大眾運動品牌紛紛瞄準下沉市場，尋求業務增量。、大眾運動品

56、牌紛紛瞄準下沉市場，尋求業務增量。1）由于生活壓力小、物價房價水平相對較低，低線城市消費近年來依然保持穩健增長，體現在服飾消費方面的表現為品牌意識有明顯提升。據 Accenture調研統計，有 66%的下沉市場消費者傾向于在服飾鞋帽類產品中購買具備品牌附加值的產品，較食品飲料、休閑娛樂等品類更高。2）對于品牌商而言，大眾定位的本土品牌商近年對于低線消費市場的重視與日俱增，安踏、李寧等大眾品牌推出高性價比產品進一步搶占下沉市場。圖表 30：不同服裝品類消費金額變化趨勢（%）圖表 31：2022 年至今不同運動品牌季度流水同比 資料來源：麥肯錫，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證

57、券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035201920202021202220232024E 2025EON主營業務收入YOY0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214161820FY2018FY2020FY2022FY2024HOKA品牌收入（億美元）YOY0%20%40%60%80%100%運動類衣著非運動類衣著增加支出支出不變支出不變，行為發生改變減少支出-20%-10%0%10%20%30%40%2022年Q12022年Q32023年Q12023年Q32024年Q1安踏品牌FILA（高線）李寧特步品牌（低線）36

58、1度成人線下（低線）2024 年 07 月 07 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3、伴隨著“舒適”、“悅己”的消費決策因素占比的提升，休閑時尚服飾品牌也有“泛、伴隨著“舒適”、“悅己”的消費決策因素占比的提升，休閑時尚服飾品牌也有“泛運動化”趨勢。運動化”趨勢。在追求健康、舒適的生活習慣及審美偏好導向下，“泛運動”、“運動休閑”在服飾行業成為中長期流行方向，即消費者在日常穿著中也習慣穿著輕運動風格的產品。據艾媒咨詢市場調查數據顯示，消費者購買運動鞋的主要意圖包括運動需要（56%）和日常穿著（31%）。為迎合行業需求變化，休閑時尚品牌也陸續推出具備功能性的產品系

59、列，充分參與市場競爭。例如巴拉巴拉品牌將防護科技、涼感速干、易打理易去污、蓄熱保暖等面料技術落地新產品開發，海瀾之家品牌推出防水、彈力、免燙功能的西裝外套及商務休閑褲等等。圖表 32：2024 年中國運動鞋購買意圖調查 圖表 33：海瀾之家品牌彈力三防商務西褲產品 資料來源：艾媒數據，國盛證券研究所 資料來源：天貓，國盛證券研究所 2.2.3 趨勢三：文化認同增強，國牌崛起依然是長期趨勢趨勢三：文化認同增強，國牌崛起依然是長期趨勢 近年服飾流行近年服飾流行從從“國潮國潮”到到“新中式新中式”，背后體現的是，背后體現的是本土本土消費者對中國文化消費者對中國文化、中國品中國品牌的喜愛和牌的喜愛和自

60、信自信在持續提升在持續提升。1）我們估計2018年左右“國潮”作為國內消費新趨勢逐步顯現，中國李寧、毛戈平等國產品牌炙手可熱，服飾品牌紛紛推出各類國潮 IP 聯名（包括但不限于跨界聯名博物館、設計師、其他賽道情懷類國牌等），在產品設計中添加具備中國文化元素的花紋和圖案。2）近年來“新中式”概念火熱出圈，在服飾流行上也有明顯體現。馬面裙、立領、盤扣等傳統服裝元素與現代審美設計相互碰撞，受到消費者的熱愛與追捧。據智研咨詢數據，2023 年中國新中式服裝市場規模已超過 1000億元（同增 11%）。3）與此同時，近年來設計具有強烈中國元素色彩的新銳華人設計師品牌 Uma Wang、pengtai 等

61、在全球時尚市場上的影響力與知名度也日益提升。55.64%30.54%11.55%1.73%運動需要日常穿著收藏愛好倒賣獲利送禮 2024 年 07 月 07 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：太平鳥*Daria Song 聯名合作系列 圖表 35：UMA WANG 2024 秋冬女裝系列 資料來源：太平鳥品牌微信公眾號，國盛證券研究所 資料來源：UMA WANG 品牌官網，國盛證券研究所 我們認為我們認為優質優質本土品牌崛起仍然是國內消費市場的長期趨勢。本土品牌崛起仍然是國內消費市場的長期趨勢。1）新一代消費者在追求產品品質之外，也熱衷個性化與自我表達

62、，注重產品背后的文化價值。2）優秀的本土品牌憑借優越的性價比、出色的內容設計以及文化歸屬感得到了年輕人的喜愛，同時也更加契合消費市場更加理性和務實的需求變化。據德勤數據，消費者選擇國產品牌的原因前三分別為“國產品牌性價比更高”與“民族自信、支持國貨”與“國產品牌獨有的文化內涵”。例如運動鞋服安踏品牌長期為國家隊打造比賽裝備以及領獎服，近年來推出“冠軍”系列產品（部分印有國旗標志）及相關科技（應用在鞋服多個品類），獲得客群歡迎。圖表 36：安踏*華人青年聯名籃球鞋（左）/冠軍跑鞋 3 代 pro（右）圖表 37：消費者選擇國產品牌的原因（前三）資料來源：安踏微信公眾號，國盛證券研究所 資料來源：

63、德勤，國盛證券研究所 與此同時，部分龍頭與此同時，部分龍頭服飾服飾國牌近年來嘗試探海外東南亞市場，品牌出海長期潛力可期國牌近年來嘗試探海外東南亞市場，品牌出海長期潛力可期。1）與歐美等海外品牌對比而言，國內服飾品牌起步相對較晚。早年間我國服飾市場以批發業態為主，估計 1990 年以后國人在服飾方面逐步建立品牌意識，大部分國產服飾品牌也誕生于這一時期。2）目前多數本土品牌銷售市場主要為國內，部分品牌力、產品力、渠道力較好的龍頭開始初步嘗試探索走向海外。例如，海瀾之家自 2018 年開始逐漸開始嘗試拓展東南亞市場，2022/2023 年海外業務分別實現收入 2.2/2.7 億元（同比分別高速增長

64、1.5 倍/增長 24%），未來估計持續高質量拓展；安踏品牌目前已成立東南亞國際事業部，通過直營的模式在新加坡、菲律賓等地區開展業務，2023 年簽約歐文后有望逐步打開歐美市場。0%10%20%30%40%50%被明星/網紅/主播/社交媒體種草被身邊親友種草外國品牌容易暴雷購買國產品牌是一種潮流國產品牌更符合我的審美觀國產品牌質量好國產品牌使用感受更好國產品牌有獨特的文化內涵民族自信，支持國貨國產品牌性價比更高 2024 年 07 月 07 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：海瀾之家海外收入及毛利率（億元，%）圖表 39：海瀾之家新加坡門店形象示例 資

65、料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：界面新聞，國盛證券研究所 2.3 發展階段發展階段：與美、日相比，中國消費仍在早期階段：與美、日相比，中國消費仍在早期階段 長期來看，長期來看，我我們認為：們認為：當前當前我國我國經濟仍在穩步增長經濟仍在穩步增長、消費市場進一步成熟、消費市場進一步成熟，后續預計，后續預計體現出增速放緩、但結構性升級的趨勢，服務性消費、耐用品消費占比有望提升體現出增速放緩、但結構性升級的趨勢，服務性消費、耐用品消費占比有望提升。以日本為例：在在經濟經濟增速放緩的早期，消費趨勢首先走向分化增速放緩的早期，消費趨勢首先走向分化（類似于當前國內消（類似于當前國內消費中大眾費

66、中大眾 VS 高端消費的分化）高端消費的分化）；在增長長期乏力的后期，“去標簽化”浪潮開始盛行，在增長長期乏力的后期，“去標簽化”浪潮開始盛行，消費的降級趨勢消費的降級趨勢或或相對更明顯。相對更明顯。1980s 起日本 GDP 增速已有明顯放緩，但個人消費在其后的 1520 年依然堅挺。在 19802000 年內私人消費成為拉動實際 GDP 增長的主要動力，這一階段消費人群出現分化，服飾消費崇尚個性化、品牌化、高端化，以山本耀司、三宅一生等為代表的日本輕奢品牌成熟、崛起并逐漸在全球時尚市場占有一席之地。2000 年以來，在經濟長期不景氣的背景下，個人消費逐步顯現頹勢，消費者開始追求簡約實用、高

67、性價比：伴隨著出生率進一步下降、老齡化加劇、各類全球大事件沖擊，典型的服飾及日用品牌 MUJI、優衣庫因為包裝簡單、貨品實用、價格實惠在此時受到消費者青睞，便利店業態也得到迅速發展，同時養老地產、寵物經濟、單身經濟等多種形態應運而生。圖表 40：1983-2023 年日本實際 GDP 同比增長的拉動（%）圖表 41：2006 年以來迅銷集團營收及其增速（億日元，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0102030405060708000.511.522.532017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年海外市場收入（億元）毛利率（%

68、）-3.5-2.5-1.5-0.50.51.52.53.54.519831986198919921995199820012004200720102013201620192022日本:對實際GDP同比增長的拉動:私人消費日本:對實際GDP同比增長的拉動:私人住宅投資日本:對實際GDP同比增長的拉動:商品和服務:凈出口日本:對實際GDP同比增長的拉動:政府消費日本:對實際GDP同比增長的拉動:公共投資-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00050001000015000200002500030000FY2006FY2010FY2014FY2018F

69、Y2022營業總收入(億日元)同比(%，右軸)2024 年 07 月 07 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 以美國為例：我們認為我們認為經濟體在發展成熟過程中經濟體在發展成熟過程中，消費消費增速放緩增速放緩+消費消費結構性變化結構性變化趨勢趨勢清晰清晰，服務性消費、耐用品消費占比提升，服裝等非耐用品增速相對較慢。，服務性消費、耐用品消費占比提升，服裝等非耐用品增速相對較慢。1）20 世紀后半段時間內，美國經濟在穩健增長的同時，個人消費結構表現出商品消費占比持續下降的趨勢，逐漸發展成為以服務消費為主的消費結構（與中國 2000 年以來的消費結構表現類似）。2000

70、 年美國個人消費中商品型/服務型消費占比分別 28%/72%（1950 年分別為 34%/66%），且在商品消費構成中耐用品比重緩步增加（2023 年提升至 38%）。2）我們認為消費的）我們認為消費的這一這一結構性變化結構性變化實際實際體現為消費方式的升級：服務消費較商品體現為消費方式的升級：服務消費較商品消費消費能為消費者提供更好、更高層次的消費體驗；耐用品消費增加則一定程度上表明了消能為消費者提供更好、更高層次的消費體驗；耐用品消費增加則一定程度上表明了消費者消費能力和質量的提升費者消費能力和質量的提升，未來中國消費市場或將延續類似的趨勢，未來中國消費市場或將延續類似的趨勢。圖表 42：

71、1929-2023 年美國個人消費構成（%）圖表 43：1929-2023 年美國商品消費構成（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1929年1941年1953年1965年1977年1989年2001年2013年美國:不變價:人均個人消費支出:服務美國:不變價:人均個人消費支出:商品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1929年1940年1951年1962年1973年1984年1995年2006年2017年美國:不變價:人均個人消費支出:商品:耐用品美國:不變

72、價:人均個人消費支出:商品:非耐用品 2024 年 07 月 07 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.市場表現市場表現復盤復盤：品牌服飾：品牌服飾/紡織制造跑輸上證指數紡織制造跑輸上證指數 消費預期疲軟，消費預期疲軟，紡織服飾板塊年初以來市場表現跑輸大盤。紡織服飾板塊年初以來市場表現跑輸大盤。從年初至目前（2024 年 6月 28日）市場表現來看，品牌服飾（中信行業指數 CI005821.WI）板塊下跌 11.4%/紡織制造板塊（中信行業指數 CI005185.WI）下跌 20.1%，同期上證指數下跌 0.25%。圖表 44：2024 年初至今（2024/06

73、/28）各行業板塊漲跌幅（中信行業指數，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 復盤過去的市場表現我們可以看到復盤過去的市場表現我們可以看到：1）紡服板塊整體漲跌趨勢基本和大盤（上證指數）紡服板塊整體漲跌趨勢基本和大盤（上證指數）保持一致，但在弱投資環境下震蕩幅度相對更大。保持一致，但在弱投資環境下震蕩幅度相對更大。2024 年 2 月上證指數持續下行，品牌服飾（中信）、紡織制造（中信）指數跌幅明顯更大。2）與此同時，市場與此同時，市場熱度熱度風格風格也會也會對對帶來一定程度的影響帶來一定程度的影響，紡服板塊，紡服板塊中部分中部分高股息標的高股息標的2024年以來股價表現相對強年以來股價表現相

74、對強勢勢。圖表 45：2024 年初至今（2024/06/28）上證指數/品牌飾服/紡織制造漲跌幅（中信行業指數，%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 細分板塊估值水平：紡織制造板塊估值基本合理，細分板塊估值水平：紡織制造板塊估值基本合理，A 股及港股服飾品牌商估值具備提升股及港股服飾品牌商估值具備提升空間?？臻g。紡織服飾（中信一級行業）包括紡織制造（中信二級行業）、品牌服飾（中信二級行業），根據消費屬性的不同，我們將后者品牌服飾又分為四個細分子板塊：中高端中高端服飾、大眾服飾、家紡、以及服飾、大眾服飾、家紡、以及 H 股運動鞋服板塊，股運動鞋服板塊，并在各板塊內部選取重點公司作為樣本（詳細

75、公司名單見本文末尾），分析板塊運行趨勢和估值變化。運動鞋服運動鞋服（H 股）股）：板塊公司基本面穩健，估值處于低位，龍頭兼具成長與性價比板塊公司基本面穩健，估值處于低位，龍頭兼具成長與性價比。-0.25-11.36-20.12-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00銀行煤炭石油石化家電電力有色金屬交通運輸通信上證指數汽車建筑非銀行金融鋼鐵電子元器件國防軍工機械品牌服飾電力設備農林牧漁建材基礎化工食品飲料輕工制造房地產醫藥紡織制造傳媒商貿零售計算機餐飲旅游-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%De

76、c-23Feb-24Mar-24Apr-24Jun-24上證指數品牌服飾(中信)紡織制造(中信)2024 年 07 月 07 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1）盡管面臨去庫存壓力，2023 年及 2024 年以來運動鞋服公司上市公司收入/業績表現在服裝賽道中仍然較好。中長期來看，板塊運營處于復蘇過程中，功能性運動品類需求韌性相對較好，龍頭運營效率持續提升，我們依然看好中長期運動板持續穩健成長。2）當前 H 股運動鞋服板塊估值水平處于歷史較低位置，目前板塊重點公司 PE（NTM）為 10.1 倍，明顯低于 2021 年以來平均值 20.3 倍，具備性價比。圖表

77、46：2021 年至今（2024/06/28）運動鞋服重點公司 PE（NTM）圖表 47：2021 年至今（2024/06/28）大眾服飾重點公司 PE（NTM）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 A 股品牌服飾板塊（包括大眾服飾、中高端服飾、家紡）重點公司目前估值整體仍處于股品牌服飾板塊（包括大眾服飾、中高端服飾、家紡）重點公司目前估值整體仍處于低低位，其中高股息標的估值位，其中高股息標的估值 2024 年以來年以來有提升。有提升。大眾服飾：大眾服飾：板塊估值波動相對較大，目前板塊估值波動相對較大，目前 PE（NTM）為）為 11.4X。過去客流環境波動，

78、大眾服飾品牌公司收入及業績波動也相對較大，進而催化板塊股價及估值變化。目前大眾服飾板塊重點公司 PE（NTM）為 11.4 倍，略低于 2021 年以來平均水平（我們估計其中運營穩健、分紅優渥的大眾男裝估值相對更高）。中高端服飾中高端服飾：估值走勢基本與業績預期表現匹配，估值走勢基本與業績預期表現匹配，目前目前 PE（NTM）處于中樞偏低）處于中樞偏低水平。水平。中高端服飾板塊過去 PE（NTM）波動相對大眾服飾板塊較小。2022 年末2023 年中伴隨著基本面預期的好轉、重點公司估值有所抬升。2023 年中至今板塊估值震蕩下行，當前中高端板塊重點公司 PE（NTM）為 9.7 倍，略低于 2

79、021 年以來估值中樞（12.7 倍）水平。家紡：家紡：高股息標的較多，估值表現相對堅挺高股息標的較多，估值表現相對堅挺。家紡行業發展及格局情況穩定，龍頭公司經營情況穩健、股息率較高，股價波動相對較小，在當前投資環境下板塊走勢相對堅挺。目前家紡行業重點公司 PE（NTM）為 10.7X，基本與 2021 年以來均值（10.9X）保持一致。051015202530354045Jan-21 Aug-21 Mar-22 Oct-22 May-23 Dec-23運動鞋服2021年以來PE（NTM）均值02468101214161820Jan-21 Aug-21 Mar-22 Oct-22 May-23

80、 Dec-23大眾服飾2021年以來PE（NTM）均值 2024 年 07 月 07 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：2021 年至今（2024/06/28）中高端服飾重點公司 PE（NTM）圖表 49：2021 年至今（2024/06/28）家紡重點公司 PE（NTM）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 成衣制造：成衣制造：2024 年以來板塊基本面改善、估值修復。年以來板塊基本面改善、估值修復。1）根據行業情況我們判斷成衣制造商 2022H22023H2 訂單較為平淡，板塊重點公司市場表現以震蕩為主。2）202

81、4 年以來下游逐步進入補庫存階段，服飾制造公司產能利用率改善、訂單增長趨勢清晰，帶動板塊估值修復。目前成衣制造板塊重點公司 PE（NTM）為 14.0倍，略低于 2021 年以來平均值（16.6 倍）。圖表 50：2021 年至今（2024/06/28）成衣制造重點公司 PE（NTM）資料來源：Wind，國盛證券研究所 024681012141618Jan-21 Aug-21 Mar-22 Oct-22 May-23 Dec-23中高端服飾2021年以來PE（NTM）均值0246810121416Jan-21 Aug-21 Mar-22 Oct-22 May-23 Dec-23家紡2021年以

82、來PE（NTM）均值051015202530Jan-21 May-21 Sep-21 Dec-21 May-22 Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23 Jan-24 May-24成衣制造2021年以來PE（NTM）均值 2024 年 07 月 07 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.投資主線一：投資主線一：2024 年年服飾制造服飾制造基本面持續向好，優先關基本面持續向好，優先關注龍頭注龍頭 我們跟蹤服飾制造訂單保持同比快速增長趨勢，主要系全球下游品牌商進入補庫存周我們跟蹤服飾制造訂單保持同比快速增長趨勢，主要系全球下游品牌商進入補庫存周期帶

83、動。期帶動。1）近期全球行業終端需求以平穩增長為主。2024年15月美國服飾店零售商銷售額累計同比+2.5%（批發商銷售額增速近期逐月有改善），2024Q1 日本全部家庭平均服裝及鞋類消費支出同比+5%，歐元區 20 國零售銷售指數整體基本平穩（同比增速在 0%上下震蕩）。2）但伴隨著下游品牌商逐步進入補庫存周期，上游制造訂單在低基數下預計將穩健恢復，帶動服飾制造板塊公司 2024 年業績在低基數下快速增長。2024 年 4 月美國服飾類品批發商/零售商庫銷比分別為 2.23/2.29，較 2023 年內已有明顯改善。從國際品牌商報表庫存層面來看，大部分品牌商報表庫存周轉已趨近健康狀態或環比持

84、續改善。據 wind 數據，Nike/Adidas/Lululemon/PUMA/迅銷集團最近報告期存貨周轉天數分別為 101.58/151.34/124.39/146.41/103.13 天。圖表 51：2023 年至今美國服飾類零售額/批發商銷售額 YOY 圖表 52：2023 年至今歐元區 20 國零售銷售指數當月同比（%）資料來源：美國商務部普查局，Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 53：海外服飾行業重點國際品牌商 2022Q12024Q1 庫存周轉天數（天）資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：2023Q4 數據系各公司接近 2023 年 1012

85、 月報告期的數據，以此類推，僅供參考。短期關注中報預期催化，關注存在預期差的公司。短期關注中報預期催化，關注存在預期差的公司。2024Q1 紡織制造板塊重點公司（僅A 股，下同）收入同比+10.7%/業績同比+20.6%，從節奏上來看，考慮服飾品類補庫存周期及節奏，我們估計 2024Q4 及以后服飾制造訂單增速或有放緩、恢復平穩增長趨勢。我們估計 2024 年板塊公司業績預期多在股價上有所體現。當前時點優先推薦短期-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023年1月 2023年5月 2023年9月 2024年1月美國服裝及服裝配飾店零售銷售額YOY美國服裝及服裝面料批發商銷售額YOY-4

86、-3-2-101Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24歐元區20國:零售銷售指數:當月同比歐元區20國:零售銷售指數:當月同比050100150200250NikeAdidasLululemonPUMA迅銷集團UAVFDECKERS2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 2024 年 07 月 07 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 改善速度超出預期的【申洲國際】，對應 2024 年 PE 為 19 倍。圖表 54：2022Q12024Q1 紡織制造重點公司收入

87、表現（億元）圖表55：2022Q12024Q1紡織制造服飾重點公司歸母凈利潤表現（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 中長期行業競爭格局優化，提醒關注細分賽道龍頭。中長期行業競爭格局優化，提醒關注細分賽道龍頭?；趦灮?、柔性供應鏈的訴求，我們認為頭部品牌商精簡上游供應商是中長期趨勢，將帶來行業競爭格局的優化。持續關注賽道龍頭華利集團、偉星股份，對應 2024年 PE分別為 18/22倍；關注毛紡行業龍頭新澳股份，對應 2024 年 PE 為 12 倍。近年來在環境波動下，訂單資源向頭部近年來在環境波動下，訂單資源向頭部服飾制造商服飾制造商加速集中

88、。加速集中。一方面，部分小體量的供應商過去受外部環境影響較大被迫出清；另一方面，全球消費環境仍存在不確定性，品牌商希望尋求更加穩定的一體化、規?；?、國際化的供應鏈。據wind 數據，2022 年中國紡織服裝、服飾業大中型工業企業單位數為 1555 家（VS 2018 年為 3152 家）。據 Wind 及公司公告數據，FY2023 Nike 公司前五大服裝供應商供應占比逐步提升至52%（VS FY2020為 48%），Adidas公司合作獨立工廠數量降為 357 家（VS FY2020 為 520 家）。中長期我們持續看好關注在行業格局優化下受益的細分賽道龍頭中長期我們持續看好關注在行業格局優

89、化下受益的細分賽道龍頭：考慮品牌商供應鏈規劃及各公司訂單及核心競爭優勢情況，我們估計申洲國際中長期所占核心客戶 Adidas、國內品牌客戶份額有望持續上行；估計華利集團占核心客戶 Nike、細分成長賽道客戶采購份額有提升空間；估計新澳股份占羊毛紗線市場份額/偉星股份占輔料市場份額中長期有望持續提升。圖表 56：中國紡織服裝、服飾業大中型工業企業單位數（個）資料來源：Wind，國盛證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%0501001502002503003502022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1紡織制造重點公司收入（億元）YOY-25%-20%-15%

90、-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530352022Q12022Q32023Q12023Q32024Q1紡織制造重點公司歸母凈利潤（億元）YOY0500100015002000250030003500400045002010201120122013201420152016201720182019202020212022大中型工業企業:企業單位數:紡織服裝、服飾業 2024 年 07 月 07 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 57：FY2014-2023 Nike 集團服裝供應商集中度（個）圖表 58：2017-2023 Adi

91、das 獨立供應工廠數量（個）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 申洲國際：近期出貨快速增長，毛利率提升有望帶動業績超預期申洲國際：近期出貨快速增長，毛利率提升有望帶動業績超預期。我們跟蹤判斷2024Q1及 Q2 以來公司出貨同比快速增長，估計 2024 全年公司銷量同比有望增長近 20%（好于此前預期），同時產能利用率預計將提升帶動毛利率穩健向上修復。1）分客戶來看：我們估計 2024 年 Adidas/PUMA 及國內品牌等核心客戶訂單有望健康快速增長、Nike客戶訂單有望同比穩健有增。2）產能層面：目前公司海外/國內基地產能利用率均

92、達 100%，招工計劃順利推進。中長期公司強化一體化、國際化產業鏈競爭優勢，憑借面料及產品研發、快反能力形成客戶的深度綁定，行業格局優化，龍頭持續受益。我們預計 20242026 年公司凈利潤分別為56.0/64.3/72.5 億元，對應 2024 年 PE 為 19 倍，維持“買入”評級。華利集團：訂單改善趨勢清晰，全年預計穩健增長。華利集團：訂單改善趨勢清晰，全年預計穩健增長。1）2024Q1 公司收入 47.6 億元，同比+30%，其中銷量0.46億雙（同比+18%）/人民幣單價同比+10%；業績7.9 億元，同比+64%，主要系產能利用率同比修復+降本控費效果體現；2）中長期產能擴張規

93、劃持續推進，2024Q1 末新建成品鞋工廠越南峻宏、印尼世川（一期）開始投產。3）考慮 2023Q2 匯兌收益、公司嚴格管控費用率致使業績基數相對較高，我們綜合判斷 2024Q2 公司收入端同比仍有望保持快速增長/業績端同比增速或弱于收入端。4）我們綜合預計20242026年業績為38.9/44.8/51.4億元，對應2024 年 PE 為 18 倍，維持“買入”評級。偉星股份：訂單增速亮眼，看好公司長期可持續性增長能力。偉星股份：訂單增速亮眼，看好公司長期可持續性增長能力。1）公司 2024Q1 營收同比增長 14.8%至 8 億元，毛利率同比基本保持為 37.9%，歸母凈利潤同比大幅增長

94、45.2%至 0.8 億元，業績表現優異符合預期。2）產能層面，越南工業園逐步開始投產奠定客戶拓展和業務增長基礎，同時公司對國內工業園升級優化，2024 年產能規模有望提升?？蛻魧用?，公司加速推進國際市場布局和轉化，老客戶份額穩步提升，新客戶拓展成果顯著。3）根據我們跟蹤判斷，Q2以來公司訂單快速增長，表現優異，收入亮眼增長可期。我們預計公司 2024-2026 年公司歸母凈利潤為 6.6/7.6/8.8 億元，當前價對應 2024年 PE為 22 倍，維持“買入”評級。新澳股份：期待后續產能擴張、業績釋放。新澳股份：期待后續產能擴張、業績釋放。1）我們判斷 2024Q2 公司整體接單情況良好

95、，產能規模擴張推進順利，在成本、交期、靈活性方面具備顯著優勢?！?萬錠高檔精紡生態紗項目”二期順利推進，其中 1.3 萬錠已投產、后續 1.5 錠設備估計 2024年年中陸續投產；越南基地項目一期 2萬錠預計 20242025年完成并投產。3）我們估計 2024Q2 以來公司毛精紡紗線訂單量同比快速增長/出貨量同比穩健增長，綜合估計 2024Q2 公司收入有望同比穩健增長 10%左右。4）我們估計20242026 年歸母凈利潤分別 4.67/5.33/6.07億元，對應 2024年 PE 為 12倍，維0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045

96、0500FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022服裝類供應商數量服裝類前五大供應商占比0100200300400500600700800900FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023獨立供應工廠 2024 年 07 月 07 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 持“買入”評級。圖表 59：紡織制造部分公司當前（2024/6/28）PE 分位（2020年以來，NTM，上）圖表 60：紡織制造部分公司未來 2 年凈利潤 CAGR 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研

97、究所 0%20%40%60%80%100%120%當前PE(NTM)分位（2020年以來）14%15%15%16%16%17%17%18%18%一致預測凈利潤2年復合增長率 2024 年 07 月 07 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.投資主線投資主線二二：運動鞋服營運穩健，業績穩定性值得期待：運動鞋服營運穩健，業績穩定性值得期待 5.1 基本面判斷：流水恢復，營運健康，增長可期基本面判斷：流水恢復，營運健康，增長可期 短期國內運動鞋服品牌終端流水呈現逐步復蘇態勢，運營穩健，符合市場預期。短期國內運動鞋服品牌終端流水呈現逐步復蘇態勢，運營穩健，符合市場預期。

98、2024年以來宏觀消費整體呈現弱復蘇的態勢，在這個背景下我們認為運動鞋服板塊的銷售表現較大盤更優，同時標的公司整體的終端庫存以及折扣水平也保持在相對健康的位置，運營穩健。2024Q1 流水穩健復蘇，流水穩健復蘇，Q2 以來隨著同期基數走低，流水增速或有提升。以來隨著同期基數走低，流水增速或有提升。根據公司披露安踏品牌/Fila 品牌 Q1 流水同比增長中單位數/高單位數，李寧成人 Q1 流水同比增長低單位數，特步品牌Q1流水同比增長高單位數，2024年上半年我們判斷運動鞋服終端需求整體呈現穩步復蘇態勢。圖表 61：2023Q12024Q1 重點公司流水增速（%）2023Q1 2023Q2 20

99、23Q3 2023Q4 2024Q1 安踏體育 安踏品牌 中單位數增長 高單位數增長 高單位數 增長高雙位數 中單位數增長 Fila 品牌 高單位數增長 10%-20%高段增長 低雙位數增長 增長 25%-30%高單位數增長 其他品牌 75%80%增長 70%-75%增長 45%-50%增長 55%-60%25%-30%增長 李寧 李寧成人 中單位數增長 10%-20%中段增長 中單位數增長 增長 20%-30%低段 低單位數增長 線下 高單位數增長 10%-20%高段增長 高單位數增長 增長 20%-30%高段 低單位數下降 直營 10%20%中段 20%-30%高段增長 20%-30%低段

100、增長 增長 50%-60%低段 中單位數增長 加盟 中單位數增長 10%-20%中段增長 低單位數增長 增長 10%-20%高段 中單位數下降 電商 10%20%低段下降 10%-20%低段增長 低單位數下降 增長中單位數 20%-30%低段增長 特步國際 特步品牌 約 20%增長 高雙位數增長 高雙位數增長 增長 30%+高單位數增長 361 度 成人線下 低雙位數增長 低雙位數增長 15%增長 增長 20%+高雙位數增長 兒童線下 20%-25%增長 20%-25%增長 25%-30%增長 增長 40%增長 20%-25%電商 35%增長 30%增長 30%增長 增長 30%+增長 20%

101、-25%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 行業行業庫存處于健康狀態庫存處于健康狀態，折扣改善趨勢明顯，折扣改善趨勢明顯。受益于 2023 年各公司卓有成效的庫存去化措施，目前各品牌渠道庫存基本均處于健康狀態，我們預計安踏/Fila/李寧/特步/361度庫銷比均在4-5之間，同時在折扣方面隨著庫存的健康化，終端門店折扣壓力減輕，同比呈現改善趨勢。圖表 62：特步品牌終端折扣水平以及庫存周轉情況 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 零售折扣水平零售折扣水平 7.5 折 7-7.5 折 7-7.5 折 7 折

102、 7-7.5 折 75 折 7-7.5 折 7 折 7-7.5 折 零售存貨周轉零售存貨周轉 4 4.5 4.5-5 5.5 少于 5 個月 少于 5 個月 4.5-5 個月 4-4.5 個月 4-4.5 個月 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 展望展望 2024H2，需求穩步復蘇，需求穩步復蘇+基數走低，終端流水增速有望對比上半年提升?；鶖底叩?，終端流水增速有望對比上半年提升。1）終）終端層面：端層面：在前文中我們已經提到，2024Q1 至今運動板塊流水保持相對穩健的復蘇態勢，尤其是從 5 月份開始隨著基數降低增速對比 Q1 提升，展望 H2 我們判斷消費者對于運動鞋服的購買趨勢仍將保持，

103、考慮到基數效應后我們預計 2024H2 終端流水增速對比上半年或有提升。2）收入層面：）收入層面：直營業務占比較高的公司（安踏體育）的收入增速趨勢同流水趨勢將保持一致；而批發業務占比較高的公司（李寧&特步國際）在 2023 年下半年著力對渠道發貨進行管控，從而導致基數較低，因此 2024H2 批發業務增速有望對比 2024H1 提速，361 度上下半年收入增速表現或基本一致。3）盈利層面：）盈利層面：2024 年作 2024 年 07 月 07 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為體育賽事大年，國內運動品牌紛紛加大了營銷推廣費用支出，綜合考慮毛利率的改善后，我們預

104、計 2024 年全年各運動品牌凈利率同比穩中有升。圖表 63：運動鞋服重點公司估值表（億港元，倍）公司公司 總市值總市值（億港元）（億港元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 安踏體育 2,124.47 102.4 136.0 139.9 161.6 18.9 14.2 13.8 12.0 李寧 436.78 31.9 34.2 38.6 43.5 12.5 11.6 10.3 9.1 特步國際 127.20 10.3 11.7 13.3 15.1 11.2 9.9 8.7 7.7 361 度

105、 83.33 9.6 11.6 13.6 15.8 7.9 6.5 5.6 4.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測，2024 年 6 月 28 日收盤價計算，匯率為 1 港元=0.91 人民幣元 5.2 行業行業趨勢：趨勢：細分賽道擴張驅動需求增長，大中華區仍是全球最為優異的細分賽道擴張驅動需求增長，大中華區仍是全球最為優異的市場市場 從行業趨勢層面來看，我們認為當前覆蓋多項運動品類的大眾性運動品牌增速趨于穩從行業趨勢層面來看，我們認為當前覆蓋多項運動品類的大眾性運動品牌增速趨于穩定，但是專業跑步領域和細分運動賽道仍保持快速增長態勢，從而推動國內運動鞋服定，但是專業跑步領域和細分運動賽

106、道仍保持快速增長態勢，從而推動國內運動鞋服行業穩健增長。行業穩健增長。大眾性運動品牌增速同國內服裝零售額增速趨于一致。大眾性運動品牌增速同國內服裝零售額增速趨于一致。2023 年安踏/Fila 品牌終端流水同比增長高單位數/高雙位數，李寧成人流水增長低雙位數，對比之下 2023年全國服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增長 12.9%，我們判斷在經過多年的快速增長后，國內覆蓋多項運動品類的大眾性運動品牌，整體增速趨于穩定。圖表 64：2022Q12024Q1 服裝鞋帽針紡織品類零售額同比增速以及運動品牌流水季度增速（%）資料來源：國家統計局，公司公告，國盛證券研究所 分運動品類來看，分運動品類來看，專

107、業跑步、瑜伽、戶外運動等細分運動賽道品牌增速仍較快。專業跑步、瑜伽、戶外運動等細分運動賽道品牌增速仍較快。2023 年本土品牌中聚焦跑步品類的特步流水增長 20%+，顯著優于服裝鞋帽針紡織品類零售額整體增速；李寧成人跑步品類/綜訓品類流水同比分別增長40%/25%，同期籃球/運動生活品類流水增速均持平；細分賽道中聚焦專業瑜伽的Lululemon FY2023 中國營收增長 66%，聚焦戶外運動的迪桑特和 Kolon Sports 2023 年流水增長 60%65%，表現優異。-20%-10%0%10%20%30%40%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q220

108、23Q32023Q42024Q1服裝鞋帽針紡織品類零售額YOY安踏Fila李寧成人特步361度成人線下 2024 年 07 月 07 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 對于全球性運動品牌，大中華區仍是增長最快的市場。對于全球性運動品牌，大中華區仍是增長最快的市場。貨幣中性基礎上 Nike FY2024 大中華區營收增長 8%，而北美/EMEA/APLA 營收同比分別-1%/持平/+5%，大中華區引領公司增長：貨幣中性基礎上 adidas 2023 年大中華區營收增長 8%，增速逐季提升趨勢明確，同期北美/EMEA/亞太/拉丁美洲營收同比分別-16.1%/+0.4%

109、/+7%/+22%，大中華區的經營表現顯著優于公司核心業務地區北美和EMEA；Lululemon FY2023（2023年2月2024年1月）中國營收增長66%，同時美國/加拿大地區營收僅+12%/+10%。圖表 65：國際性運動品牌分地區增速情況（%，左 lululemon，中 Nike，右 adidas）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 5.3 競爭格局：下沉市場擴張力度競爭格局：下沉市場擴張力度加大加大，長期品牌長期品牌仍聚焦產品仍聚焦產品+渠道效率競渠道效率競爭爭 我們認為小眾品牌仍將基于自身調性，在線下渠道拓展方面立足高線市場，而大眾性我們認為小眾品牌仍將基于自身調性，在線下渠道拓

110、展方面立足高線市場，而大眾性運動品牌則從產品和渠道層面加大低線城市的覆蓋力度。運動品牌則從產品和渠道層面加大低線城市的覆蓋力度。李寧或通過和經銷商以及分銷商的合作擴大低線城市門店數量提升市場份額，安踏針對低線城市打造新店型提升銷售效率，361 度和特步則是加快低線城市門店優化力度。于此同時，針對低線城市的需求，品牌公司也在陸續拓寬價格帶，推出更低價位與更具有性價比的產品滿足下沉市場需求。圖表 66：品牌公司 2024 年產品以及渠道布局思路 品牌公司品牌公司 2024 年產品以及渠道布局思路年產品以及渠道布局思路 安踏體育 渠道端：渠道端：安踏針對不同商圈和市場層級，打造差異化店型提升銷售效率

111、。產品端：產品端：一方面向下擴充價格帶覆蓋下沉市場需求，另一方面通過提升專業性向上提供高端產品，大眾定位+品牌向上兼具。李寧 渠道端渠道端：高線城市布局日趨完備，2024 年加快高線城市門店盈利能力提升；下沉市場或通過和經銷商以及分銷商的合作擴大低線城市門店數量提升市場份額。產品端：產品端：堅持專業運動定位，不斷提升產品性能，同時向下拓展價格帶，滿足下沉市場需求。特步國際 渠道端渠道端：繼續推動主力地區門店結構優化，新開優質 9 代店。產品端：產品端：尖端 160X 系列持續迭代展示品牌肌肉，同時針對性的增加低價位產品供給。361 度 渠道端：渠道端：門店數量穩步拓展+優化，進駐優質商圈，擴大

112、門店面積，提升門店形象。產品端產品端：持續升級專業產品以品牌影響力，同時堅守大眾定位，鞏固品牌優勢。資料來源：國盛證券研究所整理判斷 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Q1Q2Q3Q4AQ1FY2023FY2024美國加拿大中國其他地區-20%-10%0%10%20%30%40%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4FY2023FY2024北美EMEA大中華區APLA-60%-40%-20%0%20%40%60%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4FY2022FY2023EMEA北美大中華區亞太拉丁美洲 2024 年 07 月 07 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱

113、讀本報告末頁聲明 從從長期長期的維度的維度來看，國內運動鞋服市場正逐步進入成熟階段，品牌公司以內功優化為來看，國內運動鞋服市場正逐步進入成熟階段，品牌公司以內功優化為重點，持續強化產品以及渠道運營能能力，謀求業績增長。重點，持續強化產品以及渠道運營能能力，謀求業績增長。產品端：產品端：1）產品力提升仍然是品牌公司鞏固市場地位的關鍵。產品力提升仍然是品牌公司鞏固市場地位的關鍵。一方面從長期來看隨著居民運動參與度不斷提升，勢必對運動鞋服產品的專業性提出更高要求；另一方面從中短期維度看，當前消費環境整體景氣度有待提升，消費者更加偏好高性價比的功能性產品，在該需求趨勢下，品牌公司持續將產品力的提升作為

114、保持競爭力的核心要素。2）在保證產品力提升的同時，品牌公司逐步完善產品矩陣，在保證產品力提升的同時，品牌公司逐步完善產品矩陣，滿足消費者的多樣化需求，幫助品牌盡可能的捕捉生意機會滿足消費者的多樣化需求，幫助品牌盡可能的捕捉生意機會。提升市場份額，我們判斷目前各運動品牌在專業跑步領域已經逐步搭建起差異化的產品矩陣，長期來看現有產品矩陣或將進一步完善：一方面是從價格維度擴充價格帶從而提升品牌在下沉市場或是高線城市的影響力，另一方面是從功能維度提供多場景的運動產品和重點 IP 從而滿足日常訓練以及專業場景的需求。圖表 67：運動品牌搭載核心科技的產品矩陣（元）特步特步 ACE 科技矩陣科技矩陣 36

115、1 度度 CQT 科技矩陣科技矩陣 李寧李寧 科技矩陣科技矩陣 安踏安踏 氮科技矩陣氮科技矩陣 兩千公里 2-499 元 速湃 Float-599 元 赤兔 7 Pro-599 元 創跑 5-499 元 影擎 PRO-699 元 飛燃 2 ET-599 元 超輕 21-599 元 冠軍 2-569 元 360-599 元 飛燃 3-899 元 飛電 3 challenger-799 元 馬赫 4-599 元 260X-799 元 飛飆 Future 1.5-1299 元 飛電 3 Elite-1299 元 馬赫 4Pro-799 元 160X 3.0 Pro-1299 元 飛電 3 Ultra

116、-2299 元 C202 5 GT-1299 元 C202 5 GT Pro-2099 元 C10 Pro-2599 元 資料來源：品牌天貓旗艦店，品牌官網，公司公告，國盛證券研究所 從渠道端從渠道端來看，當前品牌逐步進入到渠道精細化運營階段，線下渠道門店結構優來看，當前品牌逐步進入到渠道精細化運營階段，線下渠道門店結構優化調整化調整+單店運營效率單店運營效率提升，同時電商渠道打造差異化貨品提升，同時電商渠道打造差異化貨品+注重新興渠道布局。注重新興渠道布局。1）線下渠道門店結構優化調整，線下渠道門店結構優化調整，同時同時提升單店運營效率。提升單店運營效率。截至 2023 年末安踏/Fila/

117、李寧/特步/361 度線下門店數量 9831/1972/7668/8274/8279 家，我們判斷當前行業公司線下門店數量已經基本達到較高的位置，后續品牌公司門店布局整體處于優化調整階段，一方面在城市層級上，基于品牌定位查漏補缺，李寧加大低線城市布局拼搶份額，特步和 361 度適當增加高線城市的布局力度以提升品牌形象；另一方面在商圈結構上，目前李寧在核心商圈的滲透率已經相對較高，然而其他運動品牌在核心商圈滲透力度仍有待提升。而針對存量門店，公司或將逐步通過優化門店形象、提升單店零售能力以及組貨的能力等方面來推動店效增長，其中安踏品牌在 2023 年加大了對于不同層級門店的差異化建設，用最合適的

118、門店形象+組貨推動效率提升。2024 年 07 月 07 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：2019-2023 年運動品牌門店數量（兒童+成人，家）圖表 69：運動鞋服重點公司分市場層級占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所，361 度為國內門店，不包括海外門店數量 資料來源：根據百度地圖整理，國盛證券研究所 2）電商業務加大新平臺建設力度，打造大電商體系。電商業務加大新平臺建設力度，打造大電商體系。2023 年李寧公司/安踏品牌電商業務營收僅增長 0.9%/2.6%，361 度公司電商業務增長 38%，在相對較低的體量下，受益于差異化的產品供給

119、和精細化的電商運營能力，361 度電商業務增速優異。長期來看隨著電商業務占比不斷提升，同時電商流量逐步下行，我們判斷行業電商增速或將趨于穩定，而在細分結構上，公司或將加大對以抖音、得物為代表的新平臺的拓展力度，該新平臺增速仍保持在較高水平。圖表 70：2021-2023 年運動品牌/公司電商業務營收增速（%）圖表 71：2021-2023 年運動品牌/公司電商業務營收占比（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 5.4 投資建議和重點標的投資建議和重點標的 板塊短期流水穩健增長，行業公司庫存健康板塊短期流水穩健增長，行業公司庫存健康，綜合考慮長期業績增長的穩

120、健性，當前，綜合考慮長期業績增長的穩健性，當前運動鞋服板塊投資性價比仍較高運動鞋服板塊投資性價比仍較高。2024Q1安踏/Fila品牌流水同比增長中單位數/高單位數，李寧成人流水同比增長低單位數，特步品牌終端流水同比增長高單位數，361 度成人線下/童裝線下/電商流水增長高雙位數/20%-25%/20%-25%，Q2 以來終端流水保持穩健增長態勢，同時經過 2023 年的營運優化，我們判斷當前各個品牌渠道庫存整體處于健康水平，渠道庫銷比均在 4-5 個月之間，庫存處于健康水平。從股價層面來看，2024 年以來隨著品牌公司基本面穩中向好，標的公司股價反彈，考慮到板塊標的業績長期增長的穩定性，我們

121、認為運動公司當前估值仍有性價比。當前我們優先推薦【安踏體育】，對應 2024 年 PE 為 14 倍（剔除 16 億元一次性收益后，對應 2024 年 PE 為 1602000400060008000100001200020192020202120222023安踏Fila李寧特步361度0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Nikeadidas李寧安踏特步361度五線四線三線二線新一線一線0%10%20%30%40%50%60%70%202120222023安踏品牌李寧公司361度公司0%5%10%15%20%25%30%35%40%202120222023安踏品牌

122、李寧公司361度公司 2024 年 07 月 07 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 倍）。關注【李寧】，對應 2024 年 PE 為 12 倍。圖表 72：2023 年以來運動公司漲跌幅（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 73：安踏體育/李寧/特步國際/361 度平均估值走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 安踏體育：短期業績穩健復蘇，多品牌運營集團高質量增長。安踏體育：短期業績穩健復蘇，多品牌運營集團高質量增長。1）短期表現：）短期表現：Q1安踏/Fila/其他品牌流水同比增長中單位數/高單位數/25%30%，5 月以來隨著同期基數走低，我們預

123、計終端流水增速對比 Q1 或有提升、庫存仍然處于健康水平，我們估計目前安踏/Fila 庫銷比基本均處于 4-5 之間的水平。2）長期趨勢：）長期趨勢：集團化運營能力顯著，多品牌賦能公司增長。安踏品牌明確大眾定位，國內渠道以及產品布局不斷優化，同時逐步推進海外業務布局，我們預計 20232026 年流水CAGR 預計為 10%15%；Fila 立足時尚運動，產品+渠道優化成果顯著，進入高質量增長階段，我們預計 20232026 年流水 CAGR 為 10%15%；戶外運動賽道優質，品牌力領先，后續聚焦單店運營，我們預計 20232026 年迪桑特流水CAGR 為 20%25%，預計可隆流水 CA

124、GR 為 30%35%；Amer Sports 上市后資本結構優化，疊加公司自身經營表現向好，利潤貢獻值得期待。3）盈利預測：）盈利預測：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 136.02/139.93/161.56 億元，對應 2024年 PE 為 14 倍，剔除 2024 年 16億元一次性收益后，對應 2024年 PE為 16倍，維持“買入”評級。李寧：李寧：短期流水表現平穩，庫存健康。短期流水表現平穩，庫存健康。1）短期表現：）短期表現：2024Q1 李寧成人流水同比增長低單位數，其中同店銷售下降中單位數，李寧兒童流水同比增長個位數，或優于成人，受益于 2023 年庫存去化

125、，以及公司務實謹慎的發貨態度，我們預計-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2023/1/62023/3/62023/5/62023/7/62023/9/62023/11/62024/1/62024/3/62024/5/6安踏體育李寧特步國際361度滔搏恒生消費0510152025302022-01-072022-06-072022-11-072023-04-072023-09-072024-02-07PE_NTMaverage+1std-1std 2024 年 07 月 07 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2024Q1 庫銷比在 4

126、+，處于健康可控水平。2）長期趨勢：）長期趨勢：目前李寧在跑步和籃球領域，已經形成了較為完善的產品矩陣，2024 年李寧將豐富越野跑鞋等品類，滿足消費者需求，在價格層面，拓寬低價位價格帶。渠道端來看，2020 年以來李寧加大高線城市布局，后續公司針對高線城市門店強化運營效率和盈利能力，同時對低線城市進行優化整合。3）盈利預測）盈利預測：我們預計公司 2024-2026 年業績為34.21/38.57/43.50 億元，對應 24 年 PE 為 12 倍，維持“買入”評級。特步國際：特步國際：流水穩健增長，營運質量持續改善流水穩健增長，營運質量持續改善。1）短期表現：）短期表現：2024Q1 特

127、步品牌流水同比增長高單位數，截至 Q1 末渠道存貨周轉天數在 4-4.5 個月之間，運營質量持續改善。Q2 以來我們預計由于天氣原因線下流水或有所波動，線上渠道在低基數下仍保持著較快的增長速度。2）長期趨勢：）長期趨勢：我們預計特步主品牌整體仍將立足跑步賽道，聚焦大眾市場，在消費需求波動環境下，品牌或將針對性的增加低價位產品供給（3 月份公司發布 360X 系列高性價比碳板跑鞋，銷售表現優異），同時順應奧運趨勢，推出相應產品；渠道端在門店凈增的基礎上，推動結構性優化，九代形象店占比或將提升從而帶動地區銷售效率。3）盈利預測）盈利預測：公司近期啟動剝離蓋世威和帕拉丁業務流程，但由于該事項尚未完成

128、，因此我們仍保持此前對公司的盈利預測，預計 2024-26 年業績為 11.67/13.33/15.13 億元，對應 2024 年 PE為 10 倍，維持“買入”評級。361度：度：短期流水增速優異，短期流水增速優異，361度持續推進產品矩陣升級，品牌聲量提升度持續推進產品矩陣升級，品牌聲量提升。1）短期表現：短期表現：2024Q1 361 度成人裝線下渠道流水增長高雙位數，童裝線下流水增長20%-25%，電商流水同比增長 20%-25%，整體表現亮眼，同時營運狀況穩健，我們預計線下渠道庫銷比在 4.5-5之間，同 2023年末保持一致。2）長期趨勢：）長期趨勢：長期來看361度正在邁入快速增

129、長軌道，成人裝受益于低線城市和跑步賽道的增長機會，成人裝加盟商單店拿貨預計仍會保持穩健增長，門店數量小幅擴張。兒童業務正處于高速擴張階段，店效提升速度以及單店拿貨優于成人，同時門店數量也有拓展空間。公司電商渠道產品同線下具有差異性，符合消費人群需求，后續預計保持高速增長。3）盈利預測：）盈利預測：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為11.6/13.6/15.8 億元，現價對應 24 年 PE 為 7 倍，維持“買入”評級。滔搏：聚焦效率提升，業績穩健增長。滔搏：聚焦效率提升，業績穩健增長。1）短期表現：）短期表現：滔搏近期披露 FY2024H1（2023 年 3 月-2024 年

130、2 月）年報，營收同比增長 6.9%至 289.33 億元，歸母凈利率同比提升 0.9pcts 至 7.6%，歸母凈利潤同比增長 20.5%至 22 億元，盈利能力改善明顯。2）長期趨勢：）長期趨勢：公司作為運動鞋服下游渠道龍頭公司，終端門店結構持續優化，數字化轉型帶動零售效率提升，高效的會員運營持續鞏固用戶粘性，長期公司高質量增長可期。3）盈利預測：）盈利預測：我們預計公司 FY2025-FY2027歸母凈利潤分別為 24.06/26.79/29.29 億元，現價對應 FY2025PE 為 10 倍，維持“買入”評級。2024 年 07 月 07 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

131、閱讀本報告末頁聲明 6.投資主線投資主線三三：品牌服飾：品牌服飾估值具備性價比，期待預期改善估值具備性價比，期待預期改善 1、消費環境趨于平穩，結構性機會顯現，消費環境趨于平穩，結構性機會顯現，渠道仍在穩步拓店、業績未來持續釋放、渠道仍在穩步拓店、業績未來持續釋放、估估值具備性價比的值具備性價比的成長類成長類優質品牌標的優質品牌標的依然具備良好的投資價值依然具備良好的投資價值。部分龍頭部分龍頭公司公司持續持續拓店拓店，業績業績有望有望穩健增長。穩健增長。如前文所說，我們認為當前國內消費力仍在緩慢恢復過程中，并且在 2024H2 預計保持這一趨勢。從個股表現來看，渠道端的拓店情況、運營狀況等仍是

132、業績前瞻的有效指標。不同品牌之間開店情況存在差異，我們梳理其中渠道情況相對較好的品牌包括：我們根據公司發展階段及過去門店擴張情況估計 2024 年比音勒芬有望凈開門店 80 家左右（增幅達高單位數），估計哈吉斯品牌有望新開門店約 10%20%/報喜鳥品牌估計新開門店 10%左右（同時將關閉優化低效門店），估計歌力思旗下核心品牌門店估計穩健擴張，有望持續帶動相關品牌收入及業績穩健增長。圖表 74：2023 年部分服裝品牌門店數量及增速（家）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 推薦穩步拓店、業績有望持續釋放的優質品牌商：推薦 2024 年加速拓店、當前估值具備吸引力的【比音勒芬】，對應

133、2024 年 PE 為 12 倍。推薦品牌升級、品類擴張、分紅優渥的【波司登】，當前股價對應 FY2025 PE 為 14 倍；關注核心品牌渠道持續成長的【報喜鳥】，對應 2024 年 PE 為 10 倍。比音勒芬：比音勒芬：運動休閑賽道景氣良好，公司拓店估計順利推進，估值具備吸引力。運動休閑賽道景氣良好，公司拓店估計順利推進，估值具備吸引力。1）我們判斷 2024 年 4 月以來公司流水表現領先行業，有望帶動 2024Q2 收入穩健10%20%/業績快速增長。全年來看，拓店+店效提升持續驅動業務發展，2023年末公司線下門店1255家，我們估計2024年有望凈增80家（增幅達高單位數）。2）

134、中長期來看，公司主品牌持續沉淀，產品堅持高端化、品質化、年輕化方向，增加輕戶外、城市通勤等場景產品，強調優勢 T恤品類，通過社群營銷搶占消費者心智，會員粘性高；新品牌 K&C 預計 2024 秋冬將全新亮相。3）我們預計20242026 年歸母凈利潤為 11.56/14.06/16.84 億元，當前價對應 2024 年 PE 為12 倍，中長期歸母凈利潤有望快速增長、估值具備強吸引力，維持“買入”評級。報喜鳥：報喜鳥：核心品牌核心品牌渠道持續擴張，渠道持續擴張，估值具備上升空間估值具備上升空間。1）我們判斷 2024Q2 以來HAZZYS 品牌流水同比穩健增長/報喜鳥主品牌流水同比略有壓力（收

135、入表現好于流水），截至 2023 年末 HAZZYS、主品牌門店數量分別為 457/817 家，估計 2024年分別有望新開10%20%/10%左右（同時預計有一定幅度的閉店），渠道擴張有望帶動公司成長性繼續領先行業。2）我們預計 20242026 年歸母凈利潤分別8.06/9.21/10.43 億元。當前價對應 2024 年 PE 為 10 倍，維持“買入”評級。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020004000600080001000012000李寧品牌安踏品牌FILA品牌特步品牌361度比音勒芬報喜鳥品牌哈吉斯品牌HLA品牌森馬品牌balabala品牌太平鳥地素

136、時尚歌力思欣賀股份錦泓集團2023年末門店數量（左）2023年門店數量增幅（右）2024 年 07 月 07 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 75：品牌服飾重點公司當前（2024/6/28）PE 分位（2020 年以來，NTM，上）圖表 76：品牌服飾重點公司一致預測凈利潤 2 年 CAGR（上）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2、服裝品牌以輕資產模式為主，成熟的品牌商盈利能力穩定、服裝品牌以輕資產模式為主，成熟的品牌商盈利能力穩定、現金流相對充沛、現金流相對充沛，我們我們認為當前投資環境下認為當前投資環境下經營經營

137、平穩平穩、分紅優渥、分紅優渥的標的仍然值得繼續關注：的標的仍然值得繼續關注：關注大眾男裝龍頭【海瀾之家】，對應 2024 年 PE 為 14 倍；關注家紡龍頭【富安娜】。圖表 77：2023 年品牌服飾部分重點公司股利支付率及股息率（以 2024/6/28 收盤價計算）資料來源：Wind，國盛證券研究所 海瀾之家：海瀾之家：運營穩健，運營穩健，高分紅具備吸引力。高分紅具備吸引力。1）作為大眾男裝龍頭，近期公司運營保持穩健，我們判斷 2024Q2 主品牌流水同比在高基數下仍略有增長，同時其他業務持續為公司帶來增量：斯搏茲運動管理業務渠道端快速拓展、團購業務穩健增長、主品牌電商拓品類帶動流水快速增

138、長。2）公司保持高分紅政策，近年來股利支付率在 85%+，優渥分紅仍具備較強吸引力。3）綜合來看我們預計公司20242026 年歸母凈利潤為 31.5/35.3/38.8 億元，當前股價對應 2024 年 PE 為 14倍，維持“增持”評級。富安娜：公司運營穩健，保持高分紅策略。富安娜：公司運營穩健，保持高分紅策略。1）公司秉持穩健運營策略，2024面對消費環境波動復蘇的趨勢，公司采取謹慎的拓店策略，同時持續推進單店運營效率提升，另外順應消費需求變化趨勢，公司加大電商業務發展力度。2）公司保持高分紅策略，2023 年股利支付率 95%，長期來看在公司穩健的經營策略下，高分紅有望保持。3）根據

139、Wind 一致預期 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 6.3/6.9/7.5億元，對應 2024 年 PE 為 13 倍。0%20%40%60%80%100%當前PE(NTM)分位（2020年以來）0%10%20%30%40%50%60%一致預測凈利潤2年復合增長率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%比音勒芬報喜鳥贏家時尚地素時尚歌力思海瀾之家太平鳥森馬服飾羅萊生活富安娜水星家紡2023年股利支付率（左）股息率（右）2024 年 07 月 07 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

140、報告末頁聲明 圖表 78：品牌服飾重點公司當前（2024/6/28）PE 分位（2020 年以來，NTM，下）圖表 79：品牌服飾重點公司一致預測凈利潤 2 年 CAGR（下）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%20%40%60%80%100%當前PE(NTM)分位（2020年以來）0%5%10%15%20%25%30%一致預測凈利潤2年復合增長率 2024 年 07 月 07 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 7.風險提示風險提示 消費環境波動。消費環境波動。當前海外及國內消費環境仍處于波動態勢，后續倘若消費環境波動，或對

141、各公司終端流水造成影響。盈利質量不及預期。盈利質量不及預期。2022 年服飾品牌商盈利質量表現較弱，2023 年以來在降本控費、經營杠桿作用下盈利質量有所修復，后續盈利質量修復情況將持續直接影響業績表現。匯率波動風險。匯率波動風險。部分服飾制造公司及品牌公司存在海外業務，匯率波動會從收入及匯兌損益等層面對于公司財務表現造成影響。門店擴張不及預期。門店擴張不及預期。在消費疲軟的情況下，各公司的門店擴張會相對謹慎，新品牌的開展也會受到影響。2024 年 07 月 07 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 （注：本文中選取板塊重點公司作為樣本討論行業運行趨勢，其中品牌服飾

142、=中高端服飾+大眾服飾+家紡，中高端服飾重點公司包括：比音勒芬、七匹狼、歌力思、報喜鳥、地素時尚，大眾服飾重點服飾包括：太平鳥、海瀾之家、森馬服飾，家紡重點公司包括：羅萊生活、富安娜、水星家紡；成衣制造重點公司包括：健盛集團、華利集團、開潤股份、申洲國際、裕元集團；運動鞋服（H 股）包括：安踏體育、李寧、特步國際、361度、滔搏）。另附表：圖表 80：重點公司估值表（億元，%，倍）公司公司 評級評級 市值市值 2023 年年股利股利 支付率支付率 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE （億元）（億元）23A 24E 25E 23A 24E 25E 運動運動 鞋服鞋服 安踏體育 買入 212

143、4.5 50%102.4 136.0 139.9 18.9 14.2 13.8 李寧 買入 436.8 45%31.87 34.2 38.6 12.5 11.6 10.3 特步國際 買入 127.1 51%10.3 11.7 13.3 11.2 9.9 8.7 361 度 買入 83.3 40%9.6 11.6 13.6 7.9 6.5 5.6 滔搏 買入 257.4 110%18.4 22.1 24.1 12.8 10.6 9.7 休閑休閑 服飾服飾 波司登 買入 533.9 84%21.4 30.7 35.7 22.7 15.8 13.6 贏家時尚 買入 76.3 54%8.4 10.0

144、11.7 8.3 6.9 5.9 比音勒芬 買入 137.9 63%9.1 11.6 14.1 15.1 11.9 9.8 地素時尚 買入 58.6 77%4.9 5.2 5.9 11.9 11.3 9.9 歌力思 增持 23.4 83%1.1 2.8 3.4 22.1 8.5 6.8 報喜鳥 買入 79.4 52%7.0 8.1 9.2 11.4 9.8 8.6 海瀾之家 增持 443.8 91%29.5 31.5 35.3 15.0 14.1 12.6 太平鳥 買入 65.1 67%4.2 5.8 6.7 15.4 11.3 9.7 森馬服飾 買入 156.5 72%11.2 13.2 1

145、5.1 14.0 11.9 10.4 紡織紡織 制造制造 穩健醫療 買入 148.8 50%5.8 9.8 11.6 25.6 15.1 12.9 申洲國際 買入 1149.2 61%45.6 56.0 64.3 22.9 18.7 16.3 華利集團 買入 710.1 44%32.0 38.9 44.8 22.2 18.2 15.8 健盛集團 買入 36.7 34%2.7 3.4 3.8 13.6 11.0 9.8 浙江自然 買入 22.4 10%1.3 1.7 2.0 17.1 13.0 11.4 牧高笛 增持 18.7 75%1.1 1.2 1.3 17.5 16.3 14.7 偉星股份

146、 買入 146.7 94%5.6 6.6 7.6 26.3 22.4 19.3 新澳股份 買入 56.6 54%4.0 4.7 5.3 14.0 12.1 10.6 黃金黃金 珠寶珠寶 老鳳祥 買入 304.4 46%22.1 24.6 28.1 13.7 12.4 10.8 周大生 增持 143.1 54%13.2 14.6 16.7 10.9 9.8 8.6 周大福 買入 844.0 227%53.8 65.0 73.2 15.7 13.0 11.5 潮宏基 增持 41.9 67%3.3 4.0 4.6 12.6 10.6 9.0 家紡家紡 羅萊生活 買入 67.4 58%5.7 5.7

147、6.7 11.8 11.7 10.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：A 股收盤價截至 2024 年 06 月 28 日，H 股收盤價截至 2024 年 06 月 28 日。注：安踏體育、李寧、特步國際、361度、申洲國際、滔搏、波司登、周大福、贏家時尚市值單位為億港元，波司登、滔搏、周大福 23A為 22/23財年。周大福歸母凈利潤單位為億港元，匯率為 1 港元=0.91 人民幣元。2024 年 07 月 07 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報

148、告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推

149、測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任

150、何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其

151、中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：